1. 斯尔邦注入，大炼化投产，盛虹形成完整产业矩阵

1.1. 高速扩张的石化龙头，“炼化+聚酯+新能源、新材料”矩阵形成

东方盛虹（以下简称盛虹、公司）主营业务包括炼油、石化、民用涤纶长丝、新能源新材料等产业领域，在连云港、苏州、宿迁拥有三大产业基地。

公司的发展经历了几个关键阶段，盛虹于 2018 年 8 月完成了重组上市，成为世界 500 强企业盛虹控股集团有限公司的核心上市子公司。

盛虹集团逐步将大型石油炼化项目、PTA 业务、精细化工业务注入上市公司。

2021年，斯尔邦石化注入上市公司，公司形成“芳烃、烯烃”双链并驱。

2022年 5 月，盛虹 1600 万吨炼化一体化项目投产，标志着公司“原油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤” 产业链的形成。

截止2022年 9 月，公司主要产能包括：PTA390 万吨（连云港虹港石化），化纤 260 万吨 （宿迁国望高科，包括 30 万吨再生纤维），1600 万吨炼油、280 万吨 PX、110 万吨乙烯 （连云港盛虹石化）70 万吨 PDH、30 万吨 EVA、78 万吨丙烯腈、17 万吨/年 MMA、20 万吨/年 EO（连云港斯尔邦）。

公司产业链至下而上延伸、产品链至上而下拓展，以下游聚酯化纤（国望高科）为起点，到中游 PTA（虹港石化）再向上游石化、炼化（盛虹炼化）。

通过对斯尔邦的并购，公司扩展 EVA、丙烯腈、EO、MMA 等高附加值烯烃产品，待丙烷二期项目、虹科新材料、虹威 POSM 及多元醇项目 EVA 扩产等新项目落地后，公司 “炼化+聚酯+新能源、新材料” 的产业矩阵将进一步得到完善。

1.2. 斯尔邦并表贡献明显，公司加速迈入新阶段

近年来，盛虹的营收规模和盈利水平实现了三段式的飞跃。

2018年公司借壳上市之初，营收来源主要是国望高科的民用涤纶长丝业务，当年营收为 184 亿元。

2019年，公司进行产业链纵向整合，配套 PTA 业务使得公司盈利能力有效提升，全年营收提升至 249 亿 元，归母净利大增至 16 亿元。

2021年，斯尔邦的并表使得公司的营收和利润上迈上新台阶，斯尔邦全年归母净利达到 37.4 亿，对盛虹的利润贡献达到 82%。

斯尔邦高附加值产品改善公司盈利结构。

2021年盛虹的营收结构与盈利结构较之前发生了较大变化，丙烯腈和 EVA 的收入占比分别达到 13.3%、12.4%，对毛利润的贡献则达到 25%和 32.6%。DTY 和 PTA 营收占比较大，但相对毛利率水平较低。

公司在新材料方面重点布局 EVA、POE 等产品：打造百万吨级 EVA 产能，在现有 30 万吨产能的基础上，规划新增 75 万吨产能，包括 3 套 20 万吨管式法，10 万吨釜式法，另外 5 万吨釜式装置将研发其他高性能共聚物，公司预计新产能 2024 年四季度陆续投产，2025 年年内完成新增产能全部投放。

POE 方面：2022 年 9 月 27 日，斯尔邦投资建设的 800 吨/年 POE（聚烯烃弹性体）中试装置成功实现了 POE 催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。

斯尔邦成为国内唯一同时具备光伏级 EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）和 POE（聚烯烃弹性体）两种主流光伏膜材料自主生产技术的企业，POE 产能规划 30 万吨/年。

2. 炼化项目投产，打造产业链原料保障平台

2.1. 炼化规模适中，单线规模最大

盛虹炼化一体化项目由盛虹炼化实施，设计原油加工能力 1,600 万吨/年，原油为沙特轻质 油和沙特重质油的混合油，混合原油按沙轻：沙重=1:1，硫含量为 2.528(w)%。炼厂拥有芳 烃联合装置规模 280 万吨/年（以对二甲苯产量计），乙烯裂解装置规模 110 万吨/年，系目 前国内单体最大的常减压装置。

根据张国生的论文《炼油厂和炼油装置规模经济化研究》：对于炼厂来说，1、炼厂建设或 改扩建要追求单套装置规模最大化：若单套装置能力太低，靠多套装置组合来扩大规模，会大大降低其规模效益。

根据前述论文中的测算，相同规模下，单套装置比双套装置投资约减少 24%，能耗减少约 19%，以往炼油企业改造，平行建设多套装置现象较多，虽然规模有所扩大，但规模效益较差。

同时，根据赵文忠的论文《炼油厂规模经济研究》，对于炼厂而言也并非规模越大越好，存在一定的合适规模区间：如果生产规模太小，固定费用（设备厂房支出、管理成本、研发成本、交易费用等）的分摊基数太小，单位原油的固定费用，会大大增加；如果建设规模太大，设计和机械制造及施工的难度和费用会大大增加，工程建设的风险增加，单位原油的管理费用及产品运输成本将大大增加，这些都将是不经济的，因此，炼油厂的生产规模存在一个经济合理的区间。

2.2. 炼化产品结构二次调整，加氢/重整能力提高

2022 年 5 月，公司公告盛虹炼化 1600 万吨炼化一体化项目正式投产, 预计将于2022年底之前完全达产。

根据最新环境影响分析报告，项目对部分工艺装置进行了优化调整。炼油部分取消润滑油异构脱蜡装置，汽柴油加氢装置调整为柴油加氢裂化装置，新增正异构分离和液化气分离装置。

调整后乙二醇为主要增量。

化工部分新增一套乙二醇、一套苯酚丙酮装置。

原料端，主要变化为取消了甲醇、MTBE、液氨、正丁醇、丙酮和浓硫酸等，新增了 MTO 混合 C4；外售产品方面，乙烯、丙烯、苯、异丁烷分别减少 41、18.9、35.2、8.2 万吨，新增乙二醇（MEG、DEG、TEG）合计 97 万吨，EO 10 万吨，苯酚、丙酮分别增加 40、25 万吨。

公司扩建乙二醇主要为了配套下游化纤，与扩产的 PTA 同步解决原材料问题。

2.3. 加氢、重整能力强，化工品产率高

重油轻质化能力是衡量炼厂加工能力的重要指标，也是提高炼厂化工品收率的主要措施，加氢裂化是重油轻质化加工的重要措施，公司于 2022 年 6 月份公布的《盛虹炼化一体化项目一般变动环境影响分析专题报告》中显示，炼厂的加氢裂化能力由 1040 万吨/年调整为 1390 万吨/年，主要包括 400 万吨/年蜡油加氢裂化、350 万吨/年柴蜡油加氢裂化、320万吨/年渣油加氢裂化、320 万吨/年柴油加氢裂化。

对比最初环评，主要变动为 300 万吨/年的汽柴油加氢脱硫装置调整为 320 万吨的柴油加氢裂化装置，也使得公司的柴油产品量大幅下降，从 255.3 万吨降低至 48.8 万吨。

随着加氢裂化能力提高，重整原料增多，公司同样对催化重整做出调整，从 2*320 万吨/年调整为 3*310 万吨/年，公司的化工品产率从环评的 49%提高到 69%，油品产率降至 31%。 从大炼化企业横向对比来看，公司的重整能力领先，重整与炼能比值达到 0.58。

化工品率高：炼化项目调整后大幅调低成品油收率，目前比例为 31%（496 万吨），其中 汽油 277.64 万吨（92、95 各一半）、煤油 169.71 万吨、柴油 48.84 万吨，化工品率 69%，处于行业较高水平。

2.4. C2C3 产业链差异化布局优势

公司注重差异化布局，从烯烃原料来源来看，煤油气三头并举：110 万吨油制乙烯、240 万吨甲醇进料制烯烃、70 万吨丙烷脱氢 PDH。是国内独特的实现“油头、煤头、气头”全覆盖的大型化工企业，有助于跨越周期性波动。其中公司 240 万吨甲醇制烯烃采用 UOP 工艺（即 80 万吨/年烯烃装置），是霍尼韦尔 UOP 在中国授权的第四套甲醇制烯烃项目，单体规模位居全球已建成 MTO 装置前列。

据陈洪派的论文《甲醇制烯烃工艺技术发展现状》中显示，该工艺乙烯丙烯转化率高，同时可以通过调整反应苛刻度，乙烯丙烯质量比可以在 0.75-1.5 之间灵活调整。

从下游产品来看：公司 C2/C3 产业链均没有规划聚烯烃产能，2020 年以来，随着大炼化及轻烃装置的集中扩能，国内聚烯烃竞争加剧，2021 年 PE 产能增加 440 万吨，同比增速 19.25%，2022 年 PE 计划扩能 385 万吨，而年内宏观环境偏弱，需求支撑不足，同时产能却不断高速增长，市场竞争加剧，产能过剩情况显现。

C2 产业链重点打造高附加值的醋酸乙烯-EVA 产业链、EO/EG-多元醇产业链。斯尔邦石化 拥有 30 万吨/年的 EVA 产能，包括一套 20 万吨管式装置、一套 10 万吨釜式装置，均可用于生产光伏级 EVA 粒子。经过多年研发，斯尔邦石化开发出多种牌号的光伏级 EVA，产品技术已经达到国际先进水平，光伏级 EVA 市场份额全球第一。

未来公司打造百万吨级 EVA 产能，规划建设 3 套 20 万吨/年光伏级乙烯—醋酸乙烯共聚物装置、1 套 10 万吨/年热熔级乙烯—醋酸乙烯共聚物装置+5 万吨产能，计划 2024 年四季度逐步投产。除此之外，上游计划配套 30 万吨醋酸乙烯，有望率先实现乙烯-醋酸乙烯-EVA 的全产业链布局。

C3 产业链重点布局丙烯腈，目前公司拥有 78 万吨丙烯腈产能，同时还有 26 万吨在建产 能，是国内最大的丙烯腈生产企业。除此之外，公司现有 25.5 万吨 MMA，20 万吨 PO，25 万吨丙酮产能。

2.5. 区位优势明显，园区产业链协同发展

2.5.1. 背靠能源消费大省，处于成品油海运路线中枢位置

据卓创资讯数据，在国内，山东、辽宁省是最主要的成品油输出地，2022年 1 月份，山东 省成品油供需差共计 677 万吨，辽宁省成品油供需差为 397 万吨。

而广东、湖南、湖北、河南、浙江、安徽、福建省等省份成品油存在需求缺口，所以北方富裕的成品油南下是国内一条重要的成品油贸易路线，山东作为成品油资源最大的输出地，其成品油通过管道、汽运、火车、船运等方式流入其他省份，2022年 1 月份山东省成品油下海量 135.91 万吨，通过船运方式流出的成品油资源占比接近 20%，主要目的地为广东、浙江、福建等省份。

而连云港位于成品油贸易路线的中间位置，可以充分发挥成品油运输的运距优势，降低运输成本，具有更强的竞争力，并且江苏省是汽油需求大省，加之大部分地区属于沿海地区，船运便捷，水上加油站（船）点较多，当地渔业对柴油需求的量也比较高，江苏省汽油属于供不应求的地区，需从省外调入资源，盛虹炼化投产可以有效缓解江苏省成品由短缺问题。

2.5.2. 建设连云港—徐州—郑州成品油管道，打造成品油管网体系

连云港位于江苏北部，其周边河南、安徽均属于成品油净缺口地区，2020 年 11 月，国家管网集团华东公司与盛虹控股集团成品油管线及配套油库建设合作签约仪式在连云港正式举行。

根据合作协议，双方将合资共同建设、运营连云港—徐州—郑州成品油管道及配套油库项目。管道规划总长度约 680 公里，管道及配套油库项目总投资约 40 亿元，设计输量 400 万吨/年。管道建成后可与国内干线管网联通，将成为国家干线油气管道之一，实现成品油的跨区域灵活调配。

我们认为，公司也为构建完善的成品油销售渠道迈出了关键的一步，助力连云港石化产业基地更好地融入国内石化产业‘大循环’。盛虹炼化作为苏北大炼化基地，周边无较大炼厂，项目建成后，资源在惠及整个苏北的同时，存在北上山东辐射枣庄、临沂地区的可能，往西可以覆盖河南、安徽等地。

2.5.3. 协同发展优势

公司炼化、新能源新材料板块聚集于连云港石化产业基地，是国内七大世界级石化产业基地之一，并列入了国家“石化产业规划布局方案”，此外，项目紧邻海港码头，加工进口原油具有得天独厚的海运优势，运输成本低，具有显著区位优势。

且园区内集聚了一批优质企业，形成了以公司、卫星化学、中化国际为龙头的三大石化产业集群，可有望进行有效的上下游产业链协作。

根据连云港徐圩新区规划布局，园区致力于打造六大板块：石化产业基地板块、石化基地拓展区板块、战略新兴产业板块、能源保障产业板块、港口板块、物流贸易及服务板块，实现产值 11000 亿元，产业布局主要涉及石化、化工新材料及精细化工产业、高性能纤维、新能源、装备制造、电子信息等产业。

我们认为，公司作为该园区上游的核心项目之一，在提供原料的同时，可以与拓展区联动发展机制，加快推进基础设施共建共享。

图 15：徐圩新区产业园区规划布局

3. 全球炼化重心东移，国内炼化景气或将迎来拐点

3.1. 全球炼化重心东移

世界炼油行业正面临能源转型带来的长期挑战，新冠肺炎疫情的全球肆虐更是加快了这一趋势，2020 年全球原油加工量较 2019 年下降 8.9%，炼厂开工率 73%，下降至 35 年来的最 低水平。

由于疫情的“长尾效应”，IEA 预计2023年全球原油消费才能恢复至疫情前水平。

尽管石油需求增长大幅放缓，但炼油厂产能增加有增无减，目前，全球原油蒸馏能力约为1.02亿桶/天。

根据 IEA 预测，2020年-2026年，预计将新增850万桶/天的炼油产能，计划关闭产能360万桶/天，净新增炼油产能490万桶/天。

从区域分布来看，苏伊士运河以东占全球新增产能的90%以上，主要分布在中国、中东等区域。

欧美炼能下滑：近年来，欧洲地区炼油能力呈现持续下降趋势，Concave 数据显示，欧洲 炼厂数量由 2017 年的 99 家下降到 2021 年的 93 家，这 6 家位于荷兰、克罗地亚、芬兰、 挪威等国的炼厂被关停、转换或拆迁等。

在产能下降的同时，炼厂开工率自 2017 年开始不断下滑，盈利水平 2017-2019 虽有波动，但整体较为稳定，2020 年受疫情影响，下游需求大幅收缩，炼厂盈利下跌至近十年低位。

出于对远期油品需求萎缩的担忧和碳中和的考虑，石油巨头一直在削减炼油业务：2021 年，壳牌将位于丹麦的 7 万桶/天 Fredericia 炼油厂出售给美国公司 Postlane Partners，还 将其在德国 22.6 万桶/天的 Schwedt 炼油厂 37.5%股份出售给了石油公司，壳牌计划在 2025 年之前停止德国 Wesseling 炼厂的原油加工业务，进料改为生物基原料或可循环废弃物，炼厂的现有系统也将被拆除、改造或重新利用。

根据 Reuters 统计，2022 年-2023 年，BP 位于鹿特丹日加工能力 37.7 万桶/天的炼厂，Total 位于法国的日加工能力 10.2 万桶/天的炼厂；Petroineos 位于苏格兰日加工能力 20 万桶/ 天的炼厂面临关停的风险。

2020 年，美国炼化产能减少 83 万桶/天，全球石化产业重心加速东移。

中国炼油能力居世界前列：从全球来看，2000-2020 年炼油能力由 8287 万桶/天增长到 10195 万桶/天，增加 1908 万桶/天。

炼化产能的增加主要由中国、印度、中东等区域贡献，从 2000-2020 年，中国炼能从 591 万桶/天增加到 1669 万桶/天；中东由 674 万桶/天增加到 1022 万桶/天，印度由 222 万桶/天增加到 502 万桶/天。

2000-2020 年，中国、中东、印度三个区域合计贡献 1706 万桶/天的炼油增量。近年来随着大炼化的投产，中国炼化产能迅速增加，2019 年首次超过欧洲，根据中国石油集团经济技术研究院发布的最新版年度《国内外油气行业发展报告》，中国 2021 年年底炼能已赶上美国，达到 9.1 亿吨/年，预计 2022 年中国将成为世界第一大炼油和乙烯生产国。

3.2. 大炼化投产放缓，2023-2024 周期或迎来向上拐点

过去几年是大炼化投产的高峰期，仅 2022 年就有浙石化 2 期、盛虹炼化一体化、中石油广东石化项目投产，国内炼油产能有望达到 9.7 亿吨。

2021 年发布《2030 年前碳达峰行动方案》（以下简称《方案》）。《方案》中明确要求，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。

国内炼能逼近10亿吨上限值，并且从项目进度来看，2023-2024年预计有裕龙石化、大连石化项目投产，上游石化产品的供应压力有望得到缓解，周期有望进入向上拐点。

3.3. 新材料投产潮即将到来，与上游石化原料周期错位

双碳政策下，传统的石化业务发展受到一定制约，而新能源与新材料赛道蓬勃发展，且具有广阔的成长空间，众多企业纷纷布局，有望拉动上游石化原料需求增长。

从各公司来看，基于现有产业链特点，补强产业链与布局新材料往往同步进行，未来高性能树脂及新材料有望成为各公司重要的增长点。

对比龙头炼化企业产业链规划，部分产品具有一定的共性，均涉及 PO/SM 及多元醇、苯酚/丙酮，可降解塑料产业链也是各企业青睐的重点产品。

在新材料领域，各企业具有一定的差异性，东方盛虹作为全球最大的 EVA 光伏企业，基于光伏产业链优势，未来重点布局EVA/POE 等光伏上游原材料，规划建设 70+5 万吨 EVA 产能；公司 800 吨/年 POE 中试项目成功实现了 POE 催化剂及全套生产技术完全自主化，项目一次性开车成功，顺利打通全流程，产出合格产品，连续稳定运行。

荣盛石化新材料产品布局广泛，除 EVA/POE 产业链外，还涉及己二腈/PA66、DMC 等重点产品；恒力石化深耕锂电隔膜领域，引进日本芝浦机械株式会社和青岛中科华联新材料股份有限公司的湿法锂电池隔膜生产线共 12 条，年产能 16 亿平方米。

3.4. 调整产品结构，深化化工型炼厂发展

新能源汽车加速发展，成品油需求达峰有望加速到来，英国、德国、日本、法国和美国加 州、中国海南等地相继宣布在 2030－2040 年禁售燃油车；沃尔沃、戴姆勒、福特、北京汽车集团等汽车制造企业也纷纷提出短期和中期内停售燃油车的计划。

中国汽车工程学会2020 年发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》预计，2030 年国内乘用车新车油耗将从目前的接近 5 升/100 千米降到 3.2 升/100 千米，未来，交通运输油品需求或将呈缓慢达峰然后下降的趋势，炼油产品结构将继续加速向多产石化原料、材料方向转型，而转型速度又将取决于石化原料需求的增长以及交通运输领域替代能源的发展速度。

根据 IEA 数据，在船用低硫船用燃料油需求增长的推动下，预计 2019年-2026 年，全球油品需求增量 190 万桶/天，但净新增炼油产能达到 490 万桶/天。

若原有炼厂产品结构不变，则要求新增炼厂的油品产率在 30%左右才能维持成品油市场的平衡，但目前化工品产率最高的炼厂成品油收率仍在 40%以上，所以成品油过剩趋势下，向化工型炼厂转型是必然选择。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测假设

1）炼化项目

公司 1600 万吨炼化一体化项目已于 5 月正式投料试车，于 8 月底陆续产出油品和芳烃产 品；9-10 月，乙烯装置启动，标志着全流程打通；同时炼化项目负荷在试车阶段同步爬坡， 预计将于 2022 年底之前完全达产。

2）斯尔邦

2022 年 4 月，斯尔邦石化 70 万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置一次性开车成功。作为丙烷二期产业链配套项目：26 万吨/年丙烯腈装置、1 套 9 万吨/年 MMA 装置、21 万吨/年 SAR 装置预计陆续投产，有效贡献业绩增量。且 2023-2024 年 EVA 仍有望维持高景气度，预计盈利逐步恢复。

3）聚酯化纤

公司目前已拥有 260 万吨/年差别化纤维产能，另有 245 万吨/年差别化纤维在建或拟建；现有 PTA 产能 390 万吨，2022 年 6 月份，公司公告 240 万吨/年精对苯二甲酸（PTA）三期项目，建设期预计 28 个月，2023-2024 年预计 PTA 及涤纶供需格局逐步改善，利润环比上涨。

6.2. 盈利预测与估值

考虑到炼化项目的投产及 EVA 高景气度，预计公司2022年/2023年/2024年归母净利润分别为 20/97/118 亿，对应的 PE 分别为 44/9/7.5。

对比同行石化公司，荣盛石化、恒力石化 2023 年估值均在 11 左右；另外2021年 EVA 在公司毛利占比达到 33%，2023 年预计仍会占据较高比重，光伏 EVA 龙头联泓新科 2023 年 wind 一致预期估值为 26 倍 PE，给予公司一定的新材料业务估值溢价，给予公司 13 倍 PE， 2023 年目标价 20.3 元。

7. 风险提示

宏观经济波动，终端需求不及预期的风险：如果未来全球经济发生较大波动，国内经济增速持续放缓，则公司的经营业绩也可能会随着国内外宏观环境调整而出现波动的风险。

行业政策风险：随着供给侧改革进程推进，国家有关部门对安全生产、环境保护、节能减排的要求日趋提升，行业整体监管将日趋严格。如果未来行业相关的产业政策或行业规划出现重大不利变化，将可能导致相关行业面临的市场环境和发展空间出现变化，进而对公司的经营产生一定影响。

主要原材料及产品价格波动风险：公司原材料及产品市场价格均有可能受大宗商品、国际政治经济局势、宏观经济发展状况、市场供求关系的影响而呈现出较大幅度波动，进而可能对公司的经营情况、业绩水平稳定性产生一定影响。

行业竞争进一步加剧的风险：2022年国内多套大型炼化装置计划投产，可能造成行业竞争 加剧的风险。

公司后续项目投产进度不及预期的风险：部分关键设备依赖海外进口，可能会导致项目延期的风险。

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