改革和政策变化催生周期核心资产

摘要：回顾历史，我们发现改革和政策变化所带来的行业格局优化往往是催生周期核心资产的重要宏观条件，而如今的“双碳“政策也进一步推动了传统产业供给侧的出清。

从商业模式筛选周期类核心资产

改革和政策变化催生周期核心资产

摘要：回顾历史，我们发现改革和政策变化所带来的行业格局优化往往是催生周期核心资产的重要宏观条件，而如今的“双碳“政策也进一步推动了传统产业供给侧的出清。

六大券商策略观点汇总

周期板块股价与大宗价格之间的关系

周期板块股价看大宗二阶导，股价先于商品价格一季度见顶

周期板块股价走势看对应大宗商品价格二阶导，周期板块股价通常先于商品价格1个季度见顶。从历史复盘来看，大宗商品价格加速上涨时期，周期板块股价表现优异，一旦大宗价格进入震荡期，即使后续价格继续上涨，只要并非加速式上涨，周期板块股价就会先于大宗商品价格见顶。原因在于大宗价格加速上涨通常对应公司业绩由下至上的拐点，而大宗价格震荡期则可能意味着未来业绩增速的下滑。

流动性引致的大宗价格上涨，股价与基本面关系较小；供给压缩主导的大宗价格上涨，股价与基本面基本同步。一方面，流动性宽松→企业、政府投资↑→对大宗需求↑→大宗价格上涨，另一方面，流动性也会直接进入商品期货市场推高商品价格。在流动性宽松下，大宗相关企业资本开支增长，导致未来产能过剩，因此即使后续大宗板块业绩持续增长，投资者仍然会提前抛售股票以避免产能过剩导致的未来大宗价格下跌。供给压缩下，周期类公司业绩更加稳定，且供给压缩不会带来后续产能的无序扩张，大宗价格下有底，股价与基本面相关性更高。

2016年后周期板块股价弹性大幅缩小。2016年后周期板块股价的上涨幅度远小于对应大宗商品价格上涨幅度，而2016年前周期板块的股价上涨幅度则是远大于对应大宗商品价格上涨幅度。可能的原因有两点，第一，2016年后的大宗价格上涨由供给侧压缩导致，2016年之前则是流动性上升导致，流动性的大幅宽松会成为周期板块股价的助推器；第二，2016年后，外资加速进入A股，同时A股机构化进程开始加速，机构投资者可能对业绩波动较大的周期板块热情较低。

展望未来，碳中和背景下，供给侧受限，周期板块未来挣基本面的钱。与2013年美国缩表不同，今年市场对美联储Taper已有充分预期，预料后续美国货币政策只要不超预期收紧，则年底前对国内影响相对较小。国内流动性覆水难收，但未来大幅放松的可能性也较小，从而流动性推动的资产价格上涨已经过去。供给收紧将是未来周期板块的主线，从业绩与股价对应关系来看，业绩快速上涨的阶段已经过去，对应股价的上涨幅度可能也将低于前期。

周期中也有核心资产

煤炭价格与煤炭股的过去和未来

煤炭库存同比低位+火电产量同比相对高位是煤炭股启动信号

2008年以来，共有三轮煤炭价格持续上涨区间，第一轮的上涨动力是中国四万亿刺激政策落地，流动性和需求主导，第二轮为供给侧改革，供给压缩主导，第三轮为需求复苏+供给压缩主导。

库存同比低位+火电产量同比相对高位是煤炭价格和煤炭股启动信号。2016年的煤炭股行情与今年都是在供给侧压缩下主导，在两轮行情的起步阶段，煤炭库存同比均已经过一段时间的下滑，与此同时，火电产量同比保持在相对高位，如图2中火电产量同比始终高于煤炭库存同比。在供给侧主导的行情中，煤炭价格稳步上涨，煤炭股与煤炭价格的启动时间同比，煤炭价格保持在相对高位，煤价后续回调的幅度较小，例如供给侧改革后的2018年11月至2020年5月，煤炭价格下跌幅度不足10%。

与之形成对比的是2008年的煤炭行情，这轮行情主要由流动性和需求驱动，煤炭股与煤炭价格相关性相对较小。2008年10月至12月三次降准，国债收益率中枢明显下移，流动性驱动下，煤炭股起步早于煤炭价格1个月，并且在煤炭股快速上涨期间，煤炭价格仅小幅上涨不足6%。

2020年以来，进口煤数量与国内煤炭库存同降，煤炭价格上涨持续时间可能比第二轮更长。2015-2016年，虽然国内煤炭库存同比处于低位，但进口煤数量同比持续攀升，可能部分弥补了国内煤炭的数量。而2020年以来，进口煤炭数量与国内煤炭库存同步下滑，并且下滑的幅度要高于2015-2016年，叠加碳中和的长期政策，国内煤炭价格上涨的持续时间可能比第二轮更长。

供给压缩下，煤炭股价与煤炭股净利增速大致同步

供给压缩主导的煤炭价格上涨，股价与基本面相关性更高，累计净利增速可能是更重要的观测变量。2016-2017年煤炭股价的上涨与基本面基本同步，从时间维度来看，那轮行情中，煤炭股价提前于煤炭股ROE 2个季度见顶，2017年三季度至2018年三季度，煤炭股ROE持续上涨，但煤炭股价相对全A收益率却为-6.14%。与之形成对比的是，2017年三季度煤炭股净利润增速与煤炭股价同步见顶，随后的一年内虽保持在70%以上的高位，但煤炭股价依旧下滑。

如果我们用历史的经验来看，本轮煤炭股净利增速的高点应当与煤炭股高点相同，那么从已有的预测数据推断，煤炭股价的高点可能在三季度或四季度出现，但是碳中和背景下，本轮煤炭股供给侧的逻辑更强，部分煤炭股还具有新能源的逻辑，这都有可能拉长煤炭股表现的时间。

外资近期加仓了哪些消费类个股

北向资金加仓了哪些消费类个股？

今年春节以来，消费风格整体表现不佳，下跌主要集中在今年的6月至8月，在此期间消费风格指数累计下跌近20%，部分消费类个股下跌幅度接近40%，估值得到持续消化。在消费板块下跌的过程中，我们发现北向资金开始布局部分消费类个股。

如表1所示，北向资金加仓的消费类个股以医药生物（14）、食品饮料（7）、家用电器（6）为主，其中医药类既包括CXO也包括创新药、中药等，食品饮料类以食品为主，白酒依旧是北向资金的减仓方向，家用电器中，北向资金对三花智控、美的集团和九阳股份高度认可，今年上半年就开始持续加仓对应个股。

外资近期加仓了哪些消费类个股

北向资金加仓了哪些消费类个股？

今年春节以来，消费风格整体表现不佳，下跌主要集中在今年的6月至8月，在此期间消费风格指数累计下跌近20%，部分消费类个股下跌幅度接近40%，估值得到持续消化。在消费板块下跌的过程中，我们发现北向资金开始布局部分消费类个股。

如表1所示，北向资金加仓的消费类个股以医药生物（14）、食品饮料（7）、家用电器（6）为主，其中医药类既包括CXO也包括创新药、中药等，食品饮料类以食品为主，白酒依旧是北向资金的减仓方向，家用电器中，北向资金对三花智控、美的集团和九阳股份高度认可，今年上半年就开始持续加仓对应个股。

煤炭价格与煤炭股的过去和未来(连载2)

煤炭库存同比低位+火电产量同比相对高位是煤炭股启动信号

2008年以来，共有三轮煤炭价格持续上涨区间，第一轮的上涨动力是中国四万亿刺激政策落地，流动性和需求主导，第二轮为供给侧改革，供给压缩主导，第三轮为需求复苏+供给压缩主导。

库存同比低位+火电产量同比相对高位是煤炭价格和煤炭股启动信号。2016年的煤炭股行情与今年都是在供给侧压缩下主导，在两轮行情的起步阶段，煤炭库存同比均已经过一段时间的下滑，与此同时，火电产量同比保持在相对高位，如图2中火电产量同比始终高于煤炭库存同比。在供给侧主导的行情中，煤炭价格稳步上涨，煤炭股与煤炭价格的启动时间同比，煤炭价格保持在相对高位，煤价后续回调的幅度较小，例如供给侧改革后的2018年11月至2020年5月，煤炭价格下跌幅度不足10%。

与之形成对比的是2008年的煤炭行情，这轮行情主要由流动性和需求驱动，煤炭股与煤炭价格相关性相对较小。2008年10月至12月三次降准，国债收益率中枢明显下移，流动性驱动下，煤炭股起步早于煤炭价格1个月，并且在煤炭股快速上涨期间，煤炭价格仅小幅上涨不足6%。

2020年以来，进口煤数量与国内煤炭库存同降，煤炭价格上涨持续时间可能比第二轮更长。2015-2016年，虽然国内煤炭库存同比处于低位，但进口煤数量同比持续攀升，可能部分弥补了国内煤炭的数量。而2020年以来，进口煤炭数量与国内煤炭库存同步下滑，并且下滑的幅度要高于2015-2016年，叠加碳中和的长期政策，国内煤炭价格上涨的持续时间可能比第二轮更长。

供给压缩下，煤炭股价与煤炭股净利增速大致同步

供给压缩主导的煤炭价格上涨，股价与基本面相关性更高，累计净利增速可能是更重要的观测变量。2016-2017年煤炭股价的上涨与基本面基本同步，从时间维度来看，那轮行情中，煤炭股价提前于煤炭股ROE 2个季度见顶，2017年三季度至2018年三季度，煤炭股ROE持续上涨，但煤炭股价相对全A收益率却为-6.14%。与之形成对比的是，2017年三季度煤炭股净利润增速与煤炭股价同步见顶，随后的一年内虽保持在70%以上的高位，但煤炭股价依旧下滑。

如果我们用历史的经验来看，本轮煤炭股净利增速的高点应当与煤炭股高点相同，那么从已有的预测数据推断，煤炭股价的高点可能在三季度或四季度出现，但是碳中和背景下，本轮煤炭股供给侧的逻辑更强，部分煤炭股还具有新能源的逻辑，这都有可能拉长煤炭股表现的时间。

五大券商九月金股纵览

摘要

五家券商所选9月金股以上游原材料（煤炭、有色金属）和中游制造（电力设备、建材、军工）为主，所选个股不仅在2021年的预测净利增速较高，在2022年的预测净利增速也较高，显示切换至下半年后，市场对长期业绩的关注度上升。

五大券商9月金股纵览

兴业证券

兴业证券9月金股以上游周期和中游制造为主，所选个股2022年的wind一致预测净利增速普遍较高。保留了8月金股中的新疆众和、兆威机电、北方华创和药明康德，新增陕西煤业、华鲁恒升、旗滨集团、恩捷股份、海优新材和中航机电。

国泰君安证券

国泰君安证券9月金股也以上中游为主，但新增两个金融股，广发证券和苏农银行。与8月相比，保留了大全能源和华菱钢铁，新增广发证券、晶澳科技、赣锋锂业、中国电建、中航沈飞、柯力传感、天山铝业、华菱钢铁和苏农银行。

申万宏源证券

申万宏源证券9月金股以中游制造为主，所选个股2022年wind一致预测净利增速普遍较高，且有两只百亿市值以下个股，分别为百川畅银和苏试试验。与8月相比，9月金股保留了通威股份和顾家家居，新增深信服、中国电力、航发动力、平安银行、百川畅银、云海金属、中国船舶和苏试试验。

海通证券

海通证券9月金股相对均衡，既有周期类，也有TMT和消费类。具体而言，与8月相比，9月金股保留了东方财富、紫金矿业和石头科技，新增赛意信息、上峰水泥、东方雨虹、合盛硅业、晓鸣股份和光库科技。

安信证券

安信证券9月金股以上中游为主，有5只500亿市值以下的中小市值个股。与8月相比，保留天齐锂业，新增华能国际、太极股份、上海贝岭、中航沈飞、振华科技、国茂股份、山煤国际、合盛硅业、皓元医药。

外资净流出连续破百亿后市场怎么走

事件：2021年8月19日和8月20日，北向资金连续两日资金净流出超百亿元。

我们复盘了历史上外资净流出超百亿的市场走势后发现：

（1）外资净流出破百亿的当天，无论是象征价值的沪深300还是代表成长的创业板指都有超过9成的几率下跌，因此我们为北上资金对A股的有显著的影响力，大规模的外资流出可能会抽走市场的资金筹码供给，并影响其他投资者的情绪；

（2）外资单日的大规模流出对市场的负面影响是短暂的，市场往往快速自我纠正，在之后的几个交易日内大概率可以重回上行通道，其中，创业板指在外资撤出超百亿后的第4、5个交易日后上涨的概率高达73%、82%。

同时，我们梳理了不同行业在外资净流出超百亿的当天和5个交易日后的表现，我们得出如下结论：

（1）净流出超百亿当天，市场风险偏好较低，银行、石油石化和电力公用等防御性板块相对抗跌，而消费者服务、计算机、有色、建材和商贸零售的表现相对靠后；

（2）北上资金净流出超百亿后的5个交易日内，医药、计算机和传媒等成长板块涨幅显著，而非银金融、银行、煤炭和钢铁等周期性板块表现靠后，或指向市场情绪已经在5个交易日内有效恢复。

最后，通过观察了过去11次外资净流出破百亿后15个交易日内的流出模式，我们发现：

（1）以外资流出破百亿的交易日为基期，外资在之后的15个交易日内大概率将呈现累计净流出态势，我们认为这可能是由于外资的兑现浮盈行为，例如从去年7月13日的高点起，外资在一个月内累计净流出超500亿元。

（2）外资单日流出超百亿元后，后续反转为净流入的概率较低。其中，2020/1/23受武汉封城的短期扰动，外资短暂撤出，后期重新加仓中国；2020/4/1随着市场风险偏好回升，由3月美国熔断引发的外资抛售行为终止,，外资由累计净流出转为净流入。

小学问系列:社融、M2和A股有什么关系？

从长时间范围上来看，社融和M2的增多往往有利于股市向好，在股市大跌时能尽快挽回颓势，当社融和M2下行时，股市降温，往往呈现熊市或横盘震荡行情。

当社融上升时，企业获得融资增多，股市往往迎来牛市。保持货币和社融合理增长，推动综合融资成本明显下降，确保新增融资重点流向制造业、中小微企业，具体表现为19年下半年A股市场的回温期。

当社融下行时，如果“社融-M2”增速差随社融同步下降，股市大多是熊市。此时，企业融资活动下降而融资缺口收窄，债券相对股票的配置价值升高，投资资金更倾向于配置债券，股市走熊，如2008年、2011年、2013年、2018年都非常明显地体现了熊市特征。

7月以来新增社融1.06万亿元，弱于预期的1.52万亿元，较2019年同期下降2272亿元。7月社融存量同比为10.7%，弱于上月的11.0%；与此相对应的M2增速也出现下滑，由8.6%下降至8.3%。本月社融同比增速继续回落，新增社融不及市场预期，或反映出当前实体融资需求不强，基本面下行趋势相对确定，其对于长端利率的约束可能在持续放松。

颠簸期，耐心布局科创长牛——A股策略周报

科创颠簸布局期

回顾：2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。近3个月以来，创业板指、科创板等新兴成长方向表现较好。市场大势与板块配置的前瞻性判断得到较好验证。7月中旬开始，我们前瞻提示“科创进入颠簸布局期”，之后市场如期震荡、分化。

展望：8月份A股市场处于震荡颠簸期，自内部和外部宏观风险的扰动将会增加；另外，前期涨幅过大、预期过高、交易过度拥挤的赛道股，在中报季可能存在短期补跌风险，这两个因素构成A股市场短期的调整压力。但中期而言，A股市场没有系统性风险，短期的震荡让科创长牛更健康。

短期宏观层面的风险正密集释放。首先，国内维度在于化解存量风险导致的短痛，特别是房地产企业债务风险释放迎来高潮，随着评级机构下调评级、诉讼案件集中管辖等，某些中大型房地产商已经是墙倒众人推。另外，“15号文”实施对地方隐性债务风险的释放，以及加大金融反腐力度带来的阶段性冲击。

其次，海外维度在于美联储政策收紧的预期提升或将导致美股短期调整压力。美国2021年7月季调后非农就业人数增加94.3万人，好于预期的增加87万人；失业率为5.4%，好于预期的5.7%，数据出台之后，部分美联储官员鹰派言论超预期。因此，后续两个重要时点，8月下旬“Jackson Hole”会议和 9 月美联储会议，美国 TAPER 渐行渐近，美债长端利率有望反弹。

从交易层面来看，短期市场赚钱难度提升，赚钱效应越来越集中到新能源车、半导体等交易拥挤度早已在历史高位的少数方向，但是，这些强势股存在补跌压力。不论是国内外的宏观风险、信用风险，还是教育、互联网等监管政策变化对港股情绪压制进而拖累A股，这些风险都没有充分反应。所以，要警惕科创行情为核心的前期热点，8月份会分化，赚钱难度提升，甚至有补跌的调整风险。

中期而言，维持“下半年宏观有惊无险、A股不是熊市、行情先抑后扬”的基本判断，平淡中寻找新奇，科创长牛方兴未艾。8月份震荡之后，不要担心市场整体的系统性风险，相反，科技创新、先进制造、内需新消费为内核的科创长牛，值得逢低布局。1）美国覆水难收，就算 8 月围绕 TAPER 的政策收紧预期以及发债力度加大而带着美债利率走高，但是美国无风险收益率保持低位是常态，所以美股的震荡不会构成系统性风险，不会对 A 股市场导致明显冲击。2）中长期展望，继续战略性看多科创长牛行情。长期而言，大国博弈是一场持久战，中、美经济都将利用各自优势、提升自己的竞争力，而不会轻易引发系统性风险，在高债务时代对应的是低利率更持久科技创新、先进制造、内需消费是中美经济竞争的主要方向。3）地方专项债加速发行、货币政策宽松空间会不断打开。政策重心聚焦于中长期方向，如新基建、新能源汽车、乡村物流等。更加注重和强调内部市场潜力，内循环的重要。

投资策略， 建议以长打短、大智若愚，趁短期行情震荡而优化持仓组合，逢低耐心布局优质成长股。不建议在悲观恐慌情绪下降低仓位。配置层面：成长依然是推荐的核心主线，但是更关注性价比，更关注赔率更好的方向与个股。包括：1）长期性价比高的“小而美”科创小巨人；2）中报超预期的绩优股中，寻找能够穿越周期属性、具有新的成长阿尔法个股，淘金有色、 化工、交运、建材等领域某些周期价值股面纱下的新兴成长内核；3）那些基本面不太亮丽领域，提前布局下半年有转机的资产，稳增长“新基建”方向，包括，小家电、汽车、机械，也包括消费细分行业的“龙一”。

立足长期而拥抱未来的核心资产，在注册制时代，可以聚焦以下方向来淘金科创小巨人：1）高端制造（半导体产业链、军工产业链等），2）新能源链条（新能源材料、锂电设备、新能源车产业链、智能驾驶等），3）AIoT（计算机、通信、电子），4）生命科学（生物医药、医疗器械、医疗服务、种子等）

本周A股市场回顾

A股资金面跟踪

A股盈利与估值

海外市场跟踪

投资核心资产(连载13)——如何抓成长板块中的核心资产?

产业、人才、制度、市场让中国正处于新一轮创新周期

19世纪以来，国际共发生四次产业转移浪潮，每一次产业转移都深度地改变了承接国原有的产业结构，促使经济增长模式升级。从宏观上讲，关于产业转移动因存在诸多学说，包括成本导向论、贸易平衡论、产品生命周期论。但无论是那种形式，微观层面来说，国际产业转移都是跨国企业追逐利润最大化的自发行为，是产业在国际范围内实现专业化分工以降低成本的必然产物。由于所处的历史阶段不同，四次产业转移的动因、路径和方式存在一定差异。

第一次产业转移发生在第一次工业革命后期，产业转移的路径是从英国向欧洲大陆和美国转移。英国首先完成第一次工业革命，成为世界上名副其实的“世界工厂”，一直控制着世界工业生产的1/3~1/2，世界贸易的1/5~1/4，国内市场有限以及劳动力的不足，让英国不得不扩展海外市场。美国作为英国的殖民地，又有良好的自然条件和资源条件，自然成为主要选择。到18世纪70年代美国独立战争时，英国在北美的殖民地上大约有200个造铁厂，年产铁量约3万吨之巨。

第二次国际产业转移浪潮发生在第二次世界大战之后的20世纪50年代至60年代，产业转移是从美国向日本和原联邦德国转移。20世纪50年代，美国在第三次科技革命的大背景下，对其国内的产业结构进行了重大调整，将钢铁、纺织等传统产业转移到日本和原联邦德国，国内主要致力于集成电路、精密机械、精细化工、家用电器和汽车等资本和技术密集型产业的发展。

第三次国际产业转移浪潮开始于20世纪70年代到80年代，东亚地区（以亚洲四小龙为主）是这次产业转移的主要承接地。20世纪70年代，已经成为世界制造大国的日本为了应对世界石油危机的冲击和日元汇率升值的影响，主动地通过三个阶段的产业调整来适应经济发展。

第一是转移的产业主要是劳动密集型的纺织业等轻纺产业，向外转移的目的是确立资本密集型的钢铁、化工、汽车、机械等产业在国内的主导地位。

第二次转移的产业主要是资本密集型产业，如钢铁、化工和造船等。

第三次转移的产业不再局限于在国内完全丧失比较优势的劳动密集型产业，而是扩展到包括汽车、电子等在内的已经实现了技术标准化的资本密集型和部分技术密集型产业，经过日本这三次产业转移，催生了东亚“四小龙”的经济发展奇迹，发展了东亚经济发展的“雁行模式”。

第四次国际产业转移发端于20世纪90年代至现在，从价值链视角来看,前三次都是整体产品产业价值链的转移，而第四次则是产品或产业的某一生产环节或工序的转移,是对价值链的分拆，因而产业输出地和输入地呈现多元化，中国内陆是主要受益国。对于小型发达国家发展到一定阶段，如亚洲“四小龙”，在经济发展中很快就面临着境内市场狭小与生产能力扩张之间的矛盾、生产要素成本上升与企业追求更多利润的矛盾、产业发展与资源环境瓶颈的矛盾。而对于美国和日本等发达国家，则面临生产成本加剧、国内污染等代价高的问题，中国则具有天然的先天优势。经过第四次国际产业转移的承接，奠定了中国作为世界制造大国的国际地位。

中国为什么能在第四轮产业转移中获得产业转出国的青睐？原因是多维度的，既包括低劳动成本、高效的劳动生产率、丰富的技术性人才等人力因素，也包括友好的政治环境、完备的产业链体系、优惠的税收政策等制度因素。从世界环境和社会人口环境来看，中国坚定不移地推行对外开放，恰恰赶上了发达国家劳动力成本上升后跨国公司在全球重新配置资源的历史机遇。依托自身丰富的劳动力资源和上下齐心改变贫困落后局面的强烈愿望，中国经济快速融入世界分工体系，形成了自己的比较优势，借助于庞大的本地市场需求，逐步成为全球制造中心。可以说，对外开放打开了全球化红利帮助人口红利释放的契机。

夏日调整，科创长牛歇歇再走——A股策略月报

夏日调整，科创长牛歇歇再走

回顾：2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。近3个月以来，创业板指、科创板等新兴成长方向表现较好。市场大势与板块配置的前瞻性判断得到较好验证。7月中旬开始，我们前瞻提示“科创进入颠簸布局期”，之后市场如期震荡、分化。

展望8月份行情：休整之后再远行。8月份，大盘颠簸期仍将继续，但有惊无险，系统性风险不大，而结构性行情在中报业绩期将继续分化，提防前期预期太高、交易拥挤的强势股可能出现补跌风险。

一方面，8月份，A股市场仍需要时间来释放风险。未来一个月是风险密集释放期。1）信用风险释放可能会加速，这是国内化解存量风险过程中的阵痛，提防房地产债务风险、地方隐形债务风险、金融反腐带来的阶段性冲击。2）海外市场波动对A股的拖累风险，包括，变种病毒致疫情再起，全球经济前景蒙上阴影，共同加速了市场的担忧，全球市场体现出一定的“避险”情绪。叠加，8月的“Jackson Hole”和9月美联储会议，全球对美国TAPER等政策收紧预期升温。3）教育、互联网等监管政策变化对港股市场的情绪压制。这些风险要么是山雨欲来，要么对市场情绪的压制仍是杯弓蛇影。所以，要警惕科创行情为核心的前期热点的8月份会分化，赚钱难度提升，甚至有补跌的调整风险。

另一方面，8月份系统性风险不大，大盘夯实底部，结构性行情依然聚焦科创长牛，下半年随着政策重心更转向中长期问题，科技创新、先进制造等长期机会依然值得逢低布局。1）7月30日会议对下半年工作的部署，更聚焦中长期问题，强调稳健的货币政策“要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，所以应对经济下行和信用风险的化解，货币政策宽松空间会不断打开。另外，政策重心聚焦中长期结构问题：支持新能源汽车、乡村物流发展，更加注重和强调内部市场潜力，内循环的重要。2）考虑到7月下旬，A股市场已经出现了快速调整，部分风险已经提前释放。3）美国覆水难收，就算8月围绕TAPER的政策收紧预期以及发债力度加大而带着美债利率走高，但是美国无风险收益率保持低位是常态，所以美股的震荡不会构成系统性风险，不会对A股市场导致明显冲击。

中长期展望，继续战略性看多科创长牛行情。长期而言，大国博弈是一场持久战，中、美经济都将利用各自优势、提升自己的竞争力，而不会轻易引发系统性风险，在高债务时代对应的是低利率更持久科技创新、先进制造、内需消费是中美经济竞争的主要方向。

中期而言，维持“下半年宏观有惊无险、A股不是熊市、行情先抑后扬”的基本判断，平淡中寻找新奇，科创长牛方兴未艾。

投资策略， 建议以长打短、大智若愚，趁短期行情震荡而优化持仓组合，逢低耐心布局优质成长股。不建议在悲观恐慌情绪下降低仓位。

配置层面：成长依然是推荐的核心主线，但是更关注性价比，更关注赔率更好的方向与个股。包括：1）长期性价比高的“小而美”科创小巨人；2）中报超预期的绩优股中，寻找能够穿越周期属性、具有新的成长阿尔法个股，淘金有色、化工、交运、建材等领域某些周期价值股面纱下的新兴成长内核；3）那些基本面不太亮丽领域，提前布局下半年有转机的资产，包括，小家电、汽车、机械，也包括消费细分行业的“龙一”。

立足长期而拥抱未来的核心资产，在注册制时代，可以聚焦以下方向来淘金科创小巨人：1）高端制造（半导体产业链、军工产业链等），2）新能源链条（新能源材料、锂电设备、新能源车产业链、智能驾驶等），3）AIoT（计算机、通信、电子），4）生命科学（生物医药、医疗器械、医疗服务、种子等）。

本周A股市场回顾

A股资金面跟踪

A股盈利和估值

海外市场跟踪

2021年8月金股组合—兴证策略&多行业

策略：夏日消暑，科创颠簸期——近期市场观点（张忆东）

2021年4月以来，我们看多市场，布局“百周年”行情，板块配置上强调“收获周期，布局成长”。我们四月初《初生牛犊不怕虎》、5月初《五月不穷，逢低做多》明确判断，4月、最迟5月中旬将迎来季度级别的做多窗口期，建议要逢低做多。

近3个月以来，创业板指、科创板等新兴成长方向表现较好。5月14日《黄金坑后行情献礼百年庆，科创板引领“未来核心资产”长牛》、6月15日中期策略报告《拥抱未来的核心资产》、《长牛未央》持续提醒投资者布局“未来核心资产”，创新型高成长的中小市值“小巨人”的机会更大，A股聚焦在科创板创业板，港股聚焦新经济领域。

6、7月份市场如期演绎我们“布局成长”的策略判断，我们持续推荐超配的科创成长的结构性行情渐入佳境，“未来核心资产”、“科创小巨人”的表现骄阳似火。7月中旬开始，我们前瞻提示“科创进入颠簸布局期”，之后市场如期震荡、分化，我们此前持续力推的“科创小巨人”表现优秀，以及我们另一条推荐重点---高性价比资产特别是市场关注度不足的“价值股+X”方向同样表现突出。

展望8月份行情：休整之后再远行，市场有惊无险，基于政策风险、海外市场风险以及中报业绩，大盘颠簸期仍将继续，而结构性行情将继续分化，提防前期预期太高、交易拥挤的强势股可能出现补跌风险。

一方面，8月份，A股市场仍需要时间来释放风险。未来一个月是风险密集释放期，国内化解存量风险过程中的阵痛，海外市场波动风险，以及教育，互联网等监管政策变化对外资中短期投资行为影响及对中国投资者的情绪扰动，这些风险要么是山雨欲来，要么对市场情绪的压制仍是杯弓蛇影。所以，要警惕科创行情为核心的前期热点的8月份会分化，赚钱难度提升，甚至有补跌的调整风险。

另一方面，8月份系统性风险不大，大盘不断拉锯、夯实底部。1）7月底会议对于下半年工作的部署已经定调，对于经济形势的判断较4月底谨慎，强调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，所以，应对经济下行和信用风险的化解，货币政策宽松空间会不断打开。2）考虑到7月下旬，A股市场已经出现了快速调整，部分风险已经提前释放。3）美国覆水难收，就算8月围绕TAPER的政策收紧预期以及发债力度加大而带着美债利率走高，但是，美国无风险收益率保持低位是常态，所以，美股的震荡不会构成系统性风险，不会对A股市场导致明显冲击。

中长期展望，继续战略性看多科创长牛。长期而言，大国博弈是一场持久战，中、美经济都将利用各自优势、提升自己的竞争力，而不会轻易引发系统性风险，在高债务时代对应的是低利率更持久科技创新、先进制造、内需消费是中美经济竞争的主要方向。中期而言，维持“下半年宏观有惊无险、A股不是熊市、行情先抑后扬”的基本判断，平淡中寻找新奇，科创长牛方兴未艾。

投资策略，建议趁市场行情短期颠簸期，优化持仓组合，逢低耐心布局优质成长股，不建议因为短期悲观情绪而盲目降低仓位。

配置层面：成长依然是推荐的核心主线，但是更关注性价比，更关注赔率更好的方向与个股

包括：1）长期性价比高的“小而美”科创小巨人；2）中报超预期的绩优股中，寻找能够穿越周期属性、具有新的成长阿尔法个股，淘金有色、化工、交运、建材等领域某些周期价值股面纱下的新兴成长内核；3）那些基本面不太亮丽领域，提前布局下半年有转机的资产，包括，小家电、汽车、机械，也包括消费细分行业的“龙一”。

立足长期而拥抱未来的核心资产，在注册制时代，可以聚焦以下方向来淘金科创小巨人：1）高端制造（半导体产业链、军工产业链等），2）新能源链条（新能源材料、锂电设备、新能源车产业链、智能驾驶等），3）AIoT（计算机、通信、电子），4）生命科学（生物医药、医疗器械、医疗服务、种子等）。

风险提示

关注全球资本回流美国超预期，中美博弈超预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年07月25日发布的《夏日消暑，科创颠簸期——A股策略周报》等相关报告。

后文列示的10只金股组合标的按所属行业的宏观经济产业链上中下游顺序排序，不代表推荐先后顺序。

新疆众合（600888）：电子级高端铝材的综合供应商（邱祖学）

经过多年发展，公司成功转型为新材料企业，形成了从“能源-电力-高纯铝-电子铝箔-电极箔”的新材料产业链，生产过程环环相扣，上下游产品紧密衔接。上游能源方面参股天池能源，用于配套中游冶炼和下游铝深加工产品，具备成本优势。公司发展历史悠久，最早可追溯至1958年，公司经过多年发展不断向铝新材料转型发展，是目前覆盖铝电子材料产业链最齐全的公司之一。公司是国内最早从事铝电子新材料研制的企业之一，拥有全球最大的高纯铝生产基地。公司主要产品包括：高纯铝、电子铝箔和电极箔等电子元器件原料，目前拥有电解铝年产能18万吨，高纯铝年产能约5.5万吨（国内/全球市占率40%/25%；三层高纯铝国内/全球市占率80%/39%），电子铝箔年产能3.5万吨，电极箔（化成箔）年产能2300万平方米。

核心投资逻辑：（1）新能源助推电容器需求反转，募投项目助力电极箔价量齐升；（2）高纯铝业务募投项目增厚营收，公司作为国内超高纯5N5铝坯唯一供应商，有望受益铝靶材进口替代；（3）募投的高强高韧铝锻坯件项目将受益航空航天需求放量，项目的高毛利为公司带来高业绩弹性。

风险提示

铝价格大幅下跌的风险；公司募投项目进展不及预期；电极箔下游需求增长不及预期；全球宏观经济、政治风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年08月01日发布的《新疆众合（600888）：电子级高端铝材的综合供应商》等相关报告。

万华化学（600309）：继续看好后续MDI盈利提升（张志扬）

2021Q2全球化工行业下游需求继续向好，叠加海外MDI装置检修与不可抗力频发，MDI供需趋紧，带动公司海外子公司盈利能力大幅提升、产品出口大幅增长。同时公司50万吨MDI扩产装置投产，带动公司Q2业绩大幅增长。

万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI 行业集中度高，新建装置难度大、周期长；万华依赖于持续研发攻关实现技术突破，有望在较短时间内实现80万吨级产能飞跃，巩固全球第一地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大；100万吨大乙烯装置已投产，有望加深石化产业链布局，协同强化聚氨酯板块优势。18年以来公司PC、TDI、PMMA等项目陆续投产，未来随着香精香料、ADI、尼龙-12等多个新项目陆续落地，产品类别进一步多元化，产业链配套及布局进一步完善。19年初公司完成整体上市事宜，整合MDI等优质资产、改善治理结构，助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商、新材料核心供应商等高远目标大步迈进。

风险提示

全球宏观经济不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年07月30日发布的《万华化学（600309）：海外市场景气公司产品量价齐升，8月MDI挂牌价已迎上调，继续看好后续MDI盈利提升》等相关报告。

宁德时代（300750）：预计2021年将是公司发力海外及储能的元年（朱玥）

公司发布2021年一季报：2021Q1公司实现营业收入191.7亿元，同比+112%，环比+2%；归母净利润19.5亿元，同比+163%，环比-12%，扣非净利润16.7亿元，同比+291%，环比-1%。业绩符合预期。

量：我们预计Q1公司销量18.6GWh，环比提升+1%。根据GGII，公司2021年Q1产量约21GWh。

利：Q1少数股东损益环比增加1.9亿元至3.9亿元，环比增加99%，致使归母净利润环比下滑。预计与大众MEB放量，时代上汽等出货增加有关。我们预计时代上汽+一汽Q1出货量2GWh，主要为MEB上市后备库需求。

公司2021Q1经营活动产生的现金流量净额达到109.7亿元，环比+35%远超经营净利润的23.4亿元，净现比达到468%。2021Q1出货量环比基本持平的背景下，中销售商品、提供劳务收到的现金99.7亿元，环比提升13%，购买商品、接受劳务支付的现金73亿元，环比-15%，体现了较强的产业链议价能力。

我们预计2021年将是公司发力海外及储能的元年，基于2021年国内新能源车249万辆销量，海外新能源车销量293万辆假设，对应宁德时代锂离子电池国内80.5GWh+海外26GWh出货。

风险提示

新能源汽车行业需求不及预期，动力电池产品大幅降价。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年05月05日发布的《宁德时代（300750）：业绩符合预期，现金流继续大幅增长》等相关报告。

正泰电器（601877）：户用光伏龙头，充分受益于整县光伏推进（朱玥）

公司是国内户用分布式龙头，低压电器王牌。公司当前持股84.7%的正泰安能是国内最大的户用分布式电站运营企业，截止2020年底，公司运营的户用分布式电站规模达到3.97GW，国内占比约为20%；公司低压电器国内市场份额约为15%，市占率国内第一。公司具有丰富的户用光伏电站开发经验，当前户用光伏电站运营贡献的毛利在光伏业务毛利中占比约为34.5%。截止2021年一季度，公司持有分布式电站4.2GW，主要集中于河南、河北、山东、浙江地区。

正泰是央企开发整县分布式光伏的首选合作伙伴，预计将集中受益整县分布式光伏政策。由于户用分布式电站更分散，前期开发与后期运营难度更高，因此央企大概率会选择一个户用光伏领域经验丰富的合作伙伴来完成前期建设与后期运维，而正泰的优势在于：（1）户用光伏建设、运营经验丰富，整合开发能力较强；（2）低压电器已有的深入县级市的渠道是整县分布式开发的核心优势；（3）企业经营规模大，品牌知名度高，资质较好。

短期来看，整县推进分布式政策有助于加速公司户用分布式电站发展。整县分布式政策要求居民屋顶不低于20%安装光伏电站，对应户用光伏市场空间约为100GW，已经足以支撑户用光伏未来3-5年的发展空间。长期来看，整县分布式政策将提升居民对于户用分布式的认知程度，正泰后续开发户用光伏市场的难度也将大幅降低。

风险提示

宏观经济增速减缓，户用光伏开发进度不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年08月01日发布的《正泰电器（601877）：户用光伏龙头，充分受益于整县光伏推进》等相关报告。

紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现（石康）

公司2021年上半年业绩预计较去年同期改善显著，预计实现归母净利润6.03~8.04亿元，同比增长50%~100%，2021Q2预计实现归母净利润2.79-4.80亿元，同比增长31.83%-126.71%，环比变化-13.73%至+48.36%，按中位数计算，2021Q2预计实现归母净利润3.80亿元，同比增长79.27%，环比增长17.31%。

期间费用率降低，毛利率降低：2021Q1，公司整体毛利率为54.00%，同比减少4.05pct，环比增加7.11pct；期间费用1.70亿元，同比减少1.45%，环比减少24.79%，期间费用占营收比重17.90%，同比减少8.88pct，其中，销售费用0.43亿元，同比增长26.70%；管理费用0.41亿元，同比增长40.20%；财务费用0.05亿元，同比增长292.90%；研发费用0.80亿元，同比减少25.08%。

现金流净额增加：2021Q1经营活动产生的现金流净额-0.87亿元，去年同期为-2.81亿元；投资活动现金流量净额-1.35亿元，去年同期为1.08亿元；筹资活动现金流量净额0.56亿元，同比减少63.55%；应收项目合计31.01亿元，较期初增长14.12%，同比增长6.38%，低于营收增速。其中应收票据余额为9.82元，较年初减少6.67%；应收账款为21.19亿元，较年初增长27.26%；存货9.94亿元，较年初增长11.56%。

风险提示

参股子公司持续亏损；中美贸易摩擦加剧。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《紫光国微（002049）：特种集成电路需求饱满，规模效应加速显现》等相关报告。

兆威机电（003021）：短期波动不改长期趋势，关注新产品研发节奏（石康）

芯片短缺及疫情对二季度业绩产生阶段性扰动，手机业务高基数亦拖累上半年业绩增速。受全球芯片紧缺、部分原材料价格上涨及新型冠状病毒疫情等因素的影响，公司上半年生产经营受到一定的影响，部分客户新增订单不及预期，经营业绩较上年同期略有减少。同时，根据招股说明书披露，2020H1公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统销售收入为1.34亿元，单季度分拆来看，2020Q1约7600万元，2020Q2约5800万元。与之对比，公司2021H1公司手机销售收入显著下降，手机业务高基数一定程度上亦拖累公司上半年业绩增速。

产品销售结构调整或影响毛利率，研发费用等期间费用或增幅较大。公司产品下游市场主要包括移动通信、汽车电子、智能家居、医疗器械、消费电子等领域，智能家居业务特别是低毛利的扫地机器人市场增速较快，从传导到驱动一体的系统产品占比增加或许一定程度上拉低了公司毛利率。同时，公司为长远稳健发展做充足储备，增加研发储备人才，加快新项目开发速度，研发投入力度增加，预计研发费用同比增长较快。此外，从一季报来看，公司员工薪酬有所增长，加大引进了销售人才，预计管理活动费用等均有所增长。综上所述，预计2021H1公司期间费率较去年同期增长明显。

短期波动不改长期趋势，关注新产品研发节奏。芯片短缺等短期因素下半年有望显著改善。公司是行业领先的微型传动系统制造商，掌握了微型传动系统从模具设计制造—精密传动部件制造—组件装配的全流程一站式研发生产能力，同时公司业务进一步纵向延伸至电机驱动控制模块，为客户提供传动到驱动一体的系统化设计解决方案，产品价值量有望提升，同时将进一步增强客户粘性。微型传动系统作为工业基础件，下游市场广阔，部分高成长赛道兼具消费属性，例如消费电子方向的VR及电子烟等产品、医疗器械方向的胰岛素泵等，公司绑定核心大客户，具备较大发展潜力。

风险提示

下游市场增速不及预期；市场竞争加剧导致盈利能力下滑风险；新产品、新技术开发不及预期。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年07月05日发布的《兆威机电（003021）：短期波动不改长期趋势，关注新产品研发节奏》等相关报告。

药明康德（603259）：具备较强确定性的CXO龙头，Q4业绩延续较快增长（徐佳熹）

公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，公司2020年业绩优异，预计2021年将继续延续，收入增速将有望保持30%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示

新订单获取不及预期；汇率波动风险；投资收益波动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《药明康德（603259）：Q1经营表现靓丽，主力业务继续维持高速增长趋势》等相关报告。

北方华创（002371）：下游需求强劲，公司仍将处于持续高速增长的快车道上（谢恒）

下游需求强劲，公司仍将处于持续高速增长的快车道上。我们认为公司未来还会处于持续高速成长的快车道上，主要有两个领域的驱动：一方面是泛半导体领域，主要包括集成电路前道、先进封装、面板等领域，公司的刻蚀机、PVD、CVD、扩散炉、清洗机等设备在下游客户端陆续取得突破，逐渐开始放量，另一方面在光伏领域，公司用于高效PERC领域的光伏订单量创历史新高，单晶炉、PECVD、扩散炉、退火炉均获得行业龙头的大量订单。

公司业绩将有望持续高速增长。公司半导体领域主要客户长江存储、中芯国际、华力微电子、合肥长鑫、长电科技、晶方科技等资本开支进一步加速，叠加公司产品渗透率逐渐提升，订单将持续成长。光伏领域主要客户隆基股份、通威股份等扩产提速也将带来公司的订单快速成长。

风险提示

下游客户扩产不及预期；国产替代进展不及预期；公司产品研发不及预期等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月12日发布的《北方华创（002371）：下游需求持续提升，公司业绩继续加速》等相关报告。

福耀玻璃（600660）：天幕玻璃趋势加速（戴畅）

天幕玻璃趋势加速，国内饰条业务进展或将超预期。当前诸多新上市车型，包括小鹏p5、极氪01、野马Mustung纯电等诸多新车均采用天幕玻璃设计，天幕渗透率趋势正逐步加速。即将开幕的上海车展将有多款新车发布，将成为观察天幕渗透率的重要观察点。国内饰条业务目前正有序推进，福清本部产线逐渐企稳，长春工厂预计今年投产完成。后续伴随新订单开拓以及产能利用率逐步爬坡，未来收入体量与盈利能力或超市场预期。

三重拐点+光伏玻璃“期权”，继续看好福耀。当前来看天幕新趋势正在强化，同时镀银、LOWE、HUD等玻璃新趋势仍在加速渗透，公司汽玻业务发展有望加速。欧洲SAM饰条业务预计逐步企稳回升逐步实现扭亏为盈，国内饰条业务产能布局与项目进展或将超市场预期。后续收入规模放量带来的毛利率提升，经营杠杆效应将持续显现。同时叠加光伏玻璃“期权”，继续看好。

风险提示

天幕渗透率不及预期；乘用车产销不及预期；汇率产生波动；芯片问题加重等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月16日发布的《福耀玻璃（600660）：业绩符合市场预期，天幕玻璃趋势加速》等相关报告。

药明康德（603259）：具备较强确定性的CXO龙头（徐佳熹）

公司作为国内CRO领军企业，全产业链、客户资源、质量效率等优势明显。短期来看，公司2020年业绩优异，预计2021年将继续延续，收入增速将有望保持30%以上。展望未来，中国区实验室服务业务及CMO/CDMO业务收入预计均将保持稳定较快增长，同时公司积极发展潜力业务，一体化服务平台、临床CRO、细胞和基因治疗CDMO等业务均将成为新的增长点，为公司未来业绩增长提供弹性。

风险提示

新订单获取不及预期；汇率波动风险；投资收益波动风险。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月30日发布的《药明康德（603259）：Q1经营表现靓丽，主力业务继续维持高速增长趋势》等相关报告。

广联达（002410）：云转型进入收获期，回购彰显发展信心（蒋佳霖）

数字造价转云持续推进，续费率保持高水平。公司造价业务云转型持续推进，2020全年实现收入27.91亿元，同比增长13.83%。其中云收入16.22亿元，同比增长76.05%，占数字造价业务收入比例达58.12%。还原云合同负债余额，数字造价营收为34.03亿，同比增长16.12%。到2020年底，公司造价业务共计25个地区进入云转型，其中2019年转型的10个地区产品综合转换率超过80%，续费率88%；2019年之前转型的11个地区产品综合转化率及续费率均超过85%。核心云转型指标保持了高水准。

施工业务稳步发展，“平台+组件”模式进一步夯实。公司数字施工业务2020全年实现收入9.43亿元，同比增长10.52%。公司施工业务亮点在于重点实现应收账款金额和比例的大幅降低，保障了经营性现金流的健康增长，从而保障业务发展。至2020年底，施工项目级产品累计服务项目数3.8万个，累计服务客户数3400家，2020年新增项目书1.5万个，新增客户数1700家。同时公司在2020年持续推进“平台+组件”模式，项目级核心产品应用率持续上升。

风险提示

产品云化不及预期的风险、施工业务进展不及预期的风险等。本章内容自先前已发布的研究报告整理概括，相关报告及风险提示全文请参阅2021年04月04日发布的《广联达（002410）：云转型进入收获期，回购彰显发展信心》等相关报告。

8月成长组合与价值组合

结合行业推荐，我们整理了2021年8月的成长组合和价值组合如下。

行情颠簸如期而至，科创继续火消费遇挫——兴证策略风格与估值系列177

宁组合大胜茅指数——兴证策略风格与估值系列176