疫苗行业，不容忽视的机会

医药作为一个主要赛道，长期牛股比较多。疫情之后，人们对于疫苗的接种认知会大幅提升。下面我们一起来分析一下这个行业和相关的企业。

一、主要核心逻辑

1、疫苗市场空间巨大。由于全球对疫苗需求的增加、政府及国际机构的支持、新型疫苗的推动，全球疫苗市场稳步增长，预计 2030 年市场规模可达 992 亿美元，年均复合增长率约为 6.5%。同时，随着我国疫苗管理法首次落地，疫苗纳入国家战略物资，加上中国疫苗市场供不应求，且人口基数大，未来增长可期，预计 2019 年疫苗市场规模约 311 亿元，十年后增长至 1009 亿元，增长了三倍多，年均复合增长率约为 11.2%。

2、全球疫苗市场集中度高，大品种独步天下，同类品种迭代效应明显。全球疫苗市场的集中度非常高。GSK、辉瑞、赛诺菲巴斯德、默沙东（GPSM）四大巨头占据了全球疫苗市场一半以上，且地位难以撼动。TOP5疫苗系列占据了全球疫苗市场近30%的份额，TOP10疫苗系列产品占据全球疫苗市场39%的份额。疫苗低频消费的特点导致同类型产品间竞争残酷，优势品种通常能够快速实现产品迭代，取得市场主流地位。

3、国内疫苗市场概况：（1）2019 年6月国家首次正式发布疫苗管理独立法，推进疫苗行业发展。

a支持多联多价等新型疫苗的研制，意味着智飞生物独家产品三联苗、康泰生物独家产品四联苗受到政策支持，业绩有望迅速放量。

b建立全国疫苗电子追溯协同平台，整合疫苗生产和预防接种全过程追溯信息。

c二类苗自主定价，未来二类苗降价压力较小，政策免疫属性突出。

d上升至国家物资战略，实行和省级两级储备。

e鼓励创新研发。f加大处罚力度。

（2）、国内疫苗行业竞争格局重塑，疫苗创新进入爆发期。通过不断的并购整合，全球疫苗市场的集中度不断提升。疫苗行业具有较高的技术壁垒、资金壁垒和政治壁垒，属于高景气领域。疫苗行业强者恒强，行业集中度提升，马太效应显现，研发管线丰富、自主创新能力强+代理国外进口优质疫苗，护城河高的公司将脱颖而出，品种技术壁垒高，中小企业难以生存。目前来说中国创新类疫苗较少，多价多联苗水平较低，高质量疫苗多为进口，如 HPV9。研发创新疫苗主要沿两个路线，一是自主创新，即自主研发多价多联苗、新的佐剂、平台等。二是对原有的疫苗进行升级改造。疫苗上市后价格会随着其他公司上市而下降，因此公司的利润主要来自于新上市的疫苗，尤其是创新型疫苗。随着居民生活质量的改善，医疗需求也在发生变化，疫苗等可选消费领域存在大量未被满足的需求，消费升级将拉动疫苗需求增长。此外，伴随着国家政策的支持，技术人才的回归，资本的重磅投入，疫苗创新进入爆发期。

4、全球疫情升级，新冠疫苗研发迫在眉睫。此次新冠疫情影响范围广，全球对相关疫苗的研发高度重视，我们认为研发直至审批生产整个环节或将提速。海外研发新冠疫苗的企业众多，其中进展最快的企业为Moderna，该企业已经进入 I 期临床实验阶段。由于受试者需要接种两针疫苗，因此 I 期临床实验预计将耗时三个月完成。这次临床试验预计在 6 月 1 号结束。国内众多企业均参与到新冠病毒疫苗的研发中。其中研发进度相对较快的为康希诺，其已经进入 I 期临床实验阶段。另外，复星医药与 BioNTech 合作，独家开发、商业化基于其 mRNA 技术平台研发的针对 COVID-19 的疫苗产品，目前处于临床前。浙江普康生物、智飞生物目前处于动物试验阶段。

5、1-2月疫苗批签发速度大幅提升，累计批签发量同比增长47%，增幅较1月扩大，品类整体格局稳定。2020年1-2月，疫苗行业整体批签发量为10398.2万支，同比提升47%，增幅较1月扩大。

1）品种：脊髓灰质炎、肝炎、百白破系列为前三大类疫苗，市场占比分别为21%、19%、18%；

2）免疫规划疫苗、非免疫规划疫苗市场份额分别为61%和39%。3）多联苗、宫颈癌、肝炎、脑膜炎、百白破系列、狂犬、脊髓灰质炎、脑炎、麻腮风系列、水痘、Hib等品类实现增长，其余品类呈现不同程度下滑趋势。

二、市场格局

三、企业的简单对比

1、智飞生物：

主营构成(最新年报)：代理产品-二类苗:74.37%；自主产品-二类苗:23.75%；其他业务:1.35%。

疫苗签发情况：2020年1-2月实现批签发582.8万支，同比增长365%，增速较1月放缓，自主品种和代理品种均有增长。4价HPV累计批签发182万支，同比增长45%，9价HPV批签发41.4万支；5价重配轮状病毒疫苗150.3万支。

展望未来：1）部分存量自主产品预灌封剂型替代西林瓶剂型，20年迎来品种间接价格提升；2）三联苗冻干剂型申报在即，预计H2获批上市；水针剂型库存充足，19年销售无影响，预计20年影响销售两个季度左右；3）EC诊断试剂盒及微卡苗有望近期获批，国家层面推动“遏制结合病计划”并于学校开展防控工作，微卡苗潜力较大；4）在保障HPV苗销售的基础上，加强5价轮状病毒及4价流脑结合疫苗销售，一方面可以降低三联苗影响，另一方面可以进一步加强与MSD的合作关系，保障长期健康发展； 5）公司第2期员工持股计划覆盖面广，并已完成大部分股票购买，核心骨干与公司利益深度绑定。

2、沃森生物：

主营构成(最新年报)：23价肺炎球菌多糖疫苗:46.44%；Hib疫苗销售收入-Hib(预灌封):17.79%；ACYW135多糖疫苗:9.42%；AC多糖疫苗:8.33%；Hib疫苗销售收入-Hib(西林瓶):6.81%；流脑A+C疫苗:5.94%；吸附无细胞百白破联合疫苗:2.86%；其他业务:1.76%；服务收入:0.65%。

疫苗签发情况：批签发量整体呈现上升趋势，批签发数量由2011年的1322.6万支上升到2019年的3964.4万支，CAGR达到10%。2020年1-2月实现批签发692.5万支，同比增长41%，增速较1月放缓。23价肺炎疫苗实现累计批签发24.8万支，同比下滑49%，同比降幅扩大。主要由2价脑膜炎多糖疫苗及Hib疫苗带动增长。2价脑膜炎多糖苗、无细胞百白破为主要品种，占公司整体批签发数量的40%、51%。

展望未来：新产品研发和注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，经营趋势向好：1）13价肺炎疫苗已获批上市，预计可带动批签发量增长；2）2价HPV疫苗已进入三期关键时点，处于收集病例及分析的最后阶段；3）9价HPV疫苗处于临床一期阶段；4）重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。未来随着重磅产品的陆续获批上市，将保障公司业绩健康增长。

3、康希诺生物：

公司简介：公司逐步开展针对预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等12个适应症的15种创新疫苗产品的研发。

疫苗签发情况：公司尚无批签发品种，管线储备丰富，长期发展可期：1）Ad5-EBOV：已经获批上市，国家储备品种，战略意义重大；2）MCV2：有望替代多糖疫苗，目前正在报产，预计年内获批；3）MCV4：目前国内无4价脑膜炎结合疫苗，预计2020年获批上市，替代存量多糖疫苗，市场潜力巨大。

展望未来：公司管线围绕全球首创疫苗、中国首创疫苗及进口替代疫苗三大类进行布局，目前管线储备丰富，长期发展值得期待：1）Ad5-EBOV：首创冻干粉针剂型，与跨国企业的竞品相比，稳定性佳，且不需要超低温储存条件，37℃环境下可稳定存储2周以上，适合疫苗冷链条件难以保障的非洲地区广泛使用。已经获批上市，国家储备，战略意义重大；2）MCV2：3月龄中免疫原性更好，有望替代多糖疫苗（MPV），目前产品处于申报上市过程中，预计2020年获批上市；3）MCV4：目前中国并无获批的MCV4产品（海外上市的GSK的Menveo和赛诺菲的Menactra均未在国内上市），2019年提交的新药申请已获受理，已纳入优先审评审批，预计2020年获批上市；4）PBPV：在研PBPV是一款13价肺炎球菌蛋白疫苗，相较于一般13介疫苗的特点是，不受血清型限制，能覆盖绝大部分肺炎球菌血清型，目前已经开始临床；5）PCV13i是一款改良型肺炎疫苗，已于2018年12月提交临床申请，辉瑞Prevnar13全球销售额接近60亿美元。

4、康泰生物：

主营构成(最新年报)：自主产品-二类疫苗:94.47%；自主产品-一类疫苗:5.4%；其他业务:0.13%

疫苗签发情况：2 月康泰生物无疫苗批签发，仅 1 月批签发百白破-Hib 四联苗 61.27 万支，1-2 月累计批签发同比下降 92.11%。

展望未来：1）公司独家产品四联苗持续放量。多联多价苗有效减少注射次数，新生儿依从度高，替代单苗的趋势显著。百白破-Hib 为公司独家产品，近年来持续放量，2019 年全年批签发 477 万支，全年销售预计达到 450 万支。与发达国家相比，国内多联苗渗透率依然处在低位，市场 空间广阔，公司四联苗未来有望持续增长。2）研发管线丰富，重磅产品进入收获期。公司目前有在研项目 20 余项，其中 13 价肺炎球菌结合疫苗已经报产并纳入优先审评，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)完成临床试验总结，sIPV 和 EV71 等临床研 究有序推进。此外，百白破-脊灰-Hib 五联苗、麻腮风水痘四联苗、轮状病毒疫苗等多个全球销售额 Top10 品种处在临床前阶段。随着 重磅品种逐步上市，公司业绩有望长期高速增长。

5、华兰生物

主营构成(最新年报)：其他疫苗:28.19%;人血白蛋白:26.45%;静注丙球:24.08%;其他血液制品:20.93%;其他业务:0.35%。

展望未来：1）引入优质战投，高瓴资本是国内领先的医疗健康 PE 投资机构，持续投资于国内大型生物医药成长型企业，大额投资入股华兰疫苗业务，充分显示长期资本对公司疫苗业务的发展信心。3 月 27 日，公司公告持有控股子公司华兰生物疫苗有限公司 25% 股权的香港科康转让其持有的 15%股权，整体估值作价 138 亿 元，其中 9%转让给高瓴骅盈，6%转让给晨壹启明。公司持有华 兰疫苗股份不变，仍为 75%。2）华兰生物现有业务立足于血液制品和疫苗制品，并参股投资单抗药物研发，在生物制品领域全方位布局。控股子公司华兰生物疫苗有限公司是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，目前已上市的疫苗共有 6 种：流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗。疫苗业务在 2019 年继续大幅增长，疫苗业务收入 10.43 亿元，同 比增长 30.77%，收入占比提升至 28.19%，净利润 3.75 亿元，同 比增长 38.92%，按公司 75%权益计算，对公司归母净利润贡献已 达 21.9%，疫苗业务近年来一直是公司业绩最主要的增长点。

6、长春高新

主营构成(最新年报)：基因工程药品\生物类药品:78.97%;房地产:12.98%;中成药:7.86%。

展望未来：1）生长激素板块继续维持高速增长：2019 年，公司子公司金赛药业实现收入 48.22 亿元，同比增长 50.87%；实现净利润 19.76 亿元，同比增长 75.08%。金赛药业的高速增长主要由生长激素的销量增长带来。根据草根调研，我们认为我国生长激素整体增速较快，增速超过 35%，其中金赛药业增速行业领先。公司的快速增长主要由生长激素的快速放量推动。我们认为生长激素整体行业向上，公司产品与销售均有竞争力，2020 年将继续维持快速增长。2）新获批及在研产品众多，公司未来业绩增长有保障：公司冻干鼻喷流感 减毒活疫苗药品注册在 2020 年 2 月获批，带状疱疹减毒活疫苗进入Ⅲ 期临床阶段，吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗于 2020 年 3 月获 得临床批件。上述产品的相继上市，势必将推动公司未来业绩的快速增长。长春高新的鼻喷流感疫苗，由于剂型有优势，而且采用鼻腔喷雾给药方式接种，使用方便，易于大规模免疫。考虑到公司流感疫苗的剂型优势，我们假设公司的鼻喷流感疫苗市占率达到 10%，对应销量可以达到 300 万支。考虑现在四价流感疫苗的定价，我们估计鼻喷流感疫苗售 价 150 元，则对应公司销售收入增量为 4.5 亿元。鼻喷减毒流感疫苗投 产时间计划为 2020 年 6 月，有望在今年下半年或明年年初实现销售，在2021年放量，为公司业绩增长增加新动力。

注：文中图片摘自券商或，如有侵权，联系删除。感谢原作者的内容。

整体看这个行业国内机构持股较多的是长春高新和康泰生物，外资持股比例整体不太高。

提价，只会提升片仔癀的品象！

昨天发过片仔癀的深度分享之后，也引发了一些朋友的热烈讨论，摘录出来，大家一起交流：

上发了三篇有关片仔癀的文章，大家可以回看：

片仔癀，提价在路上 2019年12月25日

片仔癀的提价历程 2020年1月21日

片仔癀，提价之后再出发 2020年4月26日

针对以上的交流，我也给出自己的一些思考，欢迎大家共同交流：

片仔癀与茅台都是在竞争中形成的护城河，他们的护城河相对坚固：茅台只有在茅台镇能够酿造出来，片仔癀的护肝药是国家级绝密配方，只能片仔癀生产。

1、东阿阿胶不能与片仔癀相提并论，阿胶的竞品多，片仔癀的竞品是谁呢？ 一定要考虑产品的差异化，不能随意进行比对。

2、片仔癀与茅台都是增量有限，需求无限。尤其是茅台，因为他只能在茅台镇酿造。片仔癀按理来说，增量是可以扩大的，但关键是麝香和牛黄，尤其是麝香，从动物身上提取，不是谁家想提取就能提取的，是需要审批的

3、提价，这是拥有真正护城河的企业才具备的。很多企业再提价的过程中把自己提死了，但是茅台和片仔癀则不一样。茅台从2000年开始到2019年出厂价从185到969复合增长9.1%，销售价的复合增长就更高了。片仔癀从2005年的130到今年的590，复合增长10.6%。提价，不会影响片仔癀和茅台的形象，反而更加有助于提升品牌的形象。

4、管理层的问题，只要不是把配方更改了，换谁去都能把产品卖出，只是多与少的问题。茅台和片仔癀的管理层，我们只能作为一个关注，但是他并不能决定企业的发展。茅台的腐败问题，片仔癀新董事长上任之后的大刀阔斧改革，有加分，有减分，但企业还在不断成长。

5、茅台和片仔癀的核心产品是稳定的，“配方”优化空间较小，因此他们的研发投入都是做一些新产品，尤其是片仔癀。茅台采取的是自营+代理商，现在在拓展网销，片仔癀走的是体验店和门店的模式，后者需要大量的销售人员。而一般的销售人员不会在学历上有过高要求，所以片仔癀的低学历也是可以理解的。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！

片仔癀，提价之后再出发

一、核心亮点

1）国家级保密配方：具有独特药的品牌优势，具有很强垄断特征；

2）拥有提价权：2005年内销价格130元，2020年内销价格590元，价格复合增长10.6%；

3）基于体验馆、门店等措施积极扩大品牌推广力度，实现在不提价的基础上增收增利；

4）“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式，提升抗风险的能力、降低业务成本；

 在上曾发过两篇关于片仔癀的文章，大家可以点击查看：

片仔癀，提价在路上    2019年12月25日

片仔癀的提价历程    2020年1月21日

二、行业分析

1、行业发展情况

1）医改进入新周期，改革持续深化。新医改，将“最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责”的要求贯穿于药品监管全过程。这对片仔癀这种诚信经营、有核心产品的企业，是利好。

2）医药流通行业集中度逐步提高，行业结构持续优化。2019年，随着医药卫生体制改革的不断深入，两票制在全国范围内的落地实行加之带量采购进程的加速，头部企业竞争加剧，将持续催化药品流通行业集中度的提升；在信息技术的赋能下，医药流通供应链物流服务将会更加完善，推动医药流通企业往规模化、集约化和现代化医药流通体系方向发展。这将进一步将加强片仔癀的垄断优势。

2、供需格局

独家，不断提价的优势

3、行业主要竞争对手情况

片仔癀护肝药：独一无二，无竞争对手

药妆：上海家化和其他世界品牌

三、企业分析

1、国际视角

独特药（国家级保密配方），东南亚人喜欢片仔癀

2、企业战略：

片仔癀业绩增长的关键并不在于价格的频繁提升，而是在于营销改革后销量的迅速扩张。

1）建立体验馆，辐射人群高端。

2）门店改革：增员管理门店，一年配套四次大型活动落实指标；

3）品牌推广：在央视栏目投放纪录片，董事长频繁出镜推介品牌；

4）学术营销：与北京佑安、上海曙光等多家医院临床合作，并积极参加大型学术会议。

5）“公司+基地+科研+养殖户”的产业发展模式：推进标准化林麝养殖示范基地建设、推进人工养麝产业的快速发展、推进中药材标准化种植基地。

营销改革的核心在于品牌推广，大型门店与近90家体验馆的推广模式，有助片仔癀提升高端处方药的品牌认知度，从而深入渗透市场，从高端与中低端两个场挖掘潜在需求。  

3、商业模式:

简单说，是高利润模式。

3）销售模式

公司的主要销售模式为区域经销（固定的强大销售网点）、片仔癀体验馆销售（提高社会消费群体对片仔癀品牌的认知度和忠诚度）等。

3、核心竞争力分析

独特药的品牌优势：

悠久的历史、深厚的文化底蕴和显著的疗效彰显其独特的品牌优势。公司独家生产的传统名贵中成药片仔癀，其源于宫廷、兴于寺庙、流传于民间、发展于当代，因其独特神奇的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”。 “中华老字号”、 “消费者最喜爱的中华老字号品牌”、入选国家级非物质文化遗产名录、续多年荣登“胡润品牌榜”、是“肝胆用药第一品牌”、是“十大经典传承中成药品牌”，还被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。

也正是因为他的独特的品牌药优势，它具有自主的提价权，这也是利润的保障。我们来看一下片仔癀的提价历程：

从2005年的内销价格130元到2020年内销价格590元，年复合增长率为10.6%，这也是为什么片仔癀能够成为一家优秀企业的很重要原因。

你知道茅台的提价复合增长率是多少吗？可以那计算器算一下哦！

鉴于片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，公司决定2020年1月21日起，公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从530元/粒上调到590元/粒（相较于2017年5月27日的530/粒，内销价格上涨了60元，涨幅达到11.32%），供应价格相应上调约40元/粒；海外市场供应价格相应上调约5.80美元/粒。基于提价，对片仔癀提价效果做一个测算：

6、上下游分析（供应商的议价能力和客户的议价能力）

上游：麝香的独有性，相对稀缺，公司自己养殖人造麝香。

下游：客户终端 。  

7、核心竞争力分析

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8、财务分析

1）主要财务指标

主营收入复合增长率22.9%。

净利润复合增长率21.6%

净利率保持在20-30%之间

ROE维持在15-25%之间

2）公司现金流充裕

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3）经营活动产生的现金流量净额为-8.79亿，同比降低243.62%，主要是定期存款增加所致（定期存款不作为现金及现金等价物），去年同期定期存款只有1亿，今年是18.46亿。18.46-8.79=9.67亿，相较于去年的6.1亿，实际增幅超过50%。

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四、估值分析（贵不贵）

1、历史市盈率

经过统计发现，近十年，片仔癀的市盈率大多数时间运行在40-55倍区间，当出现40倍左右的市盈率就是较好的“上车”机会。

2、未来上涨成长空间及估值

   片仔癀的增长稳定且确定，因今年进行了提价，根据提价模型测算，在提价措施造成11.32%绝对利润增长的情况下，结合历史上20%年平均增长幅度，2020年有望至少实现30%以上的利润增长，我们给出一下估值作参考。

五、风险分析

1、提价之后导致销量受到影响

2、原材料成本提升

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！

菜农，粮农，果农，你愿意是谁？

第1种公司我们说像“树”一样，叫成长型公司。 每一年盈利，站在这个时点往后看，3年、5年、10年它的盈利收入持续确定性的成长。这种公司叫做“树”，像树一样的公司，就像咱们花园里的一棵树，今年1米，明年1米2，后年2米、3米不断的往上涨。这种叫“树”。

 

第2种公司我们把它的定义叫做“粮”，“粮”就是一些到了天花板附近的公司，包括一些周期性的公司，做“树”和做“粮”最大的区别在哪里？ 种粮你要春播秋收，我早期做投资也搞不清，有些时候买一家公司赚了50%卖了，发现这家公司后来涨了五六倍，后悔死了，有些公司赚了百分之四五十没卖，又给你跌回原位了。 后来搞清楚了，问题在于“树”你赚了百分之四五十跑了，那么后面的10倍20倍100倍跟你就没关系了。 如果是“粮”，你春播秋收，市场到了泡沫的时候，你赚了一倍两倍你不撤他又给你跌回来。所以种粮就要春播秋收，种树呢？你要跟他一起成长。这是种树和种粮的方法。

 

那么第3种投资企业，我们说叫做只有交易价值，没有投资价值的公司，叫做“草”，也叫做“菜”。 我们这里为什么做“菜”？因为草跟人没有关系，人能吃的“草”叫作菜。 沪深两市加起来接近4000家上市公司中，我们认为超过一半的公司都是没有投资价值，它都是“草”。 雄安主题来的时候河北的公司猛涨一轮，海南自贸区见报的时候（有关公司）猛涨一轮，要搞新基建了有关的公司涨一轮，要搞刺激了有关公司涨一轮。

 

当然这里面在风口上的公司不是每一家都没有投资价值，我指的是多数这样的公司，那么它是一种博弈，短线交易，没有投资价值。

 

我们为什么要把公司研究完以后贴个标签是“树”？是“粮”？是“菜”？原因很简单，种树要用种树之道，种粮要用种粮之道，种菜就用种菜之道。

 

你作为一个优秀的菜农，也是（可以）赚很多钱的。你作为一个粮农，你也能赚钱。你是个果农，做好了也能赚钱。但害怕的是你用种粮的方法来种树，你永远没有果子吃。一棵树，你春天3月份种下去，到了10月份把它砍了，明年再种，后年再砍，你永远没有果子吃。 但如果你用种树的方法来种粮行不行？这家公司春播秋天你不收，明年秋天你再来收，全烂在地里。所以有种树之道、种粮之道，我们分它的目的就是这样子。

 

摘自中欧瑞博

爱尔眼科：眼科连锁龙头进入黄金发展期

一、核心亮点：       

好不好： 好   

1、行业龙头，极品企业：国内眼科医疗龙头，全球最大眼科集团

2、行业壁垒高：高壁垒，设备多，投入大，但更重要的是名医

3、良好的公司治理结构：医院行业独创的“合伙人计划模式”

4、企业特点：高周转（诊疗时间短），低药占比，标准化，高毛利，适合复制和成长

5、快速发展的模式：设立并购基金，以LP出资形式孵化医院，新医院培育成熟后再并购到上市公司，以较低的风险和成本快速培育孵化新医院，拉开与竞争对手的差距。

6、打造医疗平台：构建大生态圈，包括不断下沉的眼科连锁网络、线上+线下的眼健康管理体系、国际化战略、眼科科技创新和医疗金融。

贵不贵：一直不便宜。

 

2019年年报亮点 

2019年报公布业绩：

公司门诊量6,628,233人次，同比增长15.56%；

手术量608,378例，同比增长 7.76%；

营业收入999,010.40万元，同比增长24.74%；

实现营业利润202,184.25万元，同比增长29.79%；

实现净利润143,115.86万元，同比增长34.27%；

实现归属于母公司的净利润 137,892.10万元，同比增长36.67%；

实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润142,901.59万元，同比增长32.42%。

1、加快医疗网络战略布局，构建多层次医疗服务体系

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2、稳步推进实施国际化战略，成功布局东南亚市场

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3、全面夯实发展基础，赋能医院高质量发展

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4、持续完善医疗管理体系，提升医疗质量服务水平

5、升级完善医教研平台，科技创新能力不断提升

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6、科研学术工作再上新台阶，行业影响力显著提升

 

7、启动全球引才引智计划，打造国际复合型人才队伍

 

8、优化股东结构，奠定“二次创业”发展基石

 

9、借助全球化医疗平台优势，稳步推进眼健康生态圈建设

     

二、行业分析

1、国际视角

国外眼科、牙科的发展格局。公司成立爱尔全球视觉健康管理有限公司，致力于利用全球眼视觉医疗资源和网罗全球人才作为合作伙伴，将医疗资源和技术最终转化成定制化服务和培训产品与项目，打造全球医生集团平台。

2、供需格局

消费端：老龄化加快，白内障、青光眼、屈光手术的需求加速增长。消费升级，社会爱美之心不断加深，视光手术也呈增长趋势，而这些都不是小诊所可以做的。

政策端：

1）2016年10月，卫计委发布的《“十三五”全国眼健康规划（2016-2020年）》提出要进一步提高CSR（每年百万人口白内障复明手术率）、加强糖尿病视网膜病变的早期诊断治疗、以及加强青少年儿童的屈光筛查，这已经明确给出了要加强眼科医疗服务的覆盖面。

2）紧接着2017年8月，卫计委批准中小型眼科医院独立设置医疗机构类别，允许社会力量投资，并连锁化、集团化运营。政策端的大利好，会推动整个眼科行业继续强劲增长的态势。

3）2018年8月，教育部、卫健委等8部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，提出了到2023年，力争实现全国儿童青少年总体近视率在2018年的基础上每年降低0.5个百分 点以上，6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降 到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下的目标。

4）国家已将青少年近视防控和全国人民眼健康问题上升到战略高度，相关政策和规划为眼 科医疗行业加快发展提供了明确的目标导向和有力的政策保障。受到政策的引导支持，眼科医疗服务行业将在规范中获得更大发展。

3、行业所处发展阶段

快速成长阶段，对于爱尔眼科来说，属于快速的扩张地盘的阶段。

我国眼科医疗服务需求空间巨大。由于电子产品的普及，近视低龄化、高发病率形势严峻；同时，老龄化社会的到来，年龄相关的眼病（如白内障、老视、眼底病等）亦越来越多；无论儿童青少年的近视问题，还是更多老年人的眼健康需求，都需要专业眼科医疗机构为广大居民提供更好更多的眼健康服务，也为眼科医疗机构发展带来巨大机遇。

1）屈光手术：就是视力矫正业务。主要依靠设备，存在一定的资金门槛。收入占比稳定在30%左右，属于公司主要的业务收入来源。高达50%以上的毛利率，说明这是一个赚钱的生意，也是有一定定价权的生意。我国每年开展的近视治疗手术仅100万例左右，市场渗透率还非常低。

2）白内障手术：白内障是世界范围内，排在第一位的致盲性眼病，并且年纪越大，越容易发病。这项业务有两大红利，第一是老龄化带来的老人群体增多，第二是医保政策将它作为重点覆盖对象，长期享有政策红利。

3）参照发达国家的手术率水平（CSR 8000例/百万人/年），我国白内障病种的潜在市场，可以达到现有市场规模的6倍之多。

4）视光业务：验光配镜，这块业务门槛相对较低，传统上大多由街边的眼镜店来提供相关服务。在发达国家，医学验光配镜才是主流。两层原因，第一是政策，在欧美，政策规定，所有眼镜店配镜都要依据医生开出的处方单。很明显，从眼镜店验光到医院验光，本质上是一种消费升级的需求。

 

4、行业对潜在进入者的门槛，及主要竞争对手情况

  1） 行业壁垒：高，新的进入者不但要面对公立医院，还要面对已经200家，3年1200家目标的爱尔，可以说对于进入者爱尔眼科本身就是一堵墙。眼科医院主要依靠设备，对自己来说，很容易复制，对于进入者来说一方面是壁垒，一方面爱尔已经形成的品牌优势，只要爱尔不犯错，即使进入该行业，想要超过爱尔是相当困难的。同时，既然自己容易复制，对于竞争对手来说，也容易复制，毕竟专科眼科医院的并未有很强的核心技术，最重要的是依靠核心设备，因此企业不犯错误显得尤为重要。

2）主要竞争对手情况:

 

2019爱尔眼科年报公布：截止2019年12月31日，公司境内医院105家，门诊部65家；并购基金旗下医院275家，门诊部37家。

三、企业分析

1、企业战略：

1）战略目标：3年新增1000家

2）积极拥抱互联网，以O2O模式探索全民眼健康管理。具体包括验光配镜、视力筛查、青少年眼健康管理等。目前在长沙、深圳、北京等7个城市布局爱眼E站，发展势头良好。

3）发展模式：培育+收购

2、商业模式

分级连锁机制+人才培养体系体制+合伙人模式，构成了爱尔眼科强大的护城河。

一、分级连锁: 独创医院行业的三级连锁模式，以基层医院为面，以骨干医院为点，为广大群众提高更好的眼科医疗。

第一级：上海，技术中心和疑难会诊中心

第二级：省会城市，利润中心；

第三级：地级市，客户中心，面向最广大的患者提供“验光配镜”和常见眼疾的诊疗，同时将疑难病输送到上一级

二、人才培养体系：爱尔眼科以同大学联合和大量医院实习内部培养为主，解决了医院扩张的最大拦路虎。 医院最重要的是医疗设备和专业的医疗人才。医疗设备好买，但医疗人才非常难以培养。这大大限制了医院规模的复制能力。目前的医生培养体系都是以超过5年的学院学习和同时辅以大量的医疗实践为主。大部分民营医院都缺少必要的人才培养体制，从而限制了自身的发展。

三、合伙人计划—能激发核心人员的积极性。医院的核心是人才，如何留住那些核心的人才，防止人才的跳槽是一个很重要的课题。爱尔眼科的合伙人模式能够最大限度的留住医院的核心人才，减少医院人才的跳槽比例，同时尽最大限度的提高人才的积极性。

总结：上面三块是给爱尔眼科的定性分析，目前认为单个公立医院规模比较小，所以除了在一线城市，其余城市基本上都不会对爱尔眼科够成强大的挑战。爱尔眼科也已经完成了0到1的过程，从1到N的过程已经布局完成，所以就慢慢等着爱尔眼科做大做强。唯一给爱尔眼科带来重大挑战的应该只有爱尔眼科自己了，比如不良的管理人员，或者发生重大医疗事故。    

3、核心竞争力分析（护城河）

相对于公立医院，爱尔眼科专业性更强，竞争优势更明显。

公司作为全国性医疗机构，主要竞争对手为各连锁医院所在地的一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。其他可与之竞争的眼科连锁医院收入体量基本在6亿左右。公司作为全球规模最大的眼科连锁医疗机构，已在连锁网络、专业品牌、服务体系、技 术人才、学术科研、管理体系和激励机制等方面形成领先优势。报告期内，公司的核心竞争力得到了进一步提升，主要体现在以下几个方面：

1）分级连锁优势  

。。。

2）全球资源优势

。。。。

 

3）医教研平台优势

。。。

4、 市场竞争优势分析

1）、竞争格局：

相对于公立医院，爱尔眼科专业性更强，竞争优势更明显。

公司作为全国性医疗机构，主要竞争对手为各连锁医院所在地的一到两家综合性医院的眼科或眼科专科医院。从医疗机构的实力来看，北京同仁医院、广州中山大学中山眼科中心以及上海复旦大学附属眼耳鼻喉科医院等少数几家公立医院，在临床和科研方面具有较强的竞争实力。其他可与之竞争的眼科连锁医院收入体量基本在6亿左右。

2）、替代品

眼睛属于人体器官，轻问题眼药水，但是大问题就只能选择各类医院去做手术，找不到合适的可以替代产品。所以专业的眼科医院有其广阔的市场。

3）、潜在进入者

新的进入者不但要面对公立医院，还要面对已经200家，3年1200家目标的爱尔，可以说对于进入者爱尔眼科本身就是一堵墙。

眼科医院主要依靠设备，对自己来说，很容易复制，对于进入者来说一方面是壁垒，一方面爱尔已经形成的品牌优势，只要爱尔不犯错，即使进入该行业，想要超过爱尔是相当困难的。

同时，既然自己容易复制，对于竞争对手来说，也容易复制，毕竟专科眼科医院的并未有很强的核心技术，最重要的是依靠核心设备，因此企业不犯错误显得尤为重要。

4）、上游供应商的议价能力

上游主要是医疗设备的供应商。公司正在积极并购相关类型公司，上下产业链打通之后，供应商的溢价能力就会减弱。

5）、下游客户的议价能力

爱尔作为专科医院，直接面对的是个体消费者，因此有足够的定价权，而客户缺乏议价能力，尤其是具有品牌知名度的爱尔眼科。即使设备涨价，涨价部分也可以直接转换给消费者。

5、 企业素质（管理层过往计划及长远眼光）

企业使命：使所有人，无论贫穷富裕，都享有眼健康的权利。

公司作为专业眼科连锁医疗机构，主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配 镜，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚，奠定了全球发展的战 略格局。公司独具特色的“分级连锁”发展模式及其配套的经营管理体系，高度适应中国国情和市场环境，通过不同层级医院的功能定位，提高资源共享效率、医疗水平，不断拓展医疗 网络的广度、深度和密度，持续增强集团的整体实力和各家医院的竞争力，实现了经济效益和社会效益的和谐统一，为保持长期健康快速发展奠定了扎实的基础。

6、上下游分析（供应商的议价能力和客户的议价能力）

上游：主要是医疗设备的供应商。公司正在积极并购相关类型公司，上下产业链打通之后，供应商的溢价能力就会减弱。

下游：爱尔作为专科医院，直接面对的是个体消费者，因此有足够的定价权，而客户缺乏议价能力，尤其是具有品牌知名度的爱尔眼科。即使设备涨价，涨价部分也可以直接转换给消费者。

7、财务分析

（1）营收和净利润

自上市以来，营收增长一直维持在20%以上，除了2012年“封刀门”事件使得净利润增速仅有6%之外，其余年份都在20%以上。“封刀门”之后，公司积极发展，把不利变成有利，净利润率反而逐年提高。

收入复合增速32.5%，净利润复合增长31%，整体来看，企业的成长性具有一定的持续性。

 

（2）ROE

毛利率稳定在45%，近几年逐年提高

净利率稳定在13%左右，还有提升空间

ROE近几年逐步提高，目前稳定在20%左右

这些都符合优秀企业的特征。

 

（3）现金流充沛  看下图

上市公司的现金流充沛，现金流净额完全覆盖净利润，比例维持在1.2以上，就是一头现金奶牛。

（4）商誉  看下图

    爱尔眼科独有的发展模式，决定了他的商誉总值会逐年提升，直至孵化结束，市场饱和。目前来看，市场谈天花板尚早。且近两年扩张只会加速，不会减速。所以用商誉与净资产占比来衡量爱尔眼科就会偏颇。

总结：大量的数据主要是说明过去这家企业是一家很不错的企业。

我们看到这家企业非常的健康，上市公司也为自己制定了未来三年的发展计划，良好的股权激烈，会是每一个参与者都会付出百分之一百二十的努力。作为成长期的企业，爱尔眼科有更大的市场份额要去拓展，道路铺满荆棘，但是可以想象一下，一旦2000家店面在到达之后，未来的5-10年企业的利润会是另一番景象。

四、估值分析（贵不贵）

1.历史市盈率

 

爱尔眼科处于行业和企业的快速成长期，市场给予了更高的估值倍数，属于高估值运行，重点关注企业门店扩张的进程及单店的盈利能力情况。

长远目标：如果2020年能够完成1200店的目标，可以对应2000亿的市值。

2.未来上涨成长空间及三年估值，以及爱尔的天花板

 

3.什么样的价格买入合适？

1）高瓴资本在2018年和公司长期合作。高瓴资本看好行业赛道和企业之后，果断买入，不考虑当前的价格，看的是企业未来的发展。

2）业绩持续维持在30-40%区间

3）尽量用更多的闲钱买入优秀企业的股权，并长期持有

4）成长股主要的是关注未来的成长预期，重点关注增速的拐点

5）利用市场错杀，容易买到相对低的价格

五、风险分析

1、医疗事故、突发事件风险，及公共关系事件的影响，如封刀门事件、魏则西事件。

2、2017年年报显示有200家，2020年底达到1200家，如此快的增长速度，一方面考验管理层的管理能力，另一方面可能会影响到企业的毛利率。同样的，既然爱尔眼科自己能够复制这么快，相对于其他企业来说，一旦模式和资金到位，同样可以迅速复制，毕竟眼科医院很多时候比的专业的设备，并不是医生的技术。

3、新建医院增速不及预期。

4、医保控费等政策可能会使白内障业务恶化。

5、商誉减值风险。溢价收购导致商誉积累较多，占净资产比重逐年增加，若未来业绩不达预期，存在一定的商誉减值风险。

投资赚什么钱？

投资是赚什么钱？

第一是公司经营的钱，这是眼力。
第二是人性摇摆的钱，这个是定力。
第三是复利效应的钱，那是耐力。
这三股力只看懂其中一个，也能赚钱，但容易大起大落，而且经常受到冲击导致自我怀疑。

眼力提升，最需要的是多看看书；
定力加强，要多看看人，也要理解周期；
耐力持久，最重要的一个是控制风险，另一个就是算清大账。

转自水晶苍蝇拍老师

长春高新，度过疫情，等你发力！

营收16.61亿元/-6.43%；净利润5.43亿元/+48.59%；扣非净利润5.43亿元/+51.68%；经营活动产生的现金流量净额为3.37亿元/- 45.45%。其中医药企业收入增长6.39%，净利润增长71.99%。

短期借款期末较期初增加了3.55亿元+68.97%，截至3月底，公司短期借款达8.7亿元。长期借款期末较期初增加了1.34亿元/ +197.97%，截至3月底长期借款为2.01亿元。对于短期、长期借款增加，长春高新表示，这均因报告期内新增银行贷款所致。

2月份的时候，曾写过一篇长春高新的深度研究报告，大家可以点击查看：长春高新为什么这么牛？

交流几个点：

1、统一口径之后的实际净利润增长。

去年Q1金赛药业按70％合并归母净利润，而今年Q1是按99.95％合并的。若统一口径，去年Q1实际实现归母净利润4.65亿元左右，则今年Q1净利润同比增长（5.43-4.65）＝0.78亿元，同比增长17％。在疫情的影响下，实现这样的增速也是不简单的。

2、一季度净利润增长来源于两个方面：

1）、少数股东损益减少。由1.5亿减少到0.3亿，增加公司利润约1.2亿。

2）、研发成本大幅下滑。主要是科研费用资本化处理，增加利润约0.7亿。

两者相加大概1.9亿左右。共计1.87亿。总业绩实际没有什么增长。

总体来看，在疫情影响下，一季度几乎一半的时间没有营业，能够实现这样的利润也是相当不错的。

相信伴随着解禁，二季度及下半年的业绩也会逐步加速，并最终体现出来。

贝达药业，年报超预期，季报高预增，还会断层嘛？

营业收入15.54亿元/+26.94%，化学制药行业已披露年报个股的平均营业收入增长率为13.34%；归属于上市公司股东的净利润2.31亿元/+38.37%，化学制药行业已披露年报个股的平均净利润增长率为13.82%；公司每股收益为0.58元。具体见：一图读懂贝达药业年报

　　2020年一季度业绩预告，净利润12408.41万元至13442.44万元,增长幅度为140%至160%,上年同期业绩:净利润5170.17万元。　

　　关于2020年一季度业绩变化原因：报告期内，公司产品埃克替尼销售继续放量，预计归属于上市公司股东的净利润同比大幅上升。经过多年的扎实工作和艰苦努力，公司始终以患者为中心，以临床需求为导向，开展了一系列的埃克替尼临床研究，为临床医生提供了充分的针对非小细胞肺癌（NSCLC）患者治疗疗效及安全性的循证医学证据，埃克替尼的差异化优势不断积累，在非小细胞肺癌（NSCLC）靶向药市场赢得了很好的口碑，树立了国产创新药的品象，从而为销量的持续增长奠定了基础。同时，为了保障疫情期间的药品供应，经销商也相应提高了流通系统的安全库存量。 在报告期，公司新药盐酸恩沙替尼的优先审评程序正常推进，盐酸恩沙替尼一线治疗ALK阳性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的全球多中心Ⅲ期临床研究顺利进行。同时MIL60Ⅲ期、BPI-D0316Ⅱ期、CM082肾癌Ⅲ期等多项注册临床研究按计划进行，BPI-23314、BPI-17509等项目陆续进入临床研究，公司正全力推进在研项目，争取早日实现产品价值。 报告期内，非经常性损益对净利润的影响金额预计为-100.00万元至100.00万元。

几个点需要大家注意：

1、研发投入：报告期内，公司研发投入6.75亿，占营业收入比例达43.5%。其中资本化3.5亿，占总体研发支出的51.6%

2、上市前后的剧烈反差，需要时间消化，也需要企业真正的做出成绩，与恒瑞医药比，稳定性差，但弹性大

3、重点跟踪研发管线

昭衍新药，缘何引领CRO

一、核心亮点

 

行业增长前景：未来5年内，有望随着生物医药产业以每年20%～25%的速度增长，早期临床的需求量会呈现井喷式增长！

行业龙头，优势明显：国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。

收入高速增长，盈利能力强。2012-2019 年，收入复合增长30.8%，净利润复合增长51.7%。股价有望3 年内有望翻倍。

逆境中迎来发展机遇：疫情对CRO产业链有着不同程度的影响，尤其是国外疫情的扩散使得海外收入占比比较高的企业影响更大。但昭衍新药高达93%的收入都来自国内，而且是在动物身上做实验，几乎不受疫情影响。

二、行业分析

1、国际视角

CRO又称医药研发合同外包服务机构，于20 世纪70 年代起源于美国，目前全球CRO公司已发展到近千家，可提供的技术服务内容包括：药物筛选、药学研究、临床前试验（药物评价）、临床试验（Ⅰ期-IV期）、药物警戒服务、注册服务等。 

随着FDA新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外包给CRO企业，全球CRO市场快速增长：2010-2015年全球CRO市场规模的复合增速为10.55%。Frost & Sullivan 报告预测，全球CRO市场规模预计2018-2022年均复合增长率10.5%左右，2022年全球CRO市场规模将达到727亿美元。根据Frost &Sullivan报告预测，全球临床前研究市场规模将从2016年55亿美元上升至2021年的96亿美元，年复合增长率为6.2%。

2、供需格局

新的《药品注册管理办法》将进一步提升药物研发的速度与质量，缩短药物研发周期。受益于该政策，研发企业的积极性会极大提高，对专业CRO的依赖性也会越来越高。

3、行业所处发展阶段

CRO在我国是近20年来发展起来的新兴行业，90年代后期，跨国CRO及制药企业研发业务在中国的开展推动了中国早期CRO的成长。根据Frost&Sullivan报告预测，2018年，中国CRO市场规模约111亿美元，预计2022年中国CRO市场规模将达到233亿美元，2018-2022年均复合增长率20.4%左右。其中，国内临床前研究市场规模将从2016年的5亿美元上升至2021年的26亿美元，年复合增长率为21.1%。

《2019～2024 年中国实验动物行业市场调查研究及投资前景分析报告》数据显示：2016年国内实验动物的市场规模为16.3亿人民币，2017年国内实验动物的市场规模为20亿人民币，2018年为24.4亿人民币，2019年达到30亿人民币。而且未来5年内，有望随着生物医药产业以每年20%～25%的速度增长，早期临床的需求量会呈现井喷式增长！

4、产业链，及主要竞争对手情况

首先看一下昭衍新药处于在CRO产业链中处于临床前CRO阶段：

 

昭衍新药主攻临床前CRO服务：药物从研究开始到上市销售是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统工程，以化学药为例，主要研究与开发工作包括化合物研究、临床前研究、临床试验申请与批准、临床研究、药品注册申请与审批以及上市后持续研究。

公司所处的CRO行业是社会分工专业化的产物，CRO企业能够以较低成本且高效地完成某些药物研发工作，是医药研发产业链中不可缺少的环节。目前，公司主要从事新药临床前研究业务，涉及前期化合物筛选、临床前期和临床1期，以临床前期为主。临床前研究是指在实验室条件下，通过对化合物研究阶段获得的候选药物分别进行实验室研究和活体动物研究，以观察化合物对目标疾病的生物活性，并对其进行安全性评估，安全性评估主要包括单次给药的毒性试验、多次给药的毒性试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、免疫原性试验、依赖性试验、毒代动力学试验及与评价药物安全性有关的其它试验。

药物临床前研究作为医药研发、生产中的重要一环，各国都有严格的准入和数据认可标准：我国《药物非临床研究质量管理规范认证管理办法》规定，未获得GLP认证之机构不得从事非临床安全性评价服务。

三、企业分析

1、企业战略：

公司总体的发展战略是：以药物临床前药理毒理学评价业务为核心，积极扩大市场占有率；以现有业务为基础，进一步拓展临床CRO、药物警戒服务业务，扩大实验动物生产规模及生产能力，打造独具特色的临床前安全性评价、临床服务、药物警戒服务和优质实验动物供应的黄金产业链，提供一站式服务；以市场需求为导向，积极开发满足创新药物需求的新技术、新方法，形成新的服务优势；进一步提升国际化服务能力，参与全球竞争；把公司建设成以药物非临床药理毒理学评价为核心、具有国际竞争力的专业性CRO。

国际化一直是公司的重要发展战略，公司临床前CRO业务的国际化战略分为三阶段：第一阶段，国内客户国内申报；第二阶段，国内客户国际申报；第三阶段，国际客户国际申报。公司目前正处于第二阶段向第三阶段发展过程中，收购Biomere公司后，将促使公司快速切入国际化战略的第三阶段，实现弯道超车。

2、商业模式

企业处于高速发展阶段，高毛利率，高净利率。

3、核心竞争力分析（护城河）

我国通过GLP认证的研究机构有近70家，大部分集中在北京、上海和江苏等地，其中属于公司制的营利性组织只有近30家左右。

公司通过多年的发展在北京和苏州建设了两个符合国际规范的GLP实验室，成为国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业，其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构之一。目前公司已拥有全面的国际化行业资质，在国内外市场竞争和国际化发展规划实现中均取得了较大的优势。

4、SWOT

Ø 优势：

设施设备的优势：公司设施规模居国内临床前CRO前列。

人才优势：2019年，公司继续加强人才引进，人员规模稳定增长，形成了1100多人的规模化人才队伍，可以同时开展数以百计的试验。

业务经验优势：公司作为中国较早成立的临床前CRO企业，成立迄今积累了丰富的药物评价经验。

行业资质优势：公司已拥有全面的国际化行业资质，国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。

产业链优势：公司立足核心的临床前安全性评价业务，通过横向延伸，打造了独具特色的优质实验动物供应、临床前安全性评价、临床服务和药物警戒服务的黄金产业链，可为客户提供一站式的优质服务。

Ø 劣势：主要业务局限于国内；虽专注于安评，但也说明了业务单一。

Ø 机遇：疫情对CRO产业链有着不同程度的影响，尤其是国外疫情的扩散使得海外收入占比比较高的企业影响更大。但昭衍新药高达93%的收入都来自国内，而且是在动物身上做实验，几乎不受疫情影响。

Ø 挑战：竞争对手的挑战如药明康德，进入国际市场

5、上下游分析

6、财务分析

 

四、估值分析（贵不贵）

1、历史市盈率

 

 

2、未来上涨成长空间及估值

新产能进入收获期，新业务继续拓展，2020年持续高增长。具体表现在：

（1）2019年公司新签合同额预计超过8亿元（+50%以上），年底在手订单10.4亿元（+30%），充足订单为后续安评增长提供保障，

（2）2019年6月公司小动物房翻新完成投产，2019年7月苏州1.08万平新产能投产，由于大订单结题周期6-12个月居多，新产能带来的订单快速放量将于2020年进入收获期（公司未完工专题成本在存货中体现，年底存货同比+75%），拉动安评业务快速增长。

（3）2019年底公司员工数量达到1100人，绝大部分为安评相关技术人员，同步产能扩张保障安评业务持续增长。

（4）公司计划2020年苏州地区继续装修动物房约5400平米，计划2020年启动广州、重庆地区的规划和建设，为安评的长期发展做足准备。

（5）国际化布局：2019年12月，Biomere完成收购并表，预计每年可提供1000万元左右的业绩贡献，后续公司临床前研究业务的全球化布局值得期待。

（6）新业务拓展：布局药物警戒、临床试验服务，2019年底已有承接并开展临床试验项目，与50余家企业建立药物警戒合作关系，提供长期增长点。

综上所述，2020年业绩持续高增长，给出估值分析如下：

 

2020年涨幅接近70%，按照2020年的业绩，对应估值为65倍，当前估值不便宜。按照2021年估值48倍。股价调整中出现的机会，是很好的上车机会。

五、风险分析

1、人才不足及流失的风险。随着市场竞争全球化的演进以及人力成本的日益增高，所需人才的获取可能成为公司面临的困难。 

2、市场竞争风险。行业内的其他竞争对手也在不断拓展产能、增加实验设施，未来将面临行业内竞争对手的有力挑战。 

3、新业务拓展风险。公司新设子公司进入临床CRO和药物警戒等新领域，可能因市场拓展能力不足、业务能力不足等不利因素而致使经营业绩未达预期。 

4、其它不可抗力风险。新冠肺炎疫情，对国家和各行各业都产生了巨大影响，这对公司的日常经营提出了挑战。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！

药明康德，最值得关注的CRO龙头

一、核心亮点

行业增长前景：CRO行业全球范围未来五年保持10%以上的复合增长，国内保持20%以上增长。

行业地位：国内龙头，全产业链布局和发展。未来五年有望持续保持25%的业绩增速。

国内龙头CRO+CDMO企业，全产业链布局，稀缺性凸显：2019年通过全球29个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过3900家客户提供服务（活跃客户）。

收入高速增长，盈利能力强。2014-2019年，收入复合增长25.5%，净利润复合增长32.1%，扣非净利润复合增长55.1%。

估值分析：行业龙头享受估值溢价，着眼于现在则贵，着眼于未来则不贵。

二、行业分析

1、国际视角

CRO行业经过多年发展，与药企合作的边界越发模糊，已经从以前单一的接受委托、一次性的执行，变为深度参与、紧密协作，主动性及作用进一步凸显。在全球新药研发回报率持续下降，成本持续上升、时间持续拉长的背景下，急需借助专业化的CRO来降本增效。全球CRO市场保持快速发展，市场规模由2014年的约400亿美元增加到了2018年的579亿美元，CAGR为9.6%，弗若斯特沙利文预测2023年将达到952亿美元，CAGR达10.5%。全球CRO市场渗透率由2014年的28%增至2018年的33%，预期后续将按较快的增长率进一步增至2023年的44%，显示出CRO行业的高景气度。

2、供需格局

中国医药产业由仿制为主向创新为主的战略转变，促使CRO行业高速发展。我国CRO行业的市场规模由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元，CAGR达到29%。与国外相比，国内CRO具有更高的成本优势和相当的质量体系，国外药企更倾向于和国内CRO合作；药政鼓励创新，加之港交所生物医药企业绿色通道和科创板等多融资平台带来的资本推动，预计至2023年，国内CRO市场规模达到214亿美元，2019-2023年均增长高达率达29.8%，在当前时点，国内CRO行业受到产业、资本、政策共同推动，迎来黄金发展期。随着药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成等CRO企业不断探索扩展业务范围，国内CRO行业逐渐向纵向一体化、特色化和信息化方向发展。

3、行业所处发展阶段

中国CRO行业目前仍处于发展的中早期，对比美国新药研发驱动的CRO行业数十年的持续高增长，国内新药研发投入预计在未来5-10年有可能保持10%甚至20%的增速，对应着CRO行业也会有20%以上增速，在行业集中度大幅提升之下也就对应着行业龙头30%以上增速，在规模效应之下利润增速可能会高于收入增速。也就是CRO行业在未来的5-10年都会是创新驱动的持续高增长的医药行业细分领域。

4、行业发展情况

（1）CRO产业链公司分布

医药产业链分为上游，中游和下游。上游为药物研发CRO；中游为医药企业，下游为消费者。上游药物研发CRO有药明康德，泰格医药、凯莱英和康龙化成。中游医药企业有恒瑞医药，贝达药业等企业。

（2）CRO产业链公司基本情况

CDMO是高壁垒高附加值：CDMO硬件壁垒在生产设备的投入、合规体系和质控体系建设；软件壁垒非常牢固，是经过十几年的时间所积累的客户口碑，和不同项目类型需求所积累下来的技术团队体系。行业头部的5-6家企业地位很稳固，从过去几年群雄混战的格局脱颖而出，形成了自己的壁垒，新进入者是非常困难的，需要有自己特殊优势。

合全药业：药明康德体系延伸过来，从药明早期的发现业务开始，积累很多小的biotech客户，随着小客户做的越来越好，很多big pharma也会有需求转向合全的趋势。

泰格医药：是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的CRO，是国内资历最深、收入规模最大的临床CRO。在人才建设层面，公司核心管理团队保持稳定并具有丰富的医药专业知识和药物临床研究经验，并多次实施激励计划稳固核心人员。在业务发展方面，公司持续拓展业务服务范围，加强质量管理，吸引着大量海内外客户，新增合同金额逐年快速增长，业绩增长确定性高。

凯莱英：技术能力上有自己的优势和布局，最开始主要是做国外大客户的中间体，有比较强的海外销售和技术团队，积累经验之后逐渐布局国内业务，同时也做不少早期项目。

药石科技：是一个新进入者的代表，分子砌块做的很好，切入了CDMO产业链，收购了博腾在浙江的工厂，通过分子砌块往API和制剂转型。国内小分子CDMO的大体格局已基本形成，其他小企业竞争优势不明显，只能接一些零散订单。行业集中度可能会进一步提升。

昭衍新药：临床前 CRO 安评细分龙头。

博腾医药：最开始做海外大客户，客户集中度很高，成长很快；最近在做转型扩大自己的客户资源，接触更多中小型和国内新兴医药公司的业务。

九洲药业：最开始做仿制药，逐渐把CDMO部门建立起来，通过和大药企的合作建立起自己能力，开始拓展国内的客户，情况也不错。

康龙化成：从早期发现业务逐渐向后延伸，逐渐进入到临床或之后的商业化阶段。

几家公司起点不太一样，逐渐扩展到面，大家最终的方向是能够形成一体化的服务能力，给客户提供更全面的服务，也服务更多的客户。

研发和销售是要起相得益彰的两个方面，光研发为别人做嫁衣，光销售就是个药串串，只有将两者有机的结合起来，才能成为伟大的公司。药明康德也开始占有新药研发的股权。（药明康德有部分赢利模式很牛，就是与下游公司绑定销售分成。）

（3）重要企业营收和净利润数据对比

通过数据对比会发现行业的收入和净利润复合增速都比较高，也印证了行业仍然处于快速发展阶段。尽管药明康德复合增速不是最高的，但是不管他的收入还是净利润都是规模最大的。这就是龙头企业所能表现出来的。

三、企业分析

1、企业战略：

打造一站式药物研发赋能服务平台，重视“长尾客户”战略。

2、商业模式

新药研发到新药成功中间的服务平台商、优势在于服务项目的打包处理，进而提高议价能力。

3、核心竞争力分析（护城河）

（1）全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台

（2）发挥行业领先优势，持续跟踪前沿科学技术，赋能创新.

（3）庞大、忠诚且不断扩大的客户群，构建医药健康领域的生态圈。2019年，公司新增客户超过1200家，合计为来自全球30多个国家的超过3,900家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。2019年，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%。公司客户粘性强，2015至2019年，公司前十大客户保留率100%。报告期内，公司来自于原有客户的收入占比为91.2%，来自于新增客户的收入占比为8.8%。

4、SWOT分析

优势：CRO全产业链布局和发展，现金流明显以及企业高端技术人才数量多。

劣势：2019年药明康德公司毛利率38.95%，同比减少5%，相对于CRO普遍毛利率在40-60%，偏低、国内市场占有率比重还偏低。

机会：考虑到国内的CRO服务需求还未大量释放，是一个潜力巨大的市场。尤其是新冠疫情危中有机，一体化龙头有望再上台阶。

风险：创新药上市销量不好，利润分层的利润低。药企安全出现问题。

5、企业素质

（1）发展早期跳过竞争高竞争压力的临床CRO部分，着力发展临床前CRO和CMO/CDMO业务；

（2）业务成熟后果断登陆二级市场，寻求资本支持；

（3）增长停滞时停止横向扩张，夯实原有业务；

（4）在国内资本市场表现良好的情况下果断回归，“一拆三”上市完成市值最大化；

（5）对未来进行精准的预判，纵向整合，横向扩张，打造覆盖全行业的CRO集团。

6、上下游分析

上游：医药企业委托研发、新药全程研发。

下游：医药企业、下游销售药企。

7、财务分析

（1）收入高速增长，盈利能力稳健。

2019年实现营业收入128.72亿元，同比增长33.89%；归母净利润18.55亿元，同比下降17.96%（主要系公司所投资标的公允价值变动损失1.80亿元，较上年同期公允价值变动收益6.16亿元大幅减少7.96亿元所致）；归母扣非净利润19.14亿元，同比增长22.82%。公司整体业绩符合市场预期。

（2）毛利率稳定，ROE受影响

净利率及加权ROE下降系投资标的公允价值变动及H股发行上市影响。加权平均净资产收益率同比下降 13.41pp，主要由于公司2019年初完成H股上市及超额配售，2019年加权平均净资产较上年同期增加86.20%。此外归母净利 润受投资标的公允价值变动影响较2018年下降。

（4）研发收购提升竞争优势。

研发方面，公司2019年研发费5.9亿元，同比增长35.24%，投入于DNA编码化合物库建设等多个研发项目。收购投资方面，公司2019年5月收购美国Pharmapace公司，用于临床研究数据统计分析服务。

（5）经营性现金流保持较高增长，现金流质量较高。

2019 年公司本期经营活动现金流量净额29.2亿元，同比增长77.76%，主要由于各业务板块高速增长，收款及时，同时成本付款控制有效。

（6）人均创收及人均薪酬持续提升，人均创利保持稳定。

2019年末公司员工总人数达到21744人，其中7472人获得硕士及以上学位，1022人获得博士或同等学位，员工整体素质较高。CRO行业属于人才密集型行业，高质量的人才队伍有助于维持公司的竞争优势。2019年公司人均创收59.2万元，近年来逐年提升。同时，人均薪酬（以应付职工薪酬本期增加额计算）也有显著提升，与公司加大对关键人才的激励有关。人均创利（以扣非归母净利润计算）保持与上年持平。

三、估值分析（贵不贵）

1、历史市盈率

上市以来市盈率主要运行在40-70倍之间。外资持仓9.6%，内资持仓13.2%，机构重仓股，加大了估值提升。业绩稳定增长，研发投入全部费用化，降低了当期利润，但是提高了公司的竞争力。

2、估值分析

4月6日时，收盘市值1552亿，对应PE为54.5倍。4月10日收盘市值1654亿，对应PE为58倍。

2019年净利润低于预期（主要系公司所投资标的公允价值变动损失1.80亿元，较上年同期公允价值变动收益6.16亿元大幅减7.96亿元所致），使得2020年业绩增速估算上存在着不确定性，尤其是公允值变动方面。

但100元以下的股价相对来说是安全的。往远看，这个行业依然值得投资。因为这个行业能赚钱，看一下这个行业的年报公布情况，和一季度的业绩预告情况你就会明白。

本文4月12日发布。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！

业绩持续高增长，泰格医药三年能翻番吗？

一、核心亮点

 

行业处于快速发展阶段：CRO行业全球范围未来五年保持10%以上的复合增长，国内保持20%以上增长。

 

行业地位：CRO细分行业-临床国内龙头，其规模远大于行业龙二，国内没有明显的竞争对手。

收入高速增长：2012-2019年，收入从2.5亿到28亿，复合增速高达40.9%，远高于行业增长速度。

盈利能力超强：2012-2019年，收入从0.7亿到8.4亿，复合增速高达43.3%。净利润的增速快于收入的增速。

财务指标持续优化：ROE、毛利率、净利率连年提升，净利率34.8%，ROE23.7%，上市以来新高。

业绩预期：高基数的基础上未来三年净利润依然能翻倍。股价的上涨最终会与企业的业绩增长相匹配。

估值：当前估值并不贵，看长看远机会大。

2019年报亮点：

亮点一：收入增速虽然下降，但毛利率呈增长趋势，说明合同毛利率在提高，行业地位再提高

亮点二：境内收入增速近30%，出现明显提升，国内创新研发的红利逐渐体现出了，年报也详细披露了泰格服务境内药企的CRO

亮点三：合同待执行金额50余亿，给未来业绩提供可靠保障。

二、行业分析

1、国际视角

CRO行业经过多年发展，与药企合作的边界越发模糊，已经从以前单一的接受委托、一次性的执行，变为深度参与、紧密协作，主动性及作用进一步凸显。在全球新药研发回报率持续下降，成本持续上升、时间持续拉长的背景下，急需借助专业化的CRO来降本增效。全球CRO市场保持快速发展，市场规模由2014年的约400亿美元增加到了2018年的579亿美元，CAGR为9.6%，弗若斯特沙利文预测2023年将达到952亿美元，CAGR达10.5%。全球CRO市场渗透率由2014年的28%增至2018年的33%，预期后续将按较快的增长率进一步增至2023年的44%，显示出CRO行业的高景气度。

2、供需格局

中国医药产业由仿制为主向创新为主的战略转变，促使CRO行业高速发展。我国CRO 行业的市场规模由2014 年的21 亿美元迅速上升至2018 年59 亿美元，CAGR 达到29%。与国外相比，国内CRO 具有更高的成本优势和相当的质量体系，国外药企更倾向于和国内CRO 合作；药政鼓励创新，加之港交所生物医药企业绿色通道和科创板等多融资平台带来的资本推动，预计至2023年，国内CRO市场规模达到214亿美元，2019-2023 年均增长高达率达29.8%，在当前时点，国内CRO行业受到产业、资本、政策共同推动，迎来黄金发展期。随着药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成等CRO企业不断探索扩展业务范围，国内CRO行业逐渐向纵向一体化、特色化和信息化方向发展。

3、行业所处发展阶段

中国目前是全球第二大医药市场。随着近年政府多项利好政策的出台，新药研发投入不断增加，我们预计中国的医药研发支出将会快速增长。这种增长也将推动CRO行业的增长，目前中国CRO行业的增长速度已经超过了全球CRO行业甚至整体中国医药行业的增长速度。由于在病人资源和运营成本方面的优势和临床研究的国际化，越来越多的国际多中心临床将进入中国，同时随着中国创新药产业快速发展，大量资金涌入，研发投入不断增大，中国新药研发逐步和世界接轨。

4、行业主要竞争对手情况

（1）CRO行业产业链上各个上市公司的分布：

 

（2）CRO行业重点个股的2019年年报以及一季度业绩预告情况

 

（3）重点公司财务数据对比

通过对比你会发现，泰格医药的收入增速是最高的，净利润的增速也是稳居前列。

 

三、企业分析

1、企业战略：

泰格医药于2012年上市，泰格医药是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的CRO，是国内资历最深、收入规模最大的临床CRO。

2、商业模式

公司高速成长，属于高利润模式。

3、核心竞争力分析（护城河）

CRO的核心在于组织管理能力，主要体现在上游对接各类临床研究服务所需的专业人员（即全国各领域顶级医生专家资源）和具备药物临床试验资格的医疗机构（即国内主要的三级医院资源）；下游对接国内创新药企业、和国内仿制药企业和其他新药研究机构；中间环节对接药物监管机构（即国内外顶尖药物研发机构或企业），直接并深度接触国家药物审评中心（即深度对接新药研发最核心的审批机构）。因此核心在于临床应用这一块。

既然临床CRO服务以人力资源为中心，因此在医药研发人才市场激烈竞争的情况下，泰格医药必须要做很多的选拔、培训和激励，才能留住业内专业人才。为了牢牢控制住“护城河”，泰格医药专门设置了针对这些专门人才的激励措施。

4、SWOT

优势：国内领先的CRO可以为客户提供全面的综合服务，具有行业领先的质量标准及项目交付速度，拥有经验丰富且稳定的核心管理团队及业务团队

机会：新兴生物科技公司为数众多，尤其在中国，由于其内部资源及能力有限，大部分新兴生物科技公司需要第三方服务提供商指导其复杂的临床研究项目，再加上中国政府的优惠政策，因而产生对CRO服务的额外需求。

风险：A、不断的并购累积了更多的商誉，若发生商誉减值，对当期净利润影响较大。B、关联和子公司交易特别多，比如泰格医药和方达之间交易就不断。C、对外投资较多，公允值变动大。2019年非经常损益中公允价值变动损益1.85亿元，投资收益1.80亿元，截止2019年底，公司以公允价值变动损益计量的金融资产为22.5亿元。

5、企业素质

在人才建设层面，公司核心管理团队保持稳定并具有丰富的医药专业知识和药物临床研究经验，并多次实施激励计划稳固核心人员。在业务发展方面，公司持续拓展业务服务范围，加强质量管理，吸引着大量海内外客户，新增合同金额逐年快速增长，业绩增长确定性高。

为了留住人才，泰格药业实施了股权激励计划，截止目前，共发起了三次股权激励方案：

第一次：2013年11月向167名激励对象授予244.98万股票期权，占当时总股本2.76%，有效期是4年；

第二次：2014年8月再次激励64.61万股，有效期是3年；

第三次：2019年6月向429名激励对象授予459.87万限制性股票，有效期是4年。

第三次股权激励的行权条件：

最近一次股权激励的行权条件最值得关注：

以2018年净利润为基数，2019年净利润增长率不低于40.00%；

以2018年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于75.00%；

以2018年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于105.00%。

其中2018年归母净利润为4.72亿，按照这个条件，2019年-2021年的净利润要分别达到6.61亿、8.26亿和9.68亿。

2019年年报，营业收入28亿，较上年同期增长21.85%。归属于母公司净利润8.4亿元，较上年同期增长78.24%。远远高于行权条件。

6、上下游分析（供应商的议价能力和客户的议价能力）

上游：临床试验CRO企业的产业链上游主要是临床研究服务所需的各类专业人员所提供的劳务和临床试验机构及研究者提供的临床试验操作。

下游：作为服务型行业，临床试验CRO行业的下游为其研究服务的最终消费者，即国内外化学制药、生物制药、医疗器械制造企业、以及部分开展临床试验科研项目的医院。

7、财务分析

（1）收入和净利润高增长

ROE、毛利率、净利率不断提升。其中ROE、净利率创上市以来新高。

 

（2）商誉虽然不断增长，但占收入的比例不断下降。

 

公司上市以来多次进行大规模收购，以丰富业务领域，包括2014年收购美国CRO公司方达医药，拓展临床前CRO和BE业务；2015年公司收购专注学术型研究（ARO）的北医仁智，进一步提高公司临床研究服务的专业度；2016年捷通泰瑞的收购标志着公司进入医疗器械临床CRO领域。另外公司还通过收购海外CRO公司拓展全球服务能力，比如收购韩国DreamCIS以及罗马尼亚Opera等。

当然，收购后的管理整合会拖累公司短期业绩，北医仁智，DreamCIS持续亏损、捷通泰瑞不能完成业绩承诺导致资产减值等，但是医药研发是个需要时间和经验积累的工作，只靠内生获取和积累资源的发展速度太慢，因此在合理收购业务的前提下，积极整合提升效率，公司规模能够迅速壮大。

四、估值分析（贵不贵）

1、历史市盈率

 

2012年上市以来，市盈率大概运行区间维持在40-60倍。

2、未来盈利预期及估值

 

虽然受到疫情影响，但泰格的业绩依然稳健，继续保持多个季度持续增长的态势。有些苛刻的投资者可能会对扣非的增长不太满意，但要清楚知道当下的环境是疫情的影响，而不是企业本身的问题，疫情过后，该研发还要研发，该临床的还要开展。CRO这条产业链值得长期去关注，是未来一条非常重要的赛道，CRO临床未来增速长期依然看好。

3、对估值的认识

    先看水晶苍蝇拍老师的一段话：

投资人与会计或者审计的区别就在于，后者只关注其当前的资产状况和财务数据，而前者却是从现在可知的信息去推测这个企业的未来。

这当然是不容易的，但作为补偿，投资优秀成长型企业的最大好处就是，你只要找到一两个这样的公司，那么在之后很长的时间里就什么也不用做了。这显然更符合我想要的生活方式。

   此外，如何在成长的可能性与市场定价的偏离之间取得一个有利于自己的赔率，是一个成熟的投资人考虑更多的问题。所以我既“重视成长性”，但也愿意“价值在哪里，我就去哪里”——所以不要将成长与价值对立起来，无非是在哪一个阶段哪一种投资机会更加突出、更加容易识别、更加具有吸引力的问题。不必争论成长与价值哪个更“正宗”，更不要给自己贴标签画地为牢，赚自己看得懂的钱才最重要。  

要站在3年、5年甚至10年的周期上去思考，什么样的企业能够越长越大？唯有好赛道里的龙头企业，唯有能够不断创造创造现金流的有竞争优势的企业，能够让我们安心持有，去等待时间为我们带来回报。

市场先生是个“疯老头”，短期不是出价过高，就是出价过低，他的脾气很难拿捏，但是放更长的周期来看，基因决定了一个企业的优秀程度，以及持续的时间。

五、风险分析

1、临床试验资源限制。

2、人才流失。

3、市场恶性竞争。

4、新型冠状病毒肺炎疫情的影响目前无法合理估计。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！

为什么耐心最重要？

最近在于散户投资者打交道的过程中逐渐的发现，中国的散户是最辛苦、最勤劳的人，但却并不是最容易赚钱的人。为什么这么说呢？我们一起交流一下。

你是不是会发现你身边炒股的朋友，无时无刻都会拿着手机在看股票，在看股价的分时波动，在看满市场的涨跌情况，在看股吧里面的讨论，在看微博里面的评论，还有的听着广播里的股票栏目，收看电视里面的财经频道，刷着朋友圈看着，总是想比别人知道的更多一点。但是，结果呢？很多时候是徒劳的。

因为他们看这些内容，一方面是想证明自己为做股票付出了多少的努力，心想着付出总会有回报，但往往是有苦劳无功劳；另一个方面，他们想从这些信息里面找到赚钱的捷径，想通过一条消息、一个朋友圈或者一个评论就能获得一只牛股。

经过我的观察发现，在股市里并非勤奋就一定能换来好的结果。而恰恰是那些并没有在琐碎的细节付出更多时间的人获得了更大的成功。李驰在旅游中获得了平安万科等个股的高额收益，但斌每天还能坚持10公里跑步却没有影响到他持股茅台获得的收益，邱国鹭恰是闲庭信步看云卷云舒间获得了白马股的高额收益。

这些成功的大咖们所做的事，很简单，但是收益却很高。为什么，因为他们始终坚持的是“好行业，好企业，好投资”的思路，他们是在近乎被动的等待的持有的过程中获得高超收益的，而这恰恰是被散户所“诟病”的，散户自以为聪明，总是想尽力的发挥自己的聪明才智，相信自己能够改变一起，相信自己能够抓到涨的最快的那一只。所以，并非勤劳能够解决问题。

在伯克夏—哈撒韦公司1998年年会上，巴菲特对股东们说：“我们已经有好几个月没找到值得一提的股票了。我们要等多久？我们要无限期地等。我们不会为了投资而投资。我们只有在发现了诱人的对象的时候才会投资。……我们没有时间框架。如果我们的钱堆成山了，那就让它堆成山吧。”巴菲特就是这样完全乐于等待这样长的时间。用他的话说：“一种近乎懒惰的沉稳一直是我们的投资风格的基石。”当他们的投资系统告诉他们没有值得一做的事情时，不会有制度命令强迫他们去行动。

可见，耐心也是把老爷子成功的一个重要品质。静如处子，动如脱兔，没有机会的时候就想要猎豹一样潜伏，养精蓄如，一旦猎物出现，才能够一击致命。

那为什么散户缺乏耐心呢？有以下几个因素：

第一、那山总比这山高。与自己做的最好获利比例最多的一只股票比较，但未必是赚钱最多的。与身边那些整天满嘴跑涨停的人作比较，殊不知他亏得股票没有向你透漏。不断地比较中，丧失了自我，迷失了自我。

第二、交易综合症。总以为，赚钱是通过不断的交易来实现，只要不交易，就会坐卧不安，总是期待着下一笔交易一定会比这一笔交易更好，就像辛勤的小蜜蜂，总是不断的寻找着花朵。

第三、缺乏交易系统。没有选股标准，没有买卖的交易计划，既然什么都没有，他怎么能够做到有耐心的等待呢？

所以，要想成功，散户就一定要从自身找原因，然后对症下药，耐心是一种品质，不是你想做就能做到，但是如果你不这样想，你就肯定做不到。我们倡导大家从实业投资的角度去选股，坚持“好行业，好企业，好投资”的思路和理念，与优秀企业为伍，赚取企业成长过程中获得利润

此文写于2017年9月份

必胜不可知，必败则是可知的

故知胜有五：知可以战与不可以战者胜；识众寡之用者胜；上下同欲者胜；以虞待不虞者胜；将能而君不御者胜。此五者，知胜之道也。

故曰：知彼知己，百战不殆；不知彼而知己，一胜一负；不知彼，不知己，每战必殆。

摘自《孙子兵法》谋攻篇。

孙子讲五个制胜之道，讲的是知胜之道，不是制胜之道，这还是孙子“胜可知而不可为”的思想，不指望在战场上靠运气获胜，而是在必胜条件下一战而定！所以第一条就是只可以战与不可以战，动手之前，你要知道能不能赢。

我们做投资也是这样的，在交易之前必须要做到深入的分析和研究，“做更多的研究是为了做更少的决策”，“少做决策是为了做大决策”。如果在买入之前，就对行业和企业没有清晰的认识，看不到未来，就不要去出击。因为在证券市场，首先要做到的是保证本金的安全，尽管你可以设置止损的条件，但是止损本身也是有损耗的。

这就对判断提出了更高的要求，你怎么知道自己必胜呢？我的理解是这样的，你必须要充分的对你所要买入的标的进行体检，只有体检合格的标的，才能进入你的伏击范围。

我们在分析一个标的的时候，可以参考以下几个方面：

首先，从行业的角度分析，看看这个行业是不是一个好生意，通俗一点讲就是这个生意能不能赚钱，这个生意存在的长久性，能否诞生所谓的“百年老字号”。这个行业是政府鼓励的行业，还是政府禁止的行业，或者说这个行业是民生相关的行业，是充分竞争的行业。

其次，从企业的角度来看，看看这个企业品质如何，体现在这家企业对上下游的定价权，与竞争对手的比较优势，行业对潜在进入者的门槛。同时要看看这个企业的产品如何，表现在是否具有品牌美誉度，有没有充足的回头客，产品的单价定价模式，产品的转换成本，售后的服务网络是否发达，是否具备先发优势，企业的技术更新的速度，以及产品销售半径。通过这些内容，你会对这个企业有一个全面的了解。

第三，当确定是好行业，好企业之后，我们才要找好机会。估值是必不可少的，估值是判断这家企业的贵贱，决定了什么时候，什么位置去买入，这一方面要参考同行业横向比较，一方面要参考企业过去的纵向比较。估值的问题解决了，就要看企业当前具有什么样的催化剂，是不是跌不动了、还是盈利超预期、高管最近是否增持或已经完成减持、基本面是否存在拐点、有没有新订单等，这些能够让你找到一个合适的买入位置。

这些内容就是知胜之道，当你都认真的分析过之后，要不要买，已经一清二楚了，剩下的就是配置多少的问题了。所以说，判断力是创造力的前提，只有在判断中创造，才是真正的创造。否则就是天马行空，无边无际。

我最近发布了部分企业的深度研究报告，也是希望能够更深入的了解行业和企业，为自己持股增加信息。希望大家能够积极交流，让我们发现优秀的企业，并伴随其成长，与其价值远航。

发现好企业的过程，就像张磊先生说的那样，“找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事”。希望在这里能够遇到更多这样的朋友！

乐普医疗，贵不贵，能不能买？

一、核心亮点（好不好）：

1、我国最早从事研发制造心脏介入医疗器械产品的企业之一,目前在心脏冠脉支架领域份额已经第一，同时是国内首家拥有可降解支架的企业，可降解支架的高速放量，促使其成为了创新驱动的心血管医疗器械龙头。

2、公司器械业务线多处开花，在细分领域处于领先位置

器械各细分业务，随着时间推移对公司的贡献占比有不同，非心脏支架产品的占比逐渐提升。2018 年公司营收63.56 亿，其中医疗器械收入29.07亿， 收入占比45.74% 其中 支架系统占比 22.24%贡献了公司器械板块收入的接近一半，体外诊断产品营收 3.2 亿占比 5.03%，外科器械 2.48 亿占比 3.9%，其他器械5.11亿占比8.04% 非心脏支架 业务线条占比相对比较均匀。回溯历史，2008 年 公司医疗器械收入 3.9 亿，其中支架系统占比高达 86.55%，封堵器占比 1.36% 2014 年医疗器械收入 14.72 亿，其中支架系统占比 46.62%46.62%，封堵器占比5.9% 。 2016 年支架系统占比降到 45.78% IVD 占比 9.81%9.81%，外科器械 6.59%封堵器 4.83% 。公司业务多线条开花，公司在心脏领域依然占据绝对优势，尤其在心脏支架的龙头地位不可撼动。

 

3、药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业

成功进入仿制药领域，器械、药品、服务、新业态全产业链布局。公司在2013年并购了新帅克（后更名为乐普药业），进军心血管药物企业，又于2015年收购了新东港（后更名为浙江乐普），自此以氯吡格雷和阿托伐他汀两大重磅品种为切入点，利用公司在心血管领域的影响力，逐步从医疗器械龙头，发展为药械并举的平台型企业。与此同时，公司加大在医疗服务领域、新型业态板块的投入，建立心血管医院、互联网医院、发展AI+心血管相关技术，围绕心血管领域全产业链进行布局。

4、投资亮点：营业收入和净利润持续高增长，市场扩张能力和企业盈利能力强；ROE达到22.61%，长期回报率高；收到外资和机构青睐，外资和机构持股分别达到5.5%、9.02%

二、行业分析

1、国际视角及供需格局

全球药械龙头企业研发支出较高，创新是驱动增长的重要动力。

全球医药领域 龙头均高度重视研发，将产品创新作为可持续发展的主要动力，尤其是辉瑞、 赛诺菲等医药企业，持续投入大量资金进行新药，以 300-500 亿美元的营收体 量，每年仍有高达 12-15%的研发投入比重。考虑到乐普部分研发投入以并购形 式体现，持续的研发创新将成为公司持续增长的重要动力。

2、行业所处发展阶段

    1)我国医疗行业发展可分为三个阶段，目前我国正处于2.0向3.0发展的过渡阶段，近年来我国医疗业的发展始终未停下脚步，政策风向也经过了“一波三折”的变化，目前我国已探索出符合我国医疗国情的互联网医疗产业发展方针，同时监管制度的健全及互联网企业医疗服务的完备也使得行业进入良性发展阶段，政策风向也逐渐趋于利好。

2) 心血管介入正走向介入无植入时代，生物可吸收支架(NeoVas) 迈出第一步。介入治疗中减少或避免植入物的使用始终是医生与患者的追求，随着技术的进步与患者对治疗方式的要求提高，介入无植入  理念将逐渐成为介入治疗的主流。

3、行业对潜在进入者的门槛，及主要竞争对手情况

   1）行业准入壁垒。

根据《医疗器械监督管理条例》、《医疗器械注册管理办法》、《医疗器械生产监督管理办法》、《医疗器械经营监督管理办法》等规定，对于此类产品，国家药品监督管理部门对其实行严格的医疗器械生产企业许可证和产品注册制度。企业需要通过省级药品监督管理部门的审核并获得其颁发的《医疗器械生产企业许可证》或《医疗器械经营企业许可证》，同时还必须取得相关医疗器械产品的生产注册证书方能进行相关医疗器械产品的生产。
2）技术和人才壁垒
 医疗器械行业对技术要求很高，对于研发企业来说，技术水平的高低直接关系到产品研发的成败。医疗器械行业往往需要大量的专业人才，只有通过长期持续的人才引入、培养以及经验积累，企业才能形成高水平的研发和技术团队以应对激烈竞争。新进入者一般无法在短期内获得技术，这成为其进入行业的主要门槛。
  3）品牌壁垒
 由于医疗器械特有的风险性，客户特别关注产品质量水准以及稳定程度。医疗器械行业的品牌综合体现了产品质量、产品稳定性、产品设计水平等因素，知名品牌的创立和形成需要经过企业长期的投入和积累，需要得到经销商和下游医疗机构应用者的持续信赖与口碑。新进入企业需要经过漫长的市场考验来树立品牌并建立客户对产品的忠诚度。
  4）资金壁垒
 医疗器械行业是一个战略性新兴产业，尤其大型医学影像诊断设备的产品性能和产品质量需要根据市场发展和客户需求不断升级和改进。科研开发、生产装备改造、自主品牌推广和营销网络建设等均需要较多资金投入。如果不具备较雄厚的资金实力以保障技术不断的创新和升级，企业在激烈的市场竞争中将难以持续发展。

5)主要竞争对手:

 i)国内:微创、吉威,   

 ii)国外：美敦力、雅培、波士顿科学、赛诺

三、企业分析

1、企业战略：

围绕“创新为乐，普济天下”的理念; 通过坚持技术创新、质量领先、合作共赢的发展之路，乐普医疗集团正努力建立四位一体的心血管全产业链平台型优秀企业。

2、商业模式（高利润模式/高周转模式/高杠杆模式）：

资本支出虽高，但历史上看投资成功率高。

*资本性支出快速增加。2017公司资本性支与 2018 年出分别同比增长 482%和 50%。 主要受到公司投资并购频繁影响，同时公司制剂板块为扩大产能，加大对基础 建设的投入亦有影响。

*尽管投资并购频繁，但商誉风险较低。近年来市场对公司今年来的频繁并购存在一定担忧，公司的商誉水平也确实随着并购而不断提升，但由于公司资产的 不断提升，商誉占总资产的比重是持续降低的。当然此处需要考虑公司资产负 债率提升，债务增加抬高了总资产的规模，但商誉与净资产之比也基本保持稳 定，2015-2018 基本保持在 31%-34%之间。这里需要指出的是，公司的并购主要集中在被并购方核心产品爆发前，再通过公司平台强大的销售推广能力扩大 产品规模，两大核心处方药和起搏器即是如此，诸多的仿制药、肿瘤免疫治疗生物药也将是如此。这种模式下，交易的估值倍数相对较低，形成的商誉较少，后续的规模提升将直接对公司利润形成贡献。换言之，公司的投资并购模式在一定程度上发挥了研发投入的功能，通过溢价不高的交易对价收获具有爆发潜力的在研或刚刚上市品种，以更快的速度丰富产品线结构。

3、核心竞争力分析（护城河）：

1）公司在心血管器械领域深耕多年，技术储备丰富，产业链布局全面。制剂与原料药领域均有丰富的管线积累，是国内心血管领域产品线布局最为全面的平台型企业，具有强大的销售能力与品牌影响力。医疗服务及新型业态板块布局庞大，轮廓已初步呈现。未来有望依托平台型企业协同效应，实现强者恒强。

2）介入无植入：未来心血管介入主流，技术积累建立护城河。心血管介入正走向介入无植入时代，生物可吸收支架(NeoVas) 迈出第一步。介入治疗中减少或避免植入物的使用始终是医生与患者的追求，随着技术的进步与患者对治疗方式的要求提高，介入无植入理念将逐渐成为介入治疗的主流。乐普的生物可吸收支架即是遵循该理念的创新型产品，在临床试验结果证明其有效性与安全性不劣于药物洗脱支架，内膜覆盖效果、血管弹性恢复上优于药物洗脱支架后，其无植入的特点将成为其实现对上一代支架替代的最大优势。乐普具备丰富的技术积累，领跑介入无植入时代。公司已经积累了成功研发生 物可吸收支架的经验，目前正在研发含药剂量更低的药物球囊和涂覆雷帕霉素药物的球囊导管，有望凭借较强的技术积累与丰富的产品线，维持和扩大公司在心血管器械领域的竞争优势。

4、SWOT(公司主要业务产品及优劣势):

5、企业素质（管理层过往计划及长远眼光）

从第一支国产裸金属支架到第一支国产可降解支架，从冠脉介入领域的追赶者 到领跑者，从单一医疗器械生产商到药械并举四位一体的心血管平台型企业， 乐普的 20年引领了冠脉支架的进口替代，也见证了国产创新医疗器械的崛起历 程。站在新的十字路口，可降解支架的优势已然确立，仿制药领域也已站稳脚 跟，始终以创新为根基的乐普将继续为数亿心血管患者提供更优质的产品与服务。

6、上下游分析（供应商的议价能力和客户的议价能力）

上游：由于医疗器械行业技术门槛较高，制作工艺较为复杂，涉及上游行业较多，主要包括新材料、电子、电气、机械、软件、有色金属等行业。近年来，由于我国积极推动产业升级和技术革新，机电一体化、精密制造等制造领域实现跨越式的发展，为医疗器械行业的发展打下了良好的基础。

下游：下游行业决定了市场容量、消费需求和消费能力，这些都影响和决定医疗器械产品的质量、技术和经济效益。医疗器械的下游行业是医疗服务行业。我国医疗服务业的运行主体是各级各类医疗服务机构，包括各大城市医院、疾病预防控制中心、区县、社区医疗卫生所等。随着我国国民经济的健康发展，医疗卫生领域的投入资金将大幅增长。同时，随着居民健康意识的提高、随着人口老龄化和居民消费能力的提升，心血管领域仍是广阔天地，大有可为。

7、产品差异化

品牌美誉度/回头客/单价/转换成本/服务网络/先发优势/技术更新的速度/产品销售半径/替代品的威胁：

中国心脏支架规模预计2020年超200亿。实际上，中国的心血管支架使用、研发和国际基本接轨。从最基本的BMS的使用，到DES到BVS的演变，医生和国产器械的厂家都参与其中。2013-2017年，中国心脏支架行业市场规模从68.6亿元增长到134.6亿元，年复合增长率到18.3%。沙利文预计，未来5年，中国心脏支架行业市场规模仍将保持13.9%的年复合增长率持续增长，并于2020年突破200亿，2022年到261亿元。驱动因素主要有：心脏病年轻化；心脏支架不断在材料方面取得突破，医生的手术水平不断提高；国家医改政策持续推进，利好心脏支架行业的发展；心脏支架行业基本实现了进口替代，性价比更高，生理上更加适宜国人的特点。

8、财务分析

*长期 ROE、现金流均稳健，ROE 优秀，负债率健康；

受益于公司产品结构不断优化，毛利率较高的化学制剂收入规模快速提升，公司的整体毛利率水平持续提高。净利率近年来保持稳定，在20%上下浮动，2019 年上半年净利润率大幅提升主 要由于非经常性损益所致，亦受到扣非规模净利率为 23.45%。权益回报率（ROE）也保持持续增长态势，公司盈利能力较强。

*资产的增长主要依靠净利润积累，近三年财务杠杆有所提升。公司自上市以来， 总资产（加回现金分红）累计增长了 166 亿，主要依靠公司自身的盈利能力。近三年带息债务的提升对公司资产增加的贡献超过了净利润，导致公司资产负 债率提升。在资产的投向上，主要用于经营活动上，2015年以后受到公司频繁的投资并购活动影响，金融类资产占比提升。

三、估值分析（贵不贵）

1.近10年历史市盈率：14-75倍PE波动，近3年24-73倍PE波动，目前PE为35.48，估值适中。

      

2.未来上涨成长空间及三年估值

3.为什么现在买，多少价格合适？ 

1）公司公告 2019 年业绩快报，营业收入 77.54 亿元，同比增 长 21.99%；营业利润 19.57 亿元，同比增长 35.65%；实现归属于上市公司股东的净利润为 17.22 亿元，同比增长 41.34%。

2）从近几年来看，这家企业营业收入和净利润持续高增长，市场扩张能力和企业盈利能力强；ROE达到22.61%，长期回报率高；收到外资和机构青睐，目前外资和机构持股分别达到5.5%、9.02%

  3）现在PE估值合理，价格适中，建议30-35区间买入，仍有较大上升空间。

四、风险分析

1.可降解支架替代进程不及预期，或高值耗材集采降价幅度大幅超过预期；后续带量采购进程公司仍未能中标，或OTC 渠道竞争压力加剧；在研产品进度不及预期；

2、新产品获批进度低于预期；

3、其他产品销售低于预期。

仅做案例分析，非个股推荐，请勿据此操作。

本内容写于2月28日，随后再根据年报整理一份新的。

泰格医药，ROE、净利润率大幅提升创新高

今天泰格药业公布年报了，简单聊一下，周末再出详细的深度报告。

按惯例先看一下行业整体情况，今天增加了一个外资和内资的持仓哦！

在看之前大家可以先看一下2月4日在发的文章--高成长的临床CRO龙头-泰格医药

一、财务数据：

营业收入280,330.93万元，较上年同期增长21.85%。归母公司净利润84,163.48万元，较上年同期增长78.24%。

新增合同金额为423,087.36万元，较上年同期增长27.90%。截至2019年12月31日，公司累计待执行合同金额为501,116.04万元，较上年同期增36.05%。

　　（1）临床试验技术服务业务本报告期稳步增长，实现主营业务收入134,667.22万元，较上年同期增长22.05%；临床试验相关服务及实验室服务本报告期稳步增长，实现主营业务收入144,648.18万元，较上年同期增长21.08%。

　　（2）报告期内，境内业务收入160,012.51万元，占比57.08%，较上年同期增长29.63%；境外业务收入120,318.42万元，占比42.92%，较上年同期增长12.84%。本报告期境内业务收入增长主要由于境内创新药临床试验业务占比增加所致。

二、成绩

2019年度公司继续坚持“深耕中国，卓越全球”的发展战略，持续推动组织变革，加强集团化管理以适应公司发展，完善全球化布局，优化运营管理流程，推进组织能力和品牌文化建设，各个业务板块形成合力，全方位提升新药研发服务能力，业绩也保持了快速增长。

　　1、本年度，公司持续完善服务能力，深化全球布局

　　截至本报告披露日，公司已有123个国内服务网点（含中国香港、中国台湾），覆盖全国800多家药物临床试验机构，并在亚太、北美、欧洲等地区的10个国家设立海外子公司，广泛的服务网络能帮助客户迅速开展临床试验；通过战略性收购和自建，力求实现服务多元化，扩大全球业务服务能力。公司是创业板27只被纳入明晟公司（MSCI）中国指数的股票之一，是CRO行业首批入选的公司之一，公司的海外影响力持续增强。

　　2019年5月方达控股在香港联合交易所有限公司主板正式挂牌上市，方达控股提供贯穿整个药物发现和开发过程的一体化、科学驱动的研究、分析和开发服务，协助制药公司实现药物开发目标。方达控股在美国和中国均拥有业务，可以把握两个市场的增长机遇并受益于其中。

　　2019年公司成功在新加坡入组首例受试者，临床试验迎来新的里程碑。新加坡是东南亚的门户国家，具有世界一流的医疗服务体系、国际水平的临床研究者和经验丰富的研究团队。2019年7月30日，江苏晨泰医药科技有限公司开发的新一代口服小分子可逆性表皮生长因子受体（EGFR）酪氨酸激酶抑制剂（TKI）—AZD3759的国际多中心II/III期临床研究成功完成在新加坡的首例入组和给药。该临床研究由公司助力开展，这也泰格医药在新加坡开展的首个国际多中心临床试验，以及在新加坡入组的首例受试者，未来公司也将由此向更多有潜力的东南亚国家提供研发服务。

　　2019年11月，泰格医药与Accerise株式会社共同宣布，双方将成立合资公司，提供在日本开展的国际多中心临床试验服务，以及为国内制药、医疗设备企业的全球开发提供支持服务。

　　2019年12月，公司自筹资金约1,774.33万美元购买了日本CRO领军企业ＥＰＳホールディングス株式会社（EPS控股有限公司，以下简称“EPS”）的140万股普通股，持股比例为3.06%。EPS是一家在日本东京证券交易所第一分部（主板市场）上市的公司，主要为制药公司、医疗器械厂家、新药研发公司、医疗机构、大学研究机构等众多客户提供各种高附加价值的解决方案，支持客户的产品开发。本次交易完成后，公司将与EPS建立长期合作关系，有利于公司进一步拓展亚太区业务。

　　公司持续改进、逐步优化质量管理体系，为最终达到临床试验全球最高质量标准的目标而时刻准备着。公司计划通过3至5年的建设，不仅在业务层面，还涉及各个职能部门层面，都能达到一个全球高的质量标准，使运营不断地持续优化，以更好地服务客户。2019年，公司质量保证部完善了116个基于全球化发展和法规更新的SOP，为全球化项目合作提供体系支持，负责了15次海内外客户稽查，无重大问题；实施51次研究中心稽查，完成18个内部体系稽查，防范风险发生，优化业务流程。

　　2019年，公司临床运营部19个项目的25家中心接受国家局现场核查，全部顺利通过。

　　上述一系列举措，不仅给公司带来业绩增厚和业务能力的提升，也完善了全球跨区域的业务布局以及上下游产业链的进一步延伸。

　　2、与众多国内优秀的客户一同成长，更加坚定了公司要为中国创新药研发作出贡献的决心。公司非常有幸地见证了过去10多年来中国创新药发展的过程。中国的创新药也在这个期间从个别公司的孤军奋战到现在的万马奔腾，监管体制也在不断创新，并逐渐与全球接轨。中国作为一个人口大国，不可能只靠进口药品解决临床和患者需求，因此未来必须要依靠更多优秀的创新药企业，研发真正有临床价值的创新药。这个过程肯定会有很多曲折，但中国创新药产业还处于起步阶段，完全有能力在未来借助研究者、患者等方面的优势，以相对较小的成本，做出更好的产品，让中国新药走向世界舞台。2019年获批的13个中国1类新药中，7个由泰格医药或子公司助力研发。

　　2019年8月26日，由重庆永仁心医疗器械有限公司研发的植入式左心室辅助系统获批上市，该产品是我国首个获批上市的植入式心室辅助产品，填补了我国在人工心脏领域的产业空白。泰格捷通作为医疗器械领域领先的CRO，为重庆永仁心提供了全过程的临床试验服务。

　　2020年1月23日，泽璟制药在上海证券交易所科创板鸣锣上市。泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、肝胆疾病等多个治疗领域的创新驱动型新药研发企业。泰格医药在多个新药临床研究项目中同泽璟制药开展了深入合作。

　　2019年11月，由浙江同源康医药股份有限公司研发的1类靶向抗癌新药TY-302胶囊获临床试验默示许可，用于激素受体阳性和表皮生长因子受体2阴性（HR+/HER2-）局部晚期或转移性乳腺癌等晚期实体瘤或血液系统肿瘤的治疗。公司为其临床试验申报提供全过程服务。

　　3、积极参与国外创新药项目，为中国患者带来希望

　　2019年10月，由英国RSR公司研发的水通道蛋白抗体（AQP4Ab）检测试剂盒（酶联免疫法）获国家药监局批准上市。该试剂盒是国内首个获批临床上用于辅助诊断视神经脊髓炎（NMO）/视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）的产品，将帮助更多NMO/NMOSD患者获得更为精准的诊疗。泰格捷通作为医疗器械领域领先的CRO，为该产品的获批提供了包括产品注册、临床研究等在内的全过程技术服务。

　　2019年11月，GSK宣布，其用于慢阻肺（COPD）稳定期治疗的长效三联吸入制剂“全再乐”（Trelegy Ellipta）获得中国国家药品监督管理局上市批准。这是首个在中国获批的每日一次三合一吸入制剂，泰格医药子公司思默医药为该药物临床研究提供了全过程的SMO服务（Site Management Organization,临床试验现场管理组织）。另外，Trelegy Ellipta也是全球首款获批的每日一次COPD三联闭合疗法，最早于2017年在美国上市。此次在中国获批，有望给中国的COPD患者带来新的希望。

　　4、坚持共赢，发展战略合作伙伴

　　2019年5月，公司及方达医药与浙江康恩贝（600572）制药股份有限公司（以下简称“康恩贝”）签署战略合作意向协议。本次签署战略合作协议，泰格医药、方达医药与康恩贝将充分发挥自身在医药产业链上的能力和优势，围绕以产品为核心展开合作。泰格医药和方达医药将为康恩贝提供药物一致性评价、新药临床研究、上市后药品临床再评价等相关服务，双方还将在打造新药孵化平台、股权投资、市场销售等方面开展深入合作。

　　2019年7月，公司与阿斯利康中国宣布达成战略合作，宣布双方将秉持“以患者为中心”的高度一致理念，在创新医药产品的临床研究和开发过程中进行全方位战略合作。阿斯利康作为一家以创新为驱动的全球综合型生物制药企业，近年来在支持和推动新药研发和商业模式创新方面有着卓越表现。

　　2019年8月，与韩国国家临床试验支持基金会（KoNECT）达成合作，推动中韩医药产业交流。双方的本次合作旨在推动中国和韩国新药开发和临床研究的合作和交流，并进一步提高新药临床研发成功率。为促进中国和韩国的医药产业发展和新药研发，双方将积极开展沟通和交流，扩大在中国和韩国的临床研究合作，分享新药研发相关经验。

　　2019年9月，宣布与无锡高新区达成合作，成为首家入驻无锡国际生命科学创新园企业，将为创新园中的创新医药公司提供临床研究全过程专业服务，加速医药研发，助力科技创新成果转化。无锡国际生命科学创新园由无锡高新区与全球知名生物制药企业阿斯利康共同打造，面向国内外创新公司，建设一个覆盖生命科学领域早期研发、创新孵化、成果转化、智能展示、专业服务为一体的孵化创新平台，构建医疗创新生态圈。

　　2019年9月，与深圳市坪山区人民政府达成合作，合作建设临床研究一体化服务平台。粤港澳大湾区是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。深圳作为粤港澳大湾区四大中心城市之一，在生物医药产业领域也将发挥尖兵作用。生物医药产业是深圳市坪山区的重点发展产业，以赛诺菲巴斯德、微芯生物为代表的大型企业和以普瑞金、华先医药等为代表的中小微创新型企业相互促进、共同发展的产业格局，具备全面提速发展的良好产业基础。泰格医药作为行业领先的临床研究CRO，也将充分发挥自身在临床研究全过程的专业服务能力，通过此次合作建设临床研究一体化服务平台，把握历史机遇，为更多粤港澳大湾区生物医药创新企业提供优质服务，助力粤港澳大湾区生物医药创新高地建设。

　　新形势下CRO与临床试验机构的战略共建合作模式。2019年6月，“2019中国临床试验机构创新实践高峰论坛”在北京举行，会上大家共同就临床研究中的机遇与挑战，如何落实国家医药改革创新政策，提升临床试验机构管理水平和临床研究质量，共同促进医药研发的进步与发展等话题进行了探讨。在新形势下，CRO与临床试验机构紧密合作，也可以考虑从单一的项目外包合作逐渐转变成长期的战略合作模式，尤其和规模化、规范化CRO，可以进行纵向+横向的全方位战略合作，实现协作共赢。

　　公司投资的颐柏健康是一家打造以临床试验研究中心为核心竞争力、围绕着为临床试验研究中心提供全方位服务为特色的医疗集团，在和临床试验机构战略共建方面拥有丰富的经验。希望CRO和临床试验机构在未来进一步加强合作与互动，形成更多全方位的长期紧密战略合作，优势互补、合作共赢，做好项目，助力中国新药研发。

三、风险

　　1、客户对生物制药研发服务的需求或开支下降可能对我们的业务、财务状况、经营业绩及前景产生重大不利影响。

　　2、行业政策风险。公司属于医药研发行业，受相关政策影响较大，监管机构可能会更改相关法律及监管规定。

　　3、服务质量风险。如果公司的服务无法达到客户标准或满足客户需求，会有流失客户或无法吸引客户的风险。客户或会将部分或全部业务转至公司的竞争对手，减少或终止与公司的业务合作，可能会对公司的声誉、业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利影响。

　　4、人力资源风险。临床试验专业人才是公司发展的根本。在医药研发人才市场激烈竞争的情况下，经验丰富且专业能力强的人才炙手可热，公司必须提供具有竞争力的薪酬及福利计划以吸引及挽留人才。如果公司不能聘用或挽留足够数量的专业人员以保持公司预期增长和维持稳定的服务水平，可能会对公司的声誉、业务、财务状况、经营业绩及前景造成不利影响。

　　5、收购及业务整合风险、商誉及其他无形资产的减值风险

　　6、新型冠状病毒肺炎疫情的影响

　　公司业绩可能会受到新型冠状病毒肺炎疫情的影响。目前公司并没有出现因新型冠状病毒肺炎疫情被取消的项目，但医院为感染新型冠状病毒肺炎的患者投入大量医疗资源，导致用于临床试验的资源变少。同时，出于潜在感染的担忧，在新型冠状病毒疫情期间有患者不太愿意参与临床试验，这给公司的患者招募工作带来挑战。由于新型冠状病毒肺炎疫情继续演变并影响到全球各地，目前很难确定我们未来是否会遭遇客户订单减少及/或客户流失的情况，以及公司现有和未来的项目是否会因新型冠状病毒肺炎疫情而受到实质性干扰或延误。新型冠状病毒肺炎疫情可能继续对我们的业务、前景及经营业绩产生不利影响的程度，这些不确定性目前无法合理估计。

周末我会再出深度分析内容。

普利制药，技术领先，业绩高速！

一、核心亮点（好不好）：

注射剂国际化龙头，海外业务不受国内政策负面扰动，且当前估值具备显著性价比。公司 20年估值 34x，对应 50%以上的 3年复合增长，二车间通过检查后将显著提升公司未来业绩增长的确定性，且从未来半年的维度来看

公司股价仍然催化不断：

1.美国 ANDA 获批不断：比伐芦定已经通过批准前检查，预计将在近期获批，而双环胺、硝普钠、达托霉素（IMS 数据 6.8 亿美金的大品种）都有望在今年陆续获批；

2.国内品种有望陆续获批：伏立康唑、泮托拉唑、左乙拉西坦、比伐芦定等注射剂以及左氧氟沙星片都在优先审评中，更昔洛韦钠也在走一致性评价的流程，其中伏立康唑是国内市场达 30-40 亿人民币的大品种。

  16、17、18、19年第三季报净利润增幅分别为37.6%、41.02%、84.3%、70.05%.靓丽的业绩背后是普利锐意进取的领路人以及超强的研发团队的共同努力。公司涵盖抗过敏药物、非甾体抗炎类药物、消化类药物、抗生素类药物四大类产品中前三大类都有专利产品，抗过敏类还拥有自有原料药 。公司丰富的在研项目储备将为公司带来国内外的潜在增长点，为公司长远发展奠定坚实基础。

    

3.短期爆点：定向增发方案修改，国内基金持仓15%，比较高。

综合： 高增速，合理估值下，三年翻倍的企业是我们的重点。

二、行业分析

1、国际视角

注射剂国际化标杆，业绩逐渐进入爆发期

 公司从2008年开始，从注射用阿奇霉素和注射用更昔洛韦钠入手进行注射剂产品的国际研发，目前已有多个品种在海外获得上市许可，逐步进入业绩爆发期：1）美国市场：目前已经获得阿奇霉素、左乙拉西坦、更昔洛韦钠、依替巴肽、伏立康唑等注射剂ANDA，19-21年有望每年获批4-8个ANDA，将为公司贡献巨大业绩弹性；2）欧洲市场：伏立康唑在荷兰通过技术审评，更昔洛韦钠在德国、荷兰、法国、英国获得上市许可，阿奇霉素在德国、荷兰、奥地利获得上市许可，左乙拉西坦、依替巴肽均获得德国、荷兰上市许可；3）澳洲市场：泮托拉唑在澳大利亚获得批文。

注射剂接连获国际认可，出口放量可期。截至目前注射用阿奇霉素已经陆续获得美国、奥地利、荷兰、德国、加拿大的上市许可且已向美国顺利供货，此外左乙拉西坦注射液、注射用更昔洛韦钠、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等产品陆续向国外供货，随着公司注射剂接连获国际认可，其海外销售范围进一步扩大，注射剂出口放量可期。

2、供需格局

一方面有以地氯雷他定片/分散片为代表的原有口服制剂品种销售保持较快增长，而且地氯雷他定干混悬剂国内为数不多的可用于6个月及以上儿童的抗组胺药，另一方面有制剂出口转报国内品种阿奇霉素注射剂于去年5月首家通过注射剂一致性评价后快速放量

 

3.行业所处发展阶段

    国家加强对医药行业的整顿，医药行业发展进入理性阶段，应该是强者恒强的阶段。

4. 行业对潜在进入者的门槛，及主要竞争对手情况

医药行业准入要求非常严格。注射剂在质量体系、生产标准的要求和建设时间、产品质量等方面有更加严格的要求，从而带来了极高的行业门槛和较好的竞争格局。

 

三、企业分析

1、企业战略：

 普利集团凭借在制剂技术和CGMP制造优势，瞄准有市场机会，有门槛的特色专利药，首仿与挑战专利，成为中国最优秀的品牌仿制药企业。普利集团在未来的五年里进军国际高端仿制药市场，做中国的TEVA。

普利针剂与缓控释药品将在欧美销售，并形成一个国际化品牌，同时在这两个领域进入中国药企前五。普利的针剂将进入美国。普利垄断品牌仿制药在中国成为主流品牌，首仿品种数量、国内药企获专利数量名列前茅。普利有能力站在全球平台上对医药产业链进行设计、规划、实施、盈利。

 

2、商业模式（高利润模式/高周转模式/高杠杆模式）

公司特有的三大类药物专利产品以及自有的原料药优势，使公司产品拥有令人艳羡的高毛利率。

核心竞争力分析（护城河）

产品品种优势

    公司产品能够覆盖众多治疗领域， 能够有效分散单一品种存在的市场风险。

    目前，公司产品中有27个品种规格被列入《国家医保目录》（甲类品种14个，乙类品种13 公司已成为国内为数不多的针剂领域的国际化先导企业，具备了进入国际市场的能力。

    ②产品剂型优势

    公司拥有片剂（含分散片、缓释片、口腔崩解片等）、胶囊剂（液体胶囊、微丸胶囊）、干混悬剂等多种剂型，剂型种类具有多元化优势。同时，公司分散片制剂、缓释制剂、干混悬剂等品种的特色剂型优势较为突出，其中地氯雷他定分散片、地氯雷他定干混悬剂、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、马来酸曲美布汀干混悬剂、别嘌醇缓释片等品种均属于独家剂型。

产品质量控制优势

    公司按照较高标准对药品研发、生产、仓储全过程进行管理， 公司已签订了部分拟出口产品的国际销售合同，为公司未来的发展提供了有力保障。

研发优势

    新产品研发为公司的战略核心，也是公司长久发展的技术保障。

     公司丰富的在研项目储备将为公司带来国内外的潜在增长点，为公司长远发展奠定坚实基础。

营销优势

    目前，公司营销网络已经覆盖全国各省、市、自治区4,900多家医院（其中覆盖二级及以上等级医院及专科医院2,400多家）以及2,500多家基层医疗机构（卫生院、社区卫生服务中心、社区诊所）等医疗终端，拥有经销商和配送商1,300余家，形成了有效的全国营销网络。

    同时，凭借出色的营销能力和生产质量管理营销能力，公司积极拓展海外市场，已与欧美等国家和地区的多家经销商签订区域独家销售合同，打开了公司制剂出口的道路，形成了国际化的产业布局。     

 

4、SWOT

优势：

普利产品聚焦于老年和儿童疾病，填补丰富老年病和儿童疾病现有产品线。建设、健全地市县为主的全国性老年病、儿童病终端网络，实现销售集中化和规模化。

公司地氯雷他定 的原料药 为自产，具有原料制剂一体化的资源优势和成本优势。

5.列入《国家医保目录》药品多于其它企业。

  公司产品中有 27 个品种规格被列入《国家医保目录》（甲类品种 14 个，乙类品种 13 个）， 10 个品种规格被列入部分省的《省医保目录》； 11 个品种规格被列入《国家基本药物目录》， 10 个品种规格被列入部分省的《省基本药物目录》。公司主要产品及进入相关医保目录、 基药目录情况如下。

复星医药】（7个）：非布司他、培美曲塞、匹伐他汀、环丝氨酸、依诺肝素钠,重组人促红素（CHO细胞）、复方芦荟胶囊

【恒瑞医药】（6个）：艾瑞昔布、右美托咪定、磺达肝癸钠、非布司他、达托霉素、帕立骨化醇

这个是一年前的数据  但也足以说明普利的优质  

 

 

     

     

劣势：①生产规模较小，生产能力不足

    凭借公司在品种、剂型、质量、营销等方面的优势，近年来公司的产销规模稳步提高，然而公司目前已经满负荷运转，生产能力不足限制了公司主导产品的扩产和市场开拓，也限制了公司其他已有批文产品的生产；同时，公司正在申报的国内外生产批文和正在研发的品种较多，生产能力的不足将影响公司研发成果的产业转化，公司产能亟需进一步扩大。

    ②融资渠道单一

    随着公司业务不断发展、经营规模不断扩大，以及公司逐渐向国际市场拓展，提高公司产能和设备水平、拓展营销网络、加快新药研发、推进药品注册等各环节均需要资金支持，依靠自身积累和单一的融资渠道难以完全满足公司未来快速发展的资金需求。

 

机会：劣势方面蕴含着非常多的机会，最近公司又调整了定增方案，增加筹资金额。相信融资后，普利一定会扬帆远航。

风险：

 

5、企业素质（管理层过往计划及长远眼光）

普利制药坚持“普泽天下，利在健康”的公司宗旨，贯彻“诚信、高效、创新、专业”的经营理念，经过二十多年的发展，树立了“技术领先，品质优良”的良好信誉，为普利制药的可持续健康发展奠定了良好的基础，已经成为多家国内外知名企业和机构的战略合作伙伴。

6、上下游分析（供应商的议价能力和客户的议价能力）

上游

公司拥有地氯雷他定原料药的生产批件，自行生产原料药使抗过敏类药物毛利率达到90%；非甾体抗炎类药物主要品种双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊是公司独家剂型专利产品，独家质量标准，毛利率高达86%，；消化类药物主要品种马来酸曲美布汀片虽是公司专利产品，贵为消化系统仅有的一种双向胃肠动力药物，但由于原材料供应商较少，该原材料供应商议价能力较强，导致该产品毛利率水平相对较低（公司产品毛利率最低为75%）；抗生素类虽竞争激烈，毛利率也达81%。

下游

 

7、产品差异化

公司主营业务收入主要包括各类抗过敏类药物、抗生素类药物、非甾体抗炎类药物及消化类药物的销售收入。抗过敏类药物系列中的地氯雷他定分散片和地氯雷他定干混悬剂 、非甾体抗炎类药物主要品种双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、消化类药物主要品种马来酸曲美布汀片，均为公司专利产品。

8、财务分析

受益于独家剂型及新产品上市，收入高速增长，现金流良好。

 

三、估值分析（贵不贵）

1.历史市盈率：

综合看，公司的估值一直不便宜，很少下53倍市盈率，所以当前2020年动态34倍，不贵！

 

2. 未来上涨成长空间及三年估值

  对应 50%以上的 3年复合增长，那么要不了3年就可以呈现翻倍的可能。值得长期跟踪，短期也是一个好位置。

3.为什么现在买，多少价格合适？

  A,定增刺激： 普利制药(300630)2月18日晚间公告，根据再融资新规，公司二次修订非公开发行A股股票方案，发行价格为不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。定增前应该会打压股价，最起码不会飞涨。

B，业绩断层：1.14日公布业绩50-70%，市场反应良好。国内机构15%，值得期待！

 

四、风险分析

国际高端原料药及创新制剂不达预期。

2020年3月27日，解禁1.26亿股，占总股本45.97%。若股东减持，股价或受影响。

公司产品中有27个品种规格被列入《国家医保目录》（甲类品种14个，乙类品种13个），其中地氯雷他定（片、分散片、干混悬剂）、积雪苷软膏列入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育险药品目录》（2017年版），10个品种规格被列入部分省的《省医保目录》；11个品种规格被列入《国家基本药物目录》，10个品种规格被列入部分省的《省基本药物目录》。

本文写于2月份，年报出炉再做更新。