医药作为一个主要赛道，长期牛股比较多。疫情之后，人们对于疫苗的接种认知会大幅提升。下面我们一起来分析一下这个行业和相关的企业。

一、主要核心逻辑

1、疫苗市场空间巨大。由于全球对疫苗需求的增加、政府及国际机构的支持、新型疫苗的推动，全球疫苗市场稳步增长，预计 2030 年市场规模可达 992 亿美元，年均复合增长率约为 6.5%。同时，随着我国疫苗管理法首次落地，疫苗纳入国家战略物资，加上中国疫苗市场供不应求，且人口基数大，未来增长可期，预计 2019 年疫苗市场规模约 311 亿元，十年后增长至 1009 亿元，增长了三倍多，年均复合增长率约为 11.2%。

2、全球疫苗市场集中度高，大品种独步天下，同类品种迭代效应明显。全球疫苗市场的集中度非常高。GSK、辉瑞、赛诺菲巴斯德、默沙东（GPSM）四大巨头占据了全球疫苗市场一半以上，且地位难以撼动。TOP5疫苗系列占据了全球疫苗市场近30%的份额，TOP10疫苗系列产品占据全球疫苗市场39%的份额。疫苗低频消费的特点导致同类型产品间竞争残酷，优势品种通常能够快速实现产品迭代，取得市场主流地位。

3、国内疫苗市场概况：（1）2019 年6月国家首次正式发布疫苗管理独立法，推进疫苗行业发展。

a支持多联多价等新型疫苗的研制，意味着智飞生物独家产品三联苗、康泰生物独家产品四联苗受到政策支持，业绩有望迅速放量。

b建立全国疫苗电子追溯协同平台，整合疫苗生产和预防接种全过程追溯信息。

c二类苗自主定价，未来二类苗降价压力较小，政策免疫属性突出。

d上升至国家物资战略，实行和省级两级储备。

e鼓励创新研发。f加大处罚力度。

（2）、国内疫苗行业竞争格局重塑，疫苗创新进入爆发期。通过不断的并购整合，全球疫苗市场的集中度不断提升。疫苗行业具有较高的技术壁垒、资金壁垒和政治壁垒，属于高景气领域。疫苗行业强者恒强，行业集中度提升，马太效应显现，研发管线丰富、自主创新能力强+代理国外进口优质疫苗，护城河高的公司将脱颖而出，品种技术壁垒高，中小企业难以生存。目前来说中国创新类疫苗较少，多价多联苗水平较低，高质量疫苗多为进口，如 HPV9。研发创新疫苗主要沿两个路线，一是自主创新，即自主研发多价多联苗、新的佐剂、平台等。二是对原有的疫苗进行升级改造。疫苗上市后价格会随着其他公司上市而下降，因此公司的利润主要来自于新上市的疫苗，尤其是创新型疫苗。随着居民生活质量的改善，医疗需求也在发生变化，疫苗等可选消费领域存在大量未被满足的需求，消费升级将拉动疫苗需求增长。此外，伴随着国家政策的支持，技术人才的回归，资本的重磅投入，疫苗创新进入爆发期。

4、全球疫情升级，新冠疫苗研发迫在眉睫。此次新冠疫情影响范围广，全球对相关疫苗的研发高度重视，我们认为研发直至审批生产整个环节或将提速。海外研发新冠疫苗的企业众多，其中进展最快的企业为Moderna，该企业已经进入 I 期临床实验阶段。由于受试者需要接种两针疫苗，因此 I 期临床实验预计将耗时三个月完成。这次临床试验预计在 6 月 1 号结束。国内众多企业均参与到新冠病毒疫苗的研发中。其中研发进度相对较快的为康希诺，其已经进入 I 期临床实验阶段。另外，复星医药与 BioNTech 合作，独家开发、商业化基于其 mRNA 技术平台研发的针对 COVID-19 的疫苗产品，目前处于临床前。浙江普康生物、智飞生物目前处于动物试验阶段。

5、1-2月疫苗批签发速度大幅提升，累计批签发量同比增长47%，增幅较1月扩大，品类整体格局稳定。2020年1-2月，疫苗行业整体批签发量为10398.2万支，同比提升47%，增幅较1月扩大。

1）品种：脊髓灰质炎、肝炎、百白破系列为前三大类疫苗，市场占比分别为21%、19%、18%；

2）免疫规划疫苗、非免疫规划疫苗市场份额分别为61%和39%。3）多联苗、宫颈癌、肝炎、脑膜炎、百白破系列、狂犬、脊髓灰质炎、脑炎、麻腮风系列、水痘、Hib等品类实现增长，其余品类呈现不同程度下滑趋势。

二、市场格局

三、企业的简单对比

1、智飞生物：

主营构成(最新年报)：代理产品-二类苗:74.37%；自主产品-二类苗:23.75%；其他业务:1.35%。

疫苗签发情况：2020年1-2月实现批签发582.8万支，同比增长365%，增速较1月放缓，自主品种和代理品种均有增长。4价HPV累计批签发182万支，同比增长45%，9价HPV批签发41.4万支；5价重配轮状病毒疫苗150.3万支。

展望未来：1）部分存量自主产品预灌封剂型替代西林瓶剂型，20年迎来品种间接价格提升；2）三联苗冻干剂型申报在即，预计H2获批上市；水针剂型库存充足，19年销售无影响，预计20年影响销售两个季度左右；3）EC诊断试剂盒及微卡苗有望近期获批，国家层面推动“遏制结合病计划”并于学校开展防控工作，微卡苗潜力较大；4）在保障HPV苗销售的基础上，加强5价轮状病毒及4价流脑结合疫苗销售，一方面可以降低三联苗影响，另一方面可以进一步加强与MSD的合作关系，保障长期健康发展； 5）公司第2期员工持股计划覆盖面广，并已完成大部分股票购买，核心骨干与公司利益深度绑定。

2、沃森生物：

主营构成(最新年报)：23价肺炎球菌多糖疫苗:46.44%；Hib疫苗销售收入-Hib(预灌封):17.79%；ACYW135多糖疫苗:9.42%；AC多糖疫苗:8.33%；Hib疫苗销售收入-Hib(西林瓶):6.81%；流脑A+C疫苗:5.94%；吸附无细胞百白破联合疫苗:2.86%；其他业务:1.76%；服务收入:0.65%。

疫苗签发情况：批签发量整体呈现上升趋势，批签发数量由2011年的1322.6万支上升到2019年的3964.4万支，CAGR达到10%。2020年1-2月实现批签发692.5万支，同比增长41%，增速较1月放缓。23价肺炎疫苗实现累计批签发24.8万支，同比下滑49%，同比降幅扩大。主要由2价脑膜炎多糖疫苗及Hib疫苗带动增长。2价脑膜炎多糖苗、无细胞百白破为主要品种，占公司整体批签发数量的40%、51%。

展望未来：新产品研发和注册稳步推进，重磅在研产品取得重大进展，经营趋势向好：1）13价肺炎疫苗已获批上市，预计可带动批签发量增长；2）2价HPV疫苗已进入三期关键时点，处于收集病例及分析的最后阶段；3）9价HPV疫苗处于临床一期阶段；4）重组EV71疫苗申请临床研究获得受理。未来随着重磅产品的陆续获批上市，将保障公司业绩健康增长。

3、康希诺生物：

公司简介：公司逐步开展针对预防脑膜炎、埃博拉病毒病、百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等12个适应症的15种创新疫苗产品的研发。

疫苗签发情况：公司尚无批签发品种，管线储备丰富，长期发展可期：1）Ad5-EBOV：已经获批上市，国家储备品种，战略意义重大；2）MCV2：有望替代多糖疫苗，目前正在报产，预计年内获批；3）MCV4：目前国内无4价脑膜炎结合疫苗，预计2020年获批上市，替代存量多糖疫苗，市场潜力巨大。

展望未来：公司管线围绕全球首创疫苗、中国首创疫苗及进口替代疫苗三大类进行布局，目前管线储备丰富，长期发展值得期待：1）Ad5-EBOV：首创冻干粉针剂型，与跨国企业的竞品相比，稳定性佳，且不需要超低温储存条件，37℃环境下可稳定存储2周以上，适合疫苗冷链条件难以保障的非洲地区广泛使用。已经获批上市，国家储备，战略意义重大；2）MCV2：3月龄中免疫原性更好，有望替代多糖疫苗（MPV），目前产品处于申报上市过程中，预计2020年获批上市；3）MCV4：目前中国并无获批的MCV4产品（海外上市的GSK的Menveo和赛诺菲的Menactra均未在国内上市），2019年提交的新药申请已获受理，已纳入优先审评审批，预计2020年获批上市；4）PBPV：在研PBPV是一款13价肺炎球菌蛋白疫苗，相较于一般13介疫苗的特点是，不受血清型限制，能覆盖绝大部分肺炎球菌血清型，目前已经开始临床；5）PCV13i是一款改良型肺炎疫苗，已于2018年12月提交临床申请，辉瑞Prevnar13全球销售额接近60亿美元。

4、康泰生物：

主营构成(最新年报)：自主产品-二类疫苗:94.47%；自主产品-一类疫苗:5.4%；其他业务:0.13%

疫苗签发情况：2 月康泰生物无疫苗批签发，仅 1 月批签发百白破-Hib 四联苗 61.27 万支，1-2 月累计批签发同比下降 92.11%。

展望未来：1）公司独家产品四联苗持续放量。多联多价苗有效减少注射次数，新生儿依从度高，替代单苗的趋势显著。百白破-Hib 为公司独家产品，近年来持续放量，2019 年全年批签发 477 万支，全年销售预计达到 450 万支。与发达国家相比，国内多联苗渗透率依然处在低位，市场 空间广阔，公司四联苗未来有望持续增长。2）研发管线丰富，重磅产品进入收获期。公司目前有在研项目 20 余项，其中 13 价肺炎球菌结合疫苗已经报产并纳入优先审评，冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)完成临床试验总结，sIPV 和 EV71 等临床研 究有序推进。此外，百白破-脊灰-Hib 五联苗、麻腮风水痘四联苗、轮状病毒疫苗等多个全球销售额 Top10 品种处在临床前阶段。随着 重磅品种逐步上市，公司业绩有望长期高速增长。

5、华兰生物

主营构成(最新年报)：其他疫苗:28.19%;人血白蛋白:26.45%;静注丙球:24.08%;其他血液制品:20.93%;其他业务:0.35%。

展望未来：1）引入优质战投，高瓴资本是国内领先的医疗健康 PE 投资机构，持续投资于国内大型生物医药成长型企业，大额投资入股华兰疫苗业务，充分显示长期资本对公司疫苗业务的发展信心。3 月 27 日，公司公告持有控股子公司华兰生物疫苗有限公司 25% 股权的香港科康转让其持有的 15%股权，整体估值作价 138 亿 元，其中 9%转让给高瓴骅盈，6%转让给晨壹启明。公司持有华 兰疫苗股份不变，仍为 75%。2）华兰生物现有业务立足于血液制品和疫苗制品，并参股投资单抗药物研发，在生物制品领域全方位布局。控股子公司华兰生物疫苗有限公司是我国最大的流感病毒裂解疫苗生产基地，目前已上市的疫苗共有 6 种：流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母）、A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗。疫苗业务在 2019 年继续大幅增长，疫苗业务收入 10.43 亿元，同 比增长 30.77%，收入占比提升至 28.19%，净利润 3.75 亿元，同 比增长 38.92%，按公司 75%权益计算，对公司归母净利润贡献已 达 21.9%，疫苗业务近年来一直是公司业绩最主要的增长点。

6、长春高新

主营构成(最新年报)：基因工程药品\生物类药品:78.97%;房地产:12.98%;中成药:7.86%。

展望未来：1）生长激素板块继续维持高速增长：2019 年，公司子公司金赛药业实现收入 48.22 亿元，同比增长 50.87%；实现净利润 19.76 亿元，同比增长 75.08%。金赛药业的高速增长主要由生长激素的销量增长带来。根据草根调研，我们认为我国生长激素整体增速较快，增速超过 35%，其中金赛药业增速行业领先。公司的快速增长主要由生长激素的快速放量推动。我们认为生长激素整体行业向上，公司产品与销售均有竞争力，2020 年将继续维持快速增长。2）新获批及在研产品众多，公司未来业绩增长有保障：公司冻干鼻喷流感 减毒活疫苗药品注册在 2020 年 2 月获批，带状疱疹减毒活疫苗进入Ⅲ 期临床阶段，吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗于 2020 年 3 月获 得临床批件。上述产品的相继上市，势必将推动公司未来业绩的快速增长。长春高新的鼻喷流感疫苗，由于剂型有优势，而且采用鼻腔喷雾给药方式接种，使用方便，易于大规模免疫。考虑到公司流感疫苗的剂型优势，我们假设公司的鼻喷流感疫苗市占率达到 10%，对应销量可以达到 300 万支。考虑现在四价流感疫苗的定价，我们估计鼻喷流感疫苗售 价 150 元，则对应公司销售收入增量为 4.5 亿元。鼻喷减毒流感疫苗投 产时间计划为 2020 年 6 月，有望在今年下半年或明年年初实现销售，在2021年放量，为公司业绩增长增加新动力。

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整体看这个行业国内机构持股较多的是长春高新和康泰生物，外资持股比例整体不太高。