一、核心亮点

行业增长前景：未来5年内，有望随着生物医药产业以每年20%～25%的速度增长，早期临床的需求量会呈现井喷式增长！

行业龙头，优势明显：国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。

收入高速增长，盈利能力强。2012-2019 年，收入复合增长30.8%，净利润复合增长51.7%。股价有望3 年内有望翻倍。

逆境中迎来发展机遇：疫情对CRO产业链有着不同程度的影响，尤其是国外疫情的扩散使得海外收入占比比较高的企业影响更大。但昭衍新药高达93%的收入都来自国内，而且是在动物身上做实验，几乎不受疫情影响。

二、行业分析

1、国际视角

CRO又称医药研发合同外包服务机构，于20 世纪70 年代起源于美国，目前全球CRO公司已发展到近千家，可提供的技术服务内容包括：药物筛选、药学研究、临床前试验（药物评价）、临床试验（Ⅰ期-IV期）、药物警戒服务、注册服务等。 

随着FDA新药审批制度的日益严格以及新药研发越来越复杂，制药企业开始将越来越多的研发工作外包给CRO企业，全球CRO市场快速增长：2010-2015年全球CRO市场规模的复合增速为10.55%。Frost & Sullivan 报告预测，全球CRO市场规模预计2018-2022年均复合增长率10.5%左右，2022年全球CRO市场规模将达到727亿美元。根据Frost &Sullivan报告预测，全球临床前研究市场规模将从2016年55亿美元上升至2021年的96亿美元，年复合增长率为6.2%。

2、供需格局

新的《药品注册管理办法》将进一步提升药物研发的速度与质量，缩短药物研发周期。受益于该政策，研发企业的积极性会极大提高，对专业CRO的依赖性也会越来越高。

3、行业所处发展阶段

CRO在我国是近20年来发展起来的新兴行业，90年代后期，跨国CRO及制药企业研发业务在中国的开展推动了中国早期CRO的成长。根据Frost&Sullivan报告预测，2018年，中国CRO市场规模约111亿美元，预计2022年中国CRO市场规模将达到233亿美元，2018-2022年均复合增长率20.4%左右。其中，国内临床前研究市场规模将从2016年的5亿美元上升至2021年的26亿美元，年复合增长率为21.1%。

《2019～2024 年中国实验动物行业市场调查研究及投资前景分析报告》数据显示：2016年国内实验动物的市场规模为16.3亿人民币，2017年国内实验动物的市场规模为20亿人民币，2018年为24.4亿人民币，2019年达到30亿人民币。而且未来5年内，有望随着生物医药产业以每年20%～25%的速度增长，早期临床的需求量会呈现井喷式增长！

4、产业链，及主要竞争对手情况

首先看一下昭衍新药处于在CRO产业链中处于临床前CRO阶段：

昭衍新药主攻临床前CRO服务：药物从研究开始到上市销售是一项高技术、高风险、高投入和长周期的复杂系统工程，以化学药为例，主要研究与开发工作包括化合物研究、临床前研究、临床试验申请与批准、临床研究、药品注册申请与审批以及上市后持续研究。

公司所处的CRO行业是社会分工专业化的产物，CRO企业能够以较低成本且高效地完成某些药物研发工作，是医药研发产业链中不可缺少的环节。目前，公司主要从事新药临床前研究业务，涉及前期化合物筛选、临床前期和临床1期，以临床前期为主。临床前研究是指在实验室条件下，通过对化合物研究阶段获得的候选药物分别进行实验室研究和活体动物研究，以观察化合物对目标疾病的生物活性，并对其进行安全性评估，安全性评估主要包括单次给药的毒性试验、多次给药的毒性试验、生殖毒性试验、遗传毒性试验、致癌试验、局部毒性试验、免疫原性试验、依赖性试验、毒代动力学试验及与评价药物安全性有关的其它试验。

药物临床前研究作为医药研发、生产中的重要一环，各国都有严格的准入和数据认可标准：我国《药物非临床研究质量管理规范认证管理办法》规定，未获得GLP认证之机构不得从事非临床安全性评价服务。

三、企业分析

1、企业战略：

公司总体的发展战略是：以药物临床前药理毒理学评价业务为核心，积极扩大市场占有率；以现有业务为基础，进一步拓展临床CRO、药物警戒服务业务，扩大实验动物生产规模及生产能力，打造独具特色的临床前安全性评价、临床服务、药物警戒服务和优质实验动物供应的黄金产业链，提供一站式服务；以市场需求为导向，积极开发满足创新药物需求的新技术、新方法，形成新的服务优势；进一步提升国际化服务能力，参与全球竞争；把公司建设成以药物非临床药理毒理学评价为核心、具有国际竞争力的专业性CRO。

国际化一直是公司的重要发展战略，公司临床前CRO业务的国际化战略分为三阶段：第一阶段，国内客户国内申报；第二阶段，国内客户国际申报；第三阶段，国际客户国际申报。公司目前正处于第二阶段向第三阶段发展过程中，收购Biomere公司后，将促使公司快速切入国际化战略的第三阶段，实现弯道超车。

2、商业模式

企业处于高速发展阶段，高毛利率，高净利率。

3、核心竞争力分析（护城河）

我国通过GLP认证的研究机构有近70家，大部分集中在北京、上海和江苏等地，其中属于公司制的营利性组织只有近30家左右。

公司通过多年的发展在北京和苏州建设了两个符合国际规范的GLP实验室，成为国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业，其中苏州昭衍是国内规模最大的药物安全性评价机构之一。目前公司已拥有全面的国际化行业资质，在国内外市场竞争和国际化发展规划实现中均取得了较大的优势。

4、SWOT

Ø 优势：

设施设备的优势：公司设施规模居国内临床前CRO前列。

人才优势：2019年，公司继续加强人才引进，人员规模稳定增长，形成了1100多人的规模化人才队伍，可以同时开展数以百计的试验。

业务经验优势：公司作为中国较早成立的临床前CRO企业，成立迄今积累了丰富的药物评价经验。

行业资质优势：公司已拥有全面的国际化行业资质，国内唯一拥有两个GLP机构的专业化临床前CRO企业。

产业链优势：公司立足核心的临床前安全性评价业务，通过横向延伸，打造了独具特色的优质实验动物供应、临床前安全性评价、临床服务和药物警戒服务的黄金产业链，可为客户提供一站式的优质服务。

Ø 劣势：主要业务局限于国内；虽专注于安评，但也说明了业务单一。

Ø 机遇：疫情对CRO产业链有着不同程度的影响，尤其是国外疫情的扩散使得海外收入占比比较高的企业影响更大。但昭衍新药高达93%的收入都来自国内，而且是在动物身上做实验，几乎不受疫情影响。

Ø 挑战：竞争对手的挑战如药明康德，进入国际市场

5、上下游分析

6、财务分析

四、估值分析（贵不贵）

1、历史市盈率

2、未来上涨成长空间及估值

新产能进入收获期，新业务继续拓展，2020年持续高增长。具体表现在：

（1）2019年公司新签合同额预计超过8亿元（+50%以上），年底在手订单10.4亿元（+30%），充足订单为后续安评增长提供保障，

（2）2019年6月公司小动物房翻新完成投产，2019年7月苏州1.08万平新产能投产，由于大订单结题周期6-12个月居多，新产能带来的订单快速放量将于2020年进入收获期（公司未完工专题成本在存货中体现，年底存货同比+75%），拉动安评业务快速增长。

（3）2019年底公司员工数量达到1100人，绝大部分为安评相关技术人员，同步产能扩张保障安评业务持续增长。

（4）公司计划2020年苏州地区继续装修动物房约5400平米，计划2020年启动广州、重庆地区的规划和建设，为安评的长期发展做足准备。

（5）国际化布局：2019年12月，Biomere完成收购并表，预计每年可提供1000万元左右的业绩贡献，后续公司临床前研究业务的全球化布局值得期待。

（6）新业务拓展：布局药物警戒、临床试验服务，2019年底已有承接并开展临床试验项目，与50余家企业建立药物警戒合作关系，提供长期增长点。

综上所述，2020年业绩持续高增长，给出估值分析如下：

2020年涨幅接近70%，按照2020年的业绩，对应估值为65倍，当前估值不便宜。按照2021年估值48倍。股价调整中出现的机会，是很好的上车机会。

五、风险分析

1、人才不足及流失的风险。随着市场竞争全球化的演进以及人力成本的日益增高，所需人才的获取可能成为公司面临的困难。 

2、市场竞争风险。行业内的其他竞争对手也在不断拓展产能、增加实验设施，未来将面临行业内竞争对手的有力挑战。 

3、新业务拓展风险。公司新设子公司进入临床CRO和药物警戒等新领域，可能因市场拓展能力不足、业务能力不足等不利因素而致使经营业绩未达预期。 

4、其它不可抗力风险。新冠肺炎疫情，对国家和各行各业都产生了巨大影响，这对公司的日常经营提出了挑战。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！