一、核心亮点（好不好）：

1、我国最早从事研发制造心脏介入医疗器械产品的企业之一,目前在心脏冠脉支架领域份额已经第一，同时是国内首家拥有可降解支架的企业，可降解支架的高速放量，促使其成为了创新驱动的心血管医疗器械龙头。

2、公司器械业务线多处开花，在细分领域处于领先位置

器械各细分业务，随着时间推移对公司的贡献占比有不同，非心脏支架产品的占比逐渐提升。2018 年公司营收63.56 亿，其中医疗器械收入29.07亿， 收入占比45.74% 其中 支架系统占比 22.24%贡献了公司器械板块收入的接近一半，体外诊断产品营收 3.2 亿占比 5.03%，外科器械 2.48 亿占比 3.9%，其他器械5.11亿占比8.04% 非心脏支架 业务线条占比相对比较均匀。回溯历史，2008 年 公司医疗器械收入 3.9 亿，其中支架系统占比高达 86.55%，封堵器占比 1.36% 2014 年医疗器械收入 14.72 亿，其中支架系统占比 46.62%46.62%，封堵器占比5.9% 。 2016 年支架系统占比降到 45.78% IVD 占比 9.81%9.81%，外科器械 6.59%封堵器 4.83% 。公司业务多线条开花，公司在心脏领域依然占据绝对优势，尤其在心脏支架的龙头地位不可撼动。

3、药械并举，四位一体，打造心血管全产业链平台型企业

成功进入仿制药领域，器械、药品、服务、新业态全产业链布局。公司在2013年并购了新帅克（后更名为乐普药业），进军心血管药物企业，又于2015年收购了新东港（后更名为浙江乐普），自此以氯吡格雷和阿托伐他汀两大重磅品种为切入点，利用公司在心血管领域的影响力，逐步从医疗器械龙头，发展为药械并举的平台型企业。与此同时，公司加大在医疗服务领域、新型业态板块的投入，建立心血管医院、互联网医院、发展AI+心血管相关技术，围绕心血管领域全产业链进行布局。

4、投资亮点：营业收入和净利润持续高增长，市场扩张能力和企业盈利能力强；ROE达到22.61%，长期回报率高；收到外资和机构青睐，外资和机构持股分别达到5.5%、9.02%

二、行业分析

1、国际视角及供需格局

全球药械龙头企业研发支出较高，创新是驱动增长的重要动力。

全球医药领域 龙头均高度重视研发，将产品创新作为可持续发展的主要动力，尤其是辉瑞、 赛诺菲等医药企业，持续投入大量资金进行新药，以 300-500 亿美元的营收体 量，每年仍有高达 12-15%的研发投入比重。考虑到乐普部分研发投入以并购形 式体现，持续的研发创新将成为公司持续增长的重要动力。

2、行业所处发展阶段

    1)我国医疗行业发展可分为三个阶段，目前我国正处于2.0向3.0发展的过渡阶段，近年来我国医疗业的发展始终未停下脚步，政策风向也经过了“一波三折”的变化，目前我国已探索出符合我国医疗国情的互联网医疗产业发展方针，同时监管制度的健全及互联网企业医疗服务的完备也使得行业进入良性发展阶段，政策风向也逐渐趋于利好。

2) 心血管介入正走向介入无植入时代，生物可吸收支架(NeoVas) 迈出第一步。介入治疗中减少或避免植入物的使用始终是医生与患者的追求，随着技术的进步与患者对治疗方式的要求提高，介入无植入  理念将逐渐成为介入治疗的主流。

3、行业对潜在进入者的门槛，及主要竞争对手情况

   1）行业准入壁垒。

根据《医疗器械监督管理条例》、《医疗器械注册管理办法》、《医疗器械生产监督管理办法》、《医疗器械经营监督管理办法》等规定，对于此类产品，国家药品监督管理部门对其实行严格的医疗器械生产企业许可证和产品注册制度。企业需要通过省级药品监督管理部门的审核并获得其颁发的《医疗器械生产企业许可证》或《医疗器械经营企业许可证》，同时还必须取得相关医疗器械产品的生产注册证书方能进行相关医疗器械产品的生产。
2）技术和人才壁垒
 医疗器械行业对技术要求很高，对于研发企业来说，技术水平的高低直接关系到产品研发的成败。医疗器械行业往往需要大量的专业人才，只有通过长期持续的人才引入、培养以及经验积累，企业才能形成高水平的研发和技术团队以应对激烈竞争。新进入者一般无法在短期内获得技术，这成为其进入行业的主要门槛。
  3）品牌壁垒
 由于医疗器械特有的风险性，客户特别关注产品质量水准以及稳定程度。医疗器械行业的品牌综合体现了产品质量、产品稳定性、产品设计水平等因素，知名品牌的创立和形成需要经过企业长期的投入和积累，需要得到经销商和下游医疗机构应用者的持续信赖与口碑。新进入企业需要经过漫长的市场考验来树立品牌并建立客户对产品的忠诚度。
  4）资金壁垒
 医疗器械行业是一个战略性新兴产业，尤其大型医学影像诊断设备的产品性能和产品质量需要根据市场发展和客户需求不断升级和改进。科研开发、生产装备改造、自主品牌推广和营销网络建设等均需要较多资金投入。如果不具备较雄厚的资金实力以保障技术不断的创新和升级，企业在激烈的市场竞争中将难以持续发展。

5)主要竞争对手:

 i)国内:微创、吉威,   

 ii)国外：美敦力、雅培、波士顿科学、赛诺

三、企业分析

1、企业战略：

围绕“创新为乐，普济天下”的理念; 通过坚持技术创新、质量领先、合作共赢的发展之路，乐普医疗集团正努力建立四位一体的心血管全产业链平台型优秀企业。

2、商业模式（高利润模式/高周转模式/高杠杆模式）：

资本支出虽高，但历史上看投资成功率高。

*资本性支出快速增加。2017公司资本性支与 2018 年出分别同比增长 482%和 50%。 主要受到公司投资并购频繁影响，同时公司制剂板块为扩大产能，加大对基础 建设的投入亦有影响。

*尽管投资并购频繁，但商誉风险较低。近年来市场对公司今年来的频繁并购存在一定担忧，公司的商誉水平也确实随着并购而不断提升，但由于公司资产的 不断提升，商誉占总资产的比重是持续降低的。当然此处需要考虑公司资产负 债率提升，债务增加抬高了总资产的规模，但商誉与净资产之比也基本保持稳 定，2015-2018 基本保持在 31%-34%之间。这里需要指出的是，公司的并购主要集中在被并购方核心产品爆发前，再通过公司平台强大的销售推广能力扩大 产品规模，两大核心处方药和起搏器即是如此，诸多的仿制药、肿瘤免疫治疗生物药也将是如此。这种模式下，交易的估值倍数相对较低，形成的商誉较少，后续的规模提升将直接对公司利润形成贡献。换言之，公司的投资并购模式在一定程度上发挥了研发投入的功能，通过溢价不高的交易对价收获具有爆发潜力的在研或刚刚上市品种，以更快的速度丰富产品线结构。

3、核心竞争力分析（护城河）：

1）公司在心血管器械领域深耕多年，技术储备丰富，产业链布局全面。制剂与原料药领域均有丰富的管线积累，是国内心血管领域产品线布局最为全面的平台型企业，具有强大的销售能力与品牌影响力。医疗服务及新型业态板块布局庞大，轮廓已初步呈现。未来有望依托平台型企业协同效应，实现强者恒强。

2）介入无植入：未来心血管介入主流，技术积累建立护城河。心血管介入正走向介入无植入时代，生物可吸收支架(NeoVas) 迈出第一步。介入治疗中减少或避免植入物的使用始终是医生与患者的追求，随着技术的进步与患者对治疗方式的要求提高，介入无植入理念将逐渐成为介入治疗的主流。乐普的生物可吸收支架即是遵循该理念的创新型产品，在临床试验结果证明其有效性与安全性不劣于药物洗脱支架，内膜覆盖效果、血管弹性恢复上优于药物洗脱支架后，其无植入的特点将成为其实现对上一代支架替代的最大优势。乐普具备丰富的技术积累，领跑介入无植入时代。公司已经积累了成功研发生 物可吸收支架的经验，目前正在研发含药剂量更低的药物球囊和涂覆雷帕霉素药物的球囊导管，有望凭借较强的技术积累与丰富的产品线，维持和扩大公司在心血管器械领域的竞争优势。

4、SWOT(公司主要业务产品及优劣势):

5、企业素质（管理层过往计划及长远眼光）

从第一支国产裸金属支架到第一支国产可降解支架，从冠脉介入领域的追赶者 到领跑者，从单一医疗器械生产商到药械并举四位一体的心血管平台型企业， 乐普的 20年引领了冠脉支架的进口替代，也见证了国产创新医疗器械的崛起历 程。站在新的十字路口，可降解支架的优势已然确立，仿制药领域也已站稳脚 跟，始终以创新为根基的乐普将继续为数亿心血管患者提供更优质的产品与服务。

6、上下游分析（供应商的议价能力和客户的议价能力）

上游：由于医疗器械行业技术门槛较高，制作工艺较为复杂，涉及上游行业较多，主要包括新材料、电子、电气、机械、软件、有色金属等行业。近年来，由于我国积极推动产业升级和技术革新，机电一体化、精密制造等制造领域实现跨越式的发展，为医疗器械行业的发展打下了良好的基础。

下游：下游行业决定了市场容量、消费需求和消费能力，这些都影响和决定医疗器械产品的质量、技术和经济效益。医疗器械的下游行业是医疗服务行业。我国医疗服务业的运行主体是各级各类医疗服务机构，包括各大城市医院、疾病预防控制中心、区县、社区医疗卫生所等。随着我国国民经济的健康发展，医疗卫生领域的投入资金将大幅增长。同时，随着居民健康意识的提高、随着人口老龄化和居民消费能力的提升，心血管领域仍是广阔天地，大有可为。

7、产品差异化

品牌美誉度/回头客/单价/转换成本/服务网络/先发优势/技术更新的速度/产品销售半径/替代品的威胁：

中国心脏支架规模预计2020年超200亿。实际上，中国的心血管支架使用、研发和国际基本接轨。从最基本的BMS的使用，到DES到BVS的演变，医生和国产器械的厂家都参与其中。2013-2017年，中国心脏支架行业市场规模从68.6亿元增长到134.6亿元，年复合增长率到18.3%。沙利文预计，未来5年，中国心脏支架行业市场规模仍将保持13.9%的年复合增长率持续增长，并于2020年突破200亿，2022年到261亿元。驱动因素主要有：心脏病年轻化；心脏支架不断在材料方面取得突破，医生的手术水平不断提高；国家医改政策持续推进，利好心脏支架行业的发展；心脏支架行业基本实现了进口替代，性价比更高，生理上更加适宜国人的特点。

8、财务分析

*长期 ROE、现金流均稳健，ROE 优秀，负债率健康；

受益于公司产品结构不断优化，毛利率较高的化学制剂收入规模快速提升，公司的整体毛利率水平持续提高。净利率近年来保持稳定，在20%上下浮动，2019 年上半年净利润率大幅提升主 要由于非经常性损益所致，亦受到扣非规模净利率为 23.45%。权益回报率（ROE）也保持持续增长态势，公司盈利能力较强。

*资产的增长主要依靠净利润积累，近三年财务杠杆有所提升。公司自上市以来， 总资产（加回现金分红）累计增长了 166 亿，主要依靠公司自身的盈利能力。近三年带息债务的提升对公司资产增加的贡献超过了净利润，导致公司资产负 债率提升。在资产的投向上，主要用于经营活动上，2015年以后受到公司频繁的投资并购活动影响，金融类资产占比提升。

三、估值分析（贵不贵）

1.近10年历史市盈率：14-75倍PE波动，近3年24-73倍PE波动，目前PE为35.48，估值适中。

2.未来上涨成长空间及三年估值

3.为什么现在买，多少价格合适？ 

1）公司公告 2019 年业绩快报，营业收入 77.54 亿元，同比增 长 21.99%；营业利润 19.57 亿元，同比增长 35.65%；实现归属于上市公司股东的净利润为 17.22 亿元，同比增长 41.34%。

2）从近几年来看，这家企业营业收入和净利润持续高增长，市场扩张能力和企业盈利能力强；ROE达到22.61%，长期回报率高；收到外资和机构青睐，目前外资和机构持股分别达到5.5%、9.02%

  3）现在PE估值合理，价格适中，建议30-35区间买入，仍有较大上升空间。

四、风险分析

1.可降解支架替代进程不及预期，或高值耗材集采降价幅度大幅超过预期；后续带量采购进程公司仍未能中标，或OTC 渠道竞争压力加剧；在研产品进度不及预期；

2、新产品获批进度低于预期；

3、其他产品销售低于预期。

仅做案例分析，非个股推荐，请勿据此操作。

本内容写于2月28日，随后再根据年报整理一份新的。