一、核心亮点

行业增长前景：CRO行业全球范围未来五年保持10%以上的复合增长，国内保持20%以上增长。

行业地位：国内龙头，全产业链布局和发展。未来五年有望持续保持25%的业绩增速。

国内龙头CRO+CDMO企业，全产业链布局，稀缺性凸显：2019年通过全球29个营运基地和分支机构，为来自全球30多个国家的超过3900家客户提供服务（活跃客户）。

收入高速增长，盈利能力强。2014-2019年，收入复合增长25.5%，净利润复合增长32.1%，扣非净利润复合增长55.1%。

估值分析：行业龙头享受估值溢价，着眼于现在则贵，着眼于未来则不贵。

二、行业分析

1、国际视角

CRO行业经过多年发展，与药企合作的边界越发模糊，已经从以前单一的接受委托、一次性的执行，变为深度参与、紧密协作，主动性及作用进一步凸显。在全球新药研发回报率持续下降，成本持续上升、时间持续拉长的背景下，急需借助专业化的CRO来降本增效。全球CRO市场保持快速发展，市场规模由2014年的约400亿美元增加到了2018年的579亿美元，CAGR为9.6%，弗若斯特沙利文预测2023年将达到952亿美元，CAGR达10.5%。全球CRO市场渗透率由2014年的28%增至2018年的33%，预期后续将按较快的增长率进一步增至2023年的44%，显示出CRO行业的高景气度。

2、供需格局

中国医药产业由仿制为主向创新为主的战略转变，促使CRO行业高速发展。我国CRO行业的市场规模由2014年的21亿美元迅速上升至2018年59亿美元，CAGR达到29%。与国外相比，国内CRO具有更高的成本优势和相当的质量体系，国外药企更倾向于和国内CRO合作；药政鼓励创新，加之港交所生物医药企业绿色通道和科创板等多融资平台带来的资本推动，预计至2023年，国内CRO市场规模达到214亿美元，2019-2023年均增长高达率达29.8%，在当前时点，国内CRO行业受到产业、资本、政策共同推动，迎来黄金发展期。随着药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成等CRO企业不断探索扩展业务范围，国内CRO行业逐渐向纵向一体化、特色化和信息化方向发展。

3、行业所处发展阶段

中国CRO行业目前仍处于发展的中早期，对比美国新药研发驱动的CRO行业数十年的持续高增长，国内新药研发投入预计在未来5-10年有可能保持10%甚至20%的增速，对应着CRO行业也会有20%以上增速，在行业集中度大幅提升之下也就对应着行业龙头30%以上增速，在规模效应之下利润增速可能会高于收入增速。也就是CRO行业在未来的5-10年都会是创新驱动的持续高增长的医药行业细分领域。

4、行业发展情况

（1）CRO产业链公司分布

医药产业链分为上游，中游和下游。上游为药物研发CRO；中游为医药企业，下游为消费者。上游药物研发CRO有药明康德，泰格医药、凯莱英和康龙化成。中游医药企业有恒瑞医药，贝达药业等企业。

（2）CRO产业链公司基本情况

CDMO是高壁垒高附加值：CDMO硬件壁垒在生产设备的投入、合规体系和质控体系建设；软件壁垒非常牢固，是经过十几年的时间所积累的客户口碑，和不同项目类型需求所积累下来的技术团队体系。行业头部的5-6家企业地位很稳固，从过去几年群雄混战的格局脱颖而出，形成了自己的壁垒，新进入者是非常困难的，需要有自己特殊优势。

合全药业：药明康德体系延伸过来，从药明早期的发现业务开始，积累很多小的biotech客户，随着小客户做的越来越好，很多big pharma也会有需求转向合全的趋势。

泰格医药：是一家专注于为新药研发提供临床试验全过程专业服务的CRO，是国内资历最深、收入规模最大的临床CRO。在人才建设层面，公司核心管理团队保持稳定并具有丰富的医药专业知识和药物临床研究经验，并多次实施激励计划稳固核心人员。在业务发展方面，公司持续拓展业务服务范围，加强质量管理，吸引着大量海内外客户，新增合同金额逐年快速增长，业绩增长确定性高。

凯莱英：技术能力上有自己的优势和布局，最开始主要是做国外大客户的中间体，有比较强的海外销售和技术团队，积累经验之后逐渐布局国内业务，同时也做不少早期项目。

药石科技：是一个新进入者的代表，分子砌块做的很好，切入了CDMO产业链，收购了博腾在浙江的工厂，通过分子砌块往API和制剂转型。国内小分子CDMO的大体格局已基本形成，其他小企业竞争优势不明显，只能接一些零散订单。行业集中度可能会进一步提升。

昭衍新药：临床前 CRO 安评细分龙头。

博腾医药：最开始做海外大客户，客户集中度很高，成长很快；最近在做转型扩大自己的客户资源，接触更多中小型和国内新兴医药公司的业务。

九洲药业：最开始做仿制药，逐渐把CDMO部门建立起来，通过和大药企的合作建立起自己能力，开始拓展国内的客户，情况也不错。

康龙化成：从早期发现业务逐渐向后延伸，逐渐进入到临床或之后的商业化阶段。

几家公司起点不太一样，逐渐扩展到面，大家最终的方向是能够形成一体化的服务能力，给客户提供更全面的服务，也服务更多的客户。

研发和销售是要起相得益彰的两个方面，光研发为别人做嫁衣，光销售就是个药串串，只有将两者有机的结合起来，才能成为伟大的公司。药明康德也开始占有新药研发的股权。（药明康德有部分赢利模式很牛，就是与下游公司绑定销售分成。）

（3）重要企业营收和净利润数据对比

通过数据对比会发现行业的收入和净利润复合增速都比较高，也印证了行业仍然处于快速发展阶段。尽管药明康德复合增速不是最高的，但是不管他的收入还是净利润都是规模最大的。这就是龙头企业所能表现出来的。

三、企业分析

1、企业战略：

打造一站式药物研发赋能服务平台，重视“长尾客户”战略。

2、商业模式

新药研发到新药成功中间的服务平台商、优势在于服务项目的打包处理，进而提高议价能力。

3、核心竞争力分析（护城河）

（1）全球领先的“一体化、端到端”的新药研发服务平台

（2）发挥行业领先优势，持续跟踪前沿科学技术，赋能创新.

（3）庞大、忠诚且不断扩大的客户群，构建医药健康领域的生态圈。2019年，公司新增客户超过1200家，合计为来自全球30多个国家的超过3,900家客户提供服务，覆盖所有全球前20大制药企业。2019年，全球前20大制药企业占公司整体收入比重约32.5%。公司客户粘性强，2015至2019年，公司前十大客户保留率100%。报告期内，公司来自于原有客户的收入占比为91.2%，来自于新增客户的收入占比为8.8%。

4、SWOT分析

优势：CRO全产业链布局和发展，现金流明显以及企业高端技术人才数量多。

劣势：2019年药明康德公司毛利率38.95%，同比减少5%，相对于CRO普遍毛利率在40-60%，偏低、国内市场占有率比重还偏低。

机会：考虑到国内的CRO服务需求还未大量释放，是一个潜力巨大的市场。尤其是新冠疫情危中有机，一体化龙头有望再上台阶。

风险：创新药上市销量不好，利润分层的利润低。药企安全出现问题。

5、企业素质

（1）发展早期跳过竞争高竞争压力的临床CRO部分，着力发展临床前CRO和CMO/CDMO业务；

（2）业务成熟后果断登陆二级市场，寻求资本支持；

（3）增长停滞时停止横向扩张，夯实原有业务；

（4）在国内资本市场表现良好的情况下果断回归，“一拆三”上市完成市值最大化；

（5）对未来进行精准的预判，纵向整合，横向扩张，打造覆盖全行业的CRO集团。

6、上下游分析

上游：医药企业委托研发、新药全程研发。

下游：医药企业、下游销售药企。

7、财务分析

（1）收入高速增长，盈利能力稳健。

2019年实现营业收入128.72亿元，同比增长33.89%；归母净利润18.55亿元，同比下降17.96%（主要系公司所投资标的公允价值变动损失1.80亿元，较上年同期公允价值变动收益6.16亿元大幅减少7.96亿元所致）；归母扣非净利润19.14亿元，同比增长22.82%。公司整体业绩符合市场预期。

（2）毛利率稳定，ROE受影响

净利率及加权ROE下降系投资标的公允价值变动及H股发行上市影响。加权平均净资产收益率同比下降 13.41pp，主要由于公司2019年初完成H股上市及超额配售，2019年加权平均净资产较上年同期增加86.20%。此外归母净利 润受投资标的公允价值变动影响较2018年下降。

（4）研发收购提升竞争优势。

研发方面，公司2019年研发费5.9亿元，同比增长35.24%，投入于DNA编码化合物库建设等多个研发项目。收购投资方面，公司2019年5月收购美国Pharmapace公司，用于临床研究数据统计分析服务。

（5）经营性现金流保持较高增长，现金流质量较高。

2019 年公司本期经营活动现金流量净额29.2亿元，同比增长77.76%，主要由于各业务板块高速增长，收款及时，同时成本付款控制有效。

（6）人均创收及人均薪酬持续提升，人均创利保持稳定。

2019年末公司员工总人数达到21744人，其中7472人获得硕士及以上学位，1022人获得博士或同等学位，员工整体素质较高。CRO行业属于人才密集型行业，高质量的人才队伍有助于维持公司的竞争优势。2019年公司人均创收59.2万元，近年来逐年提升。同时，人均薪酬（以应付职工薪酬本期增加额计算）也有显著提升，与公司加大对关键人才的激励有关。人均创利（以扣非归母净利润计算）保持与上年持平。

三、估值分析（贵不贵）

1、历史市盈率

上市以来市盈率主要运行在40-70倍之间。外资持仓9.6%，内资持仓13.2%，机构重仓股，加大了估值提升。业绩稳定增长，研发投入全部费用化，降低了当期利润，但是提高了公司的竞争力。

2、估值分析

4月6日时，收盘市值1552亿，对应PE为54.5倍。4月10日收盘市值1654亿，对应PE为58倍。

2019年净利润低于预期（主要系公司所投资标的公允价值变动损失1.80亿元，较上年同期公允价值变动收益6.16亿元大幅减7.96亿元所致），使得2020年业绩增速估算上存在着不确定性，尤其是公允值变动方面。

但100元以下的股价相对来说是安全的。往远看，这个行业依然值得投资。因为这个行业能赚钱，看一下这个行业的年报公布情况，和一季度的业绩预告情况你就会明白。

本文4月12日发布。

本报告仅作案例分析使用，非个股推荐，请勿据此买卖！