【天风Morning Call】晨会集萃20200901

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【天风军工】周报暨板块半年报总结：美国大选日倒计时2月，关注不稳定局势下的基本面双击效应

2020年美国总统大选将在11月3日举行，下周将进入大选前两个月的冲刺期，我们预计局势不稳定性将增强。本周发生已经开始反应不稳定性的加大趋势。

本周事件：

（1）  美国侦察机、舰船频繁现身南海区域。

（2）  我国向南海试射两枚东风导弹命中目标。

（3）  24家中国企业被列入美国商务部制裁清单。

目前已进入不稳定局势常态化升温阶段，需要警惕2个月倒计时期间的事态演变，如南海、台海、贸易冲突等领域，不稳定性地加剧将持续推动军工行业的加速发展。

截至周六，94.4%的军工企业发布了半年报，军工板块处于景气扩张阶段

截至8月29日，军工板块72家企业中，有68家企业已发布半年报，营收共1441.91亿元，同比+12.22%；归母净利润共89.28亿元，同比+21.01%(增速扩张了3.61个百分点)，通过未来指标判断，板块有望在H2延续景气扩张放量趋势。

• 板块未来订单预判：预收款与合同负债两者累计234.93亿元，同比+10.84%，后续预计将维持中高速增长趋势。航空、导弹、军工电子、材料等新兴领域增速超过总计值变化比例，传统陆军装备前瞻指标较弱。

• 板块未来待交付预判：存货+12.58%，后续望维持中高速增长趋势。航空、导弹、军工电子、材料增速超过总计值变化比例。

个股：中高增速部分集中在航空、材料、导弹、军工电子领域

• 净利润增速超过50%：安达维尔、星网宇达、大立科技、睿创微纳、北斗星通、高德红外、烽火电子、洪都航空、北摩高科、中简科技、华力创通、中航电子、振芯科技。

• 净利润增速20%-50%：四创电子、航天发展、爱乐达、航发控制、中航高科、火炬电子、宝钛股份、航发动力、中直股份。

投资建议：本周短期炒作情绪降温，我们认为主要为市场风险偏好下降。我们预计，随着基本面扩张趋势的持续明朗，长期风格投资者将开启对军工板块的关注，板块望进入下一阶段机遇期。

本次中报显著超预期，同时显现军工持续景气扩张趋势，疫情严重影响下（主要为2-3月份，以及北京军工央企聚集地6月疫情），截至目前H1来看，军工企业基本面继2019年起持续呈现景气扩张期特点，归母净利润增速实现同比扩张，重点领域投入大概率将加强，我们认为9-10月Q3基本面或将连续季度确认扩张期判断，Q3末将有望带来戴维斯双击效应。

我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段。我们认为十三五末+十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装、无人装备、航空配套（含发动机）、新材料、导弹、军工电子（含红外）、电磁装备有望成为重点建设方向，可持续关注相关领域投资机会：

1. 航空及其配套：航发动力、洪都航空、中直股份、中航沈飞

2. 半导体/其它电子元器件：睿创微纳、和而泰、紫光国微、鸿远电子、苏试试验

3. 未来装备：*ST湘电（电磁装备）、航天彩虹（无人机）

4. 新材料：中航高科、光威复材、火炬电子

5. 导弹及其配套：天箭科技、航天发展、航天电器

【天风Morning Call】晨会集萃20200831

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【天风医药】九州通：半年度成绩优异，看好全年业绩高增长

【天风军工】中报前瞻：目前H1净利增速扩张5.81%，航空/材料/电子/导弹望出现双击效应

近半数军工企业发布半年报，航空/新材料/军工电子/导弹为高景气方向

截至8月23日中午，军工板块共72家上市公司中已有30家发布半年报，归母净利润实现正向增长的企业共有20家（占比66.7%），其中：增速超过50%的共8家，介于20-50%之间的共4家，介于0-20%之间的有8家；净利润下滑的有10家。

在归母净利润增速超过10%的企业中，绝大多数为航空、新材料、军工电子、导弹、北斗/信息化相关的标的。

• 归母净利润增速超50%：睿创微纳、北摩高科、中航电子、洪都航空、北斗星通、安达维尔、华力创通、烽火电子。

• 归母净利润增速20-50%：中直股份、火炬电子、航发控制、宝钛股份。

• 归母净利润增速为0-20%：光威复材、鸿远电子、中航光电、三角防务、内蒙一机、景嘉微、钢研高纳、奥普光电。

已披露企业净利润增速持续扩张：2020上半年30家企业累计营收为468.39亿元（相比去年同期增加39.9亿元），同比+9.31%（增速相比去年同期下降5.48个百分点，主要因收入确认受疫情影响延后），归母净利润同比增长26.02%（增速扩张5.81%）；成长性较强个股，主要为航空配套、军工电子、新材料、导弹、北斗/信息化相关标的：

• 归母净利润增速高于去年同期（10家）：睿创微纳、北摩高科、火炬电子、中航电子、洪都航空、安达维尔、北斗星通、烽火电子、航发控制、奥普光电。

从盈利能力来看：2020上半年30家企业盈利性改善好于成长性，毛利率高于去年同期的企业有12家，净利率高于去年同期的企业有15家，其中主要方向仍为航空、军工电子、新材料、北斗/信息化：

• 净利率高于去年同期（15家）：睿创微纳、北摩高科、中直股份、中航电子、洪都航空、中航光电、内蒙一机、航发控制、三角防务、宝钛股份、安达维尔、北斗星通、华力创通、钢研高纳、新兴装备。

• 毛利率高于去年同期（12家）：睿创微纳、光威复材、菲利华、中航光电、内蒙一机、航发控制、宝钛股份、钢研高纳、北斗星通、烽火电子、新兴装备、赛微电子。

投资建议：疫情影响下，截至目前2020H1军工企业基本面表现持续呈现景气扩张期特点，归母净利润增速实现同比扩张，重点领域投入大概率将加强，我们认为9、10月Q3基本面或将连续季度确认扩张期判断，Q3末将有望带来戴维斯双击效应。

按照第二十二次会议内容，我国将进入“跨越式武器装备发展”+“战略、颠覆性技术突破”阶段；我们认为，十三五末+十四五为我国前沿技术国防装备加速突破时期，预计进入十年景气扩张期，航空总装、无人装备、航空配套（含发动机）、新材料、导弹、军工电子（含红外）、电磁装备有望成为重点建设方向，长期可关注相关领域投资机会；短期关注：待发中报超预期可能的标的，如：航发动力、苏试试验、和而泰等。近期已发中报超预期：中直股份。

1. 航空及其配套：中直股份、航发动力

2. 半导体：睿创微纳（非制冷红外）、和而泰（射频芯片）、苏试试验（军工测试试验、半导体检测+汽车电子检测）

3. 电磁装备：*ST湘电

4. 新材料：中航高科、光威复材、火炬电子

5. 导弹及其配套：天箭科技、航天电器

【安信军工】爱乐达：2020H1净利润同比增长32%，专注航空制造领域，持续受益主机厂高景气

报告正文

■事件：

2020年8月23日，公司发布2020年半年度报告，实现营收（1.13亿元，+47.26%），归母净利润（5662.3万元，+31.56%）。单季度来看，Q2营收（6395.46万元，同比+53.54%，环比+30.7%），归母净利润（3016万元，同比+57.5%，环比+10.78%）。

■点评：

1）20H1净利润同比增长32%，业绩增速逐季提升，持续受益主机厂高景气。

收入来看，2020H1实现营收（1.13亿元，+47.26%），公司专注航空制造，报告期内飞机零部件业务实现收入1.13亿元，同比增长48.27%，占营收比重99.99%；单季度来看，Q2营收（6395.46万元，同比+53.54%，环比+30.7%，），收入增速逐季提升。我们认为原因主要系，一是由于主机厂保持高景气，中航工业也在推行“小核心、大协作”，公司作为核心配套商订单和生产任务都比较饱满，产能扩充助力业绩增长；二是，公司自2019年下半年正式开展特种工艺表面处理业务，公司热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。

利润来看，2020H1归母净利润（5662.3万元，+31.56%），其中毛利率73.71%，虽然较2019H1的83.03%有所下降，但相较同行业仍保持较高水平。下降原因一方面是结算产品结构差异影响；另一方面公司承接国际直接业务，自行采购原材料，后续公司部分产品将实现原材料采购、全工艺链制造，到合格装机产品交付的转变。2020H1期间费用率12.75%，同比大幅改善10.06pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别改善0.17、7.02、2.42和0.44pct。

单季度来看，业绩逐季提升明显。Q2归母净利润（3016万元，同比+57.5%，环比+10.78%）。Q2毛利率76.63%，环比提升6.74pct；Q2期间费用率12.44%，环比改善0.7pct，其中销售费用率基本持平，管理费用率小幅改善，财务费用率则由于存款余额增加导致利息收入增加，研发费用率则环比提升1.21个百分点，保障技术优势。

2）资产负债表来看，期末在建工程较期初增长149.01%，主要系生产设备增加；期末货币资金较年初增加120.74%，主要系购买理财产品到期银行余额增加；期末应收账款较期初增加72.58%，主要系业务增长，根据合同约定部分款项尚未到结算期；期末应收票据较期初增加168.98%，主要系客户结算票据增加；期末预付账款较期初增加54.63%，主要系业务增长，材料采购预付款增加；期末存货较期初增长43.44%，其中原材料、在产品和已交付受托加工产品分别较期初增加47.7%、45.84%和24%，反映公司当前处于加紧扩产、采购和生产状态，预计未来业绩有保障。

3）现金流量表来看：经营活动现金净流出5310万元，去年同期净流入2594万元，主要系根据合同约定部分款项尚未到结算期，导致现金减少，同时因业务增长导致的本年度购买商品、接受劳务支付的现金以及支付各项税费增加；投资活动现金净流入2.18亿元，去年同期净流出712万元，主要系到期收回的理财产品金额较上年同期增加；筹资活动现金净流出2467万元，去年同期净流入77.8万，主要系报告期分配股利、利润或偿付利息支付增加，而去年同期实施股权激励发生筹资活动。

■中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一战略合作伙伴，军机业务直接受益我国某隐身战机放量。根据《World Air Forces 2020》数据，与美国相比，我国战斗机存在数量不足、代际老旧劣势，当前美国四代机占比达15%，而我国仅为1%，与我国“以四代装备为骨干、三代装备为主体”战略空军目标还有很大差距。“战略空军”导向下，我国战斗机亟需装备，将推动我国航空装备换装列装加速，四代战机将处于快速爬坡上量阶段。中航工业明确“强核心，大协作”的发展模型，公司是中航工业下属某主机厂机加领域和热表处理领域唯一战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号，客户合作关系稳定，将显著受益这一进程。

■国产民机配套市场空间巨大，国际转包业务有望进一步拓展。公司目前主要从中航工业集团下属单位承接国产民机配套及国际转包生产业务。中国航空工业发布的《2019~2038年民用飞机中国市场预测年报》，预计未来20年，中国民用航空市场需要补充7630架价值超过1万亿美元的客机，根据机体零部件价值占约30%，可预见的市场规模将超3000亿美元；同时，国际航空转包业务持续增多，其中A320增幅比较明显。公司2019年取得法国赛峰（Safran）起落架相关零组件正式产品全工序生产订单，开始承接国际直接业务，并陆续发展直接业务，我们认为公司国际业务有望进一步拓展。虽然民机业务短期受到疫情的影响，但是长期来看增长空间充足，预计公司民机业务占比不断提高。

■热表处理和无损检测特种工艺已有收入体现，有望提升公司整体效益。公司建有无损检测、酸洗、钝化、电镀、热处理等特种工艺生产线，具备航空铝合金、钛合金、不锈钢等产品热表特种工艺处理能力。自2019年下半年开始陆续开展表面处理业务，2020年上半年度公司加快推进热表特种工艺各线投产。各产线产能利用率陆续提升，其中阳极氧化、喷漆生产线产能利用率提升较为明显。后续，公司将进一步加快拓展无损检测、电镀、热处理等特种工艺产线利用，提升公司整体效益，热表处理和无损检测特种工艺业务Q2确认收入为318.06万元，预计在2020年下半年陆续有收入体现。

着力装配业务能力建设，储备部组件装配承接能力。公司定位于航空零部件全流程制造，部组件装配为重点发展方向。公司是某主机厂确定的四家部组件装配单位之一，自2018年陆续开展某无人机机翼、挂飞吊舱、某型机PCU等部组件装配业务；2020年上半年，公司着力加强装配专业人员培训，增加装配设施设备配备，以为后续装配业务订单奠定坚实基础。与此同时，公司积极与某主机厂及相关客户单位对接，开展相关专业培训，拓展装配业务订单，目前已经从小部件装配业务，向大部件发展，预计有望起量。

■为满足未来市场增长需求，内部挖掘与小发展扩充产能。针对2020年市场增长需求，2019年公司完成了“航空零部件科研、生产及检测项目”投资建设进行战略产能储备；在此基础上，2020上半年公司挖掘场地可利用潜力，新增数控精密加工设备10余台，以扩充数控精密加工产能；2019年公司投资新建新都子公司、航空智能制造及系统集成中心项目，以促进公司智能制造、产能和产业升级。报告期内，公司已完成新都子公司设备准备，以及航空智能制造及系统集成中心项目建设规划，新都子公司预计在本年度内陆续投产，航空智能制造及系统集成中心项目预计在本年度内开工建设。

■投资建议：公司专注航空制造领域16年，在航空结构件精密制造方面积累了质量管控、成本控制、客户认同等优势，已具备航空零部件全流程制造能力。公司是中航工业下属某主机厂机加和热表处理领域唯一战略合作伙伴，今年起显著受益军机放量；考虑到特种工艺已有收入体现，以及未来在国际转包、国内民机等民机业务的占比的不断提升等驱动因素，预计2020-2022年归母净利润1.30、1.80、2.45亿元，EPS为0.73、1.00、1.37元，当前股价对应估值77X、56X、41X，给予“买入-A”评级。

■风险因素：航空装备换装列装不达预期；民机业务拓展不达预期；热处理产线产能达产不及预期。

【安信军工】航天电器：2020Q2营收、利润创季度新高，核心受益航天领域高景气

报告正文

■事件：

2020年8月24日发布半年度报告，实现营收（18.78亿元，+15.99%），归母净利润（1.85亿元，同比-1.21%）。单季度来看，Q2实现营收（11.18亿元，同比+17.99%，环比+47%），归母净利润（1.12亿元，同比+2.28%，环比+53%）。

■ 点评：

1）2020年二季度公司实现营业收入、利润创季度新高。

2020H1实现营收（18.78亿元，+15.99%），实现利润总额（2.51亿元，+8.23%），实现归母净利润（1.85亿元，-1.21%。）。单季度来看，Q2实现营收（11.18亿元，同比+17.99%，环比+47%），归母净利润（1.12亿元，同比+2.28%，环比+53%），Q2收入和归母净利润绝对额都创历史新高，环比恢复明显。我们认为增长较快的原因主要是上半年公司军品、民品市场订货实现较快增长，公司加紧复工复产工作，保订单、保产品交付顺利，同时公司上半年圆满完成北斗导航、火星探测等国家重大工程研制配套任务，预计全年经营目标的完成有保障。

分产品看，公司连接器收入12.58亿元（+26.49%），占营收比重提高至66.97%，增长一方面系受益军工行业整体高景气，公司航天、航空领域订单增长较好，另一方面去年广东华旃3月份并表增厚公司业绩；公司占比22.90%的电机业务上半年实现4.30亿元（-0.27%），净利润4229.56万元（+32.58%），收入持平而净利润增幅较高的主要原因是林泉电机推进精益生产、成本管控工作，生产效率提升、降本效果显著，电机业务毛利率同比提高了5.14个百分点。

毛利率小幅下降，费用率改善，继续保持高研发投入。2020H1综合毛利率34.37%，同比小幅下降，一是是报告期疫情防控物资支出、供应链保障及物流费用增加；二是报告期公司民用产品收入占营业总收入比例上升，但相关产品综合毛利率低于公司产品平均毛利率；三是报告期公司主要产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格持续上涨。2020H1期间费用率17.96%，同比上升0.21pct，其中销售费用率和管理费用率分别改善0.27和0.41个百分点，财务费用率小幅提升0.12个百分点，期间费用率的提升主要系研发费用率由7.47%提升0.78个百分点至8.25%所致，研发投入提升主要是报告期公司持续加大5G用连接器、高速连接器、板间射频连接器、光背板及传输一体化、整体链路等新产品的开发投入，研发费用支出较上年同期增加。

公司2020年1-6月，公司计提资产减值准备7,526.78万元, 相比去年增加1700万元，相应减少利润总额7,526.78万元,减少净利润5,261.88万元，不考虑资产减值准备对净利润的影响，公司半年度业绩依旧保持正增长。

2）资产负债表看，公司期末存货6.01亿，相比期初增加20%，其中库存商品同比增加53%，预示公司下半年的增长仍有望持续向好；期末应付账款较期初增长70.39%，主要包括应付材料款、加工款和设备款等，均未超过一年，反映公司目前加紧采购和生产；期末应收账款较期初增长146.69%，一是2020年持续加大新市场、新领域开发力度，航天、航空、电子、通讯等领域新产品订单增长，营收增长带动应收账款相应增加；二是公司货款回笼集中于第4季度。

3）现金流量表来看，报告期经营现金净流出2.94亿元，净流出同比减少14.6%，主要系公司面对严峻复杂的经济形势，制定实施专项措施，严控非生产性支出、强化货款回笼，2020年上半年公司货款回笼情况优于上年同期；投资活动现金流出净额5440万元，净流出同比增加73%，主要系报告期内公司及子公司技术改造，设备采购等业务结算支付的现金较上年同期增加所致；筹资活动现金净流出6120万元，净流出增加23.35%，主要吸收投资收到的现金减少。

■弹载连接器和微特电机等产品在航天领域优势突出，将核心并广泛受益行业增速的提升。

公司70%以上的产品销售给航天、航空等领域的高端客户，军品基本覆盖全部军工装备领域。

公司的连接器产品在航天领域市场份额居首。在弹载连接器领域，公司的优势产品绞线式弹性毫微插针连接器，该种连接器的“心脏”部分是绞线插针，俗称“麻花针”，为电子设备微型化,高可靠,创造了有利条件，它的独特优点使的该类连接器是导弹上应用最为广泛的品类。伴随着航天装备领域的高景气，公司凭借产品优势核心受益这一进程。

公司的微特电机产品覆盖航天所有型号，同时也为电子、航空、船舶型号配套，在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。贵州林泉作为国内精密微特电机研制与工程应用的领军企业，公司拥有国家级的“精密微特电机工程技术研究中心”和航天“微特电机专业技术中心”、“微特电机检测中心”。公司的微特电机产品广泛应用在导弹舵机、水中兵器舵机、导引头伺服机构，此外还有弹上电源、弹上遥测等产品，航天业务占比高，同样受益。

■ 民品在通信领域拓展迅速，已涵盖通信、工业、新能源等多个下游领域，受益于5G基站建设。

公司加快光传输、高速互连与新能源互连等新业务的拓展，民品中通信领域业务占比可观，受益5G基站建设等带动，2020年公司为国际国内主流通信设备厂家生产5G基站的连接器，根据贵阳日报报道，截至4月初已接到1.8亿余元订单额；另公司连接器产品品类齐全，包括高速连接器等，自主可控趋势下受益国产替代机会。获得了某国际通信设备巨头重点高速编码独家开发资格，转变公司在通信市场单一产品（电源类）配套的被动局面。根据东莞日报，公司华南基地于6月3日举办了动工仪式，将是5G通讯和物联网、新能源汽车、消费终端和工业控制领域电子元器件的科研生产基地，计划投资20亿元，计划用地100-150亩，达产后预计年产值35亿元，税收8000万元，长期空间进一步打开。

■ 航天科工集团提出积极推进实施股权激励等中长期激励措施，航天电器有望受益这一进程。

2019 年 8 月，航天科工集团官网指出，要完善利益传导机制，完善基于实际绩效的激励机制，积极推进实施股权激励等中长期激励措施，加快推进“薪酬+股权分红”多元化收入分配体系建设。股权激励手段对企业经营和业务具有积极作用，同时对提升投资信心上也具备积极效果。

■投资建议：航天产品领域在多重背景驱动下有望呈现高景气度，公司的连接器产品在宇航、弹载连接器领域市场份额居首，优势突出，核心受益；此外民品发展具有潜力，受益于5G基站建设及元器件的国产替代。此外，公司作为航天科工十院旗下上市公司，股权激励仍可期。预计2020-2022年净利润为5.00、6.51、8.64亿元，对应估值46X、36X、27X，公司是军工板块中增长确定性较好、估值与业绩匹配，可长期关注，持续推荐，维持“买入-A”评级。

■ 风险提示：武器装备列装进度不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。

【天风Morning Call】晨会集萃20200828

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宁德时代：业绩略超预期，全球竞争优势凸显【安信电新】

事件：公司发布2020年半年报，报告期内实现营收188.29元，同比下降7.08%，其中Q2营收为97.99亿元，同比下降4.70%，环比增加8.50%；实现归母净利润19.37亿元，同比下降7.86%，其中Q2归母为11.95亿元，同比环比分别增长13.27%和61.07%；扣非归母净利润13.77亿元，同比下降24.30%；EPS为0.88元，同比下降8.69%。主要系疫情冲击导致新能源车销量下滑，而公司Q2净利润大幅提升，主要源于宏观经济逐渐恢复，利于动力电池需求回暖。

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《非银|寿险行业的新赛道与传统公司的破局》

上市保险公司将长期面临着销售平台（线上流量平台与线下专业化销售公司）的挑战，但中小保险公司的经营压力加剧会削弱销售平台的竞争力。上市保险公司的三大破局之策的效果需要密切关注。另外，保险公司的精细化运营能力、费用管控能力、投资能力在未来会愈发重要。

短期视角方面，新华保险新管理层的积极有为将使2020年第2季度至2021年第一季度的NBV增速领先行业，我们首推新华保险。长期视角方面，上市保险公司未来将靠优质的差异化服务、不断增加的专业化代理人队伍、不断提升的线上流量获取能力保持长期持续发展，推荐中国平安、中国太保，建议关注友邦保险。

《非银|华兴资本控股（01911）首次覆盖：服务于中国新经济的领先投资银行及投资管理公司》

华兴资本是专注于中国新经济业务的领先投资银行及投资管理公司，业务范围横跨中国大陆、中国香港和美国三地。华兴资本通过投资银行、投资管理、华菁证券这三大平台，发掘有增长潜力的初创企业，并在整个企业生命周期内为其提供服务。华兴资本三大业务发展迅猛，各具特色，且极具协同效应，受益于国内新经济的浪潮，未来发展潜力可观

华兴资本收入多元化发展，整体盈利能力趋于改善。包凡合计持有华兴资本59.55%的权益，从而成为公司的实际控制人。投资银行业务具备竞争优势，资产管理及财富管理具有较大的潜能。投资管理业务规模和收入持续攀升。

预测公司营业收入在2020E-2022E分别为19.94亿人民币、21.80亿人民币和24.08亿人民币，同比增长33.4%、9.3%、10.5%；2020E-2022E的公司拥有人应占的年内利润（亏损）分别为5.53亿人民币、6.00亿人民币、6.66亿人民币，同比增长124.1%、8.4%、11.0%。预计华兴资本2020年估值约为121亿人民币，对应目标价为22.59元，折算为港币为25.11港元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：资本市场波动风险、行业竞争加剧、投行业务增长不确定性。

《环保|三达膜（688101）首次覆盖：膜技术全产业链专家》

三达膜主要经营包括工业料液分离、膜法水处理、环境工程、膜备件及民用净水机等在内的膜技术应用业务和水务投资运营业务。公司膜技术应用业务2019年营业收入占比60.8%，与水务投资运营业务营收维持6:4的比例。2019年公司实现归母净利2.8亿，同比增长53%，2015-2019年毛利率始终保持在40%以上，净利率一路攀升。

膜产业总产值由2009年的227亿元增长至2017年的1800亿元，根据《中国膜产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》分析，预计到2024年膜产业总产值达到3630亿元。公司在部分细分领域市占率较高，如工业料液分离领域，公司在维生素C、抗生素、氨基酸领域细分行业市占率则分别达到63%、37.5%及40.25%，主要客户包括石药集团、山东鲁维、东北制药等；另外，公司在石化PTA行业的膜法水处理技术成熟，在这个领域的细分市场占有率超六成。

预计公司2020-2022年实现归母净利润2.93、3.78和4.71亿元，对应EPS为0.88、1.13和1.41元，对应PE为24、18.6和14.9倍。我们给予公司2021年目标PE估值25倍，目标价格28.25元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济大幅下滑、政策不及预期、市场竞争加剧的风险、投资收益波动

研究分享

《非银|中国太保（601601）：2020年中报：营运利润同比+28%大超预期，股息将极具吸引力》

1、整体：集团归母营运利润同比+28.1%，其中寿险同比+20.7%，非寿险业务同比+58.1%。集团上半年归母净利润同比-12.0%，扣非归母净利润同比+24.8%（扣除去年一次性税收返还的影响），Q2同比-1.5%。2、寿险：上半年NBV同比-24.8%，符合预期，主要由于疫情冲击新单销售。

太保中报营运利润表现亮眼，股息稳定增长可期，但负债端受疫情影响表现较弱。展望下半年，负债端正逐步改善，长期坚定“队伍升级、服务增值、科技赋能”的2.0转型，预计业绩短期与长期提升的动能兼备。另外，董事会引入新成员有望提升公司治理水平。目前H股股息率高达6.1%，对长线资金的吸引力提升。

维持前次的盈利预估，预计2020-2022年归母净利润分别为311亿、377亿、421亿，同比+12%、+21%、12%。截至8月21日，公司A股、H股对应2020年PEV估值分别为0.68倍、0.45倍，估值处于历史低位，给予“买入”评级。

《计算机|Okta:三年十倍，美国最大网络安全公司》

三年股价十倍：乘“零信任SaaS”之风破“网络安全”之浪。公司产品：企业上云趋势下，零信任SaaS顺势扬帆。SaaS模式下积极拓展产品矩阵，客户ACV增长在6X。依托稳中有升的客户忠诚度，零信任SaaS盈利潜力释放指日可待。

白马推荐深信服、奇安信、美亚柏科，黑马推荐格尔软件、数字认证

《机械|周观点：缝纫机周期反弹将至，激光赛道仍为通用自动化超强赛道》

如何看待工业缝纫机市场空间和周期表现？缝制设备每年市场空间较大，2013-2015年规模以上企业的营收体量为400亿左右每年。

重点关注行业/板块：

1）工程机械：出口出现明显反弹，与前期提示非常一致。工程机械的全球统治力构建过程与内需周期上行，主机优势明显、核心部件龙头加速替代进口，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密、建设机械、浙江鼎力等，关注中联重科、徐工；

2）检测行业穿越周期，大消费带动万亿检测需求，第三方检测具有规模效应/市场化/公正性优势，重点推荐华测检测（业绩预告超预期）、安车检测、广电计量；

3）锂电设备：投资逐步恢复上行，国产替代、技术领先、绑定大客户的设备供应商将深度受益下游扩产，关注先导智能（本周超跌）、杭可科技、诺力股份，受益标的赢合科技。

4）近五个月制造业PMI均位于荣枯线以上，通用自动化面临制造业复苏，激光需求淡季不淡，关注杰普特（本周超跌）、柏楚电子、锐科激光。

《汽车|威孚高科（000581）：国六稳步推进，后处理业务翻番增长》

上半年实现营收66亿元，同比+50%；实现归母净利润13.3亿元，同比+6%。重卡行业Q2高景气，威孚受益。1季度受疫情影响，行业需求受到压制，Q1重卡销量27万辆，同比-16%。但2季度需求迅速回暖，Q2重卡销量54万辆，同比大增63%。整个上半年重卡行业销量81万辆，相比去年同期的66万辆大幅增长24%，远超市场预期。Q2威孚受益行业景气，实现营收38亿元，同比+79%，实现归母净利润7.8亿元，同比+37%，Q2业绩高增长，使得累计净利润同比增速转正（20Q1归母净利润同比为-20%，20H1归母净利润同比为+6%）。

后处理板块营收大幅增长。公司后处理板块的主要收入来源——子公司威孚力达20H1实现营收33.1亿元，同比+147%；实现净利润0.89亿元，相比去年同期的0.33亿元，大幅增长了172%，净利润增速超过营收增速，规模效应明显。未来随着后处理市场空间的进一步扩大，威孚力达的营收和净利率有望继续提升。

后处理业务增长超预期，我们上调20-22年公司归母净利润的预测至25.7、28.4和32.4亿元（此前预期为23.2、24.8和26.6亿元），对应PE分别为9倍，8倍和7倍，给予威孚高科21年12倍PE，对应目标价上调至33.84元（此前目标价为29.50元）。

《环保公用|川投能源（600674）：受益雅砻江水电业绩增长，H1归母净利同比+8%》

公司上半年实现营业收入3.07亿，同比降低3.88%，实现归母净利润12.43亿，同比增加7.73%。

来水改善助力发电量稳增，电价及交大光芒拖累营收增长。毛利率同比下滑1.75个百分点，业绩增长主要来自于投资收益。受益于雅砻江水电Q2发电量高增，投资收益同比增加10.6%。

预计公司20-22年归母净利润为34.0/34.3/35.3亿元，当前股价对应20-22年PE为12.8/12.7/12.3倍，维持“买入”评级。

《电新|天顺风能（002531）：业绩表现抢眼，有望持续增长》

公司发布2020半年报，实现营收32.48亿元，同比增长31.10%，归母净利润5.43亿元，同比增长62.59%。

叶片、塔筒量利齐升，营收持续增长。下半年装机有望加速，成本降低毛利率有望维持高水平。产能稳步扩张，奠定增长基础。

预期2020-2022年营业收入为76.52、84.48、96.35亿元，同比增长26.31%、10.39%和14.06%；归母净利润为10.28、11.58、12.65亿元，同比增长37.76%、12.58%和9.3%；对应EPS分别为0.58、0.65、0.71元，对应PE分别为12.11、10.76、9.84倍，维持“增持”评级。

《商社|拼多多|20Q2用户数持续增长，Non-GAAP归母净利大幅减亏》

拼多多发布2020Q2财报，营收为121.93亿元，同比增长67%，增速环比减少23.09pct；实现Non-GAAP归母净亏损0.772亿元，去年同期净亏损4.11亿元。

营业收入：活跃买家数&人均消费额提升共同推动营收+67%YOY。费用端：销售费用率为74.75%，同比降低8.98pct，显著下降。现金流：账面现金充足。

《医药|盈康生命（300143）首次覆盖：海尔领头，轻装上阵，打造完善肿瘤专科服务网络》

实控人变更海尔，梳理战略协同发展。协同发展，构建以放疗为特色的小综合大专科肿瘤医疗服务机构。医用大型设备配置证放开，有望推动公司伽玛刀放量。

公司医疗服务板块，体内五家医院未来建立以放疗为特色的"小综合大专科”的肿瘤医疗服务体系，同时有望与海尔体外医院进一步协同；医疗板块，伽玛刀产品力强，受益政策的松绑，有望打开销售空间。综合而言，肿瘤需求呈现持续提升提示，公司围绕"肿瘤“的器械销售以及专科服务都要较高的增长空间。

不考虑海外医院盈利情况下，预计2020-2022年公司归母净利润为1.4/2.5/3.2亿元，2021年合理市值为236亿，首次覆盖给予”买入“评级。

风险提示：并购整合不及预期，伽玛刀销售情况不及预期，受新冠疫情影响医院业务恢复不及预期，医院并购整合不及预期，杭州怡康、长春盈康医院以及长沙盈康医院的发展不及预期等

《医药|第三批国采产生拟中选，长期关注创新赛道》

第三批国家组织药品集中采购在上海开标，并产生拟中选结果。涉及56个品种中除拉米夫定流标外，其余55个品种皆有药企降价应标。

第三批国家集采价格降幅较大，对药企产生降成本、稳需求、助推广、促研发作用。国内头部药企中标数量较多，恒瑞中标品种采购金额居首，跨国药企积极性不高。新常态下关注仿制药梯队、原料-制剂一体化和上游原料药标的，长期关注创新赛道。

建议关注：1、具备仿制药梯队、原料-制剂一体化的企业：中国生物制药、翰森制药、科伦药业、华海药业、博瑞医药等。2、上游原料议价能力提升，建议关注富祥药业、普洛药业等相关原料药标的。3、长期关注创新药及产业链：恒瑞医药、贝达药业、药明康德、泰格医药、康龙化成、凯莱英等。

《医药|片仔癀（600436）：提价效果逐渐显现，拓展经典名方大品种助力发展》

上半年业绩增长15.84%，实现稳健快速增长。公司上半年实现营收32.46亿元，同比增长12.16%；归母净利润8.65亿元，同比增长15.84%，整体业绩符合市场预期。

核心片仔癀持续增长，毛利率企稳。外延拓展经典名方大品种，布局化药创新药协同发展。

预计公司2020-2022年EPS分别为2.85、3.58、4.45元，对应PE分别为73、58、47倍，公司2020年继续开拓渠道推动片仔癀销量增长，提价有望增厚业绩，日化的贡献逐渐增长，成为增长新引擎，我们看好公司持续的发展，维持“买入评级。

《有色|紫金矿业（601899）：业绩逆势增长，资源、运营、融资优势有望持续》

公司发布2020年半年报，业绩逆势增长，小幅超预期2020H1公司实现营业收入831.4亿元，同比增长23.73%；实现归母净利润为24.2亿元，同比增长30.64%。

黄金业务量价齐升，内生挖掘补充矿权扰动。铜价小幅回落，矿铜放量保价护航。锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控。资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。

紫金矿业是矿铜矿金产量持续爬坡，降本效应带来盈利能力超预期，再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股（前值为0.18、0.27、0.4），对应当前PE为34、24、17倍。维持买入评级。

【安信食品】顺鑫农业：疫情影响逐步消退，外阜市场恢复领先

【天风Morning Call】晨会集萃20200824

重点推荐

《金工|关键之日，转折之点！》

市场继续处于上行趋势格局，当市场进入上行趋势格局，我们体系中最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。赚钱效应指标由上上周的0.02%变为1.26%，wind全A距离风控阈值的距离有所扩大，暂时脱离边缘位置，继续保持高仓位。

从事件的角度，周一是创业板改制首秀，受新股集中上市的影响创业板首日资金可能会被分流，但这或将是未来一段时间创业板的低点，科创板去年上市首日后，创业板随后一周迎来了近5%的上涨；此外，创业板已经经过超过1个月的调整时间，市场的风险预期得到了充分释放；从市场整体成交变化来看，周五交易金额创下7月以来交易金额新低，短期反弹有望延续并打破现行的胶着状态。

板块配置建议继续关注医药电子以及金融。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品维持中高仓位，如若赚钱效应转负将仓位调整至50%。

《策略|再论消费和科技的高估值——哪些能维持？哪些有风险？》

1、向前看，对于A股消费核心资产的高估值，结论是：

1）在全球宏观因子出现显著变化之前，A股的消费核心资产仍然是合意的底仓品种，估值具备持续维持高位的条件。

2）未来如果全球出现政策收缩、利率上行、美元升值的宏观变化，相比于20世纪70年代高通胀高利率下的“漂亮50”的情况，当前A股核心消费股的估值消化过程可能会更加温和，考虑到外资长期流入的趋势仍然没有结束，即使核心资产出现一定幅度的杀估值，其估值回落的幅度也可能很有限或者更多是阶段性的。

2、对于A股的科技股而言，在当前的高估值背景下，未来股价可能会面临分化，后续景气度能够爆发的板块将继续对高估值保持容忍度。

3、寻找仍然处于成长期的科技企业，建议以渗透率大概率底部提升为线索，关注两个维度：1）全球范围内销量提升带动渗透率提升的新能源汽车和无线耳机；2）国内大循环为主背景下国产化率提升的军工上游（原材料、零部件）、信创（芯片、操作系统、办公软件）、半导体设备等生产线设备。

《电新|深度研究：BIPV：能否开启光伏新增市场？》

除经济性外，BIPV具有其它优势：1）寿命25年以上，可避免因屋顶老化影响电力持续稳定消纳。2）BIPV为建筑的一部分，若屋顶所属权归用电方所有，可降低商业模式的复杂性，有利于转让及减少利益方。

BIPV业务有望估值重塑，原因1）BIPV定制化程度较高，2C属性增强，品牌重要性提升。2）渗透率从0到1，成长性强。对比装配式建筑标的（2021年PE约27x）、电动车标的（2021年PE约40x）估值，光伏企业估值较低（组件企业2021年PE约17x）。

BIPV相关业务估值预计高于装配式建筑，2021年对应PE有望达到35x以上。BIPV系统：推荐【隆基股份】、【东方日升】，建议关注【中信博】；玻璃环节：推荐【信义光能】，建议关注【福莱特】、【亚玛顿】；逆变器环节：组串式逆变器更适用于分布式电站，推荐【阳光电源】，建议关注【锦浪科技】。

风险提示：特斯拉SolarRoof销量不及预期，光伏消纳空间受限，国内光伏需求不及预期

《电新&有色|天奈科技（688116）：深度2：核心问题解答》

CNT赛道延展性强，从导电剂到导电塑料、芯片制造。公司长期看有望保持高毛利。中短期看公司的增长来自宁德与海外加速导入。

受疫情影响，下调公司2020盈利预测，同时看好CATL加速导入CNT，上调2021-2022年利润预测，预计2020-2022年公司利润为1.19、2.22、3.57亿元（原预测1.26/2.03/3.23亿元），对应PE分别为88X、47X、29X。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料，可比公司明年估值分别处于30-45X、65-150倍PE，给予公司2021年60XPE，目标价57.6元，继续给予“买入”评级。

风险提示：CNT价格跌幅超预期，产能实现不及预期，CATL使用CNT进度低于预期，海外客户验证失败。

《计算机&电新|能科股份（603859）首次覆盖：受益产业趋势加速，5G工业隐形冠军》

公司概况：智能电气+智能制造双驱动，5G工业隐形冠军。行业态势：对工业理解深刻，依托整体解决方案有望脱颖而出。未来发展：公司优势显著，营收保持高速增长。

受益于智能制造市场打开以及联宏科技的协同效益，预计公司2020年至2022年营业收入分别为10.64、14.48、19.25亿元，归母净利润分别为1.28、1.80、2.46亿元。给予公司20年70倍PE估值，对应目标价64.4元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：工业软件发展不及预期；公司市场拓展不及预期；宏观经济波动风险

《环保公用|深度研究：涪陵电力（600452）：拟收购国网配网节能资产，公司发展迎来重大机遇》

输配售电一体化公司，业绩增长转向配电网节能业务。配电网节能行业有望持续发展，市场空间超400亿。公司配电网节能进展趋缓，未来望持续深入发展。

由于非公开发行的不确定性，暂时不考虑收购资产事项，预计公司2020-2022年实现归母净利润4.41、4.91和5.64亿元，PE为18.9、17和14.8倍。可比公司2021年PE均值为27.4倍，考虑到目前非公开发行股票的不确定性，给予涪陵电力目标PE估值23.3倍，目标价26.10元。

风险提示：配电网节能项目建设进度不及预期的风险、省级电网公司配电网节能资产整合不及预期的风险、税收优惠政策变化的风险。

买方观点

客户对实体经济下半年至明年的情况依然不是特别乐观。市场对经济企稳反转的预期太高，已经导致了今年市场涨的特别好，科技医药等成长股已经到了需要时间消化估值的位置，周期成长等绝对位置也上来了不少。结合近期国内托底、海外中美关系的复杂变化，更倾向于市场会延续震荡调仓的节奏。板块上中长期对有基本面支撑的光伏、军工、券商相对乐观。

研究分享

《宏观|宏观环境定价合理，关注流动性变化和结构性机会》

8月第3周各类资产表现：权益市场持续高位震荡，全周Wind全A上涨0.23%，成交量4.99万亿，基本与前期持平。食品饮料、电力和建材涨幅靠前；军工、家电和电子跌幅靠前。债券指数继续小幅震荡。

8月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：权益——宏观环境中性，缺乏自上而下的趋势，以业绩预期兑现的结构为主，短期偏向低估值和防御性板块。债券——流动性溢价回升，超储率处在历史低位，央行维持紧平衡，债市修复停滞。商品——建筑业施工淡季进入尾声，工业品价格持续回升，有色金属反弹，黄金保持震荡。汇率——人民币对一篮子货币低位震荡，对美元依旧偏强。

《非银|中国人民保险集团（01339）：2020年中报：扣非后归母净利润同比+2.9%，综合成本率同比-0.3pct，符合预期，寿险NBV同比+19%表现亮眼》

一、整体：人保集团上半年归母净利润同比-18.8%，扣非后归母净利润同比+2.9%（扣除去年一次性税收返还的影响），其中Q2同比-13.8。二、财险：综合成本率同比-0.3pct.至97.3%，符合预期。

人保上半年整体业绩符合预期，车险、责任险等受疫情影响较大的险种，在Q2均实现了较好恢复；寿险及健康险NBV高增长，成为集团业绩新的增长点。展望下半年，车险综合改革或将于年内实行，车险保费和盈利承压；非车险中，得益于政策支持的责任险、农险预计将实现较快增长，但需关注洪水灾害的影响及信用保证险存量业务的风险消化进展。寿险全年NBV有望维持两位数增长，得益于业务结构优化+人力规模的增长。

根据中报，调整公司2020-2022年净利润至222亿、258亿、327亿（2020-2022年预测前值为240亿、259亿、296亿），同比分别-1%/+16%/+27%。目前人保集团H股对应的2020年PB为0.54倍，估值处于低位。

《传媒互联网|一周观点：边际改善影视文体表现突出，继续聚焦Q2业绩兑现及下半年预期》

龙头分众传媒中报业绩超预期催化周五情绪有所好转，营销底部修复【分众、华扬】涨幅居前，符合我们前期营销行业报告逻辑；【吉比特】中报平淡引发短暂调整，下半年新游预期支撑股价修复；《八佰》8月21日正式公映，截至23日11点猫眼数据显示已超6亿票房，电影整体【上影、华谊】等获得明显超额收益，《姜子牙》等陆续定档国庆。

继续关注电影行业代表后疫情板块修复力度（电影、营销、体育等）及后续大片定档进度。游戏板块前期悲观情绪有所缓和，8月第一批国产版号公布，【三七、掌趣、吉比特】等在列。

《电子|长电科技（600584）：Q2业绩增长持续超预期，逆势定增彰显公司信心》

长电科技发布2020半年度报告，公司营收119.76亿元，同比增长30.91%；归母净利润3.66亿元，去年同期亏损25.89亿元。

定增扩张产能，公司营收可见度提升。聚焦关键应用领域，实现行业领先规模化量产能力。持续提升研发实力，迎产业发展机遇。因公司二季度营收和利润大幅提升，及定增募投两大项目，上调公司2020-2021年净利润7.00/15.05亿元至10.09/16.38亿元，2020-2022对应EPS为0.63/1.02/1.86元/股，维持“买入”评级。

《电子|歌尔股份（002241）：中报及预告超预期，上调今明年盈利预测》

公司发布2020年中报，营业收入155.73亿元，yoy+14.71%，归母净利润7.81亿元，yoy+49.05%。

中报及预告超预期，tws及vrar为背后增长动力。智能声学整机及可穿戴维持高增速，公司20年增长动力强劲。光学积累助力5G时代发力，VRAR有望受益大客户战略回归高成长。预计公司2020/2021年归母净利润从19.5、30.0亿元上调为24、35亿元，对应EPS为0.74、1.08元/股，维持“买入”评级。

《计算机|深信服（300454）：H1收入超预期，存在认知差的行业白马》

2020半年度报告，报告期内公司实现营业收入17.44亿元，同比增长11.91%；归属于上市公司股东的净利润亏损1.26亿元；扣非后净利润亏损1.78亿元。

还原后20Q2单季度实际收入增速接近30%，全年收入高增是大概率。根据公司公告，收入受会计准则调整影响约6976万元，同口径下报告期内公司收入实际增长16.4%；计算公司20Q2同口径下收入达11.78亿元，同比增长28.5%。我们分析主要原因是已有存量合同的发货交付被推迟至Q2季度，同时二季度新签合同快速恢复。全年看，随着客户销售和交付的恢复下，次新产品发力，我们看好20年全年收入保持快速增长。

维持盈利预测，预计2020~2022年营业收入达60.13/82.37/114.50亿元，2020~2022年归母净利润达7.94/10.87/15.21亿元。维持增持评级。

《机械&电新|先导智能（300450）：Q2业绩略逊预期，盈利指标环比明显改善，期待公司订单续创新高》

2020年上半年，公司实现营业收入186,388.95万元万元，同比增长0.15%，实现归母净利22,810.68万元，同比下降41.93%。

拆分公司业务来看，锂电池设备收入占比下降，平台化布局成果初步显现。公司毛利率环比明显改善，净利率受研发投入影响较大。锂电设备需阶段性垫资，先导资金实力雄厚。公司未来成长路径明确，深入新能源装备领域，技术领先抢占市场。

考虑到公司本年度受疫情影响、发货一定程度上受限，研发费用率阶段性偏高，将2020-2022年归母净利润从8.9/12.5/15.0下调为8.0、11.6、13.8亿元，现有市值相对于未来三年业绩的PE分别为54.8/37.7/31.8x，维持“买入”评级。

《环保公用|周观点：火电估值修复行情启动》

修复行情催化剂：火电龙头业绩超预期。业绩超预期核心原因：煤价下行、电价维稳。发电量受疫情影响明显受挫。电价基本维稳，并未如市场悲观预期大幅下滑。煤价显著下行，成本优化可观。

当前时点来看：盈利并非高点，业绩仍存支撑需求方面，复苏主线叠加高温影响，需求持续向好。煤价方面，整体低位运行趋势不改。电价方面，一方面，降电价政策已落地，另一方面，主要电力企业市场化加深带来的电价让利空间有限。

火电业绩支撑仍存，有望持续引领板块估值修复。认为业绩是火电估值修复的核心，这一逻辑本周得到验证，华能国际二季度业绩的超预期直接点燃火电修复行情。建议关注【华能国际】（A+H）【华电国际】（A+H）【京能电力】【内蒙华电】【皖能电力】【建投能源】。

《环保公用|华电国际（600027）：上半年归母净利润+43.49%，Q2毛利率创近年新高》

公司上半年营业收入为415.31亿，同比下降5.91%，归母净利润为23.86亿，同比增长43.49%。

新冠疫情和外购电增长导致Q2收入同比下降5.8%。燃料成本下降，Q2毛利率达16年以来新高。有息负债和融资成本下降，Q2财务费用减少11.94%。

燃料成本持续下行带来公司盈利修复，判断未来煤价仍会低位运行，业绩符合预期，维持盈利预测评级，预计2020年-2022年实现归母净利润43.10、49.81和50.69亿，对应EPS为0.44、0.51和0.51，对应PE10、8.6和8.5倍。宏观经济和用电需求复苏，预计发电量下半年有望回归正增长，公司盈利有望持续改善，维持“买入”评级。

《环保公用|盈峰环境（000967）：环卫服务+环卫装备订单双第一，彰显龙头地位》

公司2020年上半年实现收入56.19亿元，同比增长-8.10%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长-17.13%。

扣非后归母净利润基本持平，经营活动净现金流同比大。扣除公司因战略“聚焦智慧环卫”带来合并报表范围变动的影响，采用同一口径下的公司范围，营业收入同比增长0.89%，扣非净利润同比增长3.78%，对比上年同期略有提升。环卫服务和新能源装备大幅增长，传统环卫装备略受疫情影响。环卫服务+环卫装备订单双第一，彰显龙头地位。

预计公司2020-2022年可实现归母净利润分别为15.97亿、19.01亿、21.38亿元，对应PE为20、16和15倍，维持公司“买入”评级。

《环保公用|国投电力（600886）：上半年归母净利润+35.14%，盈利能力继续提升》

上半年公司实现营业收入174.70亿，同比下降-10.91%，归母净利润30.76亿，同比增长35.14%。

Q2电量增长强劲，火电项目转让使营业收入同比下行10.91%。水电：雅砻江电量发力，大朝山盈利下行。火电：煤价下行带来火电盈利改善。

预计公司2020-2022年归母净利润为53.98、54.85和61.40亿元，EPS为0.8、0.81和0.9元，对应PE为11.49、11.31和10.10倍，维持“买入”评级。

《电新|天顺风能（002531）：业绩表现抢眼，有望持续增长》

2020半年报，实现营收32.48亿元，同比增长31.10%，归母净利润5.43亿元，同比增长62.59%，扣非后净利润4.93亿元，同比增长56.08%，基本EPS0.31元，同比增加63.16%，加权平均ROE8.93%，同比增加2.73%。

叶片、塔筒量利齐升，营收持续增长。下半年装机有望加速，成本降低毛利率有望维持高水平。产能稳步扩张，奠定增长基础。2020年上半年，风塔产量增幅达43.39%。公司位于太仓、包头、珠海的生产基地技改扩建已完成，年产能能达到52万吨。内蒙古商都县风电塔架生产基地将于今年底完工投产。届时公司风塔总产能有望接近74万吨。叶片方面，启东工厂已于2020年3月正式投入生产，常熟叶片生产基地二期和濮阳叶片生产基地也将于今年年内投产。随着生产基地建设成功，公司产能有望进一步释放，为业绩高增长奠定基础。

预期2020-2022年营业收入为76.52、84.48、96.35亿元，同比增长26.31%、10.39%和14.06%；归母净利润为10.28、11.58、12.65亿元，同比增长37.76%、12.58%和9.3%；对应EPS分别为0.58、0.65、0.71元，对应PE分别为12.11、10.76、9.84倍，维持“增持”评级。

《商社|国办发文支持多渠道灵活就业，万亿零工经济市场蓄势待发》

2020年7月31日，国务院办公厅发文《关于支持多渠道灵活就业的意见》。政策暖风频吹，稳就业力度加大。支持多渠道灵活就业，利好零工经济加速发展。

在政策利好、制度环境优化，疫情倒逼企业用工方式转变的背景下，灵活就业市场有望加速发展。人服赛道中长期发展红利下，已建立品牌声誉和服务壁垒的头部企业加速发展可期。推荐关注科锐国际、人瑞人才、万宝盛华、同道猎聘。

《商社|广百股份拟收购友谊集团100%股份，引入国寿资产作为战略投资者》

公司拟以发行股份及支付现金的方式购买广商资本、广商基金、中银投资及建投华文持有的友谊集团100%股权。

拟收购友谊集团100%股份，注入优质资产提高盈利能力。目前友谊集团营收与业绩相对比较稳定，相较于2019年略有增长。1、打造现代服务业航母。2、注入优质资产。3、解决同业竞争问题。拟向中国人寿募集资金7亿，引入国寿资产作为战略投资者。通过此次交易，公司与国寿资管签署了《战略合作协议》。广东省百货龙头企业，深耕百货持续发展。

《商社|新东方在线（01797）：K12收入2.95亿同比增85.4%，大班快速进步协同东方优播》

新东方在线FY2020（2019.6.1-2020.5.31）总营收10.81亿元，同比增长17.57%。

K12：东方优播付费学生人次同比增长184.2%，持续快速成长成核心驱动。FY2020销售及营销开支8.72亿，同比增长96.40%，销售费用率80.67%，同比增长32.35pct。FY20调后亏损7.99亿，净利率-70.15%。

新东方在线是中国领先的在线课外教育服务供应商，在在线课外辅导及备考方面凭借优质课程及内容拥有强大的核心竞争力和极高的品牌知名度。公司致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥其潜能。公司透过不同的线上平台及手机应用程序以多种形式提供三个核心分部的课程和产品，即大学教育、K12教育及学前教育分部。

预计公司FY21-22年收入分别为20.8亿、30亿。

《家电|空调内外销连续两月双增长，海尔内销增速持续提升——W33周观点》

7月产业在线空调数据出炉，空调行业内外销实现连续两个月的双增长。分公司看，美的7月内外销同比仍保持较高速增长，同比均在20%以上。海尔内外销增速分化较为显著，内销增速连续3个月持续攀升；7月外销同比则继续下滑。

个股方面，建议积极关注新宝股份和小熊电器，预计小家电仍将是景气度最高的子板块；白电部分，推荐美的、海尔、格力，建议多多关注海尔智家、惠而浦；黑电部分，建议积极关注海信视像；厨电部分，推荐老板电器。

《家电|飞科电器（603868）：产品升级提升毛利率，积极拓展布局线上渠道》

公司2020年上半年实现营业收入14.87亿元，同比-13.77%，归母净利润2.86亿元，同比-14.97%。

剃须刀线上销量出色，积极布局拓展线上渠道。利润端，公司上半年主营产品电动剃须刀和电吹风新品频出，新品价格带升级带动公司整体毛利率水平上行。渠道端，公司加大线上直营的发展，线上营收水平不断上升。销售端，公司积极与直播电商合作并加强了线上新媒体的宣传。未来随着电动牙刷、移动电源、数据线、厨房电器等新品类的落地，预计公司经营情况将会进一步好转。

根据公司20H1业绩显示，核心产品毛利率有上升的趋势，上调了毛利率水平。预计20-22年净利润分别为7.3、9.3、10.4亿元（前值为7.2、9.0、10.1亿元），对应动态估值分别为34.9x、27.4x、24.3x，维持“买入”评级。

《家电|海信家电（000921）：传统白电业务承压，空调Q2增速亮眼》

公司2020年上半年实现营业收入210.87亿元，同比+11%，归母净利润5.03亿元，同比-48%。

传统白电收入承压，空调Q2增速亮眼。并表提升整体毛利率水平，期间费用率控制较好。并表后在手资金充裕，营业周期有所拉长。突发疫情对整体市场有较大影响，上半年公司传统白电业务承压，后续随着竣工数据逐步好转，整体行业需求复苏，公司旗下优质业务空调本身安装属性强，后续销量有望受地产回暖带动。

预计公司20-22年净利润为14.1、17.8、21.0亿元（前值分别为14.9、17.8、20.9亿元），分别对应动态估值14.9x、11.9x、10.1xPE，维持“增持”评级。

《医药|周观点：新冠疫情下流感防控形势严峻，流感疫苗头部企业价值凸显》

考虑到新冠疫情下民众疾病防控意识的提升，叠加今年冬春季节具有流感叠加新冠爆发的可能性，今年公众对流感疫苗的关注度和需求或将明显增加，我们看好今年流感疫苗超预期销售，重点推荐四价流感疫苗生产龙头企业华兰生物。同时，长春高新子公司百科生物的鼻喷流感减毒活疫苗“感雾？”即将上市，主要针对3-17岁人群预防流感，同时以粘膜免疫、细胞免疫和体液免疫三种免疫应答方式产生保护，更适用于流感大流行季节的应急免疫，预计鼻喷流感疫苗具有广阔市场空间。看好流感疫苗在今年四季度的表现，推荐重点关注华兰生物、长春高新等。

8月金股：沃森生物（300142.SZ）、大参林（603233.SH)。

《医药|老百姓（603883）：“自建+并购+加盟+联盟”，四驾马车推动公司规模持续提升》

上半年规模进一步提升，营收利润高速增长。公司发布2020年中报，2020年上半年实现营收66.87亿元，同比增长20.84%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长24.39%。

零售业务快速增长，品类结构逐步完善。直营门店增至4365家，费用管控能力逐步提升。公司连锁药店布局广泛，未来有望持续受益处方外流以及行业整合。

考虑到今年疫情影响，对公司的盈利预测进行调整，2020-2022年归母净利润由6.6/8.2/10.2亿元，调整为6.3/7.8/9.5亿元，维持“买入”评级。

《轻工|晨光文具（603899）：Q2回暖显著，H2或加速好转，持续看好文创巨头》

公司2020H1实现营收47.61亿元，YOY-1.6%；实现归母净利润4.65亿元，YOY-1.4%。

传统业务：强韧性度过疫情艰难期，线下线上综合发力得以有效改善。办公直销（科力普）业务：科力普持续壮大，有望成为公司新增长点。公司是文具行业“自主品牌+内需市场”的领跑者，依托其在行业中的品牌、渠道、设计研发、技术制造、以及供应链优势，传统核心业务四条赛道全面推进。受益于办公一站式采购业务，科力普发展迅速，公司有望依靠办公直销业务，进一步提升盈利能力。新零售方面，一季度受疫情影响严重，于二季度逐步回暖恢复，零售大店稳步发展。

维持盈利预测，预计2020/2021/2022归母净利润分别为11.69/14.36/17.80亿元，对应PE52/42/34x，维持“买入”评级。

《建材|蒙娜丽莎（002918）：Q2工程驱动公司收入高增长，盈利能力提升超预期》

公司实现营业收入17.9亿元，比上年同期增长11.42%；实现归母净利润2.16亿元，比上年同期增长31.13%。

工程端业务带动Q2营收实现较快增速。费用率大幅下降，盈利能力提升超预期。工程业务占比上升和疫情短期影响使公司现金流及应收账款短期承压。公司实行“地产战略+经销渠道”双轮驱动战略，在精装房集中度提升以及竣工回暖趋势下，公司B端业务收入有望保持高速增速。此外，藤县生产基地投产后，将大幅提高公司自有产能，降低生产及物流成本，提高市场竞争力。

上调盈利预测，预计20-22年归母净利润为5.8亿元、7.9亿元和10.7亿元（前值5.6/7.2/8.8亿元），8月21日收盘价对应PE分别为33.5/24.6/18.1倍，维持“增持”评级。

【安信食品】新乳业深度：管理能力优秀，并购整合加速全国化

■并购整合逐步实现全国化。公司起初植根西南，2002年开启并购整合之路，2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，逐渐拓展出布局全国的的乳制品产业链，形成 “点面结合”的品牌势能，收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。

■管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行。对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论，输出软性的团队文化以凝聚人心，同时共享研发平台与供应链实现规模效应，导入严格的财务、质量控制强化管理机制。公司优异的管理能力过去已得到充分验证—2015-2016年收购的子公司（苏州双喜、湖南南山、朝日乳业），在2017年实现收入和净利率的双升，其他子公司例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势。我们认为长期公司净利率步入上行通道，一方面， 2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰仅为5.62%，湖南南山2%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）；另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平，2018年初公司推出新品初心酸奶、A2-β 酪蛋白鲜牛奶等，2020年上市新品活润晶球酸奶、鲜奶咖等。

■聚焦鲜战略，成长空间可观。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，2017年我国巴氏奶企业数量301家，数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象。新乳业聚焦鲜战略，并将管理优势发挥至极致，突破低温鲜奶的区域性特征，通过并购、管理输出实现全国化扩张。

■投资建议：买入-B评级。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为19.25%、31.73%、15.43%，净利润增速分别为22.40%，56.69%，15.10%；首次覆盖给予买入-B的投资评级，6个月目标价26.09元，相当于2021年2.4倍PS。

■风险提示：原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压；公司管理能力优秀，但仍存在并购整合不及预期的风险；盈利能力提升不及预期。

1

并购整合逐步全国化

新乳业前身是新希望集团的乳制品资产，2006年新希望乳业控股成立，2010年席刚先生担任公司总裁。目前公司在四川、云南、河北、浙江、山东等地拥有较高的市场占有率和较强的竞争优势，2015年在四川、云南市场份额分别为 14.7%、32.0%，在河北和浙江的市场份额也处于领先地位。

公司实际控制人为刘永好先生、Liu Chang女士，两者为一致行动人，截至2019年底合计持股比例81.34%。

1.1. 聚焦鲜战略，低温占比不断提升

2010年席刚先生担任公司总裁后即提出“鲜战略”，形成完整的鲜奶产业链，致力于打造鲜奶第一品牌。

2019年公司实现营业收入56.75亿元，同比增14.14%，其中液态乳收入54.11亿元，同比增13.06%。公司产品主要有低温白奶、低温酸奶、常温白奶等，2017年收入占比占比16.40%、37.85%、15.95%，2015-2017年低温产品占比从48.8%提升至59.1%，常温占比下滑。

1.2. 植根西南，以并购驱动成长

公司植根西南地区，2002年开启并购整合之路（2002年并购四川乳业、安徽白帝、云南蝶泉、杭州双峰等，2003年并购昆明雪兰等），2015-2016年先后并购昆明海子、湖南南山、苏州双喜、朝日乳业，布局云南、湖南、华东、华北市场，通过“1+N”模式打破低温鲜奶的区域属性、不断并购整合做强做细区域性乳制品市场，同时逐渐拓展出布局全国的乳制品产业链，形成“点面结合”的品牌势能。

公司收入规模从2014年的35.3亿元增至2019年的56.7亿元，复合增速9.9%。

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管理输出能力优秀，子公司净利率稳步上行

2.1. 成熟可复制的并购整合方法论

对于并购的子公司，经过不断的经验总结，新乳业形成一套成熟可复制的管理方法论：

1）软性的团队文化：新乳业强调尊重包容，对并购企业的团队 “区别对待”、“因地制宜”，保留有助于并购企业的发展和发挥其作用的人员和机制；同时也在原团队中导入一些新希望的团队成员，使得新希望的文化、方法、策略能够更快融入被并购企业。

2）导入品类和产品：将核心产品导入被并购其企业，形成规模效应。

3）供应链管理协同：共享采购、生产、物流、研发等平台性职能，对销售营销策略、供应链管理等输出。

4）对财务、质量控制等红线严格执行。

2.2. 历史上子公司净利率呈增长态势

通过有效的管理，2015-2016年收购的子公司，在2017年实现收入和净利率的双升。

另外，其他子公司，例如四川乳业、昆明雪兰，净利率也呈提升态势（2019年下滑主要系为开拓市场，费用投入加大）。

2.3. 长期，公司净利率步入上行通道

一方面，随着公司持续管理输出，收购的子公司净利率逐年上行，2019年规模最大、较成熟的子公司四川乳业净利率在7.27%，而昆明雪兰5.62%，湖南南山2.00%，除此之外的其他子公司净利率3.78%，长期随着子公司经营效率提升、以及规模扩大后费用成本摊薄，净利率有望对标四川乳业（甚至更高，主要系四川乳业规模仍在上升，尚未达到稳态水平）。

另一方面，产品结构升级打开吨价天花板从而提升盈利水平。

2018年3月推出新品初心酸奶，配料仅有牛奶、糖以及三种益生菌，主打零添加的健康产品，7月新希望乳业推出A2-β酪蛋白鲜牛奶，布局高端低温鲜奶产品，同时满足了乳糖不耐受群体的需求。2020年初上市活润晶球酸奶，添加BL－04益生菌与HN－2益生菌群，维护肠道微生态平衡。新品单价显著高于普通产品。

历史上，2015-2018H1公司的低温乳制品单价稳步上升。

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聚焦鲜战略，成长空间可观

新乳业聚焦鲜战略，采取并购模式实现快速全国化扩张。2019年我国低温鲜奶行业规模增速11.6%，且近几年呈小幅加速态势，市场主体主要为区域性乳企，目前我国巴氏奶企业数量较多，且不乏有一些成长能力、盈利能力较弱的企业（但拥有本地牧场资源），或成为并购整合对象，新希望将管理优势发挥至极致，有望通过并购、管理输出，实现规模的快速扩张。

 

3.1. 巴氏奶近年规模增长呈加速态势

巴氏奶增长又稳又快，前景看好。根据欧睿数据，2019年巴氏奶规模343亿元，同比增11.6%（2015/16/17/18为6.1%/8.2%/9.7%/10.7%），并预计2018-2024年复合增速8.9%，高于常温白奶的4.2%，驱动因素在于消费者健康意识加强、国内和国际大型乳企消费者教育，以及电商平台提高配送效率。

 

量价均有贡献，产品结构升级伴随。根据欧睿数据，2014-2018年量CAGR 5.7%，价CAGR 2.8%，量价齐升，分品类，低脂、50%脂肪、全脂鲜奶规模2014-2018年CAGR为9.6%、9.7%、8.6%，满足健康需求的低脂以及50%脂肪鲜奶增速更快，表明行业在成长期（更多在于量提升），而部分成熟市场进入产品结构升级阶段。

 

竞争格局：区域性乳企为主，深度精耕，护城河高。巴氏奶保质期短，对于原奶质量要求高，加上精细化的供应链需求，围绕核心市场的的奶源是关键，区域性乳企具备本地奶源、本地工厂、本地市场优势，是巴氏奶市场的主体。巴氏奶市场形成了以区域品牌为主的竞争格局，例如上海主导品牌为光明，北京主导品牌为三元，南京为卫岗，福建为长富等等。

3.2. 区域性乳企数量多，并购空间大

根据《中国奶业年鉴》，2017年我国巴氏奶生产企业301家。

部分小规模区域性乳企成长性与盈利能力较弱，受到龙头挤压，或将成为并购整合对象，例如，福建地区长富是龙头，2014-2017年收入维持双位数增长（2016年除外），净利率约10%，但是本地区的其他乳企收入成长性与盈利能力显著弱于长富。   

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投资建议

受益于消费升级以及社会冷链物流发展，近年巴氏奶行业规模增速相对较快。新乳业通过并购整合实现全国化扩张，依托于自身优秀的管理输出能力、雄厚的供应链基础、强品牌力以及产品研发能力，助力收购的子公司规模与盈利能力双升，长期空间可观。

预计公司2020-2022年收入分别为67.67、89.15、102.90亿元，EPS分别为0.35、0.55、0.63元，采用PS估值，给予2021年PS 2.4倍，6个月目标价26.09元，首次覆盖给予“买入-B”评级。

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风险提示

原奶价格上涨，导致成本上行，盈利能力承压。

公司管理能力优秀，但是每家并购子公司的情况不同，亦存在并购整合不及预期的风险。

在公司新并购一家子公司或者新进入一个区域，必然会经历一段时间的盈利能力较弱的时期，从而拖累公司整体盈利，导致盈利能力提升不及预期。

常温奶乳企进入巴氏奶业务加剧竞争。

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