【中金汽车】三花智控：进入业绩兑现期，延续利润高增长

【中金汽车】长城汽车：从一枝独秀到百花齐放，逐步摘除港股“估值帽”

进入2017年，行业销量进入调整期，而后2018-2019年销量下滑，公司产品布局已经相对完善，开始积极进行战略调整和尝试，以谋求品牌整体更有效的销量增长，弱化品牌内部车型之间的彼此竞争。公司针对H6推出运动版和Coupe版车型，增加外观和配置的多样性，而后布局红蓝标车型，并分开不同渠道销售，以满足不同消费者的需求。但回顾来看，因为车型之间并没有形成足够强的区分度，并没有达到额外增加销量的消化。

逐步探索，渐入佳境，实现差异化定位。从2018年开始，公司开始梳理哈弗品牌产品结构，精简同一产品的车型数量，并陆续推出了M6和F5/F7车型。从销量表现来看，M6和F系列车型逐步上量，月销均能够达到万辆的水平，同时H6月销仍然保持相对稳定，并没有形成内部竞争。我们认为得益于，M6精简配置，与H6的价格形成足够梯度；而F系列则通过更加年轻时尚的外观设计和配置的改变，做到与H系列定位不同客群。

产品矩阵多点开花，形成哈弗、WEY、欧拉4和皮卡4大品牌战略群

在哈弗SUV品牌外，伴随WEY、欧拉品牌以及皮卡炮车型的推出，公司已经形成了4大品牌。2020年前三季度，哈弗、WEY、欧拉和皮卡的销量占比分别为63%、10%、5%和23%，WEY、欧拉和皮卡销量占比均有所提升。

 

作为独立的战略群，各品牌具备相对独立和扁平的产销研和营销团队，结合产品和营销做到足够的品牌差异化。哈弗价格在10-15万元，H系列定位主流家庭消费者需求，F系列则定位更加年轻的客群，未来大狗等产品也会开辟新的细分市场；WEY主打高端，价格在15-20万元，WEY品牌通过推出GT版产品以及定制化产品，以满足更个性的消费者需求，实现品牌向上；欧拉主打新能源纯电小车，续航在300-400km，满足城市内短途通勤需求；皮卡通过风骏和炮品牌，满足商用化、乘商两用以及偏个性化的越野需求。

模块化平台布局完善，成为产品快速推出和迭代的基石

7月20日，公司发布柠檬、坦克两大全球化模块化技术平台。柠檬和坦克平台累计研发投入超过200亿元，其中柠檬平台定位于全球化智能模块技术平台，具有高延展性和适配能力，能够覆盖A0-D不同级别、不同车型品类和不同动力方案的车型研发；坦克平台定位于全球智能专业越野平台，动力系统计划采用2.0T/3.0T发动机的纵置9AT变速器的组合，在动力和越野性能方面能够实现行业领先。

 

我们认为平台化能力是公司能够实现产品快速迭代，并有余力继续深耕更多满足消费者多样化需求的细分市场的前提。全新模块化平台在燃油效率、轻量化和整车安全等多方面都将具有显著提升，在加快车型迭代速度的同时，也能够提升零部件通用化率以实现持续降本，体现在更大的盈利弹性上。

新能源车型开始上量，估值提升的又一潜在催化剂

2018年以前，由于公司主要聚焦SUV车型，公司新能源车销量规模不大，以满足双积分要求为主。但公司在新能源领域多种技术路线的布局，以及三电技术（尤其是电池）的储备非常丰富，并于近两年进入新品发布高峰期。其中，公司主推的全新模块化平台——柠檬平台于2020年8月推出，能够兼容燃油、混动、纯电动和氢能四种动力模式。同期推出的坦克平台也能够生产PHEV版本产品。

三电技术方面，兄弟公司蜂巢能源已于长城汽车形成协同，供应车型包括欧拉iQ、R1。蜂巢能源也于2020年9月率先发布无钴电池产品规划，具备更强的成本竞争力，其E平台和H平台无钴电芯计划覆盖A00-D级全系车型和300-800公里的全应用场景，并于2021年推出。目前蜂巢在正极材料、电芯、模组、系统、BMS以及拆解回收等业务都有布局，技术路线方面，除了无钴新技术外，在三元（包括高镍材料）也进行了重点布局。我们认为蜂巢剥离有利于实现更市场化的竞争、拓宽外部供应客户以及丰富融资渠道，提升产品竞争力，最终体现在整车端的降本增效、产品力提升。

往前看，欧拉纯电小车+SUV多种节能路线车型+光束汽车即将投产，我们认为公司新能源业务有望获得重新估值的机会。

 

欧拉车型销量上量，小车TO C需求旺盛

长城汽车于2018年8月发布新能源战略，并发布欧拉品牌。根据公司战略，长城将在2025年以前，基于五个车型平台推出包括纯电动车、插电混合动力车和燃料电池车共计12款产品，涉及长城、欧拉及光束汽车三大品牌。目前我们看到公司新能源战略正按计划稳步推进，销量逐级攀升。伴随存暖意车型逐一亮相，潮流的造型和精准定位也成为亮点。

 

欧拉改款进一步上量，销售结构亮眼。欧拉是长城汽车通过100%正向研发打造的纯电动汽车品牌，第一款车型欧拉R1于2018年12月上市，后续扩充至R2、iQ两款车型，R1贡献主要销量，2019年欧拉品牌销量38,865辆，月销约3,200辆。今年7月R1改款黑猫上市，带动欧拉品牌在9月销量突破6,600辆。从销售结构来看，TO C需求为绝对主体，2020年1-9月占比超过95%。分地区看，非限购地区占比70%，销量排名靠前的省份既有河南、天津、河北、山东代步车大省，也有浙江、江苏、广东发达沿海地区，受众广泛。

 

往前看，以解决售价高、里程焦虑的问题，我们认为纯电车型个人消费者需求可能呈现两极分化，以解决城市短途出行的10万以下的小车，以及品牌力更强的30万以上的豪华车需求更加旺盛。而欧拉品牌定位都市年轻人，精准定位到10万元以下小车，从9月销量表现已经初见端倪。未来也计划继续推出新车型完善产品矩阵，包括体现复古潮流的欧拉好猫、潮派。

光束汽车中国生产，供应全球，形成协同

2019年11月，光束汽车项目在张家港正式启动，该项目由长城和宝马50:50合资成立，承接母公司双方的纯电动车和燃油车研发和制造。光束汽车同时具备新能源车型和传统燃油车型的生产资质。未来有望生产MINI纯电车型，宝马和长城联合开发新能源车型等，并实现全球销售。光束汽车项目预计于2022年开始投产，年产能16万台。贡献利润增量的同时，也有望对公司技术形成反哺和协同，包括共同研发的MINI全球车型，以及共线生产的长城汽车新品。

【天风有色杨诚笑团队】紫金矿业：业绩持续高增长，彰显资源/运营/融资优势

公司发布2020年三季报，业绩逆势大增

2020前三季度公司实现营业收入1304亿元，同比增长28%；实现归母净利润为45.7亿元，同比增长52%；扣非归母46.7亿元，同比增长69%。实现经营活动现金流净额99亿元，同比增长63.5%。其中Q3实现归母净利润21.5亿元，同比增长87%，环比增长56%，持续超预期。

充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。2020前三季度金价同比大幅上涨23%，公司成本持续优化，矿金毛利率大幅提升至51%，在矿权扰动下挖掘现有项目潜力，实现产量微幅提升至29.5吨，充分受益金价上行，矿金毛利超过51亿元，占比达44%。铜价修复企稳，矿铜放量保价护航。2020前三季度铜现货平均价为4.7万元/吨，YOY为- 1.6%，通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价承压情况下，毛利率逆势增长3个百分点。合计矿铜产量34.5万吨，同比上涨31%。分项目来看，科卢韦齐、多宝山贡献主要增量。锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。2020前三季度锌均价为1.8万元/吨，同比回落15%，同时成本抬升9%，带来毛利率大幅回落至24%。矿锌产量24.4万吨，同比下滑12.5%

经营性现金流持续改善，财务费用/资产减值可控

2020年1-9月实现经营活动现金净流量约 99.05亿元，同比大幅增长63.5%，主要由于公司矿金价格上行、矿铜持续放量。目前资产负债率在60%左右水平，利息支出小幅提升，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，经营性净现金流有望持续攀升。资产减值损失/信用减值损失 3.4亿元小幅提升。

资源、运营、融资优势有望持续，矿业巨头雏形初现。2020年是公司“项目建设年”，哥伦比亚武里蒂卡金矿、黑龙江紫金铜业等基本建成投产，卡库拉铜矿、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿、黑龙江铜山矿采矿、陇南紫金改扩建项目超预期推进。并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

盈利预测与评级。紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），对应当前PE为27、21、14倍。维持买入评级。

风险提示：波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌。

1. 充分受益金价上行，矿铜放量保驾护航

2020年公司实现毛利149.7亿元，同比增长30%，主要来自矿铜业务放量和矿金板块充分受益金价上行，综合毛利率为11.5%，同比小幅提升，主要由于矿山毛利率达到47.3%，同比上升3.7个百分点。

充分受益金价上行，内生挖掘补充矿权扰动。

公司黄金业务比重持续提升，毛利约51亿元，占比达44%。2020Q3沪金平均价格为413元/克，同比上升23%，环比上涨7.7%。受益于金价上行，公司矿金售价同比大幅提升72元/克至362元/克，同时成本持续优化，单吨同比下滑1元/克至176元/克，毛利率大幅增长至51.4%，盈利能力大幅提升。

公司1-9月合计黄金产量29.5吨，同比基本持平。分项目来看，公司巴新矿权扰动下，积极推进对现有黄金项目的生产建设，潜力挖掘有望持续。陇南紫金李坝金矿已经获取采矿证， 6000吨/天采选系统于10月全面复产，并加快万吨项目建设力争实现年底建成，达产后年均产精矿含金约5.5吨。诺顿金田低品位金矿帕丁顿选厂新增150万吨/年规模维持5-6吨规模，Binduli 低品位1,500 万吨/年堆浸项目首期预计 2022Q1建成投产，达产最高年份可生产黄金约7吨。公司内生黄金项目增长有望持续弥补海外矿权带来的产量扰动。此外，贵州水银洞金矿、洛阳坤宇矿业，山西紫金等均有望带来远期增量。

铜价修复企稳，矿铜放量保驾护航。公司铜业务比重仅次于黄金，毛利55.5亿元，占比约37%。

2020前三季度铜现货均价为4.7万元/吨，同比小幅回落1.6%，其中Q3国内市场铜现货平均价为5.15万元/吨，同比回升9.9%，公司售价基本持稳。成本端来看，来自电积铜成本同比下滑26%、电解铜成本同比下滑20%，铜精矿成本由于部分矿山入选品位下滑小幅提升5%，单位矿铜成本同比下滑至1.94万元/吨。综合来看公司包括电积铜（科卢韦奇）产量增长，多个项目通过技改及规模化放量等有效降低成本，在铜价持稳的情况下，实现毛利率同比改善近3个百分点。

公司1-9月合计矿铜产量34.5万吨，同比上涨31%。分项目来看，低成本电积铜（科卢韦齐）、多宝山、紫金波尔技改等贡献主要增量。公司铜资源以量补价，伴随卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目、黑龙江铜山矿采矿项目等持续放量，为公司铜资源效益保驾护航。

锌价承压，铅锌业务小幅拖累业绩。公司铅锌业务回落，毛利5.2亿元，占比约3.5%。国内市场前三季度锌均价为1.8万元/吨，同比回落15%，跌幅收窄，其中Q3均价达到1.96万元/吨，同比持平，但公司成本仍上涨9%，带来毛利率大幅回落至24%。公司矿产锌产量同比下滑14.8%至24.4万吨，量价齐跌小幅拖累业绩。

2. 经营性现金流稳步抬升，资产减值/财务费用可控

2020年1-9月实现经营活动现金净流量约99.05亿元，同比大幅增长63.5%，其中Q3实现经营活动现金流净额 34.3亿元，主要由于公司矿铜持续放量，矿金价格持续上行带来盈利能力提升。

公司三费情况此消彼长，由于运输费计入营业成本导致销售费用同比下滑4.6亿元。尽管并表子公司增加，公司压缩一般性支出，成本控制效果显现，带来管理费用小幅下滑2%至27.1亿元。截至三季报，公司长短期贷款分别提升为284亿元/196亿元/，由于利息支出增长，带来公司财务费用提升2.6亿元，公司年报中计划预计2020年合计项目建设（含技改）资本开支约66亿元，考虑公司项目建设年及新增部分并购项目可能带来小幅提升，目前资产负债率在60%左右水平，但伴随海内外多个资源项目逐渐投产，三年有望经营性净现金流有望持续攀升，带来资产负债率的有效改善。

公司拟发行可转债募集不超过60亿元，主要用于卡莫阿Kamoa-Kakula铜矿项目、Timok铜金矿上矿带、黑龙江铜山矿项目建设。可转债的发行有望一定程度降低融资成本，优化财务结构，并有进一步降低资产负债率的可能，同时公司仍有较大体量的银行授信，满足公司和投资者的灵活需求。

此外，前期市场担心可能影响公司业绩的资产减值损失/信用减值损失 小幅提升至3.4亿元，仍在可控范围。

3. 资源、运营、效益优势有望持续，矿业巨头雏形初现

2020年以来，公司在坚持原有项目建设年基础上，金铜业务持续发力。

公司现金出资17亿元完成收购圭亚那金田。 

优质金矿再入麾下，有望充分发挥资源识别和运营实力，实现稳步迈进。圭亚那金田核心资产是Aurora金矿100%权益，采矿权颁发于2011/11/18, 期限20年，目前报告金矿服务年限14年(据圭亚那矿业法采矿权到期后可以申请延长不超过7年)，当地政治形势总体稳定，法律体系较为完备，为矿权持续稳定开发提供基础。Aurora金矿拥有探明+控制的金资源量118.69吨，平均品位3.15g/t，推断的金资源量59.13吨，平均品位2.28g/t；2021年中期预计从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金约4.57吨，其中2022-2026年地采平均年产金约5.27吨。该金矿开采条件较优，2019年由于减值导致大幅亏损，8月完成收购后预计公司运营实力有望较快时间带来黄金资源/产量/效益的提升，向黄金龙头公司稳步迈进。

收购超大型铜矿资源，铜矿版图持续扩张

公司以现金方式出资38.8亿元完成巨龙铜业50.1%的股权(按巨龙铜业100%股权作价为77.5亿元为基础)收购。巨龙铜业资源储量大，开发条件好，有形成世界级超大型铜矿的条件，但目前面临目连续三年亏损，且部分建设受制于投资限制未能继续。公司接管有望继续发扬资源并购运营管理实力，知不拉铜矿有望率先贡献现金流，同时加快实现一期年产铜 16 万吨，二期工程年产铜 26 万吨的生产计划，目前驱龙采选工程后续仍需投资72亿元，预计2021年一期项目建成，将资源优势不断转换为现金流和利润增长。

波格拉金矿有望峰回路转，年产黄金预期修复

公司于2015年收购BNL50%股权对应巴布亚新几内亚波格拉金矿47.5%权益，合计初始投资/运营费用/税收抵扣达到20.8亿元，2015年收购以来累计权益净利润超过18亿元，剩余净资产月18亿元，年化投资收益率约19%。巴新政府于4月24日发布新闻，决定不批准波格拉金矿特别采矿权延期申请，并表示将组成国家谈判团队协商。按照4月24日停产对应上半年影响产量约1.26吨，全年来看可能影响2020年公司权益产量约5吨。

日前合资公司BNL有望重新延续波格拉金矿的运营权，考虑中期谈判如果达成和解，有望带来公司黄金产量和业绩优势的进一步扩大。

卡莫阿-卡库拉铜矿地下开发进度创新高

公司2015年收购卡莫阿控股股权后不断增储，按照卡莫阿矿段最新的资源估算，以及卡库拉矿段2018年11月10日生效的资源估算结果，以边界品位1%计算，卡莫阿-卡库拉铜矿控制级别的铜金属资源量为3,800万吨（13.87亿吨@Cu2.74%），推断级别的铜金属资源量为569万吨（3.39亿吨@Cu1.68%），铜金属资源量合计为4,369万吨。目前伴随刚果疫情控制部分解除，公司卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉地下矿开发快速推进，创月度记录新高，项目已累计完成22.6公里地下开拓工程。卡库拉矿山多个地下巷道已掘进高品位矿区，铜矿品位约为5-8%。项目地表矿堆已储备矿石803,000吨。卡库拉选厂计划于2021年第三季度生产首批铜精矿，预期成为全球品位最高的大型铜矿，初始年处理矿量380万吨，投产后前5年平均给矿铜品位约6.0%以上，预计首批达产年产铜有望超过30万吨。

资源、运营、效益优势有望延续

2020年是公司项目建设年，其中黄金业务公司正在推进塞尔维亚Timok铜金矿建设，澳大利亚帕丁顿金矿、甘肃陇南李坝金矿、山西义兴寨金矿等一批增量项目扩产，铜业务板块2021年西藏巨龙铜业、刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚Timok 铜金矿均可望实现首期建成投产。同时，公司延续并购发力，考虑并购项目巨龙（16万吨），奎亚那金田（4-5吨）及武里蒂卡项目（5-8吨），公司2022年矿产铜、金分别有望达到85-90万吨、60-65吨。

并购成长逐渐进入收获期，在多样化融资支持和项目运营管理优势不断凸显下，资源优势有望不断转为经济效益，向全球领先的矿业巨头迈进。

4. 盈利预测与评级

紫金矿业矿铜矿金产量持续爬坡，部分项目风险可能逐步释放，降本效应带来盈利能力超预期，我们再度小幅上调公司盈利预测，2020-2022年实现EPS为0.25元/股，0.32元/股，0.48元/股，（前值为0.2元/股、0.27元/股、0.4元/股），对应当前PE为27、21、14倍。维持买入评级。

5. 风险提示

波格拉矿权无法延期的风险，海外项目投产不及预期，疫情全球蔓延带来铜、锌、黄金价格大幅下跌

财务预测摘要

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事件概述

►MOSFET全系列产品布局，IGBT重点突破

►SiC二极管正式发布，化合物半导体未来可期

投资建议

风险提示

存在与累计未弥补亏损相关的风险；半导体行业存在周期性；与国际厂商存在技术差距等。

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建议重点关注本周预售数据表现及电商领域高景气度带来的投资机会，具体标的包括中概股【阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会】、港股【中国有赞、微盟集团】、A股【值得买、星期六、壹网壹创】及广告营销产业链受益公司等；此外电商平台竞争有利促销和订单提升，利好物流【顺丰控股、三通一达】等。

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成本是硅料企业的核心竞争力：实际造成各家企业成本不同原因是生产效率的差异，主要体现在单吨电耗、是否能够超产摊薄折旧等方面。影响生产效率的根本原因是对工艺流程的管控。明年硅料价格中枢在哪里？有效产能是供过于求的，硅料价格上涨有天花板。认为21年价格中枢在8-8.5万元/吨（含税）。测算硅料涨价至8.5万元/吨，下游一体化厂商毛利率约19%，仍处于可接受范围。

继续推荐【通威股份】：硅料行业供需格局紧张，公司积极进行低成本硅料产能扩张，同时电池业务成本、技术处于行业领先。建议关注【新疆大全】：专注于多晶硅生产的龙头企业，硅料生产成本行业领先，上市后融资后积极扩充产能。

风险提示：光伏装机未及预期，硅料竞争格局恶化

买方观点

近期新能源、电动车以及汽车等板块走强，银行保险板块亦表现靓眼。展望后市，10月份乃至四季度经济基本面、市场流动性、及风险偏好因子较9月将会边际改善，10月对A股可以更积极乐观，市场或震荡上行。

配置方面短期看好三季报能延续上半年景气且短期有事件催化的板块，主要集中在新能源+电动车、苹果产业链、军工（三季度业绩高增）以及医药（境外疫情尚无缓解迹象）；周期板块继续看好机械和化工。

研究分享

《房地产|金九成色彰显、投资高位支撑——统计局9月数据点评》

销售端超预期：销售彰显金九成色、银十仍可期待。销售端结构：四大区域均呈价缩之势、一线城市累计增速首度转正。竣工端持续低预期、单月开工增速转负。投资表现高位支撑、中部累计投资增速首度转正。销售回款对到位资金贡献度凸显。1）销售端的持续向好或可持续推动估值端的修复；2）板块估值处于低位叠加当前仓位配置接近历史低位，估值具备修复的基础及空间；3）房企介入产业链或带来产业链的联动机会。

短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。

《计算机&传媒互联网|国联股份（603613）：环比加速增长，产业链话语权持续提升》

公司2020年前三季度营业收入100.32亿元，同比增长142%；净利润1.79亿元，同比增长81.28%。基本每股收益0.88元。

环比再加速，多多电商平台交易量高增是主因。经营性现金净流入高增长，费用投入加大。定增进一步提升竞争力，未来三年有望持续高成长。

维持盈利预测，预计公司2020/2021年实现收入157.44/257.67亿元，实现净利润2.76/4.39亿元。公司作为产业互联网龙头，空间大增速快，维持“买入”评级。

《电新|鸣志电器（603728）首次覆盖：志存高远，连接智能世界》

核心竞争力：1、收购整合：公司通过收购快速引入研发、品牌资源，对国内业务体系进行调配降低生产成本，并通过公司的销售网络在欧洲、日本、中国等地推广。协同效应较为明显。完成收购AMP后，净利率水平由负转正，营收保持较快增速。2、新兴赛道：目光前瞻，布局新兴领域：通信产品、移动服务机器人、3D打印等，新兴行业不断兴起。3、平台化发展：产品延伸至伺服电机，打开国内数十倍市场空间。布局一体化的自动化解决方案，向平台型公司迈进。

预计2020-2022年公司营收分别为23.4、27.9、33.3亿元，同比增长14%、19%、19%。归母净利润分别为2.3、3、3.8亿元，同比增长31%、31%、28%。由于1）公司选取下游成长性强的细分赛道2）产品结构高端化3）步进电机集中度高于下游行业，预计有较好的盈利能力。给予2021年40xPE，对应股价28.8元/股，给予“买入”评级。

风险提示：疫情影响加重、下游制造业扩产不及预期、行业竞争加剧、中美贸易摩擦、并购公司业务整合不顺利。

《有色|周观点：新能源订单持续向好，锂价持续上行。关注周期改善龙头业绩高增长》

新能源数据持续向好，锂价反弹有望持续。钴业三杰：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业等。社融持续高增长，关注周期边际改善下龙头业绩增长。关注紫金矿业、云南铜业、江西铜业、云铝股份等。

贵金属调整不改趋势。重点推荐江铜控股&民营激励，有望实现大幅增长的黄金上市平台恒邦股份。弹性角度关注山东黄金、华钰矿业、湖南黄金等，估值和资产配置角度关注紫金矿业、银泰黄金、中金黄金等。金属价格:贵金属价格小幅回调。基本金属大多回升，稀土价格小幅休整，锂价持续上行。

《钢铁|中信特钢（000708）：降本增效效果显著特钢龙头业绩依然亮眼》

20年Q3公司实现营收191.70亿元，同比增长3.33%；实现归母净利润15.97亿元，同比增长13.69%，折合EPS0.316元。

降本增效+下游向上修复业绩增长表现亮眼。精品+规模+服务特钢龙头品牌价值凸显。随着下游市场逐渐开启新一轮的采购周期，对钢材的需求将会有较强的拉动效应，公司未来表现仍然可期。

预计公司2020-2022归母净利润分别为57.85/61.91/64.90亿元对应EPS1.15/1.23/1.290元，维持“买入”评级。

《化工|周观点：纺织需求复苏，化纤普涨》

疫情导致国外订单回流国内，纺织服装需求明显回升，化纤染料等涨价，继续看好粘胶板块，推荐龙头三友化工。

子行业观点：（1）疫情导致国外订单回流国内，纺织服装需求明显回升，化纤染料等涨价，继续看好粘胶板块，推荐龙头三友化工。（2）现处国内外农药行业淡季，关注印度疫情发展，以及国内农药出口市场影响。重点推荐：扬农化工、利尔化学；百傲化学、湖南海利；利民股份和广信股份。（3）国际车厂加码电动汽车，疫情短期影响不改行业中长期趋势，继续推荐新宙邦。（4）柴油车国六推行致沸石需求高增长，OLED业务进入业绩释放期，推荐万润股份。（5）长期看好龙头万华化学、华鲁恒升。

【三季报前瞻】白酒边际提速，大众回归稳态

报告摘要

◆白酒板块：需求持续恢复，三季报边际显著提速。Q2白酒企业风险释放，渠道库存消化至低位，节前主要酒企打款及备货情况良好，确保三季报增长基础。分价格带看，高端茅五延续稳增，老窖增速回归双位。其中，茅台节前加大直营投放，经销三季度配额执行完毕，预计报表释放节奏遵循年初规划进度， Q3收入/利润同比增长11%/15%。五粮液经销商配额达成全年80%以上，叠加团购等渠道增量，预期Q3收入/利润同比增长12%/15%。老窖提价效应显现，国窖节前已完成全年回款任务，全国范围内停货提价，预计Q3收入/利润同比增长15%/25%。次高端及中档酒旺季加速恢复，品牌继续向头部集中。其中，汾酒改革红利持续释放，维持强势增长，预计Q3收入/利润同比增长30%/35%，且预计Q4仍留有余力。今世缘持续享受升级红利，动销恢复良好下预计Q3显著改善。古井动销恢复并通过产品结构升级补充，但费用投放预计略有加大，预计三季度恢复正增长。

◆大众品板块：增速回归稳态，环比略有回落，仍维持较高增长。需求改善趋势延续背景下，疫情受损品类收入增速稳步恢复。报表层面，二季度补库存效应消退，故预计三季度收入增速略有回落。利润端方面，由于二季度成本端大幅下降，而费用投放又较少，因而放大了利润弹性，三季度成本端温和上涨，同时费用投放节奏恢复常态，因此利润增速环比略回落，不过仍维持较高增长。分子板块看，乳制品受益于疫情后白奶需求提升，常温延续15%左右稳增，而婴配粉则持续受益于内资品牌份额提升而维持较好增长，预计龙头伊利Q3收入/利润同比增长15%/25%。啤酒Q3尽管受洪水等因素影响，销量维持平稳，而盈利加速提升阶段的逻辑持续验证，在高端化及提价效应等带动下，三季度毛销差有望持续扩大。调味品消化渠道库存，Q3收入或略有放缓，但主要标的仍维持双位稳增。肉制品龙头双汇肉制品销量稳健，提价效应仍有体现，但幅度边际变小，预计利润平稳增长；屠宰产能利用率提升，同时受益库存冻肉销售，利润有望环比边际改善。其他细分板块看，酵母年内继续受益高产能利用率，费用全面缩减，Q3持续业绩高弹性，桃李需求受益开学和出行恢复等因素，收入边际小幅恢复，费用缩减致利润弹性放大，卤味龙头绝味单店收入恢复较慢，在门店扩张驱动下，环比改善明显，预计Q3收入恢复双位数增长。

◆投资建议：步入业绩验证期，首选白酒及乳业，把握啤酒布局良机。在较高估值水平背景下，板块进入三季报检验期。前期受疫情压制的板块需求加速恢复，报表将延续改善趋势，结合板块内估值对比，白酒和乳业仍是当下首选。而啤酒经历前期估值回落后，安全边际已突出，当前又到布局时点。具体而言：

①白酒板块：需求回暖，报表提速，板块高估值具备支撑。在需求持续恢复背景下，当下股价已反映市场对三季报乐观预期，结合秋糖会反馈，板块加速增长应能如期兑现。因此，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、来年规划等事件催化。标的选择上，首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，继续推荐次高端区域龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注顺鑫/洋河的预期修复。

②大众品板块：首选乳业龙头催化，啤酒价值布局良机。乳业龙头伊利下半年良性经营态势延续，市场预期不高背景下，三季报有望再超预期，重申首推伊利。啤酒行业下半年盈利加速实在进一步确认，板块经历前期估值回落后，当前安全边际已突出，建议关注后续成本推动的提价动作，继续推荐华润（H股）及青啤（A+H股），重点关注嘉士伯中国注入后的重啤。部分食品细分龙头估值回落至合理水平，而经营边际持续好转，推荐酵母、桃李、双汇和绝味。另外,持续推荐餐饮供应链板块性机会，推荐安井、中炬、恒顺、海天、榨菜等。

风险提示：三季报低于预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

报告目录正文部分

一、白酒板块：需求持续恢复，三季报边际显著提速

需求回暖，高端稳健，次高端加速恢复。Q2白酒企业风险释放，渠道库存消化至低位，Q3受益于疫情影响变小，婚宴等消费场景快速恢复，而酒企端提前开启补库存，节前主要酒企打款及备货情况良好，确保三季报增长基础。分价格带看，高端整体动销稳健，高端茅五延续稳增，老窖增速回归双位。次高端旺季加速恢复，品牌继续向头部集中，汾酒改革红利持续释放，维持强势增长，今世缘动销恢复较快。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

贵州茅台：Q3延续稳增长，预计报表释放节奏遵循年初规划进度。公司节前加大直营投放，经销商渠道三季度配额执行完毕，预计顺利达成年度规划目标，今年收入增长控制在10%出头。预计公司Q3收入/利润同比增长11%/15%。

五粮液：经销配额达成80%以上，团购等渠道贡献增量，预计Q3维持双位稳增。三季度经销商配额按进度发货，经过配额优化后，渠道反馈达成全年80%以上，同时团购等渠道增量，预计5-8%的全年销量增长目标按进度达成，利润增速小幅快于收入。预计公司Q3收入/利润同比增长12%/15%。

泸州老窖：提价效应显现，预计Q3环比改善明显。三季度国窖提价促进经销商打款，渠道反馈节前完成全年回款任务，当前全国范围内停货提价，同时年初提价效应显现，预计国窖增长20-25%，特曲提价幅度较大，对冲销量下滑影响。三季度费用投放节奏相对上半年恢复正常，费用结构从渠道向消费者培育倾斜，费用率具有优化空间。预计公司Q3收入/利润同比增长15%/25%。

洋河股份：调整初见成效，渠道信心及推力显著增强，预计Q3增速转正。公司全国化及渠道仍有优势，调整初见成效，渠道利润明显增厚，渠道信心及推力显著增强，预计Q3公司收入/利润同比增长8%/9%。目前品牌聚焦在梦六加，省内提前布局600+产品，为后续增长打开空间，同时组合拳提升品牌力，保障持续增长的动力，预计近期将继续梦六以下产品的升级换代，将品牌更加聚焦，有前次梦六加升级成功的经验后，预计会更加顺利，渠道的打款积极性也会更强。

今世缘：持续享受升级红利，动销恢复良好下预计Q3显著改善。公司持续享受次高端升级红利，节前收款良好，双节期间徐州、南京等地销售良好且省内市场仍有空间，省外也基本恢复增长，库存水平略高于同期。股权激励彰显公司发展信心，强化增长确定性，预计Q3公司收入/利润同比增长20%/25%，环比显著改善。

山西汾酒：仍处改革红利释放期，预计Q3环比显著增长，Q4仍留有余力。公司仍处改革红利释放期，省内精耕与省外扩张并行，突出打造青花单品。近期不仅有换代提价动作，全国化及品牌维护亦仍在加强，渠道反馈玻汾周转率加快，利润更加充足，终端具有粘性及口碑，具备提价空间丰厚利润。青花及老白汾等中秋销售较好，目前库存不高，预计Q3公司收入/利润同比增长30%/35%，且在三季度符合预期的同时，四季度仍留有余力。

水井坊：Q3加快发货进度，低基数下有望实现高增。三季度加快发货进度，新财年自7月起取得开门红，在低基数效应下，三季度有望实现高增，预计Q3公司实现收入/利润同比增长30%/40%。

古井贡酒：动销恢复并通过产品结构升级补充，费投或略有加大，预计Q3恢复正增长。中报现金流仍靓丽，给Q3留出余量，动销恢复的同时通过产品结构升级补充。双节反馈次高端产品销售较好，但渠道仍有部分地区库存较高，费用投放预计略有加大，预计公司Q3收入/利润同比增长12%/23%，增速转正。

口子窖：渠道改革成效显现，预计Q3恢复增长。二三季度公司进行了一系列渠道改革，目前来看略显成效，库存水平不高，基本恢复了增长，预计Q3公司收入/利润同比增长12%/13%。

顺鑫农业：疫情影响淡化下消费场景逐渐恢复，预计Q3业绩边际改善。前期因北京地区疫情反复及包材原因业绩受影响较大，随着疫情影响逐渐淡化，光瓶酒消费场景逐渐恢复，尤其华东地区渠道周转快利润大，增长较快，预计Q3业绩恢复正增长，收入/利润同比增长8%/5%。

酒鬼酒：业绩快报预计Q3高增长，内参达成全年回款目标，库存维持良性。公司披露三季度业绩快报，由于营收增长及诉讼程序收到赔偿款，预计前三季度归母净利2.94~3.31亿元，增长区间60%~80%，其中单三季度归母净利1.10~1.47亿元，低基数下增长区间290%~421%。从调研反馈看，三季度内参省内增长85%以上，馥郁香型省内接受度高，省外仍在突破培育，增速低于省内，省内外占比约7：3。目前内参已达成全年回款目标，库存在2.5个月左右，维持良性水平。

二、大众品板块：环比略有回落，仍维持较高增速

增速回归稳态，环比略有回落。需求改善趋势延续背景下，疫情受损品类收入增速稳步恢复，报表层面，二季度补库存效应消退，故预计三季度收入增速略有回落。利润端方面，由于二季度成本端大幅下降，而费用投放又较少，因而放大了利润弹性，三季度成本端温和上涨，同时费用投放节奏恢复常态，因此利润增速环比略回落，不过仍维持较高增长。分子板块看：

乳制品：受益于疫情后白奶需求提升，常温延续15%左右稳增，当前库存低位，促销明显减少，而婴配粉则持续受益于内资品牌份额提升而维持较好增长。

啤酒：Q3尽管受洪水等因素影响，销量维持平稳，而盈利加速提升阶段的逻辑持续验证，在高端化及提价效应等带动下，三季度毛销差有望持续扩大。

调味品：消化渠道库存，Q3收入或略有放缓，但主要标的仍维持双位稳增，原料端压力边际减缓。

肉制品：龙头双汇肉制品销量稳健，提价效应仍有体现，但幅度边际变小，预计利润平稳增长；屠宰产能利用率提升，同时受益库存冻肉销售，利润有望环比边际改善。

其他细分板块：酵母年内继续受益高产能利用率，费用全面缩减，Q3持续业绩高弹性，烘焙桃李需求受益开学和出行恢复等因素，收入边际小幅恢复，费用缩减致利润弹性放大，卤味龙头绝味尽管单店收入同比下滑，在门店扩张驱动下，环比改善明显，预计Q3收入恢复双位数增长。

具体公司而言：

重点公司具体跟踪如下：

伊利股份：白奶持续热销，净利率持续向上修复，预计Q3业绩同比增长25%左右。渠道调研显示，受益于疫情后白奶需求提升，金典、小纯奶等单品7月后供应紧张，促销明显减少；而婴配粉业务持续受益于内资品牌份额提升，维持高质量增长，预计伊利Q3常温、奶粉业务有望增长15%左右、20%+，低温竞争仍激烈，预计仅小幅增长，因此预计Q3收入端整体15%左右增长。费用端，奶源逐步紧缺叠加企业诉求推动竞争格局改善，线下促销力度显著减弱，且公司费用投放理性、结构有所调整（线上转投性价比较高的新栏目，线下侧重三四线市场），预计Q3销售费用率有望显著下降，毛销差将扩大。同时，由于收入双位数增长，即便考虑年内员工涨薪及单季度约1.4亿的股权激励费用摊销，预计Q3管理费用率仍相对平稳。故预期Q3业绩有望实现25%左右增长，净利率持续向上修复。

海天味业：Q3增长稳健，全年目标完成具备信心。Q2疫情后渠道、终端补库存，致当前渠道库存偏高，随疫情逐步好转，B端需求逐步恢复，预计库存将逐步恢复正常水平。同时，公司积极布局复合料赛道，8月推出火锅底料，持续探索多元化。Q3预计仍保持稳健增长，收入/利润同比增长15%/18%，全年规划目标预计稳健完成。

中炬高新：Q3增长稳健，继续推进餐饮拓展及区域扩张。因Q2补库存致三季度终端、渠道库存偏高，美味鲜Q3因消化前期库存致收入增速略有放缓，但当前库存已恢复至正常水平，根据渠道反馈，公司在餐饮拓展及区域扩张上继续稳步推进，预计Q3公司收入/利润同比增长12%/16%。

双汇发展：肉制品平稳增长，屠宰业务环比改善，预计Q3收入业绩均实现15%左右增长。Q3肉制品销量稳健，提价效应仍有贡献，但幅度边际变小，预计利润维持15%左右平稳增长。屠宰业务因生猪价格下跌带来鲜销放量，产能利用率提升，同时受益于库存冻肉销售，预计利润有望环比边际改善。整体来看，预计公司Q3收入/利润同比增长15%/15%。

涪陵榨菜：低基数、补库存下，Q3延续稳健增长。根据渠道反馈，Q3终端需求良好，当前渠道库存处于正常偏低水平，渠道下沉持续推进；全年费用受疫情影响预计后置到下半年，在19Q3低基数基础上有望稳健增长，预计公司Q3收入/利润同比增长20%/25%。

恒顺醋业：8月内部改革落定，预计进入上行轨道。8月在新董事长带领下公司重大改革内部改革落地，此前公司亦在激励、营销端多有改革良措，公司逐步进入上行轨道。根据渠道反馈，公司9月收入增长提速，渠道经销商及销售人员积极性均有提升，预计Q3收入/利润同比增长13%/15%，Q4预计进一步加速。

安井食品：Q3动销良好，提价、成本下行利润具备弹性。根据渠道反馈，Q3需求旺盛，公司动销良好，收入保持稳健增长，8月底公司针对多区域部分供不应求产品缩减促销，同时享受成本下行红利，预计贡献利润端弹性。预计Q3公司收入/利润同比增长22%/42%。

汤臣倍健：线下销售恢复较好，线上维持高增，去年低基数下预计Q3收入业绩明显改善。公司发布2020年三季度业绩预告，预计20Q3实现归母净利润3.89亿元~4.54亿元，同增20%~40%。渠道调研反馈，公司线下渠道预计实现双位数增长，线上阿里数据同增超35%，麦优8月并表因素贡献收入业绩，叠加去年同期低基数，我们预计三季度公司收入同增27%，业绩同增近30%。

绝味食品：门店扩张驱动下环比改善明显，预计Q3收入端双位数增长。行业调研反馈，疫情后整体休闲类消费尚未恢复，其他非餐饮类门店停业亦会导致商圈人流减少，从而影响餐饮门店表现，基于此，我们预计公司单店难以恢复至去年同期水平。考虑到公司开店较多，预计Q3收入同比实现双位数增长，利润实现正增长，环比改善趋势明显。

桃李面包：居民出行恢复常态，收入环比改善明显。公司发布2020年三季度业绩快报，公司20Q3营收16.39亿元，同增4.82%；归母净利润2.73亿元，同增36.96%。渠道调研反馈，Q3居民出行陆续恢复，人流回归常态，学校逐步复学，公司销售亦环比改善。公司Q3净利率大幅提升主要系销售恢复较好带来规模效应增强、公司费用投放相对理性、国家阶段性社保减免政策影响导致。

洽洽食品：终端动销较好，预计业绩实现双位数增长。渠道调研反馈，三季度终端动销良好，预计实现双位数增长。此外，考虑到高利润率的瓜子销售增长较快，预计三季度利润增速快于收入增速，Q3收入业绩预计实现增长15%/25%。

安琪酵母：产能利用率维持高增，提价效应下预计Q3业绩持续高弹性。公司发布业绩预告，预计2020前三季主营业务收入增长15%-16%，归母净利润同增50%~55%。单三季度来看，预计公司收入同增11%~14%，归母净利润同增39%~55%。近期调研反馈，Q3公司国内B端业务仍在恢复中，C端业务增速环比略有回落，但提价效应下仍维持较快增长；海外业务方面，受海外疫情反复影响，公司出口业务维持高增，海外提价效应下盈利能力继续提升。综上，我们预计Q3收入/利润同比增长13%/50%。

青岛啤酒：双节带动Q3向好，高端化持续推进，毛销差有望扩大。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8月受天气、竞争、提价等因素影响部分区域销量略有下滑；而受中秋、国庆双节重叠影响，9月部分市场销售大幅好于去年同期，高端礼盒装、听装酒、小瓶酒销售较好，公司高端化持续推进，毛销差有望扩大。结合7/8月份啤酒行业数据推断，预计公司Q3销量增长3%，收入增长3%~5%，业绩增长25%+。

三、投资策略：步入业绩验证期，首选白酒及乳业，把握啤酒布局良机

在较高估值水平背景下，板块进入三季报检验期。前期受疫情压制的板块需求加速恢复，报表将延续改善趋势，结合板块内估值对比，白酒和乳业仍是当下首选。而啤酒经历前期估值回落后，安全边际已突出，当前又到布局时点。具体而言：

①白酒板块：需求回暖，报表提速，板块高估值具备支撑。在需求持续恢复背景下，当下股价已反映市场对三季报乐观预期，结合秋糖会反馈，板块加速增长应能如期兑现。因此，我们认为板块较高估值具备支撑，进而逐步迎接年底各家经销商大会、来年规划等事件催化。标的选择上，首推高端白酒茅台/五粮液/老窖，五粮液及国窖批价具备继续上行潜力，继续推荐次高端区域龙头古井/汾酒/今世缘，加大关注顺鑫/洋河的预期修复。

②大众品板块：首选乳业龙头催化，啤酒价值布局良机。乳业龙头伊利下半年良性经营态势延续，市场预期不高背景下，三季报有望再超预期，重申首推伊利。啤酒行业下半年盈利加速实在进一步确认，板块经历前期估值回落后，当前安全边际已突出，建议关注后续成本推动的提价动作，继续推荐华润（H股）及青啤（A+H股），重点关注嘉士伯中国注入后的重啤。部分食品细分龙头估值回落至合理水平，而经营边际持续好转，推荐酵母、桃李、双汇和绝味。另外持续推荐餐饮供应链板块性机会，推荐安井、中炬、恒顺、海天、榨菜等。

四、行业重点公司估值表

华创食饮

商业航天：航天产业飞速发展，商业航天成后起之秀

• 国庆前后行情回顾：1）国庆前后军工板块与大盘均呈现反弹态势。9.28-10.09上证综指涨1.64%，创业板指涨5.22%，国防军工反弹4.66%，跑赢大盘3.02个百分点，排名3/29。2）当前市场对军工板块未来走势分歧加大：7.01-8.10军工板块强势崛起，涨幅达50%，超额收益高达37%；随后进入盘整期，8.10-10.09军工指数下跌11.93%。
• 我们当前的核心观点：不惧短期震荡，坚定拥抱军工高景气浪潮。1）我们认为，7-8月初气势如虹的军工行情，在过去4年里都实属少见，这固然有“市场风险偏好提升+中美博弈加剧+事件驱动催化”共同作用的结果，但其背后折射出军工产业的巨大变化，更加值得投资者重点关注；2）展望未来：我们认为，军工长牛大行情刚刚开始。长期以来，市场对军工板块“急涨急跌、主题博弈、高估值、无业绩”等固有偏见如影随行，而事实上，自2018年下半年起，军工基本面便走出“最坏的时期”，2019年“景气反转”便在上游电子元器件等领域得到印证，2020年从上游新材料、军工电子、到中游制造、再到主机厂的全行业景气上行；3）我们维持年初“2020军工科技价值重估，高景气长牛周期开启”的判断，在国际局势日趋复杂的背景下，“十四五”期间军费开支加大，装备换代升级加速，支撑军工长线走牛。
• 我国航天产业飞速发展，商业航天成后起之秀。我国航天产业始于20世纪50年代，历经60余年发展，累计发射次数由0“飞”至300+。据《中国航天科技活动蓝皮书》统计，2019年中国完成34次航天器发射，连续两年居世界第一，发射航天器总数居世界第二。细分赛道中，商业航天强势崛起，2015年为我国商业航天元年，据前瞻产业研究院和头豹研究院统计，2015-2019年我国商业航天市场规模由3764亿元升至8362亿元，CAGR为22.1%。预计2020-2024年行业规模CAGR将达23.5%，至2024年或突破2.4万亿元。我们判断未来我国商业航天将受以下因素驱动：1）航天经济与战略为大国刚需，政策扶持完善行业成长环境；2）火箭、卫星等产品及配套服务标准化、通用化程度提高，进一步降低企业成本；3）物联网、云计算、大数据等高新科学技术为商业航天持续赋能，促进生产、经营与管理模式的全面升级。
• 贯穿全年核心观点：“装备升级+国产替代”双逻辑，最看好产业链上游，如新材料、信息化等，这是真正能迎来业绩高弹性+估值双提升的戴维斯双击的核心领域，投资主线与受益标的：1）军工新材料：西部超导（钛材+高温合金）、中简科技（碳纤维）；2）军工电子：宏达电子、火炬电子、鸿远电子；3）军工+半导体：苏试试验、菲利华、赛微电子等。 4）航空制造：爱乐达、利君股份、三角防务。
• 风险提示：军工订单波动较大的风险；国防工业改革低于预期的风险

1 军工（09.28-10.09）行情回顾

1.1 行业指数表现

国庆前后(09.28-10.09)上证综指上涨1.64%，创业板指数上涨5.22%，国防军工指数上涨4.66%，跑赢大盘3.02个百分点，排名第3/29。

年初至今(01.01-10.09)上证综指上涨7.28%，创业板指数上涨48.65%，国防军工指数上涨49.58%，跑赢大盘42.3个百分点，排名第4/29。

1.2 行业个股表现

国庆前后(09.28-10.09)新余国科(+73.58%)领涨，晨曦航空(+62.41%)、中船应急(+30.24%)等个股涨幅居前。其中，核心军工板块新余国科(+73.58%)、中船应急(+30.24%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军板块晨曦航空(+62.41%)、安达维尔(+17.73%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念板块宝钛股份(+11.68%)、泰和新材(+7.13%)等股票表现较好，涨幅居前。统计期内全信股份(-5.55%)、应流股份(-4.54%)跌幅居前。

06.30-10.09以来新余国科(+340.26%)领涨，通裕重工(+153.08%)、安达维尔(+146.45%)等个股涨幅居前。其中，核心军工板块新余国科(+340.26%)、洪都航空(+137.01%)等股票表现较好，涨幅居前；民参军板块通裕重工(+153.08%)、天海防务(+144.55%)等个股表现较好，涨幅居前；军工概念板块海南发展(+99.56%)、航天机电(+49.69%)等个股表现较好，涨幅居前。统计期内天银机电（-14.31%）、*ST华讯(-12.44%)跌幅居前。

今年以来(01.01-10.09),军工板块128个标的中跑赢上证综指(+7.28%)的标的有97个；跑赢国防军工指数(+49.58%)的标的共43个；跑赢创业板指数(+48.65%)的标的共43个。在跑赢国防军工指数的43个标的中有4个来自航天板块；16个来自航空板块；2个来自地面武器板块；3个来自船舶板块；13个来自国防信息化板块；5个来自材料及加工板块。

其中(01.01-10.09)新余国科(+370.12%)领涨，爱乐达(+329.63%)、海南发展(+225.05%)、高德红外(187.70%)、洪都航空(187.22%)等个股涨幅居前。*ST华讯(-70.64%)、*ST航通(-65.48%)、*ST鹏起(-54.60%)等跌幅居前。

1.3 板块估值

国庆前后国防军工板块估值(PE-TTM)由83上升至89，周五收盘PE-TTM为89，结合历史数据分析我们认为目前军工板块处于估值修复的上行区间。

2 军工（09.28-10.09）热点事件点评

2.1 嫦娥五号进入发射场准备阶段，有望实现四个“首次”

中国新闻网10月9日报道,“十一”期间，在中国文昌航天发射场，我国计划年底前发射的嫦娥五号探测器已进入发射场准备阶段，正同执行此次发射任务的长征五号运载火箭一起，进行发射前的总装和测试。作为火箭系统的“01指挥”，来自中国航天科技集团一院总体部的黄兵告诉记者，不仅是用于嫦娥五号探测器的发射，长征五号作为我国新一代运载火箭的代表型号，从诞生起就瞄准着更广阔的宇宙，它的肩上还将承担起中国航天执行更多重大任务的使命。

按照计划，嫦娥五号有望实现中国航天史上的四个“首次”：首次在月球表面自动采样，首次从月面起飞，首次在38万公里外的月球轨道上进行无人交会对接，首次带着月壤以接近第二宇宙速度返回地球。

日前，中国探月工程首任首席科学家欧阳自远介绍，包括运载发射、地月转移、环月飞行、月面采样、轨道分析、再入回收等12个核心技术，嫦娥五号目前均已突破。不仅如此，嫦娥五号的月面着陆点在月球正面，“这里距离‘阿波罗计划’6次的着陆点有较远距离，大概1000多公里之外，那里会有新的现象、新的发现。”

2.2 我国航天产业飞速发展，商业航天成为后起之秀

历经60余年，从踉跄起步至加速腾飞，我国航天累计发射次数由0“飞”至300+。航天产业是由空间技术、空间应用和空间科学三大领域共同构成的高技术产业，一般指利用火箭发动机推进的跨大气层和在太空飞行的飞行器及其所载设备、武器系统、地面设备的制造业、发射服务业和应用产业。

最初，我国航天产业始于对导弹装备的研制，一方面新中国刚刚成立，亟需提升军事力量壮大自身；另一方面，抗美援朝刚刚结束，与美军先进武器装备的代差使我国下定决心进行“两弹一星”的研制。

1956年钱学森向提出“建立中国国防航空工业的意见”并受命组建了中国第一个火箭、导弹研究机构——国防部第五研究院；1970年东方红一号卫星发射成功，中国成为世界上第五个独立研制、发射人造卫星的国家；1975年我国发射了第一颗返回式卫星；1992年中国载人飞船正式列入国家计划，后被命名为神舟号飞船载人航天工程；跨入21世纪后，神州、嫦娥、天宫、长征等航天项目相继成功，发射型号持续迭代，彰显了我国航天产业蓬勃生命力。

据《中国航天科技活动蓝皮书》统计，2019年全球航天发射活动继续保持高度活跃，共实施102次发射任务，发射航天器共492个；中国完成34次航天器发射，连续两年位居世界第一，发射航天器总数量居世界第二。

截至2019年底，由中国航天科技集团研制的长征系列运载火箭累计开展323次发射任务，成功将超过500个航天器送入预定轨道，发射航天器数量占中国发射总数量的93.1%，发射航天器质量占中国发射总质量的98.7%，是中国航天的绝对主力。

在政策扶持下我国商业航天于2015年开始萌芽，历经5年发展已经成为产业后起之秀。根据航天活动的目的、应用领域和经营方式可将航天产业分为民用航天、军用航天和商业航天。其中商业航天是按照市场规则配置技术、资金、人才等资源要素，以盈利为目的、独立的非政府航天活动。

与传统航天相比，商业航天更重视市场竞争及商业化的市场行为，是将航天从计划经济加速推进至市场经济的行为。商业航天根据商业航天根据离地距离可分为近地空间商业航天、宇宙空间商业航天及宇宙深空商业航天：

1）近地空间商业航天是从地心起1.015-6.6个地球半径空间区域内的商业航天活动，包括人造卫星及火箭的制造与发射；

2）宇宙空间商业航天是向宇宙太空进一步延伸，较近地空间商业航天离地距离远，主要包括航天飞船的制造与发射、国际空间站、太空旅行等活动；

3）宇宙深空商业航天是对宇宙深空资源的探测及人类移居计划可实施性的探索等活动；

随着我国航天产业的不断发展，仅依靠国家投入已无法承担快速增长的太空经济活动需求及航天科技的创新，故此商业航天成为我国航天事业发展的必经之路。2015年开始，国家及各地方政府频繁推出利好商业航天发展的文件与规定，鼓励民间资本健康有序地进入产业。同时，国家积极牵头建设相关产业服务配套设施和园区，扶持项目不断落地。

据前瞻产业研究院和头豹研究院统计，2015-2019年我国商业航天行业市场规模由3764亿元上升至8362亿元，CAGR为22.1%。预计2020-2024年我国商业航天规模CAGR将达到23.5%，至2024年市场规模或突破2.4万亿元。

我们判断，未来以下因素会继续驱动商业航天蓬勃发展：

1）航天经济与战略为大国刚需，政策扶持完善行业成长环境。例如《国家民用空间基础设施中长期发展规划（2015-2025年）》、《关于加快推进“一带一路”空间信息走廊建设与应用的指导意见》等相继出台，商业航天迎来发展机遇；

2）火箭、卫星等产品及配套服务标准化、通用化程度提高，进一步降低企业成本。例如火箭配套产品通用化发展可促原材料的大批量采购和工艺设备的标准化投入，有效降低单位生产成本，实现规模效应；

3）物联网、云计算、大数据等高新科学技术为商业航天持续赋能，促进行业生产、经营与管理模式的全面升级。以卫星为例，通过与互联网+、大数据等产业的融合发展，实现并完善卫星定位、短报文通信、智慧城市、智能农业等系列应用场景，促进产业的升级与创新发展；

3 军工行业要闻

3.1 要闻速递

【翼龙-2无人机成功完成全球首次应急救援通信保障实战演练】

【台媒：大陆军机今年217架次进入台湾西南空域】

【未来的航母海军：舰载预警机的中国式选择】

【这张自拍太酷了！“天问一号”首次深空自拍，祝福祖国生日快乐】

【亚美尼亚国防部称阿塞拜疆在纳卡南线发起大规模进攻】

【日本强化电子战能力以C-2运输机改造电子侦察机和干扰机】

【印度斥资9000万美元为C-130J购买部件和服务该机可在拉达克地区降落】

【美军在南海动作频繁被曝一天内向南海派出5架飞机】

3.2 国内要闻

【翼龙-2无人机成功完成全球首次应急救援通信保障实战演练】据环球网10月9日报道，9月29日凌晨4时50分，翼龙-2无人机从贵州安顺机场起飞，奔赴四川木里，成功开展了全球首次大型无人机应急通信实战演练，航时近20小时，实现了跨两个战区三个省份、跨昼夜全天候、夜间中雨等恶劣气象条件下作业，通过公网与专网结合、宽带与窄带融合、空天地一体化通信覆盖等创新技术手段，解决了断路断电断网的“三断”灾难现场通信保障难题，为第一时间开展应急救援提供了全新的解决方案。（来源：环球网）

【台媒：大陆军机今年217架次进入台湾西南空域】据台海网10月7日报道，解放军军机今年频频巡航台湾西南外围空域，甚至4度越过所谓“台海中线”，台媒援引台防务部门负责人严德发透露的数字称，大陆军机今年已有217架次进入台湾西南外围空域，台军则已派2197架次空中兵力因应。对于台媒报道解放军军机多次飞越所谓“海峡中线”，国台办发言人马晓光今年9月30日在例行新闻发布会上应询指出，大陆和台湾同属一个中国，台湾是中国神圣不可分割的一部分，两岸之间不存在所谓的这么一条线。解放军的有关战训活动是维护国家主权和领土完整所采取的必要行动。（来源：台海网）

【这张自拍太酷了！“天问一号”首次深空自拍，祝福祖国生日快乐】据中国军事网10月2日报道，10月1日，在举国欢度国庆、中秋双节之际，国家航天局发布我国首次火星探测任务“天问一号”探测器飞行图像，图上的五星红旗光彩夺目，呈现出鲜艳的中国红。这是“天问一号”探测器首次深空“自拍”，茫茫宇宙中银色的着陆巡视器和金色的环绕器熠熠生辉，“天问一号”以此向祖国报告平安，表达生日祝福。（来源：中国军事网）

3.3 国际要闻

【亚美尼亚国防部称阿塞拜疆在纳卡南线发起大规模进攻】据环球网10月7日报道，10月6日，纳卡地区首府再次遭到炮击。亚美尼亚国防部表示，阿塞拜疆当天投入兵力，在纳卡地区南部接触线发起大规模进攻。阿塞拜疆国防部发布视频显示，阿方军队当天沿前线推进，并缴获了多辆坦克。俄罗斯卫星通讯社6日援引亚美尼亚国防部发言人的话说，阿塞拜疆方面当天投入预备队，在纳卡地区南部接触线发起大规模进攻。阿塞拜疆国防部6日发布的视频显示，阿方军队当天沿前线推进，并缴获了多辆坦克。阿塞拜疆方面表示，位于冲突区域外的多个阿塞拜疆城市6日遭到了袭击，而从阿塞拜疆输往欧洲的油气管道经过这些区域。（来源：环球网）

【日本强化电子战能力以C-2运输机改造电子侦察机和干扰机】据环球网10月6日报道，经过两年的飞行测试，日本航空自卫队近日正式宣布RC-2电子侦察机服役。报道称，RC-2以C-2运输机为基础，经过大量改装，安装了多个整流罩，整流罩内装有用于探测、接收和分类电子辐射的天线。RC-2将取代目前服役的四架NAMC YS-11EBs侦察机，目前尚不清楚是否将以一对一的方式取代。日本防卫省的预算投入6720万美元购买数量不详的RC-2。此外，日本还在努力提高其电子干扰能力。防卫省最新预算投入1.449亿美元，用于开发一款新型干扰机，同样以C-2运输机为基础。这款电子干扰机将可能取代两架YS-11EAs以及唯一现役的EC-1。（来源：环球网）

【印度斥资9000万美元为C-130J购买部件和服务该机可在拉达克地区降落】据环球网10月3日报道，五角大楼已经批准向印度出售C-130J运输机的设备、零部件和后勤支持，总价值9000万美元。报道称，印度订购的货物包括飞机消耗品备件、维修部件、地面支持设备、灭火器、雷达警告接收芯片组、夜视镜、电子战设备等。此外，印度还订购了软件支持、实验室设备支持、人员培训等后勤支持服务。印度是全世界17个采购C-130J“超级大力神”运输机的国家之一，印度空军目前有5架C-130J在役，并已订购另外6架。2013年夏天，印度空军一架C-130J在拉达克地区的一座机场降落，海拔16614英尺，这是该机实施降落的最高海拔。（来源：环球网）

【美军在南海动作频繁被曝一天内向南海派出5架飞机】据环球网10月1日报道，美军近日频繁派机进入南海上空，在9月30日当天，美军又被曝出一天之内向南海上空出动了5架飞机。据“南海战略态势感知”计划平台9月30日发布的消息，根据监测数据，当天一共有5架美国军机在南海上空开展行动，其中包括4架美国空军的KC-135加油机（为KC-135R和KC-135T型）和1架美国海军的P-8A反潜巡逻机。监测数据显示，P-8A巡逻机于9月30日当天上午9点50分左右途径巴士海峡进入南海，4架KC-135加油机分别于30日凌晨1点、早上6点30分、上午9点、10点左右途径巴士海峡进入南海。（来源：环球网）

4 选股主线与受益标的

原创 信达军工团队

【天风Morning Call】晨会集萃20201019

重点推荐

 

特斯拉降价打开市场，政策、涨价驱动光伏高景气

核心观点

周观点：龙头、政策、价格引领预期再提升

1）新能源汽车行业：特斯拉降价提升未来市场销售预期，进一步验证我们的观点：产品力提升是行业向上预期最重要驱动力；展望中短期，国内外景气度共振向上，周期性环节、二线公司的弹性将更加突出，比如电解液、正极产业链。板块仍是资本市场的主线，长期的投资方向，核心是特斯拉、宁德时代产业链。2）光伏行业：国内外政策进一步向好，提升长期预期；短期装机季度增速加速向上，光伏玻璃涨价；行业仍处于较好的投资窗口期。从龙头公司估值看，横向比，行业目前仍处于相对较好的位置。投资方面，中长期关注具有全球核心竞争力的公司，隆基股份等龙头受益，短期关注硅料、逆变器、玻璃等环节的弹性机会，通威股份、阳光电源等受益。

国产Model3降至24.99万元，看好国产Tesla供应链

10月1日，特斯拉中国官网显示国产Model 3标准续航升级版补贴后售价为24.99万元，续航里程升至468km，我们预计此款车型即为宁德时代供应LFP电池的车型；另外，磷酸铁锂热稳定性较好、但耐低温性能偏弱，不排除新款Model 3热管理系统ASP更高（预计新增热泵），三花智控或直接受益。另外，特斯拉计划收购德国电池模组、Pack制造商ATW Automation，布局模组、Pack环节。鉴于特斯拉短期内对电池需求庞大，且目前量产经验缺乏，预计短期内仍高度依赖于外部电池供应。

部分省份十四五规划光伏装机超预期，光伏玻璃继续涨价

近期部分省份出台十四五光伏装机规划，其中河北、广东和四川规划超预期，同比增速或将分别达69%/101%/1553%，广东与四川规划大超预期。从产业链来看，玻璃价格再度上调，3.2mm玻璃价格由30元/平米上涨至35元/平米，2.0mm玻璃价格由24-25元/平米调涨至28元/平米。目前光伏玻璃供求关系紧张，另一方面，双玻组件刺激薄玻璃需求，结构性供求失衡状况或将加剧。展望2021年，光伏玻璃供求紧张状况有望缓解，但是依然保持紧平衡，光伏玻璃价格大概率维持较高水平。

 板块和公司跟踪

新能源汽车行业层面：欧洲电动车1-9月注册量同比+38.2%。

新能源汽车公司层面：赣锋锂业以自有资金不超过30亿元人民币投资建设高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目。

光伏行业层面：天合光能、太阳能扩产明确。

光伏公司层面：晶澳科技、东方日升、隆基解除股权质押。

风电公司层面：中材科技投建新项目。

风险

提示

新技术发展超预期、疫情等导致需求低于预期、新能源市场竞争加剧    

正文

1、国产Model 3降至24.99万元，多因素驱动光伏市场

1.1、9月欧洲八国能源车销量环比增长72.64%

9月欧洲八国（德国、法国、英国、意大利、西班牙、挪威、瑞典、瑞士）新能源汽车销量合计13.13万辆，环比+72.64%，渗透率为12.00%，环比+0.31pct。分国家来看，德国4.13万辆，环比+24.55%；法国1.78万辆，环比+64.41%；英国3.43万辆，环比+303.04%；意大利0.69万辆，环比+100.37%；西班牙0.4万辆，环比+58.34%；挪威1.27万辆，环比+67.29%；瑞典0.98万辆，环比+33.41%；瑞士0.43万辆，环比70.11%；挪威和瑞典渗透率提升最为显著，分别提升11.37%/5.46%。

其中，英国9月车市（燃油车和新能源车）环比大幅增长的主要因“换牌”政策，英国车牌的第三、四位数字代表汽车首次注册的时间，该数字每半年更新一次，更新时间为每年的3月和9月，因此3月和9月为英国传统的汽车销量大月。

Tesla交付量大增、ID.3上市是9月欧洲新能源车销量大增的重要原因。

①9月Tesla欧洲交付量环比+157%。根据Marklines数据，Tesla9月欧洲整体交付量为18517辆，同比-5%，环比+157%，主要由于：欧洲Tesla主要由Fremont工厂供应，继2020Q2 Fremont工厂停工42天以后，7-8月美产Tesla开始大批量从美国运出（海运时间预计一个多月），集中于9月开始交付，叠加季末冲量效应，销量环比明显增长。

②9月大众ID.3于欧洲正式开启交付，其中挪威9月交付量高达1989辆，新能源车市场份额为16%，排名第一。另外，大众ID.4于9月24日全球首发，并计划于2020年内开始交付，看好ID.3、ID.4后续在欧洲市场的表现。

1.2、国产Model3降至24.99万元，看好国产Tesla供应链

10月1日，特斯拉中国官网显示，国产Model 3标准续航升级版补贴后售价为24.99万元，价格较LG版降约2.2万元，续航里程升至468km（此前搭载LG电池车型续航里程445km）。

宁德时代直接受益降价标准续航版本Model3。根据特斯拉官网显示，此次降价的标准续航升级版车型仅保留铁锂电池版本，续航里程为468km；而工信部此前披露的搭载宁德时代电池的Model 3续航为468km，我们预计此款车型即为宁德时代供应LFP电池的车型，宁德时代直接受益。

预计电芯环节降本、其余配件国产化率进一步提升为Model 3降价提供支撑，但热管理ASP可能提升。

（1）我们预计宁德时代供应电芯单Wh成本较LG版-20%，带电量+10%，电芯层面降本约4000元/台。

（2）其他零部件国产化加速；另外，磷酸铁锂热稳定性较好、但耐低温性能偏弱，不排除新款Model 3热管理系统ASP更高（预计新增热泵），三花智控或直接受益。

打入20-25万元价格带，产品序列仍有下沉空间。2019年国内20-25万元乘用车占比8.9%，而25-30万元乘用车占比5.1%。24.99万版Model 3对应的潜在市场进一步扩容。此外，Musk透露预计三年内制造2.5万美元车型，我们预计Tesla现有电池供应商中，产品性价比最高的宁德时代有望直接受益。

1.3、特斯拉或收购ATW Automation，锂电产业链布局再下一城

布局电池模组&Pack环节、完善电池产业链。据路透社报道，德国电池模组&Pack制造商ATW Automation或被特斯拉收购。特斯拉自建电池厂、拟入股LG化学电池事业部后，特斯拉或开始考虑布局电池模组&Pack环节，以完善其电池端布局。德国制造商ATW在电池组装方面具有丰富经验，截至目前完成了20多条电池组装线，下游客户几乎涵盖所有国际车企。从行业发展来看，目前对电池组装方式进行创新是锂电池的降本增效的最有效手段。公司此番收购ATW，或进一步快速落地此前在电池日发布的类CTP、CTC技术。

自产电池之路尚远，仍高度依赖外部电池供应：目前特斯拉对电池环节的深度布局越来越清晰，但自产电池之路漫长。特斯拉早在Roadster时代，便开展电池领域的研发，但小规模量产从2020年初才展开，量产经验缺乏。我们预计特斯拉2020-2022年销量分别为50/78/105万辆，对应电池需求量29/48.4/68.3GWh。特斯拉对电池需求庞大，目前仍高度依赖于外部电池供应。

1.4、部分省份十四五规划光伏装机超预期，光伏玻璃继续涨价引爆港股标的

部分省份十四五规划超预期，行业旺季即将到来。近日，河北、广东、四川出台十四五光伏装机规划，广东和四川规划超预期。估算十三五期间，上述三省装机规模分别为13/7.5/1.2GW，十四五规划装机同比增速或将达69%/101%/1553%，广东与四川规划大超预期。广东与四川光照资源相对贫乏，但是依然给出较为乐观的规划，预示我国光伏十四五规划有望超预期。

港股福莱特、信义光能十一表现优秀，光伏玻璃价格有望保持较高水平。十一期间，国内光伏市场成交甚少，但玻璃紧缺需要再度上调报价，3.2mm玻璃价格由30元/平上涨至35元/平，2.0mm玻璃价格由24-25元/平调涨至28元/平。目前光伏玻璃日均产能提升至2.8万吨/天（有效供给约2.3万吨/天），而20Q4玻璃需求约2.9万吨/天，供求关系紧张。另一方面，双玻组件刺激薄玻璃需求更加旺盛，结构性供求失衡更为剧烈。展望2021年，光伏玻璃供求紧张状况有望缓解，但是依然保持紧平衡，光伏玻璃价格大概离继续保持较高水平。来源--【开源新能源】

【天风医药】智飞生物：三季报业绩超预期，自有大品种开启发展新阶段

【天风Morning Call】晨会集萃20201016

【招商食品】今世缘：旺季良性动销，关注修复空间

近期草根反馈，公司双节回款顺利，动销良性，节后库存合理、价格稳定，预计Q3业绩将环比改善明显，全年股权激励目标具备支撑。中期来看，公司在产品和区域上均提前做了布局，产品上推出高端V系，作为对国缘产品的补充，区域上进一步加大苏南、苏中市场的培育布局，省内可拓展空间仍大，继续看好公司未来成长性。维持20-21年EPS 1.28、1.53元，给予21年35倍PE，一年目标价54元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

双节回款顺利，动销良性，节后库存合理，价格稳定。近期草根调研反馈，今世缘前三季度完成全年回款7成以上，其中南京地区完成80-90%，徐州、淮安等大区已经完成全年目标，进度较快，今年中秋厂家给到经销商返利比去年略多一些，经销商打款也较多，整体回款较为顺利，预计Q3销售口径同比增长20%以上。公司中秋国庆期间动销良好，尤其国缘对开/四开等核心产品表现较好，节后库存不足2月，处于合理水平。公司节后价格保持稳定，对开批价245-250，四开批价380-390，价格体系稳定。

Q3业绩环比改善，全年股权激励目标仍有望完成。公司二季度加快追赶进度，通过加大折扣等政策抓动销、抢终端，Q2回款和业绩等均环比Q1改善。Q3中秋国庆旺季，公司继续加大政策支持力度，在消费场景复苏的基础上，紧抓宴会等补偿性消费，双节动销良好，预计Q3实现双位数以上增长，环比改善明显。展望四季度，公司过去往往在前三季度基本完成全年目标，Q4相对放松，今年预计四季度会加大力度，尽量追回上半年的损失，全年股权激励目标仍有望完成。

公司仍处于渠道势能释放期，未来2-3年增长确定性仍较高。经历了几年的高增长，叠加竞品渠道调整成效渐显，市场对公司未来增长的持续性较为担忧，我们认为，未来2-3年，公司增长确定性仍较高：1）产品端，公司核心增长点来自于次高端核心价格带，江苏省内300以上价格带升级趋势仍在持续，公司将继续享受升级红利，公司当前渠道利润仍高于竞品，渠道势能有望持续释放，同时高端V系发展势头较好，V3、V6未来有望承接四开的消费升级；2）区域端，公司近几年南京市场增速很快，将对周边市场有辐射作用，苏中苏南拓展空间仍大，公司省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局，加大资源投入及渠道建设，未来有望接力南京成为增长主力。同时公司20年省外规划了5个亿级市场，为中长期发展做储备，预计明后年的股权激励目标有望实现。

投资建议：旺季良性动销，看好估值修复及业绩弹性空间，上调目标价至54元，维持“强烈推荐-A”评级。公司双节回款顺利，动销良性，节后库存合理、价格稳定，预计Q3业绩将环比改善明显，全年股权激励目标具备支撑。中期来看，公司在产品和区域上均提前做了布局，产品上推出高端V系，作为对国缘产品的补充，区域上进一步加大苏南、苏中市场的培育布局，省内可拓展空间仍大，继续看好公司未来成长性。维持20-21年EPS 1.28、1.53元，给予21年35倍PE，一年目标价54元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

参考报告

1、《今世缘（603369）—Q2动销恢复较快，积极布局中秋旺季》2020-08-08

2、《今世缘（603369）—目标理性务实，增长趋势不改》2020-04-29

3、《今世缘（603369）—激励提振市场信心，增长趋势不改，重申强烈推荐》2020-04-24

附：财务预测表

【中金汽车】金九旺季得以体现，车企3季报值得期待

长安汽车：单季度扣非盈利 自主和合资均有贡献

业绩快报符合我们预期。长安汽车发布3季度业绩预告：1-3季度实现归母净利润32-38亿元，同比+220.2%-242.8%，对应3季度归母净利润为6-12亿元，同比+241.8%-384.2%。1-3季度累计非经常性收益约56亿元，其中3季度约3.8亿元，对应3季度扣非归母净利润在2.2-8.2亿元，中值为5.2亿元。基本符合我们的预期。

【天风Morning Call】晨会集萃20201015

重点推荐