近期，粘胶短纤价格大幅上涨，PVC、纯碱价格有望持续上行，我们看好行业龙头三友化工。

1）公司是国内粘胶短纤、纯碱双龙头企业。公司现有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业，产能包括粘胶短纤78万吨/年、纯碱340万吨/年（权益286万吨/年）、聚氯乙烯（PVC）50.5万吨/年（含专用树脂7万吨/年）、烧碱53万吨/年、有机硅单体（DMC）20万吨/年，公司具备国内首创的“两碱一化”循环经济优势。

2）棉花价格看涨，棉花-粘胶价差收窄，粘胶短纤景气底部反转。粘胶短纤目前报价15000-15300元/吨，自2021年初涨幅约4000元/吨。目前棉花价格在16200元/吨左右，仍位于成本线附近，我们认为储备棉轮出结束价格仍存上涨空间，棉花-粘胶价差有望继续缩窄，下游棉纱价格大涨，价格向下传导通畅。未来1年粘胶短纤无新增产能，出口及内需的大幅增加、以及成本端支撑粘胶价格继续上行。

3）光伏玻璃需求拉动，纯碱景气有望复苏。我国纯碱产能约3317万吨/年，2020年产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，纯碱下游约60%用于玻璃行业。随着全球光伏装机量爆发增长以及双玻组件渗透率的提高，我们测算2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。2021、2022年纯碱产能预计分别减少20万吨、增加140万吨。我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。

4）PVC供需格局稳定，短期海外PVC不可抗力。2020年国内PVC产能2712万吨/年，产量约2281万吨，开工率在82%左右，我们预计2021年PVC产能与需求增速均约6%-7%，PVC价格中枢稳中上移。PVC糊树脂受PVC手套需求拉动价格大涨，公司具备7万吨糊树脂专用料产能，有望持续受益。近期受极寒及地震等不可抗力影响，美国及日本PVC装置负荷下降，美国德州352万吨/年PVC装置目前全部停车。同时3-4月份是亚洲装置大规模检修期，短期PVC景气度有望超预期。

我们预计公司2020-2022年归母净利润7.2/30.0/33.3亿元，对应EPS为0.35/1.45/1.62元，对应当前股价PE为41.1/9.9/8.9X，我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

原油价格大幅波动，产品价格上涨不及预期，下游产品需求不及预期。

 评论 

公司具备“两碱一化”循环系统，具备成本优势。公司拥有化纤、纯碱、氯碱和有机硅等多产业链配套设置，具备78万吨/年粘胶纤维、340万吨/年纯碱（权益286万吨/年）、50.5万吨/年PVC、53万吨/年烧碱和20万吨/年DMC产能，目前已经成为国内粘胶、纯碱行业双龙头。公司在国内首创围绕“两碱一化”（纯碱、氯碱、粘胶纤维）为主，热电供应、精细化工为辅的较为完善的循环经济体系，以氯碱为中枢系统，生产出的烧碱80%自用，为粘胶纤维原材料提供支撑，烧碱产生的副产品部分可循环利用，其余部分副产品如氯化氢可用来生产有机硅，此外氯碱产业链的主要产品PVC的副产品又可为纯碱使用。同时公司配套电力、蒸汽等装置，电力自给率达60%，具有明显的成本优势。

公司营收稳定增长，利润呈现周期性，2020H2景气开始复苏。公司营收自2011年以来保持稳定增长，收入由2011年的102.4亿元增长至2019年的205.2亿元，CAGR为9.1%，公司归母净利润则呈现较强的周期性，受2015-2016年我国供给侧改革的影响，2017-2018年为公司近10年的利润高点，2017年、2018年公司分别实现归母净利润18.9亿元、15.9亿元。2020年上半年受疫情及油价暴跌影响，公司实现营业收入79.8亿元，同比降低23.8%，归母净利润亏损2.7亿元，同比降低169.0%。但2020年3季度公司实现营收46.0亿元，环比增长16.1%，实现归母净利润3.0亿元，环比增长634.6%，我们认为公司低点已过，景气开始复苏。

公司具备较强的研发创新能力和产品优势。公司始终坚持创新驱动发展战略，拥有多项具有自主知识产权的关键核心工艺和技术，先后主持并参与了纯碱、粘胶短纤维等14项国家标准、12项行业标准的制定，累计获得专利授权400余项。公司四大主业核心技术均达到国际或国内先进水平，是目前国内唯一能同时生产三代（普通粘胶短纤维、莫代尔粘胶短纤维、莱赛尔纤维）粘胶产品的企业，主要产品均可实现定制化生产，满足客户个性化需求。

粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维，2021年无新产能投放预期。粘胶短纤俗称“人造棉”，是一种天然纤维素的再生纤维。粘胶短纤下游主要应用于人棉纱、混纺纱以及无纺布领域。2020年我国粘胶短纤行业总产能约521万吨/年，产量381.2万吨，同比减少3.9%，全年产能利用率下降10.5个百分点至73.2%，由于疫情影响开工率呈先降后升趋势。2021年全行业无新产能投放预期，剔除长期停车状态产能，预计2021年粘胶短纤产能降低至508.5万吨/年，受2018年产能快速增长的供给过剩或将持续改善。公司现有粘胶短纤产能78万吨/年，粘胶短纤维高端差别化率保持行业领先地位。是目前国内唯一能同时生产三代（普通粘胶短纤维、莫代尔粘胶短纤维、莱赛尔纤维）粘胶产品的企业。主要产品均可实现定制化生产，满足客户个性化需求。

下游需求转暖库存处于低位，粘胶短纤市场价持续上涨。粘胶短纤目前报价15200-15300元/吨，自2021年初涨幅约4000元/吨，自2020年8月最低点的8300元/吨起，涨幅达到7000元/吨，涨幅达到84.3%，主要受粘胶短纤供需格局改善，毛利润水平由负转正。一方面粘胶短纤出口需求良好，2020年国内粘胶短纤出口36.4万吨，同比增长3.0%；另一方面粘胶短纤下游纺织品出口良好，2020年1-12月，我国纺织品服装累计出口额为2912.2亿美元，同比增长9.6%；2020年12月，我国纺织品服装出口额为262.0亿美元，环比增长6.6%。其中纺织品（包括纺织纱线、织物及制品）出口额为122.9亿美元，环比增长2.1%；服装（包括服装及衣着附件）出口额为139.1亿美元，环比增长10.8%。此外，粘胶短纤下游约60%为人棉纱，受疫情影响水刺无纺布需求大幅增加，拉动粘胶短纤需求恢复。目前国内粘胶短纤库存只有5天左右，我们认为春节后为化纤传统旺季，叠加产业链补库存需求，粘胶短纤价格有望持续上涨。

棉花库存处于低位，成本支撑涨价确定性强。根据2021年2月份最新USDA报告显示，2020/21年度全球棉花产量2485万吨，全球消费量2552万吨，供需呈现紧平衡状态，全球库存2084万吨，库销比为0.82，较1月份报告进一步下降；中国棉花产量为631万吨，消费量为860万吨，进口量229万吨，较2019/2020年度增加74万吨，库存803万吨，库销比为0.93，几乎为2012/2013年度以来新低。

根据隆众资讯数据，当前国储棉库存总量约180万吨，且预计仍有轮出可能。而2020年12月份计划的储备棉轮入因内外棉价差过大，已连续两个多月未能启动，目前外棉价格强势，在后续的2月以及3月份，内外棉价差重归800元/吨并长时间持续的可能性并不大，轮入落空将导致储备棉难以如期补库。国内棉花价格在16200元/吨左右，从成本上来看，新疆地区机采棉加工成本在14500-15000元/吨，手摘棉成本在15000元/吨以上，不考虑储运成本，棉花价格仍在成本线附近。在全球大宗商品及农产品价格上涨预期下，我们看好棉花价格的上涨。

棉花上涨周期中，棉花-粘胶价差有望继续缩窄。历史上看，粘胶短纤价格与棉花价格走势呈高度正相关，粘胶短纤价格弹性大于棉花价格。年初至今棉花-粘胶短纤价差约1800元/吨，历史上棉花-粘胶短纤平均价差在800-1000元/吨，在棉花价格上涨周期价差更小，2015-2017年粘胶短纤与棉花价格基本处于倒挂阶段，我们认为目前棉纱纺企业使用粘胶短纤更具原料优势，因此棉花-粘胶价差未来仍有收窄空间。

公司是国内纯碱龙头，采用氨碱法生产工艺。纯碱按照密度不同分为轻质纯碱和重质纯碱，轻质纯碱密度为500-600kg/m3，重质纯碱密度为1000-1200 kg/m3，重质纯碱是由轻质纯碱经过水合得到的。重质纯碱下游主要是平板玻璃、日用玻璃、汽车玻璃、光伏玻璃等。轻质纯碱主要用于氧化铝、洗涤剂、日化行业。纯碱生产工艺主要分为天然碱法和合成碱法，合成碱法又分为氨碱法和联碱法。全球来看氨碱法装置分布广泛，产能占比47%；天然碱法装置产能占比24%，主要分布在美国、土耳其和中国等少数国家；联碱法装置几乎全部分布在中国。天然碱不但质量好，而且生产成本较低，但受资源限制无法大规模扩产。公司纯碱年产能340万吨，其中本部230万吨，青海五彩碱业110万吨（公司持股比例51%），均是氨碱法生产工艺。

我国是纯碱净出口国，供需基本平衡。全球纯碱产能约7000万吨/年，根据卓创资讯统计，我国产能约3317万吨/年，占比近48%。从工艺上来看，主要为联碱法和氨碱法，其中联碱企业总产能为1610万吨，氨碱企业总产能为1530万吨，天然碱企业总产能为180万吨。2020年国内纯碱产量约2760万吨，同比降低1.5%，行业实际开工率83.2%，同比降低3.1pp。从国内进出口来看，我国是纯碱净出口国，2019全年出口137.8万吨，同比降低4.0%，进口35.6万吨，同比增长90.6%，全年表观消费量约2660万吨，同比降低0.8%。

纯碱下游主要生产玻璃，玻璃高开工低库存。玻璃在纯碱下游需求中占比约61%，其次是洗涤剂、无机盐等。2020年我国平板玻璃产量94572.3万重量箱（约合4728.6万吨），同比增长0.1%。根据百川浮盈数据，目前国内玻璃生产线（剔除僵尸产线）共计288条，其中在产252条，冷修停产36条，浮法产业企业开工率为87.5%，产能利用率为88.1%。目前玻璃行业库存3107万重箱，库存天数为11.5天，均处于历史低位。

光伏玻璃拉动纯碱需求，房地产需求稳中向好。一方面未来2-3年光伏装机量将保持30%增长，另一方面双玻组件渗透率提高将拉动光伏玻璃需求。光伏组件可分为单玻组件和双玻组件：单玻组件采用正面3.2mm光伏玻璃+电池+背面背板（全铝层覆盖）封装，双玻组件正反面均采用2.5mm（或2.0mm）光伏玻璃进行封装。由于双玻组件的封装结构可更好地保护光伏电池，因此其在组件中渗透率逐渐提高。2020年下半年由于光伏装机需求大增，光伏玻璃价格由26-28元/平方米上涨至2021年初的40-44元/平方米，涨幅超过50%。根据我们测算，2020-2022年按照全球光伏装机125、170、220GW考虑，对于光伏玻璃需求分别为960、1355、1791万吨，对于纯碱需求分别为192、271、358万吨，2021年、2022年分别新增需求79万吨、87万吨。我国平板玻璃产量一般滞后于房屋新开工面积1-2个季度，随着2020年我国房屋新开工面积累计同比值持续收窄，我们认为房地产需求稳中向好，将拉动玻璃在房地产行业的应用。

行业新增产能有限，看好纯碱景气上行。根据我们统计，2021年国内有金昌化工、晶昊盐业、河南骏化、新都化工等四家企业有纯碱新增产能，共计投放110万吨产能，主要集中在下半年，但连云港盐业130万吨产能年底退出，因此2021年全年实际产能减少20万吨，2022年预计有140万吨产能投放。从需求端来看，2021年光伏玻璃点火产能预计在13000-15000吨/天（合475-550万吨/年），拉动纯碱需求约100万吨；浮法玻璃点火产能预计在11000吨/天（合400万吨/年），拉动纯碱需求约80万吨，我们认为纯碱未来2年供需格局逐渐转好，有望进入景气上行周期。

氯碱业务为公司自循环经济核心提供有力支撑。氯碱工业指利用饱和食盐水制造氯气、氢气、烧碱等一系列化工产品，公司主导产品包括53万吨/年烧碱和50.5万吨/年聚氯乙烯（PVC）。氯碱业务是公司循环经济中枢，生产的烧碱超过80%用于粘胶短纤生产；产生的氯气、氢气合成氯化氢后用于生产PVC、有机硅单体；氯碱产生的废电石渣浆用于纯碱生产。

PVC遇到海外不可抗力，全球PVC短期供应紧张。近期受不可抗力等影响导致欧美PVC相关装置生产负荷再次下降。美国遭受酷寒冲击，导致德州和路易斯安多家工厂设备出现故障、关闭等，包括美国台塑、LyondellBasell、ExxonMobil Baytown等多家企业。美国PVC总产能大约在845万吨左右，其中德州地区PVC产能大约在352万吨，占美国总产能的42%。目前台塑德州厂区84.3万吨宣布不可抗力，Oxy Vinyls LP（德州）123万吨宣布不可抗力，SHINTECH（德州）145万吨装置停车。除此之外，因为极寒天气影响，部分其他地区的PVC生产企业开工亦受到一定影响。

受日本地震影响，日本东北部十几家燃煤和燃气发电厂关闭，ENEOS在仙台也关闭了为14.5万桶/天的炼油厂，三井公司确认关闭千叶裂解装置，年产乙烯61.2万吨，丙烯33万吨。此外春节前Taiyo Vinyl计划关闭其位于四日市的31万吨/年的PVC工厂检修；LG Chem计划于四月关闭其在韩国大山的240000吨/年的PVC装置例行检修；台塑3月将关闭中国台湾仁武和麦寮的PVC装置配合上游管线及例行检修；印度3月至4月信实工业也宣布了其Hazira的两次检修计划；另外欧洲方面，2月8日，Inovyn宣布PVC工厂Tavaux，由于生产线发生故障，重启日期尚未确定。美国信越及Oxy化学在3月其140万吨及100万吨装置均有检修计划。因此受不可抗力及装置检修影响，我们认为2021年上半年全球PVC供应趋紧。

PVC主要用于建筑业，价格以稳为主。PVC 具有良好的机械性能和物理性能，广泛应用于人造革、电缆料、薄膜、板材、壁纸、地板卷材、蓄电池隔板和玩具等行业，其中管材、管件占比约30%，型材、门窗占比约21%。2020年国内PVC产能2712万吨/年，产量约2281万吨，开工率在82%左右。2021计划投产的新增产能152万吨，但实际落地产能预计80万吨左右，加上2020年底释放的100万吨产能，整体预计2021年产量增幅在7%以上。2021上半年仍是地产的后周期对PVC需求有支撑，下游需求也保持较高增速，我们预计2021年需求增速也在7%左右。因此预计2021年PVC供需基本面稳中偏紧，PVC价格中枢或继续上移。

PVC糊树脂受手套拉动价格大涨，公司充分受益。PVC树脂按用途主要分为通用树脂和糊树脂，两种树脂产能无法实现相互转换。2020年国内PVC糊树脂有效产能125万吨，行业产量约107万吨，开工率85.6%。糊树脂分为手套料和大盘料，受疫情影响PVC糊树脂手套料需求大增。目前国内可以生产PVC糊树脂手套料的企业共有八家，具备转产手套料的产能约为71万吨。2020年三季度糊树脂手套料价格由8500元/吨大幅上涨至25000元/吨，截至2021年1月底，手套料市场报价仍在24160元/吨左右，大盘料在12800元/吨左右，超出市场预期。公司具备7万吨糊树脂专用料产能，有望持续受益。

我们的盈利预测基于以下主要假设条件：

1、我们预计2020-2022年公司纯碱销量分别为341、345、345万吨，含税均价分别为1375、1700、1800元/吨；

2、我们预计2020-2022年公司粘胶短纤销量分别为76、80、85万吨，含税均价分别为11000、16000、17000元/吨；

3、我们预计2020-2022年公司PVC销量分别为42、44、44万吨，不含税均价分别为6764、7018、7018元/吨；

4、公司三费费率无重大变化。

我们预计公司2020-2022年归母净利润7.2/30.0/33.3亿元，对应EPS为0.35/1.45/1.62元，对应当前股价PE为41.1/9.9/8.9X，我们看好未来粘胶短纤与纯碱的行业景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

我们按照基于不同粘胶短纤价格（13000-19000元/吨）和纯碱价格（1400-2000元/吨），对公司2021年EPS进行了敏感性分析：

我们按照基于不同粘胶短纤价格（14000-20000元/吨）和纯碱价格（1500-2100元/吨），对公司2022年归母净利润进行了敏感性分析：

原油价格大幅波动，产品价格上涨不及预期，下游产品需求不及预期。