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【【天风Morning Call】晨会集萃20201211】
重点推荐《天风总量联席|社融拐点VS春季躁动》宏观：顺周期行业还有多少改善空间？石油天然气开采和石油炼焦的景气度有望迎来触底反弹，传统制造业投资还会继续改善，未来2-3个季度，消费服务业或将出现较大复苏，造纸和纸制品的景气度受环保政策推动可能继续走高，纺织业的景气度变动取决于新兴... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201211
重点推荐
《天风总量联席|社融拐点VS春季躁动》 宏观：顺周期行业还有多少改善空间？石油天然气开采和石油炼焦的景气度有望迎来触底反弹，传统制造业投资还会继续改善，未来2-3个季度，消费服务业或将出现较大复苏，造纸和纸制品的景气度受环保政策推动可能继续走高，纺织业的景气度变动取决于新兴市场恢复生产的节奏，顶点或在明年年中出现。 策略：年末年初重要时间节点展望：仍然看好春季躁动，顺周期调整后还有机会，科技寻找超跌且有基本面预期变化的方向。 固收：社融下行如何看待不同资产走势？对明年而言，至少债市我们不能简单看空，而且从节奏上来说，也不是简单意味着明年就一定是先抑后扬，上半年也不乏机会。 银行：从数据看，结构性存款压降有何影响？结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响较小。年中以来，PMI持续上行，部分大宗商品价格涨至多年新高，21年PPI有望明显上行，这轮经济复苏的强度或超预期。经济复苏流动性收紧，类似17年，这种宏观利率环境对银行股相对利好，低估值银行板块有望上行。 地产：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业；权益比例较高的房企；合作模式有特色及其优势的房企。 《环保公用|行业深度：国六全产业链研究：千亿蓝海，“国六”承载》 国六标准陆续实施，产业链迎来发展良机。废气再循环系统（EGR）：重回主流技术路线。载体：单车价值放大，行业扩容三倍。催化剂-沸石：增量与存量更换市场并存。催化剂涂覆+集成封装：开启近千亿大市场。车载监控终端：纯增量需求，市场空间达60亿。车用尿素：单车用量和渗透率提升，市场空间有望达438亿。 国六尾气排放标准陆续实施，技术要求明显提高，给产业链带来发展良机。EGR领域建议关注【隆盛科技】和【银轮股份】；车用尿素建议关注【龙蟠科技】，建议关注【艾可蓝】【凯龙高科】；载体行业空间扩容，目前仍以进口品牌为主，未来国产化替代有望成为趋势，建议关注【奥福环保】【国瓷材料】；沸石催化剂建议关注【万润股份】；车载监控终端领域监管政策支撑力度较大，未来有望增长迅速，建议关注【鸿泉物联】。 风险提示：行业政策执行低于预期的风险、汽车行业销量下行的风险、国产替代低于预期的风险、行业竞争加剧的风险。 《机械|微光股份（002801）首次覆盖：HVAC领域微电机领军者，拓展业务板块再出发》 HVAC领域微电机、风机行业领导者。经营稳健客户优质，推动业绩不断攀升。主要业务受益于冷链物流，积极延伸业务板块。 估计2020-2022年微光股份总营收分别为8.4亿、9.5亿、11.4亿，YOY为5.61%、13.12%、19.82%；归母净利润分别为1.7亿、2.1亿、2.5亿，YOY为4.96%、19.30%、20.15%，对应PE29.9X、25.1X、20.9X。考虑到微光股份盈利能力和所处行业景气度，给予微光股份2021年PE31X，目标价格41.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济形势波动；主要原材料价格波动；劳动力成本上升；原材料供应能力不足风险等。 《农业|公司深度：荃银高科（300087）：厚积薄发，迈向全球，借力中化先正达有望实现跃进式发展》 荃银高科：我国种业领先公司，专注农作物种子育繁推业务。行业：常规种子业务有望迎来底部反转，转基因变革加速推进。研发为基培育优质品种，迈向全国扩大销售版图。借力中化先正达，公司业务加速发展。 预计2020-2022年公司实现营业收入17.16/22.41/28.82亿元，同比增长48.70%/30.61%/28.64%。考虑到公司品种优势明显，业务拓展迅速，给予公司2021年70倍的市盈率，对应目标价为30元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；生产灾害；订单农业推广不及预期。 买方观点 在经济基本面的加速复苏以及权益投资收益率稳定的前提下，A股长期存在结构牛的机会。顺周期板块集中上行，短期板块轮动将会延续，春季躁动行情来临前调整风险不大，中长期看好受益经济复苏的上下游产业链。 继续看好顺周期的涨价品种如化工、有色板块，化工调整提供了很好的二次参与机会。关注12月医药集采利空带来的调整机会，会逐步加强对创新药、医疗器械龙头的关注；看好景气度高的新能源车产业链，光伏产业链，以及受益经济复苏的下游航空航运、酒店、餐饮旅游等，寻找各细分领域的龙头。 研究分享 《银行|社融增速或已见顶》 11月新增贷款1.43万亿，信贷结构较好。当前，国内经济持续复苏，信贷需求较旺盛。个贷增长强劲，+7534亿。11月企业信贷+7812亿。11月社融2.13万亿，社融增速或已见顶。表外融资下降2044亿。社融增速或已见顶。M1-M2剪刀差进一步收窄。 经济复苏强度或超预期，银行股估值有望上行。当前位置，基本面较好的兴业、光大、长沙、南京、常熟银行估值仍低，性价比凸显。此外，流动性收紧之下，负债优势明显的四大行+邮储逻辑改善，值得关注。全国性银行H股亦值得重视。 《保险|国务院常务会议提出“人身险扩面提质”，后续的监管利好政策值得期待》 9日的国务院常务会议对人身保险行业提出了“扩面提质”的要求。这表明了国家对于人身险行业的支持态度，特别是对健康保险与养老保险。我们预计后续监管部门会出台具体政策来落实国务院要求。 投资建议：在国务院“扩面提质”的要求下，保险行业的政策面有望改善。目前宏观与利率环境利好保险股，负债端明年有望“走出低谷”，后续的开门红数据可持续验证，积极把握保险股机会。坚定推荐：中国太保、中国平安，建议关注友邦保险。 《计算机|机器视觉：5G工业的“眼睛”》 5G赋能工业，工业软件MES是5G工业的灵魂，而机器视觉则是5G工业的眼睛，是实现工业智能化、数据化关键。机器视觉行业国产化率低，有巨大的进口替代的机会。未来趋势：在5G工业的大背景下，深度学习、3D视觉新一代信息技术将重新赋能工业机器视觉。机器视觉产业链中，视觉方案提供商是最具价值的核心节点。 推荐中科创达，关注赛意信息、奥普特、天准科技、矩子科技。5G将带动机器视觉行业飞速发展，在国产替代的巨大机遇下，这些智能制造厂商有望进一步扩大市占率，实现产业链扩张，乘此东风，扬帆机器视觉蓝海。 《环保公用|侨银环保（002973）：单月中标额超百亿，创环卫企业历史纪录》 10月30日至11月30日，公司分别在贵州、湖北、湖南、云南四省斩获4个特许经营项目，合同总金额近119亿元，创环卫企业单月中标历史最高纪录。 中标项目长周期特征明显，助力长期业绩稳固增长。“城市大管家”与“环保创新技术”双轮驱动战略日渐完备。公司拿单能力持续增强，长周期项目下业绩持续性及稳定性有保障，叠加“城市大管家”与“环保创新技术”双轮驱动战略的日渐完备。 预计公司2020至2022年实现归母净利润3.2、3.5和4.5亿元，对应PE分别为32、30和23倍，维持“买入”评级。 《纺服&轻工|康隆达（603665）首次覆盖：专注功能性劳动防护手套，自主研发能力突出》 劳动防护细分领域龙头企业。产业配套优势协同劳动力成本优势，完善公司供应与产业链。公司具备相对齐全和完整的无缝针织手套及深加工手套生产能力优势。研发能力突出，多项专利铸就雄厚实力。 预计公司20-22年营收分别为10.48亿、12.44亿和14.77亿。对应P/E分别为33.63、21.92、19.46倍。我们采用相对估值法进行分析，经比较分析给予公司2021年25倍P/E，对应目标价为30.5，对应目标市值为47.44亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，国际贸易风险，政治、政策风险等。 《纺服&轻工|欣贺股份（003016）首次覆盖：多品牌互补&自营渠道延伸，中高端女装优质成长股》 国内中高端女装细分领军品牌，深耕细分多品牌高效覆盖不同客群。渠道直营化稳步提升运营效率，盈利能力稳中有升。设计研发厚积薄发，赋能产品差异化及时尚感。 预计2020~2022年公司营业收入分别达到18.24、22.70、26.59亿元。我们选歌力思、地素时尚，上游色纺高档面料标的华孚时尚，以及港股中高端女装标的江南布衣进行相对估值分析，给予公司2021年25倍P/E，对应目标价18元，对应目标市值为76.80亿元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：单一品牌较高占比对整体业务波动影响；品牌力波动下行风险；女装市场潮流不确定性；线上渠道扩充对线下女装销售引流风险；库存积压风险等。 赞(42) | 评论 (16) 2020-12-11 08:44 来自网站 举报
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【【安信食品】酒鬼酒深度：内参星火熠熠，酒鬼中兴启航】
核心观点■中粮入主实现多重赋能，公司经营步入上行正轨。从2014年中粮集团成为实际控制人，再到2018年中粮酒业开始深度介入实际操盘，酒鬼酒迎来对公司支持最大的优质股东。中粮集团先后从内控管理、生产管理、产品体系梳理、品牌宣传推广等多方面入手，助力公司实现三方面重要提升：1）通过... 展开全文【安信食品】酒鬼酒深度：内参星火熠熠，酒鬼中兴启航
核心观点
■中粮入主实现多重赋能，公司经营步入上行正轨。从2014年中粮集团成为实际控制人，再到2018年中粮酒业开始深度介入实际操盘，酒鬼酒迎来对公司支持最大的优质股东。中粮集团先后从内控管理、生产管理、产品体系梳理、品牌宣传推广等多方面入手，助力公司实现三方面重要提升：1）通过紧抓内控、整顿内务，公司管理体系更为稳健，经营效率得到提升。2）通过调结构、聚焦主导产品，产品体系逐步清晰，产品形象有所强化。3）通过品牌背书及营销资源导入，公司产品宣传达到全新高度，进一步打响品牌知名度。
■重点打造内参，高端第四品牌呼之欲出。2018年成立内参销售公司，2019年春糖期间正式发布“3+4+5策略”，重点打造内参，重启内参全国化布局征程，以推动内参实现高速增长。从目前看，内参系列在文化内涵、口感香型及营销机制方面具备差异化优势，市场表现突出，2019~2021连续三年翻倍增长的目标兑现渐行渐近。“3+4+5策略”在品牌引领、机制创新、圈层推广等方面持续发力，通过高举高打，内参已初步手握高端酒稀缺入场券，未来有望继续夯实中国第四大高端白酒的品牌地位。■酒鬼体系调整基本完成，期待释放增长潜力实现双核心价位驱动。酒鬼系列定位次高端，价格带成长空间较大，历经多年梳理整顿，目前市场秩序已逐步理顺，商家队伍亦整固壮大，并基本建立起由传承、红坛（18、20）、紫坛构成的主线产品体系，单品结构清晰，价格区隔有所显现。未来在品牌发展及市场运作的双轮驱动下，有望在本地市场发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础，沿着“量价齐升”的战略思路，接力内参实现收入驱动。
■品牌势起，省内扩容趋势乐观，省酒新势力。公司虽然是湖南本地代表酒企，但销售规模和份额长期不及其他产酒省份的领先品牌，主要系公司历史遗留问题较多。随着股东和机制问题解决，叠加湖南经济发展蓬勃向上，人口流入及优势产业发展，酒鬼酒迎来重大发展机遇，省内+省外齐头并进可期。同省内其他品牌相比，酒鬼品牌基因更好，高端/次高端品牌运作经验更为丰富，同省外品牌相比，酒鬼酒推行的厂商联盟模式更适于湖湘市场，拥有的政府推广支持有利于扩大省内影响力。
投资建议
我们预计公司2020-2022年每股收益为1.42、2.31、3.37元，给予目标价134.75元，对应2022年PE为40x，给予买入-A评级。
风险提示：结构优化不及预期，省内竞争超预期，省外扩张不及预期。
欢迎联系安信食品团队或对口销售，详询：
苏铖：sucheng@essence.com.cn
徐哲琪：xuzq1@essence.com.cn
陈卓钰：chenzy4@essence.com.cn
孙瑜：sunyu@essence.com.cn正文部分
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酒鬼酒主要推荐逻辑
回顾公司发展，公司实际控制人几度变更，从2014年中粮集团成为实际控制人，再到2018年中粮酒业开始深度介入实际操盘，酒鬼酒迎来对公司支持最大的优质股东。2019年春糖发布品牌战略规划之后，公司呈现又好又快的发展态势，高端内参品牌打造渐入佳境，已具备开启全国化征程能力，2019~2021连续三年翻倍增长的目标兑现渐行渐近。酒鬼酒省内通过经销商重整，产品梳理，2020年也初步呈现增长潜力。
2019春糖期间，公司于战略发布会上提出短期30亿、中期50亿、长期100亿的销售目标（信息来源：公司官网）。沿着这一规划，我们认为，30亿收入目标兑现概率较大，主要考虑：1）内参体量较小，全国化扩张阻力尚小，三年翻倍增长完成后，仍有一定增长动量；2）酒鬼市场秩序已逐步理顺，在次高端市场扩容带动下，未来有望实现较快增长。未来投资机会的判断更多需关注中期50亿目标能否顺利落地，而这主要取决于内参酒深度全国化的成长空间，以及酒鬼酒单品培育的放量潜力。对此我们持乐观态度，主要源于：
1）从内参全国化潜力来看，内参系列在文化内涵、口感香型及营销机制方面具备差异化优势，市场表现突出，2019~2021连续三年翻倍增长的目标兑现渐行渐近。“3+4+5策略”在品牌引领、机制创新、圈层推广等方面持续发力，通过高举高打，内参已初步手握高端酒稀缺入场券，未来有望继续夯实中国第四大高端白酒的品牌地位，推动内参发挥定位差异化和渠道灵活性的独特优势，实现全国化规模扩张。
2）从酒鬼单品培育情况来看，酒鬼系列定位次高端，价格带成长空间较大，历经多年梳理整顿，目前市场秩序已逐步理顺，商家队伍亦整固壮大，并基本建立起由传承、红坛（18、20）、紫坛构成的主线产品体系，单品结构清晰，价格区隔有所显现。未来在品牌发展及市场运作的双轮驱动下，有望在本地市场发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础，沿着“量价齐升”的战略思路，接力内参实现收入驱动。
3）从湖南省内市场扩张空间来看，湖南经济发展蓬勃向上，人口流入及优势产业发展将为当地消费增长提供良好助力。而从市场份额来看，湖南省白酒市场相对分散，本土规模最大的两家白酒企业分别为湘窖、酒鬼，对应2018年份额为14%、5%，相比苏、皖、晋地方前2龙头份额达40%以上，湖南省内龙头扩张空间广阔。同省内其他品牌相比，酒鬼品牌基因更好，高端/次高端品牌运作经验更为丰富，同省外品牌相比，酒鬼酒推行的厂商联盟模式更适于湖湘市场，拥有的政府推广支持有利于扩大省内影响力。
预计未来沿着内参“稳价增量”、酒鬼“价量齐升”的战略思路，公司中期50亿销售收入目标达成可期。2
数度易主：花落央企中粮
公司作为馥郁香型始创者，文化白酒引领者，是国内最早的高价酒代表品牌之一，90年代一度与茅、五、剑齐名。此后公司实控人三度易主，主业发展有所停滞，直至2015年正式成为中粮集团成员企业，在品牌打造、市场拓展、体制机制、内部管理等方面进行全方位梳理，逐渐步入治理改善上行通道。
2.1. 馥郁香型始创者，文化白酒引领者
酒鬼酒股份有限公司是湖南省农业产业化龙头企业、湘西州最大的工业企业，依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势资源，成就了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品系，是中国馥郁香型白酒领袖品牌。
酒鬼酒是馥郁香型始创者——历经数载潜心打磨，目前正推动国标立项扩大品类影响。上世纪90年代初，湘泉、酒鬼的产品香型就被业内称为“第六香型”。经过10余年的课题研究及研讨总结，公司成功解决馥郁香型此前风格定位较模糊、产品口感和质量欠稳定等瓶颈性问题，并获得独立知识产权。2005年，湖南省科技厅在吉首主持召开“酒鬼酒馥郁香型研究”成果鉴定会，正式确立馥郁香型为我国白酒的一种创新香型。2019年，中粮集团引入中粮营养健康研究院，对馥郁香型口感特征、健康成分等做系统研究，积极推动《馥郁香型白酒》国家标准获准立项，目前项目正处于国标起草阶段。馥郁香型国家标准的立项、起草和制定，将帮助传承和发扬中国白酒酿制技艺，对馥郁香型扩大品牌影响、保证产品质量发挥重要作用。
何为馥郁香？创新“523”工艺，形成“前浓、中清、后酱”的典型风格。酒鬼酒产地湘西处于北纬30度白酒酿造黄金带，拥有得天独厚的生态环境和悠久深厚的民族酒文化，酿酒史可追溯到先秦时代。馥郁香型酿制技艺正是在传承湘西民间酿酒工艺秘方基础之上，大胆吸纳现代大、小曲工艺各自优点，有机结合形成的“523”工艺——采用5种原料，融合大曲小曲2种工艺，形成浓、清、酱3种香型和谐共生。“523”工艺具体可概括为：多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配糟发酵、窖泥提质增香、酒醅清蒸清烧、溶洞贮存陈酿、精心组合勾兑，在总结、继承传统工艺的基础上又有所创新，由原来以单粮生产发展为现在的多粮生产，原来以药曲为主的小曲发展为根霉曲，原来以地窖贮存发展为现在又有溶洞贮存。
馥郁香的“前浓、中清、后酱”，源于酿酒工艺中对不同方法的融合创新：1）浓香：将糖化好的粮食进行摊晾配糟，加入大曲后入泥窖发酵，是对浓香型白酒生产工艺的传承，泥窖发酵充分利用了窖泥微生物产生的特殊有机酸对酒体的作用，形成了馥郁香中的浓香香气。2）清香：采用5种粮食同时糖化，在小曲的作用下形成营养成分十分丰富的培养基质，增加了发酵物微生物的种类和数量，是形成馥郁香中清香香气的主要工艺。3）中偏高温大曲堆积发酵，则是融入了酱香型白酒的生产工艺，此外大曲发酵也形成了一些酱香的前导物质，通过长期储存，赋予了酒鬼酒馥郁香中的酱香香气。
酒鬼酒也是中国白酒文化营销的先行者——借助独特的酒文化宣传，酒鬼成为国内最早的高价酒代表品牌之一，90年代一度与茅、五、剑齐名。酒鬼酒的品名与包装设计均出自著名湖南著名画家黄永玉之手，酒鬼之鬼取意鬼才，代表超脱自由、胸怀才智、不甘平庸，代表非同寻常、不居庙堂、特立独行。酒鬼之鬼，鬼在馥郁香型独特、鬼在酿制技艺独特、鬼在民族文化独特、鬼在包装独特、鬼在地理环境独特，表达了酒鬼酒超脱自由、卓尔不群的品牌气质。
2001年初，公司提出从“酒文化”向“文化酒”战略转变，响亮提出“做中华文化酒的引导者”的口号，并推出一系列“文化酒”战略工程。“文化酒”战略主动用文化塑造企业和品象，并通过“文化+情感”手段对市场营销战略加以科学有效的运作，形成品名文化、包装文化、香型与工艺文化、纯净与生态文化、消费文化、营销文化的“六大引领”。
借助独创的馥郁香及独特的酒文化宣传，酒鬼酒于2001年名列全国五大畅销白酒品牌，此后先后荣获“中国十大文化名酒”、“中国名牌消费品”、“世界名牌消费品”、“中华白酒十大全球代表性品牌”等多项荣誉。酒鬼、湘泉获得“中国驰名商标”称号，馥郁香酒鬼酒获得“国家地理标志保护产品”认证。
2.2. 实控人三度易主，央企中粮成为公司史上最优股东
大股东频繁变动，拖累公司经营几经沉浮。受益高端文化白酒的独特定位，公司1998年利润水平达到巅峰，以1.96亿元的规模位居行业第2，仅次于五粮液。但在之后近20年间，由于大股东自身原因，公司股权频繁更替，内部管理动荡，导致未能持续专注于主业发展，错失行业成长的黄金时期。1998年至2019年，公司收入、盈利CAGR仅为5.6%、2.0%，远低于行业同类公司表现。
公司先后经历湘泉集团、成功集团、华孚集团、中粮集团控股，董事长更替达10位，高管更替达70余位，导致公司战略方向和市场政策连贯性受到干扰，内控体系相对薄弱，先后遭遇大股东抽逃资金、塑化剂超标舆论甚嚣尘上、巨额存款失踪等负面事件，对经营表现及市场形象造成不利影响。
l 1996~2003：国资股东：湘西酒企湘泉集团
酒鬼酒股份有限公司由创建于1956年的湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂发展而成。该厂于1977年、1985年创立“湘泉”、“酒鬼”品牌，于1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，于1997年独家发起成立酒鬼酒股份有限公司。酒鬼酒公司作为国资控股企业，于1997年7月成功在深圳证券交易所上市，控股股东湘泉集团持股64.61%。
高端文化酒路线一度帮助公司业绩高歌猛进，1998年公司净利润规模高居行业第二，但受销售网络调整及多元化扩张影响，此后白酒主业表现相对乏力。2002年，由于白酒行业开征从量消费税，名优白酒相继实施“高价位高品位”的经营战略，公司中档酒盈利能力受损，高档酒竞争压力陡增，当年毛利率大幅下降，净利润转为亏损。
l 2003~2006：民资股东：湖南本地民企成功集团
2003年，由于公司改制需要及集团债务压力，湘泉集团将手中部分酒鬼酒公司法人股分两笔进行转让。转让完成后，成功集团持有8,800 万股，占股本总数的29.04%，成为公司控股股东；湘泉集团持有7,780万股，占股本总数的25.67%，为酒鬼第二大股东；上海鸿仪投资持有3,000万股，占股本总数的9.90%，为酒鬼酒第三大股东。由于成功集团缺乏白酒行业技术及基础管理经验，公司销售表现疲软，集团股东疏于应对。2005年，成功集团抽逃公司4.2亿元巨额资金事件，导致公司正常经营活动受损，当年业绩再度转亏。此后前三大股东债务危机愈演愈烈，所持公司法人股均被冻结，于2006年先后被债权人申请公开拍卖。
l 2007~2014：央企股东：糖酒商贸企业华孚集团
2007年，通过司法拍卖、股份转让等途径，华孚集团子公司中糖集团通过旗下中港合资企业中皇有限公司合计受让10,943.40万股，占股本总数的36.11%（因2008年股权分置改革及2011年定增认购，中皇公司此后持股比例为31.00%）。华孚集团相应成为酒鬼公司实际控制人，并对公司进行重组改制，全面处置历史遗留问题，完善公司市场运作体系。围绕“精耕湖南、控制终端、突出重点、复兴全国”的营销思路，建立了以湖南本土市场为大本营的根据地市场，并初步完成了广东、山东、河南、北京、河北等重点城市的战略布局，重点市场采用大客户和区域性自控终端相结合的运作模式，并引入经销商持股成立酒鬼酒湖南销售公司。2012~13年，公司先后遭遇“塑化剂超标”、“亿元存款失踪”等负面事件冲击，叠加“三公消费”收严导致行业步入深度调整，酒鬼于2013~14年出现连续亏损。
l 2015至今：央企股东：粮油食品巨头中粮集团
2014年华孚集团因国企改革并入中粮集团，酒鬼公司相应成为中粮集团成员，中粮集团间接持股公司31.00%的股份。2015年，中粮集团全面接管酒鬼公司，并于2018年将公司划入中粮酒业投资旗下，实现优质酒业资产的有效整合，理顺集团酒类业务专业化的运作管理。酒鬼公司大股东及管理层自此趋于稳定，公司在品牌宣传、产品保障、品类支持、团队建设、内部管理等方面享受集团资源支持，自此迎来全面提升。
中粮集团作为中国最大的粮油贸易商、排名前列的食品生产商，是酒鬼酒公司历史上资源实力最为雄厚的控股股东。中粮集团以粮油棉糖贸易为核心主业，同时涉及食品、金融、地产等行业，业务遍及全球140多个国家和地区，2019年资产总额达5980亿元，营业收入达4984亿元。集团旗下针对不同业务共设立18家专业化平台，拥有13家上市公司，包括中国食品、蒙牛乳业等8家香港上市公司和酒鬼酒、大悦城等5家内地上市公司，酒鬼酒为集团下属唯一的酒类上市资产。
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中粮入主实现多重赋能，酒鬼全面提升步入上行正轨
2016年新管理团队入驻后，中粮集团先后从内控管理、生产管理、产品体系梳理、品牌宣传推广等多方面入手，通过一系列举措助力公司管理改善，实现了三方面的重要提升：1）通过紧抓内控、整顿内务，公司管理体系更为稳健，经营效率得到提升。2）通过调结构、聚焦主导产品，产品体系逐步清晰，产品形象有所强化。3）通过品牌背书及营销资源导入，公司产品宣传达到全新高度，进一步打响品牌知名度。
3.1.管理：经营运作精细化、规范化，人才队伍专业化、市场化
中粮入主首先改善了公司原本较为薄弱的内控体系建设，为后续经营改善提供了稳定的制度保障。公司此前遭遇大股东抽逃资金、巨额存款失踪等负面事件，侧面反映内部控制体系难免存在一定漏洞。中粮集团执掌酒鬼酒后，全面推进体制机制对接，包括公司制度落实、各部门流程梳理、IT系统搭建等，推动公司经营管理走向规范化、精细化、专业化，。
3.2. 产品：聚焦战略单品，结构逐步清晰
酒鬼酒是少数几家品牌体系定位清晰、产品组合实现全价格带覆盖的白酒公司之一，内参、酒鬼、湘泉各具特色，产品运作思路明确。公司旗下内参、酒鬼、湘泉三大品牌分别覆盖高中低档价格带，产品组合覆盖面广，有利于借助更多样化的渠道模式巩固市场基础、营造消费氛围、带动销售起量。在市场运作中，公司正是借助这样的布局优势，以重点产品与基础产品相结合，以重点产品提升盈利能力，以基础产品提高市场占有率，并确立了内参酒“稳价增量”、酒鬼酒“量价齐升”、湘泉酒“增品增量”的核心策略。
但此前的产品体系也存在贴牌众多、产品繁复等问题，通过大幅精简SKU，核心单品得到突出，相应带动产品结构实现优化。中粮进驻后，针对贴牌众多带来促销偏差、执行不力的问题，首先对SKU数量进行了精简优化，坚决终止损害主导品牌的产品投放，严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，削减无显著效益的单品和贴牌产品，并提高总代理及贴牌产品门槛。经过大刀阔斧的品系优化，公司SKU数量由2015年的400+减少至2019年的85支以内，高端、次高端营收占比也从2014年58.9%提升至2019年88.7%。
精简SKU之余，公司实行单品聚焦，并提前将价格带占位向上延伸，产品布局日趋完善，主线升级路径清晰。2016年起，公司明确了“聚焦主导产品，打造全国性战略核心单品”的产品策略，围绕酒鬼及内参进行升级优化。
酒鬼酒方面，伴随次高端价格空间打开，公司及时通过升级焕新推动价位带向上延伸，从而实现200~1000元之间多个核心价位段的领先布局。公司于2016年推出52度高度柔和红坛（新红坛），以内参酒为高端形象大单品，以高度柔和红坛酒鬼酒为首个核心战略大单品，通过红坛产品升级巩固200~400元价位带；于2018年推出传承酒鬼酒，形成内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，提前抢占200~400、400~600、千元以上三个未来核心价位段；于2020年推出红坛酒鬼酒升级新品红坛酒鬼酒（18）及红坛酒鬼酒（20），使用“一物一码”追踪，分别主要投放于省内及省外市场，在团购价300~1000元之间形成红坛、传承、紫坛四个主线产品及价格层级。
内参酒方面，公司通过适当向上限量开发文创新品，实现文化、品质、包装和价格升级，从而带动内参品牌的价值感不断提升。公司于2019年推出内参70周年纪念酒、内参大师酒、内参高尔夫酒、内参生肖酒（猪年），内参大师酒作为中国白酒届首款由“中国酒业协会白酒年份酒联盟”官方认证的15年年份酒，零售价2599元，彰显内参的品牌自信。3.3. 品牌：中粮助力提升品牌高度，圈层营销扩大传播效能
中粮入主也为公司进一步强化了品牌自信，通过中粮品牌背书及营销资源导入，公司产品宣广迈上全新台阶，品牌影响力持续扩大。
公司在2018年10月经销商大会上发布新战略，确定以“中国馥郁香型白酒”为战略定位、以“中国文化酒引领者”为战略使命、以“中国文化白酒第一品牌”为战略愿景；确定以“文化酒鬼”为核心、以“生态酒鬼”和“馥郁酒鬼”为支撑的品牌价值链，强化酒鬼酒“文化品位、生态品质、馥郁品类”三大核心品牌资本；确定“品象、产地形象、团队形象”三大形象提升工程。在2018年12月湖南内参酒销售公司成立大会上，公司进一步明确将助推内参酒成为全国第四大高端名酒品牌。
新战略定调品牌高度以来，公司主要从品牌传播、品牌活动、消费者培育三个方面打造品牌势能。品牌传播方面，公司围绕“文化酒鬼、生态酒鬼、馥郁酒鬼”的核心价值链，提出“品内参，知大事”口号，借助集团媒体及会议资源，冠名央视《直播周末》、《对话》等精品栏目，并亮相达沃斯论坛年会、中非经贸博览会、上合组织峰会、中非合作论坛、西安欧亚论坛等国际舞台，显著提升了品牌高度。此外，公司还冠名了地方电视精品节目，加大核心市场机场、高铁及城市地标的广告投放，并与新媒体合作讲述品牌故事，进一步提高了品牌热度。根据公司规划，未来将进一步加大线上新媒体、移动社交媒介的投入运用，注重“内容传播、事件传播、故事传播”，做到定位精准，内容精彩，媒介精炼。
品牌活动与消费者培育方面，公司于2016年成立“内参诗酒文化社”，以强化文化人与文化酒的宣传联姻。2018年后，开始逐步尝试圈层营销，先后启动“内参名人堂”、“酒鬼馥郁荟”品牌IP化营销活动，并借助中粮影响力，通过参与“中国企业价值发展论坛”、面向金融证券圈和上市公司开展“品内参”高端圈层体验等活动，丰富品牌推广策略，强化品牌粘性。根据公司规划，未来将进一步通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。
3.4. 中粮酒业改革推进，酒鬼酒亦值得期待
中粮酒业作为中粮集团旗下18个专业化平台公司之一，一直在推进内部机制改革。2016年，中粮集团推进专业化公司改革，成立中粮酒业，将中粮旗下的葡萄酒、白酒、进口酒、黄酒等业务进行整合；2018年，中粮酒业完成股权重组，将酒类业务股权整合到中粮酒业投资有限公司旗下；同年，中粮酒业入选国企改革“双百行动”企业名单，相应制订《中粮酒业综合改革实施方案》，进行全力推进落实。
“双百行动”改革范围在混改的基础上进一步扩围，被纳入名单的企业将明确具体改革目标、改革措施、责任分工等内容，综合运用股权激励、员工持股等不同的激励工具，提高国有资本配置和运行效率。基于此，中粮酒业提出“打造中国最优秀的综合性酒类公司”，要求推进商业模式变革和创新，在终端动销上体现出效果；深化体制机制改革，进一步激发团队活力。据中粮酒业董事长王浩透露，中粮酒业内部机制、体制改革举措，包括实施市场化用人机制，探索超额利润分享、虚拟股权等激励方式，探索与经销商之间多种形式的深度合作等（新京报）。
伴随中粮酒业改革深化，相关商业模式创新及体制机制优化举措落地，有望进一步为旗下子公司释放增长动能。
4
双品牌重点，高端内参正在突围
酒鬼酒对自身发展提出了短期30亿，中期50亿，长期100亿的销售额目标。其中，短期30亿目标已眉目可见，在内参全国化布局推动下，预计于2022年左右兑现。当前市场关注点更多在于中期50亿目标能否顺利落地，而这主要取决于内参酒深度全国化的成长空间，以及酒鬼酒单品培育的放量潜力。
4.1. 内参系列：战略重心，成长引擎
2019年春糖期间，公司在内参酒品牌策略发布会上公布了公司“3+4+5品牌策略”，重启内参酒全国化布局征程。顺应高端白酒市场扩容趋势，“3+4+5策略”通过高端站位提供品牌拉力，通过打造智慧终端、推进优商工程强化渠道推力，通过名人堂圈层营销提升客户粘性，助力内参酒实现高速增长。 公司在品牌引领、机制创新、圈层推广等方面持续发力，打造高端圈层价值，打造合作共赢的厂商关系，有望夯实内参作为中国第四大高端白酒的品牌地位，推动内参发挥定位差异化和渠道灵活性的独特优势，实现全国化规模扩张。
4.1.1. 高端白酒具有刚需逻辑，高收入群体增长推动市场快速扩容
白酒消费升级具有持续性且不可逆，因此高端白酒消费偏刚需。白酒是特殊消费品，结合中国白酒消费实际，可以清晰看到白酒消费升级具有不可逆性，即白酒消费的价位以上涨为主。以区域为观察对象，区域白酒消费主流价格带保持向上趋势，以个人为观察对象，白酒消费的品牌或价格也以向上为基本特征。以品牌为观察对象，核心高端品牌茅台的消费呈现持续扩大趋势。高端白酒以高端社交为主要应用，涵盖部分投资和收藏需求，2012年八项规定之后，政务消费退出，商务和大众高端消费成主导，受益消费升级持续扩容，其中真正高端消费的刚需比例亦稳步提升。
受益高净值人群持续扩容，高端酒消费市场预计将实现稳定较快增长。1）据国家统计局统计，近年来我国城镇居民人均可支配收入增速平稳约为8%。2）据经济学人在《中国消费2030》中的预计，我国高收入群体（年收入20万元以上）将从2015年的3500万人增长到2030年的2.04亿人，对应年均复合增速12.47%。3）据招商银行发布的《2019中国私人财富报告》，2018年中国可投资资产在1000万人民币以上的高净值人群数量达到197万人，2016~2018年年均复合增长率为12%。结合以上数据，我们预计2020~2025年中产阶级及以上人口复合增速在8%~10%左右，叠加高端酒提价以及结构升级带来的吨价提升，预计未来5年高端白酒大众消费规模增速在15%左右。
4.1.2.品牌引领：内参酒手握稀缺入场券，在文化及香型方面具备差异化优势
公司作为馥郁香型始创者、文化白酒引领者，在产品布局上一直保持高端站位，品牌高端形象具有较好的消费者认知基础。内参酒取“内部参读”之意，体现仅供小范围取用的稀缺珍贵之感，自2004年上市以来，一直作为公司的尖端单品。在品质方面，内参酒体启用至少储存8年以上的特级基酒，经国家调酒大师精心勾调而成，稀有的基酒产量、固定的储存周期及天然的储藏环境，共同造就造成了内参的高端品质；在宣传方面，央视、湖南卫视等主流媒体的广告宣传，帮助内参在全国范围内培育起较好的品牌知名度。以2012年情况为例，当时内参系列主要对标飞天茅台，终端售价在千元以上，市场销售初具规模，并已成为湖南省最具影响力的高端礼仪酒。
4.2. 酒鬼系列：营销体系调整基本完成，增长潜力初显
酒鬼系列定位次高端，价格带成长空间较大，有望在本地市场发挥湘情优势，以夯实基础盘规模，为全国化扩张打好基础。从综合竞争力来看，该系列历经多年梳理整顿，目前市场秩序已逐步理顺，商家队伍亦整固壮大，并基本建立起由传承、红坛（18、20）、紫坛构成的主线产品体系，未来在品牌发展及市场运作的双轮驱动下，期待酒鬼酒沿着“量价齐升”的品系核心策略，接力内参实现收入驱动。
4.2.1. 次高端受益大众消费价格带上移，市场规模稳步扩容
我们判断次高端白酒消费市场未来将持续扩大，驱动因素有几个方面：
一是中国社会分层明显，白酒社交属性突出，天然具有身份投射，所以白酒天然具备多价格带。茅五均迈入千元，高端白酒价格天花板打开，次高端价格带拉宽，300-800元均可理解为次高端，容量放大是顺理成章之事。
二是消费升级，大众主流消费价格带已经事实上移，目前已经进入到100~400元价格区间，和次高端产生重叠，次高端未来将成为大众主流，率先占领富裕地区白酒消费主要份额。
三是市场操作更具价值，渠道推力有优势。从市场操作而言，高端品牌资源稀缺，代理权难拿，而次高端具备团购价值，中高端人群和企业消费普遍，渠道利润相较低档酒、大众酒更厚，而品牌力则更强，经销商资源易于向其倾斜。
2019年，我们测算行业次高端（300~600元）、中端（100~300元）价格带市场规模分别为950、1770亿元，考虑消费升级将实现价格带和品牌跃迁，假设每年中端酒、次高端酒市场均有5%左右规模实现跃迁，则将为次高端市场每年贡献9%左右的增速，叠加次高端价格带产品提价影响，预计次高端白酒大众消费规模未来5年增速在8~12%左右。
次高端目前主要为老十八大名白酒主品牌及其创新子品牌，具有全国化影响力的次高端品牌数量不多，相对也比较集中，市场规模小于高端。但观察2018年来的市场份额变化，次高端价格带竞争呈现出几个新特点，并导致次高端品牌增长呈现明显分化：
1、新进入者增加，竞争加剧。地方名酒（或地产酒）次高端价格带产品渐具竞争力，开始抢夺次高端市场份额。
2、个性化、品质化消费推动差异化品类崛起，酱香、清香份额明显提升，浓香酒市场规模受到冲击。
3、品牌进阶面临新的关键期，次高端竞争已经从300~600元价格带拉宽到300~800元，企业必须考虑布局600~800元价格带的战略布局，品牌基因将发挥重要作用。水井坊和舍得的增长放缓，显示品牌拉力仍欠火候。
4、产品组合不同，市场表现差异明显。有基础产品的次高端企业，其次高端产品表现更好，前景或更高看。例如山西汾酒中低端产品玻汾和老白汾合计占比较高（50%以上），2018~2019年CAGR达46%。我们认为这主要源于，消费者选择次高端产品时，基础产品前期已经完成了产品和品牌教育。而没有基础产品或基础产品薄弱的次高端品牌，同等条件下则需要更高投入来“获客”。
4.2.2. 产品体系逐步梳理完善，“量价齐升”策略成效可期
酒鬼系列作为公司营收的主要来源，此前存在开发产品众多、单品定位模糊、省内外价格体系混乱等问题，导致近年来销售增长相对有限。公司自2016年起针对酒鬼系列进行持续梳理，主要从以下3方面入手：1）精简优化酒鬼SKU，大幅减少买断、贴牌产品，取缔低价酒鬼酒、电商酒鬼酒，以便突出战略单品，实现配套资源重点倾斜。2）加强市场秩序整治，通过成立专门督导队伍，对低价、窜货、费用套现行为进行严厉打击，从而维护酒鬼价格体系实现平稳运行。3）强化核心单品聚焦，并持续推进焕新升级，先后推出高度柔和红坛、传承、红坛18/20以及紫坛升级版，完善并延伸次高端价格带占位，为提升酒鬼酒品牌价值和产品势能做提前布局。
5
从区域市场看酒鬼未来成长空间
5.1. 省内扩容趋势乐观，政府支持强化湘情优势
5.1.1. 湖南经济蓬勃向上，人口流入增幅居前
湖南省位于我国中部，具有“一带一部”（东部产业向中西部转移的过渡带、长江开放经济带和沿海开放经济带的结合部）的区位优势，是国家中部崛起战略的重要支点。自湖南省“十三五”提出创新引领、开放崛起战略以来，通过供给侧结构性改革、现代产业体系构建、人才战略支持、长株潭创新示范区建设等多方面工作，湖南省生产总值、规模工业等主要经济指标增速位居全国前列，高新技术企业发展欣欣向荣，经济结构持续优化，经济建设迈上新台阶。
5.1.2. 省内品牌份额相对分散，本地龙头存在突围机会
湖南省是酒类消费大省，白酒零售总额近300亿元，人均消费量约为全国人均的两倍。其中湘北市场受消费场景及饮用习惯的影响，市场消费容量显著高于湘南；长株潭市场联动性较强，长沙作为省会城市，占湖南省整体市场规模的40%左右。
目前湖南省白酒市场主要呈现三大特点：1）全国名酒集中于此，地产酒份额相对较小；2）次高端及小酒市场规模不断扩大；3）地产龙头与名优酒企相互竞逐，主要围绕终端渠道建设进行精耕细作。
从市场份额来看，湖南白酒市场相对分散，本土品牌规模较小。湖南省白酒市场消费氛围相对开放，本土品牌整体份额占比不足1/3，尚未出现龙头突围。本土规模最大的两家白酒企业分别为湘窖、酒鬼酒，2018年份额占比分别为14%、5%。
对标苏、皖、晋地产酒份额，湘省龙头成长空间广阔。湖南省2018年白酒市场规模以批价计约为180亿元，前2名地产酒龙头份额合计仅19%，对标苏、皖、晋三省，地产龙头份额均在40%以上。同省内其他品牌相比，酒鬼品牌基因更好，高端/次高端品牌运作经验更为丰富，同省外品牌相比，酒鬼酒推行的厂商联盟模式更适于湖湘市场，拥有的政府推广支持有利于扩大省内影响力。
5.1.3. 厂商联盟强化渠道控制，政府支持推动“湘酒中兴”
我们认为酒鬼酒未来有望在湖南省内能够实现份额突破，主要源于：1）公司针对省内市场特征，对症下药调整渠道模式，厂商联盟体系有助于帮助公司更好实现渠道控制；2）公司发展受到省内领导高度重视，政府代表多次参与酒鬼公司的宣传推广活动，有利于扩大酒鬼在省内政商系统的品牌影响力。
湖南地方酒企品牌力弱、销量少，加上长沙当地的高桥大市场是全国闻名的烟酒茶等副食品集散基地，货品流通性好，导致湖南经销商普遍追求单个品牌或产品的短期周转利益，低价、乱价、窜货、费用套现等行为难以管控。对此，公司主要通过2种模式进行对症下药：
1）组建厂商联盟。针对产品种类较为单一的内参酒品系，公司直接引入经销商持股，成立内参销售公司进行品牌独立运作，通过经营管理、利润分配机制的变化，与经销商进行长期利益的捆绑。针对产品种类较多、运作难度较大的酒鬼酒品系，公司主要通过联盟商形式进行渠道深耕。联盟商形式鼓励各级批发商、分销商、终端商组成联盟平台，实现空白市场互补覆盖，各级商家通过平台直接与厂家对接，一方面有助于公司实现渠道扁平化管理，便于直控终端；另一方面亦有助于通过降低打款门槛笼络中小型经销商，通过压缩渠道层级满足客户对渠道利润的要求。
2）实现省内、省外分开运作。红坛18、红坛20在渠道拓展、市场推广、客户结构等维度同步进行配套区分，通过省内、省外市场分产品运作，配合“一物一码”进行追踪，便于杜绝窜货现象，从而维护省内、省外两套价格体系平稳运行。
另一方面，公司作为湖南省农业产业化龙头企业、湘西州最大的工业企业，是湘西的重要财税支柱，也是湖南省振兴白酒产业的重要抓手，政府高度重视支持酒鬼酒公司发展，在酒鬼酒各大会议及宣传场合均能看到政府站台的身影，政府的积极推广有利于扩大酒鬼在省内政商届的品牌影响力。
2018年，湖南省经信委深入全省开展了实地调研，形成了《湖南酒业发展情况的调查与思考》，指向“重振湘酒雄风，做大做强湘酒品牌”。2019年在全省加快白酒产业发展座谈会，副省长陈飞指出，下一步要突出白酒产业的“35”建设，打造湘西州、常德、邵阳3个白酒优势产区；打造5个国家级品牌、5个省级区域品牌。在酒鬼酒的经销商大会上，陈飞副省长亦多次出席，传达湖南省委省政府和湘西州委州政府全力支持酒鬼酒发展的积极态度。
5.2. 省外下沉空间广阔，全国化有序推进
公司内参酒以湖南为核心市场，以北京、河北、广东为战略市场；酒鬼以湖南为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，以其它省份为机会市场。2019年，公司对战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品全覆盖。
公司对省外战略市场着重推动渠道下沉，通过扁平化招商及终端建设，实现地级市全覆盖。公司战略市场主要集中在京津冀、山东、广东等地，旨在打造亿元战略市场、千万级重点地级城市、百万级县级城市。公司下属专卖店经销商和普通渠道经销商独立并存，专卖店定位零售和团购，是公司开展品牌推广、完善消费者体验、建立社区消费圈子的重要窗口。2020 年，公司针对省外战略市场，进一步完善终端建设，通过实施样板市场方案，打造样板市场、样板客户、样板门店、样板街道，推动团队由“品牌贸易型”向“终端服务型”深度转型，强化终端精细化管理。据公司、酒业家及中国酒业杂志信息，全年公司计划在全国建设内参酒专卖店100家、酒鬼酒专卖店200家，目前已分别完成70、150余家。
公司对省外其他市场寻求战略客户合作，借助优商计划迅速实现薄弱市场的覆盖。公司在多地举办内参酒价值研讨会、酒鬼酒“馥郁荟”活动，通过活动传播内参、酒鬼品牌价值，并吸引更多经销商参与到酒鬼销售体系中来。目前公司已与辽宁悦来悦好、陕西华鼎酒业、安徽皖新传媒等重要大商签订战略合作协议，实现薄弱市场的招商突破，未来有望推动公司省外市场逐步“连点成片”，强化终端消费氛围的培育。
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盈利预测与投资建议
内参方面，预计2020年翻倍目标略有下修，2021年恢复追赶增长。考虑内参销售公司对厂商利益进行深度绑定，并实现经营机制、渠道扩张模式的深度转变，品牌经营活力显著释放，价格管控措施执行得力。叠加宣传推广的持续投放，内参品牌拉力及渠道推力明显提升，全国化布局锐意前行。在2019年翻倍增长基础上，2020年前三季度虽受疫情影响，但估算仍保持65%+的高速增长，预计2020年全年预期较翻倍略有下修，2021年将加速修复增长节奏，基本完成连续三年翻倍增长的内部目标。
酒鬼方面，预计2020年实现小幅正增，2021年恢复较快增长。酒鬼系列经历多年梳理整顿，目前市场秩序已逐步理顺，并基本建立起由传承、红坛（18、20）、紫坛构成的价格区隔分明的主线产品体系。2020前三季度酒鬼收入基本追平去年同期水平，预计四季度有望延续良好增势，全年实现中个位数增长；2021年在馥郁香品类成长红利及省外招商突破带动下，有望实现双位数增长。
预计公司2020-2022年每股收益为1.42、2.31、3.37元，给予目标价134.75元，对应2022年PE为40x，给予买入-A评级。
7
风险提示
1）结构优化不及预期：
在2019~2020年内参销售高速增长带动下，公司收入结构有所优化，净利率上升明显，若内参宣传广告费用投放超出预期，将削减内参销售所贡献的净利润，导致公司利润率上升不及预期。
2）省内竞争超预期：
酒鬼系列历经多年梳理整顿，市场秩序已逐步理顺，预计在内参强化品牌势能的背景下，在湘情优势及渠道优化推动下，省内市场将帮助酒鬼实现较快增长。若湖南市场其他次高端品牌的市场投放超出预期，酒鬼系列渠道推力有所弱化，增速兑现可能出现波动。
3）省外扩张不及预期：
内参系列省外扩张是实现销售收入连续三年翻倍增长的重要抓手，目前公司在省外战略市场主要着重渠道下沉，在省外其他市场主要寻求优商合作，若省外招商进展不及预期，或对公司收入增长造成一定影响。
赞(54) | 评论 (9) 2020-12-10 14:03 来自网站 举报
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《医药|创新药行业深度：十年十倍赛道下的巨头与新贵》 2018年可以作为国产创新药的元年。未来我国创新药有望持续保持每年较高数量的获批速度，国产创新药有望步入高速增长期。我国创新药相对海外的优势：1、我国创新药的研发成功率目前相对较高；2、我国新药研发成本相对较低；3、我国创新药投资回报率目前相对较高。保守估计我国创新药行业存在10年10倍的空间，有望成长出巨头与新贵。小型生物制药企业存在面临行业出清和估值回归可能，未来创新药投资需要精选α。 建议关注：1）传统平台型大药企由仿入创，建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药、石药集团、绿叶制药等；2）有望长大的生而创新biotech，建议关注：信达生物、百济神州、贝达药业，泽璟制药、基石药业、康方生物、康宁杰瑞等；3）特色细分领域优势企业，建议关注：亚盛药业、荣昌生物等；4）其他主营业务布局创新药，建议关注：众生药业等。 风险提示：创新药研发具有不确定性；研发创新进展低于预期；药品审评进度慢于预期；产品销售低于预期；医保压力导致药品降价超预期；同类产品竞争风险；仿制药带量采购风险。 《非银|中国太平（00966）首次覆盖：寿险阶段性低点或已出现，期待后续价值复苏》 寿险业务从规模向质量转型，业绩短期承压，后续有望改善。财险业务综合成本率优化，后续费用率仍有下降空间。资产管理稳健，权益资产加大高分红股票配置，债券资产信用评级高、风险可控。2019年以来，公司价值增长持续承压，处于由“规模扩张”向“产能驱动”的转型期。寿险业务2020年上半年受疫情冲击业务节奏影响大幅下滑，我们判断三季度以来价值平台同比有所提升，明年全年有望在开门红提前叠加低基数下迎来反转向上。 公司目前估值处于历史底部，对应2020年、2021年P/EV分别为0.29倍、0.26倍，EPS为2.17港元、2.43港元，目标价格24.82港元，给予“买入”评级。 风险提示：1）长端利率超预期下行；2）居民收入预期修复不及预期；3）人力规模同比下降导致保障型销售产品销售不及预期。 《化工|公司深度：华鲁恒升（600426）：第二基地打开成长空间，后浪更比前浪高》 华鲁恒升核心优势在于成本控制。荆州基地：占尽天时地利人和，第二基地有望复制并实现超越。荆州基地一期有望贡献超过10亿利润，并为二期打下坚实基础。不必担心产能投放的供给冲击，产品有望迎来上行周期。站稳700亿元，长期成长性打开。 产品迎来涨价周期，上调公司2020、2021和2022年盈利预测至18.39、30.37和38.19亿元，对应2020-2022年EPS分别为1.13、1.87、2.35元/股，给与2021年20倍PE估值，上调目标价至37.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示：荆州基地建设低于预期；产品价格大幅下跌；安全生产问题。 买方观点 客户对后市保持谨慎乐观， 2021年国内外经济有望稳步复苏，基本面因素将持续改善，十四五规划及两会带动政策保持积极，资本市场的改革深化为市场健康发展注入新动力，对中长期资金的引导及居民财富配置转移更为市场带来资金支持，不过货币政策回归中性，而资金面受到融资、大小非减持等因素影响，将维持紧平衡态势，难以对市场形成明显的资金支持。大盘明年一季度仍有走强机会，而随着货币政策逐步回归正常及融资压力加大，或将维持高位区间震荡。 明年整体估值扩张的机会可能不大，围绕业绩为主线，看好新能源汽车中上游，机械军工、金融和科技板块。 研究分享 《银行|从数据看，结构性存款压降有何影响？》 结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响较小。结构性存款规模大降。结构性存款压降对银行体系存款增量及信贷投放影响较小。不能因同业存单利率上行起点与结构性存款压降时点接近，就认为两者存在因果关系。部分股份行及城商行短期受结构性存款压降影响明显。负债端加大同业存单发行或同业存款吸收。资产端信贷投放受影响较小，压降交易性金融资产投资及同业资产规模。 经济复苏强度或超预期，银行股估值有望上行。个股方面，银行股龙头（招行、平安、宁波）年初以来上涨明显，估值不低，短期投资上或可龙头与二线龙头并重。当前位置，基本面较好的兴业、光大、长沙、南京、常熟银行估值仍低，性价比凸显。此外，流动性收紧之下，负债优势明显的四大行+邮储逻辑改善，值得关注。全国性银行H股值得重视。 《房地产|阳光城（000671）：销售目标完成度较高，预计全年超预期概率较大——11月销售数据点评》 公司公告经营简况，11月实现销售金额179.53亿元，YOY+1.38%；销售面积106.55亿元，YOY-27.68%。 11月单月销售量缩价升，1-11月公司全口径销售金额已完成年度目标的94%，预计全年超预期概率较大。且公司拿地积极性较高，拿地力度总体较强，为公司未来规模增长奠定基础。 预计公司2020、2021、2022年净利润分别为54.35、71.75、86.22亿元，对应的EPS分别为1.32、1.74、2.09，对应PE为5.22X、3.95X和3.29X，维持“买入”评级。 《传媒互联网|芒果超媒（300413）：与卫视续签合作，台网联合继续夯实竞争优势》 芒果超媒全资子公司快乐阳光与湖南广播影视集团续签《电视节目信息网络传播权采购协议》以及《联合招商框架协议》。 本次在电视节目内容资源以及联合招商合作续签，有助于湖南卫视和芒果TV进一步打通新媒体平台和传统媒体平台的资源，充分发挥芒果超媒独特优势。在内容采购上，湖南卫视作为国内头部卫视的优质内容资源能够有效提升芒果TV在内容方向的核心竞争力，而联合招商则能够实现网台的强强联合，实现网台价值释放的双赢。 预计公司20-22年净利润为18.06亿/21.68亿/26.34亿，同比56.2%/20.1%/21.5%，对应20-22年估值65.0x/54.2x/44.6x，维持买入评级。 《传媒互联网|横店影视（603103）：现金收购集团影视制作资产，全产业链一体化更进一步》 横店影视拟1.22亿元现金收购横店控股持有的横店影视制作100%股权及横店影业100%股权，其中，横店影视制作100%股权交易对价2,054万元，横店影业100%股权交易对价1.02亿元。 公司现金充裕，行业低估低价整合正当时。整合集团上游影视资产，长期有利于提升公司竞争力，短期有望增厚业绩。在过去两年影视行业监管趋严背景下，行业生态已逐步规范，当前进行资产整合有利于公司长远发展，建议后续重点关注院线出清及整合进展。 维持前期盈利预测，预计2020-2021年公司营业收入10.59亿元/29.08亿元，归母净利润-3.14亿元/3.77亿元，当前市值对应2021年市盈率28倍，维持“买入”评级。 《汽车|11月乘用车批发同比增速超过10%，景气度仍在上行》 11月乘用车批发同比增速超过10%。新能源乘用车同比高增，Model3月销首次突破2万辆。行业已经进入主动加库存阶段，库存增速和销量增速双升。我们认为此轮强Beta周期有望延续至2021年。在顺周期、顺趋势大环境下，重点把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇；中长期看，电动智能大浪潮将为汽车产业带来深度变革，重点关注整车及零部件企业转型升级机遇。 1.零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。2.在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。3.重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。 赞(45) | 评论 (23) 2020-12-10 08:44 来自网站 举报
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【年度投资策略系列之：消费电子 — 手机竞争格局演绎，新终端空间拓展】
报告摘要国内射频芯片龙头，增长潜力巨大，首次覆盖给予“买入”评级。公司为国内射频芯片龙头，核心技术强大，射频开关及LNA均获得市场认可， 绑定下游优质客户。射频芯片前景广阔，国产替代趋势下，公司加大投资，拓展产品布局，同时产品升级，顺应射频模组化趋势，未来增长可期。我们预计202... 展开全文年度投资策略系列之：消费电子 — 手机竞争格局演绎，新终端空间拓展
报告摘要
国内射频芯片龙头，增长潜力巨大，首次覆盖给予“买入”评级。公司为国内射频芯片龙头，核心技术强大，射频开关及LNA均获得市场认可， 绑定下游优质客户。射频芯片前景广阔，国产替代趋势下，公司加大投资，拓展产品布局，同时产品升级，顺应射频模组化趋势，未来增长可期。我们预计2020-2022年公司可分别实现 EPS 5.22/6.89/9.00元，当前股价对应PE 90/68/52倍，首次覆盖给予“买入”评级。
手机厂商换机周期来临，品牌厂商塑造新格局。后疫情时代，关注手机出货量需求回补与5G手机渗透率提升。假设2021-2022年全球智能手机出货量维持14.0亿部，根据IDC预测2022年全球5G手机渗透率有望将达到53.6%。华为受贸易摩擦影响，各价位段区间内品牌厂商重新洗牌，高价位区间看苹果、海外市场看小米补位。苹果受益于自身的价格下沉及高价区间的竞品缺位，预计2021年苹果将迎来换机高峰期；小米2020Q3全球份额已见明显的提升，预计2021年欧洲市场扩张的趋势有望持续。
手机存量换机时代，品牌与零件厂商寻求破局。手机进入存量换机时代，渗透率进入瓶颈期，导致总量难现增长，因而总量维度的主要看点在于需求回补与换机周期。业务空间拓展维度，关注零件厂商打破零件与整机的生产制造壁垒，拓宽业务空间，如立讯精密、蓝思科技通过收购方式加快组装业务的导入，零件厂商开始平台化布局，垂直整合体现成本优势，如歌尔股份、领益智造、比亚迪电子；部分品牌厂商寻求破局，如小米、传音进入硬件与系统、软件携手并进的时代。
AIOT渐行渐近：TWS渗透率提升，展望VR/AR。TWS耳机从萌芽期步入开花期，苹果、安卓阵营齐发力。TWS耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，艾瑞咨询预计2020年全球TWS耳机销量为4亿套，自2016年以来累积出货量为7.8亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9.8%。我们测算2020年AirPods配套存量用户数仅为10.6%，处于渗透率提升的阶段，预计未来2-3年AirPods系列产品仍能维持25%的年复合增长率。创新消费电子终端方面，全球AR/VR市场有望回暖，VR市场率先成熟，我们预计2022年VR设备的渗透率将提升至20%，假设每台设备的平均单价为2500元，对应市场空间为800亿元。AR增强现实类的产品仍需克服硬件难点，蓄势待发。苹果有望引领AR技术普及，预计苹果AR头戴式设备将在2021年后推出。
投资观点：消费电子新终端拓展，关注厂商垂直整合+软硬件协同。受益于苹果、小米份额提升的供应链公司与垂直整合拓展业务空间的厂商，受益标的：小米集团、鹏鼎控股、东山精密、立讯精密、环旭电子。消费电子终端切换方面，TWS仍处于渗透率提升拉动出货期，往后看，把握产品功能提升带来的市场扩容机遇。VR有望领先于AR率先成熟，关注组装及成品方案环节受益的厂商，受益标的：歌尔股份。
风险提示：下游需求不及预期、供应链降价风险、汇兑损失风险
目录
1、 手机换机周期到来，品牌厂商塑造新格局
1.1、 后疫情时代需求回补，5G手机加快价格下沉
1.2、 竞品缺位，苹果、小米补位效应显著
2、 手机存量换机时代，品牌与零件厂商寻求破局
2.1、 品牌：从硬件到软件，生态逐渐形成
2.2、 零组件：零件+整机垂直一体化，业务空间扩张
3、 AIOT渐行渐近：TWS渗透率提升，展望VR/AR
3.1、 TWS：苹果、安卓百花齐放，TWS耳机渗透率提升
3.2、 VR/AR：VR看游戏、AR看社交，接力拓展电子终端
4、 投资观点：消费电子新终端拓展，关注厂商垂直整合+软硬件协同
5、 风险提示
正文 1 1
手机换机周期到来，品牌厂商塑造新格局
1.1、后疫情时代需求回补，5G 后疫情时代，关注手机出货量需求回补与5G手机渗透率提升。从sell-in数据看，国内智能手机仍处于去库存的状态，2020年6月-2020年10月国内智能手机出货量整体低于历年出货量，2020年10月国内智能手机出货量达到2615.3万部，YoY -27.3%。从机型通信制式的结构看，2020年国内5G新机的发布数量增加，叠加价格区间下沉，渗透率步入加速提升阶段，根据信通院数据，国内智能手机5G机型单月出货量的渗透率已由2019年10月的6.9%大幅提升至2020年10月的64.1%，同比提升57.2 pct。 5G手机价格下沉，催化全球5G智能手机出货量渗透率提升。5G手机加快价格下沉，国内市场5G手机平均价格由2019Q3的995美元下沉至2020Q2的837美元，下降幅度达到15.9%，海外市场5G手机平均价格由2019Q3的711美元下降至2020Q2的464美元，下降34.7%。根据IDC预测，假设2021-2022年全球智能手机出货量维持14.0亿部，2022年全球5G手机渗透率有望将达到53.6%。
1.2、竞品缺位，苹果、小米补位效应显著
华为受贸易摩擦影响，各价位段区间内品牌厂商重新洗牌。400美元以下的智能手机仍是国内手机市场的主力出货区间，占比超过60%。华为与苹果在600美元以上区间出货量占比势均力敌，2020H1在国内市场占比分别达到44.1%与44.0%。
苹果受益于自身的价格下沉及高价区间的竞品缺位。iPhone 12系列与安卓高端机型之间的通信制式及摄像功能的差距打平，过去iPhone的价格区间段内强有力的竞争对手仅剩下华为，而其供应链安全受到扰动。2020年上半年华为推出P40系列产品，搭载麒麟990 5G SoC芯片，采用徕卡4摄，6.58英寸OLED 90Hz刷新率的屏幕，运行内存及跻身内存最高达到8GB+512GB，产品定价从5988元至7388元，2020年下半年推出Mate 40 Pro 5G机型，产品定位由6499元至7999元，首次采用5 nm制程的麒麟9900芯片。苹果机型自2019年iPhone11系列推出后，价格带下沉至5000-6000元，直接与华为的高端机型形成竞争，而且覆盖范围上限在10000元以上，目标受众广泛，具备价格优势。全球贸易摩擦升级，国内竞品厂商面临供应链风险，原有的自研芯片难以保证供应，或导致产品研发、销售一体化的能力缺失，给苹果带来份额进一步提升的卡位机遇。
我们预计2021年苹果将迎来换机高峰期。换机需求方面，上一轮苹果换机潮出现在2017年，上半年的主力机型为iPhone 7、下半年主力机型为iPhone X，2018-2019年的iPhone系列产品均隶属于iPhone X类似的衍生外观，对消费者的吸引力有限，而且从2019年开始安卓系厂商推动5G对苹果的销量形成进一步挤压。当前iPhone存量用户面临手机电池电量不足等问题，亟待更新手机。 小米充分受益于海外市场的竞品缺位，2020Q3全球份额已见明显的提升，预计2021年欧洲市场扩张的趋势有望持续。根据IDC数据，2020Q3小米占全球智能手机出货份额达到13.1%，环比2020Q2提升2.9 pct，同比2019Q3的9.1%提升4.0 pct。小米的增长来自海外市场的拓展，尤以欧洲市场为代表，替补了华为损失的份额，2020Q3小米在欧洲市场的份额由2019Q3的10.5%提升至19.0%，而同期华为由22.2%下降至14.0%，从细分国家来看，小米在西班牙市场市占率排名第一，法国、意大利、德国地区的智能手机出货量同比实现超过翻倍的增长，而在中东欧市场市占率达到26.9%，排名位列第二，往后看，小米将采用线上线下渠道并行的同时，强化运营商渠道的推货力度，从而实现份额的持续提升。 2
手机存量换机时代，品牌与零件厂商寻求破局
手机进入存量换机时代，渗透率进入瓶颈期，导致总量难现增长。2020H1因受到全球新冠疫情影响，智能手机线下销售门店关闭，而线下销售是主流的销售渠道，导致智能手机出货量出现明显下滑，2020H2因研发人员跨国出差受阻，品牌新机研发发布延迟，IDC预计2020年全球智能手机出货量呈现萎缩，出货量为13.4亿部，YoY -2.2%。智能手机总体步入渗透瓶颈，总量维度看点在于需求回补与换机周期。部分品牌厂商寻求破局，如小米、传音进入硬件与系统、软件携手并进的时代；业务空间拓展维度，关注零件厂商打破零件与整机的生产制造壁垒，拓宽业务空间。 2.1、品牌：从硬件到软件，生态逐渐形成
小米硬件AIoT引流，软件关注MIUI系统变现。小米加快物联网生态建设及用户变现，通过均价低于手机的IoT与生活消费产品导流，IoT与生活消费产品收入占比由2017年的20.6%提升至2020Q3的26.4%。从MIUI系统用户数维度，用户实现稳步增长，2020Q3 MIUI系统用户数量增长至3.7亿元，YoY+26.3%。
2.2、零组件：零件+整机垂直一体化，业务空间扩张
零组件厂商通过收购方式加快组装业务的导入，拓宽自身业务空间。2020年立讯精密及控股股东签署收购框架协议，共同出资收购纬创投资及纬新资通有限公司的股权，初步确定交易价格为33亿元人民币（含税价）；2020年8月，蓝思科技公告拟收购可胜科技有限公司和可利科技有限公司，切入手机金属机壳加工及组装，交易金额为99.0亿元人民币。
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AIOT渐行渐近：TWS渗透率提升，展望 VR/AR
3.1、TWS：苹果、安卓百花齐放，TWS耳机渗透率提升
苹果、安卓阵营齐发力，带动TWS耳机从萌芽期步入开花期。2016年苹果TWS耳机首次面世，形成新消费电子终端的创新品类，因其监听专利方案形成了垄断的市场格局，2019年蓝牙5.0方案面市，帮助客户解决双耳传输问题，推动低价TWS快速渗透，带动安卓系厂商TWS耳机市场兴起。安卓系厂商紧跟苹果步伐并呈现百花齐放的局面，从市占率来看，根据Counterpoint统计，安卓系厂商比例已由2019Q1的51.9%提升至2020Q1的58.6%。
TWS耳机仍然处于高速渗透阶段，全球手机活跃用户接近80亿，艾瑞咨询预计2020年全球TWS耳机销量为4亿套，自2016年以来累积出货量为7.8亿套，相对手机活跃用户配套的渗透率仅为9.8%。从iPhone年销量匹配率来看，2020年AirPods配套手机渗透率为72.7%；从存量iPhone的渗透率来看，AirPods的手机匹配率依然很低，还处在渗透率的提升期，根据苹果2019年首席财务官披露的数据，iPhone手机活跃用户数量超过9亿台，我们测算2020年AirPods配套存量用户数仅为10.6%，处于渗透率提升的阶段，预计未来2-3年AirPods系列产品仍能维持25%的年复合增长率。
按照整体出货量/手机年出货量测算，2019年TWS耳机的配套为10.7%。根据Counterpoint统计，2019年全球智能手机出货量为14.9亿台，假设2022年智能手机出货量仍能维持，我们按照手机分为六个价格区间测算TWS耳机对应手机出货量的配套率及配套价格，中性情景下，假设耳机与手机的价格比维持在15%，对应全市场耳机均价为372元，测算全球TWS耳机销量为4.8亿套，对应销售额为1782亿元。
从附加值提升的维度，语音识别与健康传感功能的渗透将带动市场扩容。未来TWS耳机有望成为声学入口，初期以语音识别交互，后续逐步导入声纹识别，TWS耳机单价有望持续提升。例如AirPods Pro系列产品采用入耳式的主动降噪功能，售价1999元，相对于AirPods 2的售价1558元提升28.3%，漫步者NB2系列产品定价599元相较于TWS3系列的定价398元提升50.5%，未来有望导入语音识别带动TWS耳机附加值再度提升。
3.2、VR/AR：VR看游戏、AR看社交，接力拓展电子终端
全球AR/VR市场有望回暖，VR市场率先成熟。根据赛迪顾问研究，全球VR/AR市场规模由2016年的46.8亿美元上升至2018年的172.7亿美元，其中硬件占比达到36.9%，对应63.7亿美元。从增速来看，2017-2018年的市场同比增速持续下行。从终端出货结构看，全球VR与AR设备的占比分别为92%与8%，VR设备的成熟领先于AR产品。根据Statista统计，从VR竞争格局看，索尼与Oculus是市场主力，索尼出货量占比达到36.7%，acebook2014年以20亿美元收购的头显厂商Oculus主打阵营，占比达到28.3%，HTC占比达到13.3%。
VR厂商应用主要针对游戏市场，未来市场空间贴近主机游戏。目前市场上的主流VR产品包括Oculus、索尼PS VR，下游应用仍然以游戏为主，类似主机游戏增加VR眼镜等硬件，我们对比各品牌厂商的主机产品出货量，索尼PS系列单款产品最高的累积出货量曾达到1.6亿套，任天堂主机Wii累积出货量为1.0亿套，而其他掌机类产品累积销量均在5000万套以下。以游戏主机的最高累积出货量测算VR市场的空间，根据第三方机构Greenlight测算，2018年VR设备出货量为828万台，占游戏主机的渗透率仅为7%，我们预计2022年VR设备的渗透率将提升至20%，假设每台设备的平均单价为2500元，对应市场空间为800亿元。
AR增强现实类的产品仍需克服硬件难点，蓄势待发。AR将虚拟事物带入到用户的物理世界中，增强对物理世界的感知，相对于VR产品，AR系统环境开放，未来有望发展为裸眼可见的极致体验。AR采集真实事迹的图像信息，与3D计算机视觉、图形交互，形成3D立体的显示输出，AR行业兼具营销与社交功能，未来产品的渗透率与市场规模有望接近智能手机。AR硬件受制于光波导技术，成熟仍需时日。微软、谷歌、Magic Leap、Digilens等产生推动光波导技术。但是中短期内无法实现大规模的普及。 苹果有望引领AR技术普及，预计苹果AR头戴式设备将在2021年后推出。手机端，苹果在iPhone 12系列中引入LiDAR激光摄像，结合空间探测和3D扫描能力，提升AR应用表现，苹果推出目前迭代最快、功能最全的AR开发平台，鼓励开发者在自有的应用中加入AR功能，逐渐引导AR体验成为主流。AR头显设备方面，苹果2019年申请专利文件，推动在眼镜前方进行交互的AR glass，2020年3月苹果申请AR设备的指环专利，实现在眼镜表面和前方的精准定位与点按。由于苹果阵营已具备9亿以上的存量用户，新技术的渗透更为顺畅，利于苹果加快迭代AR设备的技术进步。
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投资观点：消费电子新终端拓展，关注厂商垂直整合+软硬件协同
智能手机作为过去最重要的消费电子终端进入渗透率饱和的瓶颈期，行业拉动来自于换机周期及结构性的微创新。短期，关注疫情后手机出货量的修复与回补；中期看好手机品牌厂商在海外市场、中高端市场的份额拓展，关注零组件厂商的垂直整合、拓宽业务线；长期看好以手机为用户切入口、形成物联网生态，通过自身系统或软件变现的公司。竞品缺位，受益于苹果、小米份额提升的供应链公司与垂直整合拓展业务空间的厂商，受益标的：小米集团、鹏鼎控股、东山精密、立讯精密、环旭电子。消费电子终端切换方面，TWS仍处于渗透率提升拉动出货期，往后看，把握产品功能功能提升带来的市场扩容机遇。VR有望领先于AR率先成熟，关注组装及成品方案环节受益的厂商。受益标的：歌尔股份。
开源刘翔团队原创 赞(63) | 评论 (23) 2020-12-09 10:39 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201209】
重点推荐《宏观|12月：经济增长阶段性超越潜在增速》11月，在内生动能和外部因素的共同作用下，实体经济延续了良好的复苏势头。随着经济超预期复苏，货币政策取向整体偏稳健。本轮信用扩张进入顶部回落阶段，预计11月存量社融和信贷增速同步小幅回落。 明年的宏观主线可能在于内部的稳杠杆和外... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201209
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《宏观|12月：经济增长阶段性超越潜在增速》 11月，在内生动能和外部因素的共同作用下，实体经济延续了良好的复苏势头。随着经济超预期复苏，货币政策取向整体偏稳健。本轮信用扩张进入顶部回落阶段，预计11月存量社融和信贷增速同步小幅回落。 明年的宏观主线可能在于内部的稳杠杆和外部的疫苗疫情。稳杠杆的力度决定了明年的货币财政基调和信用环境，将直接影响制造业和消费的复苏空间、地产和基建的回落幅度、实体企业的信用风险；疫苗对疫情的控制效果决定了明年海外发达经济体和新兴市场的复苏时间和节奏，将直接影响国内出口的总量增速和结构变化，对全球定价的大宗商品价格走势和国内面临的输入性通胀压力也将产生影响。 《固收|2021年社融和M2怎么看？》 总量角度：根据央行要求“社融和M2增速与反映潜在产出的名义GDP增速相匹配”估算出来的社融增速10.5%可能会低估明年实际情况，而明年新增社融大概率不会超过今年（持平情况下明年社融增速为12.2%），因而明年社融增速实际情况可能介乎这两者之间，我们初步判断约为11%，对应新增社融规模在31.7万亿左右。同理，我们推算出明年M2增速可能在9%左右。 分项角度：预测明年新增贷款、企业债券、政府债券和非标规模分别为20、4.4、7.1万亿和-1万亿，考虑上其他分项合计约为31.5万亿，对应社融增速约为11%。节奏方面，预测明年1-4季度新增社融分别为9.6、7.8、8、6.1万亿，社融增速逐季下降。 《电新|公司深度：亿纬锂能（300014）：动力电池——开启公司下一个十年》 公司的特质有二：第一是拓应用能力较强，平台型公司已成。第二是绑定各行业大客户能力较强，是各行各业的“卖水人”角色。为何看好亿纬锂能动力电池能在二线中突围？1）动力电池前期需要大量资金扩产与研发，公司有锂原、思摩尔投资收益等现金牛业务补充资金；2）9Gwh三元软包产线满产已证明公司量产能力，背后反应的是公司工厂管理能力优异；3）管理层前瞻性与执行力强，前瞻性背后的原因是公司起家于锂原，锂原下游应用广泛，公司开拓新应用领域能力较强。 预计2021年动力/圆柱业务估值为382亿元，2022年估值为617亿元，远期预计动力/圆柱业务估值将达1100亿元，将再造一个亿纬锂能。预计明年公司合理市值约1455亿元，相较于目前市值空间为26%，目标价为77元，继续维持“买入“评级。 风险提示：动力电池产能投放不及预期，下游需求不及预期，材料价格上涨超预期。 《商社|社区团购：下沉市场风口再起，群雄逐鹿乾坤未定》 以社区为基础的新零售模式，发展迅速，目前已具规模。渠道创新+营销创新，特点显著。一线以外存在较大需求缺口，社区团购推广可行性足。行业参与者众多，群雄逐鹿，胜负未知。未来发展要点为团长/流量、物业、供应链。出现全国性垄断概率小，社区团购融入数字化进程。 社区团购是是线下业务线上化进程的一部分，对现有的生鲜零售业态是良好的互补，能较好打开下沉市场。当前社区团购处于发展起步期，众多互联网巨头互相竞争，有利于相关供应链的建立与完善，带动电商及相关零售行业迎来业态拓展和进一步增长。重点推荐：品渥食品、永辉超市、高鑫零售等，建议关注美团-W、宏辉果蔬、家家悦等。 风险提示：供应链完善不及预期；推广不及预期；政策监管风险；食品安全风险。 买方观点 明年对市场判断机构还是存在分歧，部分客户对明年市场偏谨慎，认为只有结构性机会，更多还是控制仓位，自下而上寻找。 12月看好几条主线：1、国内经济复苏、景气度持续向上的新能源，军工，电动车产业链，工程机械，高端装备等，2、边际改善明显的纺织服装，受海外影响调整充分的通信5G。3、周期品中涨价逻辑下的有色、化工子板块。个股上主要还是关注细分行业龙头的机会。 研究分享 《宏观|顺周期行业还有多少改善空间？》 10月多数行业景气度继续上行。41个行业中，景气度改善幅度最大的行业是家具制造。同样受益于海外房地产市场复苏的行业还包括木材加工、家电制造和部分工程机械。纺织业的景气度继续改善，但是服装和化纤的行业景气度仍然偏弱，建议关注这些行业的后续表现。顺周期行业的下游整体修复程度较高，中游分化较大，上游整体修复程度不高，整体修复程度低于基建地产、汽车和高技术产业。 未来随着疫苗落地，原油价格大概率温和回升，石油天然气开采和石油炼焦的景气度有望迎来触底反弹。随着企业利润和现金流的逐渐修复，传统制造业投资还会继续改善，化学原料、化学纤维和专用设备等与制造业投资相关的行业仍有景气度提升空间。 《传媒互联网|三七互娱（002555）：收购广州三七20%剩余股权，增厚业绩、绑定高管》 12月7日晚公司公告，拟以自有资金支付现金21.6亿元收购徐志高、薛敏所持有的顺勤合伙100%股权，拟以自有资金支付现金7.2亿元收购贺鸿、刘军、刘嘉昱、徐志高所持有的顺景合伙100%股权，从而实现对广州三七20%股权的间接收购。本次交易对价总额合计为28.8亿元。 增厚公司业绩，预计广州三七剩余20%股权将于21年并表。推动公司长期发展战略的实施，徐志高等将以不低于11.52亿元继续增持上市公司股份，绑定核心高管。有承诺业绩保障中小股东权益。 核心关注《荣耀大天使》（已获版号）21年初上线催化，21H1多元化产品落地，由于目前并表时间尚未明确，暂不调整盈利预测，20-22年净利28.18/34.22/40.64亿元，对应估值21/17/15x，维持“买入”评级。 摘自《三七互娱（002555）：收购广州三七20%剩余股权，增厚业绩、绑定高管》
《商社|10月以来教育部政策反馈回暖，产业或有健康稳健发展》 2020年10月19日，教育部官网发布政协3306号提案答复的函。1、反馈文件从此前政协十三届全国委员会第三次会议提案到十三届全国人大三次会议建议；我们认为文件力度与范围或有升级。2、本次人大建议为“关于对基础教育领域非营利性民办学校扶持与规范管理的建议”、“关于进一步加大对民办学校的支持力度的建议”；我们认为或代表人大扶持、规范与支持的态度。3、从教育部反馈来看，与今年9月1日发布的规范收费意见口径一致无收紧；我们认为实施条例出现极端收紧的概率或较小。 相关标的：高教：中教控股、宇华教育、中国科培、希望教育、中汇集团等K12：天立教育、睿见教育、枫叶教育、成实外教育等。 《食品|泸州老窖（000568）：中低端系列价格体系逐步梳理，高端稳健提价上行，向上向下游刃有余》 1、12月1日，泸州老窖博大酒业营销有限公司发布通知调整头曲产品价格体系，即日起头曲产品开始执行新价格体系。2、根据渠道调研数据，目前国窖1573批价水平稳步上行，基本稳定在850-860元区间。3、12月2日讯，富时中国A50指数新纳入泸州老窖等股。 泸州老窖品牌系列酒窖龄、特曲、头曲/二曲逐步梳理，产品升级精准卡位不同次高端价格带，补足公司空白区域，坐稳100-300元价格带市场。国窖1573品牌系列未来量增空间大，高端市场地位稳固。公司“国窖1573”及“泸州老窖”双品牌运作战略指引下，国窖1573到窖龄、特曲再到头二曲，不同产品价位序列化展开。 公司产品结构升级，费用边际改善，预计2020-2022年实现营收167/202/245亿元，同比增长5.75%/20.93%/20.92%，实现归母净利润61/83/103亿元，同比增长31.43%/36.65%/23.37%。维持“买入”评级。 赞(44) | 评论 (30) 2020-12-09 08:50 来自网站 举报
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【【安信汽车】比亚迪：汉月销破万，新纪录、新起点、新时代】
事件近日，公司发布2020年11月汽车销量数据：11月共销售汽车5.39万辆，同比增长30.63%。点评■新能源汽车销量大幅增长，新车型表现优异。公司11月份共销售新能源乘用车2.56万辆，同比增长139%，销量、月度同比增速均创出年内新高。具体来看，11月份纯电动乘用车销量1.... 展开全文【安信汽车】比亚迪：汉月销破万，新纪录、新起点、新时代
事件
近日，公司发布2020年11月汽车销量数据：11月共销售汽车5.39万辆，同比增长30.63%。
点评
■新能源汽车销量大幅增长，新车型表现优异。公司11月份共销售新能源乘用车2.56万辆，同比增长139%，销量、月度同比增速均创出年内新高。具体来看，11月份纯电动乘用车销量1.82万辆，同比增长128%，环比增长22.13%，其增量主要来自汉EV、e系列（同比增长33.5%）销量的增长。11月份插电混动乘用车销量7333辆，同比增长174%，增量主要来自于：2021款唐DM、汉DM。
■汉月销破万，新纪录、新起点。11月份汉(EV/DM)销量破万，达10105辆（其中：汉EV 7482辆，汉DM 2623辆），成为中国品牌中大型轿车首款月销破万车型。汉能够取得如此优异销量成绩，我们认为，主要在于：1）比亚迪使用自研核心技术使产品性能更强、性价比更高，如汉EV即使用了比亚迪核心技术——刀片电池、超强动能回收系统、碳化硅模块、全新E平台等；2）比亚迪不断革新自我、超越自我、解决自身短板，对于汉DM而言，其具体体现为：采用最新DM-p技术的汉DM解决了DM3.0车型中存在的油耗、馈电行驶品质等问题，实现了产品力的突破。目前，汉订单仍然充足，未来销量仍有望再创新高。
■DMi平台首款车型亮相，有望改变燃油车竞争格局。2020年11月20日，比亚迪秦Plus在广州车展首发亮相，秦Plus是比亚迪DM-i平台的首款车型，其定位于紧凑级轿车，与汉DM有着相似的外观。秦Plus的核心特点在于：超低油耗（3.8L）、超级平顺、超强动力（零百加速7秒级）。比亚迪秦Plus价格带所处市场容量较大，主要竞品车型销量也非常好，若其产品力能逐步得到消费者认可，销量有望实现较大突破。因DM-i平台车型具有经济性好、油耗低、更平顺等核心优势，竞争力强劲，未来有望改变燃油车竞争格局。
投资建议
维持“买入-A”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.39、72.9以及112.79亿元，对应当前市值，PE分别为105.6、64.3以及41.6倍，维持“买入-A”评级。
赞(39) | 评论 (21) 2020-12-08 14:17 来自网站 举报
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【【中金汽车】周报：11月销量略超预期，行业高景气持续】
行业近况上周（11月30日-12月4日）沪深300指数+1.7%，A股汽车整车板块-1.3%，跑输大盘3ppt，汽车零部件板块-1.3%，跑输大盘3ppt。从细分行业来看：乘用车板块-1.8%，跑输大盘3.5ppt；商用载货车板块-1.3%，跑输大盘3ppt；商用载客车板块+4.... 展开全文【中金汽车】周报：11月销量略超预期，行业高景气持续
行业近况
上周（11月30日-12月4日）沪深300指数+1.7%，A股汽车整车板块-1.3%，跑输大盘3ppt，汽车零部件板块-1.3%，跑输大盘3ppt。从细分行业来看：乘用车板块-1.8%，跑输大盘3.5ppt；商用载货车板块-1.3%，跑输大盘3ppt；商用载客车板块+4.8%，跑赢大盘3.1ppt；汽车服务板块-1.4%，跑输大盘3.1ppt。
评论
11月销量略超预期，行业高景气持续。中汽协根据重点企业旬报情况预估，11月汽车销量273.3万辆，同比+11.2%，环比+6.2%。其中，乘用车224.8万辆，同比+9.3%，环比+6.6%，略超市场预期，显示行业的高景气度持续，后续向上确定性也得到了增强。分车企看，表现较好的有头部自主、日系、豪华，美系则触底回升。同时，头部集中趋势延续。投资角度，站在乘用车增速三年下滑后的新周期，月度销量继续表现较强，明年增长预期与业绩弹性同样趋向于乐观，我们认为汽车板块调整/跑输是短期事件，中期继续维持对行业板块的推荐。
部分车规芯片供应紧张，预计影响有限。据央视财经报道，因上游芯片供应不足，12月4日起，上汽大众、一汽大众的整车生产可能受到影响。我们对产业链调研显示，本次供应链风险主要系上游芯片厂商在疫情下产能受限、且产能爬坡周期长，以及下游需求旺盛共同导致。但供应并未完全停止，主机厂、产业链也均在积极协调，促使供给尽快恢复平稳。影响车企上，直接影响仍集中在大众汽车；影响品类上，集中在高端车规芯片，多数芯片品类风险可控。整车库存端同样充足，可为年前旺季带来缓冲。同时，我们观察到全球疫情趋势上缓和，各国政府也尽力促使经济生产正常运转，对汽车供应链影响程度也应小于年初。未来一个季度，我们预计伴随芯片供给恢复和需求旺季结束，供应链压力也有望大大降低。因此我们认为，当前车规芯片短缺整体可控，预计对行业影响有限。
北美汽车补库存加速，利好相关零部件标的。进入3季度，海外市场车市需求逐步恢复，9月开始美国、德国等主要地区乘用车销量同比增速转正。追踪10月各市场销量表现，车市总体需求复苏持续。二次疫情影响有限，海外车市继续修复。美国补库存周期持续，海外收入占比较高的零部件企业更加受益。长期角度看，我们预计全球产业链分区域聚集效应将更加明显。中国汽车产业链未来发展的方向是“走出去、引进来”，即零部件厂商或对在整车厂附近地区建厂更加积极，以争取订单和规避风险；整车厂偏好本土或附近供货工厂，加快海外企业投资建厂、国产替代进程。投资方面，受益于海外市场逐步回暖，北美市场加速补库存，我们认为海外收入占比较大的零部件企业将获得更大的利润弹性。
估值建议
汽车行业继续行走在新的增长周期，销量和业绩弹性均存在超预期空间，继续维持对汽车板块的推荐。传统车企及零部件我们推荐低估值和高增长的个股：长城H、均胜、上汽；同时推荐具有长期增长逻辑的星宇、福耀、华域。新能源方面，我们推荐受益于电动二轮车新国标替换潮的小牛电动。经销商板块我们推荐永达汽车，商用车板块推荐重汽H。
风险
疫情反复影响汽车与产业链产销。
赞(53) | 评论 (19) 2020-12-08 13:57 来自网站 举报
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【【安信汽车】长城汽车：延续强劲增长态势，预计全年销量目标超额完成在即】
事件公司发布11月销量，本月销售145240辆，同比上涨26.12%，环比增长7.14%；其中出口销量9302辆，同比大涨94.28%。点评■四大品牌齐发力，延续强劲增长态势。11月公司销量14.52万辆，环比增长7.14%，同比上涨17.86%，销量再创新高。据中汽协预测，11... 展开全文【安信汽车】长城汽车：延续强劲增长态势，预计全年销量目标超额完成在即
事件
公司发布11月销量，本月销售145240辆，同比上涨26.12%，环比增长7.14%；其中出口销量9302辆，同比大涨94.28%。
点评
■四大品牌齐发力，延续强劲增长态势。11月公司销量14.52万辆，环比增长7.14%，同比上涨17.86%，销量再创新高。据中汽协预测，11月乘用车销量同比增长9.3%，公司销量同比增速显著领先行业16.82pct。本月，公司四大品牌延续金九银十的昂扬势头，其中哈弗品牌批售101812辆，环比和同比分别上涨3.94%和22.11%，销量再创新高。得益于第二代和第三代哈弗H6合力猛攻，本月哈弗H6销售55001辆，环比和同比分别上涨4.30%和31.97%，刷新今年单月销量最高纪录，并实现了连续2个月销量破5万辆，其中第三代哈弗H6销量22852辆，环比增长10%。哈弗大狗本月销售8555辆，环比增长22%，爆款潜质初现，哈弗F7本月销售12087辆。11月皮卡销量22610辆，环比和同比分别增长10.81%和18.61%，连续7个月销量破2万辆，市占率近50%。其中，长城炮销售12080辆，稳居高端皮卡销量冠军宝座，与风骏7、风骏5再度包揽皮卡市场单车型销量前三。11月WEY品牌销售9122辆，环比增长0.51%。本月欧拉品牌销量11592辆，环比和同比分别大幅上涨44.70%和414.74%，实现9连涨，稳居新能源行业第一阵营。其中，欧拉黑猫销售9463辆，同比涨幅高达373%，环比大涨51%。从产销来看，11月整体加库存950辆，其中哈弗、WEY和欧拉分别加库存420、337和843辆，皮卡去库存596辆。
■再添两款新车，预计全年销量目标超额完成在即。在哈弗大狗、第三代哈弗H6、焕新第二代哈弗H6、2021款哈弗F7/F7x等爆款新品的基础上，公司再添欧拉好猫和坦克300两款新车。11月24日，欧拉好猫共计5款车型上市，补贴后全国统一售价为10.39-14.39万元，有望助力欧拉品牌突破价格天花板，带动欧拉品牌持续向上，也正式宣告欧拉品牌进军几近白热化的A0级纯电细分市场。11月20日，坦克300越野版正式开启预售，短短两周，通过WEY APP支付的订金就突破万笔，“三把锁”、坦克转弯、蠕行模式等硬核越野配置加持下，蕴藏着热销潜力。今年1-11月，公司共实现销量96.15万辆，与公司3月份调整后的“102万辆”的销量目标，仅有5.85万辆的差距，12月新老明星车型有望共同发力，预计全年销量目标超额完成在即。
投资建议
国内乘用车行业进入换购周期，电动化智能化高端化叠加新品周期，公司有望实现首换购两端开花，全球化战略布局扩容海外市场，皮卡解禁利好政策下，皮卡乘用化高端化电动化趋势释放增量。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为1027.43、1226.76、1432.48亿元，收入增速分别为6.79%、19.40%、16.77%，归母净利润分别为52.19、75.38、97.28亿元，维持买入-A 的投资评级。
赞(74) | 评论 (25) 2020-12-08 09:48 来自网站 举报
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【国君策略 | 看多2021年全球原材料周期品】
“三朵金花”之其一：看多2021年全球原材料周期品。流动性收紧与盈利拉锯战，具有盈利改善优势同时对政策回退低敏甚至脱敏的资产是当下投资的最优解。区别于过去10年需求侧或供给侧单边改善，2021年需求、供给与金融条件三维共振，海外复苏、资本开支与补库动能超预期强劲，供需裂口下看好2... 展开全文国君策略 | 看多2021年全球原材料周期品
“三朵金花”之其一：看多2021年全球原材料周期品。流动性收紧与盈利拉锯战，具有盈利改善优势同时对政策回退低敏甚至脱敏的资产是当下投资的最优解。区别于过去10年需求侧或供给侧单边改善，2021年需求、供给与金融条件三维共振，海外复苏、资本开支与补库动能超预期强劲，供需裂口下看好2021年大宗原材料周期品“涨价”行情。股票不同于大宗资源品，认知与投资故事能够快速贴现。全球原材料周期股票兼具盈利改善优势与低国内政策敏感度，在春季躁动叠加跨年配置下，股价弹性将展开。重点推荐：有色/石化/基化/机械
石油化工：油价上涨，需求复苏。2021年我们预计石化板块将迎来投资机会，主要理由如下：1）包括原油在内的大宗商品涨价预期，原油价格上涨带来下游的投机性囤货需求。2）疫苗落地后经济复苏带来的是石化产品需求好转。投资机会主要集中在以下主线：1）纺织服装产业链环节原材料的复苏：桐昆股份、新凤鸣。2）油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线：宝丰能源、卫星石化。3）受益油价上涨带来库存收益的民营炼化：荣盛石化、恒力石化。4）受益油价上涨资本开支改善的油服板块：中海油服、海油工程。
基础化工：掘金景气复苏，把握成长脉络。我们认为后疫情时期，海外供给修复弹性有限，难以满足疫苗落地后需求反弹力度，看好本轮化工景气复苏的持续性及确定性。站在当前时点，推荐三条投资主线：1）油价中枢上行受益品种，推荐：华鲁恒升（煤化工）。2）供需格局优异的子赛道，推荐：万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉）、玲珑轮胎（轮胎）。3）刚需且价格底部未复苏的子赛道。推荐：扬农化工（农药）、联化科技（农药）、金禾实业（甜味剂）等。
有色：受益于欧美需求复苏，铜价仍有上行动力。疫情导致全球前三季度铜矿生产与资本开支放缓，原有计划表将受到影响，直到疫情完全解除前，废铜原料的供给存在修复难度。同时，国内下游复苏驱动的补库带动中国表观消费量大幅度抬升，中国复苏领先于全球。疫苗推出后海外复苏或将加速，接力中国。在低库存状态下，需求的边际变化仍将继续推动铜价。我们认为铜价仍有上行动力，建议增持：紫金矿业、五矿资源、云南铜业等。受益标的：江西铜业。
机械：出口产业链高景气，装备制造国际化乘风破浪。集装箱供应紧缺，量价齐升背后是海外需求改善叠加有效运力下降，推升集装箱需求，而产能供给弹性有限。国产高端装备全球竞争力逐步增强，如10月挖机出口增长59.4%，逐月提速，1-10月增长25.9%，海外整体萎缩情况下实现较快增长。内外需共振，重点推荐国内供给、全球市场的龙头公司，推荐：三一重工、中联重科、中集集团、杰瑞股份。01 “三朵金花”之其一
看多2021全球原材料周期品
1.1. 驱动力的转换:从无风险利率下行到盈利预期的上修 策略视角的转换：从分母端无风险利率下行转向分子端盈利预期的上修。国泰君安策略团队于2020年12月1日发布年度策略报告《2021年上半年投资的三朵金花》，提出未来半年有三个投资方向（三朵金花）：1）从基建地产周期转向原材料周期；2）从必选消费转向可选消费；3）集中精力，新能源科技。从策略的角度，我们在9月后在A股市场中看到两个层面的逻辑变化，一个是市场的核心驱动力从无风险利率下行切换至盈利上行，另一个是投资者看待盈利的维度也在从短期盈利的确定性（比如9月的基建链条）转向中期的盈利景气和盈利成长性（如出口链条、汽车、新能源等）。市场以上变化核心来源于投资者对经济复苏预期的上修以及对经济复苏不确定性风险评价的下降，尤其是海外高安全性与有效性疫苗的出现后。展望2021年，投资者需要面对的一方面是后疫情时期全球经济的共振复苏，另外一方面需要面对的是国内宏观政策尤其是货币/财政支持力度的回退。因此，在国内流动性与信用扩张力度收紧的环境下，从投资角度一个重要的命题在于寻找在中期维度盈利修复有优势同时对国内政策回退低敏甚至脱敏的资产类别和投资方向。 盈利优势的方向在何方？边际消费倾向上升+企业资本开支回升，海外复苏与宽松政策将进入耦合期。我们认为从宏观预期的角度，相对于投资者对国内经济复苏预期的充分程度以及政策的潜在回退，2021年最大的增量将在海外。我们认为海外的改善有两个重要的路径，一个是后疫情时期居民部门重新参与劳动力市场后，收入预期提升将带动消费意愿与边际消费倾向的增加，这将传导至制造业链条生产的回暖；另一方面海外宽松的货币信用条件、财政刺激计划、私人部门需求的回升以及较低的企业库存水平，将推动企业加快资本开支与补库动能。这两条路径已经在国内率先展开，我们看到了社零的复苏以及工业生产的加快，2021年海外将进一步类似的展开复苏弹性。我们认为，海外以发达国家为代表的经济体在2021年尤其是二季度后将进入复苏共振期，美联储与欧央行相对鸽派的货币政策倾向也有利于推动经济动能的回暖。 1.3. 春季躁动叠加跨年配置，将推升复苏预期下的涨价行情 2021年供需裂口扩大，全球部分原材料周期将再现“涨价”行情。从历史上看，全球贸易的回暖与工业产出的修复几乎总是伴随着大宗商品价格的上升。2020年从全球的角度看主要面临的是供给的出清以及需求的弱复苏，2021年供需矛盾将快速放大，尤其是在供给弹性不足的全球原材料周期品。我们认为，2021年工业库存见底和需求复苏形成的合力将有望开启新一轮制造业补库周期，推动制造业扩大资本开支。工业产出的增加，全球贸易的回暖，其在经济层面的结果均指向全球原材料周期品价格将有望进入新一轮的涨价周期，推荐：石化（炼化、油服）、基化（钛白粉、MDI、煤化工）、有色（铜、铝）。 投资第一朵金花：从基建地产周期转向全球原材料周期。我们在开篇里谈到，2021年投资策略的一个重点是寻找具有盈利优势同时具有对流动性收紧低敏或脱敏的资产，而受益于海外宽松、复苏深化、资本开支扩张并在国内具有相关产业链的全球原材料周期将成为当下投资的最优解之一。股票资产不同于大宗资源品，即使是远期的投资故事在短期也能够被快速的认知与贴现。全球原材料周期股票兼具盈利改善优势与低国内政策敏感度，在春季躁动叠加跨年配置下，股价弹性将进一步展开。 02 石化—— 油价上涨，需求复苏 我们认为2021年原油价格上行的驱动因素主要有3点：①拜登上台后政策不确定性的下降，财政刺激方案通过边际流动性好转；②疫苗落地后经济复苏，原油需求预期改善；③全球总体流动性宽松。相比于确定性较高的供给端，预测不确定性更大的需求端是当前原油的主要矛盾。预计11月中下旬至12月末，原油在40-46美元/桶区间运行。 从历史上看，货币宽松及弱美元环境有利于大宗商品价格向上。结合全球主要经济体来看，美国，欧元区及日本都为了应对疫情冲击而加大了货币供给的力度，为市场提供了宽松的流动性。而我国的货币增速总体也保持稳定。当前全球处于较宽松的货币环境中。 油价上涨，需求复苏，我们认为2021年投资机会可能主要集中在以下主线：①纺织服装产业链环节原材料的复苏。②油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线。③受益油价上涨带来库存收益的民营炼化。④受益油价上涨资本开支改善的油服板块。 2.1. 纺织服装产业链2021年景气度的回升，推荐桐昆股份及新凤鸣
冷冬+海外疫情国家订单部分转移至国内，预计12月~2月长丝行业景气度好于往年但依然是淡季，2021年Q2预计迎来全面复苏。当前涤纶长丝价格、价差目前处于低位。油价上行价格有弹性，盈利好转的同时带动下游补库。同时，海外需求边际改善，疫苗落地后经济复苏。我们预计2021年PX、PTA、涤纶长丝产能增速分别为8.7%、9.3%、7.5%。2021年疫情对经济影响减弱，预计2021年涤纶长丝消费增速7%。 行业龙头完善产业链布局，不断加强上下游一体化配套。未来聚酯产业链将呈现恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、东方盛虹、新凤鸣等民营企业为主导的寡头竞争局面。 桐昆股份：预计2021年春节后长丝景气度提升。长丝产能市占率第一，截止中报，市占率为18%。同时浙石化二期投产后投资收益进一步扩大。 新凤鸣：涤纶长丝产能/市值弹性最大。2020年底形成500万吨长丝+500万吨PTA产能。长丝成本优势在行业内明显。 2.2. 油价上升时成本优势显现的煤化工及轻质化原料路线：宝丰能源、卫星石化 煤化工与轻质化原料工艺路线在油价上行时更具备成本优势。同时经济复苏时化工品的需求将会好转。 卫星石化：在油价上升背景下，气头及煤头制烯烃路线成本优势扩大。公司在主业保证稳定盈利的同时，乙烷裂解制乙烯项目打开公司业绩增长空间，一期项目生产装置于10月完成中交，预计公司二期乙烯项目预计将于2022年二季度建成。 宝丰能源：公司借助区位优势积极扩张，二期项目投产后煤制烯烃产能达到120万吨/年，规模全国领先，内蒙基地远期投产后将达到620万吨/年，在行业中成本优势明显。我们预计2021年油价上行背景下公司估值将提升。 2.3. 受益油价上涨带来库存收益的民营炼化：荣盛石化、恒力石化 低油价上升阶段是炼厂高效益时期：1）炼化企业加工低价原油意味着生产成本较低；2）炼化企业的库存在油价上升时会产生库存收益。 以浙石化为代表的民营炼厂成品油收率仅4成，显著低于两桶油。同时，新投产的民营炼厂化工品收率将越来越高。而一体化的民营炼厂的规模与全球其他炼厂相比，也处于第一梯队。 荣盛石化：浙石化二期投产后盈利能力将进一步增加。浙石化二期化工品收率进一步提高。舟山具备区位优势，预计远期产能将进一步扩大。 恒力石化：公司乙烯投产后盈利能力增加。我们预计公司分红将保持在较高水平。且公司具备较多项目规划，打开远期成长空间。 2.4. 受益油价上涨资本开支改善的油服板块：中海油服、海油工程 低油价并未改变国家对油气增储上产的决心。4月会议及7月国家能源局分别强调保障能源安全的重要性。我们预计行业服务价格已经处于历史相对最低水平附近，不会再有下降空间。2021年油价回暖背景下，油服企业的服务价格有望回升。 受油价下跌资本开支缩减影响，油服板块处于估值洼地。我们认为在2021年资本开支确认好于2020年的前提下，行业内具备阿尔法属性的龙头公司业绩将出现显著回暖。板块在确认资本开支提升或业绩高增长的第一个季度会迎来股价上行机会。 03 基化—— 掘金景气复苏，把握成长脉络 3.1. 云销雨霁，迎接新一轮化工景气，布局三大主线 我们看好本轮化工行情的理由： 1）海内外库存周期共振带动供需错配，预计未来疫苗落地后本轮行情仍有望持续。海内外库存周期共振带动商品供需错配，叠加疫情悲观预期下库存的整体低位，带动景气上行。中长期，我们认为未来疫苗落地叠加财政等刺激政策，前期压制的海外需求改善，成本端油价中枢抬升，而海外供给修复弹性有限，因此看好本轮化工景气复苏的持续性及确定性。 2）流动性宽松大背景下放大大宗商品价格弹性。宏观方面，应对疫情多国央行相继放水抬升流动性，当前看即便疫苗落地后，全面接种也需时间、后疫情时代的海外经济全面复苏仍需较强的刺激政策支撑，预计全球流动性整体仍将较为宽松，利好大宗商品、放大其价格弹性。 3）海外供给修复弹性有限，或难以满足疫苗落地后需求反弹力度。根据CEFIC，欧盟和北美地区的全球化工品销售合计占全球比重约30%，从供给修复弹性来看，截至2020年10月，美国化工品产能利用率74.8%，已经恢复到19年同期98%的水平，向上空间有限，欧盟方面化工品供给也开始逐步恢复。我们认为，海外供给修复弹性有限，不足以弥补后续疫苗落地后全球终端消费需求以及资本开支进一步打开带来的需求增长。 化工品整体价格仍然处于历史低位，不要低估向上弹性！从价格维度看，根据11月最新数据，国内化工产品价格指数为4089，处于2012年5月以来的历史30%分位，同时，以2019年(化工景气下行年）数据来看，2020年11月的化工品价格处于2019年全年2.5%的分位，不要低估向上弹性！ 站在当前时点，我们推荐三条投资主线：油价中枢上行受益品种、供需格局优异的子赛道以及刚需且价格底部未复苏的子赛道。同时，在选择标的方面，紧拥优质周期成长龙头，以行业景气和自身成长驱动的业绩增长来进行长期布局，重点推荐华鲁恒升（煤化工）、万华化学（MDI）、龙蟒佰利（钛白粉）、玲珑轮胎（轮胎）、扬农化工（农药）、联化科技（农药/医药CDMO）、金禾实业（甜味剂）。 3.2. 行业推荐：油价中枢上行受益品种 推荐油价中枢上行受益品种，煤化工和气头烯烃。 一、煤化工：向成本曲线左移，叠加价增双重利好 竞争力增强：煤化工下游多个产品存在与油头、气头直接竞争关系，因此油价中枢抬升将造成油头、气头企业成本上行，煤化工相对优势凸显，向成本曲线左移动。以乙二醇为例，当原油价格保持在40美金/桶时，油头企业竞争力强，仅有成本优势突出的华鲁保持相近竞争力；当原油价格高于60美金/桶时，煤头企业竞争力较强，油头成为边际产能，此时华鲁预计每吨毛利逾900元。并且，由于油气共存现象，油价上行通常带动天然气LNG价格上行，进而使得煤头产品较气头产品的竞争力也得到增强。 产品价格或上行：当前产品价格基本处于历史百分位50%以下。随着油价中枢上行，产品价格有望随之上涨，煤化工价差预计扩大。此外，考虑到Q4有望迎来冷冬下需求端（服饰）及成本端（能源价格）催化，价格上涨有望加速。 二、烯烃需求回暖，气头竞争力加强 油头工艺仍占主导地位，我国轻烃裂解占比有望提升。全球石脑油及轻烃裂解工艺占比均较高，而我国以石脑油为主、CTO/MTO为辅，轻烃裂解渗透率较低。考虑到近两年我国企业对轻烃裂解装置投资加大，我国轻烃裂解占比有望提升。 在原油50美元/桶、煤500元/吨的能源价格下，轻烃裂解及石脑油路径成本低，煤头路径成本偏高。在油价上行的环境下，油头工艺将向成本曲线右移动，气头轻烃裂解路线相对油头路线的成本优势将扩大。 乙烯下游需求主要来自聚乙烯PE。根据卓创资讯，我国2019年乙烯需求结构中，聚乙烯PE占总需求量的64%，其他需求来自环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯等。按照终端应用来看，乙烯主要用于生产薄膜、注塑制品、管材等，还可以用于制作各类生活用品材料、家具及工业用品。 近五年我国PE消费量快速增长，国内待投产产能众多。2009-2019年我国表观消费量年均复合增速达8.2%，国内PE供给缺口扩大，进口依赖度维持在高位，进口替代大有可为。根据卓创资讯，截止11月20日，我国PE总产能2176万吨，拟在建产能达到1049万吨，预计相关产能的投产将拉动对原料乙烯的需求。 3.3. 行业推荐：供需格局优异且具备全球竞争优势的子赛道 推荐供需格局优异且具备全球竞争优势的子赛道，MDI、钛白粉、粘胶短纤、氨纶、轮胎。 一、MDI：高壁垒，稳格局，价格中枢或上移 MDI技术壁垒较高，行业寡头格局稳定。MDI普遍工艺路线为液相光气法，包括综合化反应、光气化反应等多道复杂工序，技术难度大，而且氯气与有毒光气需要有效控制，技术壁垒较高。同时，全球仅7家公司掌握MDI生产技术，国内仅万华化学，且在产企业对自身技术的保密措施完备，缺乏成熟工艺包也从源头上阻挡新进入者。 中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归，预计2021年价格中枢将整体上移。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。 二、钛白粉：供给相对稳定，内外需共振需求边际改善 持续看好竣工端：自17年起国内房地产竣工和新开工数据逐步背离，19年12月竣工数据累计同比转正，若无疫情影响，19年底市场预期竣工端未来两年可维持约10%增速，受疫情影响20年数据再次转负，但我们认为竣工回暖只会推迟不会消失，且Q1短暂冲击后地产数据持续改善，其中1-10月地产竣工面积累计同比-9.2%，跌幅较1-9月缩窄2.4pct，竣工产业链有望复苏，首推钛白粉。 钛白粉供给较为稳定：海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。 钛白粉价格回暖的核心因素在于海外需求：钛白粉无论是直接出口、还是国内下游做成制品的间接出口Q2都受疫情影响严重，但随着海外疫情影响逐步减弱，主要发达地区PMI指数趋势向上，未来海外经济边际复苏有望推动钛白粉国内出口提升，钛白粉价格向上拐点趋势已现。 三、纺服链：粘胶短纤、氨纶扩张趋缓，行业集中度逐步提升，未来价格及盈利有望持续回归 粘胶短纤：中长期看，粘胶短纤扩产已步入尾声，产品价格及盈利有望底部回升。根据隆众资讯，2020年上半年江西第二条12.5万吨/年新线投产完毕，意味着行业近5年来的扩产进度步入尾声，后续无明显新增投产计划。2020H1粘胶短纤产能524.5万吨（含台湾省），剔除无效产能后同比增长仅1.06%。当前情况下，无论从价格或者价差角度粘胶短纤都处于历史底部区间，我们认为随着需求边际改善叠加新增供给趋缓态势下有望带动产品价格及盈利的持续修复。 氨纶：产能扩张步入尾声，未来景气回暖可期。氨纶扩张步入尾声，龙头集中度有望持续提升。伴随国民经济的增长、人民对衣物穿着的日益重视，氨纶表观消费量自2014年的47.84万吨增长至2019年的62.29万吨，年均复合增速5.42%，而供给端增速逐步放缓，且国内行业集中度CR5由2013的42%提升至2019年的64%，其中华峰氨纶占比约20%。预计2021-2022年新增产能中较为确定的主要有华峰重庆4万吨以及新乡白鹭3万吨，泰和的新增产能用于老厂置换，供给扩张趋缓且主要集中在龙头，未来龙头集中度有望持续提升。 四、轮胎：集中度或不断提升，民族品牌崛起 我国轮胎行业集中度不高。从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为四个梯队：第一梯队长期由普利司通、米其林、固特异三家企业占据，CR3销售额占比36.6~39.3%；第二梯队包括剩余4~10名生产企业，CR10销售额占比61.4%-65.2%；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量生产企业竞争。目前，全球轮胎90%以上的销售市场由轮胎Top 75企业控制。国内轮胎行业的集中度较低，2018年载重轮胎CR4为19.58%，轿车轮胎CR4为16.37%，远低于国际市场。 民族品牌崛起。汽车已由增量市场逐渐步入存量市场，导致车企竞争不断加剧。相较于海外品牌，具备研发实力和品牌优势的民族轮胎品牌在性价比方面具有明显优势，民族轮胎品牌市占率或不断提升。此外，优质民族品牌稳扎稳打，从自主车企到面向全球，逐步打开高端配套市场。从当下国内轮胎企业的成长进程来看，已经有轮胎品牌受到合资厂商的青睐，例如2018年万力轮胎收获合资车企神龙汽车授予的“优秀供应商”奖项。 3.4. 行业推荐：刚需且价格底部未复苏的子赛道 一、农药：全球农药市场呈稳步增长态势，看好龙头成长性 农药因需求刚性其全球市场总体呈稳步向上态势，预计全年受疫情冲击较小。2019年全球作物用和非作物用农药市场合计达676.29亿美元，同比下降0.31%。下滑的主要因素有：北美洪灾叠加；欧洲异常天气和对农药的严格监管；美元的强势抑制其他地区的市场增长。其中，作物用农药销售额598.27亿美元（YoY-0.8%），非作物用农药销售额78.02亿美元（YoY+3.5%）。2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。 19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。2019年国内农药原药产量225万吨，同比+1.4%，结束了17、18两年因环保安全管制导致的负增长，我们判断以苏北为代表的落后中小产能出清已步入尾声。 环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。我们选取了扬农化工、利尔化学、利民股份、联化科技四家细分领域龙头在原药生产上市公司中的资本开支和在建工程中的占比，龙头企业资本开支和在建工程占比逐年提高且在2020上半年创出新高。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。 二、甜味剂：后疫情时代，消费回暖代糖受益 食品饮料商偏好度高。由于三氯蔗糖及安赛蜜产品在风味、价甜比以及安全性上都表现良好，受到了食品饮料商的欢迎。根据英国泰莱的调查结果显示，三氯蔗糖和安赛蜜是食品饮料商最倾向于增加使用的人工甜味剂。 行业预计保持稳定增长。根据产业信息网及中国海关数据，2014-2019年全球三氯蔗糖产量年均复合增速达15.6%，2020年上半年在全球受到疫情影响下行业产量仍同比增长8.7%；安赛蜜近三年年均复合增速达6.5%。考虑到终端产品仍将快速增长，我们预计三氯蔗糖及安赛蜜仍将保持稳定增长。 第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局。全球主要有5家安赛蜜生产企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。 第五代甜味剂三氯蔗糖供给端格局良好。目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17200吨，但中小企业开工率较低。供给端格局较好，多数小产能面临被淘汰风险。 04 有色——受益于欧美需求复苏 铜价仍有上行动力 4.1. 全球原料供给延缓 全球前三季度铜矿生产减缓。前三季度受制于疫情，全球铜矿生产干扰率增加，根据我们的统计，本应在小扩产周期中的全球铜矿前三季度样本企业合计产量下滑0.6%。从国内铜精矿加工费TC/RC数据来看，国内铜精矿加工费下滑至48.2美元/吨，铜精矿短缺趋势依然不减。 全球铜矿资本开支放缓，原有计划表将受到影响。我们预计2020年全球铜矿产量0%增速，而21年概率较大的新增产能供给在于紫金的kamoa等一系列项目（大概率Q3/Q4投产，共计14万吨），第一量子的cobre panama扩产（增量9万吨），以及grasberg转地下的项目（增量约20万吨），共计约45万吨增量，以及约20万吨疫情硬性铜矿修复，总体增量约在65万吨左右（3%增速），依然处于一个低速增长的状态，且供给刚性较高。 东南亚疫情下，废铜生产亦极为不畅。疫情以来，马来西亚政府为首的东南亚国家宣布一系列的封城闭境措施后，在当地建厂回收废铜资源已无法出口，工厂生产亦被叫停，去年废铜生产极为不畅，我们认为直到疫情完全解除前，废铜原料的供给亦较难修复。 4.2. 中国需求2020年拉动铜价 中国表观消费量大幅度抬升。由于铜的隐形库存难以度量以及获取数据，我们采用：精炼铜产量+进口数量-铜及铜材出口数量的方法测算铜的表观消费量。可以看到相同测量方法下，抛开春节干扰因素，铜中国表观需求在6月份后急速抬升，并于三季度左右达到15%-20%。 我们认为这是由国内下游复苏驱动的补库现象。我们观察到铜的四大下游：家电（主要为空调）、汽车、地产（竣工端）以及电力投资在三季度皆开始加速复苏，从而带动生产商在较低铜价下主动补库，引发了表观需求的增加。 4.2. 海外需求或在2021年开始接力 欧美铜需求以建筑/工业为主。与国内仍需大量电力投资不同，海外成熟国家的铜需求往往随着建筑用铜（铜管/电缆）以及工业用铜（机械设备/电缆）等波动，海外建筑/工业需求占比达到48%，是驱动铜需求的主要动量。 中国复苏领先于全球，疫苗推出后或将加速海外复苏，接力中国。从OECD领先指标来看，全球发达经济体复苏程度与中国仍然有相当差距。一旦疫苗问世，全球经济体恢复正常需求，叠加前期政策刺激，预计仍将继续带动铜相关需求。 低库存状态下，需求的边际变化仍将继续推动铜价。目前全球铜库存依然维持在30万吨左右的水平，处于2015年以来的绝对低位。海外经济复苏情况下或将开启新一轮欧美补库，届时铜价仍然将有相当弹性。我们测算21年铜需求缺口或为80万吨，较2020年扩大50万吨左右。 我们认为受益于欧美需求复苏，铜价仍有上行动力，增持：紫金矿业（预测2021年54-56万吨铜精矿产量，铜价上涨10000元，业绩增厚约25亿元）；五矿资源（预测2021年权益32万吨铜精矿产量，铜价上涨10000元，业绩增厚约12亿元），云南铜业等。受益标的：江西铜业。 05 机械——出口产业链高景气 国际化乘风破浪 5.1. 外需逐步复苏，出口产业链高景气 5.1.1. 集装箱量价齐升，背后是海外进口需求旺盛 集装箱量价齐升，订单排至春节后。10月集装箱出口量增长35.7%，价格持续攀升，11月中上旬干货箱报价2400-2500$/TEU，部分订单超2600，预计年底还可能涨价，订单已排至春节后。 集装箱紧缺涨价背后是海外需求旺盛和有效运力下降，推升集装箱需求，而产能弹性有限。需求端看，海外需求复苏，开启补库存，对进口贸易增加，但受疫情影响，进口港塞港降低集装箱流通效率，进一步放大出口港集装箱需求。供给端看，集装箱工厂产能利用率较高，行业自律执行较好，供给弹性有限。 5.1.2. 设备出口增速逐步回升 欧美需求逐步复苏，工具出口增速逐月回升。根据海关总署统计，10月手用或机用工具出口金额增长19.8%，逐月回升，手工具或机用工具下游应用领域广泛，出口复苏表明海外整体需求逐步复苏。 从建筑机械看，10月挖机出口增长59.4%，增速逐步回升，甚至超过2019年正常年份，表明海外建筑业固定资产投资也在逐步复苏。 5.2. 装备制造全球竞争力持续提升，国际化乘风破浪 5.2.1. 国内强大产业链支持，疫情期间率先复苏 部分设备出口领先恢复，9月手工具、阀门出口金额分别增长19%、12%。我们认为产品需求整体上比较稳定，由于海外疫情影响，部分海外供货商产能不足甚至停产，部分订单转向中国供货商。 5.2.2. 部分国产设备品牌力逐步增强 国产设备品牌力逐步增强，如以出口为主的手工具，巨星科技利用国内供应链优势及线上渠道开拓，20Q1-Q3营收增长27.4%，远超行业；再如高空作业平台，浙江鼎力引领电动臂式新趋势，不断推出满足不同作业需求新品，20Q3海外收入逐步恢复，预计2021年海外收入占比将显著提升。 5.3. 重点推荐：三一重工、中联重科、杰瑞股份、中集集团 三一重工：工程机械龙头，凭借品牌、技术、服务、成本等优势，挖机和起重机市占率不断提升，长期看，信息化、数字化、国际化助力经营业绩稳健增长，预计2020/21/22年净利润160/185/200亿元，增长43%/16%/8%。 中联重科：工程机械后周期品龙头，混凝土机械份额提升，塔机领跑行业，农机复苏，新培育的挖机和高机高速增长，预计2020/21/22年净利润73/88/96亿元，增长67%/21%/9%。 中集集团：欧美澳港口塞港降低集装箱流通效率，而区域贸易不平衡导致空箱阻滞，运价大涨叠加缺箱推高箱价，11月中上旬集装箱干货箱报价已经上升到2400-2500美元/TEU，个别订单甚至上升到2600美元/TEU，订单已经排产到2021Q1，量价齐升，预计2020/21/22年净利润20.6/35/40.6亿元，增长34%/71%/15%。 杰瑞股份：油服景气度有望触底反弹，1-10月份累计新接订单增长5.7%，其中钻完井增长25%，配件增长37%，油服下降15%，10月份整体新接订单8亿，去年同期10亿（海外工程订单5亿），而今年受疫情影响，海外工程订单很少，但10月钻完井和配件订单同比都大幅增长，一旦油价反弹，整体订单增速和估值都将触底回升。 赞(77) | 评论 (27) 2020-12-08 08:57 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201208】
重点推荐《电子|半导体高景气度将如何传导？》半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心。我们判断，当下行业景气度高的是8寸环节产品，市场最关注的是当下是拉库存小周期还是大周期复苏的起点?从需求端看存在大周期复苏的基础(相比较上一轮16-18周期，本轮具备5G手... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201208
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《电子|半导体高景气度将如何传导？》 半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心。我们判断，当下行业景气度高的是8寸环节产品，市场最关注的是当下是拉库存小周期还是大周期复苏的起点?从需求端看存在大周期复苏的基础(相比较上一轮16-18周期，本轮具备5G手机，快充/TWS，新能源车等新增硅含量增量)，但验证的关键还是需求端是否达预期。 景气度持续延续2个季度，会发生什么情况？逻辑上一定是传导，传导向上就是材料和设备环节。材料是具备涨价能力的耗材，刚需弹性，大宗商品是硅片，光刻胶等(对应制造)和基板(对应封测)，目前硅片还没有涨价，但在可预期的半年时间内存在涨价弹性。我们判断，如今8寸紧张程度强于12寸，结构性下8寸供需更紧，如果12寸全面涨价，意味的是可以看2-3年的半导体大周期复苏。标的:立昂微。 设备对应的就是扩产周期，我们判断当下产能的瓶颈是在封测，国内封测在可预期的未来内扩张速度不如前端制造，造成无论是当下需求旺盛的pmic(主要是8寸)还是相对没那么旺盛的低端数字类产品(主要是12寸)都在封测这端被卡，未来会发生封测企业主动扩产+设计公司买设备放在封测企业book产能双重增量逻辑，标的:ASMPacific，长川科技。 《机械|光伏设备分析：技术迭代带动设备更新换代》 不断降本增效，平价上网打开光伏市场大门。从产业链各环节中寻找光伏设备的投资机遇，电池片技术迭代正在进行时。电池片技术迭代进行中，国产厂商迎来新机遇。未来HJT设备市场将进入高增长阶段，国产设备存在进口替代空间。 对受益于各环节技术迭代的企业进行了梳理，主要分为两条主线：1、HJT时代加速到来，利好相关设备厂商，建议关注具备HJT设备供应能力的上市公司，在国内已上市的HJT设备相关企业中，建议关注迈为股份、捷佳伟创、帝尔激光和金辰股份。2、大尺寸硅片将继续带来设备的更新换代需求，210或18X技术壁垒更高，建议关注晶体生长设备龙头晶盛机电。 风险提示：PERC效率突破延长包括HJT在内的下一代新电池技术的落地、光伏装机量不及预期、HJT降本不及预期。 《环保公用|行业深度：当前时点，我们为何关注新能源环卫装备？》 新能源环卫装备：环保优势突出，景气度快速走高。需求：我们认为目前新能源环卫车景气度的核心推力是政策，底层逻辑在于环卫车的强示范效应。此外，成本端的持续优化为行业带来了长期的内生动力。供给：尚处早期高集中度阶段，头部公司高速增长。当前阶段竞争格局并非重点，在渗透率快速提升之际，行业主要参与者或将持续受益。 我们认为在政策不断发力以及成本持续优化下，环卫装备行业的新能源化是较为清晰的产业趋势，主要标的在行业放量背景下有望深刻收益，建议关注宇通重工借壳上市标的【ST宏盛】，环卫装备行业龙头【盈峰环境】，以及新能源板块快速成长的【龙马环卫】。 风险提示：新能源环卫车规划落地不及预期；成本降幅不及预期；市场竞争大幅加剧的风险；相关假设不成立导致结论偏差的风险。 《中小市值&化工|中农立华（603970）首次覆盖：国内农业供应链隐形冠军，深耕植保服务，预计2021年收入业绩加速增长！》 中农立华：中国供销合作社系统内唯一全国农资流通上市平台，国内农资供应链“隐形冠军”。深耕农资供应链+植保服务赋能，完整农资供应链业务闭环已形成。公司综合性农业服务平台由两大类业务组成：1、农药供应链服务；2、植保服务。三大核心竞争优势奠定龙头地位，助力公司加速成长。一、市场稀缺。二、渠道广泛。三、持续研发。 预计2020-2022年，公司实现营收61.94/74.81/90.57亿元，净利润1.34/1.63/2.00亿元，看好公司主营农资供应链和植保服务的创新经营模式未来发展潜力，背后供销总社和中农集团深厚资源持续挖掘，国内外农资渠道加速扩张，给予公司2021年1倍PS估值，目标价38.97元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情全球持续风险、农药销售季节性和地域性引致的风险、市场竞争加剧风险、公司业务发展/业绩不达预期。 买方观点 当前市场的共识是国内经济处于复苏周期中，同时叠加明年一季度中美经济同步补库存且流动性边际放松，顺周期品种或将表现尚可。客户大致认同此市场逻辑，但顺周期的板块品种选择值得商榷。
中短期看好有色中的铜、铝、锂、钴，看淡白电、汽车等可选消费，大金融中看好长端利率上升驱动下的保险板块，看淡银行板块。对于消费板块，今年上半年疫情受益的必选消费品在明年上半年或面临高基数的问题。而白酒行业虽然估值较高，但明年上半年基数较低，且高端品牌酒企业绩预期较好，依然看好。科技板块当前主线在元器件涨价，但电子股的长期逻辑在于科技进步和国产替代，涨价只会对公司业绩和股价短期有波动影响，不会改变长期趋势。
研究分享 《宏观|风险定价|流动性因子再次成为内外市场主导》 12月第1周各类资产表现：12月第1周，美国三大股指创下新高。Wind全A上涨1.73%，成交额4.2万亿，成交量与前几周基本持平。一级行业中，医药，传媒食品饮料反弹，行业表现靠前，汽车，房地产煤炭等行业回调，表现靠后。债券指数继续回升，中证国债指数上涨0.24%，中证企业债指数上涨0.19%。 12月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：权益：乐观情绪继续提升，估值保持较贵水平。债券：流动性溢价大幅回落，市场开始预期年底前再放松。商品：原材料价格继续上涨，工业品与农产品风险溢价维持在较低与中低位置。汇率：资金持续净流入，中短期人民币继续保持升值态势。海外：经济政策和资本市场进入两种模式，近期流动性因子再占主导。 《食品|周观点：食品饮料仍处景气周期，持续推荐白酒啤酒》 食品饮料整体上涨。白酒基本面支撑力强，旺季临近值得期待。啤酒涨价预期持续催化，结构升级逻辑持续得到验证。调味品龙头优势加速提升，成本压力催生提价预期。乳制品板块本周维持增长态势。食品行业本周强势反弹，逆势增长。 高端白酒持续推荐茅台、五粮液，重点推荐泸州老窖；次高端方面，建议关注口子窖，关注洋河、舍得。调味品建议关注海天味业、中炬高新、安琪酵母和天味食品。啤酒建议关注青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒，关注燕京啤酒改善机会。乳制品重点推荐新乳业、燕塘乳业、光明乳业，建议继续关注伊利股份、蒙牛乳业。食品行业重新重点推荐桃李面包。 《医药|周观点：从批签发变化来看血制品行业有望迎来高景气度》 供给端：考虑到今年受疫情影响，全国单采血浆站预计受影响约1个月，单采血浆量维持去年水平，或有所下滑。需求端：血制品作为处方药，今年受到疫情影响需求有所下滑，和其他药品一样，预计随着医院门诊量和手术量的恢复，在明年会有较好的恢复，整个血制品行业在短期供给有限，需求回升的背景下，有望迎来新一轮的高景气。 12月金股：药石科技（300725.SZ）、众生药业（002317.SZ）。稳健组合：迈克生物，安图生物，万孚生物，益丰药房、迈瑞医疗，金域医学，恒瑞医药，九州通、片仔癀，爱尔眼科，美年健康，泰格医药，药明康德，通策医疗、云南白药，长春高新，凯莱英、天坛生物。 《中小市值|隐形冠军系列之凤祥股份：即食低温鸡肉行业龙头，进军健康零食新蓝海》 凤祥股份:ToC端即食低温鸡肉冠军，"从农场到餐桌”的全产业链条综合服务商。行业：传统鸡肉市场稳定增长，蓝海健康零食市场呼之欲出。我们认为在零食的大赛道里，“健康化”将成为主流。竞争优势：纵向一体化商业模式+C端市场先发优势+新品研发能力。 随着ToC端以”优形"为主打的健康零食品牌迅速占领市场、产品不断多元化拓展的同时，ToB端业务为公司提供稳定现金流，在B+C的商业模式下双轮驱动，进一步打开公司向上成长空间，建议关注。 赞(57) | 评论 (24) 2020-12-08 08:50 来自网站 举报
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【行业提价预期渐起，白酒啤酒催化仍足】
市场上周对白酒、啤酒、乳业和调味品等子行业提价预期提升，我们在年度策略报告《拥抱需求复苏，紧盯成本推动》提价的投资节奏把握可分为四个阶段：提价预期阶段、提价落地阶段、提价后经营改善阶段、预期落空，第一阶段估值先行，第二阶段估值明显催化。当前行业提价预期渐起，建议结合各子行业格局及... 展开全文行业提价预期渐起，白酒啤酒催化仍足
市场上周对白酒、啤酒、乳业和调味品等子行业提价预期提升，我们在年度策略报告《拥抱需求复苏，紧盯成本推动》提价的投资节奏把握可分为四个阶段：提价预期阶段、提价落地阶段、提价后经营改善阶段、预期落空，第一阶段估值先行，第二阶段估值明显催化。当前行业提价预期渐起，建议结合各子行业格局及提价进度具体把握，本周具体反馈如下：
❖ 五粮液：近日召开经销商任务签订会，关注团购出厂价上调可能。根据渠道调研反馈，近日公司提前召开了经销商任务签订会，本次签约部分流通渠道大商任务量较往年有所缩减，旨在优化配额，进一步保障批价的稳健上行。公司团购部分目前在 1000-1500 价格带具备巨大的空间及极强的品牌号召力，预计销量仍较快增长，同时存在提价的可能（渠道传闻 1218 后提价至 959 元）。若团购部分出厂价上调落地，而传统渠道出厂价不上调，考虑到团购价高于批价，此举将较好地平衡渠道利润维护和来年报表增长，且经销商、社会舆论和投资者的各方利益和诉求，均能得到保障。
❖ 青啤：费用投放理性，成本或推动更大范围提价。近期草根调研反馈，销售方面，公司 Q4 以来仍维持较好销售势头，预计销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长，渠道库存良性。其中，山东地区自 9 月换帅以来销量止降，主品牌实现双位数销量增长，第二品牌销量略有下滑，听装产品快速增长，整体高端化趋势明显。费用投放方面，部分产品渠道费用有所缩减，预计明年渠道费用投放仍保持理性。提价方面，公司今年在山东地区对经典、崂山产品提价，若明年成本上行，不排除公司省外优势市场提价或其他品牌提价的可能性。产品规划上，公司下半年推出高端新品，明年规划推出听装新品，一方面进一步推动罐化率提升，另一方面增大渠道利润阻击竞品在部分地区进攻势头。渠道方面，公司针对部分地区竞品，进一步精细渠道管理，并主动吸引部分区域竞品渠道抑制竞品增长势头。
❖ 调味品：提价预期迭起，关注后续落地节奏。近日，海天等调味品企业提价预期迭起，推动本周板块行情。根据渠道调研反馈，海天有提价传言，尚无正式文件发布，紫林预计近期提价，恒顺将视成本压力情况考虑是否提价，此轮提价预期核心源于黄豆等原料价格上涨。从节奏上看，一般龙头率先发起提价，后梯队公司采取跟随策略。展望明年，疫情好转下需求端恢复，成本端压力逐步成为关键因素，同时，20H1 受疫情影响基数较低，提价兑现预计可带来阶段性高业绩弹性，建议关注后续提价落地节奏。
❖ 投资建议：密切关注年底事件性催化，把握跨年行情，包括白酒、啤酒、乳业、调味品等提价动作落地，以及经销商大会规划出台。我们延续年度策略报告思路，建议结合需求复苏和成本传导的两大主线。着眼 12 月，白酒、啤酒、调味品等提价动作落地，以及经销商大会规划出台是事件性催化。结合估值和催化剂，优先推荐白酒和啤酒板块，食品板块首推乳业。
1）白酒板块：紧握高端白酒，逢低布局次高端龙头。白酒板块行至 20 年底，行业风险充分降低后，当前高端白酒茅台增长规划、五粮液批价上行幅度和国窖收入增速，均可能超预期，同时乐观看待外资长线资金对估值的推动，继续推荐茅台、五粮液、老窖，精选次高端龙头逢低布局，21H1 需求低基数下高增长，推荐古井、汾酒、今世缘，关注洋河、顺鑫、口子窖的预期修复。
2）啤酒板块：高估值具备充分消化的能力，重申强推板块。啤酒今年开始步入三年盈利加速提升期，市场认知对尚未充分，仍具备大量持续超预期潜力点，高估值具备充分消化能力，同时建议关注内资啤酒在高端市占率加速提升的趋势，重申强推华润(H 股)、青啤(A+H)，关注重啤。
3）食品板块：结合估值安全边际，紧盯击球点。食品板块首推乳业，当前成本上涨背景下，渠道反馈伊利低温产品已启动涨价，常温促销全面减少，市场当下仍按谨慎盈利预期推演，估值安全边际充足，净利率修复具备超预期潜力，我们看好伊利市值明年站上 3000 亿元。其他食品板块精选当前估值回落至合理、且来年需求可延续的标的，推荐安琪（持续受益出口业务高增、及提价保障）、双汇（肉制品业务利润引擎重启）、涪陵榨菜（经营持续向上）、桃李（疫情受损恢复），关注恒顺(改革推进）/安井(高估值高增长，以时间换空间)/汤臣(低估值改善)。【华创食饮】
赞(54) | 评论 (10) 2020-12-07 10:06 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201207】
重点推荐《金工|新高如期兑现，重点配置什么板块？》市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的1.5%升至2.6%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。 风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201207
重点推荐
《金工|新高如期兑现，重点配置什么板块？》 市场继续处于上行趋势格局，赚钱效应指标由上期的1.5%升至2.6%，仍然为正，保持积极；短期而言,上周最后两交易日市场交易量有所缩小，市场风险偏好仍有提升空间，仓位上建议继续保持偏高仓位。 风格与行业选择上，综合天风量化模型，重点配置金融，其次电子以及有色。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议中高仓位。 《策略|21年哪些科技否极泰来？——17大科技行业月报》 信用周期领先于国内经济和盈利周期大约2-3个季度，我们预测10月信用见顶，那么对应国内周期（经济、盈利、PPI等）在明年4-5月见顶。于是顺国内经济周期的风格趋势大约还可以延续到明年一季报前后的时间。但是，在此过程中，进入Q1，日历效应带来的科技成长板块超额收益的风格，也需要关注，尤其是每年的2月份，成长风格整体取得超额收益的概率超过80%（过去16年只有3次失效），同时一些成长细分板块取得超额收益的概率更是在100%。 推荐方向：方向一：景气度三季报已经确认，并且能够大概率延续到21年的方向——生产线设备（工控、机器人、自动化、功率半导体）、军工上游、新能源车（包括车联网）、消费电子。方向二：2021年可能否极泰来的应用端——行业信创、5G、医疗信息化等。 《电子|半导体高景气度将如何传导？》 半导体芯片涨价背后体现的是行业景气，涨价是表象，供需关系是核心。我们判断，当下行业景气度高的是8寸环节产品，市场最关注的是当下是拉库存小周期还是大周期复苏的起点?从需求端看存在大周期复苏的基础(相比较上一轮16-18周期，本轮具备5G手机，快充/TWS，新能源车等新增硅含量增量)，但验证的关键还是需求端是否达预期。 景气度持续延续2个季度，会发生什么情况？逻辑上一定是传导，传导向上就是材料和设备环节。材料是具备涨价能力的耗材，刚需弹性，大宗商品是硅片，光刻胶等(对应制造)和基板(对应封测)，目前硅片还没有涨价，但在可预期的半年时间内存在涨价弹性。我们判断，如今8寸紧张程度强于12寸，结构性下8寸供需更紧，如果12寸全面涨价，意味的是可以看2-3年的半导体大周期复苏。标的:立昂微。 设备对应的就是扩产周期，我们判断当下产能的瓶颈是在封测，国内封测在可预期的未来内扩张速度不如前端制造，造成无论是当下需求旺盛的pmic(主要是8寸)还是相对没那么旺盛的低端数字类产品(主要是12寸)都在封测这端被卡，未来会发生封测企业主动扩产+设计公司买设备放在封测企业book产能双重增量逻辑，标的:ASMPacific，长川科技。 买方观点 近期宏观数据比较好其实只是符合预期，真正带动市场走强是目前对明年一季度的预期，本身国内各行业的预期就很强，又叠加一部分疫苗乐观进展带动海外经济复苏的预期，一旦这些预期稍有不达市场可能会面临调整，资金也面临板块间的切换，因此目前更看好前期调整的科技医药软件等板块。 研究分享 《传媒互联网|一周观点：维持月度观点，底部寻找个股积极变化》 上周月度观点强调“连续调整后不悲观”，本周领涨标的幅度普遍超过15%，重申连续回调后低估值区域当前不悲观，竞争力变化和业绩兑现是关键，短期关注Q4及明年Q1催化剂。维持推荐后疫情如电影板块、体育、图片、线下娱乐等领域，关注绩优龙头港股【美团、腾讯、小米、阿里、京东】、A股【东财（12月金股）、芒果（阿里入股）、掌阅（字节入股）、分众、新媒】。重点提示潮流玩具龙头泡泡玛特预计将于下周12月11日正式上市，看好该领域成长性及提示可能出现玩具板块催化。 《汽车|周观点：欧盟计划到2030年电动车保有量达3000万辆》 1、特斯拉ModelY、ARCFOXαS进入新一批新能源汽车推荐车型目录。2、大众汽车回应“因芯片供应不足要停产”。3、欧盟计划到2030年新能源汽车保有量达3000万辆。 此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。在顺周期、顺趋势大环境下，重点把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇；中长期看，电动智能大浪潮将为汽车产业带来深度变革，重点关注整车及零部件企业转型升级机遇。 1.零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。2.在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。3.重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。 《环保公用|景津环保（603279）首次覆盖：厚积薄发的压滤机龙头》 景津环保：国产压滤机龙头，盈利能力领先。行业增长有加速迹象，污泥处置和砂石产业是重点方向。2018年产品市占率超40%，未来仍有提升空间。毛利率水平有望提升，海外市场具备开拓潜力。 预计公司2020-2022年实现归母净利润4.66、6.01和7.13亿元，对应EPS为1.13、1.46和1.73元，对应PE为19.1、14.8和12.4倍。给予公司2021年目标PE估值20倍，目标价格29.2元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业发展低于预期的风险、行业竞争加剧的风险、技术替代的风险、市占率降低的风险、原材料价格大幅提高的风险。 《食品|今世缘（603369）首次覆盖：全方位立体进化，稳健进击再攀高峰》 顺时而动经营夯实基础、厚积薄发，核心实力被发掘价值兑现。行业及区域成长空间乐观，马太效应下优质龙头强者愈强。产品结构完善优化，战略性产品国缘系列创新领军。渠道成熟稳健运营，省内外市场持续切割。 未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革，预计20-22年公司收入分别为51.17/63.17/77.40亿，归母净利润15.32/19.18/23.99亿，对应PE分别为41X/33X/26X。参考行业可比公司给予公司2021年45XPE，目标价68.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场不断集中的风险，消费者需求转变，食品安全风险。 《医药|12月月报：静待医药政策落地期，关注重磅品种研发进展和优质细分赛道》 Q4是板块的业绩真空期，同时也是医药政策密集落地期，板块整体受到压制，随着年底临近，包括医保准入谈判等在内的政策将落地，医药的阶段不确定性有望消除。投资者静待医药政策落地期间，各公司研发依然稳步推进，诸多重磅品种研发有望实现重要进展，随着年底临近，部分重磅品种有望迎来获批，从而给相关公司带来业绩新的增长点，建议关注：恒瑞医药（氟唑帕利）、智飞生物（微卡疫苗）、恩华药业（羟考酮、舒芬太尼）、众生药业（流感新药ZSP1273Ⅲ期临床入组）。此外，从明年角度看，本月医药板块将逐步步入估值切换阶段，建议关注业绩有望延续快速增长的赛道包括CXO、疫苗、医疗器械、处方体系（创新药）、医疗服务等。
12月金股：药石科技（300725.SZ）、众生药业（002317.SZ）。《纺服&轻工|中胤时尚（300901）首次覆盖：时尚鞋履设计稀缺优质标的，高毛利率&轻资产运营优势凸显》 快时尚、量贩式时尚产品设计能力的企业。规模化设计能力具备稀缺性，先发优势和规模效应明显。研发能力突出，技术和人才优势明显。供应链管理经验丰富保障设计落地，提升客户粘性。 预计2020-2022年公司实现营收分别为6.65亿元、7.76亿元、8.68亿元，同比分别为-2.96%、16.59%、11.89%。通过DCF绝对估值法测算分析，预测公司2021目标市值为82.99亿元，对应目标价34.58元，对应P/E为60.67倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高风险；中小鞋企经营情况急剧恶化；市场竞争加剧风险；未能准确把握流行趋势变化的设计风险。 《家电|周观点：11月线上行业均价普遍上升，各品牌明星产品销量领跑》 11月家电行业受益于双十一大促除空调外其余品类销额同比均为正值。从均价同比和环比看，今年双十一并未出现为了大促大规模降价的情况，且大部分品类不降反升。 个股方面，依照竣工后周期带来的需求复苏，以及低基数效应，预计会迎来至少两个季度的景气上行，推荐美的集团以及改善弹性预期较高的海尔智家；从增速绝对值角度来看，小家电板块依然是景气度最高的子行业，重点推荐明年有望进一步受益于海外需求扩张的新宝股份；后周期滞涨的部分标的目前估值水平较低，建议关注老板电器和海信家电；海外需求扩张，扫地机器人行业目前景气度上行，建议关注科沃斯和石头科技。 《有色|周观点：基本金属：从流动性释放到需求回升》 基本金属：从流动性释放到需求回升。疫情带来的危机，以及危机过后的货币政策变化在2020年对金属价格波动起到支配性作用。21年可能仍是地产落成高峰。我们认为，本次基本金属的价格上涨可能成为为期18个月左右的中级上涨行情。铝和锌的需求与建筑相关性最大。电解铝成本中枢有望下降。关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。 《建筑|周观点：逆周期调节政策是否会造成建筑板块估值进一步下降？》 近期对建筑影响最大的事情应该是在疫情下的逆周期政策逐步退出，本周建筑板块涨幅不及上证以及创业板，我们认为这种状态可能不会持续很久。基本面方面，行业景气虽然长期是下滑的，但是下滑斜率非常和缓，对于龙头公司来说，这反而是他们发挥竞争优势的好场景。我们认为整个建筑板块存在较大的投资价值。 子行业龙头中，预制装配行业龙头远大住工、筑友制造科技、钢结构行业龙头精工钢构和富煌钢构、设计行业龙头中设集团、城建设计和苏交科、装饰行业龙头金螳螂等未来业绩有望保持稳健。同时建筑行业内龙头中，中字头国有企业在基建、建筑工程、地产开发等项目方面的竞争优势也是未来保证企业营收的重要因素，中国铁建、中国建筑、中国建筑国际、中国中铁未来同样值得关注。 《煤炭|宝丰能源（600989）首次覆盖：全产业链布局煤制烯烃行业，看好焦化板块业绩提升》 煤制烯烃行业发展前景好，国产替代空间大。公司煤制聚烯烃业务成本优势明显，行业竞争能力强。供给受限、需求增长，我们看好四季度焦炭价格维持高位，从而提升公司业绩。分产品看，聚乙烯和聚丙烯产品的进口依存度高，未来聚烯烃产品的国产替代进程将由煤制聚烯烃完成。公司煤制聚烯烃业务具备产能、原材料、成本优势，行业竞争能力强。焦炭产品由于供给受限、需求有望增长，看好未来焦炭价格稳定高位，从而提升公司业绩。 预计公司2020-2022年净利润分别为44.36、51.44、63.14亿元，对应市盈率（PE）分别是21.39、18.45、15.03倍。给予公司2021年目标价16.1元/股，首次给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑，煤价波动不及预期，项目建设不及预期，安全生产风险，偿债风险等。 赞(52) | 评论 (24) 2020-12-07 08:44 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201204】
重点推荐《总量|顺周期下流动性与资产走势》策略：在新的科技浪潮与国产替代趋势下，科创板长期投资价值较为显著，科创板有望成为居民存款搬家的重要阵地，有望获得增量资金的配置。而随着增量资金加大对科创板的配置，也会在中长期进一步支撑科创板特别是科创50的走强，反过来会进一步吸引增量基金... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201204
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《总量|顺周期下流动性与资产走势》 策略：在新的科技浪潮与国产替代趋势下，科创板长期投资价值较为显著，科创板有望成为居民存款搬家的重要阵地，有望获得增量资金的配置。而随着增量资金加大对科创板的配置，也会在中长期进一步支撑科创板特别是科创50的走强，反过来会进一步吸引增量基金加大配置。 固收：8月份央行投放超额MLF以来，我们一直认为当前环境虽然不构成利率下行的动能，但至少也有一些呵护。往后展望还是要回到基本面，近期全球高频数据给出的信号很强，关键就是要检验这一轮库存周期上升的势头。交易上空间有限，建议把握票息，关注宏观图景的走向。 金融工程：根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济开始进入我们定义的上行阶段，中期角度首推金融板块；从行业动量的角度，目前活跃度最强的行业为电子和有色，综合来看，继续重点配置金融，其次电子以及有色。 银行：当前，部分周期品（铜、热轧卷板、铁矿石等）价格上涨，PMI持续超预期，PMI新出口订单指数持续走高，国内经济仍处于复苏通道中。经济复苏流动性收紧，低估值银行板块趋势性行情有望持续。四季度以来，银行股龙头（招行、平安、宁波）股价涨幅已不小，估值上升明显，股份行中的兴业光大股价表现靓丽。 非银：11月至今，沪深两市交投活跃度提升，我们判断券商股跟随市场波动的贝塔属性将会凸显。资本市场改革持续推进，新三板转板进入实操阶段，预计未来改革将落在全市场注册制、完善市场基础制度和提升上市公司质量方面，机构业务强的券商预计将更具竞争优势。推荐招商证券、中金公司和中信证券。 地产：行业趋势有望由融资驱动规模增长转向至经营驱动质量增长，加之“因城施策”常态化，政策博弈的贝塔机会或逐步减少，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。可关注：资产负债表雄厚的企业；权益比例较高的房企；合作模式有特色及其优势的房企。 《宏观|从美股3季报看美国经济复苏特征和行业修复顺序》 企业销售收入的大幅反弹是三季度盈利超预期的主要原因。3季度EPS同比增速-6.3%，再次好于市场预期。销售收入跌幅大幅收窄，海外营收增速弱于美国境内。行业表现消费强、生产弱，原材料和非必需消费强劲复苏。利润率仍然处于3年低位，行业分化巨大。股票回购小幅回暖，未来行业分化可能加剧。 行业板块方面，整体呈现“消费强、生产弱”的格局。上游行业如能源工业品需求仍弱，但均较上一季度有所好转；可选消费和必须消费复苏；直接受益疫情的医疗保健和信息技术的业绩在复工推进的情况下业绩继续加速。 库存方面，制药和石油加工制品行业开启主动补库，景气度继续上升；电气设备、金属制品、初级金属等行业处于被动去库末尾，景气度开始回升；橡胶及塑料制品、机械制造等行业的价格不再下滑，处于主动去库后期，景气度接近见底。 《房地产|金融街物业（01502）首次覆盖：稳健成长、资源禀赋》 专注中高端商务物业的物业管理服务商。金融街物业具备其独特性及稳健性等特点。1）金融街物业主要业态布局多元；2）金融街物业当前在管商务面积占高端商务面积比重约5.9%，相比于高端商务面积的市场规模，金融街物业仍具备较好的提升空间；3）资源的稀缺性——地段禀赋。稳健业绩、稳步拓展。 预计公司2020-2022年营业收入分别为12.42亿元、14.95亿元、17.86亿元，对应年度溢利为1.47亿元、1.89亿元、2.38亿元，对应PE为16.0X、12.5X、9.9X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价11.06港元。 风险提示：物业费缴纳不及预期、项目开拓不及预期、成本上行导致利润下滑。 买方反馈 现在随着疫情的结束，疫苗即将落地，市场对于明年经济的发展尤其是海外经济的复苏有了非常强的期待，看好后续行情，认为市场总体将呈小幅缓慢上涨。 板块方面，看好顺周期的持续性和空间，大保险、大地产、资本市场改革背景下的券商、全球定价的有色子行业，都有估值继续修复的机会。明年会持续关注家电行业表现，本身的增速稳定，接受度也比较高。 研究分享 《房地产|中南建设（000961）：单月销售表现量跌价升，持续聚焦长三角地区——11月销售数据点评》 公司公告11月经营简况，单月销售表现量跌价升，累计同比增速略有下降。持续聚焦长三角地区，二三线城市仍为布局重点。不改拿地积极性，单月拿地成本略有提升。11月销售表现量跌价升，销售目标持续推进，补货角度，单月新增项目以华东地区二三线城市为主，长三角城市群仍为公司战略布局重点，在未来货源增加及长三角深耕战略基础上，公司的表现仍值得期待。 预计公司20-22年归母净利润预测分别为70.2、91.5、103.6亿元，对应EPS为1.85、2.41和2.73元，对应PE为5.39、4.14和3.66，维持“买入”评级。 《环保公用|年度策略：内循环大背景下的四个方向》 公用事业板块2020Q1-3业绩持续修复，重回增长轨道。但从市场表现来看，年初至今，板块整体跑输市场，估值仍处于历史低位。 方向一：固废后补贴时代。建议关注【瀚蓝环境】【伟明环保】【光大环境】【绿色动力】。方向二：新能源环卫装备。建议关注【ST宏盛】【盈峰环境】【龙马环卫】。方向三：污水资源化。建议关注【碧水源】【金科环境】【三达膜】。方向四：尾气后处理。建议关注【艾可蓝】【奥福环保】。 《家电|亿田智能（300911）：线上线下引擎齐开，高端智能化亿田起航》 公司系智能化集成灶龙头之一。行业渗透率低，未来空间明朗。公司核心竞争力1）积极推广线上业务，加速线上线下融合，追求协同效应，渠道效率高。2）公司及时把握消费需求的新变化和新趋势，坚持以市场需求为导向推进新产品设计开发工作，走智能化高端路线。3）精准定位细分市场，针对不同年龄段层次化营销，构建覆盖全市场的营销网络。 预计公司20-22年收入规模为7.2、8.5、10.1亿元，基于行业可比公司的PS，预计公司合理PS区间为5.0-5.9，对应2021年40-51亿元市值，对应合理估值区间为2021年21.5-27.0倍PE，对应每股合理价格区间为37-48元/股。 赞(63) | 评论 (25) 2020-12-04 08:51 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201203】
重点推荐《固收|11月数据怎么看？》实体经济预测：预计11月工业增加值增速上行至7.1%；固定资产投资增速为2.4%左右；CPI同比为0，PPI同比为-1.7%；社零增速回升至6%。进出口数据：预计11月出口增速上行至12%，进口回升至5%左右。货币信贷数据：预计11月新增信贷1... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201203
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《固收|11月数据怎么看？》 实体经济预测：预计11月工业增加值增速上行至7.1%；固定资产投资增速为2.4%左右；CPI同比为0，PPI同比为-1.7%；社零增速回升至6%。进出口数据：预计11月出口增速上行至12%，进口回升至5%左右。货币信贷数据：预计11月新增信贷14500亿；新增社融21500亿；M2进一步回落至10.4%。 《金工|医疗行业的黄金赛道或迎来布局良机》 优选黄金赛道：医疗器械与医疗服务。未来基层市场的开拓，有望使国产占比进一步提升。医疗服务板块受益于我国人口红利以及消费健康意识的提升，具备十年以上的长期增长空间，是具备长期价值的优质赛道。 以2010年6月1日至2020年10月31日为样本期，中证医疗指数的年化收益率为13.77%，年化夏普比为0.58，均超过沪深300、中证500、中小板指和创业板指，业绩表现突出，值得长期投资并持有。 《商社|从恒安国际管窥3.6亿女性千亿经期市场的变迁与未来》 行业趋势：品牌力塑造生命力，多维度创新--渠道（电商微商、社区团购、红人带货等）、原材料（有机、天然、健康，液体卫生巾等）、结构/品类（YY芯体、口袋便携装、安睡裤等），文化营销（与消费者建立情感链接）。 重点推荐ODM代工龙头豪悦护理、自主品牌走向全国百亚股份，建议关注稳健高分红标的恒安国际。豪悦护理技术研发工艺领先，供应链能力突出，推出女性安睡裤倒逼行业进步，上市后产能大幅扩张，海外拓展空间可观。 百亚股份在川渝地区根基稳固，近年来大力进行产品升级营销创新，员工激励充分，产品力打出品牌力，全国成长可期。 《海外|SEALimited（SE.US）首次覆盖：东南亚综合电子业务龙头发展迅速，三大板块协同并进相辅相成》 SEA：定位东南亚电子业务整体解决方案，全球布局扩大潜在市场。数字娱乐或将短期驱动收入稳步增长，电商中期有望贡献收入高增长，数字金融有望保障长期发展稳定。东南亚数字化发展空间大，利于综合性电子商务平台高速发展。 预计2020-22年公司实现营业收入46.38/76.09/101.74亿美元，同比增长113.2%/64.1%/33.7%，EPS分别为-2.46/-1.00/0.80美元/股，同比增长26.7%/59.2%/179.6%。通过SOTP估值，预计公司2021年目标价236.53美元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1、用户群规模不达预期；2、收费模式效益不达预期；3、板块协同效益不达预期；4、各国监管风险；5、新冠疫情风险。 买方观点 上证指数突破7月份的前高3458点创出新高，市场震荡上行趋势不变。短期关注指数如果突破3500后，市场情绪可能会迅速升温。近期市场表现出较强顺周期特点，板块间快速轮动。 随着国内外疫情控制经济复苏趋势延续，需求端持续回暖。货币层面维持“紧平衡”的状态下，高估值品种短期或较难继续“拔估值”，市场回归到对盈利的重视。时至年底，多因素叠加短期市场波动可能加大，但不影响中长期的坚定看好。 板块上，近期看好低估值且边际向好的有色，化工等行业，以及业绩有望继续改善的银行，保险等。中长期，持续看好产业趋势及景气度可以持续的新能源车、消费电子、光伏、军工等板块。 研究分享 《传媒互联网|游戏行业：关注底部低估值修复，高度和持续性取决产品竞争力和业绩预期》 前期游戏板块回调除了市场环境，还在于市场竞争格局的担忧、买量成本上升，以及对明年上半年增速不确定性等，我们11月点评（三七、富春、掌趣等）以及周末12月月度观点强调连续调整后悲观因素已经体现，关键关注公司竞争力体现以及行业5G、出海、龙头竞争格局变化等的逻辑催化，新产品的上线或改变大家悲观预期。 近两日除大盘带动外，11月底市场竞争压力的放缓，以及掌趣科技、TOPJOY与腾讯合作的《街霸：对决》表现超预期；三七大天使之剑的即将上线也为市场带来催化剂。 我们认为目前应关注底部区域的低估值，龙头公司仍处于中长期底部位置，除龙头三七、完美、吉比特的低估值，同时根据Q1高增长推荐富春、掌趣等产品数据已经体现的公司。当然需要持续关注后续重要产品的预期及兑现情况，基本面决定分化。 《汽车|重卡：11月销量再创历史新高》 重汽连续两月销量跃居第一。预计12月重卡行业需求还将保持高景气度，尽管今年年末整车厂腾挪销量的力度或强于去年，但在这种情况下，预计12月行业销量同比仍将继续增长，全年重卡销量有望突破160万辆。 继续推荐重卡发动机龙头【潍柴动力】、治理改善的【中国重汽】、布局空气悬架的重卡曲轴龙头【天润工业】、受益国六升级的【威孚高科】、重卡整车龙头【一汽解放】、深度绑定康明斯的【长源东谷】。 《商社|玉禾田（300815）：中标天津红桥区环卫一体化等多项目，巩固领先市场地位》 天津市红桥区环卫一体化特许经营项目金额10.8亿，期限15年。此前中标琼海市嘉积城区及部分镇墟环卫一体化PPP新增面积项目、辽阳市中心城区环卫作业服务市场化项目，合计3.93亿元。市场地位及品质优势凸显，环卫行业市场化项目运营管理经验成熟。 预计公司2020-22年EPS分别为4.34元、5.88元以及8.09元，对应PE分别为22x、16x、12x。维持盈利预测，给予买入评级。 《新材料|海南禁塑全面开启，可降解塑料时代来临》 《海南经济特区禁止一次性不可降解塑料制品规定》自2020年12月1日起实施，海南省正式全面禁止一次性不可降解塑料袋、塑料餐饮具等一次性不可降解塑料制品。 法规+标准+名录+替代产品+可追溯体系，看好本次海南省全面禁塑达成目标。禁塑限塑先行省份，海南禁塑将大幅拉动可降解塑料市场需求。多层政策体系趋于完善，看好我国禁塑限塑政策全面落地。政策体系完善，具体实施落地，看好可降解塑料行业快速发展。 看好国家禁塑限塑目标如期达成，可降解塑料行业将迎来快速发展机遇。建议关注PLA行业标的金丹科技，PBAT行业标的金发科技、瑞丰高材、彤程新材。 赞(173) | 评论 (27) 2020-12-03 08:45 来自网站 举报
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201202】
重点推荐《宏观|哪些中国行业的全球市占率能在疫情后永久性提升？》大部分中国出口行业的全球市场份额都在提升。作为一场全球性危机，疫情在造成巨大破坏的同时，也对全球供应链进行了一次供给侧改革。疫情加速了发达国家的中高端制造业订单流入中国，也带来了欠发达国家的低端制造业订单回流中国。但... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201202
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《宏观|哪些中国行业的全球市占率能在疫情后永久性提升？》 大部分中国出口行业的全球市场份额都在提升。作为一场全球性危机，疫情在造成巨大破坏的同时，也对全球供应链进行了一次供给侧改革。疫情加速了发达国家的中高端制造业订单流入中国，也带来了欠发达国家的低端制造业订单回流中国。但是疫情不改变产业链的成本结构和长期的产业迁移趋势。 对于比较优势不断增强的中国制造业，订单粘性较强，疫情期间上升的出口份额可以较大程度保留。对于比较优势不断减弱的中国制造业，随着全球生产的逐渐恢复，订单流出和出口份额回落的概率较大。预计这两类行业的订单、利润和库存走势将在明年下半年出现明显的结构分化。 《保险|中国太保（601601）深度报告：低谷已过，NBV反转的短期和长期动能兼备》 2018年启动转型2.0以来，2018-2020年太保寿险NBV增长较弱，源自转型2.0初期的“短期阵痛”，这是当前中国太保的估值处于历史低位的核心原因。 2018-2020年的“主动收缩+积极转型”提供了后续发展动力，积极的开门红策略之下，太保寿险的明年NBV增速有望高于同业。长期来看，公司坚持“聚焦价值、聚焦队伍、聚焦赋能”的转型2.0战略，转型方向非常坚定。 我们判断能打造出“全职化、专业化、精英化代理人队伍”，提供差异化服务的保险公司才可在新时代行业竞争中胜出，太保寿险无疑正走在正确的道路上，既有优良的公司治理与人才储备作为支撑，又有先进同业的正确经验可供参考从而提升自身发展质态，再加上相对先进的大类资产配置能力与投资实力。预计转型与发展效果将逐渐显现，预计未来3-5年NBV增长将提速，2021年NBV同比增速或可达到18%左右，实现底部反转。 《建筑|人口抚养比上升，日本大建筑公司如何走出困局？》 多方要素影响，日本四大建筑公司股价周期性变动。人口抚养比与经济环境双重影响，日本建筑产业恢复情况道阻且长。三十年经济周期作用，建筑龙头行情不断变化。东京奥运会拉动投资，建筑股股价短期内高涨。积极应对困境，近年来日本建筑业利润率亮眼。人口抚养比危机来临，四大公司专注成本控制与效率提升。经济环境转好，生产效率提升促进利润率走高。人工智能与建筑结合，劳动、管理效率显著上升。降低财务杠杆，保证资金流通。政府参与，建筑业成本控制更进一步。 人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验。预计人口抚养比上升，中国建筑业已面临困境。基建刺激经济恢复，合理的宏观调控必不可少。利润率尚待提升，未来应重点关注海外市场。 买方观点 目前看好银行、电子和军工行业。看好银行：宏观环境上经济明显复苏周期，21年全年GDP增速会很高，宏观政策的收紧，流动性收紧，无风险利率上涨，对银行利好。
看好电子：目前电子产业链产能紧缺，价格上涨周期，且5G时代以往有很大的不同，带来很多物联网、穿戴、AR、VR等等新产品创新迭代。这些都是电子行业未来享受的红利。看好军工：大环境下十四五加大军工投入是大概率，而且整体行业已经逐步进入利润兑现阶段。行业订单快速发展且利润兑现的阶段，军工大概率有不小的行情。 研究分享 《房地产|11月单月同比环比改善，龙头房企分化明显—11月百强房企销售点评》 11月单月同比环比改善，龙头房企分化明显。从单月及累计的数据来看，房企销售数据持续向好。一二线房企持续恢复、三四线增速较上月下滑明显。单月销售均价提升，权益比例下降。11月销售量升价缩。可跟踪企业加权平均完成率为91.44%、万科等完成率靠前。可关注：资产负债表雄厚的企业；权益比例较高的房企；合作模式有特色及其优势的房企。 短期重点推荐：万科A、保利地产、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余、南山控股等；持续建议关注：1）优质地产：万科A、金地集团、保利、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）商业及reits：南山控股、城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸、城建发展。 《商社|从恒安国际管窥3.6亿女性千亿经期市场的变迁与未来》 行业趋势如何？品牌力塑造生命力，多维度创新--渠道（电商微商、社区团购、红人带货等）、原材料（有机、天然、健康，液体卫生巾等）、结构/品类（YY芯体、口袋便携装、安睡裤等），文化营销（与消费者建立情感链接）。 投资建议：重点推荐ODM代工龙头豪悦护理、自主品牌走向全国百亚股份，积极关注稳健高分红标的恒安国际。豪悦护理技术研发工艺领先，供应链能力突出，推出女性安睡裤倒逼行业进步，上市后产能大幅扩张，海外拓展空间可观。百亚股份在川渝地区根基稳固，近年来大力进行产品升级营销创新，员工激励充分，产品力打出品牌力，全国成长可期。 《商社|紫光学大（000526）：定增获准助力重生，盈利能力持续优化》 公司非公开发行股票申请获得证监会审核通过。本次定增完成后公司股权及治理权结构将进一步清晰有效。完善创收矩阵深挖客户价值充享品牌价值。学大利润或将受益盈利模型持续成熟打磨、优化治理架构、升级收入结构及来源，净利率未来或有较大提升空间，实现业绩有效转化。行业竞争格局经历疫情进一步优化。 预计学大业务2020-22年收入分别为33.3亿、38.5亿、46.1亿；净利分别为1.4亿、2亿、3亿；上市公司由于财务费用等问题，暂不考虑本次定增，预计归母净利分别为0.14亿、0.8亿、1.46亿，PE分别为352x、63x、35x。维持盈利预测，给予买入评级。 《食品|安琪酵母（600298）：股权激励行稳致远，业绩稳定性有望逐步提升》 公司近日公布限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票共计1159.40万股，占公司总股本约1.41%，授予价格24.30元/股。 股权激励行稳致远，内部管理有望持续优化。产能扩张计划逐步落地支撑收入稳健增长，强定价权或减缓成本压力。国内结构调整叠加国外市场开拓，公司发展步入发展新阶段。 预计公司2020-2022年实现营收90.61/103.44/120.56亿元，同比增长18.40%/14.16%/16.56%，实现归母净利润13.06/15.01/17.81亿元，同比增长+44.87%/14.97%/18.63%，EPS分别为1.58/1.82/2.16元，维持公司“买入”评级。 赞(49) | 评论 (14) 2020-12-02 08:48 来自网站 举报
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【重视新能源汽车产业的投资节奏】
核心观点周观点：重视新能源汽车产业的投资节奏：中上游、二线、模糊性板块1）新能源汽车行业：从长远趋势看，禁售燃油车是大方向，英国近期把时间点提前5年到2030年是大趋势的一个重要标志。看未来三年，新能源汽车将逐步完成与燃油车平价，而从新产品周期看，新能源车的产品力有望从更新速度、... 展开全文重视新能源汽车产业的投资节奏
核心观点
周观点：重视新能源汽车产业的投资节奏：中上游、二线、模糊性板块
1）新能源汽车行业：从长远趋势看，禁售燃油车是大方向，英国近期把时间点提前5年到2030年是大趋势的一个重要标志。看未来三年，新能源汽车将逐步完成与燃油车平价，而从新产品周期看，新能源车的产品力有望从更新速度、体验感、增量价值等方面大幅超越传统车，这些有利因素将大幅提升新能源汽车的渗透率。具体到投资层面，作为一个消费端大产业的升级和大变革，新能源汽车未来一两年景气度有望持续向上，且容易形成资本市场泡沫；具体的泡沫化方向，我们的预测方向是：从终端车企到中上游材料和零部件，从一线环节到二线环节（优质供应链角度），从确定性板块到模糊性板块（氢能源、储能等）。长期的投资方向，核心是特斯拉、宁德时代产业链；短期继续关注周期性环节和二线公司：六氟磷酸锂、碳酸锂、中科电气、新造车势力、优质供应链等
2）光伏行业：电池片价格已经松动，有望带动主产业链价格进一步下移，从而推动未来下游需求；看未来一年，硅料、光伏玻璃仍是供需景气度较高的核心环节。
隆基股份上调G1硅片报价，未来大尺寸产品趋势明确
隆基股份G1硅片价格调涨主要因短期供给不足；长期来看，大尺寸产品趋势明确。如中国电建11月10日组件招标中明确要求组件尺寸为166和182及以上，且大尺寸产品盈利更好，在2021年硅片、电池和组件供给过剩的情况下，大尺寸产品盈利性更有支撑。根据我们测算，以PVInfolink 11月25日报价为例，M6电池比G1电池毛利率高出10PCT+，充分显示大尺寸产品超额收益。另一方面，166产品价格下调幅度远小于G1，也充分说明大尺寸产品更为旺盛的需求。通过对各环节供需情况进行梳理，我们发现硅料、玻璃、胶膜环节在2021年继续维持紧平衡状态，价格相对有支撑。硅片、电池、组件环节供给压力增加，对企业盈利或将造成负面影响。因此从供需研判上，我们偏向关注硅料、玻璃和胶膜等具有供需壁垒的环节。中长期来看，形成核心竞争优势的光伏一线龙头企业免于周期波动影响，享受全球光伏盛宴；技术革新同样可以穿越周期，推荐关注异质结等新型电池技术带来的创新革命以及BIPV 等新应用场景带来的投资机会，隆基股份、通威股份、阳光电源等公司受益；短期来看，依然寻找产业链内供需紧平衡的环节，通威股份、福莱特、福斯特等公司受益。
板块和公司跟踪
新能源汽车行业层面：英国禁售燃油车时间提前至2030年。
新能源汽车公司层面：璞泰来成立四川卓勤、四川极盾、东莞新嘉拓等子公司。
光伏行业层面：隆基股份上调158硅片价格、通威股份下调单晶158、166电池片价格。
光伏公司层面：晶澳科技拟转让敦煌晶澳、赤峰晶澳、扎鲁特旗晶澳100%股权给中电投东北公司。
风电行业层面：华能集团0.31元/W平价大基地风机价格再次刷新低价记录。
正文内容
隆基股份上调G1硅片报价，大尺寸产品趋势明确
11月24日，隆基股份发布12月硅片报价，M6和M10价格维持3.25元/片和3.9元/片，G1硅片价格上调5分钱至3.15元/片；11月25日，通威对12月电池片进行报价，多晶157价格维持在0.62元/W水平，而单晶158.75下修9分钱到0.88元/W，166价格下调2分钱到0.95元/W，同时首次对单晶210电池报价，价格为0.99元/W。
隆基股份G1硅片价格调涨主要因短期供给不足，长期来看，大尺寸产品趋势明确。如中国电建11月10日组件招标中明确要求组件尺寸为166和182及以上，且大尺寸产品盈利更好，在2021年硅片、电池和组件供给过剩的情况下，大尺寸产品盈利性更有支撑。根据我们测算，以PVInfolink 11月25日报价为例，M6电池比G1电池毛利率高出10PCT+，充分显示大尺寸产品超额收益。另一方面，166产品价格下调幅度远小于G1，也充分说明大尺寸产品更为旺盛的需求。
通过对各环节供需情况进行梳理，我们发现硅料、玻璃、胶膜环节在2021年继续维持紧平衡状态，价格相对有支撑。硅片、电池、组件环节供给压力增加，对企业盈利或将造成负面影响。因此从供需研判上，我们偏向关注硅料、玻璃和胶膜等具有供需壁垒的环节。中长期来看，形成核心竞争优势的光伏一线龙头企业免于周期波动影响，享受全球光伏盛宴；技术革新同样可以穿越周期，推荐关注异质结等新型电池技术带来的创新革命以及BIPV等新应用场景带来的投资机会，隆基股份、通威股份、阳光电源等公司受益；短期来看，依然寻找产业链内供需紧平衡的环节，通威股份、福莱特、福斯特等公司受益。开源新能源原创
赞(50) | 评论 (25) 2020-12-01 13:44 来自网站 举报
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【国泰君安：铝行业终迎高光 不是供改胜似供改】
高铝价可持续。在供给路径基本清晰前提下，判断此轮铝价上涨主要系需求超预期：测算2020年国内表观需求+10%，大超市场预期，往后看供需：4400万吨产能天花板约束下，供给还有约400万吨产能可投放，2021年约200万吨，市场基本已有预期，需求2020年国内增长超300万吨，若2... 展开全文国泰君安：铝行业终迎高光 不是供改胜似供改
高铝价可持续。在供给路径基本清晰前提下，判断此轮铝价上涨主要系需求超预期：测算2020年国内表观需求+10%，大超市场预期，往后看供需：4400万吨产能天花板约束下，供给还有约400万吨产能可投放，2021年约200万吨，市场基本已有预期，需求2020年国内增长超300万吨，若2021年海外需求回暖（测算2020年下滑约10%），国内供需将更为紧张。被市场忽略的关键点：①受海外疫情影响，国内铝材出口下滑约100万吨，进口原铝增加约100万吨，再考虑国内供给增加150万吨，三者合计增加国内供给压力约350万吨，但库存一直保持低位，侧面应证消费极强。
高盈利可持续。在铝价无虞前提下，判断此轮高盈利可持续主要系氧化铝价格持续走弱
①2017供改后铝设定了产能天花板，但氧化铝处于无序扩张状态，判断2021年国内氧化铝建成产能将约9500万吨，可支撑的电解铝产能远超4400万吨天花板，氧化铝过剩将常态化，且海外供给亦相对充裕；
②随着国内使用进口铝土矿增加及进口矿价格中枢下移，氧化铝成本支撑位亦将下移。
综合①②判断氧化铝价格将持续走弱，且氧化铝停复产成本较低，判断高供给弹性亦将压制价格弹性。
景气度超2017年供改。2017年供改铝价及盈利由供改，更确切的说是供改情绪驱动，景气度仅持续1月有余，而此轮高铝价高盈利由需求超预期及氧化铝价格持续弱势驱动，往后看，地产竣工景气延续将有力支撑国内消费，海外消费回暖预期亦存，氧化铝价格有望持续弱势，判断此轮景气度及持续性将超2017年供改，电解铝迎来“高光”时刻。
维持铝行业增持评级。我们认为需求拉动铝价及氧化铝价格持续弱势下，此轮高铝价、高盈利将超市场预期，增持：云铝股份、神火股份、天山铝业、南山铝业、中国宏桥（H）等标的。
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【【天风Morning Call】晨会集萃20201201】
重点推荐《天风联席|12月资产配置策略：经济持续温和复苏，关注权益、商品配置机会》当前经济增长和通胀状态仍处于复苏阶段，经济总量增速预计将在明年一二季度修复见顶，内部结构的均衡化仍在继续调整；货币政策已回归正常化，信用环境位于宽松周期的顶部右侧。资产配置上方面，建议标配权益；标配... 展开全文【天风Morning Call】晨会集萃20201201
重点推荐 《天风联席|12月资产配置策略：经济持续温和复苏，关注权益、商品配置机会》 当前经济增长和通胀状态仍处于复苏阶段，经济总量增速预计将在明年一二季度修复见顶，内部结构的均衡化仍在继续调整；货币政策已回归正常化，信用环境位于宽松周期的顶部右侧。资产配置上方面，建议标配权益；标配债券中的利率债，低配信用债；标配黑色金属、有色金属、农产品，低配贵金属、能化品；超配做多人民币汇率。建议仓位：权益（60%）>商品（24%）>债券（16%）>。现金（0%）。 量化观点：经济数据持续回暖，金融条件有所上升。建议可适当加配股票、减配债券。 权益市场观点：在保持对顺周期核心配置的前提下，关注今年超跌且盈利可能边际改善的板块，如前期调整幅度较大的信创、金融IT、医疗信息化、5G等方向。 债券市场观点：建议信用债和利率债配比保持平稳。 有色金属观点：铝和锌的需求具有较强的地产后周期属性，地产落成高峰的来临，预计会带来铝和锌为首的基本金属需求高峰。 原油观点：预计后续油价将顺着成本曲线向右上走，在成本曲线平坦的腹部波动性趋缓。 农产品观点：预计国际和国内农产品价格有望继续共振上行。 《宏观|明年宏观的两条主线》 第一条主线，今年国内宏观杠杆率上升幅度超过25%，明年大概率要严控杠杆率。按照当前的货币政策取向静态外推，明年杠杆率走平或小幅回落的概率更大。但政策会根据基本面的情况动态调整，这就涉及到海外疫苗和疫情这第二条主线，因为明年内需高位回落的概率较大，但出口外需很大程度上受到海外疫情影响。 如果海外疫情被疫苗有效控制后进入复苏阶段，供给的复苏弹性大概率高于需求，对国内出口的影响总体偏逆风。因此明年2季度后可能面临内外需同步回落的局面，经济可能重新出现下行压力。一般来说，央行观察到这种变化之后，如果PPI没有快速超预期上升，政策取向会从。中性偏紧开始调整，最终情景可能接近杠杆率走平或微幅上升。如此，则基本面的回落可能相对温和、流动性边际改善、无风险利率重新下移。 《机械|周观点：2021年工程机械展望：淡化板块β，聚焦龙头α》 2021年工程机械展望：淡化板块β，聚焦龙头α行业高景气有望持续至2021H1，根据我们测算，按照销量增速预期排序，泵车＞起重机＞挖掘机。继续推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密、中联重科、浙江鼎力。 光伏设备：电池片降本增效逻辑不变，HIT扩产时机已经成熟。HJT电池目前拥有高转换效率，且效率仍有发展潜力。国产HIT设备单GW投资成本降至6亿，成本劣势已不构成HJT的阻碍。HJT年内产能规划超30GW，HJT时代加速到来。未来5年HJT设备市场有望超过千亿，国产设备存在进口替代空间。建议关注迈为股份、捷佳伟创和金辰股份。 核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、先导智能、国茂股份、中密控股、柏楚电子。 《商社&食品|仲景食品（300908）首次覆盖：立足优质调料赛道，挖掘香菇酱引领者多维成长动能》 细分品类调味酱打开发展空间，餐饮标准化拉动调料需求。香菇酱引领者，调味食品与调味配料双产品线并行发展。品类创新+技术革新+渠道拓展，多维动能促增长。重点发力调味食品，高毛利带动盈利水平稳步提升。 预计公司2020-2022。年净利润分别为1.33亿元/1.75亿元/2.14亿元；对应PE分别为76X/58X/47X。以消除疫情影响后的2021年作为对比基础，参考可比公司61-70xPE，公司价值在107-122亿元，折合股价约为107-122元，给予“买入”评级。 风险提示：质量控制风险，食品安全风险，主要原材料价格变动的风险，新产品开发及市场竞争风险。 买方观点 以四季度为代表的顺周期行情有望延续。今年中期至明年上半年，经济复苏的趋势都比较明确的，海外疫情虽有反复但需求也在持续恢复，市场或会逐渐转为估值修复。 但顺周期行情如很多传统行业比如煤炭、钢铁、有色金属，全行业长期上行的机会可能并不大，目前国内的政策包括公司基本面来看还是结构性为主。有估值优势的金融、高景气的军工和中游制造以及调整较多的计算机和农业的关注度在逐渐提升。 研究分享 《银行|美国大行业绩增速是否迎来拐点？》 上半年业绩承压，Q3明显有复苏迹象。美国大行上半年业绩承压，其中二季度尤甚。3Q20账面净利润增速降幅收窄，但还没有恢复至疫情前水平。实质业绩分化，小摩和花旗表现较好。Q3交易收入增长、拨备计提力度下降，成业绩回升主要动力20年上半年拨备计提大幅增加，Q3拨备计提力度显著下降。 四季度开启银行股反转行情。当前，股市结构性高估值，经济复苏流动性收紧之宏观利率环境利好。银行股南京、长沙、常熟、张家港行、江苏等个股价值低估大行负债成本优势明显，流动性收紧环境下，大行逻辑边际改善，未来估值或将有所修复。 《汽车|一文看透汽车景气现状》 10月乘用车零售同比+8%，行业稳步回暖。10月乘用车零售销量199.2万辆，同比增长8.0%，实现了连续4个月8%左右的近两年高位增速。 二季度以来，随疫情影响减弱，消费者购车需求恢复较快，推动零售逐月走强，而目前厂家产销相对稳健，渠道库存仍处于较低水平，金九银十产销回升有助于库存结构进一步优化，冬季库存储备的加库存周期也将拉动厂商批发增量，我们看好年末车市延续复苏态势。 投资建议：我们认为此轮强Beta周期有望延续至2021年，增速高点或出现在明年1季度，叠加年报&一季报有望持续超预期，看好汽车板块的跨年机遇。在顺周期、顺趋势大环境下，仍需把握“主线”整车+“滞涨”零部件机遇。 零部件根据演绎过程可分为两大类：1）领域龙头&长期赛道：岱美股份、福耀玻璃、玲珑轮胎、道通科技、科博达、精锻科技、爱柯迪。2）强Alpha下的估值修复：中鼎股份、均胜电子、保隆科技、拓普集团、旭升股份、银轮股份、天润工业、多伦科技、常熟汽饰；建议关注：富临精工。3）Beta主线：华域汽车。 在电动智能浪潮下有望实现弯道超车的Beta主线：广汽集团、吉利汽车、长安汽车、上汽集团、长城汽车。经销商：广汇汽车。 重卡行业预期差较大，4季度行业持续高景气，看好重卡产业链强Alpha个股：潍柴动力、中国重汽A/H、威孚高科。 《医药|周观点：静待医药政策落地期，关注重磅品种研发进展》 11月23日，国家药监局药审中心发布《药品审评中心补充资。料工作程序（试行）》，为药品注册审评补充资料管理工作提供了规范，明确了补充。资料的依据和要求。 Q4是板块的业绩真空期，同时也是医药政策密集落地期，板块整体受到压制，随着年底临近，包括医保准入谈判等在内的政策将落地，医药的阶段不确定性有望消除投资者静待医药政策落地期间，各公司研发依然稳步推进，诸多重磅品种研发有望实现重要进展，随着年底临近，部分重磅品种有望迎来获批，从而给相关公司带来。业绩新的增长点。 建议关注：恒瑞医药、智飞生物、恩华。药业、众生药业。此外，从明年角度看，医药板块将逐步步入估值切换阶段，建议关注业绩有望延续快速增长的赛道包括疫苗、CXO、医疗器械、处方体系、医疗服务等。11月金股：智飞生物（300122.SZ）、大参林（603233.SH）、众生药业（002317.SZ）。 《有色|周观点：基本金属趋势性上涨持续》 需求复苏逻辑逐步确认。基本金属具有地产后周期属性，在地产竣工的带动下，铜/电解铝和锌的价格均创。2018年以来新高。21。年可能仍是地产落成高峰。铝和锌的需求与建筑相关性最大。电解铝成本中枢有望下降。推荐云铝股份，关注：天山铝业，焦作万方，神火股份。锌矿盈利有望因加工费下行而加速提升。关注：中金岭南，驰宏锌锗，西藏珠峰。金属价格：贵金属价格回调。基本金属延续涨势。稀土价格大幅上涨。碳酸锂持续上行。 《新材料&农业|金丹科技（300829）：打通丙交酯关键工艺，PLA明日之星熠熠生辉》 公司发布关于丙交酯项目试车的公告。公司丙交酯项目已于近期投料试车。截至目前，装置运行平稳，工艺路线打通，产品质量指标逐步提升。 丙交酯试车成功，公司打破聚乳酸产业链技术垄断。短期来看，公司丙交酯量产后，可通过向下游销售丙交酯以增厚业绩。中长期来看，公司打破丙交酯技术垄断，将加速推进聚乳酸业务落地。禁塑限塑令+生物基环保抗菌材料，聚乳酸市场将迎高速增长。公司为国内乳酸龙头，乳酸市场高速增长背景下看好公司主营业务提升。公司新增乳酸产能未来有望大幅增厚公司业绩。 因丙交酯试车成功有望增厚公司未来业绩，将公司20/21/22年净利润预测由1.29/2.13/3.04亿元上调为1.29/2.46/3.47亿元，CAGR为51%。参考可降解塑料行业彤程新材2021年1.5倍PEG，给予公司1.5倍，PEG即76倍PE，对应目标价166元，上调为“买入”评级。 赞(38) | 评论 (13) 2020-12-01 08:43 来自网站 举报
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【【海通策略】“股”舞人心——2021年中国股市展望】
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本中的任何信息。本难以设置访... 展开全文【海通策略】“股”舞人心——2021年中国股市展望
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本中的任何信息。本难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
核心结论：①经济转型大背景下我国长期股权投融资时代已徐徐展开，权益投资出现三大特征：赛道化、龙头化、机构化。②长期股权时代与小牛熊周期不矛盾，21年市场进入盈利和情绪驱动的牛市泡沫期，即“股”舞人心。③A股是转型升级牛，科技和内需是中期主线，短期金融修复。未来AH溢价收窄或源于港股补涨。
“股”舞人心
——2021年中国股市展望
摘要：
股权时代背景特征。产业结构升级和融资结构转变大背景下中国股权投融资时代已经徐徐展开，借鉴1980年代前后美股经验，A股未来有望迎来长牛。股权投资大时代的市场将有三大特征：第一是赛道化，借鉴美国历史经验，经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。目前我国正处于转型初期，从第三产产业占GDP比重、消费占GDP比重、人均GDP、各行业增加值对比看，我国消费和科技还有很大成长空间。第二龙头化，统计2019/01/04这轮牛市以来龙头公司表现优于全行业，这是因为随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。对比美国，我国行业集中度不够高，未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。第三是机构化。注册制大背景下A股上市公司数量快速增加，择股难度上升，机构投资者优势凸显。
本轮牛市渐入高潮。我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来A股也有望迎来长期股权时代。但长牛和小牛熊并不矛盾，A股目前机构投资者占比低，长牛更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。我们将一轮牛市按驱动力分成三个阶段，2019年市场处在由流动性驱动的牛市孕育期，今年是基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，21年市场将进入由基本面和情绪面驱动的牛市泡沫期。我们预计2021年全部A股归母净利润累计同比增速为15%，市场情绪将从目前的60度进一步上移，明年股市将是“股”舞人心的一年。整体看明年宏观流动性将不及今年宽松，但微观流动性依旧充裕。今年前三个季度资金净流入已接近1.3万亿，我们预计全年1.5万亿。2021年居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。
顺势而为向阳而生。①本轮牛市是转型升级牛，科技和消费是中期主线，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨：今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此；7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善；四季度后周期正在发力，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值在四季度可能被资金追逐。②展望21年，第一梯队为科技类：科技类行业21年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大；此外还需重视券商，短期看牛市三浪成交量放大将推高券商业绩，中期看金改最终将提高券商ROE。③展望21年，第二梯队为内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。展望明年，大众消费有望崛起，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增；随着收入水平提升，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等医疗服务领域需求也有望提升。④另外，我们认为港股基本面向好，且估值较便宜，有望迎来补涨，AH价差将趋于收敛。
正文：
2018底展望2019年时我们提出“穿越黑暗迎黎明”，即牛市即将开启。2019年底展望2020年时我们提出“牛转乾坤”，即牛市仍在路上。站在当前时点展望2021年，市场有望迎来牛市泡沫期，即基本面和情绪面共振，所谓“股”舞人心。
1.股权时代背景特征
中国长期股权时代已经徐徐开启。美国的经验显示，长期来看股市收益率很高：1802-2012年间美国股票、长期国债、短期国债、黄金、美元、房价的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%、0.1%。中国各类资产的投资历史较短，统计2000-2019年数据，考虑分红后的上证综指名义年化收益率在分别为6.6%，CEIC中国房价指数、十年期国债、代表大宗商品的CRB指数名义年化收益率分别为7.9%、3.8%、2.9%，股市收益率低于房价。其实，从时间序列上看，美股在1980年之后收益率才跑赢了房价，1960-1982年间美国房价相对标普500取得了150%的超额收益率，这一情况在1982年之后美股长牛开始才逆转。
大类资产收益率差异背后的原因是产业结构和融资结构背景。过去二十年我国是工业化经济，地产链是我国经济中的主导产业，企业的融资方式也以银行信贷为主（社融存量中银行贷款占比超过70%，股权占比不到5%），整体看，地产在实体经济中很重要，股权在金融体系中占比很低，因此我国房价收益率长期跑赢了股市，类似1980年代美国产业结构转型前二十多年房价跑赢了股市。
而现在，中国股权投融资时代已经徐徐展开，核心原因是产业结构的升级和融资结构的转变。十九届五中全会公报中指出，当前“我国已转向高质量发展阶段”，要“加快发展现代产业体系，推动经济体系优化升级”。我国当前的产业结构正类似1980年代的美国，主导产业将从过去的以地产为主转向以科技服务业为主，对应的，我国也需要大力发展股权融资来推动科技服务业的发展壮大，居民资产也将顺势从地产逐步转向权益。2019年我国居民资产中近60%的比例配向了房产，股票和基金的占比不到2%；相比之下美国居民房产、股票+基金的配置比例分别为25%、34%，日本为24%、9%，德国为41%、12%。
我们认为，股权投资大时代的市场将有三大特征：赛道化、龙头化、机构化。
第一，赛道化。投资的本质是分享企业的增长红利，好赛道更容易产生好企业，所以投资第一步就是选择赛道，近年来A股优质赛道主要集中在科技和消费。回顾历史，2008/10/28上证综指1664点的全球金融危机低点以来， A股诞生十倍股总计148只，港股105只，中概股7只，其中64%来自消费+科技行业。2016/1/27上证综指2638点低点以来，A股诞生五倍股总计42只，港股35只，中概股12只，其中65%来自科技+消费行业。2019/1/4上证综指2440点的本轮牛市起点以来，翻倍股总计189只，港股150只，中概股39只，其中64%来自科技+消费行业。可见，过去十多年我国科技和消费行业牛股辈出，无疑是上佳的优质赛道，那么未来这种赛道化的趋势会延续吗？
借鉴美国历史经验，经济转型期优质赛道长期集中在消费+科技。进入1980s年代美国开始步入转型期，考虑到数据可获得性，我们统计1990-2000年期间美股表现如下：从个股看，美股诞生了十倍股79只，其中72%来自消费+科技行业；从行业看，消费和科技行业涨幅领先，期间标普500信息技术行业涨幅为13.0倍，医疗为3.3倍，金融为2.6倍，非必需消费为2.5倍，而传统周期行业涨幅垫底，公用事业涨幅为38%，材料为57%，而同期标普500上涨了295%。归根到底，消费和科技行业表现更好源于基本面更优异。从宏观层面看，1980-2000年期间美国第三产业占GDP比重从67%提升至77%，私人消费占比从62%提升至66%。从美股企业层面看，1990-2000年期间美股金融年化净利润增速为15.3%，信息技术为11.3%，电信服务为10.4%，医疗保健为10.4%，能源为6.9%，工业为6.0%，公用事业为4.1%，必需消费为3.5%，材料为3.3%，可选消费为2.6%，相较而言，美国科技行业的净利润增速较快。
目前中国类似1980年代初期的美国，处于经济转型初期。从GDP生产法看，2019年中国第一、二、三产业占GDP比重分别为7%、39%、54%，1980年美国第一、二、三产业占GDP比重分别为3%、31%、67%，1980-2000年美国第三产业占比从67%提升至77%。从GDP支出法看，2019年中国消费、投资、净出口占GDP比重分别为55%、43%、1%，1980年美国私人消费、政府支出和购买、投资、净出口占GDP比重分别为62%、13%、25%、0%，1980-2000年美国私人消费占比从62%提升至66%。从人均GDP看，2019年中国为10261美元，而1980-2000年美国从12547美元升至36305美元。从行业增加值占比看，2019年中国工业占GDP比重为40.1%，而1980-2000年美国工业占GDP比重从33.5%降至22.5%。2019年中国名义GDP是美国的0.66倍，对比中美行业增加值规模，中国制造业、建筑业是美国的1.64、1.14倍，而中国信息技术、卫生保健是美国的0.31、0.19倍，相对而言中国消费和科技行业规模较小。从A股+港股+中概股和美股各行业最新市值占比看，中国/美国可选消费为19.0%/14.5%，信息技术为18.9%/31.4%，医疗保健为7.3%/12.6%，日常消费为6.7%/7.0%。以上这些指标均显示我国仍处于经济转型初期，科技和消费产业还有很大的成长空间，未来更多牛股有望诞生于这些行业。
第二，龙头化。随着行业集中度提升，A股龙头效应凸显，其股价表现领跑全行业。统计2019/01/04这轮牛市以来，各行业市值最大前五家公司涨幅均值/行业涨幅，日常消费为269%/149%，医疗保健为256%/108%，信息技术为237%/97%，材料为175%/56%，可选消费为153%/66%，工业为130%/46%，金融为51%/39%，房地产为28%/22%，公用事业为17%/15%，能源为3%/-3%，可见大部分龙头公司表现远远优于行业整体水平。A股龙头公司强者愈强的局面开始出现，具体表现优异的龙头包括：白酒中的贵州茅台、食品中的海天味业、快递中的顺丰控股，机械中的三一重工、医药中的爱尔眼科等，详见下表1。拉长视角来看，自2016年以来A股龙头效应开始显著，我们编制了A股龙头指数，将中信一级行业市值最大的前三家公司作为成分股，按照自由流通市值进行加权，计算得到2016年以来龙头指数涨幅为180%，而万得全A为2%，龙头公司表现非常优异，那么什么原因导致了这种现象呢？
A股龙头公司表现更优异源于随着行业集中度提升，龙头市场份额提升，从而龙头公司业绩更好。自2010年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2010-2015年期间黄金CR3从12.7%升至45.2%，国产轿车从37.2%升至47.3%，水泥从44.0%升至54.0%，地产CR10从10.1%升至16.9%，煤炭从15.6%升至20.6%。2015年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升，2015-2019年期间白酒CR4从14.4%升至29.6%，化肥农药从9.9%升至21.6%，起重机CR3从86.2%升至92.5%，液体奶CR2从29.8%升至35.6%，尿素从11.8%升至14.8%，冰箱从44.4%升至46.1%。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。对比20Q3各行业市值最大的前五家公司ROE和行业整体ROE，我们发现龙头公司业绩整体高于行业水平。
对比美国，我国行业集中度不够高，未来集中度进一步提升有望增强龙头溢价。回顾美国经济转型时期，1970-80年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展，行业集中度上升，80-90年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。然而，从绝对值来看中美行业集中度仍然有较大差距，当前中国行业集中度提升仍处在初期。随着我国行业集中度进一步提升，未来龙头将长期享受溢价，主要体现在两方面：第一，龙头公司享有估值溢价，以各中信行业市值最大的前三大公司作为龙头组合，统计得到A股龙头PE（TTM，下同）/A股整体PE从2010年的0.66升至当前的0.68，剔除银行后，该比例从0.56升至0.62，而同期美股龙头PE/美股整体PE从0.88升至0.95。第二，龙头公司享有成交额溢价，即龙头公司的交易更拥挤，截止2020/11/20，A股市值最大的10%/30%公司成交额占比为44%/68%，而美股则高达73%/92%。整体上，美股龙头估值溢价和成交额溢价比A股更显著，我们认为随着A股行业集中度提升，未来龙头溢价有望进一步向美股看齐。
第三，机构化。股市第三个发展趋势是注册制大背景下的机构化趋势。自科创板实行注册制以来，个股上市提速，今年前十个月IPO数量超300家，募集金额超4000亿元，均位列过去二十年年度排名第三。IPO提速后A股扩容明显，目前（截至2020/11/20，下同）A股全部上市公司为4083家，而今年和去年已经登记备案但至今还在排队的IPO有近1500家，假设这些排队的企业未来都能顺利上市的话，不考虑退市情况下A股上市公司数有望突破5500家。可投资股票数的上升加大了投资者择股的难度，个股的行情也出现了分化：19/1/4以来4000余只个股涨幅的标准差是106%，均值是59%，标准差/均值为1.8，今年至今个股涨幅的标准差/均值为2.8，而12-15年牛市（12/12/4-15/6/12）期间A股个股数约为2500只上下，牛市区间内个股历年涨幅均值/标准差分别为1.9、1.0和1.2，整个牛市区间为1.0，再往前看，05-07年牛市（05/6/6-07/10/16）中个股数约为1400只上下，历年个股涨幅均值/标准差分别为-2.2、1.0和0.8，整个牛市区间为0.9，可见个股数越多，行情分化越明显。随着择股难度的上升，居民也开始从过去的自行炒股转变为购买基金间接入市，我们测算今年前三季度居民入市资金中购买基金入市的比例约为7成，而历史上如12年底-15年中牛市期间这一比例低于20%。
相应会带来公募基金行业的两个变化，一是整体规模扩大，全部基金公司股票型+混合型产品的规模从年初的3.2万亿扩张到20Q3的5.8万亿，涨幅超过80%；二是头部效应集中，基金公司CR5（以股票型+混合型产品规模排序）从年初的29.1%上升到29.8%，CR10从47.4%上升到20Q3的48.1%。我们认为金融供给侧改革大背景下居民资产配置将转向权益，基金公司有望进一步做大做强，参考美国基金公司2019年的CR5为53%，CR10为64%，我国头部基金的集中度还有很大提升空间。
有部分投资者会担忧基金规模太大后管理难度上升，业绩可能不如小基金。我们认为这种担忧是多虑的。从统计规律上看，今年前三个季度规模最大的20%的偏股型基金平均业绩收益率为39%，而规模后20%的基金业绩只有27%。头部基金的管理能力并未被规模拖累，反而强者更强。从逻辑上看，担忧大基金业绩不佳的主要原因是担心基金规模太大后无法像小基金一样重仓看好的个股，只能各种股票都配置一点，这样就无法取得明显超过市场的超额收益率。但是我们认为，随着时代的变迁，个股规模的龙头效应也在提升。当前全部A股自由流通市值大约是30万亿，与2015年顶点时候相当，但是2015年顶点时，按照自由流通市值排序，前50大个股占总的流通市值比重为20%，目前这一比例已经上升到30%，意味着当前有更多的大市值个股供大基金配置。此外，随着港股通的逐步扩大，以及例如美团、京东等先后回归港股上市，基金也可将大量资金配向港股市场，而将港股也考虑在内后，前50大个股占总的流通市值比重已从2015年的30%上升至现在的40%。
2.本轮牛市渐入高潮
长期股权时代和小牛熊周期不矛盾。美国股市在1980年代产业结构转型后开启了一轮长达二十多年的牛市，从基本面长逻辑看，我国正类似当年的美国，也处在产业结构转型期，未来A股也有望迎来长期股权时代。但是，从股市的形态看，A股目前还很难像1980年后的美股，走出很平缓的长牛、慢牛，更可能由一系列小牛熊构成，即市场将锯齿形上移。拆分美股1980年前后的走势，我们可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛慢牛，1980年以前以道琼斯指数刻画的美股牛市年化涨幅平均为27%，远高于1980年后的15%，时间上看，美国1980年以前一轮牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比为1比1，1980年后为9：1。作为对比，A股牛熊市波动大，小牛熊切换多：空间上看以上证综指刻画A股牛市年化涨幅平均为110%，熊市年平均跌幅53%，时间上A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛、熊、震荡市占比为2：1：2。
美股1980年后走势更平缓源于投资者结构发生重大变化。1974 年美国个人退休金账户（即 IRAs 计划）诞生，1978年401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，而这些养老金需要专业的结构投资者代为管理，因此机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%，美股波动性随之下降。过去几年，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除个人投资者持有的基金后机构投资者的占比从07年低点的4%上升到20Q3的21%。尽管这一比例的确在上升，但仍然远低于美股中机构投资者的占比，A股目前的水平大概相当于美股1970-1980的水平。A股需要等到制度不断完善后，长线资金占比进一步提高后，A股的波动才会慢慢收敛至美股的水平，到时候才会迎来稳稳的长牛。
牛市的驱动力可分为三级火箭。我们从去年以来一直强调，2019年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，至今市场仍然处在牛市格局中，具体表现有三：大部分宽基指数涨幅明显、大部分个股涨幅明显、场外资金大量入市。在做出牛市格局的判断之后，我们在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中将牛市基于资金面、基本面、情绪面进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段：牛市孕育期时，基本面尚未从衰退中走出来，但是政策已经开始加码托底经济，宏观流动性宽松带动市场上行，如05/06-05/12牛市孕育期M2同比增速从05/02低点的13.9%回升至年底的17.6%；牛市爆发期时，前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，政策维持宽松+基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击，如06/01-07/03牛市爆发期全部A股净利润累计同比增速从06Q1低点-14.4%触底回升至07Q1的80.7%；牛市泡沫期时，而宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，宏观流动性开始收紧，但企业盈利增速依旧在高位，情绪也更为乐观，如07/03-07/10牛市爆发期，全部A股净利润累计同比增速在07Q1-07Q3维持在60%以上的高位，ROE（TTM）从07Q1的11%上行至07Q4最高的16.4%，与此同时，估值继续上行，上证综指PE（TTM）从07年3月44.4倍升至07年10月56.2倍，上证综指最终触顶6124点。
以上述牛市三阶段的划分方法来看，我们认为2019年市场整体处在由流动性驱动的牛市孕育期，宏观上十年期国债利率从18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超过40个bp，指数上涨与盈利的相关性并不大，比如创业板指与中小板指成分股19年的归母净利润同比增速分别为13%和-1%，但是指数的涨幅均超过了40%，指数涨幅与基本面的关系很弱，而且指数涨幅远超过基本面的改善。但是20年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今（截至2020/11/20）分别涨48%、21%和11%。展望21年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从20年的爆发期转变为21年由基本面和情绪面驱动的泡沫期。也因此，我们认为明年股市将是“股”舞人心的一年。
随着基本面和情绪面的回升，2021年将进入牛市泡沫期。虽然整体看宏观流动性不及今年宽松，即M2等指标增速明年将回落，十年期国债利率中枢将上移，但微观流动性依旧充裕，将有更多资金入市。今年以来，居民资金加速入市，我们测算20年前三季度居民通过银证转账和购买基金的累计入市资金规模达1.8万亿，占所有投资者入市资金的65%，远高于2019年的41%，详细测算见我们前期报告《有多少水可以进来？——再论资金入市-20200805》。在去年的资金测算报告《增量资金望过万亿——2020年股市资金供求分析-20191125》中我们基于居民资产配置情况和牛市中资金入市的节奏判断2020年全年股市资金净流入有望超过1万亿，而今年前三个季度资金净流入已接近1.3万亿。我们预计今年全年将有1.5万亿资金净流入股市，2021年市场进入泡沫期，居民资产配置将进一步转向权益市场，全年资金净流入将为2万亿元以上。
阶段性风险看政策转向，牛市终结看盈利顶和情绪顶。虽然牛市在途，但我们也需关注阶段性调整的可能和牛市最终结束的信号。首先，阶段性调整需关注政策面的转向。历史上牛市爆发期到泡沫期转化时都有阶段性调整，诱因都是流动性出现拐点，如07 /01上调存款准备金率，07/03加息，期间上证综指最大跌幅15%；10/01上调存款准备金率，10/04收紧地产，期间中小板指最大跌幅22%；15/01-15/03监管部门要求彻查场外配资，期间上证综指最大跌幅10%。那政策面何时会转向？参考历史，关键是看通胀何时起来。我们预计21年一季度后期CPI和PPI都将明显回升，二季度单月值均可能超过3%，货币政策有可能在一季度末前后开始变化。对应到具体的指标，货币供应量的相关指标如M2、社融存量同比等，将出现明显回落。
站在整个牛熊周期看，更值得关注的是牛市结束的信号。在《论牛市思维-20201108》中我们指出，牛转熊的信号有二：一是基本面见顶，如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润同比增速07Q1升至最高点80.7%，并维持高位至07Q4的60.9%，随后拐头向下，企业盈利拐点与股市拐点基本同步；08-10年牛市中，中小板归母净利润累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，而指数的高点为10/11的7493点，基本面和股市的拐点也一致；12-15年牛市中，创业板指净利润累计同比增速在15Q3达高点29.0%后开始回落，而指数15年6月见顶4038点，基本面和股市的拐点也基本一致。牛转熊的信号二是情绪指标到达极致，如全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07与15/06分别见底-2.67%、-0.84%与-0.48%，分别对应05年以来从高到低100%、92%和88%的分位。
3.顺势而为向阳而生
2021年股市收益率仍将可观。近期不少投资者心中存在隐忧，担心近期基金已经连续两年取得较高收益，21年可能比较难了，历史上没出现过连续三年高收益。其实，这种担心大可不必，本轮牛市至今涨幅不高，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629%、08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254%/137%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590%/161%，而本轮牛市至今（20/11/20）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为141%/70%/42%。19年及今年初至今（20/11/20）偏股型基金收益率中位数分别为41%/37%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今（20/11/20）涨幅仅为88%/78%。
每轮牛市都有主线，这次是转型升级牛，科技和消费是中期主线。所谓“铁打的营盘，流水的兵”，每一轮牛市都依托于不同的宏观背景，而每轮牛市主导产业的背后都隐藏着宏观产业周期的变化。05/06-07/10牛市的背景是城镇化和工业化加速，主导产业是房地产产业链。12/12-15/06牛市的背景是智能手机普及带动移动互联网浪潮崛起，主导产业是以创业板为代表的科技股，具体行业包括计算机、传媒、电子等。19/1/4开启的这轮牛市是转型升级牛，中国产业结构升级、经济转型的方向是科技、消费，类似1980-2000年的美股，即前文分析的赛道化。
从风格上看，成长占优的2-3年未结束。我们前期多篇报告中分析过，A股存在典型的价值成长风格轮换特征，周期一般为2-3年，中小板指、创业板指代表成长，中证100、上证50代表价值，成长股胜出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。2019年7月份开始风格钟摆向成长回归，目前仍在这一过程中。从长期来看，企业盈利能力是决定风格的核心变量，19年中以来成长占优源于创业板指代表的成长利润增速快于中证100的价值。从风格轮换的时间规律看，成长占优才1.5年，周期没结束。从相对估值看，创业板指/中证100 PE（TTM）、PB（LF）从19年低点2.7/2.7升至目前4.7/5.0，距离上一轮成长向价值切换高点9.5/7.6仍有空间；从相对涨幅看，19年至今创业板指上涨116%，中证100上涨59%（截至2020/11/20），两者涨跌幅绝对差额57%，低于上一轮成长占优时期高点（2013-2015）的176%。
主线和轮涨不矛盾。05-07年的牛市虽然以地产银行为代表的大盘蓝筹股占主导，但在07年1-6月也出现了一轮小盘股行情，在此期间以中证1000为代表的小盘股区间涨幅最大达到113%，同期沪深300区间涨幅最大为84%；12/12-15/6牛市以TMT为代表的成长股为主导行情，但在14年10-12月也出现了金融地产为代表的价值股修复行情，在此期间上证50涨幅59.4%，同期创业板指跌幅-4.5%。由此可见，牛市在主线上涨过程中也要注意其他行业轮涨。今年上半年创业板指领涨源于基本面，消费和科技类行业亦如此。中报数据显示，20Q2/20Q1/19Q4主板归属母公司净利累计同比为-21.6%/-24.7%/6.2%，而创业板为34.5%/-25.6%/18.9%。今年下半年以来早周期行业领涨也源于基本面，7月初至今（截至2020/11/20）汽车涨幅为49%，家电为33%，基础化工为28%，机械为23%，而同期上证指数为13%，创业板指为9%。7月份以来早周期行业领涨得益于基本面数据开始改善，随着疫情得到控制，经济进入了稳步复苏阶段，三季报业绩显示工程机械20Q3/20Q2/20Q1归母净利单季度同比为47%/70%/-27%，汽车为59%/30%/-81%，家电为17%/-17%/-52%，机械为45%/44%/-43%。
短期重视后周期的大金融补涨。三季度早周期行业崛起，四季度后周期正在发力，而资源股和金融股都属于后周期。近期辉瑞和Moderna宣布疫苗成功研发的消息提振了全球经济复苏的预期，这进一步刺激了全球资源品价格上涨，从而推动近期A股相关资源股表现强劲，后续还需要跟踪海外疫情和疫苗量产进展。站在国内视角来看，一方面，宏观经济数据回升支持大金融估值修复，相关行业业绩也已好转，最新三季报显示银行、保险、券商20Q3/20Q2归母净利润累计同比增速分别为-8%/-9%、-22%/-39%、40%/26%，以银行为例，在国内经济复苏预期下，银行资产质量担忧也将减轻，PB将修复，目前银行业PB（LF）仅0.71倍，估值盈利性价比较好。另一方面，四季度基于排名等因素，会出现资金博弈的现象，以大金融为代表的板块低涨幅、低配置、低估值，历史上看这些行业在四季度可能被资金追逐。
展望21年，第一梯队：科技类。科技类行业21年利润将加速增长，源于政策红利、技术红利。新鲜出炉的“十四五”规划建议稿强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破，要求在社会主义市场经济条件下的新型举国体制，打好关键核心技术攻坚战。“十四五”时期强调科技创新是当前内外背景下的迫切需要，同时也是我国推动高质量发展的必然要求，详见《<建议>出炉，擎绘蓝图——十四五系列2-20201105》。我们在多篇报告中分析，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用：2010-2012年中信电子行业涨幅为8%，同期上证综指涨幅为-31%，代表性龙头歌尔股份股价10、11、12年涨幅分别为198%/-12%/58%、而上证综指为-14%/-22%/3%，全部A股归母净利累计同比分别为39.2%/13.4%/0.8%、而歌尔股份为176.8%/91%/71.8%。2013年传媒全年涨幅高达102%，网络游戏指数涨幅达到173%，上证综指涨幅-7%，全年传媒归母净利同比26%、全部A股14.4%。2014-2015在“互联网+”推动下，计算机行业涨幅高达396%、互联网金融概念指数涨幅达555%，代表性公司东方财富股价涨幅达232%、卫宁健康股价涨幅达93%，2014全年东方财富和卫宁健康归母净利累计同比分别达3213%、52.51%，全部A股为6.6%。当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机、传媒、新能源产业链等产业发展空间巨大。
科技1：新能源车产业链。在5G技术的加持下新能源汽车将具备智能感知、自动驾驶、智能网联等功能，逐渐蜕变成智能汽车，汽车从单纯的交通运输工具逐渐转变为智能移动空间和应用终端，成为新兴业态重要载体。11月2日印发的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》要求，到2025年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，有望超过600万辆。根据海通分析师预测2021年新能源汽车销量有望冲击190万辆、同比增长58%。着眼当前，智能汽车仍处于新能源汽车这一早期发展阶段，动力保障是目前需要解决的首要问题，新能源汽车保有量提升带动充电桩持续稳健增长，而充电桩所处产业周期仍在早期投资阶段，未来随着新能源汽车产业的快速增长，会持续拉动对充电桩这一电动车产业核心配套设施的需求，我们预计2021年充电基础设施投资或达125亿元、同比增长25%。未来随着自动驾驶功能普及和升级，与自动驾驶匹配的雷达、传感器、摄像头以及软件算法等软硬件需求将大增，智能交通系统、新一代车用无线通信网络（5G-V2X）将加速覆盖。20Q3基金重仓股中新能源汽车链仓位占比为7.29%，10Q3来均值为8.29%，当前处从低到高28.5%历史分位。
科技2：计算机（云计算、人工智能）。5G技术发展带来海量数据，并对处理能力提出了更高的要求，在此背景下云计算、大数据中心应运而生。云计算等信息技术应用创新产业的发展极大促进先进科学技术与生产的融合，实现了科技改造生产，推动了工业制造业的数字化、信息化、智能化转型。云计算将从资源效能、研发效能、交付效能三个方面加速企业数字化转型，显著提升企业生产力。根据中国信通院预测，我国2019年云计算市场规模为1334亿元，预计2023年市场规模将达到2300亿元。此外，人工智能正加速与场景、产业融合，并逐渐进入工业生产中，推动传统工业步入以人工智能为核心驱动力的智能经济新阶段，根据赛迪顾问预测，2021年中国人工智能市场规模将达到818.7亿元，未来几年并有望保持30%增速。根据海通分析师预测2021年云计算相关领域上市公司净利润增速有望达23%、物联网模组45%、网络安全38%、设备商31%、关键器材27%。当前计算机PE（TTM） 72.8倍、PB（LF） 4.35倍，分别处08年10月来87.2%、54.2%历史分位，20Q3基金重仓股中计算机行业占比4.8%，处08Q3以来58.3%分位，相对沪深300超配1.9%，处08Q3来从低到高41.6%分位。
科技3：传媒（游戏等）。当前，最终消费支出已经成为第一动力，2015-2019年对GDP增长的平均贡献率达63.3%，我们也应重视科技发展在促进消费中的重要作用。一方面，科技发展提供了新消费热点，5G与各垂直行业的融合应用催生新的消费领域和需求，给消费者带来全新的信息消费体验，根据中国信通院的估计，2020-2025年5G商业化推动的信息消费规模将超过8万亿，其中智能手机、可穿戴设备等终端产品的升级换代将释放4.3万亿信息消费空间，云游戏、超清视频、电商体验、竞技体育等行业消费都将得益于5G技术的发展；另一方面，科技发展也将提升消费体验、拓展消费场景，例如AR/VR的成熟应用能让消费者足不出户挑选商品。根据海通分析师预测，传媒中最热门的游戏版块2021年销售收入有望达3324亿，同比增长20%。当前传媒PE 34.9倍、PB2.7倍，分别处08年10月来19.6%、17.6%分位，20Q3基金重仓股中传媒行业占比3.5%，处08Q3以来52%分位，相对沪深300超配1.5%，处08Q3来从低到高54.1%分位。
科技的背面：券商。第一，短期看当前市场已进入本轮牛市3浪上涨阶段，成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润累计同比高达40%，但今年以来申万券商行业涨幅只有9%。今年以来（截至20/11/20）日均成交额已达8520亿元，而19年仅5187亿左右，回顾历史三轮牛市1、3、5浪日均成交额比例，05-07年为1:2.5:14.3、08-10年为1:2.3:2.3、13-15年为1:1.6:6.6，我们判断本轮牛市单日成交额最高有望近3万亿，21年日均成交额将超1.5万亿，随着牛市成交额攀升、券商利润有望实现高增长。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。第二，中期看金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业、融资结构也将对标，券商与科技如同一枚硬币的两面，信息时代科技行业普遍轻资产、现金流不稳定等特点，这决定了科技行业成长离不开以股权融资为代表的直接融资支持，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。
展望21年，第二梯队：内需。当前我国已转向高质量发展阶段，传统的资源和市场“两头在外”模式难以适应自身发展需求；同时外部环境变化导致部分出口阻力上升，“出不去”带来循环堵点，部分高新技术等领域的进口遭到限制，“进不来”形成循环断点，原有国际循环受阻。刚刚出炉的“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点，要求畅通国内大循环、全面促进消费、拓展投资空间。当前我国消费内需仍然不足，2019年我国GDP占全球约16.3%，但最终消费支出占全球比例仅12.1%，消费规模与经济规模差异较大，扩大内需潜力巨大。
展望明年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，我们分别考察城镇居民和农村居民收入增速情况，可以发现08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。2020年初，为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，货币政策上央行提供流动性并降息、加大逆周期调节力度，财政政策上加大减税降费、扩大专项债发行规模。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%。因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼，根据乘联会最新统计，今年10月乘用车零售达199.2万辆、同比增加8%，连续4个月保持8%左右的高位增速，1-10月累计增速-10.2%，较1-9月继续收窄，汽车行业正加速回暖中；同时贵州茅台前三季度净利润338.27亿元，同比增长11.07%。借鉴08年经验，明年以农村居民为代表的低收入群体收入增速将超过高收入群体，借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增，相较消费板块中其他子行业来说，这些行业估值不贵，截至11月16日，超市PE 37.2倍、处05年来38%分位，乳制品PE 34.8倍、66%分位，餐饮PE 95.1倍、85%分位，而其他消费子行业白色家电26.7倍、99%分位，白酒49.9倍、99%分位，旅游107.7倍、96.7%分位。
随着收入水平提升，医疗服务有望引领服务消费。2019年中国人均GDP已迈入1万美元大关，未来收入稳步提高会激活医疗服务消费需求，叠加疫情进一步提高了居民的健康意识，预计专科医院、高端医疗器械、医疗美容、养生保健等领域需求也有望提升。专科医院方面，肿瘤医院和体检是当前热门的两大细分领域，根据万得一致预期数据，对应两大领域代表性龙头2021年营业收入预计海吉亚医疗17.6亿（同比上升27.3%）、美年健康105.8亿（30.7%）；中国医美市场同样发展空间巨大，根据艾媒咨询统计，2018年中国18-40岁女性医美用户渗透率仅7.4%、而韩国已经达到42%。根据新氧发布的《2020医美行业白皮书》数据显示，中国一线城市中医美消费的主力军集中在20-25岁、占比40%，其次是26-30岁、占比23%。此外借助电商运营模式，互联网医美平台将成为提高行业渗透率的重要渠道，其中代表性医美平台新氧医美平均月活跃用户已超过400万，万得一致预期显示2021年营业收入预计达20.2亿、同比上升52%。横向对比医药子行业龙头公司净利率，20Q3医美、医疗器械和专科医院龙头累计净利率更高，爱美客61.5%（医美）、迈瑞医疗33.4%（医疗器械）、通策医疗30.5%（专科医院），而复星医药12.4%（化学药）、白云山6%（中药）。
港股性价比好。今年6月以来AH溢价指数快速攀升，最高在10月9日达到149点，接近2015年牛市期间的高点。截至2020/11/20，AH溢价指数收报142点，高于2006年以来均值向上1倍标准差。14年11月沪港通前后AH溢价指数中枢为102点，而沪港通以来中枢抬升至128点。近期AH溢价指数走高并非源于A股太贵而是港股超跌。最新恒生AH溢价指数成分股中，A股公司PE（TTM，整体法，下同）为10倍，而港股公司为8倍，两者绝对估值均不高。对比2015年7月AH溢价指数达到阶段性高点时，当时A股公司PE为12倍，港股公司为10倍。对比2009年1月AH溢价指数达到目前值附近时，当时A股公司PE为16倍，港股公司为13倍。可见，目前A股估值不算高，而港股估值偏低，从而导致AH溢价差走扩。
往后看，我们认为AH价差将收敛，港股有望迎来补涨机会，这是因为港股基本面向好，估值较便宜。从基本面看，2005年以来A股与港股净利润增速走势基本一致，在前文中我们分析到目前A股正步入业绩上行周期，港股亦是如此，20Q3/20Q2全部A股归母净利累计同比为-6.6%/-18.0%、ROE（TTM）为8.2%/8.0%，全部港股为-10.3%/-21.8%、13.1%/13.8%，预计2020年港股净利同比为-5%，ROE为13.5%，2021年为10%、14%。从估值看，目前沪深300PE（TTM，整体法）、PB（LF，整体法）为15.0倍、1.6倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为66%、39%，而恒生指数PE、PB为14.5倍、1.2倍，对应2005年以来估值从低到高分位数为80%、27%分位数。综上，我们认为港股基本面向好，而且估值较便宜，从而港股有望迎来补涨，AH价差将趋于收敛。
风险提示：阶段性回撤：宏观政策首次转向，牛市结束：盈利顶和情绪顶。
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【【安信策略】继续把握顺周期的主逻辑及未来演化】
投资要点本周和投资者交流，部分投资者对当前市场中行情分化的现象表示关心。当前“顺周期”行情的持续性和未来A股的主线方向是投资者最为关心的问题。总的来说，我们认为市场依然在震荡向上的格局中。在中国经济持续复苏、疫苗渐行渐近、“顺周期”将有望继续成为A股市场行情主线，其中特别注意需求... 展开全文疫苗渐行渐近，全球即将进入后疫情时代，海外复苏预期提升
汽车：国内车市历经两年下滑，逐渐进入复苏通道。中长期看国内汽车千人保有量有望向日韩看齐，车市维持 2-5%的复合增长。电动化是上半场，智能化是下半场，政策和车企从供需两端强力推进，产业价值链迎来重构，以三电和智能网联为代表的新部件有望迎来结构性的高速增长。建议重点关注三条投资主线：1）受益全球供应链重塑的汽车零部件龙头；2）量价齐升的整车板块和经销商板块；3）ASP提升和结构性成长板块。
铜：国内宏观经济回暖，美国经济刺激计划预期与疫苗消息提升需求扩张预期。供给侧铜矿供应进入低速增长时代，疫情肆虐导致南美铜矿不确定性上升，打击国内冶炼厂产出，铜价有望获得强劲的上涨动能。
石油化工：从需求端看，短期北美取暖油旺季带动库存下行，长期后疫情时代欧美经济复苏有望提升油价中枢。从供给端看，欧佩克最新表态延续减产政策，低油价下北美页岩油同样难以大幅扩产。建议关注长期受益于需求回暖和短期受益于库存增值的民营炼化龙头，和上游油气勘探产业链。
顺周期下金融板块的机会
需要担心明年社融收紧吗？
特朗普政府开始政权过渡进程
民主党控制众议院，共和党很可能保住参议院控制权
最新一轮经济刺激计划仍处“混沌之中”
预计新一轮经济刺激计划于2021年一季度推出 新一轮经济刺激计划规模可能超市场预期
【安信策略】继续把握顺周期的主逻辑及未来演化
投资要点 本周和投资者交流，部分投资者对当前市场中行情分化的现象表示关心。当前“顺周期”行情的持续性和未来A股的主线方向是投资者最为关心的问题。
总的来说，我们认为市场依然在震荡向上的格局中。在中国经济持续复苏、疫苗渐行渐近、“顺周期”将有望继续成为A股市场行情主线，其中特别注意需求端有自身库存周期与行业周期逻辑，供给端有收缩或产能退出的方向，这些方向持续性可能超越市场预期。行业上重点关注：白酒、白电、汽车（包括新能源汽车产业链）、化工、机械、有色、煤炭、钢铁、保险、银行、券商、军工、半导体等。 ■风险提示： 1.信用违约潮出现；2.全球经济疲软；3.国内信用收缩超预期。 正文 本周市场风格进一步分化，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为0.91%，-1.17%，-1.80%。从行业指数来看，本周银行（4.38%），非银金融（3.91%），采掘（2.70%），休闲服务（2.38%）、国防军工（2.20%）等行业表现较好，家用电器（-3.63%），计算机（-3.27%），建筑材料（-3.17%），医药生物（-2.92%），传媒（-2.92%）等行业表现靠后。 回顾整个11月，A股风格分化也十分明显，低估值的大盘蓝筹显著跑赢估值较高的医药、计算机、传媒等科技板块，并呈现沪深两地跷跷板效应。顺周期是贯穿全月的市场主线。 总的来说，我们认为市场依然处于震荡向上的格局中，复苏深化、流动性预期的稳定和疫苗预期下A股有望迎来跨年行情。这个阶段建议围绕顺周期主线，把市场的调整作为应该把握的机会。行业上重点关注景气持续性强的方向，有着全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期的行业：汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、半导体、军工、保险、银行、券商等。 1. 顺周期当前主逻辑：全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期 我们认为当前顺周期行情的主逻辑是：中国经济持续复苏，景气持续扩散，虽然市场对基建投资乃至房地产投资持续性存疑，但更大的图景是全球有望进入后疫情时代，同时一些行业的供给存在受限逻辑，另一些行业自身上行周期持续性也有望强于整体经济。 11月9日，美国辉瑞公司宣布，和BioNTech联合开发的新冠疫苗三期随机研究的中期结果显示，抗COVID-19的有效率高达90%。而后，11月16日，美国药企Moderna也宣布，其研发的新冠疫苗第三阶段试验初步数据显示，预防有效性达到94.5%，而且在储运温度上要求较低，更可能实现大规模的应用。两类疫苗的有效性均超过了FDA要求的超过50%的有效性标准，且两家公司均宣称将尽快向美国监管机构提交紧急使用申请。若申请成功获批，到2020年底，Moderna预计将为美国提供约2000万剂疫苗，辉瑞及BioNTech则将在全球范围提供约5000万剂疫苗；2021年，Moderna表示有望为在全球提供5亿至10亿剂的新冠疫苗，而辉瑞则预计将生产13亿剂疫苗。同时，两类新冠疫苗的成功研发也将加速全球范围内其他药企的疫苗研发进程。我国目前已有五款疫苗进入三期试验阶段，其中四款也有望在年底上市，巴西、土耳其、印尼等国已经预定了中国疫苗（来源：网易），本周英国牛津大学与阿斯利康联合研发的疫苗本周也同样传来好消息。虽然疫苗申请获批还需要考虑安全性等其他因素，且尤其是辉瑞疫苗的保存难度较高，距离居民大规模接种仍有一定时日，但新冠疫苗的落地仍有望使明年疫情出现明显好转，甚至逐渐消退，全球即将进入后疫情时代。 哪些行业在顺周期中能够持续受益？我们认为，关键是要寻找不仅仅是受益于“后疫情时代”需求修复（至疫情前）逻辑，更要寻找有着自身的库存和产业周期，需求有望复苏至超越疫情前水平，另一方面也有供给端逻辑，尤其是新冠疫情实际上也加大了对一些行业资本存量的冲击和导致相关产能的退出。 近期我们陆续观察到了一些工业品和大宗商品价格的上涨，例如钛白粉、苯乙烯、光伏玻璃、铜、铝等，这些行业中多数存在供给端偏紧压力，新冠疫情实际上加大了对资本存量的冲击和产能的退出，而需求端看，它们往往都与汽车、家电、光伏等景气度较高的制造业有关，这些行业往往有着自身的库存和产业周期，其需求上行景气持续度有望跨越明年一季度之后。 我们认为，金融股行情更多是补涨和估值修复行情，是宏观环境上的中国经济与利率回升最终会体现到银行、保险等板块基本面，其整体持续性和空间未必很大，但在短期预计行情仍将有所延续。 银行股本身就是属于后周期板块，往往需要经济复苏进程深化到一定的阶段，获得充分的确认之后才开始体现到股价的变化之上。央行最新数据显示，三季度一般贷款利率已经触底回升，银监会数据也显示三季度大型商业银行净息差企稳，股份制商业银行净息差率先回升。我们认为随着贷款利率进入上行通道，投资者将对净息差更加乐观，银行有望进入业绩反转期。 保险行业目前已经进入业绩持续改善期：从资产端来看，长端利率持续维持较高水平，10年期国债收益率达3.30%，10年期国开债收益率近3.75%，基于对经济判断，市场预期未来仍有望继续小幅上行。较高的长端利率有利于保险资金配置长久期债券锁定长期回报以增厚收益。从负债端来看，中国平安与中国太保均非常重视本轮开门红，并已经提早开启。保费同比增速有望在去年低基数下迎来显著改善。 最后，我们此前的策略专题《年年岁岁花相似，A股季节效应探析》中曾经指出：年末高风险偏好资金流出和机构年底锁定收益可能是造成金融板块拉升和高估值板块下跌的主要原因。今年10月下旬以来的市场表现同样体现了这样的季节效应。当前银行和非银板块估值偏低，且今年前三个季度整体涨幅不大，是机构季末调仓时较好的增配品种。 在经历了2020年疫情对经济的冲击和政府财政+货币政策组合拳后，市场对2021年经济刺激政策的退出已经形成了一定了预期，但政策退出的节奏和力度仍是市场关心的焦点问题。投资者需要担心明年社融和M2增速的收紧吗？ 本周央行发布的《2020年第三季度中国货币政策执行报告》指出：把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。为未来的货币政策提供了明确的指引。 首先，明年社融增速仍将维持高位。预计明年中国实际GDP增速有望超过9%（来自Wind统计的市场GDP预测），名义GDP增速将更高，这意味着与之匹配的M2和社融增速仍将维持在较高的水平（全年社融增速在12%以上），与当前13.7%的存量社融增速相比略有下滑。 其次，从节奏上看，由于明年经济增速前高后低，与名义增速相匹配的社融增速也将呈现前高后低的变化。信用收紧的步骤会较为平滑，以帮助实体经济修复。最终使得经济和社融的状态回复到2019年的情形。 最后，从结构上看，我们预计制造业和居民中长期贷款有望维持高增长，基建与地产贷款增速或将放缓，信贷政策有所收缩但会充分满足实体经济的融资需求。 因此，我们认为当前的政策信号表明明年全年社融仍将维持高位，收缩节奏较为平滑，并充分满足实体经济的融资需求。信用收缩产生的影响在短期内难以影响A股行情。 2. 顺周期的下一个焦点问题：美国新一轮经济刺激计划 2.1. 拜登胜选，政权过渡开启 本周，美国总务管理局局长埃米莉通知拜登及其团队，特朗普政府已准备好开始政权过渡进程，拜登及其团队将可以在过渡期间使用联邦资源和服务。这意味着特朗普首次承认自己败选，拜登开始执掌白宫。11月25日，中国国家领导人正式致电拜登，祝贺其当选美国总统。当地时间26日，特朗普表示，如果选举人团证实拜登赢得了今年大选的胜利，那么他将会撤离椭圆形办公室。至此，拜登胜选并顺利执掌政权的变数已经可以忽略不计。 当前，众议院的选举结果已确认，民主党将作为多数党执政。参议院方面，共和党以50:48暂时领先，但是需要等2021年1月5日佐治亚州的两场二轮选举才可以确认结果（首轮候选人的得票率均未超过50%，根据州法律规定需要进行二轮选举）。 2.2. 美国政府应对疫情冲击推行经济刺激计划 美国政府今年为应对新冠疫情的冲击已推行了四次经济刺激计划，但是在疫情没有好转之际，两党自8月份以来就新一轮刺激计划的谈判陷入了僵局。同时，美联储和美国财政部还在“掐架”，最终美联储鲍威尔妥协并答应美国财政部“归还紧急资金”等要求。新一轮的刺激计划推出的时间和规模的不确定性继续上升。 2020年剩余的时间，参议院和众议院仅在12月的第一周和第二周一起共事，谈判的时间相对紧迫。而且两党工作的重点在于新一轮政府预算方案。因此，2020年结束前实施新一轮经济刺激方案的可能性很小，大概率会在2021年的第一季度推出经济刺激法案。 高盛新的研报预计美国新一轮的经济刺激可能缩水至7000亿美元（之前市场预期为1万亿美元），主要是因为国会在年底前通过一项重大财政刺激计划的几率较低，而且疫苗研发取得了积极进展，这也可能降低原1万亿美元的经济刺激规模的必要性。但是我们认为，新一轮的经济刺激规模仍旧可能超出市场预期，理由主要包括： A. 虽然疫苗研发取得了积极的进展，但是根据福奇博士的分析，普通美国人最快将在明年的4月份接种新冠疫苗，而且疫苗在冷藏和储存方面都面临诸多的不确定性。同时，根据数据调查，仅有三分之二的美国民众在疫苗问世后会自愿接种疫苗。因此全美要全覆盖接种疫苗，从而实现群体免疫也充满了不确定性。 B. 华尔街下调美国第四季度GDP增长：尽管疫苗的研发取得了积极的进展，但是随着寒冷冬季的开始，新冠肺炎感染人数快速上升。截止至美国东部时间11月26日晚上6时，全美共报告确诊1286.26万例，死亡26.32万例，过去24小时，新增确诊11.98万例，新增死亡0.13万例。摩根斯坦利将第四季度美国GDP年化增长率的预测值从9.3%下调到3.5%；摩根大通将第四季度GDP预测值下调至2.5%，预计2021年第一季度将继续下滑1%；高盛将美国第四季度GDP预测值下调至3%。在新一轮经济刺激方案迟迟未推出的情况下，尤其是市场预期经济刺激规模可能缩水将对美国经济恢复的前景蒙上了一层阴影。 C. 拜登在执掌新一任美国总统后，抗击疫情和恢复经济增长是其施政中优先级最高的。结合A和B的分析，拜登在入驻白宫之后，拜登和民主党将有较强动力推出更大规模的经济刺激的规模以帮助美国经济恢复增长。 D. 耶伦和Brainard很可能分别执掌美国财政部和美联储。美东部时间23日，媒体消息显示，前美联储耶伦将被提名担任美国财长。如果耶伦任财长，耶伦有望在赤字支出方面保持温和态度。耶伦此前对美国政府在疫情期间实施宽松的经济政策持肯定态度，而且在不断强调财政政策的重要性。Brainard很可能留任美联储，并且成为美联储的掌舵者。而Brainard倾向于MMT现代货币政策，该理论主张财政可以直接发行货币融资，而且没有名义预算约束，只存在通胀的实际约束。如果耶伦和Brainard顺利执掌美国财政部和美联储，预计将以更“鸽派”的方式推行货币政策和财政政策。虽然共和党内对于经济刺激方案的规模的出价一直低于预期，而且经济刺激方案需要通过参议院的批准。但是，耶伦在美联储多年的工作经历和Brainard对货币政策的倾向，两位领导者将在两院推出的经济刺激方案扮演重要的角色，我们认为耶伦和Brainard将对更大的经济刺激规模方案的通过产生正面和积极的影响。 2.3. 潜在影响：美股顺周期行业受益，美债收益率上行，美元走弱 美股方面，我们认为在超市场预期的经济刺激法案推出后，将有望加快美国经济的恢复，并对社会总需求产生积极的影响，同时支持美股顺周期行业（基建、金融、航运、旅游）上涨，对清洁能源的投资也有望推动清洁能源和新能源汽车板块上涨。 美债方面，如果经济刺激计划规模超出市场预期，将有望加强全球再通胀预期，带来美债收益率上行。 美元方面，超预期的经济刺激规模预计将带来美国联邦财政赤字的进一步恶化，并导致美元长期走弱。将有更多资金从美国流出，进入新兴市场国家市场投资。 3. 市场内部特征观察：主板持续强势 从换手率来看，除创业板外，本周主要指数换手率有所上升。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.01%，3.08%，5.08%，1.58%，0.76%，1.58%，1.31%，分别较前周变动0.06，0.07，-0.24，0.14，0.01，0.14，0.02个百分点，分别处在74%，20%，38%，80%，75%，53%，66%分位数水平。 本周板块持续分化，主板表现更为强势。当前市场强势个股数量占比63.2%，较上周下降2.4个百分点，超买个股与超卖个股之差占比3.7%，较前周上升1.4个百分点。创业板来看，强势个股数量占比71.7%，较上周大幅下降6.3个百分点，超买个股与超卖个股之差占比-0.5%，较前周大幅下降3.0个百分点，近半年来首次转负。 总的来说，我们认为市场依然处于震荡向上的格局中，复苏深化、流动性预期的稳定和疫苗预期下A股有望迎来跨年行情。这个阶段建议围绕顺周期主线，把市场的调整作为应该把握的机会。行业上重点关注景气持续性强的方向，有着全球复苏预期、供给受限逻辑以及自身行业周期的行业：汽车（包括新能源汽车）、白电、化工、有色、半导体、军工、保险、银行、券商等。 赞(41) | 评论 (14) 2020-11-30 08:45 来自网站 举报
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