【海通策略】A股有望打破“牛不过三”（荀玉根、郑子勋）

A股有望打破“牛不过三”

转眼间，疫情冲击下的2020年在不知不觉中已经成为过去。在过去的两年中，上证综指、万得全A、沪深300、创业板指等股票市场主要指数均大幅上涨，因此在展望21年时，许多投资者担忧“牛不过三”，即历史上牛市很少能连续涨三年，21年市场大概率不好过。本周的报告我们重点讨论我们对“牛不过三”的看法。

1.牛市周期除了时间，还有空间

A股过去确实少见年线三连阳，但市场本身也在发展。目前许多投资者担忧“牛不过三”，即A股过去几乎没有连涨三年。回顾历史，以上证综指刻画，1990年以来A股只有两次连涨三年，一次是1990-1992年，第二次是1991-1993年，考虑到1990年A股只有10个不到的交易日，实际上A股历史上只出现过1991-1993年这一次三年连涨的情况，从概率上讲，以3年为一个样本（滚动计算），1991-2020共28个样本中只有4%的概率出现了三年连涨。那是不是就此意味着A股21年大概率不会出现阳线？我们认为要以动态的眼光看待历史规律。借鉴美股的经验，美股在1980年以前三年连涨的概率也很低，以道琼斯工业指数刻画，1900-1980年这80年240个样本中三年连涨的概率为16%，而1980年后美股三年连涨的概率则从16%上升到34%。

美股三年连涨概率的上升源自美股1980年后投资者结构发生重大变化。1974 年美国个人退休金账户（即 IRAs 计划）诞生，1978年401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401（K）的推出使得美国养老金规模快速上升，而这些养老金需要专业的结构投资者代为管理，因此机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%。美股波动性随之下降，牛市时间延长，涨幅变小：1980年以前以道琼斯指数刻画的美股一轮牛熊周期4年左右，牛市、熊市占比为1比1，1980年后为9：1；空间上1980年以前美股牛市年化涨幅平均为27%，1980年后牛市年化涨幅降低至15%。过去几年，A股中机构投资者占比也在上升中，公募、外资、保险公司三大机构投资者在A股自由流通市值口径下的持股市值占比从2015年最低的16%上升到20Q3年的27%，剔除个人投资者持有的基金后机构投资者的占比从07年低点的4%上升到20Q3的21%。我们认为随着A股制度的改进及投资者占比的提升，A股“牛不过三”的历史规律有望打破。

这轮牛市已经变慢，目前涨幅并不大。对于牛市的判断，除了时间维度，还有空间的维度。本轮牛市虽然涨了两年，但是和历史牛市相比涨幅其实不高：最近三轮牛市中，05/06-07/10牛市沪深300最大涨幅为629%，08/10-10/11牛市中小板指/沪深300最大涨幅为254%/137%，12/12-15/06牛市创业板指/沪深300最大涨幅为590%/161%，可见历史牛市指数涨幅均在100%以上。本轮牛市至今（截至2020/12/31，下同）创业板指/沪深300/上证综指最大涨幅仅为147%/78%/42%，相比之下涨幅并不大。从基金的收益率我们也做一个比较：19年及20年偏股型基金收益率中位数分别为41%/47%，虽然已经连续两年超过30%，但累计涨幅不突出，以股票型基金总指数和混合型基金总指数刻画，历史三轮牛市两者涨幅分别达494%/416%、103%/91%、209%/142%，而19年初至今涨幅仅为95%/86%。我们认为A股这次牛市相对历史牛市已经变慢，类似1980年前后美股的变化。A股最近三轮牛市上证综指的年化涨幅均超过100%，本轮牛市年化涨幅只有22%，可能以时间换空间，即牛市幅度变缓，时间拉长。

2.牛市是否结束关键看逻辑

过去牛市结束：盈利见顶、情绪见顶。在《论牛市思维-20201108》中我们曾分析，牛市真正结束的信号有二：一是基本面见顶，如05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润单季度同比增速在07Q1升至最高点81%（06Q1基数低），但累计同比增速全年维持高位，直到07Q4的61%后才拐头向下、ROE（TTM）由于没有基数的影响，从06Q1的7%一直上升的07Q4的16%才见顶；08-10年牛市中，中小板指单季度的归母净利润同比增速高点是09Q4的85%（08Q4低基数），但累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，ROE则在10Q3前均保持这18%以上的高位，而指数的高点为10/11的7493点；12-15年牛市中，创业板指单季度或累计的归母净利润累计同比增速均在16Q1达到76%的高点，但是由于15年6月去杠杆，创业板指数在15年6月提前见顶4038点，上证综指同期见顶5178点。

牛转熊的信号二是情绪指标到达极致。情绪指标有三大种：①绝对估值指标：05/06-07/10牛市上证综指在07年10月见顶6124点，对应全部A股PE （TTM，下同）58.2倍、PB（LF，下同） 7.37倍；08/10-10/11牛市中小板指在10年11月见顶7493点，对应中小板指PE47.7倍、PB 6.18倍，全部A股PE21.8倍，PB3.12倍；12/12-15/06牛市上证综指在15年6月见顶5178点，对应全部A股PE 31.8倍、PB 3.60倍，创业板PE 137.9倍、PB 15.01倍。当前（截止20201231，下同）全部A股PE23.3倍/PB 2.0倍，处05年来从低到高78%/47%历史分位。②交易指标：从换手率指标看，过去三轮牛市高点时分别为：07/08周换手率达1078%，09/06周换手率达746%，15/05周换手率达847%，最近一周全部A股的周换手率为295%，处在历史上由低到高57%的分位。从杠杆资金角度看，12-15年牛市中融资交易占比在15/06见顶19.3%，当前9.5%，对应12年以来从低到高57%分位。③大类资产比价指标：从股债收益比看，沪深300股息率/十年期国债收益率在07/10、09/07、15/06分别见底0.11、0.35、0.42，目前为0.63，处在05年以来由高到低55%的分位。从风险溢价率看，全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差在07/10、09/07、15/06分别见底-2.67%、-0.84%、-0.48%，目前为1.09%，对应05年以来由高到低72%分位。整体来看，如果把牛市顶点市场情绪当成100度的话，当前市场大概在60度。

这轮牛市仍在途，基本面+情绪面驱动。18年底、19年底时我们先后发布报告《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》指出2019年1月4日上证综指2440点为第六轮牛市的起点，至今我们认为市场仍然处在牛市格局中。在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中，我们基于资金面、基本面、情绪面的变化，将牛市进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段。我们认为2019年市场整体处在由资金面驱动的牛市孕育期，十年期国债利率从18年日均的3.62%下降到19年日均的3.18%，降低超过40个bp，指数上涨与盈利的相关性并不大。2020年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300、上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，2020年全年分别涨65%、27%、14%。展望21年，我们预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年Q4，2021年全部A股净利同比增速预计为15%。与此同时，当前市场热度只有约60度，对比历史牛市顶点还有提升的空间。因此我们认为，2021年股市将从20年的爆发期转变为由基本面和情绪面驱动的泡沫期，21年将是“股”舞人心的一年，详细分析见我们的年度策略报告《“股”舞人心——2021年中国股市展望-20201127》。

3.应对策略：保持乐观

春季行情已经开始。中短期，我们认为春季行情或已正在路上。回顾历史，春季行情启动时间差异大，启动有早有晚，最早在11月，最晚在2月初，并非简单的始于元旦或者春节。牛市中的春季行情涨幅更大，回顾2002年以来（沪深300历史数据始于2002年）历次A股岁末年初的行情，牛市春季行情期间沪深300涨幅平均35.3%，而非牛市行情沪深300涨幅平均16.5%。市场经历三季度调整后，国庆以来各大指数整体上行，或代表当前已处春季行情之中，近期《中欧全面投资协定》（CAI）谈判完成，进一步提升市场的风险偏好。风格上，有投资者认为春季行情成长风格，我们在《借鉴历史看春季行情-20201220》中做过统计，发现历次春季行情无明显风格特征，价值、成长风格出现概率差别不大。行业上，我们认为21年市场将进入牛市第三阶段泡沫期，而回顾05-07年和12-15年牛市期间，牛市第三阶段启动前往往出现滞涨板块补涨。07/3-07/10期间A股步入牛市第三阶段，牛市主线金融和周期股表现强劲，而在07年一季度低价小市值股票补涨。15/1-15/6期间A股步入牛市第三阶段，牛市主线TMT行业表现依旧强劲，而在14年四季度前期滞涨的金融和周期板块迎来补涨行情。

回到当下，资源股和金融股都属于后周期的滞涨板块。资源股的持续性还需看全球需求复苏后续如何，相比之下，金融确定性更高一点，因为目前大金融板块整体涨幅低、配置低、估值低、基本面回升。申万行业分类中的银行、保险、券商20Q3单季度/20年上半年归母净利润同比增速分别为-4%/-9%、24%/-39%、73%/26%。其中券商长短皆宜。短期看，牛市成交量放大将推高券商业绩，20Q3券商归母净利润单季度同比高达73%，但今年以来申万券商行业涨幅只有8%；中期看，金改将改变券商业态，当前中国产业结构升级目标类似美国，即大力发展科技产业，融资结构也将对标，然而美国券商ROE13%、中国仅6%，我们认为金改最终将提高券商ROE。20Q3基金重仓股中券商股持有市值占比为1%，相比沪深300（自由流通市值）低配8.1（4.3）个百分点。有投资者对金融估值修复行情颇有疑虑，担心修复空间不大。我们以银行为例回顾历史做一个大致的测算，申万一级行业中的银行指数目前PB（LF）仅0.71倍，12年底至13年初银行PB从低点1.07倍升至高点1.38倍，PB提升了28%，14年底至15年初银行PB从低点0.84倍升至高点1.25倍，PB提升了49%。银行行业ROE下行的趋势中，估值中枢下移很正常，但目前银行PB毕竟才0.71倍，如果修复至0.9-1倍附近，空间也很可观。

全年重视科技、大众消费。中长期视角看，本轮牛市是转型升级牛，主线是科技+消费。我们认为21年行业配置的第一梯队是科技：一是政策推动，经济工作会议将“强化国家战略科技力量”列为排名第一的重点任务，继续强调依托新型举国体制突破核心技术、解决一系列“卡脖子”问题，同时强调了清洁能源、绿色发展，“十四五”规划建议稿也强调坚持创新驱动发展，科技自立自强，加快在关键核心技术领域实现突破；二是产业链扩散，2010-2015年前后科技股行情上下游行业间传导过程是从电子设备开始、逐渐向软件内容传导并扩散至场景应用，当前正处5G引领的新一轮科技周期中，前期以硬件为主，中后期带动软件革新需求，最终万物互联、人工智能，依照硬件-软件-内容-应用场景规律，往后看计算机（云计算、人工智能）、传媒（游戏等）、新能源产业链等产业发展空间更大。根据赛迪顾问预测，2021年中国人工智能市场规模将达到818.7亿元，未来几年并有望保持30%增速。根据海通分析师预测：2021年云计算相关领域上市公司净利润增速有望达23%、物联网模组45%、网络安全38%、设备商31%、关键器材27%；新能源汽车销量有望冲击190万辆、同比增长58%；传媒中最热门的游戏版块2021年销售收入有望达3324亿，同比增长20%。

2021年行业配置的第二梯队是内需：“十四五”规划《建议》再次强调构建“双循环”新发展格局，提出形成强大国内市场，将扩大内需作为战略基点。经济工作会议强调注重需求侧管理，扩大内需着力点就在扩大消费上，发挥国内市场消费在构建“双循环”格局中的重要作用，努力形成需求牵引供给。展望21年，大众消费有望崛起。回顾08年金融危机历史经验，货币宽松、四万亿等刺激政策推出后，高收入人群首先受益，08Q4-09Q2城镇居民人均可支配收入增速分别高于农村居民家庭人均现金收入增速的6.0%/1.6%/1.9%，这一阶段汽车、家电等耐用消费和高端白酒等可选消费行业需求旺盛，珠宝、化妆品、汽车等高端消费增速迅速上升；09Q3起随着基建、房地产投资落地和制造业、服务业用工需求扩张，农村居民收入增速逐渐超过城镇居民，粮油、食品、饮料等大众消费增速顺势崛起。今年以来，城镇居民收入受到疫情的影响较小，而农村居民特别是外出务工者收入受冲击较大，20Q3城镇居民人均可支配收入同比增5.4%，高于农村外出务工劳动力月均收入增速3.3%，因此今年可选消费品中汽车和高端白酒表现亮眼。借鉴09-10年经验，预计乳制品、餐饮、超市等大众消费需求或将大增。根据海通分析师预测，2021年乳制品板块归母净利润同比增速预计为80%，餐饮预计为110%，超市预计为70%。

【安信汽车】比亚迪：销量再创新高，新年新起点

事件

公司发布2020年12月汽车销量数据：12月共销售汽车5.63万辆，同比增长30.44%。

点评

■ 新能源汽车销量再创新高。公司12月份共销售新能源乘用车2.76万辆，同比增长157.48%，销量、增速再创年内新高。具体来看，12月份纯电动乘用车销量1.95万辆，同比增长145.4%，环比增加1262辆，我们预计其增量主要来自汉EV、D1等车型。12月份插电混动乘用车销量8,112辆，同比增长192%，我们预计增量主要来自于：2021款唐DM、汉DM等。

■ 超级混动车型即将预售，有望开启全新时代。根据比亚迪官方微博，公司将于1月11日在深圳发布DM-i技术，并进行超级混动（即DM-i）首款车型的预售。比亚迪DM-i技术的核心特点在于：超低油耗（馈电状态下4L左右）、超级平顺、超强动力（零百加速7秒级），其首款车型秦Plus定位于紧凑级轿车，和同级别合资燃油车相比，秦Plus优势明显，且秦Plus价格带所处市场容量大，主要竞品车型销量好，秦Plus上市后有望抢占竞品市场，实现自主品牌轿车的销量突破。除了秦Plus，比亚迪宋Pro、宋MAX等车型的DM-i版本已经进入工信部公告，有望在不久的将来正式上市。DM-i全系车型的上市，有望开启比亚迪的全新时代。

■ 新年新起点，2021值得期待。除了超级混动系列车型的上市，根据搜狐网报道，比亚迪还将于2021年上海车展发布全新一代纯电平台，其充分发挥了“电动汽车在空间、驾驶性、智能化方面的优势”，且在“安全、成本、续航等方面达到燃油车的同等水平”。动力电池方面，2021Q1比亚迪将在长沙刀片电池工厂建立4条生产线，贵阳工厂也有望在2021Q3投产（以上来自：弗迪电池号）。总而言之，2021年比亚迪将会有很多新的变化，非常值得期待。

投资建议

维持“买入-A”评级。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.39、72.9以及112.79亿元，对应当前市值，PE分别为135.1、82.3以及53.2倍，维持“买入-A”评级。

【天风Morning Call】晨会集萃20210108

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当升科技（300073.SZ）深度：三元正极准龙头，受益全球动力市场高增长

中金消费电子2021年展望：新十年周期的起点，中国企业将成为引领者

我们认为电子行业下一个10年的周期正在开启，中国企业将成为引领者：1）5G、AI驱动下一代终端&应用共同繁荣：从PC、NB到手机，电子行业呈现每10-15年一轮的周期，随着5G、AI应用深化，我们相信超高清视频、云ARVR、自动驾驶等应用逐步拉开序幕，驱动ARVR、智能汽车等为代表的下一代终端与应用的共同繁荣；2）产业升级+消费升级趋势下，中国将成为下一个10年电子行业领跑者：从新基建、终端铺设到5G、AI等应用，中国都走在世界前列，加上大量内需市场，以及年轻人品牌自信和对智能化的认同，中国将从跟随者到引领者，引领下一个10年的电子产业发展。3）下一个10年，中国电子产业各环节都将迎来长足进步：中游智能制造优势将进一步强化，并支撑ARVR、智能汽车等智能化新方向；下游品牌崛起+出海趋势明确，并在AIoT、智能汽车等方向逐步成为领跑者；在品牌加持下，半导体、元器件等上游环节国产化将更为顺利。

【天风Morning Call】晨会集萃20210107

 

【天风军工】2021年度策略：大换装时代，装备发展进入历史性快车道

军工十四五投资框架：精选中上游成长+下游航空整机，选配各细分龙头

我国已成为全球第2大经济体，但国防实力与经济实力不适应、不匹配，“十四五”望深度聚焦面向现代战争的跨越式武器装备建设、迎来国防装备四十年一遇的大换装期，装备信息化、智能化、精确化将增强，采购费用亦将进一步增长，预计相关赛道合同金额望伴随装备现代化升级而增加（20H1-20Q3已有体现）。军工“十四五”投资框架可精选两条主线赛道：①中上游支撑性的成长标的（军工电子、军工新材料、信息化）；②下游垄断性的权重企业（航空主机、航空发动机、导弹）。

投资线A：纤维材料/金属材料+军工电子，聚焦中上游成长

现代战争形态发生变化，航空、精确打击等武器装备性能提升望成为“十四五”重点，我们认为新一代装备性能将持续提升，整机质量减轻、强度/电子化程度提升、推重比加大或将成为重点目标，①纤维、钛合金、高温合金等新一代军工材料，及②军用元器件、军用芯片的需求量或将持续上升。

投资线B：航空整机/发动机迎10年换装，着重配置强垄断权重股

“跨越式武器装备发展”是本次十四五规划的重点投资方向，其中航空装备相关赛道是我们最看好的方向，可关注：①航空整机：类似军工“茅台”，永续增长特性明确，强经营持续性、强垄断、强壁垒。②航空发动机：扩产贯穿“十四五”，具备量价齐升逻辑。

投资建议：

武器装备发展进入历史性快车道，继2020“八一”会议打破20年惯例首度全篇强调武器装备建设后，2021年1月2日再次超预期在全军传统开训期间签署了《军队装备条例》，这也是20年来首次在全年开年阶段强调武器装备建设。我们认为一个跨越式发展为方向的大换装期已开启，经过多年改革后的一个强调高效、激励、开放竞争的新装备体系已悄然成立，属于军工行业企业的时代红利或已到来。

投资方向即我军装备建设需求方向，我们可以看到跨越式武器装备对应板块的优势趋势已于H1/Q3连续定期报告期显现，我们认为行业目前已进入右侧区域，而非左侧预期阶段。建议在目前阶段关注板块十四五方向对应机遇。配置思路：中上游成长+强β垄断下游。估值思维以“十四五”末盈利对应的目标市值做现值计算（必要收益率可设定为8%），因此“五年期思维”是企业投资价值理解上的重点。

由于军工的核心标的较少，流通盘稀缺，板块普涨为主要特征，关注各细分赛道龙头企业：

1. 上游底层支撑：

• 军工电子元器件：火炬电子、宏达电子、鸿远电子、航天电器等被动元器件；睿创微纳、紫光国微、和而泰等集成电路类。

• 军工金属材料：高温合金-ST抚钢、钢研高纳；中间环节工序-爱乐达、三角防务；钛材龙头-西部超导、宝钛股份

• 军工非金属材料：中简科技、光威复材、中航高科、北摩高科。

2.下游- 航空总装：洪都航空、中航沈飞、航发动力、中直股份、中航西飞

3. 新型海洋装备：*ST湘电。

4.中游信息化：场景信息化-航天发展；指控装备-中科星图；基础设施信息化-上海瀚讯

5. 精确打击武器：总装-洪都航空/高德红外；中游配套：盟升电子/天箭科技

6. 无人装备：航天彩虹、洪都航空。

【安信军工】航天发展：1号命令强调加强实战化训练，电子蓝军业务有望持续受益

军工强周期系列报告之一： 制导系统是导弹产业链最佳细分赛道

【华西军工】

【天风Morning Call】晨会集萃20210106

3、核心矛盾三：半导体供应链全球化格局和大国博弈下科技封锁间的矛盾。破局：国产替代。投资线索：“国产替代”从19年开始，最典型的戴维斯双击品种是在设计领域。材料公司“国产替代”正当时，材料行业类比于芯片中的模拟赛道，小样多量化，品类突破从0到1是开始是边际是EPS，后续持续放量和品类扩张是从1到N，是长期是高壁垒是高PE，明年品类突破的材料公司戴维斯双击。建议关注：雅克科技，鼎龙股份，华特气体，南大光电。

安琪酵母：关注提价催化，安全性价比突出

事项

近期我们参加安琪酵母股东大会，并对公司部分区域渠道进行草根调研，主要反馈内容如下：

评论

YE供不应求，出口业务有望保持较快增长。公司调研及草根调研反馈，公司四季度经营良好，分业务看：酵母主业B端业务仍在恢复中，小包装产品销售同比维持平稳水平，衍生物中YE销售表现亮眼，目前部分区域处于供不应求状况，预计收入增速快于酵母主业，动物营养及保健品业务仍保持较快增长。海外业务方面，在海外疫情加剧下，公司四季度出口业务有望保持较快增长，预计全年收入占比在30%~40%。

糖蜜采购进展超1/3，综合采购成本双位数上涨，催化来年提价可能。目前公司糖蜜采购进展已完成1/3以上，北方糖蜜已基本采购完成，受下游开工率上升及大宗商品上涨的影响，国内糖蜜价格个位数上涨，预计随榨季中供应增加糖蜜价格有望逐步回落。此外，海外市场糖蜜价格普遍上涨，其中俄罗斯糖蜜价格翻倍增长，埃及糖蜜价格小幅增长，综合来看，当下整体采购成本预计同比双位数增长。在糖蜜价格普涨环境下，全球酵母龙头公司在海外市场已进行提价，若糖蜜或其他原材料维持上涨态势，或催化来年提价可能。

预计酵母业务稳增，YE及出口快速增长，百亿目标实现在即。短期来看，我们预计2021年公司酵母主业实现近双位数增长，YE及其他衍生物业务增速快于酵母主业，出口业务仍保持较快增长态势，共同推动公司实现2021年百亿收入目标。展望未来，公司酵母主业积极布局商场渠道进行扩张，同时成立烹饪调味事业部，以YE业务作为核心积极推动事业部增长，并在线上渠道远期规划实现10亿，力争实现12亿规模。海外业务方面，公司目前调整组织架构，在海外市场设立6大事业部，经营团队更贴近市场前线，有利于海外市场精细化运营。

投资建议

关注提价及海外业务催化，安全性价比突出。公司作为全球第三，亚洲第一大酵母公司，在国内市占率近60%，具备绝对定价权；在海外市场公司销售有望维持较快增长，且价格低于竞品20%，有较大提价空间。在糖蜜成本普涨环境下及海外竞品主动提价前提下，公司国内外酵母产品具备提价条件，YE在供不应求下存在提价可能，其他原材料上涨下有望带动其他业务子板块提价。考虑到四季度公司C端业务增速环比有所回落，我们略调整2020-2022年EPS预测至1.64/1.85/2.13元（原预测为1.70/1.95/2.25元），对应P/E为29X/25X/22X，安全性价比突出。我们给予一年目标价区间为63~75元，对应2022年P/E 为30X~35X，维持“强推”评级。【华创食饮】

【青岛啤酒】做大优势单品，结构升级持续

今世缘: 紧抓管控升级，脚步坚定务实

【天风Morning Call】晨会集萃20210105

 

【安信食品】贵州茅台：双十增长收官，直销仍是明年核心亮点

【中金汽车】国产Model Y发布价格，亦敌亦师亦友

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2021年科创板半导体行业投资前瞻：成长为体，稀缺为魂

冯福章：军工板块估值尚未泡沫化，重点关注航空装备（附股）

2020年全年中证军工指数涨幅65%，超过同期创业板涨幅62%，全年较多事件催化军工行情，行业变化逐步被市场认知，展望2021年，预计在基本面和市场配置的共振下，军工板块有望呈现高确定性的行情，建议重点关注和配置。

军工产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知。

2020年初至年底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，处于行业前列。军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变。年初疫情未对行业需求和基本面带来根本性变化，其业绩确定性高且部分公司年初看估值具备较好吸引力。今年初卫星互联网、航空产业链、导弹产业链标的相继表现，呈现出行业变分阶段映射至军工板块。2020年全年中证军工指数涨幅65%，超过同期创业板涨幅62%，全年较多事件催化军工行情，行业变化逐步被市场认知，展望2021年，预计在基本面和市场配置的共振下，军工板块有望呈现高确定性的行情，建议重点关注和配置。

强军百年奋斗目标首次提出，武器装备建设十四五迎来大发展。

过去几年军工行业整体增长平稳，由于周边局势紧张、武器装备的不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的提出， 2020年今年开始军工行业已经出现相当变化，同时展望十四五军工行业武器装备建设有望迎来大发展，行业变化主要体现在：1）武器装备建设驶入快车道，行业订单作证基本面变化；2）从重研发轻生产到研发生产齐头并进；3）规模效应的提升带动毛利率改善，整体盈利能力提升；4）行业预付条件改变，带来确定性和现金流的改善等。综合看，军工行业的增速已经由过往稳健增长转向高成长增长。其中，2020三季报净利润增速达到33%，行业排名处于前列，我们认为军工行业2020年增长30%左右，明后两年或呈现加速态势。当前经济情况、军工周期和订单水平决定2020年行业增长稳健，预计主要公司增速仍在30%附近；因留存资金较多和订单加速等原因，2021年可能突破过去五年规律，呈现加速增长格局。其主要逻辑如下：

1）军费和资金投入，国防支出是公共消费重要内涵，2020年国防预算增速为6.6%，且市场上也有很多其他类资金，如地方资金和军民融合资金支持，多投入供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。

2）军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。

3）军改影响逐步消除。此前影响订单和回款，随着负面影响削弱，预计未来同比增长相对加快。

4）主战装备列装势头较快，备战逻辑带来2021-2023年高速增长。主力机型换装列装加速，预计2020年全行业增速在30%附近，相比2019年呈现稳健并有加快的态势，备战逻辑带来2021-2023年的高速增长。

行业观点：业绩增速首屈一指，资金配置、估值仍有提升空间。

基本面改善逐步被市场认可的基础下，我们从三个维度诠释下我们认为军工板块具备较好投资机会的核心观点。

1）行业增速横向比较看，军工板块增速首屈一指。2020年初至2020年12月底，中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第4位，排名处于行业前列。军工行业受短期经济波动影响较小，全年保军任务基本不变，同时行业中业绩确定性高且部分公司估值具备一定吸引力。截至2020年三季报，军工行业在A股29个行业中，收入增速排在第6位、归母净利增速排在第4位，处于靠前位置，军工行业整体盈利能力改善明显。我们认为，考虑到“十四五”期间航空航天装备预计将进入快速放量阶段，行业增速有望继续保持较快增长，后续仍有提升空间。

2）资金加速配置，公募机构主动配置比例加大。截至20Q3，主动基金持仓市值中军工持仓占比为1.61%，较Q2提升0.72pct，占比大幅提升。其中，军工持仓前十大股分别为中航光电、航发动力、中航机电、中航沈飞、航天电器、高德红外、航天发展、中航飞机、光威复材、中航高科。从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较大，在行业基本面逐步兑现情况下，预计会有不断的资金关注并配置军工板块。

3）估值尚未泡沫化，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高。军工板块目前动态PE在40-50倍之间，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率在30-40倍左右，当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高。其中，主机厂标的长期空间打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，或将享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，部分方向公司预计2020年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议重点关注：【中航沈飞】、【航发动力】、【中航电子】、【中航机电】、【中航光电】、【三角防务】、【洪都航空】

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。重点关注【航天电器】、【菲利华】、【盟升电子】、【上海沪工】等。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持，关注【鸿远电子】、【宏达电子】、【火炬电子】、【航天发展】、【睿创微纳】、【振华科技】、【紫光国微】等；

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应讲不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。关注【西部材料】，【钢研高纳】，【光威复材】、【西部超导】【中航高科】【ST抚钢】等。

风险提示：武器装备换装列装不及预期；导弹新型号研制不及预期。来源：安信军工冯福章

【安信电新】特斯拉系列研究之十二：国产Model Y降价来袭，鲶鱼效应的背后思考

事件：2021年1月1日，特斯拉宣布中型SUV Model Y中国国产版正式发售。其中，Model Y长续航版起售价为33.99万元，下调14.81万元，高性能版起售价为36.99万元人民币，下调16.51万元。国产Model  3方面，尽管长续航后驱版 Model 3 被下架，但Performance 高性能版车型售价从41.9 万下降至  33.99 万元。与此同时，针对此前饱受诟病的内饰问题，此次国产特斯拉Model 3/Y 换装全新内饰，进一步改善驾驶体验。扬长补短之下，高举降价利器的特斯拉将对国内乃至全球电动车行业带来新的冲击。