1、 三元正极：空间大、路线确定

1.1、正极行业产值最大、结构升级趋势明显

新能源汽车给锂电产业链带来了广阔的想象空间，而在锂电材料中，三元正极行业产值最大。根据最新发布的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，到 2025 年，新能源汽车将占总销量的20%左右，到2030年，这一数据将达到40%左右，到2035年， 将达到 50%以上，成为主流。我们据此测算，2025/ 2030/ 2035 年国内动力正极产值将达 803/ 1694/ 2525 亿元，假设海外 2025/2030/2035 年新能源车渗透率分别达到 10%/ 15%/ 20%，则 2025/ 2030/ 2035年全球动力正极产值对应为 1862/ 3779/ 6094 亿元， 其中三元正极产值为 1790/ 3632/ 5847 亿元。

三元正极材料产品结构升级趋势明显，行业产值增速超越终端销量增速。受新能源车降 本向上传导影响，锂电材料普遍呈现价格逐步下降的趋势。但由于三元正极正在向高镍、单晶、高电压等方向升级，行业均价（以重量单位计）有上升趋势。

1.2、三元仍将是动力正极市场的主流路线

当前动力正极技术路线有三元、磷酸铁锂、锰酸锂等，三种路线均具有一定的优劣势：三元正极具有高克容量、高压实密度的特点，但是热稳定性差，导致安全性能低；磷酸铁锂安全性高、循环寿命长，但低温性能差、克容量低；锰酸锂性价比高，但克容量、循环寿命、低温性能等指标均不突出。

未来三元正极或将是动力正极市场的主流。2020 年由于国内补贴政策的变化以及刀片电池、CTP等新技术的开发，磷酸铁锂电池装机占比短期回升。但是长期看，三元路线和磷酸铁锂路线将不会相互取代，终端车企产品结构的分级决定正极材料的技术路线发展，即低续航里程的新能源车或主要采用磷酸铁锂路线，而中高续航里程的电动车采用三元路线。且随着材料、系统等层级的技术进步，三元材料的短板（性价比、安全性）或比磷酸铁锂的短板（低温性能、压实密度等）更快得到解决，三元正极或将是动力正极市场的主流路线。

2、行业格局日渐清晰，公司龙头相初现

2.1、盈利能力差异或成为下一轮行业洗牌主要驱动因素

相对于其他锂电池材料而言，目前三元正极行业市场集中度最低，而且出货前六名的公司（2019 年为容百科技、长远锂科、贵州振华、厦门钨业、天津巴莫、当升科技）销量差距较小，行业竞争激烈。

我们认为，当前三元正极行业格局较为分散的主要原因是： 

（1）正极行业市场空间大、产值高，吸引众多参与者进入市场。从当前主流正极厂商的背景来看，有从钴酸锂正极转做三元正极的公司，如当升科技、长远锂科、天津巴莫厦门钨业、杉杉能源等，有从上游资源端向下延伸至三元正极的公司，如华友钴业、格林美、邦普循环等，也有下游电池企业自产正极。多方介入市场导致格局分散。

（2）正极在锂电池成本占比最高、用量最多，下游电池厂倾向于使用多个正极供应商以保障材料供应以及提升自己的议价权，因此三元正极头部企业拿到订单量差别不大。

（3）三元正极合成方法并不复杂，行业技术门槛相对其他锂电材料（如负极、隔膜 等）不高。常规三元正极的合成过程中的关键步骤是烧结和包覆这两个步骤，与其他锂电材料如人造石墨负极、隔膜相比，关键步骤相对较少，因此多数企业经过一定时间的摸索基本可以掌握常规产品的生产。

行业开工率持续低下，头部企业市占率或进一步提升。三元正极行业在经历2015-2016 年扩产狂潮后，行业开工率持续低于50%，存在大量无效产能，我们分析原因主要在于下游动力电池企业高度集中，且正极产品性能对锂电池综合性能有较大影响，电池企业的供应商虽然多但并不经常切换，因此具有良好客户基础的企业得以保持高的产能利用率，未进入核心客户供应链的产能长期闲置。虽然行业不断新增企业与产能，但有效产能仍将集中在头部企业。

盈利能力差异或将成为下一轮行业洗牌主要驱动因素。复盘头部企业正极业务的盈利情况，前五大主流企业的毛利率逐渐分化：当升科技、长远锂科等公司盈利中枢上行，而杉杉股份、容百科技等公司盈利能力有下行趋势。我们分析，各公司毛利率差异的影响因素在于两个方面：

（1）国内外三元正极定价模式有差异：三元正极中原材料成本占比大，通常超过 90%，原材料价格波动对三元成本影响较大。海外市场的定价模式通常是“成本加成”，即三元价格=原料成本+加工费，上游材料价格涨跌可以顺利传导至三元正极。而国内 市场多数定价模式尚不清晰，行业供需关系与下游客户的话语权对其价格影响更大，相关企业的盈利波动较为明显。从海外主流电池厂的国内正极供应商来看，目前当升科技在海外渗透率最深，盈利能力改善明显。

当原材料价格上涨，国内多数正极厂承压。根据我们的测算，硫酸钴价格每上涨1万 元，对应 NCM523 成本增加 6100 元，NCM622 成本增加 6300 元，NCM811 成本增加 3100 元；硫酸镍价格每上涨 5000 元，对应 NCM523 成本增加 7200 元，NCM622 成本增加 8700 元，NCM811 成本增加 11300 元；碳酸锂/ 氢氧化锂价格每上涨 1 万元，对应 NCM523 成本增加 3800 元，NCM622 成本增加 3900 元，NCM811 成本增 加 4900 元。

（2）产能利用率存在差异：产能利用率是各公司盈利差异的另一个重要因素，盲目扩建产能拖累盈利。从 2019 年和 2020 上半年各公司的产能利用率来看，当升科技产能利用率最高，虽然 2020H1 存在疫情因素，但从历史数据中可以看出当升科技产能扩张一向稳健，以客户需求为导向扩建产能。

展望未来，国内外客户定价的差异以及海外电池厂崛起将成为三元正极行业格局演变的主要驱动因素，而海外电池厂对供应商的认证周期在 2-3 年左右，因此打入海外供应链的厂商或受益显著。

2.2、钴酸锂龙头再启航，三元正极龙头相初现

全球动力电池行业格局的变革正向三元正极行业渗透，当升科技早在 10 年之前凭借钴酸锂产品进入海外主流电池厂供应链，目前是国内正极厂中在海外市场渗透最深的企业，叠们对正极行业未来格局的判断，我们认为公司将是三元正极行业龙头。

2.2.1、 历史复盘：老牌钴酸锂正极龙头，三元正极再启航

（1）1992-2002 年：业务摸索与技术沉淀期 

当升科技前身是 1998 年成立的北矿电子粉体材料厂，技术团队来自 1992 年成立的北京矿冶研究院电子粉体材料研究组，彼时挂靠北京矿冶研究院生产氧化铋、氧化钴、氧化镍等金属氧化物产品。2000 年之前，国内的锂电池正极材料尚处于研发阶段，代表机构有天津 18 所、北科大、有色金属研究总院、中科院物理所等。进入 2000 年之后，国内锂电池产业快速发展，钴酸锂正极开始国产替代，当升科技依托此前在金属氧化物的生产积累，于 2002 年开始批量生产钴酸锂，正式进军国内锂电市场。

（2）2002-2009 年：钴酸锂龙头形成期 

依托技术优势，成长为钴酸锂龙头。从 2002 年开始，当升科技逐步推出引领市场的产品：从中粒径 6μm 的 2#品、6-8μm 的 6#品、8-10μm 的 8#品。并在 2004 年成功开发出低成本的“氯化钴→碳酸钴→电池级四氧化三钴→钴酸锂”生产工艺。到2009 年，公司已经成长为国内钴酸锂龙头。

较早拓展海外市场，打造品牌优势。公司钴酸锂产品注重对海外客户的开发，2005 年公司产品销往韩国，成为国内首家实现出口的锂电正极材料企业。2006 年开始批 量供应三星 SDI，2007 年通过 LG 化学的质量认证，2009 年成为三洋能源的供应商。从公司招股说明书可以看出，三星 SDI、LG 化学对其采购额较大，2007-2009 年稳居公司前两大客户之列。当升品牌“easpring”逐步在海外，尤其是日韩企业创造影 响力，为日后三元正极的出口打下基础。

（3）2010-2019 年，三元正极摸索期 

2008 年公司开发出三元材料，逐渐向动力正极转型。2012 年、2018 年分别在南通海 门、常州金坛投建三元正极生产基地。但是即使在国内终端新能源车销量高速增长的 2015-2019 年，当升科技三元正极出货排名并不靠前。在这一时期，公司在三元正极的研发和生产并不逊于友商，而市占率较低的原因主要有以下两点：

第一，前期公司产能建设较为谨慎，产能规模不及容百科技、湖南杉杉、长远锂科等公司。

第二，公司国内动力客户基础偏弱，海外优质客户虽多但是动力需求基本没有大规模放量。

（4）2020 年以后：三元正极龙头养成期 

从 2020 年开始，我们认为前期制约当升科技市占率提升的因素基本消除，公司将超越行业增速，成为正极行业龙头： 

第一，产能扩张加速。前期由于公司产能规划较为谨慎，产能规模较低导致出货排名靠后。而根据测算，到 2022 年当升科技的产能规模居前。

第二，海外客户动力电池业务起量，与公司具有多年合作关系的 LG 化学、SKI 动力电池装机大增。且海外新能源车市场基数低、增长潜力大，当前国内正极厂商中当升科技在海外客户基础最强，受益于海外新能源车市场崛起。2020H1 公司海外业务收入占比达46%，基本验证上述逻辑。

2.2.2、 管理层风格稳健

公司总经理为技术研发出身，对材料学理解深刻。现任公司总经理陈彦彬博士毕业于北京科技大学材料学专业，为正高级工程师，曾入选国家百千万人才工程、首都科技领军人才培养工程，获“十二五”轻工业科技创新先进个人。2003 年起历任公司研发部经理、技术总监、分管公司研发与工程技术的副总经理等职务。

公司管理层具有强烈进取心。虽然公司实控人是国有资产监督管理委员会，但公司高层与技术人员拒绝“大锅饭”，通过员工持股计划将公司利益与自身深度绑定：分别在 2015 年以参与公司定增形式持有公司股份，并在 2020 年进一步增持。

此外，公司虽为国企，但管理效率高，近5年的期间费用率维持在10%以下的水平，费用控制能力与民营企业容百科技相当。

公司扩产节奏相对稳健，新建产能盈利确定性强。当前公司正极设计产能为 4.4 万 吨，其中钴酸锂产能月 2500 吨，其余皆为三元正极产能。公司为一直以来扩产规划相对稳健，在确定现有产能无法满足客户未来需求后才会新建产能，以保证高开工率。常州当升远期产能规划 10 万吨，预计公司继续保持稳健作风，使新建产能得以充分利用而不成为公司业绩拖累。

2.2.3、 品质领先，海外影响力强

公司高镍产品的各项性能指标都处于行业引领地位。虽然常规三元正极的制备工艺已经相对成熟，但仍需通过表面改性等方法优化现有体系的性能。当前三元正极的研发方向主要有高镍化、单晶化、高电压化，各公司高端产品的差异化也体现于此。由于各公司对各个系列产品性能的披露并不完全，在此仅对比部分高镍三元的产品性能，从各公司官网及公告披露的产品系列可以看出，当升科技高镍产品的各项性能指标都处于行业领先地位。

公司专利数量超越同业。公司总部位于北京，背靠央企北京矿冶研究总院，对人才吸引力强，公司在组建研发团队上具有优势。人才优势充分体现在专利数据方面，截至 2020 年底，当升科技专利数量远高于同业。

品牌影响力在海外市场发挥重要作用。当升科技是国内最早实现钴酸锂国产化的企业之一，并在 2006 年实现对韩国出口钴酸锂，是国内第一家出口的正极厂，“easpring” 品牌从此在海外打响。后来虽然有友商湖南瑞翔、盟固利等公司也相继出口海外，但多数钴酸锂老牌企业随后未能及时转向三元正极，与当升科技的差距逐步拉大。“easpring” 品牌成功在海外站稳脚跟。

3、 盈利预测与投资建议

（1）三元正极销量方面，2 万吨三元产能在 2020 年底建成，2021 年将逐步释放产能，另外常州基地尚有 8 万吨规划产能待建设。因此我们预计 2020/ 2021/ 2022 年三 元正极年化产能分别为 2.4/ 4.6/ 7.2 万吨，同时考虑 2020 年产能利用率与产销率受疫 情影响，2020/ 2021/ 2022 年三元正极产能利用率分别为 88%/ 95%/ 95%，产销率分别 为 100%/ 95%/ 95%，因此我们预计 2020/ 2021/ 2022 年三元正销量分别为 2.14/ 4.15/ 6.49 万吨。钴酸锂正极销量预计每年 2400 吨。 

（2）正极销售价格受原材料价格变动影响较大，我们判断公司 2020/ 2021/ 2022 年三元正极销售均价分别为 10.99/ 11.76/ 11.66 万元/吨，钴酸锂正极销售均价分别为 17.62/ 16.53/ 16.15 万元/吨。

正极业务是公司业绩的主要贡献点，公司海外客户基础优异。未来随着欧美国家新能源车市场崛起，公司最先受益。预计公司 2020/ 2021/ 2022 年分别实现收入 31.37/ 57.70/ 85.96 亿元，分别同比增长 37.3%/ 83.9%/ 49.0%。预计 2020-2022 年实现 归母净利润 3.52/ 5.92/ 7.29 亿元，分别同比增长 268.1%/ 68.4%/ 23.1%，当前股价对应 PE 为 81.78/ 48.57/ 39.45 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

4、 风险提示

高镍三元推行不及预期、海外客户采用多元化采购策略等。原创 开源证券新能源 新能源趋势投资