公司本财年实现营收77.96亿元，同比增长22.64%，归母净利润17.25亿元，同比增长41.57%，扣非后归母净利润12.41亿元，同比增长18.21%。若剔除计提商誉和其他特定投资资产的减值以及非经常性业务的影响，归属于上市公司股东的净利润为15.17亿元，较上年同期同口径的11.66亿元增长30.14%。

公司同期披露2020年一季报预告，受疫情影响，2020Q1归母净利润预计为3.32-4.20亿元，同比下降43%-28%，扣非后归母净利润预计同比下降20%-0%，上年同期主要由于君实生物部分股权处置构成的非经常性损益为 1.66亿元。

器械板块保持高速增长，新产品布局完善

医疗器械板块实现收入36.2亿元，同比增长24.60%，其中支架系统实现收入17.9亿元，同比增长26.71%，Nano支架达到46.05%，NeoVas支架先后在全国29个省份等几百家医院完成病例植入，贡献了新的业绩增长，在冠脉支架销售结构中的占比为10.24%。其他器械产品保持快速增长态势，同时公司也在积极布局新产品。

药品板块实现收入38.5亿元，同比增长21.34%。通过发挥“制剂+原料药”一体化优势，借助“OTC药店+医疗机构+第三终端”的营销平台形成药品销售集成竞争优势，实现药品板块的稳定增长和可持续发展。

期间费用率稳步下降，ROE保持提升

公司本财年毛利率为72.23%，同比下降0.52pp，净利率为22.11%，同比增加2.37pp。报告期内，期间费用占比45.94%，同比下降1.25pp，其中销售费用率为27.86%，同比下降1.54pp，管理费用率为7.52%，同比下降0.80pp，财务费用率为3.59%，同比增加0.04pp，研发费用率为6.98%，同比增加1.06pp。

净资产收益率(ROE)为25.03%（同比增加5.90pp），净利率为22.11%（同比增加2.37pp），资产周转率为0.50次（同比增加0.04次），权益乘数为1.99（同比下降0.30）。

维持“买入”评级

维持此前盈利预测，预计公司 20/21/22年营收分别为104.6、138.5、180.2亿元，净利润分别为23.5、31.3、41.1亿元，EPS分别为1.32、1.76、2.31元，维持“买入”评级。

风险提示：可降解支架推广不及预期、药物球囊注册不及预期、高值耗材降价风险、药品后续集采价格降幅具有不确定性、疫情发展具有不确定性等

公司本财年实现营收77.96亿元，同比增长22.64%，归母净利润17.25亿元，同比增长41.57%，扣非后归母净利润12.41亿元，同比增长18.21%。分季度看，本财年Q4实现营收19.16亿元，同比增长8.12%，归母净利润1.13亿元，同比增长50.32%，扣非后归母净利润-8810.92万元，同比下降227.05%。

本财年公司经营活动产生的现金流量净额为19.9亿元，同比增长32.64%，经营性现金流净额/净利润为1.15。

应收账款周转率为3.77次，同比提升0.24次，存货周转率为2.42次，同比提升0.09次，总资产周转率为0.50次，同比提升0.04次。

公司本财年毛利率为72.23%，同比下降0.52pp，净利率为22.11%，同比增加2.37pp。报告期内，期间费用占比45.94%，同比下降1.25pp，其中销售费用率为27.86%，同比下降1.54pp，管理费用率为7.52%，同比下降0.80pp，财务费用率为3.59%，同比增加0.04pp，研发费用率为6.98%，同比增加1.06pp。

2019年公司实现营收165.56亿元，同比增长20.38%，归母净利润46.81亿元，同比增长25.85%，扣非后归母净利润46.15亿元，同比增长25.04%。分季度看，本财年Q4实现营收41.77亿元，同比增长20.22%，归母净利润10.09亿元，同比增长22.66%，扣非后归母净利润9.92亿元，同比提升17.36%。

公司本财年毛利率为65.24%，同比下降1.33pp，净利率为28.30%，同比增加1.21pp。毛利率下降的原因我们认为主要是1）美国关税影响；2）IVD的设备投放和销售；3）超声行业竞争带来价格下降。

降本增效举措持续推进。报告期内，期间费用占比32.79%，同比下降3.77pp，其中销售费用率为21.78%，同比下降1.50pp，管理费用率为4.62%，同比下降0.58pp，财务费用率为-2.46%，同比下降1.33pp。

三大产线协调发展，公司长远增长动力充分

生命信息与支持类实现收入63.4亿元，同比增长21.38%，占收入比例为38.30%，毛利率为65.56%，同比下降0.15pp。该板块收入占比最大，实现稳健增长，整体来看，以监护仪为切入，带动麻醉机、呼吸机、除颤仪、输注泵等同领域产品同步增长的协同效应不断凸显，科室整体解决方案以及信息化建设初见成效。公司持续实现高端客户群突破，国内及国际市场占有率稳步上升。

体外诊断类产品实现收入58.13亿元，同比增长25.69%，占收入比例35.12%，毛利率为62.53%，同比下降1.59pp。该板块对于整体增速拉动最大，也是收入增速最快的板块，2019年公司分别推出了高速生化分析和化学发光免疫分析的自动化级联系统以及配套生化、免疫试剂产品，协同高端五分类血液细胞分析和CRP一体化检测，以及血液细胞自动化流水线的产品优势，快速提升在中高端医院的渗透率，未来发展潜力大。

医学影像类产品实现收入40.39亿元，同比增长12.30%，占收入比例为24.40%，毛利率为68.42%，同比下降2.58pp。2019年，公司推出了一系列覆盖高中低端的台式和便携彩超产品，将高端技术和功能往中低端产品下沉，高端及低端市场均有突破。

目标价291.6元/股，维持“买入”评级

我们预计公司 20/21/22年营收分别为204.30、250.68、305.16亿元，净利润分别为59.05、72.20、87.60亿元，EPS分别为4.86、5.94、7.21元，维持目标价291.6元/股，维持“买入”评级。

风险提示：财政政策风险；汇率风险；进口企业调整竞争策略超预期风险；经济情况超预期变化风险；疫情进展不确定性等

公司本财年实现营收165.56亿元，同比增长20.38%，归母净利润46.81亿元，同比增长25.85%，扣非后归母净利润46.15亿元，同比增长25.04%。分季度看，本财年Q4实现营收41.77亿元，同比增长20.22%，归母净利润10.09亿元，同比增长22.66%，扣非后归母净利润9.92亿元，同比提升17.36%。

本财年公司经营活动产生的现金流量净额为47.22亿元，同比增长17.03%，经营性现金流净额/净利润为1.01，同比下降0.07。

应收账款周转率为10.22次，同比提升1.04次，存货周转率为2.90次，同比提升0.09次，总资产周转率为0.70次，同比下降0.06次。

公司本财年毛利率为65.24%，同比下降1.33pp，净利率为28.30%，同比增加1.21pp。报告期内，期间费用占比32.79%，同比下降3.77pp，其中销售费用率为21.78%，同比下降1.50pp，管理费用率为4.62%，同比下降0.58pp，财务费用率为-2.46%，同比下降1.33pp。

从产品端角度，生命信息与支持类实现收入63.4亿元，同比增长21.38%，占收入比例为38.30%，收入占比最大，实现稳健增长。体外诊断类产品实现收入58.13亿元，同比增长25.69%，占收入比例35.12%，对于整体增速拉动最大，也是收入增速最快的板块。医学影像类产品实现收入40.39亿元，同比增长12.30%，占收入比例为24.40%。

净资产收益率(ROE)为27.91%（同比下降14.25pp），净利率为28.30%（同比增加1.21pp），资产周转率为0.70次（同比下降0.06次），权益乘数为1.38（同比下降0.05）。

迈瑞作为国内医疗器械龙头，2019年业绩持续保持稳健增长态势，高端产品不断突破，低端产品切入基层市场，同步进行，市占率稳步提升。深耕海外市场多年，依托工程师红利，不断在海外攻城略地，海外收入同样保持稳健增长态势，未来发展依然值得期待。创新当前，稀缺龙头的估值溢价都比以前有所提升，我们给予2020年60X估值，目标价维持291.6元/股，维持“买入”评级。

3月大盘下行，沪深300指数月下跌6.44%。医药生物板块则出现上行，中信医药指数全月上涨1.26%，跑赢沪深300指数7.90个百分点。自2020年年初以来各细分行业普跌，医药板块涨幅处于各细分行业上游水平（以中信行业指数计，2020年年初以来医药板块指数上涨8.22%，跑赢沪深300指数18.24个百分点，列29个一级行业第2位）。

生物医药板块3月份走势回顾

根据我们的统计，截止2020年3月31日，医药板块估值为38.09倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为250.46%，医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为98.73%。医药板块估值溢价率总体维持平稳波动，略有上扬趋势。鉴于2019年年报尚未公布，我们假使2019年行业利润增长率为15%左右，则2019年整体估值水平在33倍左右。

资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头，净利率有望进一步提升

公司经过两次重大资产重组，浆站资源和综合实力增强，成为中国血制品行业中的龙头企业，收入、净利润在行业中处于领先地位。公司业绩实现稳健增长，2019年业绩预告归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。2018年核心产品静丙收入占比预计约为48%，符合未来国内血制品行业发展趋势，预计未来随着公司因子类产品陆续上市，有利于提高血浆利用率，带来收入和业绩的双升，随着重组后资源整合效应持续优化，公司净利率有望进一步提升。公司主要产品批签发量增长明显，主要产品静丙和白蛋白市占率位居国内首位。多个在研产品已经进入临床阶段，其中因子Ⅷ已进入临床Ⅲ期，预计2021到2022年上市为公司贡献业绩增量。

公司背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作

公司背靠国药集团，渠道能力优秀，不断推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例。2018年，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加，总数达11,779家，同比增长248%；药店覆盖3686家，同比增长370%，并进入51家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店”授牌活动，全国授牌药店68家；公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。公司针对重点产品进行市场调研，及时了解和应对市场变化，同时公司聚焦核心医院和大型连锁药房，通过开展大型学术会议和重点授牌药店市场活动等措施，积极开展市场推广，2017-2019年，子公司成都蓉生主要产品白蛋白和免疫球蛋白样本医院销售额和销售占比逐年上升。

公司浆站资源行业领先，新建产能打破现有产能瓶颈

血制品行业高壁垒强监管、具有资源稀缺属性。公司浆站资源行业领先，把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位。截至2019年底，全国单采血浆站和采浆量分别约为253个和8600吨，公司单采血浆站（含分站）数量达到58家，浆站数量在国内企业中最多，2018年采浆量1568吨，增幅11.86%，高于行业平均增幅约5个百分点；2019年采浆量1706吨，增幅8.8%。2018年以来，公司共有获批新建或获批采浆浆站（含分站）9家，不考虑新建浆站的增量，预计公司通过现有浆站，已有新开浆站在未来两年的采浆爬坡期预计能为公司带来很大的采浆增量。

公司新建永安血制和“云南项目”，设计产能均为1200吨，分别预计今年年中和2022年9月底前建成投产。永安血制的建成使公司有望将成为单厂投浆能力达千吨规模的血液制品企业，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益，进一步实现可持续发展。

看好公司未来发展，首次覆盖，给予“买入”评级

公司浆站资源、渠道能力优秀，围绕血制品进行了广泛布局，加大学术推广力度，随着公司重组效应的提升、因子类产品陆续上市，公司有望迎来收入和业绩的持续增长。我们预计公司2019-2021年净利润分别为6.15/7.69/8.88亿元，同比+20.69%/25.13%/15.36%，EPS分别为0.59/0.74/0.85元。采取绝对估值法，预计公司2020年合理估值为490亿元，对应股价46.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国家政策的风险，产品安全性导致的潜在风险，单采血浆站监管风险，原材料供应不足，采浆成本上升，产品价格波动，研发风险

1. 资源集中整合打造中国纯血制品企业龙头

天坛生物前身为卫生部北京生物制品研究所，是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业，血液制品生产历史可追溯至1966年，目前主营业务是血液制品研发、制造、销售及咨询服务，总部位于北京市。

公司于1998年6月16日在上海证券交易所上市，成立之初公司主营业务包括疫苗以及血制品的研发、制造和销售。2008年收购控股股东中国生物技术集团公司下属企业成都生物制品研究所持有的成都蓉生药业有限责任公司90％的股权，扩大了血制品业务规模。

为解决和控股股东中国医药集团下属企业间的同业竞争问题，公司先后实施了两次重大资产重组，成为血制品专营公司：公司于2017年1月至5月转让了旗下疫苗子公司北生研和长春祈健全部股权，子公司成都蓉生向中国生物收购了其持有的贵州中泰80%的股权，自此天坛生物成为血液制品专业化公司。公司又于2017年10月至2018年1月，向中国生物现金收购成都蓉生10%股权，并由成都蓉生向上海所、武汉所及兰州所其持有的收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。2018年1月，天坛生物收购贵州血制剩余20%股权，完成重组。

目前，天坛生物下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制五家血液制品生产企业。为了提高管理效率，2018年，公司通过压减管理层级等措施，提升了兰州血制、上海血制、武汉血制和贵州血制等四家公司管理级次，将成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制和贵州血制均按公司的二级子公司管理。

两次重大资产重组的实施完成，彻底解决了公司与控股股东之间的同业竞争问题，实现血制业务板块的专业化经营和一体化管理，增强了公司的业务资源和综合实力。公司在营业收入、净利润方面处于龙头地位。公司2019年业绩预告稳健增长，归母净利润6.14亿元，同比增加21%左右。公司血制品收入稳健提升，2018年达到29.3亿元，同比增长94%，加上收购的各个子公司调整后同比31.32%，2019年H1血制品收入15.6亿元，同比增加27.9%，依旧保持快速稳健增长的态势。

公司的期间费用率稳中有降，费用管控能力较好：2017年公司转让子公司北生研和长春祈健股权，获得投资收益7.82亿元，同时管理费用率和财务费用率大幅下降，净利率大幅上升至70.6%。公司近几年加大血制品市场推广、服务，销售费用整体上升。

公司净利率有较大提升空间：取华兰生物母公司+重庆子公司、博雅生物母公司和主要血制品上市企业比较净利率，博雅生物净利率最高，主要因为公司因子类产品纤原的收入较高、华兰生物和泰邦生物均有因子类产品的收入，相比而言，天坛的净利率还有进一步提升空间，考虑到公司重组效应的提升、未来因子类、球蛋白类产品的陆续上市，公司血浆利用度会有所提升，净利率有望进一步提升。

重组后，公司员工总数保持相对稳定：2017年因剥离疫苗业务导致员工数量大幅度减少，2018收购上海血制、武汉血制、兰生血制使得公司员工总人数大幅增加，达到3195人，其中技术人员1634人，占比51.1%，销售人员95人，占比3.0%。

2. 血制品行业高壁垒、强监管、资源属性突出，行业发展空间大

血液制品（Blood Products）按照功能和结构的不同可分为白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子等三大类产品。其中，白蛋白是血浆中含量最多的蛋白，也是目前国内需求量最大的血液制品（《中国血液制品行业分析》，李敏），广泛用于肿瘤、肝病、糖尿病的治疗；免疫球蛋白主要指血液中原有的免疫球蛋白和接受特异免疫原刺激产生的特异性免疫球蛋白，多用于免疫性疾病的治疗、传染性疾病的被动免疫和治疗等；凝血因子在血液中含量最少，凝血因子类产品主要用于止血，提取难度较大，目前国内只有部分企业能从血浆中提取、生产凝血因子类产品。

血制品行业监管严格：为了加强血液制品管理，预防和控制经血液途径传播的疾病，保证血液制品的质量，国家先后制订了《血制品管理条例》、“批签发”、“检疫期”制度，从2001年起，实行血液制品生产企业总量控制，不再批准新的血液制品生产企业；2012年规定血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种，且包括三大类制品。血制品行业强监管，企业数量不再增加、新建浆站资质稀缺使得行业具有相当高的壁垒。

纵观国内血制品产业发展，可以分为四个发展阶段：

✔  1. 2015年前，价格受限，供不应求：2015年以前血制品价格受到管控，企业生产的积极性不高，但市场需求大，再加上浆站资源的稀缺，血制品整体处于供不应求的状态，行业缓慢发展。

✔  2. 2015-2017年，量价齐升，行业高景气度：2015年药品价格市场化，血制品价格提升，渠道商向上游血制品企业大量进货，以提升库存，企业也有强烈的生产意愿，采浆量大幅提升，血制品量价齐升，行业高度繁荣。

✔  3. 2017-2019年，两票制改变渠道结构，企业进行战略调整：2017年，两票制的推行使得经销商数量减少，经销行为向头部集中，小经销商出清去库存，成为血制品企业的竞争者，同时头部经销商积压较多库存，放缓了采购，企业由过去的坐销进行战略调整，开始更多的布局渠道和进行学术推广。

✔  4. 2019年，库存达到合理化水平，行业有望持续稳健增长：根据应收账款周转率等的变化，我们判断行业的库存消化已接近完成，未来企业要持续进行渠道建设、营销和学术推广，进而拉动终端纯销需求的增长。预计行业会持续规范，资源更加向产品丰富、浆站多的头部企业集中，行业将在严监管下保持有序发展。

从供给端看，血液制品来源于血浆，国家对于单采血浆站的设立审批尤为严格，从21世纪初以来，浆站的发展逐步规范化。2002年全国单采血浆站约有4000多吨，2004年，国家四部委联合对单采血浆站进行整顿，关停了部分单采血浆站，全国原料血浆供应紧张。2006年，卫生部发布《单采血浆站质量管理规范》，严格的管理使得投浆量急速下降。2011年贵州浆站改制，共关停16家浆站，导致全国血浆供应减少约20%。2011年底，原卫生部部长陈竺提出“十二五”期间血液制品供应量“倍增计划”，国家还将加强产业血液制品扶持力度，研究出台血液制品纳入国家基本药物目录等一系列的支持性政策，采浆量开始大幅提升。

2012年，卫生部发布《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种，企业设立浆站难度加大。2015年药价管控放开，由于血制品价格提升，企业开始加大采浆方面的投入，浆站数量快速增加。2017年“两票制”的推出，小渠道商急于出清之前积压的库存，与血制品企业构成竞争关系，采浆量放缓。由于单采血浆站的设立需要涉及质量安全，目前各地对浆站设立呈谨慎态度，新建浆站较为困难。

从需求端看，国内血制品需求存在较大的提升空间：

① 老龄化时代带来对血制品的大量需求：考虑到血制品的消费属性，价格已经实现市场化，我们将人均采浆量看做人均血浆消费量以代表对血浆的需求。2018年美国单位人口献浆量为1.5吨/万人（48720吨/32700万人），中国为0.062吨/万人（8600吨/139500万人）。根据wind数据，1962年我国出生人口开始达到高峰，预计到2022年，60岁以上老年人口数量将会迎来高潮。我国60岁以上人口占比不断提升，2019年已经达到18.1%，老龄化时代的到来使得全民疾病谱改变，预期对血制品的需求会更加旺盛。

② 血制品使用结构有待调整：根据MRB数据，全球血制品市场中免疫球蛋白和因子类产品约占76%，而国内样本医院数据显示两个品种销售占比合计仅为45%，其中免疫球蛋白占比34%，使用比例大大低于国际水平，国内血液制品使用结构有待调整，免疫球蛋白和因子类产品存在较大发展空间，企业存在结构性机会。2019年公司静丙批签发市场比例最高，2018年静丙收入占比估计约为48%，公司有望在国内血制品结构优化中获得更多收入增量。

根据PPTA的数据，2018年12月-2019年11月美国使用的免疫球蛋白量合计约98789 kg，我们根据中检院2019年静丙+肌丙的批签发量和规格，计算出我国2019年免疫球蛋白批签发合计约29057 kg，以批签发量近似代替消耗量，我国百万人口球蛋白使用量约为21 kg，和美国的301 kg相差约14.5倍，我国免疫球蛋白的需求空间尚未完全打开，企业可通过加大学术推广力度教育医生和患者，在血制品结构优化过程中把握结构性的机会。

因此血制品行业是一个资源稀缺性的行业，企业的发展实质上受到了浆量的制约，未来能有持续浆量增长、注重营销和学术推广的企业会有更大的发展空间：

在开拓需求端方面，企业需要加大学术推广和销售布局，尤其是差异化的产品教育，加速优化国内血制品使用结构，扩大球蛋白和因子类产品的使用需求；企业应当加大研发投入，开发类似于层析法静丙、因子类等高附加值的产品。针对供给端，企业需要开拓浆站资源，尽可能掌握更多的血浆资源。可以看出2017年之前，各血制品企业的销售费用率都较低，“两票制”后，企业开始加大销售投入，更多地去开拓市场和做学术推广，销售费用率大幅提升。

3. 重组后成为国内最大血制品企业，未来发展可期

公司在2017-2018年间经历两大资产重组，成为血制品专营公司，目前拥有14个品种、71个产品生产文号，是产品线最齐全的血制品企业之一，同时产品占有较大的市场份额。目前满足国家要求（6种产品，包含三大类）拥有新设浆站资格的上市企业数量仅有6家，均为上市企业，开设浆站壁垒很高。

重组后公司产品批签发量增长明显，主要产品市占率提升，尤其是公司主要产品白蛋白、静丙、破免以及乙免，市占率分别由2017年的5%、6%、12%、13%提升至2019年的8%、17%、23%、26%。公司在研多个产品已经进入临床阶段，其中因子Ⅷ已进行到临床Ⅲ期，预计因子类新产品的上市会进一步提升公司的血浆利用率，为公司贡献业绩增量。

公司借助国药渠道，加大渠道布局和学术推广。在浆站数量和采浆量领先的背景下，致力于新建浆站和不断进行献浆知识宣传，促进浆量增长，同时为解决产能问题，新建永安血制和云南项目，在子公司间进行资源合理分配，充分发挥规模效应。

3.1. 产品批签发量增长明显，主要产品市占率提升

公司白蛋白批签发量呈逐年上升趋势，2019批签发426万件，同比增幅近20%。由于白蛋白适应症广、临床需求大，为补充国内白蛋白缺口，国内血源性血制品中仅允许进口人血白蛋白，且进口比例长期保持在60%左右，进口白蛋白占据了大部分份额，天坛生物在全国批签发中占比维持在7%~8%左右，在国内企业中长期位于首位。公司白蛋白的中标价平均值由2013年的374元左右增长到2017年的428元，近两年保持相对稳定，2019年以批签发量代替销售量，以中标价均值448元计算公司白蛋白的货值约为19.1亿元。

公司重组后，2018年静丙批签发量（加上各个子公司）大幅提升376%，2019年批签发量280.4万件，和2018年基本持平，全国总批签发占比24%，国内市场份额最大。公司静丙中标价由2013年的530元上升到2016的660元左右，近两年保持在620元左右。2019年以批签发量近似代替销售量，以中标价均值620元计算公司静丙货值大约为17.4亿元。

公司的其他在售产品如破伤风人免疫球蛋白（破免）和乙肝人免疫球蛋白（乙免）批签发占比也大幅提升：

破免是由含高效价破伤风抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成，主要用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者。从批签发量来看，全国破免批签发量除2018年有所下降外均保持稳定上升，2019年共计批签发606万件，同比提升79%。公司破免批签发占比在重组后由2017年的12%逐渐上升到2019年的23%，处于行业前三水平，2019年批签量约139万件，同比大幅提升179%，以中标价340元计算，货值约340*139=4.7亿元。

乙免是由含高效价乙型肝炎表面抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成，主要用于预防乙型肝炎。适用于：乙型肝炎表面抗原（HBsAg）阳性的母亲所生的婴儿；意外感染的人群；与乙型肝炎患者和乙型肝炎病毒携带者密切接触者。

全国乙免批签发量在2014-2017年较为稳定，维持在约140万件左右，2018年批签发同比增加12.6%，2019年批签发下降至约104万件，同比下降34%。2019年公司乙免批签发占比行业首位，行业占比26%，批签量约27万件，同比大幅提升72%，以中标价均值320元计算，2019年公司乙免货值约320*27=8640万元。

狂免是由含高效价狂犬病抗体的健康人血浆，经低温乙醇蛋白分离法或经批准的其他分离法分离纯化，并经病毒去除和灭活处理制成。仅供肌内注射，临床上主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫。

自2015年开始，全国狂免批签发量逐年上升，2017年增速达68%，近两年增速近50%，2019年批签发1231万件，同比增长49%。随着人们生活方式的转变，宠物猫狗的数量在不断增加，未来狂免市场还有很大的提升空间。天坛生物子公司中上海血制、武汉血制和成都蓉生有狂免生产批件，成都蓉生在4月19日获得GMP证书，至今尚未有批签发，目前仅有武汉血制有狂免批签发记录。2019年武汉血制狂免批签发量112万件，占比9%，同比增加约1 pct，2019年武汉血制在云南省的中标价为158元，估计公司狂免货值1.77亿元。预计成都蓉生狂免在今年年中有望为公司带来新的业绩增量。

3.2. 重视高值产品开发，持续推进因子类和免疫球蛋白产品研发

公司目前主要产品为白蛋白和免疫球蛋白，缺乏因子类产品，如第一部分讨论公司净利率提升空间时提到的，公司目前净利率较低，预计公司后续因子类产品的陆续上市会补充产品缺口，提高血浆利用率，公司的收入和业绩都有较大提升空间。

公司2018年研发投入达到1.05亿元，2019年Q1-Q3研发投入8190万元，同比大幅增加65.7%。近年来，公司将研发重心集中在各种血源性凝血因子类产品、重组因子类产品以及免疫球蛋白等重点产品，不断加强产品储备，形成产品群，为未来持续稳定发展提供动力。2018年公司研发收入占比约4%，在行业内处于较高水平。

目前，公司在研血液品包括两类：

✔  凝血因子类，包括重组人活化凝血因子Ⅶ、重组人凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅷ等产品；

✔  免疫球蛋白，包括静注人免疫球蛋白（层析法）等产品。

3.2.1. 凝血因子类

凝血因子Ⅷ和PCC用于治疗血友病，市场供需缺口大

血友病是一种X染色体连锁的隐性遗传性出血性疾病，可分为血友病A和血友病B两种。前者为凝血因子Ⅷ（FⅧ）缺乏，后者为凝血因子Ⅸ（FⅨ）缺乏，均由相应的凝血因子基因突变引起。凝血因子Ⅷ（Factor Ⅷ，FⅧ）是由肝脏中的肝窦内皮细胞和血管内皮细胞合成的糖蛋白，它在止血过程中发挥着至关重要的作用。由于FⅧ缺乏引起的血友病称之为血友病A（Haemophilia A，HA），是临床上最普遍的血友病类型，约占血友病患者总数的80%~85%。血友病的发病率没有种族或地区差异。在男性人群中，血友病A的发病率约为1/5000，血友病B的发病率约为1/25000。女性血友病患者极其罕见。

血友病A的替代治疗首选基因重组FⅧ制剂或者病毒灭活的血源性FⅧ制剂，仅在无上述条件时可选用冷沉淀或新鲜冰冻血浆等。每输注1 IU/kg的FⅧ可使体内FⅧ∶C提高2 IU/dl，FⅧ在体内的半衰期为8~12h，要使体内FⅧ保持在一定水平需每8~12h输注1次。血友病B的替代治疗首选基因重组FⅨ制剂或者病毒灭活的血源性凝血酶原复合物（PCC），在无上述条件时可选用新鲜冰冻血浆等。每输注1 IU/kg体重的FⅨ可使体内FⅨ∶C提高1IU/dl，FⅨ在体内的半衰期约24h，要使体内FⅨ保持在一定水平需每天输注1次。

目前国际上应用的两种预防治疗方案有长期统计数据支持：①Malmö方案（大剂量方案）：每剂25~40 IU/kg，血友病A患者每周给药3次，血友病B每周2次。②Utrecht方案（中剂量方案）：每剂15~30 IU/kg，血友病A患者每周给药3次，血友病B每周2次。按10%渗透率，根据我们的测算，2019年我国因子Ⅷ和PCC的需求分别为1004~2678、134~357万瓶，而2019年因子Ⅷ（换算成200IU）和PCC（换算成300IU）的批签发量仅有171和98万瓶，供需缺口很大。

2019年因子Ⅷ批签发171万件，同比-1.8%，目前因子Ⅷ有批签发的厂家较少，主要有华兰生物、泰邦生物、上海莱士和绿十字（中国），2019年批签发占比分别为37%、25%、23%和15%。

从已研发完成的公司来看，Ⅲ期临床试验所需时间大约在1年-2年之间，预计到2021年左右，各大企业凝血因子类血制品的研发将完成，其业内竞争也将加剧。公司血源性因子Ⅷ已进行到Ⅲ期临床，预计今年年底到明年年初获批上市。

FⅧ的半衰期较短，约为12h左右，在儿童体内更短，患者需要隔天或者每周3次进行静脉注射治疗。传统的FⅧ制备方法是从人血液中进行提取和纯化FⅧ纯品，但该方法血液来源有限，成本很高，利用基因重组技术开发的重组人凝血因子Ⅷ成本低，可以有效补充血源凝血因子的空缺，并且能够通过结构改造不断改善重组蛋白的活性、稳定性和延长其半衰期，制备出长效的凝血因子，改善患者的生存状况，同时提高依从性，相比短效产品而言具有明显优势。

各企业重组人凝血因子Ⅷ研发进度中最靠前的是神州细胞工程，目前处于上市审批中。正大天晴的已完成Ⅲ期临床试验，进行资料整理总结中，天坛生物子公司成都蓉生正在进行Ⅰ期临床和Ⅲ期临床患者招募。

公司其他进行到临床阶段的在研产品还包括纤维蛋白原（纤原）和人凝血酶原复合物（PCC）：

2019年12月14日，成都蓉生的纤原已完成中国医学科学院血液病医院伦理委员会伦理审查、临床入组前准备等工作，即将启动药代动力学研究和Ⅲ期临床试验，预计2022年有望获批上市。2019年8月22日，成都蓉生的PCC完成了临床试验并取得临床试验总结报告，预计今年年中到下半年有望获批上市。2019年12月31日，兰州血制的PCC临床试验申报获得受理，2020年3月10日获得临床试验通知书。

3.2.2. 层析法静注人免疫球蛋白

随着人们对IgG治疗认识的不断加深，IVIG新的临床适应证不断发现，国内外对IVIG的需求也在一直增加。传统的“低温乙醇法”制备IVIG主要存在IgG回收率低、产品质量不能满足更高要求的问题。IgG浓度5%为主，病患输注时间长、输注体积大；制品辅料以糖类作稳定剂，对于一些特殊病人有一定风险；IgA、IgM等杂质蛋白含量高，副作用大；2步病毒灭活工艺（50纳米过滤和低pH孵化）制品安全性得不到充分的保障。

全层析工艺能有效解决“低温乙醇法”存在的问题：IgG浓度为10%，输注时间短，能有效提升使用患者福利。杂质蛋白IgA和IgM含量低，能有效降低副作用。目前国内静丙分离均采用改良的低温乙醇法+部分工段柱层析法生产，终端产品虽符合中国药典三部标准，但有些指标离欧洲药典或US要求还有一定距离。

目前国内多家企业均开展了静注人免疫球蛋白（层析法）的研究，仅有天坛一家企业进展到临床研究阶段，截至2020年3月6日，研究处于Ⅲ期临床招募中，招募患者年龄范围18-65周岁，试验的主要和次要目的为评价静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）治疗原发免疫性血小板减少症患者的有效性和安全性。预计公司层析静丙在2021年底到2022年初左右能够获批上市。

3.3. 背靠国药集团，渠道能力优秀，积极开展学术推广工作

公司实际控制人国药集团是由国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。国药集团在2018年世界500强中排名第194位，是中国唯一一家超千亿医药健康产业集团，2018年营业收入近4000亿，销售网络覆盖全国31个省、自治区、直辖市。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。

公司背靠国药集团，不断开拓医院和药店销售渠道，渠道能力优秀：通过推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作，取得了显著效果。同时，公司加强了零售药店的销售，调动商业公司积极性。2018年，公司三级医院及其他医疗机构、药店覆盖数量大幅增加，总数达11,779家，同比增长248%；药店覆盖3686家，同比增长370%，并进入51家标杆医院；开展“中国生物血液制品指定药店”授牌活动，全国授牌药店68家；公司已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端，终端数量居国内领先地位。

公司积极开展学术推广工作：针对重点产品进行市场调研，及时了解和应对市场变化，同时公司聚焦核心医院和大型连锁药房，通过开展大型学术会议和重点授牌药店市场活动等措施，积极开展市场推广。

全国样本医院白蛋白销售额整体呈上升趋势，2017~2018年销售增速放缓，预计由于国内企业加强医院端市场推广，2019年销售额同比+23.6%，达到了37.9亿元。样本医院白蛋白销售中进口企业占据了绝大部分市场份额，国产企业中，泰邦生物、天坛生物远大蜀阳和华兰生物排名靠前，天坛生物子公司成都蓉生的销售占比由2017年的2.4%提升到2019年的3.8%。

全国样本医院免疫球蛋白销售额逐年提升，2018年小幅提升5.5%至14.9亿元，2019年同比+19%至17.7亿元。通过加大学术推广，天坛生物子公司成都蓉生销售额占比近两年明显提升，由2017年的8.7%提升到2019年的12.4%。

3.4. 重组后公司浆站资源行业领先，浆量有望持续稳健增长

正如上文所说，我们预计浆站资源是近几年限制血制品企业发展的主要因素，公司浆站资源行业领先，把握住了行业发展的关键点，在浆站数量、采浆量上处于龙头地位：截至2019年底，全国共有约253个浆站，公司在全国13个省/自治区单采血浆站（含分站）数量达到58家，其中在营浆站51家，浆站数量在国内企业中最多；公司通过加强浆站发展队伍建设、创新血源招募与稳定模式、优化浆站绩效考核、强化血源品牌宣传等措施，2018年采浆量1568吨，增幅11.86%，高于行业平均增幅约5个百分点；2019年采浆量1706吨，增幅8.8%，采浆量在国内企业也处于龙头地位。

从吨浆收入（只计算血制品收入）上看，由于公司静丙和白蛋白占比较高、没有凝血因子产品，吨浆收入处于中等水平，后续公司因子类产品和层析法静丙的陆续上市有望促进收入和净利润提升。2018年各企业单站采血浆量中华兰生物最高，约为44吨，天坛生物仅有27.5吨，较低的单站采浆量侧面体现出公司采浆量仍有较大提升空间，考虑到公司内部持续整合，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，单站采浆量有望进一步提升。

为了实施浆站集中运营管理，提升专业化管理水平，公司组建了血源管理中心下属部门，并设计了浆站运营管理流程并制订了相关制度，建立了浆站一体化运营管理体系，同时公司竞聘选拨了血源管理中心及下属部门负责人，调整了部分浆站董事、监事和高管人员，加强了浆站的运营管理能力。2018年以来，公司共有获批新建或获批采浆浆站（含分站）9家，新建浆站在未来两年的采浆爬坡期预计能为公司带来很大的采浆量增量。

公司控股子公司成都蓉生为解决产能问题，投资14.5亿元兴建天府生物城永安血制建设项目，设计产能1200吨，符合中国GMP和欧盟GMP标准，包含白蛋白、丙球类和因子类产品，2019年半年报预计于2020年3月完成竣工验收，考虑到疫情影响，竣工可能到延迟到今年年中。未来随着永安血制项目的建成投产，公司将成为具有单厂投浆能力达千吨规模的血液制品企业，通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应，不断提升血液制品业务的经营质量和效益，成为“中国领先、国际一流”的血液制品专业公司。

为实现可持续发展、解决扩大产能问题、保证血液制品市场供应，公司在2019年4月28日公告下属公司上海血制拟整体迁址到云南省滇中新区，建设云南生物制品产业化基地项目（简称“云南项目”），项目规划用地面积约161.7亩，总投资额约16.55亿元，设计投浆能力1200吨，项目计划于2022年9月底前建成投产。

4. 盈利预测及估值

4.1. 主要假设

公司主营业务为血制品，其中白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH=4)为公司主要收入来源，我们对公司近几年白蛋白和静丙的销售额进行了估算：

为使批签发量具有连续性，2018年前公司批签发量为蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制以及贵州血制的总和，2018年前仅统计蓉生子公司对批签发量进行修正，2015-2017年修正后批签发量略大于公司年报披露的销售量，2018年销售量略大于批签发量，以2019年白蛋白批签发量代替销售量。以中标价平均值的70%作为白蛋白结算价格，计算销售额，2019年白蛋白销售额约13.37亿元，同比增长约16%。

同理对公司静丙销售进行了估算，结果如下图，2019年静丙销售额约15.2亿元，同比增长约8%。

我们对白蛋白、静丙和其他产品后续两年的增长进行了估算：

a)  白蛋白：公司白蛋白销售占比在国内企业中排名靠前，预计19/20/21年收入增速为16%/7%/8%，营收为13.4/14.3/15.4亿元。

b)  静丙：公司静丙销售额近年来维持行业前列，受新冠疫情影响，2020年Q1静丙收入大幅增加，预计疫情过后静丙增速会回落至正常水平，全年有望20%的增长，预计19/20/21年收入增速为8%/20%/9%，营收为15.2/18.2/19.9亿元。

c)  其他产品：公司其他产品预计未来两年销售平稳增长，2021年预计有PCC、因子Ⅷ等产品贡献增量，预计19/20/21年收入增速为39%/43%/27%，营收为5.2/7.4/9.4亿元。

综合以上三部分，我们预计公司2019-2021收入增速为15%/18%/12%，收入为33.8/40.0/44.7亿元，预计公司随着重组效应的提升、因子类产品的上市，毛利率和净利率逐年提升，预计净利润逐年提升，归母净利润为6.15/7.69/8.88亿元，分别同比增长20.7%、25.1%、15.4%。

4.2. 估值评级：给予“买入”评级，2020年目标价46.9元

根据公司财务数据，结合市场，由WIND数据库查询和计算：公司的WACC为6.09%，采用三阶段模型，半显性期增长率假设为12%，永续增长率假设为3%，则公司合理估值为490亿元，对应股价46.9元。

一季报受疫情影响，业绩下滑100%-85%

公司公告2020年一季报业绩预告：盈利0-1495.81万元，同比下降100%-85%，整体业绩范围基本符合市场预期。公司业绩下滑较大是受新型冠状病毒肺炎疫情的影响，公司产品销量下降；同时公司因实施股票期权激励项目，股权激励摊销较去年同期增加。预计随着国内疫情得到控制，疫苗接种逐渐恢复，二季度公司或迎来集中的补种需求，公司的经营业绩也有望逐步回升。我们持续看好公司全年的强劲基本面，以及公司作为疫苗创新龙头长期的持续发展。

四联苗预计今年有望实现快速增长

公司的核心产品无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗，2019年批签发426万剂，今年1-2月批签发61万剂（去年同期无批签发），后续批签发有望加速，公司借助2017-2018年巴斯德五联苗短暂退出市场的时机，加大四联苗的销售，渠道能力进一步提升，我们看好公司四联苗销量的持续增长。其他品种方面，23价肺炎疫苗从2019年三季度开始获得批签发，2019年获得89万剂批签发，新冠肺炎疫情下，预计居民对健康意识持续提升，有利于23价肺炎等产品的销售，预计今年23价有望持续上量。

重磅产品13价肺炎疫苗已报产，定增助力产业化，加大新冠疫苗研发

公司作为国内疫苗管线最为丰富的企业之一，拥有在研品种25项，开始步入大品种收获期。重磅产品13价肺炎球菌结合疫苗目前已报产，并纳入优先审评，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告，后续将准备报产。根据公司半年报披露，公司还有ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗等多个品种位于研发的各个阶段，公司有望迎来产品的持续收获期。公司启动定增，拟募集资金总额不超过30亿元，用于建设民海生物新型疫苗国际化产业基地建设项目（一期）和补充流动资金，为公司的吸附无细胞百白破灭活脊髓灰质炎和b 型流感嗜血杆菌联合疫苗、肺炎球菌结合疫苗、麻腮风系列疫苗等新型疫苗的研制和产业化提供基础保障，为公司持续发展提供动力，进一步增强公司核心竞争力。

公司2月10日公告与艾棣维欣签署合作协议， 拟发挥各自优势，共同致力于研发新冠DNA疫苗。双方组成工作小组，协调各方资源，解决疫苗临床前研究、临床申报和临床试验中遇到的问题。此次合作丰富公司的疫苗研发技术、增强公司的疫苗研发实力，有利于长期发展。

期权激励计划利于进一步提升内部活力

公司19年3月份发布了2019年股票期权激励计划草案，是继2017年限制性股票激励方案后实施的第二期股权激励计划，对象总人数为548人，包括公司公告本激励计划时在公司任职的董事、高级管理人员、核心管理人员和核心技术（业务）人员，有利于充分吸引和留住人才，调动员工的积极性，进一步提升内部活力促进公司发展。

国内疫苗优质企业，看好长期发展，维持 “增持”评级

我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.88、1.26及1.95元，对应PE分别为131、91及59倍。疫苗法的推出有利于行业优胜劣汰，公司的质量体系、品种优势更为凸显。公司是国内优质疫苗企业，丰富的管线奠定了长远发展的基础，我们看好公司的不断成长，维持“增持”评级。

风险提示：13价肺炎疫苗等获批进展低于预期，研发进展低于预期，四联苗等销售低于预期，疫苗公共事件

国内工业自动化测试&组装专家。

1）博杰股份成立于2005年，从测试治具起家，目前形成自动化测试设备和自动化组装设备并重并举的业务结构。

2）公司掌握电学测试（ICT/FCT）、声学测试、射频测试、光学测试、视觉检测、自动化测试、自动化组装智能制造和系统集成等核心技术，研发费用率常年维持10%以上。

3）2016年至2018年，公司在工业自动化设备产品的销售带动下，营业收入CAGR达32.68%。根据业绩快报，公司2019年全年实现营业收入8.27亿元，同比增长20.29%，仍保持逆周期扩张态势。

财务解码：毛利率维持50%，经营效率优于同行。1）公司工业自动化设备长期以来对营业收入的贡献率超过80%，毛利率维持在50%。2016-2018年公司新制自动化设备呈现量价齐升趋势，预计2020年伴随产品技术附加值提升进一步向好。2）公司管理稳健，回款能力强，应收账款及应收票据周转率总体高于同行业可比公司，经营活动净现金流量净额/净利润的比例基本维持在100%。

绑定全球顶级客户，前瞻研发可期。1）公司核心客户包括苹果、鸿海集团、微软公司、广达集团、中国中车等优质公司，下游涵盖消费电子、汽车电子、通讯等领域，其中苹果是最大客户。公司自2010年取得苹果供应商资质起，射频测试产品已覆盖苹果终端几乎全品类，2018年苹果直接订单&代工厂订单合计营收占比45.70%。此外，公司横向拓展与苹果的合作领域，深挖自动化组装需求。2）公司2017年起前瞻布局FPC、5G等领域工业自动化设备的研究开发力度，2018年成为高通合格供应商并实现批量销售，2019H1来自高通营业收入超过2018年全年体量。

5G大年，消费电子&射频屏蔽设备有望强反弹。我们认为5G对于公司业务影响体现在两个维度：

1）5G加速换机潮来临，带动消费电子终端销量企稳向上，公司原有主业有望加速增长。

2）5G带来射频技术及元器件新兴技术革新，公司5G射频前瞻研发步入收获期。国内4G以内屏蔽箱拼装简单，技术壁垒低，5G时代屏蔽箱市场驱动因素主要在于：

①5G是万物互联时代，智能手表、TWS、智能音箱、无人驾驶等终端应用层出不穷，使用场景广。

②5G对信号高隔离要求更高，6GHzRF测试设备需求大增，博杰是国内少有通过高通认证的国内屏蔽箱厂商。

③屏蔽箱属易耗品，生命周期少于2年，甚至一年一换。根据麦姆斯咨询报道，2023年全球RF测试设备将达到32.1亿美元。

投资建议：增持-A投资评级。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为20.3%、56.2%、54.9%，净利润增速分别为34.8%、59.9%、63.2%，成长性突出。当前市场价格对应2020年42.5倍的动态市盈率,根据绝对估值法仍有成长空间。