维持建材行业“增持”评级：1、我们认为下半年可能地产链依然是国民经济中最为确定会保持平稳的一环，拉开逆周期调控的大幕，我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H股推荐华润水泥、海螺创业、中国建材；2、To端建材集中度大幅提升的逻辑下，A股最受益是东方雨虹，H股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；3、竣工消费端品种，接下来是预期修复的窗口，下半年可能看到竣工端建材实际需求改善，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；

• 水泥是最好的周期品的判断2019继续验证，验证春季新开工需求超预期，验证北方基建弹性，验证后工业化时代的“弱周期属性”逐步实现：从19H1表现看，行业营收及利润增速继续高增长，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先，站在当前角度，我们认为2019年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。

• 玻纤行业2019H1的关键词是龙头盈利底部较历史的抬升，走出分化；以2019年的维度看，18年供给端集中释放的产能尚未消化完毕，同时中美贸易摩擦等因素令宏观经济承压，进而导致玻纤需求端的弱化，但我们观察到，本轮底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较08-09年以及2012年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。

• 19年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡及产能压力，行业整体盈利走弱但企业分化。但本轮低谷期信义、旗滨等龙头盈利能力显著超越行业。同时非以往单纯的成本逻辑，成本曲线方向因环保而分化，今年上半年再作验证，我们判断下半年玻璃盈利将好于上半年。

• 消费建材渠道的“降维打击”：2019年的核心逻辑在于To B而非资本市场所偏爱的To C ，B端建材企业营收及利润大幅增长，与C端企业收入增速承压利润分化：我们观察到19H1以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的B端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应C端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。

• 风险提示：国内货币、房地产宏观政策风险、原材料成本风险

1.投资要点

我们根据2019年建材行业中报与其他相关周期品及地产产业链下游行业进行对比，得出如下结论：

水泥是最好的周期品的判断2019继续验证，验证春季新开工需求超预期，验证北方基建弹性，验证后工业化时代的“弱周期属性”逐步实现：从2019H1表现看，水泥行业营收及利润增速继续保持高增长，是周期品中基本面表现最好的；而龙头海螺水泥收入及盈利增速及质量也是周期板块龙头企业中各方面指标中领先。同时，2019年我们观察到全国水泥需求增速明显抬升，并且北方南方需求均呈现抬升趋势，并且经历了19Q1及19Q3两个淡季，淡季不淡，盈利高位维持，已经验证了我们年初对春季新开工需求会超预期的独家判断。站在当前角度，我们认为2019年水泥股投资的核心关键词是后工业化时代的“弱周期化”确认，及北方（尤其是华北）基建需求预期的扭转，水泥股的估值有望重估。

玻纤行业2019H1的关键词是龙头盈利底部较历史的抬升，走出分化；玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，但以2019年的维度看，18年供给端集中释放的产能尚未消化完毕，同时中美贸易摩擦等因素令宏观经济承压，进而导致玻纤需求端的弱化，故而玻纤景气度19H1处于明显的下行周期。但我们观察到，本轮底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较08-09年以及2012年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。

2019年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡及产能压力，行业整体盈利走弱但企业分化。但不同于以往行业低谷期所有企业盈利所呈现的无差别下滑，本轮低谷期信义、旗滨等龙头盈利能力显著超越行业。同时我们2017年末旗帜鲜明的所提出的独家预判——环保将成为落后产能中长期出清的抓手，而非以往单纯的成本逻辑，成本曲线方向将因此而分化，今年上半年再作验证：沙河地区6月18日起整体限产16%至9月30日。6月初开始玻璃需求渐成回暖态势，表现为库存的持续下降及玻璃价格中枢的上移，我们判断下半年玻璃盈利将好于上半年。

消费建材渠道的“降维打击”：2019年的核心逻辑在于To B而非资本市场所偏爱的To C,B端建材企业营收及利润大幅增长，与C端企业收入增速承压利润分化：我们观察到19H1以东方雨虹、三棵树、蒙娜丽莎等为代表的B端建材企业，受益于精装及全包模式，及下游大地产集中度提升，营收利润大幅增长，市占率加速扩张；与此对应C端企业收入增速继续呈现下行压力，分化加剧。我们认为目前To C的竣工端建材主要逻辑是预期摆动下的估值修复，基础在于7月地产施工面积增长提速，而后周期的地产销售面积增速转正，同时竣工数据的大幅好转，因此当前也存在估值修复带来的空间。

当下，我们维持建材行业“增持”评级：

第一，我们认为下半年可能地产链依然是国民经济中最为确定会保持平稳的一环，并且从7月中观水泥、螺纹钢反应实际需求是好于预期的，《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》出台，提到部分专项债作为资本金对接国家重点工程项目，拉开了逆周期调控的大幕。我们推荐龙头海螺水泥、华新水泥；“三北地区”弹性主要集中在京津冀，首推冀东水泥，H股推荐中国建材、华润水泥、海螺创业；

第二，To端建材集中度大幅提升的逻辑下，A股最受益是东方雨虹，H股为中国联塑，我们认为雨虹市占率快速提升的步伐远远未结束；继续推荐制造业全球龙头中国巨石、福耀玻璃；

第三，竣工消费端品种，接下来是预期修复的窗口，下半年可能看到竣工端建材实际需求改善，推荐北新建材、伟星新材、信义玻璃、旗滨集团等；

2.2019年维持水泥行业的两个独家判断

我们对2018-19周期品的判断框架为“边际好于总量，区域好于全国”，并且继续持水泥为最好的周期品这两大观点。我们认为水泥行业后工业化时代水泥行业独特的资源约束、市场环境、供需结构与竞争形势决定的“弱周期”属性：

• 纵观大类周期品2019H1经营情况，水泥收入增速、利润增速周期品中领先，并且盈利水平稳定性远超历史同期。我们认为水泥无库存看重的是区域边际需求增量，而钢铁煤炭看总量，实际上“后工业化时代”水泥行业“弱周期化”已然逐步验证（美国、日本、台湾、西欧近十年水泥价格同样如此）。

• 我们观察到从进入淡季的6月、7月水泥需求来看，继续保持高速增长，全国7月水泥需求增长提速，当月环比增长0.08%，从我们统计的历史数据上看，7月较6月需求总量提升为历史首次——一般而言7月因高温、雨水天气较多，淡季效应下需求弱于6月，需求淡季不淡释放早旺季提前开启的信号，更高频的水泥熟料价格已提前反映，7月下旬华东熟料即开启第一轮涨价，较往年提早约15-30天，需求继续超过市场预期。

• 我们认为下半年可能地产链依然是国民经济中最为确定会保持平稳的一环，并且结合7-8月水泥及钢铁等中观行业需求情况，实际宏观经济需求情况远好于预期；我们从2019H1区域水泥需求观察到，“有钱的地方猛干”区域效应明显，大国大城对应的京津冀、长三角、粤港澳核心都市圈看未来三年需求无忧，年内基建对西北陕甘疆需求的拉动效应将延续，而《西部陆海新通道总体规划》的印发有望提振西南地区需求。

2.1.全国量价提升，大国大城战略区域需求超预期

我们2019开春独家判断春季新开工需求会超预期，上半年，整个宏观经济需求增速基本保持平稳，水泥板块营收与净利增速依然保持较高增速， 2019Q1-2019Q2单季度营收增速为41.55%、31.55%。

2019年上半年，全国累计水泥产量10.45亿吨，同比增长6.8%。分区域看，东北区域产量增速21.90%，领跑全国；华北区域对基建显现明显弹性，产量增速18.11%；华东和西北产量增速9.85%和9.39%，受地产及基建新开工双向发力带动；西南受“精准扶贫”带动，产量增速4.21%；中南增速0.55%。

上半年来看，核心都市圈需求超预期、地产需求超预期；我们认为华东及中南区域需求的构成是民营主体：地产及地产拉动的小市政项目占大头，需求旺盛源于地产及基建新开工双向发力；华北京津冀基建释放水泥需求，增速领跑全国；西南受益于精准扶贫力度的增强，水泥需求平稳；西北地区18年因ppp项目的清查，导致西北地区基建项目建设停滞，而2019年显著改观。

我们认为在大国大城战略下，京津冀、长三角、粤港澳三大都市圈处于优先建设地位，三大都市圈需求稳态的时间有望超过市场预期。

2.2.边际好于总量，水泥VS其他大宗周期品

我们选取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程机械、SW钢铁、SW煤炭，测算各行业板块营收同比增速及归母净利情况，可以观察到2019上半年水泥营收增速是所有周期品中最好的；从净利润角度看，水泥净利润增速也优于其他行业。从各行业龙头企业来看，海螺水泥营收增速最高，毛利率和净利率也保持领先，对比钢铁、煤炭、工程机械龙头企业有一定优势。

2.3.水泥格局逐步走向稳定

我们观察到全国水泥需求2019H1明显超过近年水平，全国各区域格局逐步走向稳定，水泥行业“弱周期化”的逐步验证。

首先从价格角度看，华东18Q4在水泥价格创历史新高后，19H1价格基本维持稳定；而三北地区价格在19H1基建加码，需求反弹情况下，价格逐步抬升；华南地区受到上半年天气因素影响，价格同比略有下行，但仍保持了较好水平。从期间费用水平看，南北差异明显，海螺、塔牌等南方水泥企业基本维持相对稳定；而三北地区企业受环保错峰停产影响，费用较高，拉开吨净利的差距。

2.3.1.华东华北价格领跑，错峰停产供需格局进一步优化

2019年上半年，从价格角度看华东华北水泥企业领先于其他区域。这主要体现了区域在大国大城战略下，需求端的超预期；而同时西北价格的大幅抬升，也反应出在2018年下半年基建补短板加速落地后，区域需求开始明显反弹。另一方面，行业的错峰停产及环保限产所涉及的范围及时间在扩大，供给侧持续收缩，供需格局持续向好。

从出厂均价角度看，西北的天山股份；华东的海螺水泥、南方水泥、中联水泥；华中的华新水泥；华北的冀东水泥；华南的华润水泥、中材水泥均超过340元/吨。

2.3.2.费用角度，区域差别维持

吨净利差异主要在费用方面体现，我们观察到2019年上半年华东华南水泥企业费用均保持稳定，而西北华北水泥企业吨费用继续维持高位。

我们进一步拆分费用的构成，以管理费用为例，如下图所示，从构成比例上可以看出北方及华东中南企业的极大差异（因淡季环保等因素错峰停产时间加长，固定资产修理费科目差异显著），更可以说明这个问题：

海螺、华新管理费用中以职工薪酬占比超过55%；而冀东与祁连山管理费用中错峰停产导致的资产修理费用占比分别达到37%、39%。

3.玻璃板块：景气承压，企业盈利分化加剧

2019年上半年玻璃行业演绎为景气度的单边下行，核心的影响因素为需求端的平淡，行业及企业盈利也随之走弱。但不同于以往行业低谷期所有企业盈利所呈现的无差别下滑，本轮低谷期信义、旗滨等龙头盈利能力显著超越行业。同时我们2017年末旗帜鲜明的所提出的独家预判——环保将成为落后产能中长期出清的抓手，今年上半年再作验证：沙河地区6月18日起整体限产16%至9月30日。6月初开始玻璃需求渐成回暖态势，表现为库存的持续下降及玻璃价格中枢的上移，我们判断下半年玻璃盈利将好于上半年。

3.1.需求羸弱为19H1玻璃景气度下行的核心因素

根据玻璃信息网数据，19年6月底全国玻璃均价约1512元/吨，较19年初玻璃价格下降约100元。玻璃价格趋势体现为单边下行，即使在3-5月传统的“小阳春”区间亦无改善。我们以玻璃-纯碱重油价格差表征行业盈利情况，数据反映上半年行业利润空间大幅收窄。我们判断玻璃景气下行的根源在于需求端的羸弱，供给端的影响相对弱化。

供给端而言，19年浮法在产产能稳中有降。18三季度后随着玻璃价格的下降及需求的下滑，行业冷修产线增加，在产产能进入收缩区间。根据玻璃协会统计，18Q4、19Q1、19Q2冷修产线分别为9条、4条、9条，复产线分别为2条、3条、5条，新建线仅19Q2的2条，冷修线远超复产及新建产线。截至2019年6月末，行业在产产能92400万重箱，同比下降1050万重箱，较19年初下降450万重箱。

但需求端来看，上半年需求较为平淡。18年由于资金面紧张导致竣工需求压缩，虽然19H1资金面边际改善，但反映在地产产业链上，最先作用于早周期的开工施工端，而竣工需求的释放发生在“下半场”，仍需传导。因而即使行业供给呈现收缩态势，行业库存仍高企，测算19H1库存峰值达4528万重箱，较18H1峰值高1060万重箱。而成本端燃料油及纯碱价格低位窄幅波动，对盈利的影响并不显著。

3.2.新常态的持续印证：不环保产能的长周期退出

始于2017年11月，沙河9条产线因没有排污许可证被强制关停，我们引领市场独家判断：环保成为过剩、落后产能中长期出清的抓手。2018年8-9月沙河再关4条线，初次被印证。而19H1环保的主线继续演绎，6月中旬沙河再传安全2号线、正大3号线、长城6号线、德金4号线、鑫利1号线及海生1号线等6条线（总日熔量约4000t/d）关停，虽然各方博弈的结果为沙河从6月18日起整体限产16%至9月30日，但已然验证不环保产能将面临长周期出清的压力。

3.3.行业“头部效应”愈发彰显

3.3.1.龙头企业同对手盈利差距进一步拉开

2019年上半年玻璃企业盈利分化加剧，信义、旗滨等龙头超白、超厚、超薄等差异化产品比重持续提升，本轮行业低谷期所呈现出的盈利续航能力远超行业。

1）  信义玻璃：报告期内公司浮法玻璃实现收入35.28亿港币，同比下降约14.7%，浮法毛利率27.97%，同比下降约5.5pct，但仍远好于行业，根据行业协会的统计，沙河玻璃企业上半年毛利率区间仅为5-14%。公司差异化经营（超薄、超白、超厚）且高端产品占比进一步提升（2018年同期约35%，报告期内增至40%）。

2）  旗滨集团：19H1公司销售毛利率约26.37%，净利率12.74%，虽同比分别下滑5.03、4.64pct，但仍处行业领先水平。2018年公司先后完成长兴、醴陵及漳州3条产线的冷修改造，而郴州1000t/d超白玻璃线亦于18年年末投入生产（2-19mm超白玻璃），截至2019年二季度末，公司已拥有26条浮法线，日融化量达17600t。而公司65t/d电子玻璃产线已于7月建成投产，公司高端产品占比稳步提升。

3） 福耀玻璃：不同于传统的浮法及建筑玻璃，汽玻为汽车产业链的关键一环，上半年公司业务受国内新车市场低迷及SAM并表的拖累，归母净利同比下滑19.43%。但公司市场结构更趋合理，国内、国外业务收入占比由去年同期的61.35%、38.65%优化至19H1的51.74%、49.26%。且产品结构的升级优化延续，公司高附加值产品占比同比提升1.67pct。而测算公司美国厂Q2实现净利润1548万美元，创单季最好盈利。

3.3.2.浮法龙头成长的赛道日渐清晰

我们认为在国内浮法玻璃属于产能相对过剩的行业，国家严禁内资企业新建低端浮法产线，因而浮法企业2015年来鲜有产能扩张，但是信义玻璃、旗滨集团却走出独立的成长曲线，且2019年与行业进一步拉开差距，但从成长逻辑上看，两家公司各不相同：

1）  从浮法的角度，信义玻璃为世界浮法工业唯一的成长股。信义的产能扩张途径有二：其一，海外扩张，在马来西亚建设工厂，因而打破国界的限制。当前公司在马来共3条优质浮法产线，总产能3200t/d，目标区域为东盟市场；其二，利用港资身份，在国内建设特种玻璃厂，具天然禀赋。

2）  旗滨集团的成长性源于产线的升级，以及工程玻璃、电子玻璃业务的切入及渗透。2018年来公司广东、浙江及马来项目相继落地投入商业化运营，且公司公告将新建湖南及广东二期节能工程玻璃项目，而公司65t/d电子玻璃产线已于7月建成投产。虽然报告期内公司工程玻璃仍未达产，但盈利能力已处于明显的上升通道：公司广东、浙江分别盈利466、580万元，马来节能亏损约1247万元。节能玻璃总体毛利率约23%，其中浙江超过30%，广东约27%，广东/浙江产能利用率已达8成。我们判断随着公司产能利用率的爬坡，工程玻璃盈利能力将持续改善，而电子玻璃亦为公司成长贡献新的引擎。

4.玻纤板块：行业谷底，龙头盈利底部抬升

不同于水泥、玻璃、钢铁等大宗商品，玻纤下游差异化显著，且本质上是替代品，从长周期的角度不可以单纯的周期品视角视之，且需求远未至天花板。但以2019年的维度看，18年供给端集中释放的产能尚未消化完毕，同时中美贸易摩擦等因素令宏观经济承压，进而导致玻纤需求端的弱化，故而玻纤景气度19H1处于明显的下行周期。但我们观察到，本轮底部巨石、泰山等龙头企业盈利能力较08-09年以及2012年的低谷期显著提升，利润率波动明显收窄。

4.1.2019年新增产能压力减小，但18年新增的产能仍待消化

从供给端看，2019年全球新增产能减少，但2018年行业集中释放的产能仍处消化周期：根据卓创资讯的统计，上半年全球新增产线仅为重庆国际11万吨产线（4月）、台嘉蚌埠玻纤厂3.5万吨电子纱线（5月）及巨石美国9.6万吨产线（5月）点火投产。综合考虑冷修、停产产线，截至2019年6月底，玻纤在产产能约495万吨，较年初仅增加15万吨。但2018年行业产能集中释放，需求端尚未消化完全，我们测算2018年玻纤行业在产产能达480万吨，当年净增约100万吨。

4.1.1.需求端的羸弱加剧了行业景气度下行的压力

2019年玻纤整体需求同比下滑较为明显，致使竞争加剧，高中低端玻纤价格均出现不同程度的下降，但各品类并非同步下滑：低端建材纱价格19年初即已开始走弱；热塑纱及板材纱受汽车、家电需求量减少影响，1-4月价格相对平稳，5月后降幅较为明显，约500-600元/吨不等；而风电纱价格基本维持平稳，再观电子纱，价格自18年下半年后价格即已开始下滑。

我们的调研表明，因终端需求不足导致玻纤下游制品开机率下降，进而导致销售模式由长单向短单切换（部分下游客户即使签订长期购货合同，实际采购按开机率折扣）。上半年行业库存压力陡增，截至6月底巨石库存天数近2个月，去年同期不足1个月，其他企业高者库存天数达4个月，年初仅2个月左右。

我们认为玻纤纱不同子领域不可一概而论：低端纱壁垒较低，本质上为成本的比拼，竞争更为激烈，需求走弱叠加供给增加，基本上呈现为价格的单边下杀；而中高端纱市场主要把控在巨石、泰山、OC、重庆国际等龙头企业手中，企业的护城河体现在成本以及技术的综合优势上面，全球市场且小企业难以进入，竞争格局更为清晰，我们判断若无5月的中美贸易摩擦的恶化，价格波动或仍有限。但供给的增加叠加需求的平淡，当前已至9月初，行业仍未摆脱底部的特征，我们判断玻纤行业的复苏或至明年。

4.2.龙头盈利虽下滑，但底部明显抬升

积极的因素在于，我们观察到本轮行业景气底部龙头公司盈利能力远好于2008-09年及2012的低谷期，我们认为主要原因在于巨石等龙头中高端产品占比的提升以及技术进步叠加精细化管控下的制造成本的下降，映射出的是头部企业竞争优势的扩大及盈利续航能力的显著增强，龙头在业绩降幅可控的情况下实现对竞争对手的定向打击。

1）中国巨石：报告期内公司毛利率和净利率分别达40.44%，20.84%，同比分别下降约5.14、4.51pct。但是公司利润率较上两轮底部2008-09及2012-13年明显抬升（底部毛利率分别为14.67%、31.37%，净利率分别为-8.4%、6.4%）。需求承压叠加公司Q2发起的针对性竞争策略，玻纤均价同比下滑约6%，但销量逆势增加约2万吨，公司市场份额进一步提升。而公司制造成本同比下降约1-2pct，主要驱动因素为公司能耗、单耗的持续下降，体现出公司技术的进步及精细化管控的优势。

2）中材科技：报告期内公司玻纤板块收入、业绩分别约27.9、3.9亿元，毛利率约33.3%（同减仅2.32pct），较18H1仅小幅下降，明显好于行业。19H1公司合计销售玻纤纱及制品41.9万吨，同增约1.9万吨，而玻纤纱及制品均价下滑约5.6%。公司的业绩弹性主要驱动于叶片：报告期内合计销售风电叶片3.2GW，实现收入19.8亿元，净利润1.8亿元，去年上半年为亏损。19H1公司叶片销量3.2GW，同比大幅增长139%，同时公司产品结构进一步优化，2MW以上大叶片占比近100%，较去年同期提升11pct，其中2.5MW占比超80%。

5.消费建材行业：渠道的降维打击

5.1.总述：B端赛道发力，渠道的降维打击

我们观察到19H1防水材料、瓷砖、涂料等行业龙头收入利润增速出现大幅度增长，并且主要商业模式TO B，与TO C端企业收入盈利差距正在拉大。我们认为最近两年非常明显的格局变化一个来自于下游大地产商集中度快速提升；另一方面则来自于精装房比例的大幅增长，截至2018年末，全国精装房比例已经超过30%，核心一二线城市精装房比例快速提升至80%以上，原本C端的目标市场大规模萎缩，已经转变为B端的市场。我们判断从赛道角度而言，未来2-3年TO B端的赛道有望持续跑赢TO C端赛道。

2019H1按照SW其他建材口径，整体收入增速为11.94%，相较2018H1的25.08%有所下降。其中防水、涂料行业龙头收入明显提速，同比增速均在40%以上。

毛利率方面，SW其他建材整体毛利率为22.83%，同比略微抬升0.63个百分点，基本维持稳定。其中防水材料、耐火材料、瓷砖洁具、涂料、人造板行业毛利率2019Q2环比均有所抬升。净利率方面，整体其他建材净利率为5.71%，相较2018H1的6.67%有所下滑。

5.2.防水材料行业：龙头市占率加速提升

行业内三家主要企业为东方雨虹、科顺股份、凯伦股份：

2019H1东方雨虹、科顺股份、凯伦股份的营收及业绩增速均保持较快增长，分别为40.89%、58.07%、71.41%，平均增速56.79%；相较2018年继续提速。我们认为而以防水材料为代表的“必需消费”品类的功能性建材，质量提升对于精装房边际影响最大，集采端向品牌龙头集中的速度更快。

从盈利能力上看，2019H1三家企业的平均毛利率36.62%，平均净利率10.17%。分别来看，19H1东方雨虹销售毛利率为36.58%，净利率为11.69%，同比基本维持稳定；科顺股份毛利率、净利率为33.37%、8.41%，同比下降0.89和1.96个百分点；凯伦股份毛利率和净利率为39.90%、10.41%，分别同比增长3.23%、0.15%。整体行业在2019H1 原油价格下行时，成本端压力消减，预计下半年毛利率依然有上升空间。

根据防水材料行业估算数据，现在仍有70%的市场份额由假冒伪劣产品所占据。而2018年以来，我们欣喜的看到防水材料行业正在向正规化不断迈进，2019年7月全国小防水企业聚集地山东寿光环保排查，拟取缔关停28个企业，整改132家，在环保政策不断收紧下，不环保企业有望加速淘汰；同时上市企业三棵树、伟星新材、亚士创能、北新建材等通过收购及新建方式进入防水材料行业，有利于行业向规范化不断迈进。所以我们认为，未来行业的增长核心点是在环保、正规化大潮下，这70%的假冒伪劣产品失去生存空间，而雨虹目前市占率仍只有不到10%，增长空间依然很大。

5.3.石膏板行业：销量略增，盈利下行已经见底

石膏板行业龙头北新建材2019H1实现石膏板销量9亿平，同比增长4%； Q2销量已经较Q1有所恢复。从中报观察，公司石膏板Q2价格已经止跌回升，单张盈利已经恢复至2018Q3的水平；同时公司公布前三季度业绩预告，预计Q3实现净利润7.2-7.4亿也与2018Q3的7.4亿盈利相当。我们判断未来公司在“价本利”的战略指引下，价格会继续维持稳定；同时随着中高端石膏板占比的逐步提升，整体价格有望抬升。

北新成长性超预期。19H1北新石膏板投产产能达27亿平，根据市场形势和公司发展，北新建材新一轮全球石膏板战略规划出炉，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），配套进行50万吨龙骨产能布局，北新的成长性有望超预期。

产业链拓展，打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案。在品类扩张发展之路上，我们认为北新正逐步从产品供应商到全产品系统解决方案供应商发展，为客户打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案：石膏板、龙骨、矿棉板、万能板、弹性地板构建的“全屋装配”室内系统；粉料涂料砂浆系统；外墙保温节能系统；防水系统，打开公司成长空间。

5.4.塑料管道：B端放量，伟星经营继续稳健

19H1塑料管道行业收入增速最快的是永高股份，增速达20.8%；伟星新材营收增速为11.58%，其后为雄塑科技（11.01%）及中国联塑（6.59%）。净利润增速角度观察，受益B端业务放量摊薄费用，永高股份净利润增速达138%，中国联塑也达到21.37%的增速水平；伟星新材与雄塑科技分别为14.91%、23.95%。

从经营质量与营收稳定性看，伟星新材明显跑赢塑料管道其他上市三家公司。伟星新材19H1资产负债率为21.4%，远低于同行中国联塑（44.2%）和永高股份（44.3%）；同时净资产收益率为12.69%，明显高于平均水平（8.68%），经营质量继续稳健。

5.5.涂料与陶瓷板块：B端成为“超车道”，C端持续布局。

B端增长迅猛成为集中度提升的“超车道”。涂料与陶瓷行业同属装饰消费建材，均具有大市场小公司的广阔发展空间。其分别代表公司：三棵树与蒙娜丽莎、帝欧家居也均采取B端与C端协同发展的战略。随着精装房的渗透率提升与下游地产行业集中度的提升，B端成为帮助这些行业龙头快速抢占市场份额的“超车道”。

这在2019中报中体现的非常明显。2019H1三棵树、欧神诺（帝欧家居陶瓷子公司）帝欧家居分别营收22.02，22.46，16.04亿元，同比增速分别为66.14%， 37.44%，13.8%，而判断各公司B端增速应高于C端业务增速，是拉动收入的主要动力，以三棵树为例，工程漆营收增速65%大幅超过家装漆26%的水平。

C端持续布局，高费用投入下利润增长依旧可观。B端的收入增长不改三家公司在C端持续布局的坚定方向，一方面C端具有广阔的市场空间与高盈利质量，同时C端也是与消费者沟通的窗口，是B端竞争力的一部分。

三棵树加大一二线城市经销商拓展力度，欧神诺零售经销商较年初增加100余家加速网点覆盖，蒙娜丽莎也在推进薄弱地区的进一步覆盖拓展。在此持续投入背景下，2019H1 三棵树，帝欧家居，蒙娜丽莎费用率分别达到32.21%，24.97%，23.77%的水平，但在原材料成本压力缓解与生产销售进一步理顺的贡献下，三公司归母净利增速依然分别高达99.66%，48.18%，23.66%均高于营收增速。

需求空间悄然增加，产能投放满足增长。在2019H1，“旧改”政策的不断催化正在逐渐释放万亿级建材市场空间，而二手房存量与交易量的持续增加巨大的重装市场，带来涂料与瓷砖行业继续扩容。三棵树，帝欧家居，蒙娜丽莎也继续推进在安徽，广西，江西等地的产能扩充计划，保障快速增长的持续实现。

5.6.防水材料：变革中成长，增速质量双超预期

东方雨虹的营收继续抬升。雨虹上半年收入增速达40.89%，其中Q2实现收入52.22亿元，同比增长40.82%，2018Q1-2019Q2单季度营收增速分别为27.16%、31.84%、38.63%、42.82%、41.01%、40.82%；从2018年下半年开始收入端重回40%以上增长通道。

毛利率Q2环比明显提升。毛利率上升受益于沥青冬储与提价，有望继续逐季上升。Q2公司毛利率达到37.67%，同比上升0.26pct，其上升主要得益于Q1冬储对成本端的锁定，以及提价成效。公司提价一般发生在合同更新阶段，因此提价的效应将在全年继续滚动体现；随着冬储沥青的耗尽，我们判断目前公司沥青使用主要源于持续的滚动采购，若随着国际原油价格走弱趋势的持续，毛利率有望呈现逐季上升的趋势。

变革中成长，经营性净现金流持续好转。公司2018年10月底进行了上市以来第二次重大战略结构调整，减员增效，稳速提质，从2018年年报看成效显著。2019H1受到Q1 的 15亿履约保证金支出及8亿原材料采购影响，导致上半年经营性净现金流为负，但是我们观察到2019Q2经营性净现金流实现17.69亿，大幅回升。

其中Q2支付与其他经营性活动有关现金-5.8亿，这主要是Q2履约保证金回款了11亿导致。我们认为由于有履约保证金在，其实对于公司的经营性净现金流是一个扰动，如果我们把这个影响剔除，2019Q2经营性净现金流是6.69亿，相较Q2净利润7.89亿，超过80%的净利润以现金形式留在了账上。而同比2018Q2的4.91亿经营性净现金流，如果剔除3亿履约保证金回款影响，实际经营性净现金流为1.91亿，今年实际经营性净现金情况同比是大幅度抬升的。

5.7.北新建材一次性解决美国诉讼，国际化步伐有望加速

Q2盈利能力明显恢复，业绩底点已现。我们估算上半年公司石膏板销量为约9亿平，同比增长4%； Q2销量已经较Q1有所恢复，而7月地产竣工端数据复苏，展望2019年下半年及2020年，我们判断公司销量有望继续增长。我们认为从中报看，2019H1净利润为11.7亿，同比下降11.72%，公司Q1是全年业绩底点已经确立，Q2价格已经止跌回升，单张盈利已经恢复至2018Q3的水平；同时公司公布前三季度业绩预告，预计Q3实现净利润7.2-7.4亿也与2018Q3的7.4亿盈利相当。我们判断未来公司在“价本利”的战略指引下，价格会继续维持稳定；同时随着中高端石膏板占比的逐步提升，整体价格有望抬升。

毛利率环比回升。公司2019Q2毛利率为33.29%，同比下降2.87个百分点，但环比提升3.22个百分点，自2018Q2开始毛利率逐季下行趋势正式结束。我们判断毛利率恢复来自于中高端的龙牌石膏板占比提升；成本端废纸价格有所下降。费用率角度，公司2019H1费用率12.07%，同比增长1.32个百分点；所得税费用同比大幅下降42.08%，我们判断一方面受到公司业绩下滑影响（H1扣非业绩下降11%）；另一方面是公司享受税率为 15%的企业所得税税收优惠政策的子公司增加。

解决美国官司破除国际化最大障碍，北新成长性超预期。19H1北新石膏板投产产能达27亿平，根据市场形势和公司发展，北新建材新一轮全球石膏板战略规划出炉，计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50亿平方米左右（其中国内至40亿平方米左右、海外10亿平方米左右），配套进行50万吨龙骨产能布局，北新的成长性有望超预期。美国诉讼一次性解决，国际化最大障碍解除，未来国际化有望加速。公司公告在坦桑尼亚将原计划600万平石膏板生产线变更为1500万平的石膏板生产线。同时公告在乌兹别克斯坦投资设立境外全资子公司并建设年产4,000万平方米纸面石膏板生产线及配套年产3,000吨轻钢龙骨生产线和年产400万平方米装饰石膏板生产线。

产业链拓展，打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案。在品类扩张发展之路上，我们认为北新正逐步从产品供应商到全产品系统解决方案供应商发展，为客户打造“四位一体”绿色建筑新材料整体解决方案：石膏板、龙骨、矿棉板、万能板、弹性地板构建的“全屋装配”室内系统；粉料涂料砂浆系统；外墙保温节能系统；防水系统，打开公司成长空间。

5.8.伟星新材：零售工程双轮驱动，经营继续稳健

上半年经验稳健，Q2增速有所放缓。Q2实现收入13.24亿，同增8.16%，归母净利3.13亿元，同增12.55%。我们认为Q2单季度收入增速8%，一方面还是受到了地产精装修压力的影响；另一方面，我们观察到占公司收入25%左右的市政工程（主要体现在PE管），上半年出现了下滑，我们判断公司出于防范经营风险，控制应收账款规模，优化客户结构的考虑，导致收入增速有所放缓。

利润率同比抬升。H1毛利率46.36%，同比小幅抬升0.3%，在大地产业务增速较快情况下，依然保持了毛利率水平，也印证了公司对于大地产的战略是做精品策略；我们判断近期油价继续承压下行，公司2019年毛利率仍有上行空间。三费把控得力，19H1费用率同比下降0.2个百分点至21.88%，净利率水平保持21.11%的历史最好水平。

经营质量进一步提升。报告期公司在手现金9.19亿元，同增2.18亿。资产负债率同降1.53个百分点至21.39%。经营性净现金流为2.37亿元，同增0.41亿元。并且我们观察到在地产工程增速快于零售的情况下，公司应收账款相比2018年底只增长0.26亿至3.06亿，体现出较强的品牌溢价能力。

6.风险提示

国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要的下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。

原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内我们预判煤炭价格上行空间不会很大，但一旦上涨，短期内影响水泥企业的盈利能力。

鲍雁辛 黄涛 鲍大侠之建材