【安信计算机】云计算重磅深度：SaaS，计算机中的消费股

新冠疫情推动线下办公线上化，加速云计算发展。短期来看，新冠疫情引爆云计算需求，例如Zoom、Teams、腾讯会议、金山文档等使用量均大幅度增长；中长期来看，新冠疫情完成了云计算的市场教育，大幅节约了企业营销成本，也能提升云计算公司货币化的能力；同时，部分消费支出向云计算倾斜使得云计算更有消费属性，由于新冠疫情的特殊性和持续性，可能在世界范围内对社会习惯、社会文化产生巨大改变，使得云计算的TAM（最大可达市场）大幅提高，同时也为云计算赋予了更强的消费属性。

【天风Morning Call】晨会集萃20200804

【安信食品】周专题—重视乳制品公司中报行情

1重视乳制品公司中报行情

1.1.伊利：二季度值得乐观，具备盈利弹性

前期我们发布伊利股份深度报告《领先恢复，龙头投资价值凸显》，我们认为伊利核心竞争优势在于管理、资源、渠道网络和规模优势，助其在危机后得到更快更好地恢复，实现市占率持续提升。2020年初的疫情后，根据草根调研，3月伊利的常温白奶已恢复正增长，Q2呈现逐月同比提速的态势，分析原因，既有行业需求向好，也有伊利自身的竞争优势助力：

1）行业方面，疫情后权威专家提出“多喝牛奶，加强营养，补充蛋白质”，牛奶的功能得到权威第三方专家背书，且疫情后消费者健康意识提升，多渠道反馈白奶需求明显增加；

2）由于疫情期间常温白奶滞销，中小企业无法承担高额的渠道费用、促销费用，部分中小乳企可能永久性退出市场，给龙头企业带来机会；

3）基于伊利前期打下的坚实渠道建设基础（特别是低线市场），疫情期间公司供应链反应速度快，及时帮助经销商去库存，保障经销商利润；同时面对行业复苏、中小企业出清的态势，公司充分抓住行业机遇，灵活调节产能（集中生产需求更好的白奶产品）、推新品（臻浓、舒化特笑瓶），终端陈列具有进攻性、强势抢占渠道资源，实现市占率提升。

Q2来看，4月仍有一定的疫情影响，5月行业需求向好+渠道补库，6月端午旺季（今年春节的走亲访友场景在端午得到延后实现），伊利液态奶销售呈现逐月向好态势。

预计伊利Q2整体收入增速高于20%，分品类：

白奶销售好于酸奶：酸奶有饮料属性，白奶的必需消费属性高于酸奶，二季度以来白奶销售更好，根据草根调研，Q2常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-20%，而低温酸奶亦取得正增长。

产品结构持续升级：疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存，同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导（见图2的陈列，侧重于有机），促进产品结构不断升级。渠道反馈某区域Q2金典有机占比达20%（去年为10%）。

推新品、填补中间价格带，抢占空白市场：伊利于今年上半年推出臻浓盒装新品（3元/230ml，价格介于基础白奶和金典之间），定位中档消费者，补充中间价格带的缺失，推出至6月销售额即超4亿元。

奶粉态势良好：疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉在新鲜度方面更占优势，且疫情期间送货上门、与生鲜平台合作等动作也更快更全面，Q1伊利奶粉实现27%的增长，预计Q2良好态势延续。

费用方面，判断Q2费用率同比下行，主要系：1）去年同期销售费用率基数高，2019年4月蒙牛开启价格战，5-6月伊利跟随，导致2019Q2销售费用率较高，而今年在4-5月产品价格带逐渐回归至正常水平，线下促销费用预计减少；2）疫情导致新品上市推迟，Q2线上费用投放预计不多。

因此，预计Q2收入增速20%+，产品结构升级、促销力度减弱，我们预计毛利率同比提升、费用率下降，贡献利润弹性—如表1的敏感性分析，2019Q2毛利率、销售费用率分别为37.3%、25.2%，考虑到我们前述的判断（即在不考虑westland的情况下，毛利率同比提升，销售费用率下滑），预计公司2020Q2的归母净利润增速大概率落在右上角（即标黄色区间）。

三季度维持乐观：根据渠道调研，7月常温液态奶增速相较于6月小幅降速，但仍维持较高水平，三季度传统中秋旺季+6月底渠道库存较低（草根调研渠道库存显著低于正常水平）+需求延续（对于具有刚需高频消费属性的牛奶，消费习惯一旦形成，较难更改），预计Q3延续二季度良好态势。同时疫情影响而延后的渠道开发动作，预计在三季度也会继续推进。

全年维度：

经历了疫情，上半年特别是Q1费用投放力度较大，基于利润诉求，为了完成年度业绩考核，我们判断伊利、蒙牛在下半年将缩减费用，下半年促销力度有望维持较低水平。

奶价上行，行业价格战也有望放缓。复盘上一轮奶价上行周期，在原奶价格高点时伊利、蒙牛的促销力度减弱，两者毛销差均达到阶段性高点。我国生鲜乳价格5月逐渐恢复，预计下半年开始走高。

若完成股权激励目标，测算Q2-Q3扣非后归母净利增速25%，对应后三季度净利率7.3%（假设全年收入970亿元，采用扣非后、且不考虑股份支付费用的归母净利润计算），考虑到公司2019年扣非后净利率即达到7.2%，且今年往后看促销趋缓、westland有望减亏，Q2表现超预期背景下全年收入增速也大概率高于970亿元的指引，我们认为完成股权激励目标的可能性存在，后期可适度乐观。

1.2.光明：巴氏奶良好态势延续，新莱特受到疫情影响不大

预计Q2光明巴氏奶双位数增长。行业需求旺盛，终端显示光明巴氏奶存在缺货现象，根据草根调研，光明Q2巴氏奶收入同比增双位数。考虑到巴氏奶营养价值更高、更加符合消费升级趋势，加上巴氏奶企业主动教育消费者，巴氏奶增速有望维持较高水平，利好龙头光明。

常温白奶方面，光明充分抓住行业复苏的机遇，推新品取得更好更快增长，于近期推出“优加益固”新品，含有1.5倍乳源钙+维D，采用开盖即饮的“利乐钻”包装。

常温酸奶正增长。常温酸奶方面，3月公司针对一季度库存进行清理，4月疫情影响基本消除，Q2存在一定的渠道补库行为，结合年初上市星厨系列新品，延长产品生命周期，Q2莫斯利安也取得正增长。

预计Q2销售费用率平稳。根据公司7月8日公告，董事会审议通过“同意增加2020 年度市场费用不超过 7,000 万元，用于健能 JCAN 市场营销项目”的议案，同时公司年报披露的2020年计划，计划收入增速6.4%，利润基本同比持平，收入增速高于利润，因此我们判断公司仍将做市场、推广核心产品作为重中之重，费用投放预计稳中有升，规模效应下预计Q2整体费用率平稳。

新莱特：新西兰疫情控制较好（7月以来日新增确诊病例在0-4例之间，截至7月31日累计案例1560例），预计新莱特受到疫情影响不大。

7月6日晚安信策略牵头，针对银行板块大涨召开专题电话会议，食品饮料团队亦发言，对主要子行业投资价值进行汇报。

白酒：短期情绪高涨，长期维持结构性景气判断

从恢复节奏看，2020Q3--2021Q2是比较明朗的，这从预期上就是占优的，Q3旺季，Q4估值切花，2021上半年的较为确定的快增长。

白酒总体观点不变，茅五汾为行业头部核心，中报预判都会比较稳，茅台和汾酒中报有望超预期。

其次是今世缘老窖顺鑫古井洋河；我们认为老窖动销压力最大，情况最差时候已过去，顺鑫是连续低于预期后的逆向投资品种，预判下半年报表压力减轻，明年轻装高目标前进；洋河大力度改革导致销售和报表底部明朗，目前有回购和下半年预判收入增长转正的催化。

中小白酒建议重视伊力特（深度报告讲的是着眼中线，新疆基本面变化，公司复制东部地产酒逻辑，稳健成长，估值修复提升）

食品：关键字——中报行情，稳，长期逻辑

双汇+伊利大盘蓝筹双子，双汇去年开始推荐，收获很大，但肉制品逻辑仍在持续兑现，获得更多认知认可；增发不是坏事，从投资上隐含业绩兑现可持续性；

伊利股份，乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明，FEVC模型，配置价值显著凸显；

大餐饮：三全安井好赛道，以三全食品中报预增为代表，业绩仍是短期直接催化；餐饮行业分析已经较为充分，由于餐饮赋能，B端相对蓝海市场，自然增长+份额提升，两者后续快牛转慢牛的可能性大，具有长期投资价值。

休闲食品：百润股份态势良好，妙可产能和销售端明年都可继续乐观；洽洽基本面比较稳健，瓜子今年表现突出。

调味品：长期品种聚集，成熟大品类子行业消费升级和品类扩张护航中长期稳健增长，典型的是酱油醋相对成熟行业；复合调味料及新型品类主要是渗透率提升逻辑，这类品种是适应消费变化的，外出就餐提升、家庭小型化、懒人经济，讲的是渗透率（颐海国际、天味等这一类企业，自热小火锅，自热米饭），成长性更快。总体看Q2恢复态势明朗，增速普遍回到15%以上，虽然没估值特别优势的，但持股价值仍然出色。

乳制品：乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明。无论常温为主的乳企，还是低温比重大的乳企，Q2均恢复明显。我们认为从长期看，巴氏奶份额提升趋势明朗，但巴氏奶企业的整体增速预计仍然不会呈现爆发式，温和慢牛可能性更大。

板块综述：

本周（2020/07/24-2020/07/31）上证指数上涨3.54%，深证成指上涨5.43%，食品饮料板块上涨6.31%，在申万28个子行业中排名第6位。子板块涨幅情况来看，调味品涨幅最大，为8.46%（调味品8.46%>其他酒类8.24% >乳制品8.11%>食品加工7.94% >食品综合7.58% >肉制品6.67% >软饮料6.63%>食品饮料6.31% >白酒5.73%>饮料制造5.61% >葡萄酒2.47%>啤酒2.40% >黄酒1.34%）。

个股涨幅前五位分别是新乳业（20.63%）、洽洽食品（19.14%）、汤臣倍健（18.8%）、海欣食品（18.25%）、古井贡酒（17.46%）；跌幅前五位分别是：珠江啤酒（-4.41%）、水井坊（-3.48%）、华宝股份（-3.11%）、威龙股份（-2.76%）、黑芝麻（-1.45%）。

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨9.08%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

核心推荐：相对白酒而言，上半年食品股业绩兑现良好，建议关注“中报好、涨幅小”的伊利股份、光明乳业，以及肉制品龙头双汇发展，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。

下半年白酒普遍营收增长转正，可能呈现板块行机会，但展望更远，白酒结构性景气基本态势不变，因此白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐顺鑫、老窖、古井、今世缘、洋河；重视伊力特。

【安信军工】北摩高科：2020H1净利润同比增长80.4%，受益航空装备换装列装加速

报告正文

■ 事件

2020年7月31日，公司发布2020年半年度报告：2020年上半年实现营收2.29亿元，同比增长50.45%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长80.4%。

■点评

1）防疫复工两手抓，半年度业绩大幅提升。2020年1月以来，新冠肺炎疫情爆发，公司密切关注疫情发展，积极采取应对措施，保障复工复产顺利进行，全力确保生产进度按要求完成。报告期内营收2.29亿元，同比增长50.45%，归母净利润1.08亿元，同比增长80.4%，实现了防疫复工两手抓。

收入端来看，报告期内，分军民品来看，军品收入2.25亿元（+53.47%），营收占比达98.62%，民品收入314万（-37.56%），占比约1.38%；分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮收入1.77亿元（+27.51%），占营收比达77.25%，是公司最主要的收入来源；刹车盘（副）实现收入4652.16万元（+668%），占营收比达20.35%，是公司主要收入的来源之一。当前刹车盘业务依旧快速提升，同时向飞机刹车制动领域延伸进展顺利。其他业务主要为航空维修及配套服务业务，报告期收入548.3万元，同比减少189.79万元。

利润端来看，报告期内公司实现归母净利润1.08亿元，同比增长80.4%，综合毛利率74.04%，同比或环比基本持平，净利润增速高于营收增速主要系期间费用率的下降。毛利率来看，军品毛利率74.77%，同比减少3.36%；分业务来看，飞机刹车控制系统及机轮毛利率72.5%，同比下降4.87pct，主要系交付产品结构影响，仍保持在较高水平；刹车盘（副）毛利率83.46%，同比提升9.35pct，主要系交付量增长所致，综合作用下公司综合毛利率继续保持在较高水平。2020H1期间费用率12.58%，同比下降7.94pct，拆分来看主要是销售费用和财务费用的大幅下降：销售费用率0.82%（-2.05pct），主要受新冠疫情影响，售后服务费节约较多；财务费用率-1.49%（-1pct），主要是本期募集资金到账，银行存款增加导致利息收入增加；而管理费用同比增长1.24%基本持平，研发费用同比增长21.68%，依旧保持较高的研发投入。 

2）资产负债表来看，期末货币资金6.72亿元，为期初的2.2.倍，主要系募集资金的到账；应收账款较期初增加42.77%，主要受公司业务规模的扩大、军品业务的结算特点及对主机厂商销售收入占比上升的影响，反映公司当前已交付产品充足，但本期应收账款占总资产的比重31.11%，下降8.69pct，反映公司收款状况逐渐好转；存货1.91亿元，较期初增长11.72%，为上市以来最高水平，其中原材料、在产品、库存商品、半成品、发出商品均稳步增长。应付账款1.04亿元，同比增长7.2%，主要是应付供应商货款及外协加工费增幅较大为11%。结合经营活动净现金流以及存货数据，我们认为公司正处在加紧采购原材料、加紧生产的状态。

3）现金流量表来看，经营活动产生的现金净流出7262万元，净流出同比增加99.73%，主要系随着销售增加采购付款增加；投资活动产生的净现金流出1.97亿元，净流出同比增加111.26%，主要系购买的银行理财产品较上年同期增加；筹资活动净现金流入6.34亿元，同比增长100%，主要系本期募集资金到账。

■ 以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显。公司主要产品包括飞机刹车控制系统及机轮、刹车盘（副）等，军品广泛应用于歼击机、轰炸机、运输机、教练机、军贸机、直升机、航天高空飞行器及坦克装甲车等重点军工装备，同时也可应用于民用航空、轨道交通领域。目前公司以刹车盘（副）为基，逐步向飞机机轮、刹车控制系统、起落架着陆全系统延伸，单个价值量更大，同时公司也朝着集成化和智能化方向发展。目前公司具备独立完成飞机起落架全系统设计、制造及实验能力的集成优势，能够为军工航空领域提供全系列刹车制动产品。

■ 军机机轮与刹车控制系统的龙头，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大。根据《world Air forces 2020》数据，截至2019年我国军机数量不到美国的四分之一，军机数量与美国有较大差距，且军机结构方面和美国相比类型单一，难以满足我国战略空军的要求。在我国军费使用向装备费尤其是海空军倾斜的背景下，航空装备换装列装有望加速。一方面，根据公司招股说明书预计未来15 年，中国军用飞机采购需求在约3,280 架，按照军用飞机主机轮一般装配数量计算，则新装机主机轮市场总容量有望达到15,970 余个，未来市场发展空间广阔；另一方面，公司产品刹车盘、机轮等具有一定的使用寿命，属于耗材类产产品，若按照约5年的更换周期，按照军用飞机主机轮一般装配数量平均为5个，则存量军机（3210架）更换主机轮/刹车盘分别的市场容量将达到16000个，存量替换空间同样较大。公司飞机刹车控制系统及机轮产品在已经定型及列装的军机机型上具有先发优势，在多种机型的研发过程中持续占有主导地位，预计随着航空装备换装列装加速，新增及更换市场空间的增加，公司核心受益。

■ 立足军品，拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场。公司在立足军品的同时，进一步夯实和拓展刹车制定产品在民用航空、轨道交通市场的应用。民航刹车产品具有广阔的市场空间，根据商飞《2019-2038年民用飞机中国市场预测年报》预计我国未来二十年民机新增市场约1.4万亿，国产民机的发展则带来的更大的机遇，公司具有民航刹车产品制造许可证及维修许可证。将在波音系列飞机及空客系列飞机刹车产品上加大市场开发力度，预计将成为新的经济增长点。

高铁刹车产品市场空间很大，公司研制的高铁闸片产品已获得国内、国际发明专利，使用寿命提高30%，已取得的CRCC认证，凭借独特的技术优势，不断扩大高铁刹车产品市场。根据招股说明书，公司募集资金投资项目投向包括高速列车基础摩擦材料及制动闸片产业化项目，公司预计项目完成后，年均新增营收1.67亿元，净利润5834万元，预计将为公司带来可观的业绩增量。

■ 投资建议：公司主营军民用航空航天飞行器起落架着陆系统及坦克装甲车辆、高速列车等高端装备刹车制动产品，公司以刹车盘为基，向飞机刹车制动领域全系统延伸，系统集成优势明显。一方面，军机领域优势突出，受益航空装备换装列装加速，新增及更换空间较大；此外公司立足军品，拓宽民航飞机起落架着陆系统及高速列车刹车制动等民用市场，民航市场空间广阔，且随着高速列车制动闸片募投项目投产后产能的释放，将为公司带来新的盈利增长点。我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.80亿元、3.71亿元、4.92亿元，EPS为1.86元、2.47元、3.27元，对应PE为86X、65X、49X，维持“买入-A”评级。

■ 风险提示：军机换装列装进度不及预期；民用航空发展不及预期；国内军方调整价格的盈利波动性

【天风军工】军工股的下一个阶段：开启战略价值重估

据最新数据，国防军工（中信）板块PE-TTM为82.50x，5年分位数为51.7%，目前初步完成分位数回归，但相比5年PE-TTM平均值97.21x仍有15.13%空间，我们预计板块或将首先完成均值回归，追随景气度回到估值上半区，中期维度我们看好军工板块估值完成5年期均值回归。

此外，与其余热点板块相比，国防军工板块估值位置仍偏低：目前医药/食品饮料/电子/计算机/电力设备及新能源的PE-TTM分位数分别为99.22%/99.22%/97.25%/96.86%/91.76%，均在90%以上分位，而国防军工板块所在分位仅为51.7%，仍有较大空间，长期看好板块在景气度持续向好的情况下尝试估值超过均值的上修。

板块18家公司发布中报业绩预告，增速50%以上占比44%呈现景气强扩张

军工板块18家上市公司已预告业绩，分析表明疫情对军工板块影响较有限：在已公布业绩的企业中，8家企业净利润同比增速上限在50%以上（占44%），6家企业净利润同比增速上限在0%~50%（占33%），仅4家企业净利润同比下滑（占比22%），我们预计整个板块上半年业绩趋势或与已公布企业的盈利结构相似，军工板块在新冠疫情期间表现出较好的抗单一风险能力和抗经济冲击能力，有望成为全部A股中上半年业绩成长性领先的企业之一。中长期来看，我们认为“十四五”将有望成为军工板块景气度较高、高端消耗性装备换装的主要阶段，持续看好板块业绩成长性。

最新投资观点：随着估值均值修复的常规定价逐步完成修复，板块定价模式将迎来战略属性价值重估机遇

半导体行业是科技行业的战略腹地，其支撑的是占我国GDP占比27.6%的ICT产业，超过24.9万亿（2018年数据），我们认为这是在近年长期享受高额溢价的原因。同时我们认为，军工是我国的战略性行业，随着国际局势的不断升温，军工的战略属性估值溢价预计将开始出现。

聚焦军工十年景气扩张期，核心关注中高、高增速赛道——航空、导弹、未来装备（无人机、舰船电磁）、卫星互联网

1、  洪都航空：教练机、无人机、导弹总装共同平台，我们认为公司具备总装企业市值对标可能，看好战略价值建立机遇。

2、  航天彩虹：无人机上市龙头，签约创历史最好记录，预计将有较好业绩增长，其业绩基本面可对标美国无人机行业增长趋势（2000-2012年实现11.62倍增长）。

3、  航发动力：航空发动机总装龙头企业。

4、  中直股份：直升机总装龙头企业。

导弹：天箭科技、航天电器

卫星互联网：中国卫通、和而泰

风险提示：订单交付受疫情影响延后，A股短期波动风险。

————————————

回顾：策略对话军工-战略新兴产业之军工板块的投资机会

行业景气度的扩张期将为十年维度级别，除武器装备外，两大0.5%GDP占比的民用产业将在此成长期中出现：

武器装备方面，行业进入30年一次的大换装期；民用产业方面，数个GDP占比达到0.5%的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至2030年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到2049年。我们认为，军工行业的成长期或将超过10年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段，呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

热点问题：

Q&A：对军工板块Q2业绩怎么看，哪些细分领域景气度较高？

受到疫情影响，2020Q1军工板块整体归母净利润增速为10.54%。Q2环比也将出现提升，参考Q1存货的增幅，我们预计Q2单季度净利润增速将高于+14.56%。

我们认为，处于扩张期或一年维度、预计将进入高景气扩张期的细分行业包括：

• 进入高景气一年及以上：航空复合材料、红外、航空金属材料

• 进入高景气一年内：航空发动机、舰船、航空整机制造

• 即将进入高景气：导弹、无人机、大飞机、信息化分系统企业

Q&A：中期来看，政策和产业视角下，十四五期间哪些细分领域有望超预期？

• 武器装备：

（1）军用航空制造：以歼击机、直升机、教练机预计增速最高，或达到CAGR22%以上，机身材料、整机制造、航空维修耗材为主要关注点。

（2）未来装备：“未来装备”已完成“0-1”，或将在十四五出现由“1-10”级别的产业变化。

首先是无人装备，主要为无人机，预计我国中大型无人机企业将进入快速增长期，增速类比美国2012年军用无人机采购相对2000年单年采购11倍的提升。

第二，关注电磁装备，主要应用领域为海洋舰船，如综合电力推进系统、电磁武器装备，此领域对应每年849.84亿产值未来空间。

（3）导弹：主战装备上量拉动配套导弹需求，，随着我国实战化训练的深入实施，导弹、炮弹等消耗类武器装备使用周期将出现缩短从而获得高成长弹性。据解放军报相关报道披露，东部战区陆军某旅2018年全旅枪弹、炮弹、导弹消耗分别达到2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。主要关注围绕航空装备的导弹类型及远程打击。

• 民用产业：

（1）商用大飞机：“十四五”期间预计是我国大飞机制造业的起点，我国采购民航大飞机高达年GDP的0.5%。随着近期我国自主支线飞机ARJ21全面进入四大航空公司，2021年我国单通道干线飞机C919计划取得适航证进入全面商用，大飞机产业进入落地期。据中国商飞官网，截至2019年8月30日支线飞机ARJ21已获订单596架，截至2019年8月7日C919已获815架订单。主要关注大飞机的国产供应商及包含波音、空客的国产维修商。

（2）卫星互联网：马斯克的Starlink卫星互联网或将于2020年底在美国南部率先开启商用，“十四五”或为卫星互联网首次进入人类世界。我国目前与美国为第一梯队，预计卫星互联网产业也将于“十四五”完成落地，产业机遇主要为卫星制造、火箭发射、卫星应用。

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北斗卫星导航系统与美国GPS、俄罗斯Glonass、欧盟Galileo构成全球四大卫星导航系统，6月北斗三号系统（30颗）将全面建成，定位精度2.5-5m，单星寿命10-12年，服务范围可覆盖全球。2035年北斗导航系统将建成天地一体、覆盖无缝、安全可信、高效便捷的国家综合定位/导航/授时体系，显著提升国家实控信息服务能力。

GNSS产业链：2029年全球GNSS市场将达3,250亿欧元，下游市场（设备+服务）收入CAGR为8%；我国GNSS产业2018年超3,000亿人民币，2023年将达7,982亿，其中北斗系统总产值将达7,154亿元（占比89.6%），产业链结构为：

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关注北斗三代系统组网完毕机遇，预计本月将组网完成

标的：海格通信（核心设备龙头、芯片供应商，目前44x PE），北斗星通（北斗芯片龙头），振芯科技（芯片+设备），天奥电子（原子钟唯一标的，北斗授时）。

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目前中美局势日渐紧张，叠加科创减持的影响还在，短期大盘向上的动力不足，北向资金的选择也说明了方向。但是因为已经回调比较大的幅度，所以在没有新的利空驱动前提下，下跌空间或许有限。

所以总体大盘目前以震荡为主。方向上以中报业绩好的优质股为主，消费，电子，医药均是。目前是少部分优质股票的牛市，但上涨没有持续性。重视军工，在局势稳定后，大盘向上的趋势不改， 仍然重点关注科技，医药，消费。

 

【天风军工】核心推荐-睿创微纳：设立新型半导体技术研究院

7月27日公告：睿创微纳公告，公司与烟台经济技术开发区管理委员会签订合作框架协议，双方拟共建“烟台新型半导体技术研究院”。半导体研究院拟投资15亿元，建设集特色芯片及智能MEMS传感器的设计、制造、测试与封装一体化的开放性研发平台，为区域内及周边地区相关企业、学校和科研院所提供公共服务。一期投资5亿元，建设一条8英寸MEMS工艺线和一条化合物半导体工艺线，满足研发和中试要求。

半年报营收与归母净利润均迎高速增长，公司充分受益红外行业景气上行

7月19日公司发布半年报，20H1公司营收6.93亿元，同比大增172.86%，主要系报告内公司持续研发投入和新产品开发，加强开拓市场扩大销售所致，主营业务中的非制冷红外探测器、机芯和热像仪整机产品产销量快速增加所致；归母净利润3.08亿元，同比大增376.70%，主要系报告期内营业收入增加，以及因产品规模效应、产品技术工艺提升、产品结构变化等导致探测器和整机毛利率提高，同时运营及研发费用增幅小于收入所致。

公司经营性现金流量净额同比大增1471.93%，增幅大于归母净利润增幅，主要系报告期内销售收入快速增长、销售回款状况较好所致。

我国非制冷红外领域半导体集成电路芯片领先企业，军民用均迎景气增长

公司是专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业，致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造，主要产品包括：非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯（成像机芯和测温机芯）、红外热像仪、激光产品及光电系统，产品主要用于军民两大方向：

①军用领域：红外热成像被应用于军事侦察、监视和制导等方面，在武器装备中得到广泛应用，主要军事用途包括坦克、装甲车等军用车辆的夜视，反坦克个人携带式武器，单兵夜视装备，飞机和导弹武器，海军舰艇夜间识别和射击指挥系统等。目前，红外产品在美国、法国等国家军队普及率较高，西方国家对红外成像采取严格的技术封锁及产品禁运政策，近年来我国红外热像仪军事领域应用处于快速提升阶段，单兵、坦克装甲车辆、舰船、军机和红外制导武器等在内的红外装备市场将迎来快速发展阶段，根据北京欧立信咨询中心预测，我国军用红外市场总容量超300亿元。

②民用领域：随着红外成像产品成本及价格降低，民用领域逐步广泛，主要用用领域包括安防监控、个人消费、辅助驾驶、消防及警用、工业监测、人体体温监测、电力监测、医疗检疫等。国际民用红外热成像仪行业将迎来市场需求的快速增长期，根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，2023年全球民用红外市场规模将达74.65亿美元；据Yole预测，非制冷民用红外市场规模将达44.24亿美元。我们预计，未来将有更多新兴市场需求成为红外成像市场新的增长极。

盈利预测与评级：红外军民用需求均迎放量，公司作为非制冷红外芯片领先企业将充分受益，预计公司20-22年营收增速为124.1%/52.33%/44.84%，营收为15.35/23.37/33.86亿元，归母净利润为5.1/7.3/10.1亿元，同比+152.73%/42.95%/38%，EPS为1.15/1.64/2.26元，PE为59.95/41.94/30.39x。公司核心竞争力在于红外特种芯片设计，按PE可比估值对标高德红外、大立科技、紫光国微、兆易创新、澜起科技的2020年PE均值85.85x，目前有43%空间，7月20日收盘价68.8元，目标价98.52元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：军品订单增速放缓，民用场景应用低于预期，海外技术垄断。

行业首席解惑，目前阶段军工股是否存在泡沫，后续板块有哪些展望？

此前军工板块由于行情持续性较差的历史表现，导致板块被资本市场“嫌弃”，公募基金在此前对于板块配置也较低。7月份以来，军工板块大涨，资金被动加仓明显，军工ETF增量申购明显。

以艾小军管理的国泰中证军工ETF基金为例，资金申购份额增幅明显。

军工板块此前一段时间大涨的原因是什么，目前阶段军工股是否存在泡沫，以及关于军工板块的后续展望等成为投资者关注重点。针对上述问题，我们来看看安信军工行业首席分析师冯福章怎么看。

最近一段时间军工股大幅度上涨的原因包括以下几个方面：

①相关领域的订单预期大幅度增加，尤其是明年军工领域部分细分行业订单增速会比较快。包括航天、新一代战机以及舰船领域。在这种预期下，军工板块后续基本面增速预期也会加快；

②军工行业增长稳健，但是在7月份之前，军工板块估值水平处于历史底部区域；

③在7月份之前，公募基金在军工板块的主动和被动配置都非常低，最近上涨导致很多人被迫加仓，资金净买入比较明显，军工ETF增量申购明显，增量资金是这段时间推动军工上涨的主要因素；

④最近一段时间市场氛围好，军工板块的贝塔值比较高，在一轮上涨中，军工板块一般不会缺席。

冯福章强调，上述四个原因在未来的一段时间会持续存在，甚至会进一步强化。

冯福章认为，影响行业基本面变动因素值得关注。

首先，行业在未来2-3年的资金投入是非常确定的。军工是高度计划性和高度前瞻性行业，订单驱动，以销定产是行业基本模式。

冯福章认为，国防预算方面，预计未来的复合增长率要比今年快，今年（疫情和宏观经济增速下降背景下）国防预算的增速在6.6%，未来可能达到7%左右，也有很大可能超过7%。除了国防预算之外，还有军民融合基金值得关注，尤其是军民融合基金在军工零部件供给侧改革起到了很大作用。

其次是新的型号的带动。不管是飞机，还是航天装备、舰船等领域都出现了新的型号。新型号能够带动相关装备的整机、上游材料、机械零部件、信息化元器件的增长，从而能够带动一个子行业和板块增长。

再次，过去几年影响军工民营企业的军改因素在逐步减弱。

最后，军工板块的经营效率和经营质量都在提升。行业不论是ROE，还是毛利率、净利率以及净利润增长率，都呈现出这几年的高水平。

2019年年报显示，军工板块子行业净利率已经达到了5.1%，是这几年最高的水平。还有一个因素是，有一些净利率比较高的公司上市拉动。比如今年上市的北摩高科，净利润率达到了50%。国务院国资委也加强了对央企考核，以前侧重考核产值，现在考核偏向关注收入、利润指标等。另外，一些龙头公司也在逐步推荐股权激励和员工持股计划，上市公司积极性也比较强。

资金充裕、新型号驱动、军改影响减弱以及军工企业经营效率提升等，均成为驱动板块增长重要因素。

关于军工板块未来行情的预判：冯福章认为，军工行情还没有走完。市场预期、行业基本面的改善、股价的涨幅，在今年的某一个时间会达到一个均衡点，现在还没有到达。

现在看，行业主要公司的估值还没有泡沫化，以中航沈飞为例，冯福章对于沈飞今年的业绩预测在13.5-14亿之间，明年公司在15亿的净利润水平左右。军工股每年10月份开始切换估值，10月份按照第二年业绩给估值，目前公司估值合理，估值和基本面是匹配的。但后续要跟进产能和订单交付等情况，目标需要根据实际情况做改变。

现在整个军工行业的估值都在水涨船高，很多公司的PEG(市盈率相对盈利增长比率）也还在1.5-2之间，从过去大行情看，也没有很离谱。

冯福章也指出，除了龙头公司之外，军工板块的行情会扩散，一些有基本面的，前期涨幅不高的公司也可以关注。

对于军工板块后市走向，方正证券分析师孟祥杰表示继续看好。其认为军工板块正处在新一轮大浪潮的起点上，短期板块或回调，不改军工板块趋势性配置机会，军工板块正逐步从仓位配置为主的“普涨”行业弹性阶段，步入“分化”的优先“核心资产”的第二阶段。长赛道、高增长、低估值是接下来优选标的的核心。

对于标的，其建议首选睿创微纳、鸿远电子、航发动力、中航高科、中简科技，继续重点推荐偏“主机”的中航沈飞、中直股份，信息化航天装备赛道的航天发展、航天电器，军工半导体领域的景嘉微，军工新材料领域光威复材。

【天风Morning Call】晨会集萃20200728

【天风Morning Call】晨会集萃20200727

重点推荐

【东兴军工】无人机主流公司梳理

【国君策略】处在震荡区间下沿，布局消费、医药、科技

• 放下突破的执著，当前市场整体格局为震荡。考虑到中美关系不确定因素、宏观流动性斜率放缓、监管态度不确定性等问题，目前上行遇到阻力，突破3500还需要时间，震荡格局有望延续。

• 外部因素扰动下市场大跌，但目前已处于震荡区间下沿，积极亮剑。7月以来，无风险利率下行是市场核心驱动，增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。就扰动因素而言，中美发酵的路径难以准确预判，但“以国内大循环为主体”的思维将逐步占主导位置，中美背后的风险评价指标正在经历下行的过程。当前已处区间下沿，积极亮剑。

• 风格回归，积极亮剑——消费、医药和科技。宏观增长方式从投资向消费过渡、产业链从长到短变迁、增长模式从增长红利到存量竞争，这些因素是导致风格差异的本质原因，也是我们看好科技和消费的基础。当前市场对于科技和消费有不同的担忧。第一，对消费的担忧：估值已高，盈利能否超预期成为关键。近年不断攀升的估值水平是与龙头企业竞争优势提升带动市占率提升匹配的。从当前的中报业绩表现来看，该逻辑尚未证伪。第二，对科技的担忧：短期压力来自解禁；中期来自中美问题。历史上解禁规模与市场表现无负相关性。同时，科技的逻辑关键不在中美，而在“内循环”。与2013-2015年相比，科技行情持续性将更好：1）经济转型的必要性、外围风险，政策向科技倾斜；2）当前的科技行情有盈利支撑，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚开始；3）5G时代速度更快、数据更多、硬件的要求更高，产业链覆盖面、盈利扩展纵深远超4G。

• 资金格局转为存量博弈，市场将回归结构性行情。从高频股东人数看，本轮市场上涨中股东人数未显著增加，体现存量博弈特征，全面牛市概率较低。从信用交易情况看，融资净买入回归正常水平，增量资金流入放缓。从外资动向看，北上资金连续2周净流出，市场向上动能减缓。从公募基金仓位看，Q2基金仓位提升，历史规律显示市场中期有望向好。从配置方向看，医药、消费、科技为本周融资净买入主要方向，也是本周北上净卖出主要方向，及公募Q2增配主要方向，显示资金分歧较大。结合历史上各类资金行为与未来表现的关系，以及今年市场增量资金格局，资金面支持消费、医药、科技结构性行情。

• 仍是震荡格局，重视结构。1）大势研判：3200-3400震荡格局不变，后续需要重点关注监管、中美、盈利等因素。2）风格研判：从金融周期向消费科技过渡。3）行业比较：食品饮料/家电/汽车/医药/电子/新能源/计算机。

• 风险提示：全球疫情防控与经济复苏低于预期，中美风险事件超预期。

1.  大势：行至震荡区间下沿，积极布局

2.  风格：把握消费、医药、科技的结构性机会

3.  资金：存量博弈下的结构性行情

4.  回归震荡，重视结构

5.  五维数据全景图

1.  大势：行至震荡区间下沿，积极布局

单边行情条件不足，当前市场整体格局为震荡。我们在7月19日报告《放下突破的执著，重回震荡》中强调，受短期监管、宏观流动性、中美等因素影响，市场上行遇阻，未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。

从下行风险看，导致市场下行的因素未来继续拖累市场的风险较小。

(1) 监管政策方面，近期监管层出台措施打击非法配资等，有助于遏制市场盲目上涨，不破坏市场长期向好格局。

(2) 宏观政策方面，继续低于预期风险较小。近期股债市场表现显示市场对货币政策不进一步宽松已有预期，7月会议的货币与财政政策低于预期的风险有限，且货币环境从宽货币向宽信用传导，对A股稳步上涨有利。

(3) 海外风险方面，市场对于中美问题的风险评价也在逐步下行。2018年以来，中美问题对于金融市场预期的影响，经历了从无到有，从有到极度重视的过程。中美问题对经济增长、金融等层次的影响市场都有了充分的预期。我们认为，中美发酵的路径难以准确预判，但是“以国内大循环为主体”的思维将逐步占主导位置，中美背后的风险评价指标正在经历下行的过程。原先经营海外业务为主的新宝股份随着国内业务快速增长，股价近两年上涨6倍，也反映市场的关注点转向从国内市场挖掘机会。

从向上支撑看，多因素支撑市场企稳，目前已处于震荡区间下沿，应积极亮剑。

(1) 无风险利率下行驱动资金入市的逻辑未变。7月以来，无风险利率下行是市场核心驱动，增量资金入市为市场提供了扎实的上涨基础。当前银行理财预期收益率仍处于下行趋势中，2020年上半年居民存款累计增加8.3万亿元，同比多增1.5万亿元，居民可投资资金充裕。我们强调无风险利率的关键在“人心”，即使国债收益率短期出现波动，长期利率回落、人口老龄化在全球范围内是长期趋势，无风险利率下行的预期难以证伪。

(2) 金融市场改革红利支撑市场长期向好。2019年9月证监会提出“资本市场全面深改12条”，金融服务实体背景下，资本市场的战略定位被提到历史新高度。2020年新三板精选层改革、创业板注册制改革快速推进，政策支持有利于提高市场的风险偏好，对市场形成支撑作用。

(3) 未来盈利将逐季上行。2020年5月工业企业利润总额同比增长6.0%，增速环比提升10个百分点。跟据国君策略组预测，2020年全A非金融石油石化盈利将下降19%，增速从Q2起逐季上行。

(4) 宽松的流动性环境有望比预期更持久。近期市场的下跌已经反映市场对流动性收紧的悲观预期。2020年3月以来美联储扩表约3万亿美元，在美国疫情仍严峻的情况下，全球宽松的货币环境持续性有望超预期。且美元面临贬值压力下，流动性环境有利于新兴市场股市。

从近期市场走势看，快速的行业轮动带来的是自下而上助力突破缺乏基础，市场赚钱效应弱化、反身性使得增量资金放缓，突破上沿需要等待。风格轮动方面，6月以来风格轮动明显加速，成长、金融、周期风格依次领涨。行业表现方面，除军工外，本周其他行业涨幅均未超过4%，传媒、电子、通信等高风险偏好属性的行业领跌，市场赚钱效应弱化。资金格局方面，本周北上资金净流出248亿元，流出规模较上周扩大，日融资净买入额均未超过100亿元，已回落至5-6月水平，市场反身性导致增量资金放缓。因此，交易层面看市场突破震荡区间上沿仍需等待。

因此，从监管政策、宏观环境、海外风险、交易层面看，我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。

2.  风格：把握消费、医药、科技的结构性机会

从DDM模型看，市场驱动力从无风险利率下行转至基本面，风格将回归消费、医药、科技。前期无风险利率下行驱动的快速上升行情告一段落，对应的风格特征金融与周期占优的格局有望改变。进入半年报披露高峰期，市场关注度重归基本面。3大基本面趋势对风格配置的影响值得重视：

(1) “以国内大循环为主体”加速宏观增长方式从投资向消费过渡。消费对GDP增长的贡献率从2006年的43%升至2019年的58%，同期资本形成的贡献率从43%降至31%。展望未来，“以国内大循环为主体”要求充分发挥超大规模市场和内需潜力，消费对经济的贡献提升有望加快。

(2) 产业链从长到短变迁，消费升级和产业转型加速。根据世界银行数据，2017年我国人均总收入为8700美元，较菲律宾、印尼、越南等国高一倍以上。同时我国人口老龄化日益严峻，以建筑行业为例，工人平均年龄从2008年的34岁上升到2018年的40岁。因此，人力资源禀赋使我国部分低端制造业将加速向海外转移，我国产业链从长到短变迁，结构上向高端升级。国内经济将更依赖消费升级驱动的消费行业和工程师红利驱动的科技行业。

(3) 增长模式从增长红利到存量竞争，龙头市场份额扩大。随着我国GDP增长中枢下行，各行业从获取增量市场红利转为存量竞争，龙头市占率加速提升。行业的马太效应在消费与科技行业更为明显，以白酒行业为例，2017年以来白酒上市公司营收增速领先白酒行业产量增速的优势明显扩大。

以上因素将导致消费、医药与科技结构性行情回归。

市场对消费、医药的担忧：估值已高，盈利能否超预期成为关键。

首先，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。消费与医药行业中，食品饮料、家电、医药的PB与PE分位数（近10年）均超过90%，然而实际估值并未如分位数体现的这么高。若3个行业PE或PB回落至近10年中值，下跌空间分别仅为35.6%、18.7%和27.9%。从PB角度看，3大行业结构优化，ROE中枢已然提高。从PE角度看，食品、家电行业Q1业绩受到疫情影响，医药行业Q2以来疫情正面影响尚未体现（部分公司Q1也有负面影响），PEttm存在高估。经过下半年估值向2021年切换后，估值将接近历史中枢。因此，当前估值包含的盈利预期并未过分地高。

其次，消费板块近年不断攀升的估值水平有基本面基础：龙头企业竞争优势提升，盈利能力提升。从当前的中报业绩表现来看，医药、消费表现在全市场处于领先位置。医药行业半年报预增率57%，工业企业数据显示5月医药行业利润总额同比增长24.3%。食品饮料行业半年报预增率70%，5月食品行业利润总额同比增长11.6%。家电行业半年报预增率57%，创意小家电高增长，厨电、白电Q2快速恢复。

当前市场对科技的担忧：短期压力来自解禁的流动性冲击；中期来自中美等问题对风险偏好的影响。

首先，解禁的影响不宜高估。从历史数据看，2011年以来A股月度解禁市值占全A流通市值比例与当月Wind全A指数涨跌幅的相关系数为0.11，即解禁规模与当月涨幅没有显著的负相关性。当前科技板块的解禁与减持已有充足的预期。大基金已经多次公布减持计划，7月科创板解禁已经为市场广泛认知。从市场环境看，当前市场流动性环境宽松，交易量处于历史较高水平，可对解禁形成一定缓冲。

其次，打造“内循环”使中美问题对科技板块的边际影响从负面转向正面。科技板块海外收入占比较高，2018年美国启动对华贸易战后科技板块显著下跌，海外风险在股价中得到愈发充分的体现。打造“内循环”要求我国在关键环节、关键领域、关键产品方面实现更多更大新突破，破除技术发展瓶颈。中美问题加剧使供应链安全的紧迫性提升，对科技板块形成利好因素。

展望未来，下半年科技板块仍将有明显的超额收益。我们认为当前的科技行情将围绕龙头展开，行情的持续性和幅度都将较2013-2015年更高，原因如下：1）经济转型的必要性、外围风险，倒逼政策向科技倾斜，密集的政策将与当年不可一日而语；2）当前的科技行情是有盈利支撑的，尤其是龙头公司，行业和政策的红利带动的高增长阶段可能才刚刚开始。科技板块盈利与半导体周期相关性较强，本轮全球半导体周期向上叠加半导体国产化率提升将带来科技盈利周期向上。3）5G时代不同于4G时代，速度更快、数据更大、硬件的要求更高，这带来的产业链覆盖面、盈利扩展纵深是远超4G的。科技板块盈利与我国手机产量、无线通信牌照发放相关性较强，5G周期的换机潮及技术进步将使本轮科技盈利周期强度更高。

3.  资金：存量博弈下的结构性行情

本轮市场上涨中股东人数未显著增加，体现存量博弈特征。我们统计了上市公司半月频的股东人数变化。从择时角度看，历史上全面牛市需要股东人数显著增加，表明个人投资者大规模入场。7月以来股东人数的增加仍相对平缓，表明投资者未大规模入场，未来仍有望呈存量博弈格局，全面牛市概率较低。从配置风格角度看，股东人数也是机构行为的代理变量，历史上半月频的股东人数减少的公司，未来半个月表现较好，表明股东人数对走势具有前瞻性。7月上半月通信、交运、零售、钢铁、汽车行业股东人数减少比例居前，并未体现出显著的风格特征，机构缺乏一致的进攻方向是快速上涨行情终结的因素之一。

融资净买入回归正常水平，增量资金入市显著放缓，验证资金的存量博弈格局。7月首周融资净买入额达1346亿元，打破2015年周净买入纪录。然而随着市场进入震荡期，日融资净买入额已经回落至5月-6月市场震荡上行期的水平。表明增量资金入市显著放缓，资金面进入存量博弈格局。结构上看，截至周四收盘，本周融资净买入额居前的行业为医药、电新、军工、食品饮料、计算机。可见消费、医药、科技成为存量博弈格局下杠杆资金优选的配置方向。从杠杆资金行为看，后续医药、消费、科技的结构性行情具有资金层面的基础。

北上资金由较快净流入转为净流出，外资入市放缓，同样验证资金的存量博弈格局。从北上资金的流向看，本周北上资金净流出248亿元，连续2周净流出且净流出规模环比增加。从历史上看，根据北上资金净流入是否超过近1年均值的择时策略效果较好，表明北上资金具有前瞻性。因此北上资金流入节奏放缓也意味着A股进入震荡的概率提升。从北上资金的配置结构看，本周北上资金流出较多的行业为非银、食品饮料、医药、计算机、消费者服务。历史上月度北上资金增持比例较高的公司未来一个月表现较好，显示北上资金行为具有前瞻性。北上资金减配医药、消费、科技金额居前，这与其在这些板块配置绝对规模较大有关。近期北上资金流出与中美问题扰动有关，长期看北上资金流入趋势不变，从历史经验看一旦重新转为净流入，北上资金往往加回此前减仓的行业，因此对北上资金行为无需担忧。

Q2公募基金仓位回升，从历史数据看，基金仓位提升预示中期大势向好。基金加仓医药、科技、消费，结构行情有望延续。基金仓位方面，Q2普通股票型、偏股混合型、灵活配置型公募基金仓位分别提升0.2、3.0和3.3个百分点。根据公募基金季度仓位变化的择时策略效果较好，表明基金仓位提升预示未来一个季度大势向好概率较大。基金配置结构方面，Q2基金增配医药、电新、食品、社服、电子行业的规模居前，医药、消费、科技为基金主要配置方向。投资者对公募基金配置拥挤存在担忧，但历史上公募基金规模扩张较快阶段，基金行业配置对未来走势具有正向的前瞻性。因此在当前公募基金作为市场主要增量资金的情况下，公募加仓更多体现动量效应而非反转效应。

4.  回归震荡，重视结构

大势研判：3200-3400震荡。我们认为，当前市场将从前期的趋势阶段转向震荡阶段。一方面是3500点阻力较大，且当前各个风格尚不存在自下而上助力突破的基础，另一方面是市场赚钱效应弱化，增量资金放缓，我们认为未来一段时间大势以震荡为主，区间将在3200-3400。后续需要重点关注监管、中美、盈利等因素。

行业比较：未来快速上涨将转为结构性行情，综合考虑行业基本面与资金格局，行业风格有望从金融周期向消费科技过渡。

• 食品饮料：半年报有望表现良好，龙头优势进一步体现。1）行业景气：白酒等受疫情冲击较大的行业Q2迅速恢复，大众食品等相对受益于疫情的行业Q2延续稳健增长趋势；2）行业格局：疫情冲击下，龙头盈利表现的优势更加明显，民族品牌复兴趋势加速；3）关注调味品：疫情之下家庭渠道消费增加对冲餐饮渠道下滑，中长期看价量齐升将带动行业持续扩容，以及乳制品：需求端复苏强劲，流通渠道大幅恢复，供给端补库存显著增加。

• 家电：可选消费中值得期待的种子选手，目前涨幅相对较低。1）当前仍处于消费复苏的早期阶段，由必选消费支出逐步向可选消费支出切换；2）商品房销售逐渐回升，半年报业绩预告显示家电景气复苏明显，创意小家电快速成长，白电/厨电显著修复，未来一季度或有望持续改善；3）整体而言估值水平低，盈利能力强，外资偏好品种。

• 汽车/新能源：新能源汽车销量进入景气周期，产业链繁荣可期。1）从当前的核心新能源厂商销售数据看，新能源汽车销量有望在疫情后走向反转；2）传统汽车销售数据也有望在疫情后走向修复；3）当前汽车板块预期较低，往下安全垫较高，市场仍将以核心龙头为主。

• 医药：抗疫相关板块Q3景气仍有望提升，骨科、CRO/CDMO、创新药、医疗服务等赛道Q2景气显著复苏。1）抗疫板块：Q3全球疫情风险仍大，抗疫相关产品价量仍有望环比提升；2）长期高景气赛道：半年报业绩预告显示骨科、CRO/CDMO、创新药、医疗服务等长期优质赛道景气度明显恢复，且龙头公司表现更优，行业龙头的长期逻辑仍强。

• 电子：疫情后景气周期将回归，国内产业链快速发展。1）全球周期：2019年全球半导体周期已触底，5G周期中需求终将回归；2）中国趋势：国内IC等电子产业链迅速发展，材料+设备+制造全面进步；3）关注半导体：内资晶圆产线快速扩产，产业链景气度有望维持数年，以及消费电子：无线耳机销量快速增长，平板电脑和笔电需求稳健增长，手机期待换机潮。

• 计算机：自主可控核心期，且数据流量处理迎来高增长阶段。往后看，网络安全和医疗信息化行业政策不断落地，预期相对稳定，行情高增长阶段即将来临。

【东兴军工】国防军工行业：当前最具吸引力的科技成长板块

【天风Morning Call】晨会集萃20200724

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《电子|硅基OLED：下一代微显示技术，军用转民用，AR/VR打开成长空间》

1、硅基 OLED：下一代微显示技术。（1）技术特点：第三代显示技术，具有自发光和采用硅基板等特点。（2）技术优势。硅基 OLED 具有体积小、重量轻、功耗低、PPI 高等特点， 是近眼式显示系统的核心器件，是下一代微显示技术的趋势。（3）产业链结构：硅基 OLED 产业链含上游原材料，中游 OLED 面板制造及下游 OLED 应用等环节，上游主要被日韩所控制，中游形成了 eMagin、 Micro OLED 和奥雷德分庭抗礼的竞争格局。2、军用转民用，AR/VR打开成长空间，巨头加速布局。3、欧美日技术布局早，具有领先优势，国内生态优势显著将后来居上。4、两大投资机会：硅基 OLED 屏幕、驱动芯片。在硅基 OLED 产业链中，推荐关注多公司积极推进量产的硅基 OLED 屏幕 以及存在较高技术壁垒的驱动芯片，推荐京东方 A，建议关注奥雷德和云英谷。

《银行|后疫情时代，社融增速何时迎来拐点？》

1H20新增贷款12.1万亿，预计全年新增贷款20万亿左右。我们认为政策的退出或收紧是逐步的，不会一步到位大幅收紧，因而我们预计下半年新增贷款将由上半年的同比大幅多增转为略微多增。10月份或是社融增速高点，全年社融有望超过34万亿。后疫情时代，考虑到货币政策之微调，综合政府债券发行节奏等因素，我们预计10月份社融增速将见顶于13.5%左右，11月和12月份将略微回落。存款成本较刚性，下半年LPR利率或不变。上半年受疫情冲击，资产质量承压，叠加金融系统让利压力大，我们预计上市银行中报业绩或明显承压，可静待中报落地后布局。低估值与经济反弹共振，支撑银行板块估值合理修复。当前，A股银行（申万）指数仅0.71倍PB（lf），为历史低位。下半年经济复苏有望缓解不良担忧，支撑银行股估值合理修复，特别是四季度估值切换值得关注。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安银行、光大银行、兴业银行，关注成都银行、长沙银行、江苏银行、常熟银行、张家港行、招行等。

《计算机|数字政通（300075）首次覆盖：城市管理龙头，社会治理打开市场新空间》

经营拐点初现，资金、组织助力公司长期发展。城管2.0提速，未来两年营收增长可期。社会治理带来新的市场增量，疫情催化产品应用。地下管线业务结构优化，从战略及营收支撑公司整体发展。我们预计公司2020~2022年营业收入分别为15.93/19.13/22.81亿元，同比增长26.66%、20.10%、19.26%。我们测算公司2020-2022年净利润分别为1.47/2.07/2.74亿元，对应EPS0.34/0.48/0.64元每股。公司是国内智慧城市管理领域的龙头，对比A股同类可比公司P/E平均值，给予10%估值溢价，对应54×P/E，给予2020年目标价18.36元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1）受疫情影响，城管2.0业务推进不及预期；2）社会治理业务推进不及预期；3）地下管线业务推进及结构转型不及预期。

研究分享

《环保公用|Q2公用事业基金持仓分析：火电低配比例收窄》

横纵向对比：重仓比例环比下挫 0.23 个百分点，低配比例 3%。子板块分析：电力、环保均有下滑，水电降幅明显。Q2加仓集中于火电与环保板块。二季度板块持仓虽有一定下调，但或为估值反弹提供更大空间，当前板块基本面向好逻辑明晰，估值尚处低位，我们维持行业“强大于市”评级。电力：火电方面，低估值叠加基本面稳固的边际改善，在资金面及市场情绪的配合下，我们认为火电标的估值修复可期。水电方面，短期来水超预期，中长期成长性优质、盈利稳定。燃气：6月生产数据充分反映出需求的持续向好，我们重述当前“低气价”时代燃气行业的“量增”投资逻辑。环保：低估值、业绩向好、强催化剂，行业业绩、估值有望实现双抬升，建议关注环保行业低估值龙头。我们建议关注复苏趋势延续配合低估值带来的板块投资机会。

《环保公用|加快公共领域车辆电动化，看好龙头环卫车辆企业》

7月23日，根据中国证券网报道，工信部副部长辛国斌表示，要加快《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》。目前，规划的研究工作已 经完成并上报国务院。公共领域车辆电动化趋势明确，新能源环卫车有望加速渗透。环卫车辆行业产品升级，产品价格、利润率和市场集中度将提升。我国城镇与县城合计机械化率67.68%，达到基本环卫装备阶段，不同区域间机械化率差别较大，预计未来存量更新需求将逐步崛起。随着国家对新能源汽车在公共领域的要求，增量产品将向新能源、智能化方向发展。建议关注在新能源环卫车辆领域提前布局的【盈峰环境】【龙马环卫】。

《家电|苏泊尔（002032）：Q2有序复工复产，所得税变化影响净利率》

公司2020年上半年实现营业总收入81.87亿元，同比-16.76%，归母净利润6.66亿元，同比-20.48%。二季度有序复工复产，线上主要品类销额增速良好。线上销售费用增加，所得税变化短期影响净利率。公司是国内厨房炊具和厨房小家电龙头企业，长期看好小家电市场消费升级，公司Q2复工复产情况良好，线上销额同比提升；未来公司进一步围绕厨卫进行布局，拓展新品类热水器，或为公司带来新的增长点。根据20H1业绩快报的情况，我们预计20-22年净利润为20.8亿元、25.6亿元、27.1亿元（20-22年前值为20.9亿元、25.8亿元、27.3亿元），当前股价对应20-22年动态估值为31.9x、25.8x、24.4x，维持“买入”评级。

《轻工|比音勒芬（002832）：2020Q2业绩超市场预期，优质细分龙头优势凸显》

公司发布 2020H1 业绩快报，2020H1 实现营收 7.66 亿元，同比下滑 9.36%；实现归 母净利润 1.61 亿元，同比下降 7.25%，二季度业绩恢复略超市场预期。2020Q2加速布局数字化新零售，严控费用促业绩恢复明显。比音勒芬有望借助上海微祥切入短视频内容服务及社交电商业务，并与主业发挥协同效应。我们维持原有盈利预测，预计2020-2022年归母净利润4.69、5.88、7.09亿元，同比增长分别为15.42%、25.19%、20.76%；预计2020-2022年EPS分别为0.9/1.12/1.35元，对应PE分别为19.70/15.74/13.03倍，维持“买入”评级。

《轻工|森马服饰（002563）：拟剥离海外KIDILIZ业务，减轻业绩压力和风险》

森马服饰发布公告拟出售海外KIDILIZ童装业务。KIDILIZ自2018年被森马服饰收购后，始终处于调整过程，财务表现不佳。公司作为休闲服饰龙头公司，休闲装业务持续恢复，童装业务竞争优势明显，在剥离 KIDILIZ 业务后，减少对公司业绩的负面影响，降低经营风险。由于目前具体的出售价格、交易时间等均未确定，暂 无法确定 KIDILIZ 出表时间；同时考虑到公司对于半年报的业绩下修公告， 我们调整了公司的盈利预测。我们假设 KIDILIZ 暂未出表，预计 2020 年-2022 年公司实现营收 177.74 亿元、198.85 亿元、220.56 亿元，同比增长-8.08%、 11.88%、10.91%；预计实现归母净利润 9.57 亿元、13.72 亿元、16.56亿元 （2020-2021 年原值为 21.16/24.35 亿元），其中预计 2020、2021 年 KIDILIZ 分别亏损 3 亿元、2亿元。预计 2020-2022 年 EPS 为 0.35/0.51/0.61 元，对 应 PE 为 23.23/16.21/13.42。公司作为休闲服饰龙头公司，休闲装业务持续 恢复，童装业务竞争优势明显，剥离 KIDILIZ 将有助于公司业绩的稳定增长。维持“买入”评级。