1重视乳制品公司中报行情

1.1.伊利：二季度值得乐观，具备盈利弹性

前期我们发布伊利股份深度报告《领先恢复，龙头投资价值凸显》，我们认为伊利核心竞争优势在于管理、资源、渠道网络和规模优势，助其在危机后得到更快更好地恢复，实现市占率持续提升。2020年初的疫情后，根据草根调研，3月伊利的常温白奶已恢复正增长，Q2呈现逐月同比提速的态势，分析原因，既有行业需求向好，也有伊利自身的竞争优势助力：

1）行业方面，疫情后权威专家提出“多喝牛奶，加强营养，补充蛋白质”，牛奶的功能得到权威第三方专家背书，且疫情后消费者健康意识提升，多渠道反馈白奶需求明显增加；

2）由于疫情期间常温白奶滞销，中小企业无法承担高额的渠道费用、促销费用，部分中小乳企可能永久性退出市场，给龙头企业带来机会；

3）基于伊利前期打下的坚实渠道建设基础（特别是低线市场），疫情期间公司供应链反应速度快，及时帮助经销商去库存，保障经销商利润；同时面对行业复苏、中小企业出清的态势，公司充分抓住行业机遇，灵活调节产能（集中生产需求更好的白奶产品）、推新品（臻浓、舒化特笑瓶），终端陈列具有进攻性、强势抢占渠道资源，实现市占率提升。

Q2来看，4月仍有一定的疫情影响，5月行业需求向好+渠道补库，6月端午旺季（今年春节的走亲访友场景在端午得到延后实现），伊利液态奶销售呈现逐月向好态势。

预计伊利Q2整体收入增速高于20%，分品类：

白奶销售好于酸奶：酸奶有饮料属性，白奶的必需消费属性高于酸奶，二季度以来白奶销售更好，根据草根调研，Q2常温白奶增速高于20%，常温酸奶增速10-20%，而低温酸奶亦取得正增长。

产品结构持续升级：疫情期间伊利的高端白奶进行大力度促销活动，当价格带回归正常后，有部分消费习惯留存，同时疫情后消费者更加注重健康，公司也在终端陈列上主动引导（见图2的陈列，侧重于有机），促进产品结构不断升级。渠道反馈某区域Q2金典有机占比达20%（去年为10%）。

推新品、填补中间价格带，抢占空白市场：伊利于今年上半年推出臻浓盒装新品（3元/230ml，价格介于基础白奶和金典之间），定位中档消费者，补充中间价格带的缺失，推出至6月销售额即超4亿元。

奶粉态势良好：疫情影响消费者对国外奶粉的消费信心，国产奶粉在新鲜度方面更占优势，且疫情期间送货上门、与生鲜平台合作等动作也更快更全面，Q1伊利奶粉实现27%的增长，预计Q2良好态势延续。

费用方面，判断Q2费用率同比下行，主要系：1）去年同期销售费用率基数高，2019年4月蒙牛开启价格战，5-6月伊利跟随，导致2019Q2销售费用率较高，而今年在4-5月产品价格带逐渐回归至正常水平，线下促销费用预计减少；2）疫情导致新品上市推迟，Q2线上费用投放预计不多。

因此，预计Q2收入增速20%+，产品结构升级、促销力度减弱，我们预计毛利率同比提升、费用率下降，贡献利润弹性—如表1的敏感性分析，2019Q2毛利率、销售费用率分别为37.3%、25.2%，考虑到我们前述的判断（即在不考虑westland的情况下，毛利率同比提升，销售费用率下滑），预计公司2020Q2的归母净利润增速大概率落在右上角（即标黄色区间）。

三季度维持乐观：根据渠道调研，7月常温液态奶增速相较于6月小幅降速，但仍维持较高水平，三季度传统中秋旺季+6月底渠道库存较低（草根调研渠道库存显著低于正常水平）+需求延续（对于具有刚需高频消费属性的牛奶，消费习惯一旦形成，较难更改），预计Q3延续二季度良好态势。同时疫情影响而延后的渠道开发动作，预计在三季度也会继续推进。

全年维度：

经历了疫情，上半年特别是Q1费用投放力度较大，基于利润诉求，为了完成年度业绩考核，我们判断伊利、蒙牛在下半年将缩减费用，下半年促销力度有望维持较低水平。

奶价上行，行业价格战也有望放缓。复盘上一轮奶价上行周期，在原奶价格高点时伊利、蒙牛的促销力度减弱，两者毛销差均达到阶段性高点。我国生鲜乳价格5月逐渐恢复，预计下半年开始走高。

若完成股权激励目标，测算Q2-Q3扣非后归母净利增速25%，对应后三季度净利率7.3%（假设全年收入970亿元，采用扣非后、且不考虑股份支付费用的归母净利润计算），考虑到公司2019年扣非后净利率即达到7.2%，且今年往后看促销趋缓、westland有望减亏，Q2表现超预期背景下全年收入增速也大概率高于970亿元的指引，我们认为完成股权激励目标的可能性存在，后期可适度乐观。

1.2.光明：巴氏奶良好态势延续，新莱特受到疫情影响不大

预计Q2光明巴氏奶双位数增长。行业需求旺盛，终端显示光明巴氏奶存在缺货现象，根据草根调研，光明Q2巴氏奶收入同比增双位数。考虑到巴氏奶营养价值更高、更加符合消费升级趋势，加上巴氏奶企业主动教育消费者，巴氏奶增速有望维持较高水平，利好龙头光明。

常温白奶方面，光明充分抓住行业复苏的机遇，推新品取得更好更快增长，于近期推出“优加益固”新品，含有1.5倍乳源钙+维D，采用开盖即饮的“利乐钻”包装。

常温酸奶正增长。常温酸奶方面，3月公司针对一季度库存进行清理，4月疫情影响基本消除，Q2存在一定的渠道补库行为，结合年初上市星厨系列新品，延长产品生命周期，Q2莫斯利安也取得正增长。

预计Q2销售费用率平稳。根据公司7月8日公告，董事会审议通过“同意增加2020 年度市场费用不超过 7,000 万元，用于健能 JCAN 市场营销项目”的议案，同时公司年报披露的2020年计划，计划收入增速6.4%，利润基本同比持平，收入增速高于利润，因此我们判断公司仍将做市场、推广核心产品作为重中之重，费用投放预计稳中有升，规模效应下预计Q2整体费用率平稳。

新莱特：新西兰疫情控制较好（7月以来日新增确诊病例在0-4例之间，截至7月31日累计案例1560例），预计新莱特受到疫情影响不大。

7月6日晚安信策略牵头，针对银行板块大涨召开专题电话会议，食品饮料团队亦发言，对主要子行业投资价值进行汇报。

白酒：短期情绪高涨，长期维持结构性景气判断

从恢复节奏看，2020Q3--2021Q2是比较明朗的，这从预期上就是占优的，Q3旺季，Q4估值切花，2021上半年的较为确定的快增长。

白酒总体观点不变，茅五汾为行业头部核心，中报预判都会比较稳，茅台和汾酒中报有望超预期。

其次是今世缘老窖顺鑫古井洋河；我们认为老窖动销压力最大，情况最差时候已过去，顺鑫是连续低于预期后的逆向投资品种，预判下半年报表压力减轻，明年轻装高目标前进；洋河大力度改革导致销售和报表底部明朗，目前有回购和下半年预判收入增长转正的催化。

中小白酒建议重视伊力特（深度报告讲的是着眼中线，新疆基本面变化，公司复制东部地产酒逻辑，稳健成长，估值修复提升）

食品：关键字——中报行情，稳，长期逻辑

双汇+伊利大盘蓝筹双子，双汇去年开始推荐，收获很大，但肉制品逻辑仍在持续兑现，获得更多认知认可；增发不是坏事，从投资上隐含业绩兑现可持续性；

伊利股份，乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明，FEVC模型，配置价值显著凸显；

大餐饮：三全安井好赛道，以三全食品中报预增为代表，业绩仍是短期直接催化；餐饮行业分析已经较为充分，由于餐饮赋能，B端相对蓝海市场，自然增长+份额提升，两者后续快牛转慢牛的可能性大，具有长期投资价值。

休闲食品：百润股份态势良好，妙可产能和销售端明年都可继续乐观；洽洽基本面比较稳健，瓜子今年表现突出。

调味品：长期品种聚集，成熟大品类子行业消费升级和品类扩张护航中长期稳健增长，典型的是酱油醋相对成熟行业；复合调味料及新型品类主要是渗透率提升逻辑，这类品种是适应消费变化的，外出就餐提升、家庭小型化、懒人经济，讲的是渗透率（颐海国际、天味等这一类企业，自热小火锅，自热米饭），成长性更快。总体看Q2恢复态势明朗，增速普遍回到15%以上，虽然没估值特别优势的，但持股价值仍然出色。

乳制品：乳制品是Q1疫情影响直接的细分行业，恢复已明。无论常温为主的乳企，还是低温比重大的乳企，Q2均恢复明显。我们认为从长期看，巴氏奶份额提升趋势明朗，但巴氏奶企业的整体增速预计仍然不会呈现爆发式，温和慢牛可能性更大。

板块综述：

本周（2020/07/24-2020/07/31）上证指数上涨3.54%，深证成指上涨5.43%，食品饮料板块上涨6.31%，在申万28个子行业中排名第6位。子板块涨幅情况来看，调味品涨幅最大，为8.46%（调味品8.46%>其他酒类8.24% >乳制品8.11%>食品加工7.94% >食品综合7.58% >肉制品6.67% >软饮料6.63%>食品饮料6.31% >白酒5.73%>饮料制造5.61% >葡萄酒2.47%>啤酒2.40% >黄酒1.34%）。

个股涨幅前五位分别是新乳业（20.63%）、洽洽食品（19.14%）、汤臣倍健（18.8%）、海欣食品（18.25%）、古井贡酒（17.46%）；跌幅前五位分别是：珠江啤酒（-4.41%）、水井坊（-3.48%）、华宝股份（-3.11%）、威龙股份（-2.76%）、黑芝麻（-1.45%）。

核心组合表现：

本期我们的核心组合上涨9.08%。具体标的表现如下表（核心组合出自重点标的组合池）：

核心推荐：相对白酒而言，上半年食品股业绩兑现良好，建议关注“中报好、涨幅小”的伊利股份、光明乳业，以及肉制品龙头双汇发展，大餐饮板块的三全食品/安井食品，大休闲板块的洽洽食品、盐津铺子、妙可蓝多、百润股份；调味品板块的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。

下半年白酒普遍营收增长转正，可能呈现板块行机会，但展望更远，白酒结构性景气基本态势不变，因此白酒推荐核心为茅五汾，亦推荐顺鑫、老窖、古井、今世缘、洋河；重视伊力特。