从需求角度看，军工行业未来的确定性较强。我们预计十四五期间我国军费开支增速将维持在6%-9%，装备费的占比在41%的基础上还将提高，军队现代化的实际执行速度有望超预期。这就意味着装备板块长期复合增速实际可能10%-15%，其中景气度较高的导弹、飞机、电子元器件、复合材料等细分板块的增速或更高。也就是说，行业本身需求确定性比较高，具备长期稳健增长的趋势，其中的结构性机会也很多。以飞机为例，根据《World Air Force 2020》，中国战机数量仅相当于美国的66%，其中二代战机占比为57%，而美国三代及三代半战机占比高达85%。未来先进装备的数量和占比将显著提高，换代升级空间显著。

从产业发展趋势来看，大多数主战装备已进入收获期。军工产品的研发周期较长，包括前期的预研、立项、设计、研发、定型和量产等。从预研到定型的周期较长，且需要投入巨额资金；只有从定型到量产才能够真正看到订单落地和业绩释放。目前军工行业大部分主战装备已进入定型周期，正在走小批量生产或批量生产，这就意味着行业已经进入到收获期，也就是稳健回报期，风险收益比将显著改善。

军工股与科技股一样具备科技属性和成长性。军工股曾经很“科技”，但是缺成长。从产业发展角度，科技一直是国防军工的天然属性。同时，军事科技也是人类科技发展的最前沿，航空航天领域大量的先进技术转为民用，带动经济发展。但在相对和平时期，军费是军工行业发展的“天花板”，限制了多数军工企业的成长性，导致军工企业有很强的科技特征，军工股却未获得科技股的同等待遇。

目前来看，军工行业成长性正在逐步向好。最近三年，军工上市公司的资产质量也有了明显提升。此前的军工上市公司多为缺乏研发能力的制造工厂，净利率水平较低；而现在出现了更多研究所性质的公司或科技属性非常强的公司，资产质量大大提升。特别是部分军工电子公司，经过多年潜心研发与规模扩张，已经在技术上对标龙头，在民用推广成本上具备市场竞争力，有望迎来军品利润增长与民品估值提升的戴维斯双击。

本轮军工股的驱动因素与以往不同。2014年-2015年市场关注军工板块的主要逻辑是资产重组增厚上市公司业绩，随后在资产重组连续低于预期以及市场注重内生增长确定性的背景下，板块经历近五年的深度调整，板块市值占比已萎缩至2%以下，市场对其预期也降至冰点，机构持仓极低。本轮军工行情的驱动因素与以往有了本质不同，龙头股更多的是没有资产重组预期的主机厂以及具备军工消费属性的耗材类公司，它们都能看到订单落地和可持续的业绩增长。市场从原来对军工板块的主题炒作变成了长期产业逻辑可看且具备稳健回报的产业趋势投资。我们判断，从现在到2023年，将是军工成长和资产证券化齐头并进的时期。

投资建议：在市场流动性充裕以及风险偏好提高的背景下，建议超配军工股。建议关注以下主线。1）飞机产业链：中航沈飞、洪都航空、中航光电、北摩高科、中航电测；2）军工电子及军工材料领域：大立科技、鸿远电子、紫光国微、光威复材、钢研高纳；3）导弹和无人机为代表的军工耗材板块：航天电器、航天彩虹；4）空天信息产业链：康拓红外、北斗星通、中国卫星；5）资产重组板块：中航机电、国睿科技、杰赛科技。

风险提示：产品交付不及预期，重组进度存在不确定性。

观察本轮行情，一方面，由于航空装备、导弹预期未来订单放量等原因，中航沈飞、洪都航空、航发动力等主机厂所表现突出；另一方面，军工电子板块的紫光国微等公司由于军用半导体供不应求、量价齐升，同时公司依靠民用FPGA与5G安全芯片快速发展打开了估值空间，从而获得了连续涨停。上述现象，验证了军工投资的两点变化：

（1）从短期主题炒作向追求长期产业逻辑转变。曾经，军工板块是主题炒作的代名词，也是资金追求市场热点的代名词。这种现象导致机构投资者和主流资金对投资军工缺乏安全边际，从而低配或不配来规避不确定性和风险。但经过2016年-2018年估值下降与业绩下降的戴维斯双杀后，从2019年开始，军改落地企业订单恢复与部分军工股估值回归合理，军工板块一改连续三年排名靠后的局面，凭借行业高景气度和高确定性逐渐获得市场信任。机构投资者和主流资金开始挖掘军工板块的长期产业逻辑。

（2）从依靠市场风险偏好提升向依靠基本面和业绩释放转变。以往，军工股的涨跌和往往和市场整体风险偏好挂钩，两者之间存在显著正向关系。当风险偏好上升时，半导体、5G等科技股的涨幅远超军工板块；而市场风险偏好下降的时候，军工板块会跌的比较多。但从目前来看，能够持续稳定上涨的军工股都是基本面较好、业绩确定释放的公司，这些公司的投资者的风险偏好都是合理的。可以发现，机构投资者和主流资金往往等到业绩出来，或有业绩拐点趋势才会持续买入军工。也就是说，军工价值投资的特点正在凸显，越来越多的投资者正在践行军工价值投资理念。

不久前发布的国防白皮书首次披露了我军装备费在军费中的占比大幅提升至41%，这一数据远超市场预期。解放军正在从“钢少气多”向“钢多气多”转变。装备研制方面，我军近10年的装备研制经费超过了前50年的总和。未来新军事变革主要方向是体系作战、空天一体、技术侦察、卫星管理、电子对抗、网络攻防、心理战等领域。最终我军要实现整体军事技术的平衡发展，追求系统的整体对抗力。我们判断，未来我军海军、空军、火箭军和战略支援部队等高技术军种的装备费比例还将持续上升。军工行业订单景气度至少持续10年以上。

军工行业发展重点是国产替代和自主可控，主要体现在飞机、导弹产业链和军事信息化领域。我们预计，主流军工企业将通过“四个转变”实现做大做强：一是大幅提高国产武器装备产销量；第二，为了刺激企业生产和加快国际接轨，装备定价将提高市场化程度，体现激励约束机制。第三，伴随中国强势崛起，中国武器装备将获得全球竞争力和全球定价权，尽快实现“中国装备 装备全球”。第四，中国军工企业将通过大规模兼并重组打造国际“巨无霸”。

当前，部分军工股已逐步具有科技成长股属性，投资机会显著。特别是军工板块中拥有核心军民两用技术和赛道、承载重要国家使命的公司，表现出明显的投资机会。

（1）成长性向好，科技股的特征加强。曾经，军工股很“科技”，但是缺少“成长”。从产业发展角度，科技一直是国防军工的天然属性。科技是现代战争的核心战斗力，要赢得军事竞争主动，必须依靠科技兴。同时，军事科技也是人类科技发展的最前沿，航空、航天等领域大量的先进技术被应用民用，带动经济发展。但是由于相对和平的时期，军费是军工行业发展的“天花板”，限制了大多数军工企业的成长性，导致军工企业有很强的科技特征，军工股票却未获得科技股的同等待遇。

我们认为，军工行业成长性正在逐步向好。一方面，“内忧外患”持续提升行业景气度和业绩确定性。中美、中印之间的摩擦刺激了我国武器装备建设的紧迫性，刺激了以电子元器件为代表的行业自主可控发展；台湾问题和香港问题日趋严峻，我国急需提升军备力量来震慑外部分裂势力，对军工板块整体形成利好。另一方面，拥有核心技术的军工电子公司有望迎来军品利润增长与民品估值提升的戴维斯双击。经过多年潜心研发与规模的扩张，多数军工电子公司已经在技术上对标龙头，在民用推广成本上具备市场竞争力。

（2）估值相对低，补涨需求大。经历四年深度调整，军工板块的市值占比已萎缩至2%以下，市场对军工行业预期也到了冰点。而过去四年，军工行业一直保持年均15%左右的增长，2019-2020年乃至十四五期间增速将更高。对一个风险充分释放的行业，巨大的预期差意味着显著的机会。叠加未来低利率的宽松周期，我们战略看好军工板块。投资核心军工股是对冲风险、顺应趋势的较好选择。

在市场流动性充裕以及风险偏好提高的背景下，建议超配军工股。建议关注以下主线：

1）飞机产业链：中航沈飞、洪都航空、中航光电、北摩高科、中航电测；

2）军工电子及军工材料领域：大立科技、鸿远电子、紫光国微、光威复材、钢研高纳；

3）导弹和无人机为代表的军工耗材板块：航天电器、航天彩虹；

4）空天信息产业链：康拓红外、北斗星通、中国卫星；

4）资产重组板块：中航机电、国睿科技。