7月A股还能继续上涨吗？

　　文/意见领袖专栏作家 薛洪言
　　截至2022年6月30日，同花顺全A开年以来累计下跌8.85%，市盈率和市净率分别位于2010年以来的43.8%和51.7%分位，估值水平仍处于合理位置，但已难言低估。

　　考虑到市场短期反弹幅度较大，大盘估值已进入相对合理位置，在当前的市场环境下，A股7月份还能延续反弹态势吗？后续市场如何布局才能提高胜率？时至年中，这些问题都需要投资者回答。

　　上半年市场回顾
　　2022年上半年，市场跌宕起伏，很多投资者依旧处于亏钱状态。我们先来看一下主要市场指数的涨跌幅，测一下市场水温。

　　开年以来，市场全A指数累计下跌8.85%，其中，科创50指数下跌20.92%，跌幅最高；创业板、深证成指位列其后，跌幅均在15%左右。相比较来看，上证指数、恒生指数跌幅较小，均在6.5%左右。从市场风格上看，沪深300的表现优于中证500，表明上半年大盘风格整体占优。

　　从估值分位来看，因较高的“电力设备”含量，创业板指和深证成指估值分位显著高于其他指数。截至6月30日，创业板前三大行业分别是电力设备(37%)、医药生物(21.6%)和电子(8.9%)；深证成指分别是电力设备(16%)、电子(10.5%)和医药生物(10.5%)。相比之下，中证500、恒生指数、科创50等指数的估值分位仍处于相对底部位置。

　　从行业涨跌幅来看，除煤炭板块录得31.4%的涨幅外，其他申万一级行业全部下跌。其中，交通运输、美容护理、房地产、银行、建筑装饰、汽车等板块跌幅较小，相比全A指数取得超额收益；电子、计算机、传媒、国防军工等板块跌幅较大，显著跑输大盘。

　　从市场风格上看，以4月26日为界限，今年上半年A股行情分为两大段。前半段，市场普跌，后半段，市场普涨，且前期下跌越多，后期反弹力度越大。银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中表现较差；而电力设备、汽车、军工等板块前期跌幅很深，4月27日以来反弹力度位居前列。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

　　事后来看，涨跌原因也很清晰。

　　第一段的普跌行情，属于典型的戴维斯双杀，主要是疫情冲击了基本面、美联储加息抬高了无风险利率、亏钱效应和俄乌冲突拉低了风险偏好，业绩和估值双双下跌。在这段行情中，市场避险情绪浓厚，叠加稳增长政策陆续出台，银行、地产、基建等低估值的稳增长受益板块相对占优。

　　第二段行情从超跌反弹行情开始演绎，并随基本面好转而慢慢走出了反转的味道。前期跌幅较深的成长类板块率先反弹，将大盘拉出绝对低估状态。在此过程中，全国疫情防控取得重大进展，经济基本面走过“至暗时刻”，市场信心逐步恢复，对美联储加息和俄乌冲突等外围信息敏感度下降，北上资金净流入加速、私募机构逐步提高仓位，A股走出了独立上行行情。

　　当前，随着上证指数来到3400点左右，已进入2021年指数震荡区间中枢(3400点-3700点)下沿位置，接下来的走势也将愈发重要：是继续上攻回归3400点以上，还是掉头向下，重新在2900-3400点区间里震荡？这是下半年投资即将面对的问题。

　　3季度市场研判：向上还是向下？

　　短期行情无法预测，各种情况都有可能发生，我们能做的，就是基于基本面和市场环境判断各种情况的概率大小。

　　时间拉长会有太多变数，仅就3季度来看，基本面持续向好的趋势不会变。

　　政策上，宽货币向宽信用传导刚刚开始，货币政策没有理由收缩，大概率仍会保持当前的宽松状态；财政政策仍会继续发力稳增长，基建投资同比保持稳定增长，制造业投资也有望环比明显改善；疫情进入常态化管控阶段，边际上逐步放松，叠加暑期来临，带动消费场景恢复和消费信心回暖；出口方面，受全球高通胀影响，3季度我国商品出口仍将保持韧性，起码在欧美经济明显衰退之前不会成为经济拖累项。

　　综上，利率环境不会收紧，基本面仍是支撑因素，唯一的变数来自市场的风险偏好。

　　在一个趋势行情中，风险偏好主要取决于赚钱效应，即市场涨幅越好，市场情绪越乐观，风险偏好越高，推动估值继续上移。现阶段，大盘仍在延续4月27日以来的反弹行情，从成交量、融资买入占比等数据看，市场情绪逐步走高，风险偏好明显上行。在这种情况下，除非有重大事件扭转预期，或市场热度过高，否则行情会倾向于持续。

　　这里我们不去对意外事件进行预判，仅就市场热度而言，当前市场较4月份有明显回升，但也谈不上热度过高。

　　因此，结合基本面、利率环境、赚钱效应等因素来看，A股大概率仍能维持震荡上行的格局。小调整无法避免，但除非发生意外冲击事件，类似今年3/4月份那种大级别的下跌出现的概率并不高。

　　在排除市场大幅下跌的风险之后，在一个震荡上行的市场中，投资者仍应该积极参与其中，不应过早离场。但与此同时，对于市场上涨空间，也不宜过度乐观，类似大盘上冲4000点的言论，看看就得了，千万别当真。

　　从国内经济基本面上看，持续向好没问题，但全年5.5%的GDP增速依然充满挑战。也就是说，3季度只是相比4、5月份的谷底在变好，相比往常年份来说，当前的经济压力依旧很大，仍离不开强力政策的支持。类似入院治疗后已见明显起色的病人，起色本身让人高兴，但不能忘记病人仍是病人这一事实。

　　从利率环境来看，宽松的流动性仍会保持，但受限于美国10年期国债收益率已经持续高于中国，在美联储3季度依旧会延续加息的背景下，我国央行继续降息的概率不大。相反，一旦经济出现实质性好转，实体经济吸纳资金的能力增强，宽松货币政策会寻求尽快恢复稳健，以缓解中美利率倒挂问题。因此，从边际变化上看，货币环境不会掉链子，但也难以给A股更大的支撑。

　　从风险偏好因素来看，8月份半年报的密集披露，预计会对市场情绪产生影响；同时，考虑到今年11月美国中期选举，为缓解国内高通胀的压力，拜登政府大概率仍会打中国牌，中美博弈可能于下半年升温，对高科技产业以及出口占比较高的制造业板块的市场情绪产生压制。

　　综上，在没有意外事件冲击的前提下，A股三季度大概率仍会震荡向上，但对上涨空间不宜太过乐观。

　　从结构行情中寻找机会
　　考虑到大盘指数快速上行的阶段已过，接下来的布局重点应该是轻指数、重结构，不必过度关注指数的震荡或调整，着重从结构行情中寻找机会。

　　首先看一下估值水平。从2016年以来的市净率分位看，当前A股各行业分化很大。煤炭、基础化工、电力设备、汽车、美容护理等板块分位值均在80%以上，通信、非银金融、银行、传媒、计算机、房地产、建筑材料、交通运输、电子、医药生物等板块的分位值均在20%以下。

　　一般来说，由于市场行情存在正反馈机制，资金追捧的板块既便估值处于高位，只要正反馈循环没有被打破，行情仍有较大的概率延续下去。这类板块比较受到公募基金等机构投资者青睐，一则是信息优势和心理优势，能够更准确地预判拐点，或自以为如此，艺高人胆大，既便追高被埋，管的不是自己的钱，换仓无心理压力；二则收益风险不对称，赌赢了一战成名，赌输了基民买单，基于短期排名压力，更愿意追逐热点板块。

　　对于普通投资者而言，不具备信息和研究优势，对市场缺乏理性判断，也没有心理优势，亏的是自己的钱，一旦高位被套倾向于死扛，回本往往需等待较长时间，也错失了其他投资机会，得不偿失。因此，普通投资者不适合追高，最佳策略是遵循价值投资的基本原则，在估值低位或相对合理的位置买入，老老实实赚企业业绩增长的钱。

　　在这个意义上，普通投资者应将较低的估值视作准入门槛，只在低估值板块中掘金。以板块低估值为前提，一般有三种值得参与的情形。

　　一是长短皆宜，长期有增长，短期有改善。即要求行业板块或企业具有较好的长期发展前景，长期持有有盼头；短期内基本面有改善迹象，当下买入不套人。

　　典型如当下的券商板块，权益投资大时代刚刚开启，券商作为资本市场“卖水人”，长期发展前景见好。短期来看，随着资本市场回暖，市场情绪渐涨，叠加全面注册制推出预期，券商板块短期向上的概率较大。

　　二是长期有增长，短期不明朗。行业长期发展前景毋庸置疑，但短期内缺乏催化因素，买入后可能继续下跌或持续底部徘徊。

　　典型如当下的通信、保险、计算机、电子、医药生物等板块，长期前景好不好，都很好。但就短期来看，要么仍处于周期下行期，要么处于政策消化期，要么就是平平淡淡，当下买入，短期内赚钱或亏钱的概率无法判断，需做好短期内不赚钱甚至亏钱的准备。

　　三是短期有改善，长期不明朗。短期内具有催化因素，上涨概率较大，但长期前景不明朗，长期持有的性价比不高。

　　从板块角度看，银行和地产属于这个类型。在当前稳增长背景下，地产销售复苏，银行贷款规模扩大且资产质量预期好转，属于典型的稳增长受益板块，但着眼于长期，银行和地产均已进入成熟期，没什么盼头。当然，个股层面另说，对于这种典型的万亿级市场，优秀个股不难做到逆势增长，在板块底部买入能够逆势增长的优质个股，属于长短皆宜的投资机会。

　　最后，低估值板块中还有其他情形，比如长短均不明朗，对于这类板块，可视作价值陷阱，应避而远之。

　　(新浪  本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)

转：《解读中国经济》：令人愉悦的好书

在上一篇文章中，我提到：

“最近看完了林毅夫的《解读中国经济》，一些困扰我多年的问题，得到了解答，这是我这些年看过的最好的经济学书籍了，连之一都没有。

……经济学并不能对你的投资有立竿见影的效果，但是那种通透感、再加上对经济大环境的理解，会让我觉得读这本书绝对物超所值。

这本书，还有上面提到的书购买链接在xx号文中可以找到，《经济学原理》适合经济学入门，《通往奴役之路》和《致命的自负》适合作为社科普及读物，《人的行为》和《国富论》适合有一定耐心的读者。”

上一篇，我们看完了建国后到改革开放前，这段时期的经济主逻辑，我们接着来看改革开放以后的经济主逻辑。

第二部分 清楚的主逻辑

上一篇中的那段摘录，是浓缩地讲了建国以后30年的发展逻辑，下面我们看看1978年以后几十年的发展逻辑。

从1978年到1996年，出现了三轮的“放权—通货膨胀—整顿混乱—经济发展缓慢—放权”这样的“一放就活、一活就乱、一乱就收、一收就死”的周期循环。

从理论上讲，对于这种“活—乱”循环有一个非常简单的解决思路，即1994年提出的“银行商业化，利率市场化”，让银行来选择投资的项目。

如果投资需求增加，银行就依靠利率来平衡资金的供给和需求，利率上升，投资需求下降，储蓄需求上升，投资和消费都下降，经济就不会出现过热。

但从1983年对国有企业的财政拨款改为贷款之后，国有企业一直依靠着低息贷款生存，如果让银行根据企业的经营状况好坏来决定是否贷款，就会导致众多国有企业的倒闭。

因此，银行要实行放开利率的改革，就只有在国有企业效率提高以后才有可能。

“1979年，那是一个春天，有一位老人，在中国的南海边画了一个圈。”

第一部分的摘录讲的逻辑里，经济的主线——投入、产出——都是控制死的，但带来的问题之一就是没有积极性。

随着经济的发展，国家放开了一些口子，允许一些乡镇企业的出现、以及给了企业一定的经营自主权。

这个口子一开，就一发不可收拾，出现了计划经济和市场经济两条“轨道”，这就是我国特有的“双轨制”。

实际上，双轨制一直延续至今，我国至今在银行利率等领域，还是双轨制的思路，没有完全放开。

双轨制我们留到后面有机会再谈，先来说说摘录中的改革开放后的市场化，也就是摘录中所说的“放权”。

这种“一收就死、一放就乱”，作为中国人，我们都是耳熟能详的，作者对这一点的分析，清晰明了：

如果让银行自己选择愿不愿意贷款给某家企业、以什么价格贷款给她，这个问题一定能得到缓解。

但问题就在于这里，历史上成立的国有企业，大多在活力和狼性方面，是没办法和民营企业相比的，这是所有权和激励机制决定的。

1983年以前，我国的国有企业和事业单位一样，是财政拨款的，而不是自己融资，83年改了以后，国有企业要到银行去借钱，都是一个父母，银行自然得借。

所以，为什么直到现在银行利率还没有办法完全市场化，很大程度上是因为不少国有企业，一旦断了贷，经营就要出现问题，甚至要破产。

既然这样，我们来看看，作者眼中的国有企业改革的关键。

难点在于大型国有企业的改革，这些大型国有企业面临的问题和一般的大企业有一些共性，即所谓的委托—代理问题。

这种所有者和经营者的分离会产生两个问题：第一，所有者的激励和经营者的激励不一样，前者追求投资回报率，后者追求工资和福利。

第二，所有者和经营者之间存在信息不对称。

从理论上讲，要解决激励不相容的问题，首先要解决信息不对称的问题，而解决信息不对称最重要的方式，就是依靠市场的充分竞争。

……解决国有企业问题的关键是剥离企业的政策性负担，在剥离了政策性负担以后，靠市场竞争来解决信息不对称问题。

上述改革方案的前提是战略思想的转变，原来的计划经济体制内生于赶超战略，如果要完全过渡到市场经济体制，就必须放弃赶超战略的思想，真正按照比较优势来发展经济。

关于这一段，我们拿万科来开头，讲讲它的内涵。

万科经常被市场诟病的一点，就是“公司无实际控制人，造成了管理层实际控制了公司，并涉嫌以各种方式侵害中小股东的权益”。

按照我对万科的理解和分析，上述结论不是事实，但公司确实现状是无实际控制人。

对于一家股份制公司来说，委托——代理问题是必然存在的，原因这一段摘录讲得很透彻：

首先，股东不可能比管理层更了解公司实际情况，这种信息不对称，天然埋下了股东和管理层的冲突。

其次，在这种信息不对称、埋下冲突种子的基础上，因为人天然是利益驱使的，所以，理论上来讲，管理层是可以利用这种信息不对称，想方设法为自己“谋福利”的。

比起非国有企业，这个问题在国有企业会更加突出，因为中小股东好歹会关注公司的情况，毕竟那是自己的血汗钱。

但国企的所有者，追根溯源是“全民”，注定了没有人会去真的较真。

这也是这些年国企高管限薪的原因之一，有点类似于计划经济时代的限价——既然没有好的解决方案，索性就强制限制。

解决的方案，作者给的就是两步：

第一步，去掉国企身上的政策性负担，比如要承担就业、解决部分非市场化需求等，这一步，是为了给下一步开路。

第二步，创造充分竞争、公平竞争的市场环境，在这样的环境中，让市场去解决国企的壮大和淘汰问题。

这两步看起简单，但其实切到了命门，我们可以注意观察一下，但凡是国企发展比较好的领域，一定是竞争比较充分的领域，这里说的好，说的是管理优秀、制度先进、回报丰厚。

原因也很简单，因为充分的竞争创造出了一个信息丰富的环境。

举个例子，地产行业的国企，发展都还不错，原因当然有政策和银行的支持，但地产行业充分竞争、数据获取容易，也是很重要的原因之一。

我们中国人说，“是骡子是马，拉出来溜溜就知道”，在一个各种指标可以横向对比的行业，哪怕都是国企，也自然会分出个高下。

这时候，股东该抛弃哪些企业、支持哪些企业的管理层获得高回报，也就是一目了然的事情了。

第三部分 我们的选择

未来中国的经济，从宏观来说，一定是更好地发挥市场在资源配置中的作用，而改革的关键，如前面所说，就是国有企业改革问题。

理解了这些，我们就能明白，为什么这么多年，“国有企业改革”一直是各种改革文件的常客，为什么国家一直在这方面努力了。

在这条宏观主线之外，对于未来经济如何发展，如前文所说，“新结构经济学”认为要“有为政府”和“市场竞争”充分结合。

接下来，我们看看这个逻辑是怎么来的，我们以中国未来经济发展的驱动因素作为理解的开端，看一段摘录：

许多人认为消费是中国经济增长的下一个重要驱动力，但提高消费取决于提高收入，提高收入要靠提高劳动生产率，而提高劳动生产率，则要求持续的技术创新和产业升级。

如果没有投资，就不会有创新和升级，收入和消费增长也将大受影响。

因此，中国不应该将注意力集中在用消费取代投资，而应该集中在改善投资效率上，从而让投资支持生产率提高、就业创造和工资增长，这些才是支撑国内消费的必要条件。

为此，政府需要解决供给侧失衡的问题，包括杠杆率过高和产能过剩。

我之前的看法也是这样的，经济的三驾马车——消费、投资、净出口——如今看起来靠谱的就是消费。

关于“出口不好做”和“靠投资拉动的经济方式已经不可行”，几乎已经是普通老百姓都知道的事情了。

但是，作者确实提了个好问题：

消费确实可以驱动经济增长，但是，老百姓怎么样才能有更多消费呢？

这样一想，就有一种恍然大悟的感觉了——我有了钱自然会消费，不用你“刺激”。

想要提高收入，就要提高自己的价值，也就是自己的劳动生产率，一方面要靠自己的努力，但大环境也很重要，这个大环境，就是经济中的产业选择和技术水平。

而要有更高水平的技术、有更先进的产业，说白了，还是要靠投资。

只不过，“此投资”非“彼投资”，无用投资、低端投资已经没有用了，要把资源从这些地方移出来，用到更有效的方面。

而这种做法，不就是我们现在提倡的“供给侧改革”吗？

这么一想，我们国家的很多经济政策，也都是有背后的根源的，只是老百姓不一定能完全理解罢了。

那么，为什么我国在这个阶段，选择做“供给侧改革”呢？毕竟如果这个事情逻辑这么清楚，不是早就应该开始做了吗？

还有更重要的，我们国家经济已经高速发展这么多年，还有老龄化阴影在前，接下来是不是注定要陷入低速增长的泥潭了吗？（villike）

著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。

转：我看过最好的经济学书

“经济学”对于我而言，一直“信效度”不是特别高，换句话说，我不太相信经济学。

原因一方面是：

经济学流派实在是太多了，都有自己的理论和观点。

关于这一点有个笑话，说“同一个经济问题，拿给5个经济学家看，他们会给你6种不同的解答，而且谁都说服不了谁”。

不同流派的经济学家，动不动就相争几十年、互相说服不了对方，虽然说世界的本质可能是复杂的，但是在一些关键问题上意见完全相反？我觉得这就不是“复杂”这么纯粹了。

我最早看经济学，看的是入门课程，曼昆的《经济学原理》，确实是好书，对于门外汉入门很合适。

再后来，就看了一些讲经济学各个流派的书，误打误撞遇到了奥地利经济学派，从米塞斯《人的行为》看到哈耶克《通往奴役之路》、《致命的自负》，在这间歇把《国富论》等知名的经济学书也看了。

看完以后，我的感觉有两个：

一方面，大师就是大师，如此复杂的经济世界，有些人能够化繁为简、举重若轻，讲明白观点——先不论对错，我觉得这就不容易了。

另一方面，“好像没什么用”。

如果读者中有学这个专业的，请容许我这个门外汉表达个人感受，大师们讲的有道理的那些内容，我感觉距离我这样的老百姓有点远。

当然，对于政策制定者来说，以及研究者来说，这些内容是价值连城的，我只是从一个普通人的角度说。

说回到投资来，我投资一家公司，背后是公司所处的行业，再说大一点，是行业所处的经济环境，这是个常识。

这里有个很微妙的地方，我也经常会被读者们问到，再次说一下我的一个观点：

行业的繁荣，是投资的非充分非必要条件，你没看错，是两个非。

具体内容，我在巴菲特致股东信的阅读感受中，不止一次阐述过、举过案例，这里不再展开，xx号后台输入巴菲特，那些内容都值得认真阅读。

但如果我们跳出“行业”这个颗粒度，到了“经济”这个大环境的时候，还是有必要对她进行了解的，换句话说：

我认为投资者不需要成为经济学家——完全不需要，但是对于经济的了解、国家经济脉络的把握，是一名好的投资者必然会展现出兴趣的方面。

了解了这一点，我们再把视线聚焦到“中国经济”，我之前脑海中一直隐约有一些疑问，不知道你们有没有类似的感受，我举几个例子：

“都说我国建国时很穷，后面几十年也都很穷，为什么我国能在60年代就制造出原子弹？全球那么多国家，怎么我们就能造出来呢？”

“现在不光西方经济学家鼓吹市场经济好，我们国家几十年的发展也证明了这一点，为什么我们不像西方国家一样，彻底放开一些东西，比如银行利率，这样不就更加市场化了？”

“当年有那么多国家，从计划经济向市场经济转型，比如当时的苏联，为什么好像成功的除了中国外没几个？”

“都知道‘投资拉动的经济不可持续、消费驱动型经济后劲十足’，为什么我们国家这几年不拼命鼓励消费，而是搞什么‘供给侧改革’？”

“按照‘均值回归’的常识，我们国家改革开放四十年，经济高速增长了四十几年，是不是接下来就会像发达国家一样，每年增长个3%就很好了？”

不得不感叹“唯有阅读可以让我们免于平庸”，最近看完了林毅夫的《解读中国经济》，上面这些问题都得到了解答。

可能是因为太契合中国实际，也可能是作者水平太高，总之，这是我这些年看过的最好的经济学书籍了，连之一都没有。

当然，像我前面所说，经济学可能并不能对你的投资有立竿见影的效果，但是那种通透感、再加上对经济大环境的理解，会让我觉得读这本书绝对物超所值。

这本书，还有上面提到的书购买链接，在xx号文章里可以找到，《经济学原理》适合经济学入门，《通往奴役之路》和《致命的自负》适合作为社科普及读物，《人的行为》和《国富论》适合有一定耐心的读者。

接下来，我会分3个部分，把这本书让我印象深刻的内容、以及我的阅读感受，分享给读者们。

第一部分 1978年前的经济逻辑

作者的体系和思路，有一套自己的内容，他给它起的名字叫“新结构经济学”，区别于20世纪早期的“结构经济学”。

其中，“结构”一词是经济学术语，指的是一个国家的产业、制度、技术等对经济发展至关重要的部分。

原来的“结构经济学”，大致主张是：

一个发展中国家，要想迅速实现“国富民强”、赶超发达国家，就一定要发展发达国家所开展的那些先进产业，而不应该去做本国原有的农业和中小工业，否则就会一直落后。

这种方式，已经被历史证明是不可行的。

一些发展中国家大干快上、建立了一些所谓的“先进产业”以后，其他产业完全跟不上，这些“先进产业”也就没有了竞争力，国家经济随后陷入停滞。

作者提出的这个“新结构经济学”，会贯穿他的思路的始终，在此简单提一下，后面是情况展开，大致可以浓缩为两个词：

市场竞争和有为政府。

这两个看起来老调陈词的词语，作者有他自己的组织逻辑，更重要的是——有众多成功实现经济发展的国家的实例验证。

我们来看看第一段摘录：

在1949年中国成立初期，同1929年斯大林领导下的苏联一样，都是以快速发展重工业和军工、实现富国强兵为目标，并且起步条件同为落后的农业国。

在两国目标相同、条件一致的情况下，中国借鉴苏联在短时期内迅速建立起完整工业体系的经验，优先发展重工业，是一种实事求是的做法。

可对于一个发展中国家来说，要推行重工业优先发展的战略，就不能依靠市场的力量。

……首现，重工业建设周期长，根本没法支付高额的利息；其次，需要进口机器设备，但是外汇少、外汇价格高；最后，在一个剩余非常少的农业经济中，难以动员足够的资金。

所以，国家第一件事情就是用行政手段干预银行，把银行利率压低到远低于市场利率的水平，同时，直接干预汇率，人为高估本币、压低外汇价值；关于资金动员，简便的解决办法就是维持已建成企业的高利润，作为投入资金。

政府可以通过两种方式提高建成企业的利润，首现，给予企业垄断地位，这样企业可以为产品制定垄断价格；其次，压低各种投入的价格，包括资金、原材料以及工资。

因为工人工资被压低，为了让工人生存，就必须压低所有生活必需品的价格，包括粮食、服装、住房、交通等一系列与生活有关的产品和服务。

这就是为什么我们在计划经济时代，同时看到压低利率、高估本国汇率、压低原材料价格、压低工资、压低所有生活必需品价格的内在逻辑。

不管以前有没有了解过经济学理论，我们都能看出来，上面这一段对中国建国以后、直到改革开放前的经济发展的思路，可谓浓缩的精华。

这个逻辑翻译成白话更容易理解：

1、我国在一穷二白、面临外部帝国主义威胁背景下，迅速发展重工业和军工业是必然选择；

发展这些“大家伙”需要设备，我们买不起，那只能高估人民币，换成更多外币去国外买设备；虽然设备有了，但流动资金都短缺，那就“举全国之力”，企业国有，赚的钱全部收到财政、统一调配；我们都知道，“全民所有”很容易变成“没人关心”，企业效率很低，所以就要“全方位照顾”，比如给的钱要便宜（压低利率）、给的原材料要便宜（压低原材料价格）、给的人工要便宜（工资不高）。工资压住了，但老百姓总是要有活路啊，所以就把所有生活必需品价格管控起来，甚至用“粮票”这种方式定额配给。

也正是靠上面这种方式，我国才能实现短短十几年时间，试爆成功原子弹。

过去我们看到书本上说“这是全国人民共同努力的结晶”，这可不是套话，原子弹这种“大家伙”的出现，我们的父母、祖辈，都直接或间接地做出了贡献。

但是，这种方式也必然带来了一系列的问题，到了一定时间节点，我们开始走改革开放这条路。（villike）

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陶冬：滞胀会来吗？

　　 文/陶冬(瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)
　　“滞胀”对于绝大多数人来讲，只是经济学教科书上的一个词汇，或是投资论坛上的一个概念，笔者从事市场经济分析28年，也没有见识过。

　　近月美国两年期国债利率飙升，但是十年期国债利率却升不太动，导致十年期对两年期的利差大幅收缩。两年期国债对联储政策最敏感，它大升是因为市场预期联储会激进地加息。十年期国债利率对增长前景敏感，它升不动说明市场担心经济的增长前景。十年期对两年利差急跌，往往预示着经济可能出现大的衰退。它在历史上成功预测了海湾战争衰退、dotcom泡沫破灭、全球金融危机和新冠疫情衰退。这次的急跌，是不是预示滞胀的到来呢？

　　“滞胀”，英语叫做stagflation，在现代经济中只发生过一次，就是上世纪七十年代前半期。以传统经济学的逻辑，要么经济衰退，物价也随之下降；要么经济繁荣，物价亦随之上升。经济不景气而物价高腾，从古典经济学角度是讲不通的，但是滞胀确实发生过，理由是经济出现了结构性问题，经济运行不再按古典经济学的市场主导模式进行。

　　对于上次滞胀的成因，经济学家给出了两条相互交替、相互影响的主线。

　　第一个主线是部分产品的供给被人为因素所限制，产生出供给震荡。供应短缺拉升了关键产品的价格，并向中下游传导，严重遏制经济活动，导致经济衰退。七十年代的第四次中东战争，触发了阿拉伯石油输出国组织的石油禁运，油价飙升，全世界经济同时陷入经济衰退和通货膨胀的泥沼。

　　第二个主线是经济运行机制受到庞大的非市场化因素制约，价格机制无法引导合理的资源配置，货币严重超发。布列顿森林协议坍塌，美国放弃金本位，带来一轮庞大的货币超发。同时政府臃肿、税率高企、监管林立、工会坐大，经济效率根本无法发挥，经济和企业的商业活动被窒息。

　　如果以这两条标准来衡量今天的世界经济，与上次滞胀相比已经有七成的吻合度了。差别在于目前的经济状况不算太差，美国经济仍然强劲；资源配置在多数领域还算顺畅。所以此时此刻应该说是有“胀“无”滞“。

　　然而，西方国家对俄罗斯的制裁正在制造出一轮汹涌澎湃的供应震荡，不光是石油天然气，而且还有粮食和金属，不光是价格飙升，而且还有供应缺口，不久会传导到中下游，传导到经济的每一个角落。

　　几大发达国家在滥发货币上，做得远比五十年前更激进、更肆无忌惮，而且经济和市场已经习惯于超宽松的货币环境，一旦货币政策出现较大的逆转，经济可能无法承受而迅速滑入衰退。前债王PIMCO的Bill Gross明言，如果利率升到中性利率水平之上，以房地产为首的美国经济很可能”坍塌“。三月公布的FOMC点阵图预告，联储政策利率会在明年底前升至2.8%，而市场公认的中性利率水平是2.4%。

　　滞胀的到来，目前看还不是必然的，但是如果不断在能源和货币政策上作大动作，滞胀距离我们就不远了。
　　(新浪 本文作者介绍：经济学家，瑞信私人银行大中华区副)

任泽平：对当前形势的几点看法

　　文 任泽平团队
　　近期俄乌局势动荡、国际油价创10年新高、美联储加息临近、全球滞胀风险上升、国内房地产市场依旧低迷等引发各界关注，全球资本市场开年甚至出现了一波调整。怎么看？怎么办？

　　面对复杂动荡的形势，我们更应该坚持理性，采用第一性原理和基本分析框架。每临大事有静气。

　　一、对全球经济形势的看法
　　按照DDM估值模型，股价是企业盈利、无风险利率和风险偏好的函数。在百年未遇的疫情尚在蔓延之际，俄乌冲突再度给全球经济增长蒙上阴影，美欧对俄罗斯不断升级制裁，甚至动用SWIFT“金融核武”，增加了全球经济和贸易下滑的风险。

　　由于俄罗斯是全球重要的原油、天然气、小麦等出口国，这进一步增加了全球通胀甚至滞胀风险。国际油价一度突破140美元每桶，创10年新高。截至2020年，俄罗斯原油出口量占全球11.1%，居全球第二位；天然气方面，俄罗斯天然气出口占全球出口量的16.1%，其中约45%向欧盟出口。

　　俄乌冲突使得美欧通胀形势雪上加霜。美国通胀创40年新高，受过去两年无上限QE、大宗商品供求缺口、供应链恢复缓慢等因素影响。1月，美国CPI同比7.5%，创40年新高，PPI同比增长9.7%，大超市场预期。1月，英国CPI同比达5.5%，创30年新高。预计欧美物价数据在2-3月将大幅攀升。中国也受到输入性通胀的冲击，2月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为60.0%和54.1%，比上月大幅上升3.6和3.2个百分点。

　　这不禁让市场联想到了上世纪70-80年代的两次石油危机，引发了西方经济的大滞胀和大衰退。当时的美联储沃尔克一度把利率提升到20%，虽然从长期看恢复了美元和美联储濒临破产的脆弱信誉，但在当时无论经济、企业还是资本市场都付了巨大代价。

　　因此，近期全球金融市场动荡，很大程度上跟投资者对全球经济增长和通胀前景担忧、风险偏好下降有关。这就可以理解高估值、高风险偏好的板块跌幅更大，而低估值、低风险偏好甚至抗通胀的板块表现相对较好。

　　我们此前建议普通投资者在没有信息和专业优势的情况下，比较简单的办法是配置长期抗通胀的三大硬通货。近期供给稀缺的贵金属在市场动荡的情况下反而逆势上涨，人口流入的都市圈城市群的房子不仅抗跌、涨时还会领涨，详细参考泽平宏观会员精品研报《长期抗通胀的三大硬通货》、《哪里的房子涨幅大》。长期的投资实践表明，选择优于努力，方向优于努力。不要在错误的方向上折腾，那些辛苦不赚钱的赛道和资产只会让你越折腾越累。

　　二、对中国经济形势的看法
　　对中国经济和政策环境，倒不必过于悲观。2022年政策环境对市场转向友好，根据经济周期和投资时钟，如果说美国经济周期从复苏转入滞胀，中国经济将从衰退转向复苏。

　　2022年宏观经济的关键词是：稳增长、宽货币、新基建、软着陆、提估值。

　　稳增长：《政府工作报告》部署2022年重点工作，宏观政策取向是，“今年工作要坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置。”

　　宽货币：《报告》提出，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”、“推动金融机构降低实际贷款利率”，表明了货币政策的取向。

　　新基建：《报告》强调，“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”、“适度超前开展基础设施投资”。我们长期倡导新基建，新基建短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新技术，打造中国经济新引擎，是应对疫情、经济下行和高质量发展的有效办法。

　　软着陆：大家普遍关心的房地产，2021年下半年以来经济下行压力主要来自房地产链，房地产仍然是第一大支柱行业。《报告》提出了一个关键词：“因城施策”，即“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。这释放了一个重要信号，面对商品房销售低迷、土地大面积流派、土地财政收入大幅下降，“两会”后各城市可以因城施策开展自救房市，对前期偏紧的调控政策进行适度松绑，比如调整限购限贷、下调首套首付比、灵活预售资金监管、下调房贷利率、加快贷款审批等，以促进房地产软着陆并实现经济稳增长。事实上，近期郑州、赣州、福州、唐山、重庆、佛山等已经采取了救市措施，北上广深也跟随LPR利率下调了贷款利率，后续力度还有待加强。“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”，金融正在放松，房地产市场回暖还有多远？等待商品房销售见底的靴子落地，房地产是周期之母。值得注意的是，中国房地产市场已经告别普涨时代，进入大分化时代。

　　提估值：利率下降有助于估值水平提升，自去年四季度以来，货币政策逐渐转向宽松以助力稳增长。去年12月全面降准，今年1月全面降息，并下调LPR利率。近期具有领先性的社融、M2增速开始筑底回升，1月社融增速10.5%，较上月回升0.2个百分点；M2增速9.8%，较上月上升0.8个百分点。风险偏好下降利空高估值、高风险的板块，提估值利好低估值、困境反转、受益于稳增长的板块，这是当前市场的基本逻辑之一。

　　2021年下半年以来，经济放缓。站在现在这个时点，政策已经开始转向友好，经济和房地产的“政策底”已经出现，社融、PMI新订单、建筑业订单等先行指标开始触底回升，未来“市场底”“经济底”有待观察。

　　三、对市场的看法
　　根据对经济运行逻辑的分析，未来可以关注四大方向：受益于稳增长的，受益于困境反转的，受益于政策友好的，受益于抗通胀的。

　　如果你想拥有与众不同的判断和业绩，显然你需要与众不同的逆向思维和逆向投资。涨上去的是风险，跌下来的是机会。在炮火中挺进，在烟花中撤退。在绝望中重生、在争议中上涨、在狂欢中崩盘。投资是少数人成功，具有一定的反人性特征。如果你在思维和行动上随大流还指望跑赢大势，这显然违背底层逻辑。

　　这就是为什么泽平宏观的观点经常与众不同，从2014年的“5000点不是梦”、2015年的“一线房价翻一倍”到2020年的“新基建”，在一开始备受争议。我们坚持质疑证伪精神，争取不随波逐流，专注于实战经济学，做专业财经。

　　即使如此，面对不确定性的未来，我们必须始终保持对市场的敬畏、对未知的探索、对自律的坚守，不断学习、实践和进化。

　　值得注意的是，就短期论短期难以看清本质和趋势，只有站在经济社会历史大周期的角度，才可能看的更清更远。百年来三次大周期阶段交替，大约50年一轮，表面上是财富与权力在国际国内的重新分配，深层次则是增长与分配、效率与公平的钟摆周而复始。我们处在百年大周期的轮回，贫富分化、民粹主义、逆全球化、强人政治、大政府、地缘冲突、国际秩序重建等现象均是当前全球经济社会大周期阶段的必然现象，对经济、财富以及我们每个人将产生深远影响。旧周期和秩序正在解体，新周期和秩序正在开启。(《俄乌局势的本质及未来演变》)
　　最终，我们每个人、每件事都是时代的产物。(新浪  本文作者介绍：经济学家)

任泽平：应建设多层次养老保障体系 加大养老产业金融支持探索

　　意见领袖丨任泽平团队、育娲人口
　　摘要
　　2022年《政府工作报告》提出：“积极应对人口老龄化，优化城乡养老服务供给，推动老龄事业和产业高质量发展”。应对人口老龄化已上升为国家战略。

　　“十四五”时期的人口老龄化压力比“十三五”时期要大。1962-1976年婴儿潮人口在未来5-10年进入老龄化。预计2033年左右进入占比超过20%的超级老龄化社会，之后持续快速升至2060年的35%。

　　1、人口老龄化已成为全球普遍现象，但中国人口老龄化规模大、程度深、速度快。

　　中国人口老龄化趋势将呈现五大特点：
　　1)老年人口规模庞大。2020年我国65岁以上老龄人口达到1.91亿，占总人口比重为13.5%，全球每4个老年人中就有一个中国人。预计2057年中国65岁以上人口达4.25亿人的峰值，占总人口比重32.9%-37.6%。

　　2)老龄化速度快。2001年中国65岁以上人口超过7%，标志进入老龄化社会，用了21年的时间即2021年步入深度老龄化，届时65岁及以上人口占比超14%，时间短于法国的126年、英国的46年、德国的40年。

　　3)高龄化、空巢化问题日益突出。2020年中国80岁及以上人口3660万，预计2050年将增至1.59亿，高龄老人可能面临更为严峻的健康问题，空巢老人和独居老人的增长将弱化家庭养老的功能。

　　4)老年抚养比大幅上升，养老负担加重。2020年老年抚养比19.7%，预计2050年突破50%，意味着每两个年轻人需要抚养一位老人。抚养老人和养育小孩成本高昂，年轻人两头承压。

　　5)未富先老。中国人均GDP接近发达经济体下限，但13.5%的老龄化程度已经超过中高收入经济体10.8%的平均水平，将面临经济增长和养老负担双重压力。

　　2、人口既是经济增长的红利，也是社会共担的负债。养老保障体系尤其是养老金体系至关重要，微观上影响每个人一生的财富分配，宏观上关系到经济可持续发展的动力、社会稳定的根基。

　　中国短短三十年建立起覆盖10亿人口、参保率超过90%的基本养老保险体系，并保持养老金水平连续十七年上涨，为人民创造美好生活奠定了坚实基础。

　　当前我国养老保障体系呈现四大特点：1)总量上看， 基本养老保险覆盖约10亿人，养老金总储备达13万亿元，参保率超过90%，但整体储备不足，养老金收支矛盾日益突出。2)结构上看，第一支柱占比近70%。我国养老金体系建设起步较晚，养老金第一支柱加上全国社保基金占比近70%，覆盖广，但尚未实现全国统筹、替代率不足；第二支柱占比约30%，民营企业参与意愿低；第三支柱仍在探索，账户制和成体系的税收优惠政策尚未出台。3)养老金区域和城乡差距拉大。人口流出区域养老金收不抵支，2021年全国仅7个省级行政区实现了对调剂基金的净贡献；2020年农村养老保险人均领取额每月不足200元，较城镇职工基本养老保险人均领取额相差约二十倍。4)养老金市场化投资运营程度较低。入市资金体量不到20%，大量养老金只能投向国债和银行定期存款，长期面临贬值压力，养老金投资运营机构缺乏长周期考核机制。

　　3、国际经验：建设多层次养老保障体系是大势所趋，但各支柱如何协调统筹发展，需充分考虑国情。一是以第一支柱为主的德日模式，德国通过实施包括延长退休年龄、提高缴费费率、调整养老金计算公式及引入一项新的养老保险，完善第一支柱，并通过税收补贴等方式大力发展第二三支柱。而日本养老金制度改革滞后错过时间窗口。二是以第二支柱为主的英美模式，成熟的资本市场为发展第二三支柱提供多样化的养老基金产品，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具(QDIA)机制和账户转换成为推动美国二三支柱发展的重要因素。三是养老金私人化的智利模式，智利采取DC型强制性个人账户养老金计划，不利于养老保险制度发挥互济性和公平性的社会调节作用。

　　4、启示：面对老龄化形势，应建设多层次养老保障体系，在顶层设计、部门协调、区域协调、激发市场主体积极性方面统筹推进。一是制度层面，合理界定政府、企业和个人的养老责任，三大支柱形成差异化定位。做大做实第一支柱以满足基本养老保障，积极发展二三支柱，满足更多元的养老保障需求。二是筹集与投资方面，推进渐进式延迟退休政策，通过财税政策、自动加入、默认投资工具、便携性等手段大力鼓励二三支柱发展。构建养老金与资本市场协同发展体系，引导养老金等长期资金入市，夯实金融机构资产配置与风险管理能力。三是养老产业层面，加大养老产业金融支持探索，优化养老服务供给。积极培育银发经济，推动老龄事业的高质量发展。四是养老模式层面，大力发展“互联网+养老”的智慧养老服务体系，推进适老化改造，保障老年人高质量、有尊严的退休生活。

　　目录
　　1 中国人口老龄化的趋势特点
　　1.1 中国人口老龄化现状
　　1.2中国人口老龄化五大趋势：规模大、速度快、高龄化、未富先老、养老负担加重
　　2 中国养老金融体系的现状和挑战
　　2.1养老金储备约13万亿，收支平衡压力较大
　　2.2公共养老金占比70%，覆盖广，统筹层次低，替代率低
　　2.3私人养老金占比30%，覆盖率低，市场主体参与意愿不足
　　2.4养老金区域和城乡差距拉大
　　2.5养老金市场化投资运营程度较低，长期面临贬值压力
　　3 养老金制度国际经验：没有最好的模板，只有适合国情的制度
　　3.1德日模式：以第一支柱为主，德国大力发展二三支柱，日本错过时间窗口
　　3.2英美模式：以第二支柱为主，依赖成熟的资本市场建立完善的私人养老金体系
　　3.3智利模式：发展完全积累制DC型养老金模式，养老金私人化
　　4 启示
　　4.1顶层设计层面，明确三大支柱边界与功能定位
　　4.2养老金筹集与投资方面，推进渐进式延迟退休政策，构建养老金与资本市场协同发展体系
　　4.3养老产业层面，优化养老服务供给，推动老龄事业的高质量发展
　　4.4养老模式层面，大力发展智慧养老服务体系，保障老年人高质量、有尊严的退休生活
　　正文
　　1
　　中国人口老龄化的趋势特点
　　老龄化是经济社会进步下人口再生产方式转变的结果，由低生育率和寿命延长共同作用，已成为全球普遍现象。中国人口基数更为庞大、计划生育政策严格推行，面临更为严峻的老龄化形势。

　　1.1 中国人口老龄化现状
　　中国人口老龄化程度在全球已处于中上水平。1953-2021年中国65岁及以上人口从2632万增至2亿，占比从4.4%增至14.2%。从历史看，1990-2000、2000-2010、2010-2020年老龄化程度年均分别增加0.15、0.18、0.46个百分点，老龄化明显加快。从国际比较看，根据联合国统计，2020年全球65岁及以上人口占比9.3%，其中高收入经济体、中高收入经济体分别为18.4%、10.8%；日本、意大利、葡萄牙老龄化居全球前三，分别为28.4%、23.3%、22.8%。中国排名为63名，但仍高于全球9.3%的平均水平。

　　少子化和长寿趋势将使得老龄化持续加深。从少子化情况看，中国出生人口持续创历史新低。1949年以来中国先后经历了三轮婴儿潮，原本应在2010年后出现的第四轮婴儿潮因长期计划生育而基本消失，2014年单独一孩、2016年全面二孩政策对生育影响有限，出生人口短暂反弹后持续下滑，2021年降至1062万，持续创除1959-1961年三年自然灾害外的历史新低。出生人口受育龄妇女、总和生育率影响。从育龄妇女看，中国20-35岁主力育龄妇女规模在1997年达1.86亿的峰值，预计2030年将较2020年减少约25%。从总和生育率看，中国总和生育率从1970年之前的5-6以上快速降至1990年的2左右，再降至2010年的1.5左右，2014、2016年有所反弹，但之后持续降至2021年的1.15(注释1)。在城市化推进、受教育程度提升、单身不婚等背景下，总和生育率趋势下行。

　　从长寿趋势看，中国平均预期寿命达约78岁，未来还有较大提升空间。1950-2020年，中国平均预期寿命从约40岁提升至约78岁，过去20年平均每十年提升2-3岁 。目前中国平均预期寿命已明显高于全球平均水平的72.8岁和中高收入经济体的75.9岁，但低于高收入经济体的81.2岁；其中，日本、美国分别为84.8、78.9岁。按照联合国人口预测中方案，到2100年全球人口平均预期寿命将达81.8岁，其中高收入经济体均值将超过90岁，日本将达约94岁。

　　1.2 中国人口老龄化五大趋势：规模大、速度快、高龄化、未富先老、养老负担加重
　　趋势一：中国老年人口规模大，全球每4个老年人中就有一个中国人，老年人口数量将长期保持世界第一位。1964-2020年，中国65岁及以上人口占全球老人比重从14.8%升至25.6%，相当于全球每4个老年人中就有一个中国人。预计到2035、2050年，中国65岁及以上老年人口将分别达3.27、3.93亿，占全球老人比重将分别为21.8%、26.2%。预计中国65岁及以上人口将持续增长至2057年4.25亿的峰值，然后逐渐减少。在总和生育率1.0、1.2、1.6的假设下，2057年中国65岁及以上人口比重将分别为37.6%、35.9%、32.9%。

　　趋势二：中国老龄化速度快，未来30多年处于老龄化快速深化期。随着1962-1975年第二轮婴儿潮出生人口逐渐衰老并进入生命终点，未来30多年中国人口老龄化程度将快速深化。中国2000年进入65岁及以上人口占比超过7%的老龄化社会，并且已于2021年、即用21年进入老年人口占比超14%的深度老龄化社会，预计再11年后即2032年前后进入老年人口占比超20%的超级老龄化社会。从发达经济体情况看，从老龄化到深度老龄化，法国用了126年(1864-1990年)、英国46年(1929-1975年)、德国40年(1932-1972年)、日本24年(1971-1995年)；从深度老龄化到超级老龄化，法国用了28年(1990-2018年)，德国用了36年(1972-2008年)，日本用了11年(1995-2006年)。在总和生育率1.0、1.2、1.6三个方案下，预计2050年老年人口占比将分别为32.1%、31.1%、29.1%，到2100年将分别为52.8%、46.7%、36.9%。

　　趋势三：高龄化、空巢老人问题日益突出，80岁及以上人口将持续增至约2074年的2.1亿，空巢老人尤其是独居老人增长。老年人口分为80岁以下的低龄老人和80岁以上的高龄老人，前者健康水平较高，后者健康水平较低。2010-2020年，中国80岁及以上人口从2099万增至3660万，占总人口比重从1.6%增至2.6%。预计到2035、2050年，中国80岁及以上人口将分别增至8256、15962万，占总人口比重分别达约6%、约12%。根据《第四次中国城乡老年人生活状况抽样调查成果》，2020年我国失能老年人达到4200万，空巢和独居老年人已达到1.18亿。这将严重弱化家庭养老的功能，祖辈和子代两地分居，子代对祖辈的照顾多来自于经济支持，而生活照护、情感支持等家庭养老保障减少。

　　趋势四：老年抚养比攀升、少儿抚养比下滑，养老负担加重。2020年老年抚养比为19.7%，所谓老年抚养比，是指人口中65岁及以上人口数与劳动年龄人口数之比，这意味着目前平均5名年轻人要抚养一位老人。假设鼓励生育引起全社会广泛响应，财政支出达到其他发达国家平均水平，总和生育率1.2是最有可能发生的一种情形，预计2050年老年抚养比达53.2%，即每两个年轻人需要承担抚养一位老人的责任。除沉重的养老负担外，中国小孩高昂的养育成本也让年轻人“两头承压”，社会生育意愿不强导致少儿抚养比的下滑，年轻人口规模萎缩，社会养老负担进一步加重。

　　趋势五：未富先老问题突出。中国在2001年进入老龄化时，人均GDP仅处于4000美元的水平，中国在追赶阶段已进入老龄化，2021年中国人均GDP为1.25万美元，接近高收入国家下限水平，但中国65周岁及以上老年人口占比13.5%，高于中高收入经济体10.8%的平均水平。反观发达经济体，大部分都是在物质财富积累到一定程度后，才开始进入人口老龄化阶段，瑞典、日本、英国、德国、法国等发达经济体在进入老龄化时，人均GDP大约在1万至3万美元。相应地，这些国家有足够的财力来解决老年人的养老问题。

　　2
　　中国养老金融体系的现状和挑战
　　中国短短三十年建立起覆盖10亿人口、参保率超过90%的基本养老保险体系，并保持养老金水平连续十七年上涨，为人民创造美好生活奠定了坚实基础。但严峻的老龄化形势对多层次养老保障体系提出更多挑战，需在顶层设计、部门协调、区域协调、激发市场主体积极性方面统筹推进。

　　2.1 养老金储备约13万亿，收支平衡压力较大
　　我国拥有世界上规模最大的社会保障体系，基本养老保险覆盖约10亿人，但养老金投资规模仍远低于发达经济体水平。

　　从我国情况看，我国养老金建设起步较晚，自1991年6月国务院发布《关于企业职工养老保险改革的决定》后，开始探索建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄型养老保险相结合的多层次养老保障体系。过去三十多年，基本养老保险在覆盖面上大幅提升。2020年末，基本养老保险参保人数合计9.99亿、参保率超过90%。总体来看，2021年我国养老金储备约13万亿元，养老金第一支柱加上全国社保基金占比近70%，第二支柱占比约30%，第三支柱仍在探索。

　　伴随人口老龄化加速到来，养老金维持收支平衡的压力较大。过去在人口年龄结构均衡且长期不变的情况下，目前的养老金收支体系能够发挥良好的养老保障功能，但随着老龄化加速到来，作为养老金筹集来源的劳动力规模持续缩减，而支取需求的老年人口规模迅速扩大，养老金将不可避免地出现收支缺口，威胁制度的可持续性。中国社科院《中国养老金精算报告2019-2050》预测，养老金收不抵支出现在2028年，到2035年将耗尽累计结余。

　　2.2 公共养老金占比70%，覆盖广，统筹层次低，替代率低
　　第一支柱为基本养老保险，包括城镇职工基本养老保险、城乡居民基本养老保险等，参保人数约10亿。城镇职工基本养老保险覆盖城镇单位职工，实行统账结合制，用人单位缴纳比例16%，用于社会统筹、实行“现收现付制”，个人缴纳8%，进入个人账户、实行“积累制”。2021年9月参保人数47409万人，基金累计结存49485.5亿元。城乡居民养老保险覆盖16岁以上、在校学生意外、未参加城镇职工基本养老保险的人群，资金由个人缴费、集体补助、政府补贴等构成，2021年9月底参保人数54734万人，基金累计结存10861.9亿元。基本养老保险参保人数合计10.21亿、参保率超过90%。

　　基本养老保险统筹层级较低，增加协调成本。长期以来，我国养老保险基金分散在全国2000多个以县市为主的统筹单位之中，人口流出区域养老金收不抵支，需要靠调剂维持平衡；同时，县、市和省逐级收缴发放的模式和投资运营之间衔接存在困难，限制了市场化投资运营。提高统筹层次已经写入“十四五”，2020年我国基本养老保险实现省级统筹，目标2025年实现全国统筹。

　　我国养老金水平连续十八年上涨，但养老金替代率水平仍不足。21世纪以来，我国养老金水平连续十八年上涨，由最初人均572元/月上升到3450元/月。但基本养老金替代率近年来却下降，全国平均或不足50%，而国际公认的比较适合的养老金替代率为70%~85%，我国较低的养老金水平离满足体面养老的需求还有一定差距。

　　2.3 私人养老金占比30%，覆盖率低，市场主体参与意愿不足
　　私人养老金主要分为企业主导的第二支柱和个人主导的第三支柱，是公共养老金的重要补充。

　　我国第二支柱参与人数近7000万，由企业年金和职业年金组成，覆盖率低，民营企业参与积极性不高。企业年金要求由企业与职工一方集体协商、自主确立，实行完全积累制。2007-2014年企业年金参保人数从939万迅速增至2293万，年均增速超过10%，但2015年后增速明显下滑。截至2020年底，企业年金参与企业数为10.5万个，参与人数约2718万，积累基金约2.3万亿元。从行业看，建立企业年金制度的企业大多集中在能源、电力、铁路、交通等行业，且大约3/4为国有企业，民企占比很小。职业年金面向机关事业单位及人员，截至2020年末参与人数约4235万人、基本实现全覆盖，金额约1.3万亿元。

　　我国第三支柱建设尚处起步阶段，尚未出台账户制。近年来，我国主要在产品端对第三支柱建设进行了积极探索，在政策推动下保险、银行、基金已开始推进产品建设，但第三支柱的账户制度、税收优惠、产品标准等顶层设计尚未出台。2018年，我国试点税延商业养老保险，所谓“税延”，是指个人所得收入用于购买指定养老金融产品时，延缓缴纳个人所得税，到领取环节再收税的“税收延期制度”。但目前试点的税延商业养老保险2020年末规模仅4亿，该政策对仅缴纳3%税率和不缴税的中低收入人群存在负向激励，而对税率在10%及以上的中高收入人群吸引力不足。

　　私人养老金产品层面，缺乏统一规范的标准、养老金融产品有效供给不足。一是我国还缺乏养老金融产品的统一法规，对产品标准、业务范围、从业机构、服务标准、业务流程等内容进行界定和规范。二是在金融分业监管背景下，银行主营存款、固定收益类理财，证券主营券商集合理财，保险主营寿险和健康险，分业运营制约了“一站式”财富管理的发展，具有长期养老功能、符合生命周期管理特点的养老金融产品有效供给不足。从实践情况看，银行及理财子公司过去推出的养老储蓄存款、养老理财产品由于养老属性弱，受监管指导已全面取消。在基金业，截止2022年1月14日，我国已经成立178只养老目标基金(FOF)，最新规模1157亿元，据不完全统计，户数突破332万户，但仅占总人口比重0.24%。同时，养老信托和养老保险整体上也没有形成规模。

　　2.4 养老金区域和城乡差距拉大
　　区域不平衡程度越发突出，呈现“强者越强、弱者越弱”的格局。从财政部公布的《2021年调剂基金缴拨差额情况表》来看，只有广东、北京、福建、江苏、浙江、上海、山东在内的7个地区实现了对调剂基金的净贡献，其中广东养老金收入4532亿元，净贡献726亿元，均位列第一，而辽宁与黑龙江分别领取下拨基金625与547亿元，连续多年成为受补贴最多的省份。此外，2021年调剂基金缴拨差额预算数均超过上年执行数100%，这意味着受补贴区域的养老金收不抵支情况越发严重，而养老金结余地区将进一步增加养老金净贡献，区域差距进一步拉大。

　　城乡养老金差距值得关注，农村养老保险人均领取额每月不足200元。2020年城镇职工基本养老保险人均领取额40198元/年(折合3350元/月)，而城乡居民养老保险人均领取额仅有2089元/年(折合174元/月)，相差约二十倍。造成城乡差距的直接原因是养老保险“双轨制”。其中城镇从业人员养老金缴费标准高，退休金水平高。而城乡居民养老保险个人缴费标准更低，主要依靠国家补贴。若要缩小城乡养老金差距，降低职工养老金待遇将引起不满，而提高农村居民养老金待遇，财政无法负担，因此短期内上述差距仍将存在。

　　2.5 养老金市场化投资运营程度较低，长期面临贬值压力
　　我国养老金投资总体比较保守，权益类资产欠配。2021年，人社部调整年金基金投资范围，流动性资产占比不低于5%，固定收益类资产占比不高于135%，权益类资产不高于40%、目前实际占比可能在10%-20%左右。但从国际上看，据WillisTowersWatson统计，全球养老金资产最多的七个国家(美国、英国、日本、澳大利亚、加拿大、荷兰、瑞士)，权益投资占比达到43%。

　　养老金入市比例约20%，大量沉睡资金将跑输通胀。2020年基本养老保险委托投资到账金额1.05万亿元，入市资金体量不到20%，2016年12月-2020年年均投资收益率6.89%。没有入市的基本养老金只能投向国债和银行定期存款，将大幅跑输通胀。社保基金2020年投资收益率为15.84%，自2000年8月成立以来年均投资收益率8.51%。企业年金2020年投资收益率为10.31%，自2007年以来年均加权平均收益率为7.30%。

　　缺乏长周期考核机制，交易过程呈现“散户化”的倾向，不符合养老金长期投资的基本特点。一些企业年金和职业年金甚至进行月度、周度排名。这种做法使投资短期化，极大削弱了长期资金的优势，在强大的考核和业绩压力下，一些机构“追涨杀跌”的短期行为仍较为普遍。

　　3
　　养老金制度国际经验：没有最好的模板，只有适合国情的制度
　　建设多层次养老保障体系是大势所趋，但各支柱如何协调统筹发展，需充分考虑国情。德日模式以第一支柱为主，德国通过实施包括延长退休年龄、提高缴费费率、调整养老金计算公式及引入一项新的养老保险，完善第一支柱，并通过税收补贴等方式大力发展第二三支柱。而日本养老金制度改革滞后错过时间窗口。英美模式以第二支柱为主，成熟的资本市场为发展第二三支柱提供多样化的产品，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具(QDIA)机制和账户转换成为美国二三支柱发展的重要推动因素。智利模式以第三支柱为主，智利采取DC型强制性个人账户养老金计划，不利于养老保险制度发挥其本应具有的互济性和公平性的社会调节作用。

　　3.1 德日模式：以第一支柱为主，德国大力发展二三支柱，日本错过时间窗口
　　德国养老金制度由“一枝独秀”到多层次模式。传统的德国养老保险制度包含“三个支柱”：法定养老保险(第一支柱)，企业年金保险(第二支柱)和个人养老保险(第三支柱)。人口老龄化给德国现收现付制的基本养老保险的可持续性带来了严重挑战，2019年，德国养老基金规模为2855.22亿美元，占GDP的7.4%，低于OECD成员60.1%的平均水平。为此，德国对养老金制度进行一系列改革，一是对于第一支柱，在法定养老保险方面，实施包括延长退休年龄、提高缴费费率至目前的19%左右、调整养老金计算公式、完善缴费优待办法等方案。并于2004年引入的一项新的养老保险——吕库普养老金，与法定养老保险的作用类似，是为了保障人们的养老基本需求。不同的是法定养老保险采用的是现收现付制，资金主要来源为法定养老保险的保费和联邦政府补贴，吕库普养老金采用基金积累制的融资结构，享受政府减税和一定的免税政策。二是大力推动第二三支柱建设。其中最核心的是通过以劳动部长里斯特命名的养老金改革法案，以期通过政府的财税补贴政策激励民众购买商业养老金产品，并引入企业补充养老金来稳定法定养老保险缴费费率达到减轻企业负担的目标，缓解老龄化对现收现付制社保养老金的冲击。

　　日本养老金体系以公共养老金主导，改革滞后错过时间窗口。日本养老金体系的特色是以公共养老金为主导的三支柱养老金体系，公共养老金资产规模占GDP的34.7%(2020年财年)，私人养老金占GDP的28.6%(2019年，OECD统计)。公共养老金规模明显高于私人养老金。在人口红利期，日本公共养老金运作良好，政府缺乏足够动力进行相关改革。1990年代以来，人口快速老龄化和经济衰退使日本公共养老金收支状况逐渐恶化，但直到2000年后才陆续对养老金制度进行大幅改革，错过时间窗口。

　　3.2 英美模式：以第二支柱为主，依赖成熟的资本市场建立完善的私人养老金体系
　　美国建立了较为完善的私人养老金体系，税收优惠、自动加入机制、合格默认投资工具(QDIA)机制和账户转换成为推动美国二三支柱发展的重要推动因素。第一支柱为强制性联邦公共养老金计划，即社会保障计划(OASDI)，为居民提供基本养老生活保障，仅占7%；第二支柱为自愿型雇主养老金计划，包括DB计划和DC计划；第三支柱为个人养老储蓄计划，包括个人退休金账户计划(IRA)以及其他个人储蓄和投资计划。第二支柱的DC计划和第三支柱IRA计划是美国养老金主体，目前二者合计占养老金比重约60%。其中DC计划又以401(k)计划为主体，该计划下企业和雇员均缴纳一定款项用于养老金计划的投资，风险由雇员承担，并引入自动加入机制和合格默认投资工具(QDIA)机制。同时，401(k)在企业层面和个人层面均给予缴费税收优惠，投资获得的增值部分也获得税收减免。得益于二三支柱转移制度以及税收优惠，第三支柱IRA快速增长。IRA账户被赋予了转账功能，允许退休和变换工作的雇员将雇主养老金计划中的资产转存并继续享受税收优惠，目前96%的资金来自转存。此外，美国基金产品发展较为成熟，形成了目标日期基金、目标风险基金等能实现资产长期保值增值的基金产品，为发展第二三支柱提供多样化的产品。

　　英国养老金制度“自动加入机制”和“默认投资工具”等配套工具，抓住惰性、选择困难等人性特点，解决了个人非理性投资的问题。英国的养老金融体系按照责任主体不同，大体可以分为公共养老金和私人养老金，公共养老金即由国家提供的基本养老保险，而私人养老金则包括了雇主为雇员提供的工作型养老金计划以及个人养老金计划，其中第二支柱职业年金占养老金规模的比例约80%。第二支柱职业养老金2012年开始分企业规模分阶段实施“自动加入”机制后参与率由47%提升至2020年的78%；并设立全国职业储蓄信托(NEST)解决中小企业参与成本高、资金规模小等问题。上述制度设计有力地促进了NEST资金规模的快速增长，截至2019年，NEST管理的资产规模约60亿英镑，其会员人数占“自动加入”职业养老金计划总人数的比例超过60%，是英国参与人数最多的职业养老金计划。

　　3.3 智利模式：发展完全积累制DC型养老金模式，养老金私人化
　　智利养老金模式采取DC型强制性个人账户养老金计划。纵观世界各国社会养老金制度的不同制度模式，按再分配效果可分为两种：一是现收现付制社会养老保险计划一般实行待遇确定(DB)型给付方式，养老金数额取决于缴纳金额，社会再分配性功能较强，是各国发展第一支柱的主要模式；二是完全积累制一般适用的是缴费确定(DC)型，养老金数额取决于投资业绩，采取自我储蓄式的个人账户养老金计划，缺乏社会群体间的养老金转移支付功能，智利养老金制度是典型代表。智利采取DC型强制性个人账户养老金计划，所有的参保者都必须按月缴纳养老保险费至少20年，由养老基金管理公司进行投资运营，每个参保者都拥有自己的养老金账户，参保者所缴纳的养老保险费与投资所得收益全部计入该账户，逐年积累。退休时，参保者可领取其个人账户所积累的资金。

　　养老问题由个人负责是智利养老模式的主要特点。私人养老模式虽然能提高居民储蓄率，有利于经济建设资金的筹集，但是不利于养老保险制度发挥互济性和公平性的社会调节作用，不利于整个社会的稳定和共同富裕。一方面，智利的不平等程度极高，基尼系数高达0.47，在OECD国家排名垫底。另一方面，智利的养老金替代率水平较低，2021年智利养老金替代率仅有30%，远低于经合组织国家58.7%的平均水平，如果个人缴费不足或基金收益不佳，养老金替代率将会进一步下降，老年生活将无法得到保障。

　　4
　　启示
　　4.1 顶层设计层面，明确三大支柱边界与功能定位
　　养老金管理涉及面广，目标多元，既要满足低收入者的基本保障，又要符合中高收入者差异化需求；既要满足当下养老金发放，又要谋求长远养老储备保值增值。需要合理界定政府、企业和个人的养老责任，三大支柱形成差异化定位。这种差异化需要体现在强制与自愿、现收现付与积累制、税收优惠等一系列政策安排上。

　　针对第一支柱，做大做实基本养老保险个人账户，继续推动基本养老保险全国统筹和国有资本划转社保，有序推动国有资本划转社保基金，同时保持适度的替代率水平，为第二、第三支柱发展提供空间。

　　针对第二支柱，对于企业年金探讨自动加入机制以及“合格默认投资工具”制度设计，探讨建立国家层面集合计划平台的可能性，鼓励中小企业参与。

　　针对第三支柱，加快推动个人养老金账户体系建设，明确界定合格金融产品的标准，进一步探讨打通第二、第三支柱个人账户的可行性，促进税收优惠、投资管理、缴费、账户记录和基金转移接续。

　　4.2 养老金筹集与投资方面，推进渐进式延迟退休政策，构建养老金与资本市场协同发展体系
　　推进渐进式延迟退休政策，考虑将最低缴费年限提高至20年以上，并实行“早减晚增”的退休金领取政策。

　　完善二、三支柱税收政策。一是考虑对中小企业参与企业年金实行更优惠的税收政策。二是探讨建立第二、第三支柱个人综合税优额度制度，对未能参与企业年金计划的个人，允许其在第三支柱享受年金的税优额度。三是继续提高第三支柱税优力度，建立对低收入人群的政府配比补贴机制，促进社会公平、提升第三支柱参与度。四是参照基本养老保险、社保基金投资业务税收政策，明确对年金、合格个人养老金融产品投资业务的利息收入和金融商品转让收入免征增值税。

　　进一步放宽养老金等长期资金的权益比例。鼓励社保基金、企业年金、职业年金等养老金机构入市，提升资管机构专业能力，通过目标日期基金、目标风险基金等产品推动短期资金向长期资金的转变。

　　从全生命周期特征产品创新、适老化改造、整合资源打造“金融+”生态等方面加大个人养老金融产品供给。加强长寿风险研究，根据不同阶段的风险偏好、财富积累、收入现金流等特征，形成不同年龄客群的差异化、系统化产品组合。

　　持续推进资本市场高质量发展，为养老金提供优质多元的投资标的与工具。一是稳步推进注册制改革。始终坚持市场化法治化方向，贯彻以信息披露为核心的证券发行注册制，为全市场推行注册制积极创造条件。借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时，探索创新退市方式，从增量和存量两方面提升上市公司质量。二是加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场体系。引导、鼓励养老金等长期资金“投早、投小、投新”，使更多资金流向研发周期长但符合国家战略发展方向的行业，为国内的科技创新提供源源不断的动力。三是发展金融衍生品市场。稳步推出场内、场外期货、期权等风险管理工具，进一步丰富养老金机构风险对冲的手段，增强抵御风险的能力。

　　4.3 养老产业层面，优化养老服务供给，推动老龄事业的高质量发展
　　加大养老产业金融支持探索，优化养老服务供给。大力发展养老机构综合责任保险，为养老机构运营提供风险保障；发挥保险资金长期投资优势，以投资新建、参股、并购、租赁、托管等方式，积极兴办养老社区和养老服务机构，并推动各种社会养老资源的优化整合，提升专业化综合服务水平；在风险可控的前提下，通过股权、债权、基金、资产支持计划、保险资产管理产品等多种形式，为养老服务企业及项目提供中长期、低成本的资金支持。

　　推动老龄事业的高质量发展。积极培育银发经济，加快制定老年用品和服务的质量标准。利用各地不同的资源禀赋优势，发展具有比较优势的特色老龄产业。

　　4.4养老模式层面，大力发展智慧养老服务体系，保障老年人高质量、有尊严的退休生活
　　多措并举推动适老化改造，增强老年人社会和居家生活的安全性和便利性。将无障碍环境建设和适老化改造纳入城市更新、城镇老旧小区改造和农村危房改造等项目，让老年人参与社会活动更加安心方便。对特殊困难老人家庭予以政策补贴，支持购买适老化用品和家庭适老化改造，让老人居家养老更安全。

　　结合信息科技的优势与力量，发展“互联网+养老”的智慧养老服务体系。一是智慧养老的产品研发要以老年人为中心，紧紧围绕养老服务难点、痛点、堵点，以实现照护失能老年人为标准，以降低成本提高效益为目标，研发更多老年人“易上手”、“用得起”的智慧养老产品。二是利用数字化技术，将闲置的医疗及养老资源有机结合，实现资源的有效利用，实现医养结合，既解决了老年人的养老问题，又解决了老年人的医疗问题。三是加快养老服务队伍专业化建设步伐。完善为老服务人才的培养和就业体系，增加掌握专业服务技能人才的供给。

　　[1] 梁建章：中国经济和人口的双重下行压力的对策

任泽平：中国青年创业发展报告（下）

　　四、中国青年创业发展指数
　　(一)中国青年创业发展指数构建
　　通过现有创业理论梳理可发现，创业精神、创业机会、创业资源在创业发展中具有关键地位，而创业环境对创业精神塑造、创业机会识别、创业资源提供具有重要影响。创业一般视为在风险和不确定条件下为获利或成长而创建新型经济组织的过程。现代创新理论之父、美籍奥地利裔经济学家约瑟夫·熊彼特(Joseph Alois Schumpeter)认为，创新是对生产要素和生产条件的新组合，强调企业家精神的作用，并在后期把企业家概念从个人扩展到组织乃至国家。在熊彼特的影响下，早期创业研究一般集中在创业者特征方面，后逐渐扩展至创业过程、创业环境等。曾任美国国家创业委员会特别顾问的JeffryA.Timmons的创业过程模型认为，商机、团队和资源是创业的核心要素，商机是创业过程的核心动力，创始人或工作团队是创业过程的主导者，资源是创业成功的保障，因此创业过程是商机、创业者和资源三个要素匹配和平衡的结果。

　　基于现有创业理论，参考国内外相关创新创业测度研究，结合中国青年创业实际，我们从创业环境、企业家精神和创业结果三个角度构建中国青年创业发展指数框架，共涉及17个具体指标。目前国内外关于创新创业的测度研究较多，这些研究成果为创新创业发展评价提供了有益的参考，但或缺乏对创业的单独衡量，或与中国实际情况结合不够，或不能反映中国不同城市创业发展的差异。鉴于以上情况，基于目的性、全面性、科学性、层次性、可操作性等原则，我们从创业环境、企业家精神和创业结果三个方面构建中国青年创业发展指数框架，以形成可持续跟踪的创业测度体系。其中，创业环境是创业发展的基础；企业家精神是创业发展的内在动力；创业结果是创业发展的成果，由创业环境和创业者的行为共同决定。

　　1)创业环境由政策环境和市场环境等2个二级指标构成，涵盖了政策、中介服务、金融、人才等各类环境要素。其中，政策环境由财政一般公共服务支出占比、财政科技支出占比和地区教育公开支出占比构成，分别反映政府行政效率、政府对科技创新的直接投入力度和政府对教育事业的重视程度；市场环境由居民人均可支配收入、租赁和商务服务业从业人员占城镇就业人员比重、金融机构本外币存贷款余额/GDP、每万人在校大学生数等指标构成，分别代表综合经济实力和市场消费能力、专业服务对创新创业活动的支撑、金融发展水平、人才基础。

　　2)企业家精神由创新精神和创业精神2个二级指标构成，分别反映创业者的创新能力和开拓精神。其中创新精神由全社会R&D经费支出/GDP、每万人R&D人员数、每万人商标注册数量和每万人发明专利授权量构成；创业精神由每万人私营企业和个体就业人员、每万人新增市场主体构成。

　　3)创业结果由创业活力和创业质量2个二级指标构成，分别反映创业的质量和活力。其中，创业质量由每万人独角兽企业数、每百万人新增创业板上市企业数量构成，分别代表作为创新创业标杆的独角兽企业数量、科创企业的质量；创业活力由人均技术合同交易额、每万人私募股权和创业投资案例数构成，分别代表从研发到产业化、从创新到创业的转化效率、创新案例的数量。

　　创业环境、企业家精神及创业结果来自公开数据。对于部分地区或部分指标尚未公布2020年数据的情况，我们根据2015-2019年数据趋势外推。在数据处理上，为消除原始数据的量纲差异，对原始数据采取“最大值-最小值”方法进行标准化处理。对于单调递增指标线性转换为0-100，对于单调递减指标逆向线性转换为0-100。在权重处理上，采用层次分析法自上而下设置各级指标权重。

　　需要特别指出的一些权重设置：1)租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员设定的权重为12.5%，因为租赁和商务服务业属于生产性服务业，能够代替企业完成专业化的市场调查、品牌设计等工作，为企业提供了专注研发制造的基础，劳动力是产业转型升级和创新产业发展的关键因素，这一指标用于衡量城市的租赁和商务服务的发展水平，反映企业是否能够集中精力完成创新研发这一核心任务，是创业市场环境的重要组成部分。2)存贷款余额占GDP比重设定权重是15%，由于初创企业成立之初难获得融资市场的支持，银行信贷是企业创立时融资的主渠道，因此存贷款余额是衡量创业环境特别是市场环境中金融支持力度的重要指标。此外，资金的筹措决定着创业企业能否成立并初步发展，所以存贷款余额占GDP比重这一指标在衡量某一城市的创新创业发展时起到很大的作用。3)每万人R&D人员数(7.5%)作为衡量创新精神的指标，该指标得分越高，说明该城市及其创业企业的技术投入越高，则对提高生产率的作用越大，即越具备创新精神。4)人均技术合同交易额这一指标设定权重为17.5%，因为它能很好地衡量地区技术市场发展情况，即衡量科技创新及其技术成果创造财富价值的情况，是衡量“创业结果”情况的重要指标。

　　(二)中国青年创业发展指数
　　以2015为基期，2015-2020年中国青年创业发展指数由100升至167.5，其中，创业环境指数由100升至146.2，企业家精神指数由100升至146.0，创业结果指数由100升至279.7。以2015年数据作为基准100，2016-2020年中国青年创业发展指数分别为109.9、121.5、136.9、153.6、167.5，呈上升趋势。其中，创业环境指数分别为108.4、118.1、128.3、139.6、146.2，企业家精神指数分别为111.9、123.6、135.4、145.3、146，创业环境和企业家精神指数稳步提升，主要源于政府支持政策、教育科技投入、居民收入稳步上升和市场环境的优化；创业结果指数分别为115.2、134.6、176.5、222.2、279.7，2020年创业结果指数较2019年大幅上升，主要源于2020年创业板和技术市场的良好表现。2020年4月全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。2020年8月，创业板注册制后首批企业挂牌上市，有助于资本市场充分发挥对科技创新、产业升级的助力作用，极大的利好创新、创业公司的发展。这使得企业尤其是处于初创期的中小型新经济企业得以通过直接融资的方式获取融资，有效降低融资成本，并扩大企业影响力，提高中小型新经济企业的存活率。市场化的筛选也督促企业积极创新提高竞争力，有助于提高行业乃至全社会的全要素生产率。

　　五、中国城市青年创业发展排名
　　(一)中国城市青年创业发展指数构建
　　城市层面青年创业发展指数框架与全国一致，但考虑数据的可得性，对2个三级指标进行了调整。1)部分地区未公布总体的居民人均可支配收入，且常住人口和城镇化率数据缺失，无法根据城镇、农村居民人均可支配收入推算，用全体居民人均可支配收入替代。2)每百万人新增创业板上市企业数换为每百万人新增科创板上市企业数量，因为科创板于2019年开市，该指标更能衡量当地科创企业的质量。其余指标不变。

　　(二)中国城市青年创业发展排名
　　我们选取199座地级及以上城市作为研究对象，按照各城市的创业发展指数对城市进行排名，评选出50座青年创业友好型城市。我们从全国337座地级市中选取出199座城市，被剔除的城市均缺失5个以上指标数据，其中大多缺失新注册企业数和技术合同成交额指标。其中，东部、中部、西部、东北地区分别有76、62、46、15座城市进入考察范围。

　　从整体看，北京、上海、广州在2020年创业友好型城市中名列三甲，一线城市、发达省会城市及东部发达地级市的创业发展指数排名明显居前。北京、上海、广州、杭州、深圳、西安、珠海、南京、厦门、成都位列青年创业友好型城市前十名；其中，一线城市全部入围，其余城市多数为东部发达城市。前十名城市中，上海、杭州、南京位于长三角城市群，广州、深圳、珠海位于粤港澳大湾区城市群。除直辖市、省会城市和计划单列市外，前50名其余地级市大多分布在长三角和粤港澳大湾区，其中长三角城市群13个，粤港澳大湾区城市群6个。分地区看，前50名城市中东部、中部、西部、东北地区分别为30、6、9、5个，除直辖市、省会城市外基本上集中在东部地区。排名前10的城市中，深圳在财政科技支出占比、每万人商标注册量、每百万人新增科创板上市企业数量等7个指标中均位列前5；成都人均技术合同成交额排名第8、每万人独角兽企业数排名第10，这两项表现突出，跻身前10。排名前30的城市中，贵阳存贷款余额占GDP比重排名第6、每万人大学生数排名全国第9，这两项表现突出，跻身第12位；太原每万人大学生数排名全国第1、存贷款余额占GDP比重排名第4，凭借良好的金融环境和雄厚的人才实力，排名居中部城市之首；兰州得益于金融机构本外币存贷款余额占GDP比重，位列全国第一，跻身第14位；哈尔滨成为东北部地区排名最高的城市，其租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员指标的排名为全国第2；海口存贷款余额占GDP比重、每万人大学生数和每万人新注册企业数指标排名均在前20，因此跻身第21位。

　　从创业环境看，长三角、珠三角和京津冀和中西部地区的省会、副省级城市排名靠前。创业环境排名前十位的城市依次为广州、北京、哈尔滨、上海、贵阳、兰州、太原、西宁、杭州、南京。创业环境排名前50位的城市集中分布于各大城市群，其中长三角城市群着力于科技创新、产业协调、区域一体化和全面开放的高质量发展，大力推动数字经济和智慧经济赋能新产业发展，加快科技创新融合；积极推进治理体系的现代化发展，构筑支撑创新创业发展的政策框架体系，起到高水平科技创新创业的示范和带动作用。前50位城市长三角城市群分布最多，达11个，粤港澳大湾区城市群4个，京津冀城市群3个。分地区看，前50名城市东部、中部、西部、东北部地区分别为26、6、11、7个，除省会城市和计划单列市外，基本分布于东部地区。具体来看，广州得益于粤港澳大湾区的发展，通过全面深化改革，完善政策架构，建立起高质量、高效率发展创新创业环境。广州创业环境突出，据广州统计局数据，2020年广州财政科技支出和地区教育公开支出占比分别高达8.5%、18.3%，政策环境突出；居民人均可支配收入65052元，租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员达10.31%，远超其他东部城市，市场环境优势明显。深圳地区教育公开支出占比位列100名后，是导致其未能进入前10的重要原因；郑州每万人大学生数高居全国第三，租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员等多项指标均进入全国前30，是中部地区创业市场环境支持力度最大的城市；哈尔滨的租赁和商务服务业从业人员/城镇就业人员指标高达8.91%，仅次于广州，这是其排名第三的重要原因。

　　从企业家精神看，厦门、杭州、北京位列前三位，排名靠前的城市同样集中分布在东部地区。企业家精神排名前十位的城市依次为厦门、杭州、北京、深圳、宁波、珠海、西安、东莞、中山、上海，除位于中部城市群的西安外均属于东部发达城市。企业家精神排名前50位的城市集中分布于各大城市群，其中长三角城市群分布最多达13个，珠三角城市群6个，京津冀城市群3个。分地区看，前50名城市东部、中部、西部、东北部地区分别为30、4、10、6个，除省会城市和计划单列市外，基本集中分布于东部地区。其中，厦门得益于改革开放，深化改革坚持创新，同时重视拓宽人才政策，打造创业城市。早在1984年，厦门就在全国率先设立“人才交流咨询服务公司”，诞生了全国首个劳动力市场、人才资源市场。借助经济特区的政策红利和本土优秀的地理环境，逐步发展为东南沿海重要的港口、旅游和创新创业城市。厦门企业家精神突出，每万人R&D从业人员达到164人，居全国第三位；每万人注册商标数量达到146个，居全国第四位；每万人私营企业和个体人员就业数量为5900人/万人，居全国第二名；每万人新增市场企业数为658家，居全国第五。企业家精神指标内的各项统计项，厦门均居于前列。西安在企业家精神上表现同样亮眼，为企业家精神前十城市中唯一西部城市，其主要原因在于其每万人新增市场企业数为865家，仅次于杭州位于全国第二。

　　从创业结果看，创业活动活跃地区集中在核心城市内，长三角地区区位优势明显，中部城市异军突起。北京、上海、深圳、西安、南京、渭南、广州、杭州、苏州、武汉位列创业活动指数榜单前10名。排名靠前的城市基本上由一二线大城市及发达都市的三线城市构成，这表明创业活动活跃的地区高度集中在核心大城市及发达都市。结合CB Insights、Pitch Book、桔子IT等数据和榜单梳理，以包括成立时间超过10年的广义独角兽数量计算，2020年北京、上海、杭州、深圳独角兽数量分别为28、17、7、5家，合计57家，全国占比81%；从估值看，四城独角兽企业估值分别为1850、217、214、193亿美元，合计2474亿美元，全国占比达93%。这表明上述4城已经成为中国高质量、高增长创业企业的摇篮。尽管其他城市重视培育初创企业，出台税收减免、平台资源嫁接、人才和业务对接等政策，但在融资、人才等方面依然劣势明显，4城以外城市拥有新生独角兽企业的包括东莞、成都、重庆、合肥、广州、青岛、武汉、贵阳、无锡、南京、天津，除成都有两家外，数量均为1家。据投中数据，从私募股权和创业投资案例数来看，2020年北京、上海、深圳、杭州分别有867、658、414、254例，占全国比例分别为22.9%、17.4%、10.9%、6.7%，合计占全国近2/3。同时，本年度创新创业结果受疫情影响较大，对比2019年，投资案例数由4330起下降至3774起，北上深杭分别下降341、153、35、99起，每万人新增科创版上市企业数量和新增独角兽企业数也有不同程度的下降。

　　六、启示
　　赢得青年才能赢得未来，塑造青年才能塑造未来。青年是创新创业的生力军。推进大众创业、万众创新，对推动经济结构调整、打造发展新引擎、增强发展新动力、走创新驱动发展道路具有重要意义。特别是面对疫情冲击，保就业压力突出，为进一步支持青年创业发展进而通过创业带动就业，我们建议：
　　第一，建立健全组织机构协同机制，统筹创新创业政策。发达国家大多设有专业机构负责大学生创业政策的统筹实施，如美国的中小企业发展中心、英国的科学创业中心、日本的创业研究中心等。相较而言，我国的创业组织体系仍不完善，协同机制有待提高，国务院多次强调需不断完善体制机制、健全普惠性政策措施，加强统筹协调，构建有利于大众创业、万众创新蓬勃发展的政策环境、制度环境和公共服务体系，以创业带动就业、创新促进发展。创业政策落地与协同机制构建需要发挥专业机构统筹协调作用，带动多个主体共同参与。启示：一是完善创业政策执行各相关单位职能的梳理和重构，建立一站式创业政策服务平台，提供手续办理、法律咨询等全方位服务；二是加强协调机构或小组的人才队伍建设，选拔具有相关经验的政府工作人员担任机构成员，组建专家资源库，邀请有创业教育经验的高校教职工及有创业实践经验的企业管理人员担任组员，加强专业培训，提高协调能力；三是将创业教育前移，将“创业理念、企业家精神和社会责任”植入中小学学段教育，构建大中小相互衔接的创业教育体系。

　　第二，拓宽初创企业与高校的合作渠道，解决初创企业招工难问题。问卷结果显示，创业者对于“当地获得人才资源的条件很便利”中“非常符合+符合”评价的占比仅51.5%，满意度较低，招工难问题在初创企业中普遍存在。从企业层面看，初创企业在就业市场上处于竞争劣势，且部分高新科技类企业对相关领域专业人才需求量较大，导致招工数量、质量均与企业需求不匹配；从高校层面看，学校和毕业生面临就业信息差，难以实现人尽其才、专业对口，人才培养效率受损。启示：一是拓宽企业与高校的合作渠道，建立健全校企对话机制，鼓励校企协商完善人才培养机制，缩小就业摩擦，提升人才岗位匹配效率；二是鼓励企业向学校进行资金和技术渗透，设立实验室、研究所，储备科技创新人才，灵活变通人才输送模式，运用高校科研技术提升企业科技创新能力。

　　第三，优化农村创业制度环境，重点扶持农民返乡创新创业。问卷结果显示，农民创业群体占比达6.9%，引导农民进行现代化农业创业至关重要，特别提倡外出务工的农民回乡创业，支持农民进城创业，有利于激发农民创业精神，充分释放农村创新创业潜力。建议：一是在政策上坚持普惠性与扶持性相结合，坚持盘活现有的农民创业企业与增加农民创业企业二者并举方法，加强政府引导与市场主导相结合的举措，实行城乡一体联动；二是政府健全基础设施，各级政府、高校都应加强服务平台设施建设，通过农民创业培训、成立农民创新创业中介机构，引导农民进行创新创业；三是通过免税、免房租或补贴房租的形式，调动农民创业积极性。

　　第四，加大政府资金投资创业企业力度，成立市场化运作的产业投资基金，服务于战略性产业的招商引资。问卷结果显示，创业者对于“当地创业者很容易通过多种渠道获得融资”中“非常符合+符合”评价的占比仅51.1%，满意度较低，所以需解决创业企业融资难问题，形成创新资本生成能力，需要加强资本招商，深入剖析企业资质及行业现状，打通资企双方交流渠道，建立健全“引导性股权投资+社会化投资+天使投资+投资基金+基金管理”的多元化科技投融资体系。我们建议：一是加强企业信息深入剖析，委托国内外顶尖专家和专业机构对创业企业的财务、技术、供应链情况进行全方面研判；二是高度关注国家政策导向和行业动向，对创业公司所处赛道展开深度评估；三是鼓励政府与企业积极开展对话协商，在充分论证的前提下加强政府资金对创业企业的扶持力度，如2020年2月蔚来汽车与合肥签署蔚来中国总部落户合肥的框架协议。

　　第五，重点解决中小企业短期资金周转问题，加大短期资金扶持力度，促进企业短期融资渠道通畅。2020年的新冠疫情等重大公共突发事件对中小企业带来短期巨大冲击，尽管经济快速恢复，中小微企业发展情况略好于2020年，但恢复情况不稳定，所以解决企业短期资金流动性问题、提升企业抗风险能力，对减轻中小企业的生存负担至关重要。启示：一是政府加大对短期融资困难企业的创业担保贷款贴息支持力度，对于受短期外部冲击而暂时失去收入的中小企业，地方各级财政部门应优先处理其短期贷款需求，精简审批手续；二是优化对中小企业的短期融资担保服务，鼓励金融机构对拥有相关资质的中小企业提供信用贷款支持；三是对于无抵押资产行业的中小企业，建议金融机构参考其公司估价发放信用贷款，灵活企业短期融资渠道。

　　第六，完善创业培训体系，规范青年创业培训内容，建设专业化创业教育师资队伍，培养青年创就业理念，引导青年走出家门，投入实践。政府作为青年创业的指导者，对于引领全社会形成积极就业风气具有关键性的作用，如大连依托创业导师资源，针对各类创业人员创业现状和实际需求，打造自身“创培”品牌。启示：一是地方政府部门组织优秀创业者、创业专家等设计一套操作性强、系统全面的创业教育课程。同时，注重建设一支专业化的创业教育师资队伍，确保创业教育培训的质量；二是加大投入，鼓励社会力量参与创业培训，并给予相应的创业培训补贴。同时，建议政府完善激励机制，推进创业导师分类与奖励，提高创业导师的指导积极性，真正发挥导师的实际作用，以“一对一”或“一带多”的方式切实帮助解决企业初创阶段的突出困难；三是定期评估当地青年的就业积极性，及时根据反馈做出相应调整；四是加强高校开展校内创业培训体系建设，与政府、校外创培机构等形成良好合作机制，共同确保校内创业教育培训质量。

　　第七，精简创业企业审批流程，优化营商环境，激发市场主体活力和发展动力。问卷结果显示，创业者对于“申请的政府创业支持总是能很顺利地通过”中“非常符合+符合”评价的占比仅54.2%，满意度较低，所以需深入推进以“放、管、服”为核心的行政审批制度改革，能够有效降低创业企业的制度性交易成本，提高个人创业意愿，为市场主体释放更大空间。启示：一是各级政府深化“一窗受理、集成服务、一次办结”的服务模式，建立“互联网+政府服务”的创新模式，实现“最多跑一次”的服务目标，降低创业者的时间和信息成本；二是实行政务公开，推进审批流程、办结时限和收费标准的规范化、透明化改革，营造零障碍、低成本、高效率的政务环境，降低创业审批门槛，激发普通民众的创业热情；三是进一步简政放权，通过减税降费等降低企业负担，并加大监管力度，确保真正服务，为创业企业提供更多的便利。

　　第八，提高针对种子期、初创期企业投资比例，培育更多耐心资本和硬科技风投，营造最优硬科技创新生态。中国的PE/VC投资规模高于美国，但种子期、初创期投资比例较低，且风投对投资周期长、攻关难度大的硬科技创业企业缺乏足够耐心，所以需政府改善投资环境、鼓励增加投资种子期、初创期企业比例，并培育更多耐心资本和硬科技风投。启示：一是加大政府对硬科技创新型企业天使轮融资的支持力度，并提供合理的税收政策优惠，激励硬科技企业研发；二是搭建天使投资行业的信息网络，引导行业规模、规范良性发展，加强天使投资者与硬科技创新企业的对接交流，提高撮合效率；三是政府牵头设立针对硬科技创新企业孵化器、天使投资基金等，以风险共担的方式吸引天使投资人共同投资；四是深化多层次资本市场与法律法规改革，进一步建设投资硬科技的风险资本退出机制，为天使投资行业与硬科技创新企业创造健康、稳定的发展环境。

任泽平：中国青年创业发展报告（上）

　　意见领袖 | 任泽平团队
　　摘要
　　推进大众创业、万众创新是富民之道、强国之策。青年是创新创业的生力军。为贯彻落实“大众创业、万众创新”、“乡村振兴”战略部署，进一步推动青年创业发展，中国青年创业就业基金会与泽平宏观联合开展青年创业专题研究。

　　中国创业情况整体蓬勃发展，不仅创业数量大、创投活跃，而且创业质量、创业生态也逐步向好。(1)创业数量：2020年新设市场主体超850万，活跃度稳定在70%左右；(2)创业质量：2020年中国独角兽数量世界第二，科创板上市企业数量增107%；(3)创投机构：2019年创投机构资本近1万亿元，风险投资规模高于美国；(4)创服机构：2019年孵化载体超1.3万家，广东孵化器数量全国第一；(5)疫情冲击：2021年随着疫情防控常态化，中国经济逐渐恢复，中小微企业发展情况略好于去年，二季度中小企业发展指数87.2，高于去年同期的85.5，但对比一季度的87.5有所下滑。

　　基于2021年8月组织的8319份调查问卷，我们从创业者的基础特征、创业资金、创业驱动力、创业现状、面临困难五方面刻画中国创业青年群体画像。(1)专科及以上学历的创业者占比超85%；(2)超九成创业者启动资金低于50万元，创业启动资金主要来自个人或家庭积蓄、亲友借贷，创业者主要通过银行贷款、合伙入股方式融资；(3)首次创业人数占七成，33岁及以上人群超50%有二次及以上创业经历；(4)创业形式以个人独资、合伙创业为主，70%的创业者在三年内开始盈利，过半创业企业在初期实现规模显著扩大；(5)创业资金、社会资源和知识储备不足是青年创业主要面临的困难。

　　基于成都、长沙、大连三地的实地调研，我们发现：(1)成都在成渝地区双城经济圈建设国家战略支持下，积极实施青年创新创业就业筑梦工程，率先提出并建设青年之家三级服务终端体系；首提首创“泛存在”孵化空间，补足青年双创孵化前端服务空白；创新“五创”、“人才贷、成果贷、研发贷”、“股债通”等双创金融产品，形成双创金融服务领域“成都模式”，成为创新创业者的“圆梦之都”、“活力之城”。(2)长沙在乡村振兴战略落实方面表现突出，是全国首个形成系统性乡村产业人才认定支持政策体系的城市，以青年企业家协会为核心组织集聚了一批优秀创业青年及初创企业，企业总资产额近100亿元，通过每年2000万元“柳枝行动”专项资金支持解决青年创新创业融资难问题，将长沙打造成人才向往的创新创业之都。(3)大连依托创业导师资源，针对各类创业人员创业现状和实际需求，打造“创培”品牌，为创业者提供创业资源和智力支持，不断提升各类创业者素质能力；在2015年开展市级创业孵化平台等级认定，培育和激励“创孵”载体，提升孵化能力；2018年出台激励企业创新举措，向科技型中小企业发放创新券，进行资金补助。还设立创业投资引导基金解决创业者资金短缺问题；在2020年出台激励人才创新举措，鼓励高校的专业技术人才离岗创业，给予3-5年离岗创业期，保留其人事关系。

　　基于现有创业理论和国内外相关创新创业测度研究及数据获得性，我们从创业环境、企业家精神、创业结果三个维度构建中国青年创业发展指数体系，共涉及17个具体指标。以2015为基期，2015-2020年中国青年创业发展指数由100升至167.5，其中，创业环境指数由100升至146.2，企业家精神指数由100升至146.0，创业结果指数由100升至279.7。以2015年数据作为基准100，2016-2020年中国青年创业发展指数分别为109.9、121.5、136.9、153.6、167.5，呈上升趋势。其中，创业环境指数分别为108.4、118.1、128.3、139.6、146.2，企业家精神指数分别为111.9、123.6、135.4、145.3、146，创业环境和企业家精神指数稳步提升，主要源于政府支持政策、教育科技投入、居民收入稳步上升和市场环境的优化；创业结果指数分别为115.2、134.6、176.5、222.2、279.7，2020年创业结果指数较2019年大幅上升，主要源于2020年创业板和技术市场的良好表现。

　　我们选取199座地级及以上城市作为研究对象，基于创业环境、企业家精神、创业结果三个维度构建中国青年创业发展指数体系，按照各城市的创业发展指数对城市进行排名，评选出50座青年创业友好型城市。从整体看，北京、上海、广州在2020年创业友好型城市中名列三甲，一线城市、发达省会城市及东部发达地级市的创业发展指数排名明显居前。东部地区城市在青年创业发展排名前50名城市比例为60%，这表明东部经济发达地区在创业发展领域的显著领先地位；从创业环境看，长三角、珠三角和京津冀和中西部地区的省会、副省级城市排名靠前；从企业家精神看，厦门、杭州、北京位列前三位，排名靠前的城市同样集中分布在东部地区；从创业结果看，创业活动活跃地区集中在核心城市，长三角地区区位优势明显，中部城市异军突起。2020年北上杭深遥遥领先，北京、上海、杭州、深圳独角兽数量分别为28、17、7、5家，合计57家，全国占比81%；从估值看，四城独角兽企业估值分别为1850、217、214、193亿美元，合计2474亿美元，全国占比达93%。

　　启示：一是建立健全组织机构协同机制，统筹创新创业政策；二是拓宽初创企业与高校的合作渠道，解决初创企业招工难问题；三是优化农村创业制度环境，重点扶持农民返乡创新创业；四是加大政府资金投资创业企业力度，成立市场化运作的产业投资基金，服务于战略性产业的招商引资；五是重点解决中小企业短期资金周转问题，加大短期资金扶持力度，促进企业短期融资渠道通畅；六是完善创业培训体系，规范青年创业培训内容，建设专业化创业教育师资队伍，培养青年创业就业理念，引导青年走出家门，投入实践；七是精简创业企业审批流程，优化营商环境，激发市场主体活力和发展动力；八是提高针对种子期、初创期企业投资比例，培育更多耐心资本和硬科技风投，营造最优硬科技创新生态。

　　目录
　　一、创业发展现状
　　(一)创业数量：新设市场主体超850万，活跃度稳定在70%左右
　　(二)创业质量：独角兽数量世界第二，科创板上市企业数量增107%
　　(三)创业投资：创投机构资本近1万亿，风险投资规模高于美国
　　(四)创服机构：孵化载体超1.3万家，广东孵化器数量全国第一
　　(五)疫情冲击：中小微企业恢复速度慢，创业带动就业作用突出
　　二、中国青年创业群体画像
　　(一)基础特征：专科及以上学历的创业者占比超85%
　　(二)创业资金：八成以上创业者通过银行贷款、合作入股融资
　　(三)创业驱动力：为实现自我梦想、获取财富
　　(四)创业现状：近半创业者盈亏存在波动，七成三年内开始盈利
　　(五)面临困难：资金问题依旧是创业者面临最主要的困难
　　三、典型城市青年创业发展现状
　　(一)成都：实施青年创新创业就业筑梦工程，打造“圆梦之都”

　　(二)长沙：全国首个建立系统性乡村产业人才政策体系城市
　　(三)大连：依托创业导师资源，激励“创孵”载体
　　四、中国青年创业发展指数
　　(一)中国青年创业发展指数构建
　　(二)中国青年创业发展指数
　　五、中国城市青年创业发展排名
　　(一)中国城市青年创业发展指数构建
　　(二)中国城市青年创业发展排名
　　六、启示
　　正文
　　2010年后，中国经济面临转型，下行压力突出，迫切需要推进新旧动能转换，推进高质量发展。在国家实施“大众创业、万众创新”战略、走创新驱动发展道路的过程中，需要充分发挥创业带动就业、稳定就业、提升质量的重要作用，加大力度以创新创业赋能乡村振兴，带动产业融合和科技发展。其中，青年是推动经济社会发展、科技创新、乡村振兴的主力军和突击队，大力支持青年创新创业是关键。为此，我们需要全面了解青年创新创业难点和需求，营造优质的人才环境，完善体制机制，推动经济结构调整，打造发展新引擎，增强发展新动力。

　　2018年以来，大众创业持续向更大范围、更高层次和更深程度推进。2018年1月发布的《关于实施乡村振兴战略的意见》，全面部署乡村振兴战略。2018年9月，国务院印发《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出大幅降低创新创业成本，提升创业带动就业能力。2019年12月，国务院印发《国务院关于进一步做好稳就业工作的意见》，提出扶持创业带动就业，鼓励和支持更多劳动者创新创业。2020年12月，经济工作会议提出发挥企业在科技创新中的主体作用，支持领军企业组建创新联合体，带动中小企业创新活动。2021年3月，“十四五”规划提出推进创新创业创造向纵深发展，优化双创示范基地建设布局，全面实施乡村振兴战略，允许入乡就业创业人员在原籍地或就业创业地落户并享受相关权益。此外，还提到立足新发展阶段，要深入实施青年发展规划(2017年国务院印发《中长期青年发展规划(2016—2025年)》)，促进青年全面发展，搭建青年成长成才和建功立业的平台，激发青年创新创业活力。2021年9月人才工作会议指出，国家发展靠人才，民族振兴靠人才，要求加快建设世界重要人才中心和创新高地。2021年10月，国务院办公厅印发《关于进一步支持大学生创新创业的指导意见》，提出要深化高校创新创业教育改革，将创新创业教育贯穿人才培养全过程，建立以创新创业为导向的新型人才培养模式。

　　国家针对创新创业的主要环节和关键领域陆续推出了许多税费优惠政策措施，其中企业初创期，除了普惠式税收优惠，符合条件的增值税小规模纳税人、小型微利企业、个体工商户、特殊创业群体或者吸纳特殊群体就业的企业享受特殊税费优惠。同时，国家对扶持企业成长的科技企业孵化器、大学科技园等创业就业平台，创投企业、金融机构、企业和个人等给予税收优惠，充分发挥集聚效应，给予企业金融支持。

　　为全面贯彻落实“大众创业，万众创新”、“乡村振兴”战略部署，推动创新创业高质量发展、打造“双创”升级版，进一步推进青年创业发展，中国青年创业就业基金会与泽平宏观联合开展青年创业专题研究。课题组于2021年9月对成都、长沙、大连进行实地调研。从创业环境、创业精神、创业结果三方面构建中国青年创业发展指数体系以分析中国整体和主要城市创业情况，形成《中国青年创业发展报告(2021)》。

　　2020年，不期而至的新冠肺炎疫情对中国和全球经济造成严重冲击，我国在抗击首轮疫情及2021年上半年境外输入变异毒株中取得显著成效，率先进入“后疫情时代”。在这一重要战略机遇期中，青年创新创业必将起到重要引领作用。2021年1-7月份，全国城镇新增就业822万人，完成全年目标的74.7%。7月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比6月份上升0.1个百分点，低于2019和2020年同期水平。其中25-59岁的就业主体人群失业率为4.2%，同比下降0.8%，与上月持平，就业形势总体向好，这与后疫情期间文件多次提及的“灵活就业渠道”密不可分。随着“双创”快速发展，新业态新模式不断涌现，就业带动效应显著增强。

　　一、创业发展现状
　　根据全球创业研究机构StartupBlink发布的《2020年全球创业生态系统指数报告》，中国在全球100个主要经济体中排名第14位，位居亚洲第一，超过新加坡(第16)、韩国(第19)、日本(第21)和印度(第23)。2020年，中国6座城市进入全球前50，其中北京和上海分别位列全球城市排名的第6位和第10位。根据USNEWS网站公布的最新的全球调查，在“2020年全球最佳创业国度”中，中国排名第3位。通过上述国际机构的研究发现，近年中国的整体创业生态较好。

　　根据2017年发布的《中长期青年发展规划(2016-2025年)》界定，青年年龄为14-35周岁。考虑到当前专门统计青年创业的宏观数据缺乏，且青年本身就是创业群体的重要组成部分，所以我们用创业整体情况分析中国青年创业基本情况。

　　(一)创业数量：新设市场主体超850万，活跃度稳定在70%左右
　　新设市场主体数量快速增长，2020年新设企业超850万。根据中国社科院城市与竞争力研究中心与企查查大数据研究院联合发布的《2020中国企业发展数据年报》显示，2013-2020年全国新设市场主体从1132万户上升至2735万户，增长141.6%，其中，新设企业数量从250万户上升至868万户，增长247.1%；我国市场主体从2012年的5500万户增加到1.44亿户、活跃度稳定在70%左右；发展质量明显提升，高新技术企业、科技型中小企业分别突破20万家和18万家，企业研发投入占全社会支出的76.2%；个体工商户作为一类群众直接开展经营活动的特殊市场主体发展到9670多万户，成为基层群众的就业容纳器、民营企业的后备力量、畅通国内大循环的微循环和各类企业的协作配套伙伴。

　　从每万人均新设市场主体数量看，江苏、福建、海南、浙江、陕西等省份创业活跃度高，甘肃较低。根据各省新设市场主体数量及人口，计算每万人均新设市场主体数量，表征创业活跃度。江苏创业活跃度最高，每万人新设市场主体数量达到444.1个，原因在于2020年江苏市场监管部门超前谋划，积极助力企业复工复产。出台支持企业平稳健康发展18条和支持企业复工复产12条措施，并联合相关部门出台支持个体工商户发展16条措施，帮助企业纾困解难，促进市场主体快速发展，营造良好市场环境。同时，抢抓时机，精心打造“一品牌一平台”。为进一步激发市场主体活力，江苏市场监管部门加强了监测分析，加大帮扶力度，优化市场准入服务，支持自贸区制度创新，规范平台集群注册，引导地摊经济健康发展，努力催生更多新的增长点；福建、海南、浙江、陕西、山东则分别占据第二到第六位，而甘肃相对靠后，每万人均新设市场主体数量不及江苏的一半。甘肃主要是因为其经济水平相对落后，2020年GDP在31个省级行政区排27位，人均GDP排名末位，因此创业活跃度较低。

　　(二)创业质量：独角兽数量世界第二，科创板上市企业数量增107%
　　独角兽公司代表了新经济业态，引领着社会创新。部分独角兽一旦成行业巨头，必然使得一个行业的经济以及发展潜力大大增强，往往会引领一个国家的科技进步与产业升级，因此独角兽企业情况可以表征创业质量。国际对独角兽企业的定义是成立时间短(不超过10年)、发展迅速(估值超过10亿美元)的新生态公司，是创业公司的标杆，已成为衡量一个国家和地区市场活力的指标。

　　从总量看，2020年我国独角兽企业为120家，仅次于美国；但2020年新生独角兽数量较2019年减少41%。根据CB Insights统计，至2020年全球共诞生552家独角兽，中国120家，占比25%，仅次于美国的284家。其中，2020年全球新生独角兽共113家，美国、中国、印度新生数量位居前三，分别为70家、13家、9家。2020年中国新生独角兽数量较2019年减少41%(2019新生22家，2020新生13家)。独角兽通过模式创新和科技创新提升我国经济发展质量，是我国新经济发展的代表，近年来我国独角兽企业数量和估值井喷，说明我国新经济领域已经在全球范围内具有一定的竞争力和影响力，有望引领我国经济整体上的创新发展。

　　从行业分布来看，中国独角兽企业以互联网、科技为主。互联网的核心思想是依靠平台“共享”，互联网独角兽主要产生于汽车交通、文娱媒体、电子商务等行业，代表企业包括字节跳动、快手、货拉拉等。高新科技独角兽主要涉及大数据、云计算、人工智能、区块链等前沿领域，代表企业包括主营区块链的比特大陆、主营柔性屏幕的柔宇科技、主营人工智能的商汤科技和旷视科技、主营机器人的优必选等。

　　科创板企业情况可以表征国内创业企业质量。科创板主要面向有较强科技创新能力和高成长型企业，是创业公司的标杆，已成为衡量一个城市创业市场活力的指标。2020年，科创板新增上市企业145家，市值由2019年底的0.87万亿增至2020年底的3.7万亿元。总体看科创板企业走出了疫情的阴霾，实现盈利的企业占比从年中的86.0%升至年末的92.1%。我们认为，科创板的良好表现得益于疫情影响的消退、科技企业获得政策力挺以及企业高质量的研发创新。

　　从总量看，2020年我国科创板上市企业为145家，较2019年增长107%。从地区分布看，江苏、上海、北京等省市成为优质科技创新型企业的聚集地。2020年江苏省在科创板上市的企业为30家，位居全国第一；上海、北京、广东省在科创板上市的企业分别为24家、22家、21家，分别位居第二、第三、第四。从行业分布看，中国科创板上市企业以信息技术、工业、医疗等行业为主。2020年在科创板上市的信息技术企业为58家，占比为40%，位居第一；工业、医疗分布为36家、29家，分别位居第二、第三。信息技术主要产品类型为专用软件、电子设备及加工、电子元器件、电子设备及加工、互联网服务、系统集成服务等，代表企业包括中芯国际、天合光能、紫晶存储等；工业主要产品类型为行业专用软件、专用设备与零部件、环保机械、电子测试和测量仪器、诊断治疗设备等，代表企业包括奕瑞科技、航亚科技、高测股份、江航装备等。

　　(三)创业投资：创投机构资本近1万亿，风险投资规模高于美国
　　2019年我国共有创投机构近3000家，管理资本总量近1万亿元。自2005年发改委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》以来，我国已在税收、LP(有限合伙人)、融资渠道、差异化金融支持等多方面形成了比较完整的创业投资优惠政策体系，创业投资机构数量和投资活动迅猛增长。根据科技部数据，截至2019年(科技部还未发布2020年数据)，我国创业投资行业机构数达到2994家，管理资本总量达到9989.1亿元，管理资本占GDP比重达到1.01%。累计投资项目25411个，累计投资金额5636亿，其中2008-2019年管理资本总额年均增长19%。

　　创业投资资金主要流向IT、生物技术/医疗科技、互联网及半导体电子设备，北上粤江浙等经济发达地区创业投资最活跃。从行业分布看，根据清科研究中心统计，2020年IT行业一骑绝尘，投资项目达到1845项，占比24%。IT、生物技术/医疗健康、互联网以及半导体电子设备四大行业的投资数量、投资金额与其他行业显著拉开差距，集中度分别达到70%、64%，科技、医疗、消费等重点赛道的大体方向并未改变。值得注意的是，IT和互联网行业的投资案例数量同比减少14.7%、20.3%，而生物技术和半导体电子设备行业投资案例数量同比增长19.7%、42.0%；从地域分布看，2020年投资案例主要集中于北京、广东、上海、江苏和浙江，五地合计占全国83%。

　　中国PE/VC投资金额高于美国，但种子期等前期投资比例较低。结合投中研究院中国数据、PwC/CB Insight、KPMG Global analysis report，2016-2020年期间中国风险投资(PE/VC)投资案例数从17142项降至7821项，投资金额从2278亿降至1767亿美元；同期美国投资案例数从4799项上升至6306项，投资金额从593亿上升为1332亿美元。2020年起由于疫情影响，PE/VC投资规模发生了较大变动，但中国PE/VC投资规模高于美国。从投资阶段来看，2020年中国种子期、初创期、扩张期、成熟期投资案例占比分别为13.0%、22.5%、45.5%、19.0%，而2020年美国各案例占比分别为30.2%、26.4%、21.8%、9.3%，这是因为中国PE/VC更偏好扩张期和成长期这类收益确定性较高的项目，对于种子期和初创期创业项目投资相对较低。

　　(四)创服机构：孵化载体超1.3万家，广东孵化器数量全国第一
　　2019年创业孵化载体约1.3万家，在孵企业和项目近66万家，解决社会就业超450万人。2015年以来，国内涌现出一批以创新工场、3W咖啡为代表的创业服务机构，聚合金融、产业、技术和专业服务等创新要素，成为创新创业的重要力量。根据科学技术部火炬中心发布的《2020年中国创业孵化发展报告》，截至2019年底(科学技术部火炬中心还未发布2020年数据)，我国共有创业孵化载体13206家，其中科技企业孵化器5206家，众创空间8000家，在孵企业和团队65.8万家，获得投融资1418亿元。2019年孵化器培育出49家科创板企业。2019年，全国孵化器在孵企业数为21.68万个，累计毕业企业数量达16.09万个。促进就业方面，2019年在孵企业和创业团队共吸纳就业450.3万人，包括应届大学生46.4万人。

　　长三角、粤港澳、京津冀地区创业孵化载体较为集中，占全国总数过半。分省来看，2019年广东孵化器数量位居全国第一，达到1013家；江苏第二，孵化器数量达到832家。从都市圈来看，长三角、粤港澳、京津冀地区创业孵化载体分布最密集，2019年分别有1370、1013、462家，合计占全国总数的55%。

　　(五)疫情冲击：中小微企业恢复速度慢，创业带动就业作用突出
　　2021年，随着疫情防控的常态化，全球经济逐渐走出新冠疫情带来的阴霾。中国疫情控制水平居全球前列，经济也率先恢复。2021年一季度中国GDP实际同比增长18.3%，较2020年四季度环比增长0.6%；较2019年一季度增长10.3%。1-6月第一、二、三产业增加值分别同比增长7.8%、14.8%、11.8%。世界银行《全球经济展望》预计2021年全球经济增长5.6%，其中，发达经济体、新兴市场和发展中国家分别增长5.4%、6.0%，美国、欧元区和日本分别增长6.8%、4.2%和2.9%，以中国为主的东亚太平洋地区经济增长7.7%，中国预计增长8.5%，在全球主要经济体中预计增幅第一。

　　创业主体多为中小微企业和个体户，受疫情冲击更严重且恢复速度较慢。根据国务院信息，2021年1-4月全国新设个体工商户同比增长55.2%，除接触性服务行业外，个体工商户基本恢复到疫情前水平，经营活跃状况较去年大幅提高。同时，1-4月规模以上中小工业企业利润率较大型企业低2%且差距较以前拉大。从就业市场看，根据2021年二季度《中国就业市场景气报告》，各类企业CIER指数同环比均回升，大型企业CIER指数仍最高，中小微型企业CIER指数仍相对较低。尽管经济快速恢复，中小微企业发展情况略好于去年，但恢复情况不稳定。根据国家统计局制造业PMI数据，大型企业2021年以来持续高于50%荣枯线；中型企业除2月，其他时间均高于荣枯线；而小型企业除3-4月，其他时间均低于荣枯线。根据中国中小企业协会数据，2021年二季度中小企业发展指数87.2，高于去年同期的85.5，但较一季度的87.5下滑。(CIER(中国就业市场景气)指数反映就业市场的整体走势，通过不同行业、城市职位供需指标的动态变化，来反映劳动力市场上职位空缺与求职人数的比例变化，从而起到监测劳动力市场景气程度以及就业信心的作用。)
　　二、中国青年创业群体画像
　　自我国2015年推出“大众创业、万众创新”政策以来，“双创”活动已经如火如荼地发展了6年，青年创业群体也逐年扩大。他们的基础特征有哪些？创业资金情况如何？创业动机是什么？创业现状如何？创业过程中面临着哪些困难？

　　我们从创业者的基础特征、创业资金、创业驱动力、创业现状、面临困难五个方面刻画中国创业青年群体画像。数据来源于中国青年创业就业基金会和泽平宏观研究团队于2021年8月联合组织的问卷调查，填写数量共9551份，其中符合《中长期青年发展规划(2016-2025年)》中14-35岁青年定义且剔除对结果产生严重偏差的样本共8319份，有效问卷占比87.1%。以8319份问卷数据为依据，中国创业青年群体基本画像如下。

　　(一)基础特征：专科及以上学历的创业者占比超85%
　　从年龄和职业背景看，19-23 岁的大学在校生、应届毕业生、毕业后待业人员是创业主体。年龄方面，19-23 岁合计占比 51.3%，其中20岁为创业高峰；职业背景方面，在校大学生占比43.6%，高校应届毕业生占比13.1%，毕业后待业人员占比12.0%，三者合计68.7%。

　　从学历层次看，大专及以上学历的创业者占比达86%。根据2020年第七次全国人口普查，我国初中、高中(含中专)、大专及以上文化程度的人口占比分别为33.7%、14.8%、15.1%。根据我们的调查问卷，创业者数量随着学历上升呈现倒 U 型分布，其中初中及以下占比仅3.6%，高中/中专 10.3%、大专 27.7%、本科 56.1%、硕士及以上2.3%，大专及以上学历的创业者总占比达到86.1%，反映出创业者的文化程度普遍较高。

　　从创业行业看，51.6%的创业企业集中在农林牧渔、批发零售和教育文化行业。其中，农林牧渔业占比20.8%，批发零售占比15.9%，反映出青年创业者倾向于选择技术和资金门槛不高的行业进行创业，这也符合大多数青年创业者缺乏资金和社会资源的现状。教育文化占比14.9%，去年因为疫情的影响，线上教育迅速发展，根据《中国互联网发展报告2021》，去年在线教育市场规模同比增长20.2%，对吸引青年创业者进入教育文化行业起到积极作用。而今年“双减”政策出台，教育市场规模缩减，该行业创业企业的发展受到一定限制。

　　(二)创业资金：八成以上创业者通过银行贷款、合作入股融资
　　创业启动资金方面，启动资金低于10万元的创业者占比较2020年有所增长，超九成创业者启动资金不足50万元。创业者启动资金普遍较少，低于10万元的创业者占比70.7%；低于50万元的创业者占比91.2%，低于100万元的占比95.2%。启动资金金额与选择创业的行业有关，批发零售等行业进入壁垒不高，创业初期所需资金较少，启动资金低于5万元的创业者中有38.2%从事批发零售、教育文化行业。

　　创业启动资金缺口方面，近六成创业者资金缺口在5万元以内，资金缺口高于50万元的创业者占比不足10%。创业者的启动资金缺口集中于20万元以下的区间，其中又以资金缺口低于5万元的创业者为主，占比达到58.3%。资金缺口高于20万元的不到2成，高于50万元的不足10%。整体看创业启动资金缺口以小额为主，一定程度上反映出创业初期资金获取难，大部分初创者对创业过程中资金的安排使用方面经验不足、对融资的方法和经验掌握不够等问题。

　　创业启动资金来源方面，九成以上来自个人或家庭积蓄、亲友借贷，创投公司及其他渠道占比较少，整体资金来源较为单一。个人或家庭积蓄、亲友借贷为创业启动资金两大重要来源，74.6%的创业者利用个人或家庭积蓄作为创业启动资金，通过亲友借贷进行创业的群体占比15.8%，而借助创投公司和其他渠道资金启动创业的群体不足10%，说明创业启动资金来源较为单一。

　　创业融资方式方面，八成以上的创业者通过银行贷款和合作入股的方式融资，选择抵押担保等方式融资的创业者较少。银行贷款和合作入股是创业者融资的主要方式，将银行贷款作为融资方式的创业者占比近五成达48.2%，通过合作入股的创业者占比34.8%，而典当抵押和贷款担保两种方式占比合计9.8%，这与创业者初期缺乏可以用于抵押和担保的资产的现象较为吻合。

　　(三)创业驱动力：为实现自我梦想、获取财富
　　首次创业人数占七成，33岁及以上创业者超50%有二次及以上创业经历。从总量上看，首次创业人数占比74.3%，多次创业人数占比25.7%；从年龄结构看，有多次创业经历的创业者所占比重随着年龄的增加而上升，其中33岁为重要节点，多次创业者占比超过50%，且三次和四次创业者占比达到25.8%。这现象表明，多数首次创业者因年龄小，缺乏实际创业经验，一般首次创业成功率较低。随着年龄增加，这既与创业经验与资源增加有关，也与创业动机更强创业者的“幸存者偏差”有关，因此多次创业者可能创业质量更高、创业前景更好。此外，新冠疫情影响下，就业形势较为严峻，也促使更多青年进行创业。

　　实现自己的梦想/从事感兴趣的事是最受青年认可的创业动机，其次是为获取财富而创业。有32.6%的青年认为“实现自己的梦想/从事感兴趣的事”非常符合自己的创业动机，有30.5%的青年认为“为获取财富创业”非常符合，“最大限度实现自我价值”、“为改变世界和人们的生活/创造社会价值”、“良好的市场机会和行业前景”分别有30.3%、29.6%、28.3%。这表明我国创业青年不仅敢于实践理想，还有审时度势的务实精神。此外，“家庭和朋友的支持”、“不喜欢被支配”、“不满意原来的工作”等动机也均被20%左右的青年认为非常符合，这反映出青年创业不仅有梦想的感召，也有现实条件和压力的驱动。

　　(四)创业现状：近半创业者盈亏存在波动，七成三年内开始盈利
　　从创业形式看，接近九成创业者选择个人独资、合伙创业形式，家庭创业占比较小。以个人独资和合伙创业进行创业的群体占比接近九成，其中半数以上为个人独资，占比51.6%，合伙创业占比36.1%。这两种创业形式与创业企业特征较为吻合：个人独资或合伙企业的所有权、控制权、经营权、收益权高度统一，企业盈亏与债务为无限责任，因此创业者能够充分发挥主观能动性经营企业。而家庭创业在人才引进、企业管理方面存在一定局限，因而较为小众，通过家庭创业的创业者占比仅12.3%。

　　从盈利状态看，近半数创业者盈亏存在波动，七成在三年内实现盈利。盈亏方面，46.7%的创业者处于盈亏不稳定期，处于亏损状态的接近两成，一定程度上反映出创业企业的经营风险；开始盈利时间方面，七成创业者在三年内实现盈利，其中创办一年以内、两年以内、三年以内开始盈利占比分别为39.8%、20.0%、10.8%，呈现递减态势，三年以上开始盈利的创业者仅占5.5%，说明大部分创业者能够在创业早期实现盈利。

　　从创业企业规模与人力看，过半创业企业在初期实现规模显著扩大，多数创业企业人员数量较为稳定。创业规模方面，创业初期规模显著扩大的创业企业占比53.0%，市场份额与产品种类也随着规模显著扩大而提高，创业初期市场份额、产品种类大幅提高的创业企业占比分别为52.7%、56.1%；从创业人力看，创业以来人员较为稳定的创业企业占比59.0%，26.5%的创业企业存在人员数量稳定但变动较大或人员数量不稳定的情况，反映出部分初创企业在经营过程中人力资源管理有一定困难。

　　(五)面临困难：资金问题依旧是创业者面临最主要的困难
　　创业资金、社会资源和知识储备是青年创业主要面临的困难。41.7%的受访者认为青年创业最大困难依旧是资金问题，青年创业者对于融资难问题的呼声相比往年进一步高涨。这是因为参与调研的创业者有56.6%是在校大学生或应届毕业生，自身资金积累微薄。此外，大部分青年创业的行业不受风险资本的青睐。根据科技部发布的报告，2019年仅1.1%的创业投资金额投入到农林牧渔行业。风险资本更青睐半导体、医疗、新能源等赛道，因此大部分青年创业者难以通过吸引投资来解决资金问题。24.8%的受访者认为自身社会资源和人脉弱，19.8%认为最缺乏相应的知识和能力，这些数据反映出青年创业者除资金问题之外，在业务拓展和技术创新方面也缺乏相应的竞争力。

　　创业税收优惠政策和简化行政审批手续是超六成青年创业者的主要诉求。创业税费减免或补贴是最主要诉求，占比33.4%，同样反映出创业者亟需解决资金困难问题；诉求为简化政府行政审批流程的占比27.9%，行政审批和创业企业的经营活动密切相关，简化审批程序主要服务于创业企业提高效率和降低成本的需求；诉求为创业场地支持的占比17.7%，创业场地的支持能够节省企业的租金开支，还能形成聚集效应。

　　融资渠道、人才资源获取和政府处理事务效率具有较大改善空间。在青年创业者对于创业环境各要素的评价中，“当地创业者很容易通过多种渠道获得融资”、“当地获得人才资源的条件很便利”、“当地创业者的融资成本很合理”、“申请的政府创业支持总是能很顺利地通过”四项评分最低，其“非常符合+符合”评价的占比分别为51.1%、51.5%、52.0%、54.2%。这表明当地融资渠道受限和融资成本偏高，从而不容易通过多种渠道获得融资。随着人力资本在价值创造过程中的重要性不断提高，创业企业对于人才的需求日渐提升，目前当地人才输送模式效率不高，仍然无法满足企业需求。政府需要建立完善相关政策，加大推行力度，并提升行政审批效率。

　　三、典型城市青年创业发展现状
　　在选择调研城市时，我们综合考量以下三点：(1)城市行政等级在省会城市、副省级城市、计划单列市范畴；(2)覆盖我国不同地区；(3)经济总量、营商环境、人才环境、高校资源、产业基础情况在区域内具有代表性。最终，我们选择西部、中部、东北地区的成都、长沙、大连作为重点调研城市，成都作为西南中心城市，从创业环境、经济总量到产业类型均不落后于一线城市；长沙在中部地区稳居第二，拥有广电传媒、食品加工、信息软件等特色产业；大连经济体量在东北四个主要城市中居首位，在东北地区发展活力较强，是东北振兴战略的重要一环。

　　(一)成都：实施青年创新创业就业筑梦工程，打造“圆梦之都”

　　成都作为西南重要的经济中心、科技中心、金融中心、文创中心、对外交往中心和国际综合交通通信枢纽、成渝城市群中心城市，集聚305家世界500强企业、11家科创板上市企业。在成渝地区双城经济圈建设国家战略背景下，成都以现代化开放型产业体系为支撑，世界500强企业达305家，创新指数、金融中心指数分别排名全球第39位和第35位，创新创业氛围浓厚。截至2021年8月，累计培育新经济企业45.8万户，新经济增加值占GDP比重达21.5%，新经济活力指数居全国第三，11家企业在科创板上市，数量居西部第一。

　　实施青年创新创业就业筑梦工程，让青年创新有平台、创业有底气、就业有机会、情感有归属，人才总量达556万。“十四五”期间，成都将深入实施人才优先发展战略，加快建设青年创新创业就业环境友好城市，优化城市人口结构，为成都冲刺世界城市储备战略资源，打造创新创业者的“圆梦之都”。

　　为青年人才搭建高能级创新平台、科技成果转移转化平台、创新活动平台载体。高能级创新平台方面，成都利用全国第五科教资源密集区优势，重点布局战略科技、校院地协同、产业技术三大创新平台，目前在建的高能级创新平台包括天府实验室和西部科学城。科技成果转移转化平台方面，成都正在建设天府国际技术转移中心，中心将打造信息与交易平台、国际协同平台、专业服务平台、国际人才平台、创新孵化平台5大平台，重点引进电子信息、生命科学、高技术服务、资源与环境等领域的技术和项目，建立国内外技术与市场的对接通道。创新活动平台载体方面，成都形成了以“菁蓉汇”“蓉漂杯”“创交会”“金熊猫”等为特色的创新创业赛会体系，每年举办赛事超200场，加速了人才、项目、资本链接融合，为“蓉漂”青年在成都提供尽展其才、梦想成真的发展机会。

　　加快青年创业载体供给、强化青年创业金融支持、提升青年创业服务水平。从创业载体看，成都初步形成“众创空间+孵化器+加速器+科创空间”梯级孵化体系，为青年提供全要素、低成本、便利化的创业载体，累计建成750万平方米双创载体；同时，为双创载体建设提供高额资金支持，对市级、国家级双创载体创建最高补贴分别为200万、300万元。从创业金融支持看，成都构建“无偿资助+无息借款+天使投资+信用贷款”金融支持体系。一，打造以“科创贷、科创投、科创保、科创券、科创贴”为核心的科技金融产品，“五创”分别提供首次债权融资、首次股权融资、科技保险、科技中介、上市等相关补贴，“科创贷”、“科创投”累计规模分别超过120亿元、40亿元。二，率先推出“人才贷、成果贷、研发贷”三大子产品，利用财政资金资源配置优势，着重引导社会资金支持科技人才、科技研发、科技成果转化，每种产品最高授信额度均达1000万元。三，为解决初创企业融资难、融资贵问题，成都高新区在省内首先推出投贷联动政策性金融产品“股债通”，“股债通”以高新区科技型创业公司为服务对象，包括国家高新技术企业、科技型中小企业及专精特新企业，采用债权和股权投资相结合的投贷联动融资模式，由商业银行提供信贷支持，由投资机构共同出资组建专项配套基金与国有投资主体提供股权融资服务，产品融资额度最高达5000万元，融资期限最长3年，填补大额融资政策性产品空白。从创业服务看，成都为覆盖青年双创孵化服务前端，首提首创青年创新创业“泛存在”孵化空间，在孵化空间里提供三大服务：一，开发公益性双创课程体系，包括20门青年创业入门实战必修课程、25门青年创业通识课程、25门青年创业成长课程；二，配置知名创业导师，通过线上开展直播方式构建双创知识体系、提升创业者核心素能；三，开展政策咨询、导师巡诊、项目路演等活动，为创业青年提供投融资、共享设施、创业辅导等服务。

　　优化“一站式”服务、加强青年安居保障、搭建青年交流平台。“一站式”服务方面，成都推出青年创新创业孵化载体聚合平台，为青年创业政策申请提供“一站式”服务接口，包括整合各类金融扶持政策、组建“星导师”团队提升创业者的管理和经营水平、满足青年创业项目合伙需求等。平台首批上线337家孵化场所，累计链接85.54亿元资金池。青年安居方面，成都构建全面覆盖、租售补并举的青年人才安居服务体系。对符合条件的来蓉青年，政府在其购买人才公寓时给予政策面积8.5折的优惠；建设青年驿站，为外地来蓉求职应聘的本科及以上学历青年大学生提供7天免费住宿，截至2021年底，成都累计建成青年驿站23家、床位800余个，累计服务5.58万人。青年交流平台方面，成都打造“15分钟青年社交圈”，率先提出并建设青年之家旗舰店、社区店、共营店三级服务终端体系，截至2021年底，成都建成青年之家1031家。

　　(二)长沙：全国首个建立系统性乡村产业人才政策体系城市
　　长沙是营商便利度提升最快的十大城市之一，以长沙为中心的长株潭城市群是青年创业集聚地，三地占全省青年创业企业总量的53.8%。长沙作为湖南省省会、长江中游中心城市，因经济发展迅猛、房价控制极佳，是营商便利度提升最快的城市之一，吸引了大批青年创业者，2019年以长沙为中心的长株潭城市群青年创业企业占全省青年创业企业总量的53.8%。

　　2017年出台“长沙人才新政22条”，投入百亿资金，惠及百万人才，提出百项优惠，打造创新创业之都。人才是创新创业的动力之源，长沙2017年推出“长沙人才新政22条”，并出台32个细则促进政策落地。从人才分类看，政策将人才以五大工程分类：高精尖人才、紧缺急需人才、青年人才、技术技能人才、国际人才。并在大类人才下设置二级分类，确保政策广泛惠及所有人才。从各项补贴看，长沙为每类人才提供差异化高额补贴，解决青年人才后顾之忧。住房补贴上，对高精尖人才、青年人才、技术技能人才分别给予最高200平全额、6万元、3万元补贴。奖励补贴上，对高精尖人才、紧缺急需人才、青年人才、技术技能人才分别给予最高200万、50万、20万、100万元奖励。从实施效果看，“长沙人才新政22条”成效显著，全市人才总量达到280余万，人才吸引力进入全国前十。以高新区为例，截至“十三五”期末，高新区人才总量达20万，高层次人才数量全省领先。

　　全国首个形成系统性乡村产业人才认定支持政策体系城市，政策提出对优秀农业创业项目每年给予最高100万扶持资金。长沙先后推出《长沙市乡村振兴产业人才队伍建设若干措施》及13条配套措施，是全国首个形成系统性乡村产业人才认定支持政策体系的城市。从人才分类看，措施将农村人才分为四类。对农业产业领军人才最高给予150万元补贴和150平全额购房补贴；对新型职业农民给予最高1万元一次性补助及12%养老补贴；对乡村技能人才给予最高5000元一次性补助；对科技特派员每三年评选10名给予6万元个人奖励。从创业支持看，措施提出每三年评选10个科技特派员项目给予20万资金支持；每年评选不超40个投资超50万元符合条件的项目，按投资的30%给予项目最高100万元扶持资金。此外，提出根据引才数量为用人单位提供三年最高800元每人每月补助。目前，长沙培养现代农业领军人才2000余人，新型职业农民近5万人。

　　以青年企业家协会为纽带联系青年创新创业者，集聚企业资产总额近100亿元，企业员工近20万人，提供创业培训、政策宣讲、资金扶持等服务。从组织性质看，长沙青企协1997年成立，是一个汇集全市青年企业家的群众组织，是汇聚长沙青年创业者力量、扶持创业企业发展的重要一环。从组织规模看，长沙青企协以个人自荐、组织推荐方式招募青年创业者，目前第六届青企协会员195人。从服务内容看，青企协聚焦生产制造企业、科技创新企业和新经济企业的发展，先后成立知识产权保护中心、长青创服务平台等，定期为青年创业者提供创业培训与交流、政策宣讲、对接贷款等活动，帮助青年企业家解决创业过程中融资、人才引进、信息共享难题，营造服务型创新创业环境。目前，青企协会员企业累计包含上市及拟上市企业17家，企业资产总额近100亿元，企业员工总人数近20万人。

　　打造国家级双创示范平台“柳枝行动”，以政府三级财政支持和产融互动为核心模式，聚焦科技型早中期创业公司，项目资源达6000余个。“柳枝行动”于2015年启动，是国家级双创示范平台，由长沙高新区管委会下属国企运营。从运营模式看，“柳枝行动”依托两种模式：一、在湖南省、长沙市、长沙高新区三级财政支持下向创业企业提供专项资金；二、以投融资服务为核心吸引创业企业，通过企业集聚吸引金融、产业、高校资源，形成产融互动格局。从扶持对象看，“柳枝行动”扶持对象为科技型早期创业公司。一方面，聚焦科技领域，包括软件和网络安全、集成电路、大数据、云计算、人工智能、智能制造、区块链、产业互联网等；另一方面，关注早中期创业公司，包括种子轮、天使轮、Pre-A轮、A轮、B轮。截至2021年7月，申报“柳枝行动”项目资源达6000多个，孵化项目达591家，其中87个项目累计获得111笔共11.8亿元股权融资。

　　“柳枝行动”资金来源多元化，新创政府资金运用方式“过程拨付”，每年2000万专项资金真金白银解决青年创业融资难问题。从资金来源看，“柳枝行动”资金来源多元化，主要由直接资金和间接资金构成。其中，直接资金包含政府财政专项资金、国企运营股权投资资金，间接资金包括股权投资资金、债券资金、政策资金、合伙人资金等。从政府资金拨付看，“柳枝行动”在政府财政资金运用上新创“过程拨付”。政府专项资金项目实施全年7×24小时不间断申报，且不对企业进行指标限制，最大程度为初创企业扫除资金获取障碍；新创“过程拨付”，政府专项资金每年总额度2000万，为每家初创企业提供20万元补贴，按季度分批拨付，如项目出现异常则暂缓或终止拨付，保障资金运用高效。截至2021年7月，政府专项资金扶持项目591个，扶持金额达1亿多元。从服务体系看，围绕投融资，“柳枝行动”为创业者提供融资知识培训、融资信息撮合、交易撮合服务，目前连接省内外投资机构1000多家。

　　(三)大连：依托创业导师资源，激励“创孵”载体
　　大连作为东北地区经济发展较好的城市之一，辽中南城市群的核心城市，创新创业载体建设成效明显，拥有3个区域类国家级双创示范基地，数量占辽宁省50%。大连作为国务院确定的中国北方沿海重要的中心城市和港口，东北地区经济发展较好的城市之一，叠加扶持创新创业的政策力度大，创新创业载体建设成效明显，2020年大连经济技术开发区和甘井子区获批国家第三批双创示范基地，大连已拥有区域类国家级双创示范基地3个，数量占全省50%。

　　大连依托创业导师资源，针对各类创业人员创业现状和实际需求，打造“创培”品牌，为创业者提供创业资源和智力支持，不断提升各类创业者素质能力。2015年大连开展创业导师选聘工作，创业导师的认定要求为具有创业指导经验的创业企业家和优秀个体经营者，财税、投资融资等行业的优秀专家，或者是高校和科研院的专家学者。建设“创培”品牌方面，一是打造“创业大讲堂”公益服务品牌，通过邀请创业导师开展讲座、沙龙等活动为创业者提供创业资源和智力支持，据大连人社局统计，2019年至今共开展“创业大讲堂”活动58场，惠及各类创业人员9239人次。二是开展“大手拉小手，创业伴你行”服务活动，组织大连市创业导师走进区(市)县、先导区创业孵化平台，面对面、手把手地帮助创业者解决各类问题。三是重点针对高校毕业生群体举办“精品创业经理人实训班”。四是在疫情期间推出线上“创业诊所”服务，以提问、专业机构专题和电话咨询等形式开展线上创业指导服务活动，对创业企业进行动态诊断，据大连人社局统计，共开展“创业诊所”活动131场，服务各类创业人员25165人次。五是在大连高校开展“创新创业素质讲堂”主题系列培训，提高师生的学科创新意识和运用综合能力。

　　大连在2015年开展市级创业孵化平台等级认定，根据创业孵化服务实绩等情况分别认定为AAA级、AA级、A级三级，每年分别给予200万元、150万元、100万元的资金补贴，从而培育和激励“创孵”载体，提升孵化能力。2015年大连出台《大连市加强创业孵化平台建设进一步促进创业型人才在连创业办法》，聘请第三方评审机构开展市级创业孵化平台认定工作。根据创业孵化服务实绩等情况分别认定为AAA级、AA级、A级，对认定的市级创业孵化平台给予最多三年的补贴。据大连人社局统计，2020年共认定23家市级创业孵化平台(AAA级1家，AA级2家，A级20家)，补贴资金2200万元，目前大连各级各类孵化平台共30家，孵化创业企业1340家。截至2020年大连拥有国家级“苗圃-孵化器-加速器”科技创业孵化链条建设示范单位2家；市级以上科技企业孵化器44家，其中国家级科技孵化器和大学科技园14家；市备案众创空间77家，其中国家备案29家，在孵企业3320家，创业团队1800个。2020年1月出台的《大连市科技企业孵化器管理办法》提出，孵化器的主要功能是围绕科技企业的成长需求，推动科技型企业创新创业，提供创业场地、咨询服务等服务，降低创业成本，提高创业存活率，促进企业成长。据大连发改委统计，2020年大连科技型中小企业达到3292家，高新技术企业达到2475家，其中豪森设备、科德数控科创板上市获通过，连城数控成为东北首家登陆新三板精选层的企业，德迈仕成功上市深交所创业板。(AAA级标准：建筑面积不低于2万平方米；自有能满足企业需求的公共软件、开发工具及试验试制设备等；在孵企业不少于100户且无任何违法或不良记录。AA级标准：建筑面积不低于1万平方米；在孵企业不少于60户且无任何违法或不良记录。A级标准：建筑面积不低于0.3万平方米；在孵企业不少于30户且无任何违法或不良记录。)
　　大连在2020年出台激励人才创新举措，鼓励高校的专业技术人才离岗创业，给予3-5年离岗创业期，保留其人事关系。2018年出台激励企业创新举措，向科技型中小企业发放创新券，进行资金补助。还设立创业投资引导基金解决创业者资金短缺问题。人才创新创业方面，大连在2020年出台《关于落实“5+22”人才政策的几个具体问题》，提到要鼓励高校、科研院所等事业单位的专业技术人才离岗在大连创新创业，给予3-5年离岗创业期，保留其人事关系。支持高校、科研院所、大型公立医院、大型企业等单位自主开展职称评审，对创新成果显著的中青年技术人员，可破格申报高一级专业技术职称。企业创新方面，大连科技局于2018年出台《大连市科技创新券实施办法》，提出向科技型中小企业发放创新券，用于企业向大连市高校、科研院所、科技服务机构和科技服务企业购买服务，按规定比例领取补助，其中技术解决方案、知识产权等服务补助为30%，科技查新为50%，科技政策培训为100%。创业投资引导基金方面，2020年大连发布《大连市产业(创业)投资引导基金管理办法》，引进南粤集团作为政府引导基金受托管理机构，并印发《大连市科技创业天使投资子基金管理实施细则》，以解决创新创业型企业成长初期融资难题。据大连发改委统计，目前，大连正积极推动10支子基金设立，总规模83亿元，涉及信息技术、新材料、文化创意等领域。

心态决定命运？分析一下那些引发投资亏钱的心理效应

　　有朋友在后台私信小编：基金投资为什么那么难？

　　难吗？当然。基金赚钱、基民不赚钱也不是什么新鲜的话题。

　　代表股票型基金整体走势的万得普通股票型基金指数2019年至今的涨幅高达128%，但却有相当一部分投资者在这一轮慢牛行情中收益平平，不仅没有涨过市场平均，甚至还出现了亏损。仔细观察这批基金人的“自选”，也不乏长期业绩表现较好的“牛基”，而最后导致他们“没赚上什么钱”的原因，包括但不限于：错过时机、低点割肉、卖得太早、不会止盈……
　　那么，这样的现象究竟是什么原因导致的呢？有没有办法避免？小编尝试从行为金融学的角度出发，给大家分析一下背后常见的原因。

　　此处给大家推荐一本好书：《行为金融学讲义》。

　　这本书走的是科普的路线，面向的是普罗大众，通篇没有复杂的金融学术语，却用深入浅出的文字归纳了近千篇行为金融学领域的前沿研究精华，告诉你如何在投资中避免犯错。本文会引用部分书中的结论，感兴趣的小伙伴可以买来看看，相信你读后也会受益良多。

　　01 代表性偏差
　　认为“历史会简单的重复”

　　所谓的代表性偏差，就是指大家总是倾向于认为“历史会简单的重复”，也就是说如果某件事在历史上发生过，那么投资者会根据某些代表性的特征，针对当下的情形做出冲动的判断，而忽略了其他更具决定性的信息。

　　这一点最常见的案例就是“线性外推”。举个例子，在2000年美股的科网泡沫前期，有投资者看到某股票在过去几年连续上涨，每次回调都是“倒车接人”的机会，并据此做出“重仓抄底”的决定。而事实是，该股票过去的上涨的过程中，业绩的增幅并不算高，主要是因为宽松流动性导致的快速拔估值，在暴涨后估值已经严重透支了业绩，本次下跌只是“回归基本面”的开始。于是后来暴跌阴跌连绵不绝，该投资者遭受了较大的亏损。

　　再举个例子，市场中流传着一条俗语“五穷六绝七翻身”，就是说通常在5、6月，A股会表现得相对较为弱势。背后还是有一定道理的，因为5、6月处于业绩真空期，期间市场成交可能不会太活跃。如果有投资者依靠某年的经历验证了这句话的真实性，决定在4月底全部赎回或者清仓，等到7月初再出手，以去年为例，万得全A指数在5-7月的涨跌幅分别为5.1%、1.4%、-3.1%，不仅踏空了5、6月，还在7月初进场承受了回调。虽然我们不推荐大家关注短期涨跌，但这样凭借历史经验做择时的结果算是有点得不偿失。

　　由此可知，虽然我们经常可以从过去的交易中总结出一些具备指导意义的经验，但历史并不会简单的重复。我们没有观察到的因素太多，某件事情的发生可能是多重因素的共同作用，我们在做出投资决策前需要尽可能多的进行较为全面的思考。

　　比如说，在决定“抄底”前需要考虑：这个板块或者个股过去上涨的逻辑发生改变了吗？长期增长趋势可以延续吗？目前的调整充分了吗？业绩增速是否已经与估值匹配了？

　　在买基金前可以考虑：过去获得“金牛奖”代表基金经理的业绩会持续优异吗？他的常年重仓“爱股”是否涨过头了？当下的市场环境还适合他的操作风格吗？

　　历史的确会重复，日光之下并无新事，但历史并不会简单的重复。只有经过全盘的考虑，才有望避免刻舟求剑。

　　02 锚定效应
　　脱离实际，锚定参考点做决策
　　锚定效应就是指当我们需要对某件事件进行定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，这被称为“参考点”。参考点像锚一样制约着估测结果，并影响我们的决策，因此被称为“锚定”。

　　比如说商场里一件同样的衣服，直接按标价1000元出售，就不如把原价标成5000元再打2折卖得好。因为这个时候，顾客心理的参考点变成了5000元，并会以此为依据做决定，2折的确使人感觉很划算。

　　在投资中我们也容易陷入类似的误区。比如说某股民全仓持有A股票，买入的成本价是10元，A股票长期成长潜力大，该股民的目标价位是20元，并计划20元全部卖出。

　　问：目前A的股价是18元，未来可能还有超过10%的上涨空间，该股民应该如何操作？

　　如果你觉得这个问题难以抉择，那么说明你已经锚定了10元作为参考点。如果我们忘记这个参考点，事情可能就会变得简单许多。

　　现在摆在你面前的问题就变成：
　　问：某只目标价格是20元的股票，现在的价格是18元，你愿意用多少仓位来持有它？

　　如果你的答案是最多2成，那么你不妨考虑卖出8成仓位即可。

　　要解决锚定引发的问题，重点就在于要学会摆脱“参考点”带来的影响。在进行投资决策时，尽量忘掉你的成本，以未来涨跌的可能性作为判断依据。长期来看，这样做其实是更理性的，也更有望提升投资的胜率。

　　03 损失厌恶心理
　　赚点就想跑，大亏却死扛
　　损失厌恶心理就是说，投资者在面对盈利和亏损时展现出来的风险偏好是不同的，面对损失的痛苦感要大大超过面对获得的快乐感。当涉及的是盈利时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时，人们则出现赌徒心态，表现为风险寻求。

　　假设投掷一枚均匀的硬币，正面为赢，反面为输。如果赢了可以获得5万元，输了则失去5万元。从统计学意义来看，这个测试输赢的可能性都是50%，就是说这个游戏的结果期望值为零。行为经济学家通过大量实验发现，多数人不愿意玩这个游戏。

　　但如果我们把规则改为：正面可以获得10万元，反面失去5万元。此时，大部分人都变得愿意参加游戏了。

　　Why？因为损失带来的痛苦程度大约是同等盈利带来的快乐感受值的2倍，在新的游戏规则下，大家从一定程度上感受到了“快乐和痛苦的期望平衡”。

　　反映到投资上，当我们做有关收益和损失的决策时，也会表现出不对称性，大涨10%带来的情绪张力可能还抵不过5%大跌的痛苦。因此，人们对损失更为敏感和印象深刻，所以止损又被称为“割肉”，因为像割肉一样疼。

　　我们再来看一个例子：
　　请在A1和A2中选择其一：
　　A1：50%可能得到10000元，50%可能得到0元；A2：100%的可能得到5000元
　　请接下来，再在B1和B2中选择其一：
　　B1：50%可能损失10000元，50%可能损失0元；B2：100%的可能损失5000元
　　这两组选项实现的期望收益和亏损都一样，但大部分人会在A1和A2中选择A2，却在B1和B2中选择B1。面临盈利，大家都会变得更保守、追求确定性，也就是风险厌恶；但面临亏损，又会变得风险寻求，不接受实亏，希望赌一把。

　　最终的结果就是，当账户有浮盈时，投资者会变得风险厌恶、害怕回撤，即便遇上了牛市，也是小赚一笔就想落袋为安。但如果出现了浮亏，由于损失厌恶的存在又使得投资者不想把亏损变成事实，会更倾向于死扛博一把回本，不止损在熊市中可能会吃大亏。

　　此外，损失厌恶还会带来“处置效应”。假设你现在手上有两只股票或者基金，一只浮盈10%、一只浮亏10%，你急需用钱，会选择卖出哪一只呢？

　　行为金融学家泰伦斯·欧迪恩研究了1万个投资者的账户数据后发现，大部分投资者都倾向于卖出盈利的股票，而留下亏损的股票。

　　欧迪恩对这些股票进行了后续跟踪，在投资者们交易后的84个交易日后，卖出的盈利的股票依然在盈利，留在手中本来亏损的股票还是在亏损；252个交易日后，依然如此。这批投资者可能做出了错误的选择。

　　不学会克服这一心理效应，我们很难拿得住牛基或者牛股，赚上翻倍的收益率。那具体应该怎么办呢？是需要反过来操作，出现浮亏马上止损，实现了浮盈就捂着不放吗？这样做当然也不科学。

　　正确的做法是：
　　首先，我们要暂时忽略成本，抛开盈利和损失的概念，根据预期做决策。把你的买入点手动“挪到”今天，关注股票或者基金本身的质量，假设以当前这个价格你是否还愿意买入，预期未来价格能上涨，则继续持有；预期下跌，则立即卖出或止损。

　　其次，应该建立一套成熟稳定的投资策略，定好止盈和止损的触发条件来规范自己的交易动作，这样做不仅可以缓解投资者对于市场波动的担忧，也可以减少情绪主导的错误操作的可能性。

　　04 过度自信
　　“想当然”引发的决策偏差
　　行为金融学认为，人是过度自信的，尤其是对于自身知识的准确性过度自信，并且会系统性地低估某类信息并高估其他信息。这一点在金融市场中体现得淋漓尽致。

　　比如我们都知道，长期来看，股市中的散户是“七负二平一赚”，从概率的角度来看，这并不是一门好生意，但每年都有大量的散户开户入市，大家都觉得自己和别人不一样，在每笔交易前都怀着“必胜”的决心，认为自己一定能战胜市场赚上钱。随着交易经验的增加，自信力还会不断提升。我们通常认为自信是好事，但过度自信对于投资的影响却是负面的。

　　一方面，过度自信也会使得投资者过于高估自身拥有的信息。

　　比如曾经在某只股票或者某只基金上赚过大钱的投资者，在自信提升的同时，也会对这一标的产生独特的感情，经常会围绕它们反复操作，甚至喊出：你可以永远相信XX。

　　可是，市场波谲云诡，风格的变化可能就在转瞬之间，不要对投资目标产生感情是我们交易的基本原则，因为战胜市场的过程本就应该做到理性、冷静、杀伐果决。当你对其产生感情后，你就会对这个标的产生过高的期待，你设定的目标价位可能会偏离实际价值，并且难以实现，可能会使得你完全忘记了既定的操作纪律，不是买点却出手，到了卖点不退出，进而出现亏损。

　　其实，陌生领域并不容易让你亏钱，出于谨慎，你可能根本不会买入，投资中的危机反而更多地潜伏于那些我们自认为熟悉、充满自信的领域中。

　　另一方面，过度自信会使得投资者忽略风险，进行过度交易。

　　比如说不少投资者喜欢短期择时、高抛低吸、逃顶抄底，但大量数据表明，择时并没有起到想象中的作用。上交所数据显示，2016年1月至2019年6月单个客户的年化收益中，无论是散户、机构还是公司法人，无论资金体量如何，择时收益都为负。而且，择时的机会成本还很高，成功的择时涉及到两个判断：一是“买入之后还会涨”，二是“卖出之后还要跌”，只要错了一个，就难以实现“高抛低吸”。最后的结果可能就是，一顿操作猛如虎，一看收益0.5。

　　而且，高换手带来的交易成本对长期收益率的侵蚀也不容忽视。芝加哥大学的两位学者巴伯和欧迪恩的研究结果显示，个人投资者亏损的主要原因是交易太频繁。无论怎样折腾，对于同一个标的，买入持有与频繁交易的总收益其实差不多，但频繁交易反而会增加成本，可能会引发亏损。长期持有的力量已经得到了无数案例的验证，选对了标的、基本面没有发生变化，来回倒腾不如卧倒不动。

　　说了这么多行为金融学中的研究成果，给大家讲解投资中需要注意的误区，其实就是在剖析投资中的人性。我相信每个投资者或多或少都有过类似的经历，作为人类而非机器，想要做到完全杜绝绝非易事。

　　对于每个基民、股民而言，我们可以做到的就是制定属于自己的交易策略并且严格执行，多总结、多复盘，同时保持对市场的敬畏，坚持学习。芒格说过“得到你想要的某样东西，最可靠的办法是让你自己配得上它。这是一个十分简单的道理，是黄金法则。”只有不断提升自己，才能得到更多。投资比的是耐力，更是认知的变现。
本文参考：《行为金融学讲义》，陆蓉，中信证券出版社，2019.11(文章来源：华夏基金)

天天基金

任泽平：未来最好的投资机会就在中国

　　12月4日，2021中国企业家论坛·中国财富峰会在海南博鳌举行。著名经济学家任泽平在演讲时表示，中国经济正站在新周期的起点，未来最好的投资机会就在中国。

　　任泽平表示，中国经济结构正在发生20多年来最大的巨变，房地产、重化工业和老基建的时代落幕，一批新经济、新技术、新产业正在蓬勃兴起，比如中国新能源汽车已经呈现爆发式增长。“新能源、新基建正在开启新的未来，我们每个人都需要怀抱勇气去推开未来的大门。”

　　新周期、新基建、新财富、新趋势、新机遇这么多新，最重要的是要有新思维，当思维还停留在上一个时代，你对中国经济是悲观的，当思维转变到新时代、新周期，看到中国经济新亮点的时候，你对中国经济的未来就是乐观的。

　　以下为演讲全文：
　　尊敬的各位来宾、女士们、先生们，非常高兴在美丽的博鳌，我们一起展望一下未来中国经济的新周期和新趋势。

　　我在2017年提出过中国经济正站在新周期的起点上，在2020年初呼吁新基建。现在经济社会发展发生了巨变，看传统经济，很多人对中国经济非常悲观，因为房地产、重化工业、老基建逐渐落下大幕，行业遇到挑战和困难。但是看到新的经济蓬勃兴起，对中国经济又非常乐观，新能源、动力电池、低碳、绿色经济、数字经济、人工智能，这些行业在高速增长。

　　今天是财富论坛，我们每个人、每个企业到最后都是时代的产物，我们的机会到最后都是时代给的。站在现在的时点，百年未遇之大变局，我想给大家分享一下第一个观点，中国经济的过去、现在与未来。

　　每个人、每个企业都受益于伟大的时代，现在处在新周期新时代，中国经济的过去、现在与未来，也不用讲的很复杂，可以给大家讲几个数据：
　　第一个数据，在1978年中国经济对世界经济增长的贡献很小，因为改革开放之前实行计划经济。1978年改革开放到现在，年均经济增速超过9%。经过40多年发展发生了什么，到2020年中国经济规模突破了100万亿，什么概念呢？我们的经济规模按照美元测算14.7万亿美元，美国大约是20.9万亿美元，中国的GDP大致已经相当于美国经济规模的70.3%。去年爆发了疫情，中美经济规模反而缩小了，在一年时间缩小了4个百分点。

　　更重要的是虽然今天中国GDP规模突破了100万亿，相当于美国经济规模70%，贡献了世界经济规模1/3，相当于整个世界经济规模的大约是17.4%，美国是大约24.7%，中国和美国加起来占世界经济总盘子超过40%。为什么叫中美世纪？中国和美国的经济规模加起来占全球将近一半，我这样说可能很多朋友不一定理解，排在第三是日本，占世界经济规模百分之5点几，中美世纪正在到来。

　　虽然今天中国经济规模已经如此之大，但是不要忘了中国的人均GDP相当于美国的1/6，中国人均GDP与美国有巨大的差异，中国是14亿人，美国是3亿人，全球70多亿人，人均GDP只是美国的1/6，日本的1/5，巨大的差距意味着巨大的潜力。如果按照现在速度增长下去，只要自己不犯错，推动新一轮的改革开放，再过十年也就是2030年前后，中国经济将会超过美国，成为世界第一大经济体。今天已经近在咫尺，以前难以想象。

　　放在人类历史长河中，自从100多年前美国经济超过英国以后，成为第一大经济体就没有人超过它，前苏联和日本都曾经是有力的挑战者。中国按照现在的势头重回世界之巅，现在来看是无法阻挡的。

　　第二个数据，中国的人均GDP刚才讲1978年大家知道是多少？改革开放之初，1978年中国人均GDP不如印度，可能很多朋友难以想象，没错因为我们经过十年的动乱，国民经济处在崩溃的边缘，还不如印度。今天中国的人均GDP是印度的3倍，我们人均GDP已经突破1万美元。按照世界银行的标准，发达国家的门槛值是1万两千六，如果能够成功地推动新的一轮改革开放，大约只要以5%速度增长，大约再过5年，也就是说2026年前后中国的经济人均GDP就可能迈过发达国家的门槛值。在10年前、20年前难以想象，今天也是近在咫尺。

　　为什么叫百年未有之大变局？这个事情本身在国际上有争论，有人认为中国人民币是低估了，有人认为实际上中国人均GDP已经达到发达国家了，大家看到像欧洲，有些国家取消了中国发展中国家的待遇。

　　为什么2018年中美贸易摩擦爆发？从贸易领域到科技领域、到金融领域、意识形态、地缘等等，这是中国发展到今天必将也必然面临的挑战，我们最好的应对是推动新一轮改革开放，做好自己的事情。2017年中国出口的货物所获得的贸易顺差大约占美国在全球的贸易逆差的46%，就是一半。为什么中国被称为“世界工厂”，这个数据可以说明一切，我们贡献了美国贸易逆差的46%将近一半。

　　第三个数据，中国的城镇化率，1978年中国城镇化率是多少？17.92%，在1978年中国82%是农民，我们是一个完完全全的农业社会，这是我们改革开放的起点。经过四十多年的发展，大约每年一个点的城镇化率转移一千万人口，从农业文明到现代的城市文明和工业文明。按照第七次人口普查城镇化率达到63.9%将近64%，经过四十多年的发展从农业文明主导的社会变成了城市和工业文明主导的社会。当然了这也不是我讲的重点，大家知道中国有户籍制度改革包括基本公共服务方面的约束，中国有2.98亿农民工，跨省流动是1亿多，大家知道我们有很多农民工家属、孩子都在农村，如果能够推动基本公共服务的均等化包括户籍制度改革，事实上中国的城镇化率可能已经达到了75%。75%是什么概念呢？发达国家的城镇化率基本到85%左右就接近尾声结束了，中国的城镇化进程大约还有十年，基本城镇化的标准跟发达国家也对齐了。

　　这就是中国经济过去、现在与未来，站在现在的时点，但是并不意味着未来5-10中国成为发达国家，中国成为第一大经济体，中国重回世界之巅，这个路是一帆风顺的。我们也面临新的挑战，我把这个挑战归结为三大红利变成三大挑战，需要通过改革构筑新的红利，中国40多年取得了如此举世瞩目的成就就是三大红利，人口红利、改革红利、全球化红利。

　　第一挑战，我们全球化碰到了逆风，逆全球化、民粹主义，需要通过科技的自立自强、解决卡脖子的技术，摆脱未来技术脱钩的风险。

　　第二个挑战，最近人口老龄化、少子化加速到来。按照第七次人口普查，中国的老龄化正在追日本，中国的少子化(速度)已经超过了日本，日本是世界上人口老龄化、少子化最严重的国家。大家知道我较早呼吁放开三孩，去年有一篇文章阅读是6亿。

　　大家脑海里想象一张图，中国的人口过去、现在与未来，中国生育的高峰在什么时候？1962-1976年，2012年放开单独二胎，2016年放开全面二胎，今年初放开三胎。

　　现在总和生育率是1.3%，日本的总和生育率就是1.3%。人口红利就是1962-1976年出生的这一批人，想想这批人90年代二三十岁。60后、70后知道有一个词叫七大姑八大姨，因为现在总额生育率降到1.3，90后、00后都不知道还有这个词。你前面享受了多大的人口红利，后面就要背负多大的人口负担，所以现在把应对人口老龄化上升为国家战略。

　　为什么要全面放开三胎？不就会推出延长法定退休年龄，现在女同志55岁退休，女干部55岁，男同志60岁退休，可能5-10年时间中国男女退休时间都延迟5岁。现在美国退休年龄是67岁，现在日本在讨论法定退休年龄70岁。大家可以看到去日本、东京开出租的70岁并不显见。1962年出生的今年多大？59岁，明年60岁。中国最大的婴儿潮将开始退出劳动力市场进入老龄化社会，中国的老龄化正在加速到来，速度和规模前所未有。1976年出生的45岁，1962-1976年的婴儿潮人口现在45-59岁，再过5年十四五末，50-64岁，到十五五末55-69岁。也就是中国的老龄化、少子化的速度和规模前所未有，这是我讲的中国三大挑战、三大红利。

　　如果说站在这样的历史维度来看看今天的公共政策就能理解了。如果选择做正确的事，运气就在你这一边。所以要供给侧结构性改革，“三去一降一补”，三大攻坚战、双循环推动中国高质量发展，反垄断、调节收入分配、双碳、高水平对外开放、放开三孩等等，放开生育迫在眉睫。

　　今年的数据就会比去年总和生育率还要低。现在发生的所有事情都是因为时代变了，有时候我感觉可能正站在一个时代的转折点上，可以看到中国从人口红利变成老龄化、少子化，从全球化顺风变成了逆风，中美关系也发生了深刻的变化以及带来了战略机遇期的变化。

　　总的来说，我们现在的供给侧结构性改革、高质量发展等这一套应对，我认为是顺应了时代的发展，所以说我有一个观点叫“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会在中国。”

　　最后讲一下，中国经济结构正在发生20多年来最大的巨变，什么样的巨变呢？大家知道，过去中国经济的支柱行业房地产、重化工业、老基建，是中国经济的发动机。现在传统行业的大幕正在逐渐落下，大家都有很深刻的感受，比如中国城镇化率可能已经是75%了。

　　我再说一个数据，我们户均套户比现在中国是1.09，从总体上来讲中国的房子已经基本饱和了。除了个别区域中国未来房子还有需求，中国房地产大开发的时代已经逐渐落下了帷幕，还有最后十年时间窗口。明显看到这些传统行业的大幕正在落下，重化工业要搞双碳，像地方招商都不欢迎高碳行业，事实上未来这方面的需求也会开始下滑。

　　在看到房地产、重化工业邓传统行业落幕的同时，中国一些新产业蓬勃兴起，比如新能源、新基建、数字经济等爆发式增长。去年中国新能源汽车销售136万辆，今年是多少呢？今年1-10月份就已经销售了256万辆，按照中汽协的预计今年可能会超过300万辆，这些行业都是爆发式翻倍的增长。

　　所以说，今天讲新周期、新基建、新财富、新趋势、新机遇这么多新，最重要的是要有新的思维，当思维还停留在上一个时代，你对中国经济是悲观的，当思维转变到新时代、新经济、新周期，看到中国经济新亮点的时候，你对中国经济的未来就是乐观的。

　　女士们，先生们，百年未有之大变局，我们看到传统的行业正在逐渐落下帷幕，新基建、新能源正在开启新的未来，每个人都需要怀抱勇气去推开未来的大门，雄心壮志是漫漫黑夜中的北斗星。谢谢！
　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

.任.泽.平.团.队

管清友：美国快收缩 中国微宽松

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　结合新公布的美国非农数据、美国通胀和疫情情况，十二月份美联储议息会议加速Taper似乎已是板上钉钉。非农数据腰斩，奥密克戎病毒带来的疫情风险，通胀继续维持在高位，多方因素叠加下，美联储鲍威尔放弃了“通胀暂时”论，由鸽转鹰。世界政治经济也面临着前所未有的考验，逆全球化和货币大放水的情况在传统的理论中并没有先例，需要摸石头过河。而对中国货币政策来说，应当还是以我为主，继续稳货币和宽信用的主线。

　　劳动数据喜忧参半，充分就业谈何容易
　　美国劳工部12月3日公布就业数据，非农部门新增就业人数为21万，远低于市场普遍预期的57.3万，也不及今年以来的55.5万的平均水平的一半。主要就业增长来自服务行业，交通运输业，建筑等行业，总计增加了17万个岗位，供应链劳动力问题得到一定缓解。从失业率的角度来看，美国11月失业率环比下降0.4个百分点至4.2%，好于市场预期的4.5%，但仍高于2020年2月新冠疫情暴发前的水平。疫情对于劳动力市场的冲击仍在持续，11月份有360万人因疫情导致公司倒闭而失业，失业超过27周的长期失业人数达220万，较疫情前高出110万。按照每月55万新增就业的乐观数据来看，美国非农就业数据可以在2022年6月恢复至疫情前水平，但11月份腰斩的非农就业表明就业动能已经开始衰退，目前来看，美联储并不能在明年6月份前等到“充分就业”的加息条件。

　　暂时通胀已往事，Taper加速可选项
　　美国10月未季调CPI年率录得6.2%，为1990年12月以来31年最高水平剔除波动较大的食品和能源价格后，10月核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨4.6%，同比涨幅是1991年8月以来30年的最高水平。10月份美国CPI的特点是整体性的物价上涨，包括能源、住所、食品、新车及二手车都是当月通胀的主要推动因素，能源指数当月环比走高4.8%。住所价格环比涨0.5%，在破纪录的高通胀面前美联储修正了“通胀是暂时”的说法，Taper加速已成为可选项。

　　变异的病毒，新一轮疫情
　　自11月25日南非宣布发现奥密克戎毒株以来，美国总统直接发声对南非在航空旅行方面进行了额外的限制。但目前为止，美国已经在加利福尼亚、科罗拉多、明尼苏达、纽约、夏威夷、内布拉斯加、宾夕法尼亚和马里兰，等十二个州发现了至少20例奥密克戎确诊病例。美国疫情在十一月份有所反复，美国新增新冠病例八月新增429万人，九月新增415万人，十月新增250万人，十一月份单月新增255万人，结束了连续三个月的下降。11月29日到12月3日每日新增都超过了10万，5天一共新增近75万例确诊患者，疫情的反复带来经济复苏压力，高盛将2022年美国经济预期从4.2%下调至了3.8%。奥密克戎病毒是否会带来新的一波疫情，使得美联储需要恢复“放水”来维持经济运转，还需要继续观察。

　　鹰派鸽派两极反转，美联储释放加速信号
　　美联储鲍威尔对于加息立场一直是偏鸽派的，曾多次强调“通胀是暂时的，不会因为通胀而提前加息”的观点。11月份换届选举，继任了美联储的鲍威尔放弃了“暂时通胀”的观点，并在11月30日美国国会参议院银行委员会举行的听证会上表示，基于现在的高通胀，讨论美联储是否应当加速Taper将是“合适的”，以鲍威尔为代表的美联储官员由鸽转鹰。同时，从Taper的宣布和实施上来看，鲍威尔任下美联储一直强调市场的预期管理，预计12月美联储议息会议宣布加速Taper已是板上钉钉，现在问题是美联储会以多快的步伐缩减购债规模，加速的Taper会如何影响到加息进程。

　　世界政经摸石头过河，货币政策以不变应万变
　　当前世界经济来到一片“未来水世界”，不管是宏观经济学思想还是国际政治治理都需要“摸着石头过河”。疫情期间进行大量的货币放水，传统的宏观经济如今面对货币洪水的治理，并无先例可循，陷入两难。资产价格水涨船高，纳斯达克指数一度突破16000点，比疫情前涨幅近80%，对于资本美国资产是否还有足够高的吸引力，美国能否继续通过市场避险情绪吸引国际资本并转嫁债务？从全球化到全球化分裂。中美仍在贸易战进程中，金融上中美也在进行分化，中美上市公司长臂管辖权争夺或将导致中概股全部回归，资本投资“美国概念”和“中国概念”将带有地理属性。疫情导致全球脱钩，但同时也依托于全球贸易来支撑各国经济和抗疫工作，传统的国际政治理论也从未提供一种解决当今世界“脱钩悖论”的方案。

　　对国内货币政策来说，不管美联储加速紧缩还是适量宽松，货币政策应还是以我为主，以不变应万变。央行三季度货币政策执行报告中指出发达经济体政策调整对中国影响有限，国内货币政策依然还是以紧平衡和宽信用为主线，李克强总理也在12月3日与IMF的会面中，强调中国将在保持稳健货币政策的同时，通过降准等方式，加大对实体经济提别是中小微企业的支持力度。(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

新浪

任泽平：央行碳减排支持工具传递重大信号

　　房地产和老基建房地产和老基建的时代落幕了，新基建和新能源的时代开启了！

　　11月8日，央行正式推出碳减排支持工具，相当于定向降息再贷款支持新基建、绿色经济、新能源，将逐步释放万亿级别的货币量。

　　1、信号：央行碳减排支持工具传递时代信号，房地产和老基建的时代落幕了，新基建和新能源的时代开启了，翻篇了
　　预计未来以新能源、数字经济等为代表的新基建将成为跨周期调节、稳增长、宽信用的主要工具，以替代过去刺激房地产、老基建和重化工业作为稳增长的主要手段，定向降息降准、结构性财政政策、产业政策等都正在来的路上，高质量发展的政策工具箱正在形成。未来的经济形势分析、货币财政政策框架、产业动力结构都在被改写，时代转身了。

　　我们在2020年2月28日提出《是该启动“新”一轮基建了》，倡导启动“新基建”应对疫情和经济下行，引发各界广泛讨论，从学术讨论走向社会共识和政策。我们推荐的新基建、新能源、数字经济等成为资本市场最大的投资机会！《新基建》一书荣获国家重大奖项！

　　“新基建”所包含的新能源、新能源汽车、数字经济、新一代信息技术、半导体、芯片、人工智能、数据中心等为过去近两年实体经济和资本市场的重大投资机遇。

　　我们维持此前观点，建议启动以新能源、数字经济等为代表的“新基建”作为跨周期调节的最重要抓手，既有助于稳增长、稳就业、稳预期，也有助于培育新技术、新产业、新引擎，实施结构性的财政政策、定向降准降息再贷款以及大力发展资本市场给予支持，以代替过去刺激房地产和“老基建”作为稳增长的工具手段。

　　今天的新基建、新能源和数字经济，是未来20年中国经济高质量发展的希望，就像20年前的房地产、互联网和重化工业。

　　2、时机：碳减排支持工具兼顾短期稳增长和长期高质量
　　从经济基本面看，经济面临新的下行压力，亟待政策发力。三季度GDP破5，三驾马车中，房地产投资承压，9月房地产投资同比增长-3.5%，连续6个月下滑；基建投资乏力，受制于政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，9月基础设施建设投资同比增长-4.5%，较8月回升2.1个百分点；消费低迷，9月社零消费同比增长4.4%，但受疫情扰动、就业和收入影响，消费增长压力仍然较大；出口仍强但有下行压力，10月中国出口(以美元计)同比增长27.1%，持续高增，但主要靠涨价因素贡献，出口新订单指数持续下滑，未来不确定性较大。

　　从政策导向看，房地产和基建贡献传统社融增量合计50%，但面临政策约束，稳增长、宽信用亟待寻找发力点。9月存量社融增速10.0%，较上月回落0.3个百分点，创历史新低。过去很长一段时间，房地产和基建是稳增长宽信用的两大传统渠道。房地产全口径融资增量(贷款、债券、非标)占比新增社融比重从2010年的18%增至2016年的43%后，随着政策收紧下降到2020年的20%。2008-2019年，基建融资增量由约6000亿增至约7.4万亿，2019年约占社融比重30%。两者合计约占50%。但在当前降杠杆和防风险的背景下均难发力，传统宽信用渠道受阻。

　　碳减排支持工具兼顾短期稳增长和长期高质量发展，被寄予厚望，推出正当时。我国提出双碳目标，力争2030年前达到峰值、2060年前实现碳中和。根据国家气候战略中心测算，到2060年，我国新增气候领域投资需求规模将达139万亿，年均3.5万亿元，占2020年GDP的3.4%和全社会固定资产投资总额的6.7%，资金缺口年均在1.6万亿元。在此时推出碳减排支持工具，既可为宽信用开拓新渠道，又满足长期高质量发展战略。2021年政府工作报告就明确提出设立碳减排支持工具，不断释放政策预期，历时8个月推出，市场预期充分。

　　3、要点：碳减排支持工具的五大亮点
　　1)初期聚焦“小而精”的减碳行业，未来扩容仍有较大空间
　　碳减排支持工具聚焦起步期、小而精的行业。本次碳减排支持工具按照国内多种标准交集、与国际标准接轨的原则，以减少碳排放为导向，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三大领域。初期的碳减排重点领域范围突出“小而精”，重点支持正处于发展起步阶段，但促进碳减排的空间较大，给予一定的金融支持可以带来显著碳减排效应的行业。

　　目前涉及行业口径较窄，主要考虑这些领域高度聚焦碳减排领域，在政策助推下，可以达到“立竿见影”的效果，同时防止范围过宽导致混入不符合要求的项目。但政策工具也为未来根据市场发展伺机纳入新行业留下较大政策空间。

　　2)从操作方式来看，采用“先贷后借”，突显精准直达，初期面向全国性金融机构。“先贷后借”是金融机构先发放碳减排贷款，再向央行申请资金支持，央行按贷款本金的60%提供资金，与过去央行投放基础货币，希望商业银行宽信用的模式相比，实现了货币政策的直达性，提高了银行的房贷意愿，也防止了货币在金融体系内空转。目前适用金融机构暂定为全国性金融机构，即政策性银行、六大行和股份制银行，待业务逐渐成熟后有望向下拓展，届时碳减排支持工具有望将更多金融机构纳入。

　　3)额度方面未做限制，上不封顶。近年来央行推出支农、支小、扶贫再贷款等多项结构性货币政策工具，均有额度限制，最新数据显示金融机构支小、支农、扶贫再贷款余额约1.6万亿。而本次的碳减排支持工具暂无设置额度上限，既体现了政府部门对“双碳”的支持力度，又贴合“双碳”这一长期目标的客观属性。

　　4)价格方面让利实体。对金融机构，碳减排支持工具利率为1.75%，为期1年，低于同期MLF利率120bp，为同期限最低的政策利率；对实体企业，贷款利率与LPR利率持平，一年期约3.85%左右，低于4.63%的企业贷款加权利率。

　　5)从效果追溯来看，做到“可操作、可计算、可验证”，信息透明。审批流程上，金融机构需提供相关项目的碳减排数据并依据专业报告计算减排量，按季度向社会披露，确保项目落在实处。

　　4、影响：相当于定向降息再贷款，万亿级利好新基建、新能源、绿色经济
　　第一，引导资金流入减碳领域，利好新基建、新能源。央行货币政策工具箱再添结构性工具，向金融机构提供低成本资金，引导资金精准流向绿色经济。本次碳减排支持工具推出后，央行拥有支小、支农、扶贫、碳排放等结构性货币政策工具，货币政策直达性逐步完善，增加能源总体供给能力，实现“做加法”。

　　第二，对于实体经济而言，相当于一次定向降息。截至2021年Q3，绿色贷款累计余额14.78万亿，其中具有直接或间接碳减排效益的项目贷款9.89万亿，占绿色贷款的67%左右，较为稳定。绿色贷款自设立至今的年化增速约23%，按此假设，预计新工具未来一年将释放1万亿级别的增量资金，部分对冲经济下行压力，并有助于经济高质量发展。

　　第三，实际落地更应关注长期意义，碳减排工具会刺激金融机构放贷需求，但采用的“先借后贷”模式，需要金融机构先找到符合要求的项目，因此距离落地还需时日。碳减排支持工具由全国性金融机构在严格审批监管下，以“先借后贷”模式精准投向减碳细分行业，为减碳行业提供上不封顶的低成本资金。“双碳”是一个长远的目标，不设上限是为了“细水长流”而非“大水漫灌”。

　　5、展望：货币宽松窗口正在打开，不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门，从刺激房地产到刺激新基建
　　展望未来，随着经济下行压力加大，货币宽松时间窗口正在打开，将经历不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门四步曲，我们当前正处于慢转弯阶段。长期来看，预计未来以新能源、数字经济等为代表的新基建将成为跨周期调节、宽信用的主要工具，以替代过去刺激房地产、老基建和重化工业作为稳增长的主要手段。

　　简单讲，央行碳减排支持工具事实上宣告，以后刺激经济不再刺激房地产、老基建和重化工业，改为“刺激”新基建、新能源和数字经济作为稳增长、跨周期的工具。

　　什么是大势？就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本，大力发展制造业、硬科技、实体经济、新基建、新能源、数字经济、资本市场等。百年未遇之大变局，也是百年未有之大机遇。看清这一大趋势，至关重要。每个企业每个人最终都是时代的产物。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

任.泽.平.团.队

任泽平：中国婚姻报告

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平
　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐
　　实习生张晋对本文数据搜集有重要贡献
　　婚姻是家庭的基本组成部分。对于个人来说，婚姻是情感的升华，家庭是切实的归属感。对于社会来说，长期和谐的婚姻家庭关系有助于社会稳定。

　　但近年来，多种选择和无奈之下，中国人结婚少了、结婚晚了、离婚多了。随着社会发展，一方面新一代年轻人追求独立自由，认为婚姻是束缚。另一方面，高婚育成本使年轻人实现家庭变得更加困难。从人口角度看，人口少子老龄化问题正在削减适婚年龄人数，结婚“主力军”减少。“婚都不想结，还生什么孩子”，正成为一批年轻人的选择，结婚率下降、生育率下降和老龄化加重是互为因果的。

　　本文重点分析了中国婚姻现状、原因及影响，并提出建议。

　　1中国婚姻现状
　　1.1结婚少了、离婚多了、结婚晚了
　　随着经济发展，中国婚姻状况发生很大转变，主要体现在结婚率下滑、离婚率持续攀升、初婚年龄推迟。具体来看，
　　一是结婚对数和结婚率自2013年开始下滑。2013-2020年，我国结婚登记对数从1347万对的历史高点持续下滑至813万对，2020年同比下降12.2%；粗结婚率从9.9‰降至5.8‰。其中，《2019年民政事业发展统计公报》数据显示，2019年初结婚人数从2386万降至1398.7万人，再婚人数从307.9万升至455.9万人、复婚对数从29.9万对攀升至61.9万对。

　　二是“晚婚”现象突出；25-29岁接替20-24岁人群成为新的结婚“主力军”，高年龄层段(40岁以上)结婚登记占比大幅上升。2005-2019年，20-24岁结婚登记人数(含再婚)占比从47.0%降至19.7%，25-29岁从34.3%升至34.6%，30-34岁、35-39岁、40岁以上结婚登记人数占比分别从9.9%、4.9%、3.9%增至17.7%、8.1%和19.9%。

　　三是离婚对数和离婚率长期持续攀升。1987-2020年，我国离婚登记对数从58万对攀升至373万对。2019年同比增长-7.7%；粗离婚率从0.5‰攀升至2.6‰。

　　1.2 经济越发达的地区，结婚率下滑越明显
　　2013年以来，中国多数地区结婚率出现下滑。但地区之间存在差异，与GDP大体呈负相关关系，也受人口流动、老龄化等因素扰动。具体来看，
　　一是东部沿海等经济发达地区结婚率普遍偏低。2020年上海、浙江、山东、福建、广东、河北结婚率全国倒数；其中，上海、浙江、山东排名倒数前三，分别为3.7‰、4.3‰和4.8‰。此外，北京结婚率5.2‰，在全国排名倒数第七，低于全国平均5.8‰水平。

　　二是西部欠发达地区结婚率普遍偏高。2020年西藏自治区、青海、贵州、甘肃、云南、宁夏回族自治区、结婚率全国排名靠前，超全国平均水平；其中，西藏自治区、青海省、贵州省、排名前三，分别为9.2‰、8.8‰和8.0‰。

　　三是受人口流动和老龄化影响。中国“深度老龄化”省份分别为辽宁、上海、山东、四川、江苏、重庆、浙江、安徽。老龄化严重的省份，适婚年龄人口相对较低，如果长期存在人口流出，则导致结婚率下滑更加明显。山东、辽宁结婚率分别为5.3‰和5.9‰，全国排在倒数第三、七位；2013-2019年山东结婚对数下滑超45%。而人口流入的老龄化省份，结婚“主力军”相对较高；四川、重庆、安徽结婚率分别为6.4‰、6.6‰和7.7‰。

　　四是经济发展水平与人口流动也会影响离婚率，往往经济发展较弱、人口流出严重的地区，离婚率相对较高。夫妻长期两地分居动摇感情基础，是导致离婚的重要原因。黑龙江、吉林、辽宁离婚率分别为4.0‰、4.0‰、3.2‰。

　　2选择还是无奈？

　　2.1自我选择：高学历、独立、社会包容
　　本科及以上高等学历在校学生人数攀高，受教育年限增加引发“初婚推迟效应”。国家统计局数据，2015-2019年博士在校学生数32.67万人增至42.42万人，硕士在校学生数从158.47万人增至243.95万人，硕士及博士学历占比10.81%增至14.06%。受教育时间增加、教育年限延长推迟就业平均年龄，进而推迟结婚平均年龄。15岁及以上人口平均受教育年限由1982年的5.3年提高到2020年的9.91年，女性的平均初婚年龄从1990年的22.0岁上升到2016年的25.4岁；男性同期从24.1岁上升到27.2岁。

　　新一代年轻人追求独立自由与高品质生活，对婚姻持开放态度；尤其是女性自我独立的实现与自我意识的觉醒。经济发展和受教育水平提高给女性提供了更多就业机会，社会地位上升。女性不再只作为“家庭主妇”，而是进入职场实现自己的人生价值。1998-2019年，普通高校中在读女生占比从38.3%增至51.7%，女性在高等教育群体中开始占主导地位。高学历女性往往偏好不低于自身条件的男性，加大婚姻市场匹配难度，单身女性规模快速上升。2000-2015年中国30岁及以上未婚女性从154万攀升至590万；其中，2015年30岁及以上研究生学历女性未婚占比高达11%，远高于本科学历及以下女性未婚率的5%。

　　思想开放与社会包容性增强，离婚不再是一个“谈虎色变”的话题。经济独立使女性逐渐摆脱婚姻的束缚，更有底气承担离婚的不利后果。2015-2018年审结一审离婚纠纷案件近600万件。根据司法大数据报告，2017年全国法院共审结为140余万件。离婚纠纷案件数增加，感情不和(77.5%)、家庭暴力(14.9%)为主要原因。其中73.40%的案件原告为女性，婚后2-7年为婚姻破裂的高发期。夫妻双方仅一方意愿离婚的案件占比为91.09%。

　　2.2无奈：社会压力、婚育成本
　　在中国传统观念下，结婚意味着，婚前彩礼、房产，婚后还房贷、生育等一系列问题。而当前高房价、高教育支出导致年轻人在婚姻面前望而却步，大城市尤为明显。

　　房价快速攀升，年轻人面临“买婚房”、“还房贷”双重压力。1998年房改以来，房价总体保持大幅上涨，给家庭抚养孩子和为子女结婚购房带来了很大压力，1998-2018年全国新建商品住宅均价从1854元/平上涨至8544元。2004-2018年中国个人购房贷款余额从1.6万亿元增至25.8万亿元，增长16.1倍，占居民贷款余额的比例大致在50%以上，2018年为54%。房贷收入比(个人购房贷款余额/可支配收入)从16.2%增至47.6%，带动住户部门债务收入比(居民债务余额/可支配收入)从28.6%增至88.4%。

　　教育成本明显攀升，“教师减负、家长增负”，接送、育儿压力增大，导致家长承受时间、精力、财力三重负担。教育成本主要包括幼儿园学杂费、幼儿园及小学初高中阶段辅导班费用、大学学费及生活费等。根据新浪教育《2017中国家庭教育消费白皮书》抽样统计，学前教育阶段教育支出占家庭年收入的26%，义务教育和高中教育阶段占21%，大学阶段占29%。公立幼儿园供给大幅下降，许多家庭被迫选择价格更贵的私立幼儿园。2001-2019年全国公立幼儿园占比从60.1%降至38.4%，公立幼儿园在园人数占比从83.1%降至43.8%。此外，当前双职工父母面临中小学子女的接送难题；有的地方甚至还要求由父母批改学生家庭作业、并讲解错题，“家庭作业演变成为家长作业”。

　　2.3婚姻背后是人口问题：出生率降低、性别比失衡
　　二十世纪七八十年代计划生育政策带来了两个问题，一是出生率下滑，二是出生人口性别比失衡。

　　出生率下滑长期影响适婚年龄人数，进而导致结婚对数下滑。根据2010年中国人口普查资料，80后、90后、00后人口分别为2.19亿、1.88亿、1.47亿，90后比80后少约3100万，00后比90后少4100万。当前结婚年龄主力25-29岁(90后)人口大幅下滑，对结婚对数产生负面影响。根据结婚率的计算公式，结婚率=某年结婚对数/某年的平均总人口数×1000‰，分子下滑影响结婚率下滑。

　　未来十年的结婚主力持续减少，或影响结婚率持续下降。2015年末决定全面放开二孩，2016年出生人口升至1786万，但2017年下滑至1725万，持续下滑，2019年为1465万。1979-2019年人口出生率从17.8‰降至10.5‰。在长期低生育率背景下，中国15-64岁劳动年龄人口比例及规模分别在2010、2013年见顶，结婚主力人口见顶。

　　男女比例自计划生育后严重失衡，造成婚姻市场匹配困难，进而影响结婚对数。1982年出生人口性别比(男性：女性，女性=100)为107.6，1990年超过110，2000年接近118，之后长期超过120。根据2010年人口普查资料，00后男女性别比达119，男性比女性多近1300万；90后男女性别比达110，男性比女性多近900万。

　　3客观看待中国婚姻现状
　　3.1正面效应：促进单身经济兴起
　　民政部数据显示，2018年我国单身成年人口高达2.4亿人，约为英国、法国、德国人口总和。其中超过7700万名成年人处于独居状态，预计到2021年这个数字将上升到9200万人。

　　单身人群普遍储蓄低，追求高品质、高质量、高消费的生活，助推新消费模式、以及促进文娱、宠物消费。单身人群具有偏好便利性消费；尼尔森的《中国单身经济报告》显示，42%的单身消费者为悦己而消费，远高于非单身消费者(27%)；单身消费者中97%会选择网购，62%更倾向于点外卖。此外，单身人群呈现年轻化、高学历化特点，注重自我投资。关于对未来一年的时间规划方面，“22%的单身消费者期望去读书，18%的单身消费者希望学习新技能，17%的单身消费者希望培养自己的兴趣爱好，均高于非单身消费者的13%、11%和14%。同时，在对未来一年的消费意愿预期方面，分别有16%和14%的单身消费者更愿意在自我提升和运动健身多花钱”。尼尔森数据显示，单身群体注重感情寄托，在就餐、娱乐的支出意愿高于非单身群体；此外单身青年宠物消费占比高于非单身消费者，未婚人群占比达57%。根据《中国宠物行业白皮书》报告，2019年我国城镇宠物犬猫消费市场规模达2024亿元，较去年增长18.5%，北京、上海、西安、成都消费规模达486亿元。

　　3.2负面效应：降低出生率、加重养老负担
　　在晚婚的同时，晚育现象也日益突出，初育年龄每推迟一个月，大概会影响总和生育率下降8%左右。1990-2015年女性平均初育年龄从24.1岁推迟至26.3岁，平均生育年龄(所有孩次)从24.8岁推迟至28.0岁。1990年主要初育年龄、主要生育年龄均为20-27岁，生育一孩数、生育子女数占比分别为86.6%、74.9%。而到2015年，主要初育年龄推迟至22-29岁，且生育一孩数占比降至66.7%；主要生育年龄推迟至23-30岁，且生育子女数占比降至59.1%。并且，1990-2015年30岁以上高龄产妇的生育一孩数占比从4.2%增至近19.2%，生育子女数占比14.0%增至32.3%。

　　晚婚晚育、不婚问题加重中国养老负担，严重拖累国家财政、制约经济活力。中国将逐渐成为世界上养老负担最重的国家之一；从城镇职工基本养老保险基金看，2015-2019年中国基金收入算术平均增速约为14.5%，支出算术平均增速约为17.2%，养老金抚养比(在职人数/退休人数)降至2.53。累计结余可支付时间自2012年见顶后逐年下滑，从18.5个月逐渐下降至2019年的13.4个月，城镇职工基本养老保险基金的区域差异较大大，2019年有16省养老金入不敷出；黑龙江、青海、辽宁、吉林和内蒙古仍低于调剂制度规定的可支付月数警戒线。其中，黑龙江养老保险基金从2013年开始持续“入不敷出”，2016年累计结余转负，2019年缺口达433.7亿元。

　　4政策建议
　　给予年轻人自由选择权的同时，减少因为娶不起和生不起导致的不婚和晚婚现象，为适婚人群提供保障和社会福利，改进住房、教育、医疗问题；婚姻背后是人口问题，应全面放开生育，长期有助于扩大适婚年龄人口。

　　4.1从居住、就业、教育上缓解年轻人生活压力
　　一是坚持“房住不炒”定位，完善以常住人口增量为核心的新人地挂钩，构建房地产市场健康发展长效机制，完善住房市场体系和住房保障体系，让全体人民住有所居。

　　二是进一步完善女性就业权益保障。一方面，进一步推动落实产假哺乳假等制度，妥善解决延长生育假、男性陪产假等的待遇保障，对损害女性就业权益的单位进行经济或行政处罚。另一方面，根据单位女员工规模及年度生育情况，实行一定程度的税收优惠以降低企业承担的生育成本。加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。

　　三是加大财政教育保障性支出。探索建立从怀孕保健到孕期分娩再到18岁或学历教育结束的全面鼓励生育体系，包括孕期保健补助、住院分娩补助、托育津贴、教育津贴、家庭个税抵扣、以及对不符合交个税标准的低收入人群实行直接经济补贴等。并且，各地根据实际情况可在全国政策基础上进一步差异化。

　　四是托育服务供给和津贴保障。将九年义务教育延伸至十二年，同时推进教育改革，切实根除“家庭作业变成家长作业”现象。大力鼓励和支持用人单位和社会力量，兴办婴幼儿托育服务机构；同时，提高祖辈隔代照料的积极性，减轻父母的照料压力。

　　4.2应立即全面放开生育，让生育权重新回归家庭
　　“立即”是因为人口形势紧迫，当前正处于第三波婴儿潮中后期出生人口的生育窗口期。中国第三轮婴儿潮的峰值在1987年，中后期出生人口尚处于35岁之前的主力生育年龄，特别1990后的出生人口尚处于25-29岁最佳生育年龄。一旦错过第三轮婴儿潮，未来再想提升出生人口，则将事倍功半。

　　全面放开生育，原本不想生的人还是不会生，但一些想生三孩的人能生，不用担心部分人群、部分地区会大幅多生导致出生人口激增。这种担心正如当初某些人预测“全面二孩”政策实行后，出生人口将迎来暴增，但实际并非如此。根据国家统计局统计，2010、2015年中国乡村总和生育率分别为1.44、1.27，其中2015年一孩、二孩、三孩及以上总和生育率分别为0.61、0.53、0.13。这意味着乡村居民的生育意愿也不强，愿意生二孩的也没有60%。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

李迅雷：寻找2022年经济增长的动能

　　转眼已过了重阳，虽入深秋，但还未及闻到桂花香，却有直接从夏天切换到冬天感受。自从口罩成为生活必需品以来，总觉得这两年比以往过得更快。去年此刻，大部分人都认为疫情将过去了，疫情导致中西方的经济错位要被扭过来，因此，预计出口增速将大幅回落。谁知道，从9月份公布的数据看，GDP增速破5，固定资产投资增速一路下行，出口依然强劲，但房地产的金九银十却变成了“铜九铁十”。那么，明年的经济将如何演变，支撑经济的动能在哪里，本文试作推演。

　　能源价格暴涨的“黑天鹅”会否在明年飞走？

　　去年四月份，国际原油期货价格一度跌至负值，这是历史上从未有过的事件。因此，去年的这个时候，人们在展望2021年的时候，同样没有想到今年会出现“煤荒”。煤炭价格的大幅上涨，存在诸多因素，如与原油和天然气价格存在一定的联动性。但涨幅最大的还是天然气，截至10月7日当周，NYNEX天然气价为5.90百万英热/桶，同比上涨125.14%；中国LNG出厂价为6067元/吨，同比增长152%，均大幅高于历史同期价格。

　　从供需关系上讲，中国并不缺煤，但当需求增加的时候，供给明显跟不上。这说明不管怎样调控，经济周期和商品周期仍然都存在：价格跌的时候，资本开支减少；价格涨的时候，资本开支又增加了，由此带来了周期性波动。

　　尽管中国是全球第二大经济体，但中国每年贡献全球经济三分之一以上的经济增量。中国在很多商品的消费额，约占全球消费额的一半左右，如煤炭、铜、铝、镍、锌、锡和粗钢等，但中国这些年来的投资增速已经大幅下降，对主要大宗商品的需求增长有限。

　　部分大宗商品的全球消费结构
　　从房地产行业看，金九银十的风光不再，房地产行业疲态尽显。10月前15天35城地产销量增速降幅收窄至-10.6%，但跌幅仍达到两位数，其中一二线城市销量增速受去年同期基数回落影响而有所上行，而三四线城市销量增速降幅仍在扩大。上周十大城市商品房库销比显著回升至66.4周，创10年以来同期新高。9月土地市场量升价跌，百城土地成交面积同比增速降幅略有收窄，而土地成交溢价率回落。

　　同时，作为社会消费品零售总额占比最高的乘用车销售也不振，9月中汽协、乘联会乘用车销量增速降幅分别扩大至-16.2%和-17.3%，对消费构成了拖累。

　　此外，与基建和房地产投资关联度较大的挖掘机行业也不景气。9月挖掘机销量增速同比降幅继续扩大至-22.9%，已连续3个月下行，指向行业需求有所走弱。其中大、中、小挖销量增速分别下行至-36.3%、-44.6%和-35.8%，大挖和中挖增速回落幅度较大。9月塔吊吨米利用率为69.1%，连续4个月回落，且创2018年以来同期新低，指向施工端景气依然不强。

　　能源及部分大宗商品的上涨惯性依然存在，11月份PPI或许还将创新高，但这应该不是一轮超级周期。因此，随着明年全球产业链、供应链的逐步恢复正常，随着传统能源行业资本开支的增加，随着资源国供给规模的扩大，能源价格大概率会逐步回落，我认为最晚在明年下半年出现普遍回落。如果能源价格的回落，对中国这个制造业大国而言，经济上应该是利好。当然，它也会改变上中下游的收入结构。

　　明年的CPI应该会有所上升，毕竟煤电联动之后，电价上涨对于CPI的拉动会比较明显，但也不会出现CPI大幅上升的局面，估计明年平均为2%左右，因为CPI的上升需要居民收入上升作为支持，如美国就是典型案例。预计10月份的PPI与CPI之差将再创新高，达到历史峰值，之后则缓慢回落。

　　房地产投资回落难以用基建来替代
　　当前，影响购房者预期的核心因素主要有以下三点。第一，政策因素下，购房者对于买房持有成本预期上升；第二，恒大事件等引发行业系统性风险担忧；第三，销量下行进一步传递负面市场预期。因此，明年房地产投资增速显著回落应该比较确定。但到目前为止，大部分人对于房地产行业走弱给经济带来的负面影响还没有给予充分重视。

　　房地产作为居民家庭的最大类资产，估计要占到中国居民部门总资产的60%左右；与房地产直接相关的贷款，要占到银行贷款余额的30%左右，房地产同时作为资产，也要占到银行总资产的30%左右；此外，地方政府的土地出让金收益加上与房地产相关的税费，则要超过地方政府财政总收入的30%。综上，我认为房地产对中国经济增长的直接加上间接贡献大约也在30%左右。

　　从目前看，居民的购房意愿已经明显下降，除了限购城市的限价楼盘存在供不应求现象外， 其他城市的销售额呈现增速下降趋势，房地产开发投资增速也出现逐月下降趋势。前三季度，房地产企业的新开工面积和土地购置面积都出现净减少，反映出房企资金链的紧张。

　　2022年，商品房的销售面积或出现负增长，房地产开发投资增速下降，进一步导致地方政府土地出让收入的下降。根据中指研究院的数据，第二轮集中供地拍卖成交价较储备成本平均溢价只有4.6%，显著低于5月份首轮拍卖中14.7%的溢价均值，且近52%的土地拍卖被取消、改期或流拍。

　　地方政府的土地收入的减少，必然又会影响到其基建投资的能力，所以，2022年，我们很难期望基建投资增速会有显著回升。回顾2020年年初，大家对新基建投资曾寄于厚望，但事实上，2018年以后，基建投资的实际增速明显低于预期。从刚公布的数据看，前三季度基建投资同比增速只有1.5%。结合前三季度地方专项债的发行进度只完成全年的6成多，与去年同期完成90%以上大相径庭。说明目前不少地方缺乏符合发行要求的发债项目，不符合财政要提质增效的要求。

　　因此，期望基建投资增速大幅提升来弥补房地产投资增速下降的缺口并不现实。房地产行业对中国经济举足轻重，相信2022年在政策上一定会多管齐下，防止房价大起大落。从有利的方面看，有日美房地产泡沫破灭的前车之鉴，我国早就采取了应对房地产风险的多种举措，而且目前的利率水平也处在历史低位，房价调控能力较强。从不利的方面看，我国经济对房地产的依赖度较高，如房地产投资占固定资产投资总额的30%，即便房价不出现大幅波动，投资增速的下降则是必然的。

　　共同富裕下能否提高居民消费率？

　　三季度的消费数据比预期的好，但9月份的社会消费品的零售总额实际只增长2.5%，主要受汽车销售拖累。其中，1-9月份的餐饮收入同比增长近30%，说明在疫情好转的过程中，服务消费增长迅猛。预期随着疫情缓解，明年的服务消费还将大幅扩大规模。

　　在三驾马车中，消费应该属于慢变量，即增减幅度相对较小，受政策影响不大，消费的增长主要依赖居民收入增长，尤其是占人口比重80%的中低收入群体的收入增长。例如，美国在疫情中采取了对居民部门进行大规模补贴的举措，使得居民收入异常增长，不仅拉动了消费，而且还助推了房价上涨。但其副作用是部分获得大量补助的失业人员不愿再就业，导致供给链受阻，物价上涨。

　　我国由于疫情控制较好，内循环畅通，故出口订单大幅增加，去年和今年的出口增幅都超预期。我的理解，出口是境内生产的产品供境外消费，由此部分弥补了国内消费低增长导致的供需缺口。通过计算出口与消费的比例，发现过去两年中，出口占消费的比重明显上升。

　　2019年，出口占消费的比例为42%，如今则上升到了48%。说明我国厂商对出口的依赖度进一步上升。虽然从2007年至今，我国出口的依赖度总体是下降的，甚至前些年还出现了产业外迁的现象，如今，出口依赖度再次回升，应该引起重视。故提高国内消费比重是实现经济增长模式转变的重要一步。

　　从中国与其他各国比较看，我国的居民消费率(居民消费总额/居民可支配收入总额)显著低于主要发达国家和发展中国家，尽管从2008-19年呈现逐年上行趋势，但2019年 也只有39%，相比美国的68%和印度的60%，差距甚大。

　　消费率低意味着储蓄率高，这与我国多年来房地产作为居民家庭的主要配置资产有关，即居民的房贷支出甚大。央行曾发布的2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查显示，有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。

　　随着今后人口老龄化，购房意愿下降，或者投机、投资性购房比例下降，居民债务中，房贷比例下降、消费贷(扣除房贷)比例上升，则有利于促进消费。当然，要提高消费率，除了降低房贷等储蓄率外，还得提高公共福利，让老百姓敢消费。

　　当前正倡导共同富裕，共同富裕的两个标志是收入差距缩小和实现公共服务均等化，这两方面都有利于提高消费在GDP中的占比。因为缩小收入差距，就是要让中低收入阶层的收入增速更快，而公共服务均等化则要改善居民在教育、医疗及养老等方面的福利，缩小公共服务地域差距。

　　在此背景下，提两个政策建议，一是增加国债发行规模，以支持民生投入。目前我国国债余额占GDP的比重只有20%左右，而美国联邦政府债务则达到127%，显然我国政府的杠杆率很低，应该可以通过扩大发债规模来支持教育、医疗、养老等方面的投入，甚至通过发消费券等方式，直接补贴给中低收入群体。

　　当前增加地方债或地方专项债的规模的空间不大，因为地方政府的杠杆率偏高，专项债需要对应有盈利或者有现金流的项目，这类项目今后一定会越来越少。因此，在地方政府降杠杆的同时，政府可以加杠杆。在人口老龄化趋势加速的背景下，期望宏观杠杆率水平的下降并不现实。

　　二是鼓励高收入者多消费。我国提出要推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。目前在疫情之下，我国参与国际大循环的表现上佳，如出口增速大幅上升，但内循环反而存在诸多问题，如PPI与CPI之间的差距不断扩大，上游与中下游之间的价格传导不畅，表现为第二产业利润向上游集中、向国企集中的不正常趋势。

　　这种趋势的背后，实际上是下游的有效需求不足，有效需求不足的背后的收入结构问题，这种收入结构问题难以通过宽货币政策来缓解，反而恰得其反。但再分配制度的改革也不是一蹴而就，而鼓励高收入者消费，可以提高中低收入者的就业机会和增加收入。

　　根据贝恩数据显示，2020年中国的境内奢侈品市场实现了约48%的增长，达到近3460亿元消费额。中国以占全球18%的人口，消费了全球三分之一以上的奢侈品。但假设这些奢侈品中大部分是国外品牌，那么中国厂商的获益并不大。所以，如何促进内循环更加畅通，需要有更现实的制度安排。新浪

(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)

任泽平:用自然实验解答社会问题

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平团队
　　2021年诺贝尔经济学奖由美国三位经济学家获得。其中，一半授予戴维·卡德(David Card)，以表彰他“对劳动经济学的实证研究的贡献”；另一半授予乔舒亚·D·安格里斯特(Joshua D.Angrist)和吉多·W·因本斯(Guido W.Imbens)，以表彰他们“对因果分析的贡献”。

　　1 戴维·卡德(David Card)
　　1.1 生平简介
　　戴维·卡德(David Card)，加州大学伯克利分校经济学教授，美国与加拿大双重国籍。1956年卡德出生于加拿大圭尔夫的一个奶农家庭，1978年获得皇后大学的文学学士学位，1983年获得普林斯顿大学的经济学博士学位，曾于1983-1996年间在普林斯顿大学任职，担任过《劳动经济学》杂志副主编、《计量经济学》杂志的共同主编和《美国经济评论》的联合主编，并先后获得1995年约翰·贝茨·克拉克奖章、2014年BBVA基金会经济学、金融和管理类知识前沿奖等奖项。

　　1.2 获奖理由：在劳动经济学领域的贡献
　　戴维·卡德的研究领域包括移民、工资、教育、劳动市场中性别与种族差异等。在研究方法上，卡德经常运用双重差分模型(DID)、自然实验研究以及元分析等创新方法论的实证研究，其研究成果挑战和质疑了许多传统经济学的固有理论和主流看法，也为政策制定提供了重要的借鉴意义。

　　让卡德获得诺贝尔奖的研究成果，要追溯到其1990年代和艾伦·克鲁格(Alan B. Krueger)的最低工资与失业率关系的研究。彼时，传统经济学对于最低工资的主流看法是，提高最低工资会使企业的工资成本上升，劳动力供应上升、需求下降，从而导致就业减少，社会总福利减少。而1992年4月，美国新泽西州将最低时薪从4.25美元提高至5.05美元，而隔壁的宾夕法尼亚州保持其最低时薪标准不变，提供了一个理想的自然实验。1994年，卡德和克鲁格共同发表《最低工资与就业》，使用双重差分模型将新泽西州与宾夕法尼亚州边境的快餐店(Burger King等)进行对比，其研究结果发现，新泽西州最低工资的提高对快餐业的员工人数没有影响，即提高最低工资并不一定会使就业减少。卡德与克鲁格这项开创性的研究带来了新的分析与见解，并引发了后续经济学界的持续讨论。

　　关于移民，卡德的研究也挑战了社会主流看法。社会的主流看法是移民会抢夺本地居民尤其是低技能的体力劳动者的工作机会，而卡德的研究则表明移民不会对劳动力市场构成威胁，在一个国家出生的人的收入可以从新移民中受益，而较早移民的人则有可能受到负面影响。1990年卡德发表的《马列尔偷渡事件对于迈阿密劳动市场的影响》一文中，使用马列尔偷渡事件研究移民涌入对迈阿密劳动力市场的影响。以亚特兰大、洛杉矶、休斯顿和坦帕这四个同等类别但接收移民较少的美国城市作为对照组，在假设平行趋势的情况下，发现尽管迈阿密的低技能劳动力急剧增加7%，但低技能工人的工资并未受到显着影响，反而出现了工资上升和失业率下降的现象，证明通过马列尔偷渡事件进入迈阿密劳动市场的古巴劳动力并没有对迈阿密劳动力产生任何负面影响。在随后卡德发表了多篇关于新移民对劳动力市场影响的后续研究，2005年卡德在《新移民真的很坏吗》一文中提出了一项新的观点，虽然移民第一代很难赶上本地居民，但是他们的子女比起本地居民，却有着更高的教育程度和工资，这对于美国整体的经济更有好处。

　　教育领域，卡德的研究也让人们意识到，学校资源对于学生未来在劳动力市场的成功的影响比以前想象得要更多。1990年代，主流的研究观点是，教学质量与标准化考试成绩没有必然联系，因而增加给公立学校的资助是不必要的，但卡德与克鲁格通过比较生活在同一个州、但在不同州长大的人的教育回报，并证明了教育回报随着成长时期的州的教师密度的增加而增加，教育投入与教育回报存在显著正相关性，此研究影响了美国联邦政府以及欧洲部分国家保持对教育投入的高度支持。

　　2 乔舒亚·D·安格里斯特(Joshua D.Angrist)和吉多·W·因本斯(Guido W.Imbens)
　　2.1 生平简介
　　乔舒亚·D·安格里斯特，麻省理工经济学教授。他在劳动经济学、城市经济学和教育经济学方面跻身于世界顶尖经济学家，并以使用准实验研究设计来研究公共政策的影响以及经济或社会环境的变化而闻名。1960年出生于美国俄亥俄州，拥有以色列和美国双重国籍。1987年和1989年获得普林斯顿大学经济学硕士学位和博士学位，1996年加入麻省理工学院经济系担任副教授，1998年晋升为正式教授，2007年获得圣加仑大学(瑞士)的荣誉博士学位。他是麻省理工学院'学校有效性与不平等倡议'的联合创始人，倡议研究美国人力资本与收入不平等之间的关系。此外，安格里斯特隶属于国家经济研究局，在专业服务方面，他在《经济计量学》、《美国经济评论》、《美国经济杂志》、《应用经济学》、《商业与经济统计学》、《经济快报》、《劳动经济学》和《劳动经济学》杂志担任编辑职务。

　　吉多·W·因本斯，斯坦福大学商学院教授，主要研究应用计量经济学和经济学，特别是绘制因果推理的方法。1963年出生于荷兰埃因霍温，1991年获得布朗大学博士学位后，先后在哈佛大学、加州大学洛杉矶分校和加州大学伯克利分校任教，2012年11月与妻子苏珊?阿西加入斯坦福大学商学院。重点研究开发方法，在观察研究中绘制因果推论、使用匹配、工具变量和回归不连续性设计。在奖项和荣誉方面，2001年担任计量经济学会研究员，2009年担任美国艺术与科学学院研究员，2017年当选荷兰皇家艺术与科学学院的外籍成员，2020年当选为美国统计协会研究员。妻子苏珊?阿塞(Susan Athey)，斯坦福大学商学院教授，主要研究研究重点是数字化经济学、市场设计以及计量经济学与机器学习的交集。曾担任微软公司咨询首席经济学家，2007年荣获约翰·贝茨·克拉克奖，是首位获得该奖项的女性。

　　2.2 获奖理由：因果关系分析的方法贡献
　　计量经济学被广泛用于研究经济问题，其中，安格里斯特和因本斯提出的因果分析理论推动了社科领域的实证进展。

　　因果关系，在计量经济学中，是指由研究者定义结果变量与原因变量，通过建立模型，进而研究两者关系。但是与数学、物理建模不同，在自然实验中，个体受到的影响因素是多样的、不可控的。例如，我们在探究教育的影响时，将一组学生义务教育延长一年，对照组学生不延长义务教育，但由于内生变量，一些学生会一直保持学习。那么能否通过额外一年的教育时间所带来的影响得出结论呢？

　　1994年，安格里斯特和因本斯发表了《局部平均处理效应的识别和估计》，展示了如何从自然实验中得出更精确的因果关系，为解决和回答社会问题提供了更为有效的方法。至今引用超5300次，常用于政策评估。其提出的局部平均处理效应(Local Average Treatment Effects，LATE)，是指运用工具变量求解平均处理效应(ATE)的方法，从而得到相对准确的因果关系。

　　此外，安格里斯特的研究兴趣包括教育经济学和学校改革；社会计划和劳动力市场；移民、劳动力市场监管和制度的影响；以及用于计划和政策评估的计量经济学方法。2009年与皮斯克合作撰写《基本无害的计量经济学：实证研究者指南》，在讨论回归、工具变量和双重差分法等核心内容的基础上，强调估计值的一般性质，以及对估计值赋予因果解释所需的假设之后再扩展至非连续实验的回归分析及统计推断等问题。因本斯的主要兴趣领域是计量经济学。其感兴趣的研究课题包括：因果关系、程序评估、识别、贝叶斯方法、半参数方法、工具变量。2015年著有《统计学、社会和生物医学科学的因果推理：简介》，2017年发表《应用计量经济学的现状：因果关系和政策评估》，2021年6月发表了《因果引导》。

　　特别鸣谢：华炎雪、梁颖、李晓桐
　　对本文数据整理有贡献
　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

企业雇佣“经济学家”有啥用？

　　近日，恒大陷入多事之秋，各种传闻接踵而至。

　　与此同时，网红经济学家任泽平也被推到风口浪尖，关于他的争论越来越多。其中，不乏一些“任泽平到底有没有水平”、“许家印被任泽平坑惨了”之类的质疑声音。

　　值得一提的是，就在前不久，另一位网红经济学家曾发文“炮轰”任泽平。

　　9月6日，网红经济学家刘胜军发布了一篇名为《三年前,许家印误服了一剂叫“任泽平”的药》的文章，指责任泽平以1500万年薪忽悠了许家印。

　　刘胜军称，许家印缺乏的不是胆量，而是理性。而任泽平的特点则是“煽情”、“忽悠”、“见风就是雨”，“很会吹牛”。

　　此外，刘胜军指出，恒大陷入困境的原因是过度扩张导致资金链出问题。而此时的恒大最不需要的便是任泽平这种“鸡血”式支持。但任泽平加入恒大后，发表一系列鼓励观点，这种预测让许家印胆子更大。

　　刘胜军：年薪1500万，只给老板打鸡血
　　任泽平饱受争议
　　大多数质疑的声音都是围绕着“任泽平年薪1500万”展开讨论。

 
　　质疑的多数观点认为，任泽平顶着“首席经济学家”的头衔，在恒大就职三年多，累计获得薪酬将近半个“小目标”，这个数字是绝大多数人一辈子都赚不到的。但任泽平在职期间没有发挥一个经济学家应该发挥的职能，只是给许家印打鸡血，而忽视市场规律的风险性。最终导致恒大陷入危机。

　　任泽平在入职恒大后，陆续发表观点唱高房价，提出一系列预测：
　　“未来10年一二线城市房价翻两倍，三四线城市房价翻三倍。”

　　“城镇住房套户比尚低于1.1，并不存在总量过剩问题。综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，房地产市场未来仍有较大发展空间。”

　　在2018网易经济学家年会上，任泽平第一次以恒大集团首席经济学家、研究院院长身份公开亮相并发表了观点。

　　任泽平认为，次年房地产销售会大幅回落，但房地产投资不差。

　　
　　
　　而任泽平离职后，“真香”定律应验，他声称“房地产是最坚硬的泡沫”。

　　任泽平前后截然不同的言论，难免让人起疑。

　　今日凌晨，任泽平在其社交平台账号发布声明称，自2014年创建以来，“泽平宏观”获奖无数，千万订阅，成为财经自媒体的绝对头部。

　　任泽平表示，其追求客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。

　　
　　在其评论区，有不少网友调侃“恒大怎么看”。

　　
　　真的是任泽平的“锅”？

　　有网友认为，恒大的问题拿任泽平来说事没啥劲。在许家印这种人眼里，任泽平可能连一名军师都算不上，更谈不上依计而行了。

　　
　　有网友表示，任泽平1500万的年薪在恒大并不算高；该网友认为，任泽平只是许家印请到恒大装点门面的，在恒大公司决策中说不上话。

　　
　　还有网友认为，许家印是因为没听任泽平的话，才到了今天这步田地。

　　
　　据凤凰网报道，凤凰网旗下栏目《风暴眼》梳理恒大集团历年债务发现，在2016年，恒大集团开始了债务暴涨之路，2015年负债6149亿的恒大，2016年债务规模一跃到了1.16万亿，从此开始了万亿债务之路。

　　2017年，恒大负债增长至1.52万亿；2018年，恒大负债增长至1.57万亿；2019年，恒大负债增长至1.85万亿；2020年，恒大负债增长至1.95万亿；直到2021年中期，恒大负债增至1.97万亿。

　　从时间点上来看，任泽平是2017年12月才入职恒大，在任泽平到来之前，恒大就已债台高筑。

　　虽然贵为首席经济学家、院长，但本质上任泽平仍是高级打工者，许家印是他的老板。员工有投其所好的，也有勇敢建言提出反对意见的。任泽平是哪种？

　　刘胜军认为，许家印属于当局者迷，任泽平的所谓“研究”则是投其所好。

　　所以有三种情况：恒大的扩张策略，任泽平认为是对的，没有阻止，甚至鼓励顺应了许家印；任泽平建言了阻止了，但无效果，这个经济学家没有发挥作用；任泽平这个经济学家就是个“摆设”，许家印压根不问他的意见。

　　值得一提的是，因“恒大金服”的事故，截至2021年8月底至9月初，恒大集团通过不同项目公司账号支付了在职员工的“超收宝”约20亿元，但仍有大约300名离职员工的2亿元本金，均未支付。

　　据财经大学金融学院教授韩复龄微博消息，本金未付的离职员工名单中，包括任泽平。

　　
　　“恒大研究院”销声匿迹
　　今年3月，网上传出消息，称任泽平将从恒大集团离职，赴任东吴证券(601555)首席经济学家。

　　3月19日，任泽平在其发布《致谢：感恩时代、贡献社会》一文，回顾了自己一路的工作经历，并在信中感谢恒大集团许家印的信任和支持，称赞其有大格局大情怀。

　　据21世纪经济报道，任泽平从恒大经济研究院离职之后，团队之中有大批人马追随他而去，“没剩多少人了”。

　　三言财经发现，微博、均搜索不到“恒大研究院”的账号。

　　
　　
　　在恒大集团官网的集团业务里，也没有恒大研究院。

　　
　　恒大研究院副院长夏磊的微博，只更新到1月19日。

　　
　　在“恒大智库”，恒大研究院的招聘信息发布于4月6日；此后，该账号再未推送任何消息。

　　
　　曾经红极一时的“恒大研究院”就这样退出了房地产的舞台，企业研究院真的有必要存在吗？

　　首席经济学家不多见
　　科技公司也雇佣经济学家
　　经济学家有什么用？

　　据21世纪经济报道，一位不愿具名的从事房企研究的人士透露，许多房企都有研究职能，不一定是研究院，但他们都会有专门的人做研究，搜罗整理预判某些行业。“对公司的发展来说，这很重要，没有智囊团怎么行”。

　　该人士将研究院比作了房企的智囊，那还有哪些企业雇佣了经济学家呢？

　　报道称，除了恒大经济研究院之外，龙头房企保利发展旗下也有保利投顾研究院，中型房企之中，佳兆业、旭辉也有研究院这一机构。

　　不过，如恒大这般有“明星”首席经济学家的，却不多见，大多数研究院都是从事基础研究。

　　据悉，一些金融机构会招经济学家给他们做宏观分析，代表人物如中国国际金融公司前首席经济学家哈继铭等。

　　还有一些科技公司也会聘用经济学家组建团队，来辨别因果关系和研究市场、激励机制等。

　　像Google、Facebook、Microsoft、Airbnb和Uber，甚至很多小规模科技公司现在都组建了经济学家队伍，根据他们的建议制定决策、估算产品需求。

　　广义上的经济学家，是指从事经济学理论研究及其应用工作的专家，其通常在经济领域做出过巨大贡献。

　　任泽平著作的《宏观经济结构研究》，入选了“当代经济学文库”。

　　若以此看来，称其为经济学家也不为过。

　　然而，经济学家这个词太宽泛，其又可以划分出“宏观经济学家”、“微观经济学家”、“古典经济学家”、“跨领域经济学家”、“独立经济学家”等等。在各自的领域中，也有按照学科分支来称呼的名称。

　　于是，有网友认为，任泽平在宏观上可能有独到之处，但在恒大的问题上，其水平just so so；房地产行业是一个典型的首先反映“经济地理”的行业，其次才是宏观经济；用Roger Lee的话来讲，“世界上不存在纯粹的经济，只有经济地理”这样的观点是非常有用的；也没有纯粹的金融化经济，只有金融化的经济地理。

　　 
　　大佬怎么看“经济学家”？

　　早在2014年9月9日的网商大会上，马云就对企业雇佣经济学家发表了反对意见。

　　马云认为，经济学家对昨天的数据有兴趣，而企业家是对未来有兴趣，所你让一个对昨天有兴趣的人去判断未来，是悲哀。“假如企业家要去听经济学家的话，这些企业家一半已经死掉了。”

　　2014年12月8日，马云参加北京浙江企业商会换届大会，他在演讲中再次强调“企业家判断未来不能听经济学家”。

　　2015年5月2日的伯克希尔─哈撒韦股东大会上，巴菲特表示，如果一家企业雇用一位经济学家，那意味着公司费钱多雇了一个人手。

　　2019年伯克希尔─哈撒韦公司股东大会上，巴菲特再次表示，经济学家对企业一点用都没有。如果一家企业雇用一位经济学家，将是一场灾难。

　　英国金融时报专栏作家约翰逊认为，经济学家热衷理论却疏于实践的学者们发表了晦涩的经济学论文、艰深的公式或枯燥的讲话，但勇敢的创业者们不能依靠这些东西，与此相反，他们需要的是巧妙的发明和有力的执行。

　　由此看来，“经济学家”这个词含义甚广，不同行业对其也有不同看法。而且事实证明，所谓的“经济学家”的一些预测，仅供参考，每个企业都有各自不同的体质和问题，创业者和企业家们的经营还是主要靠自己。

三言财经

任泽平：全面解读8月经济金融数据

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平
　　特别鸣谢：华炎雪、梁颖、毕然
　　一、全面解读8月经济金融数据
　　8月经济数据继续降温，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的。

　　经济先行指标社融、房地产销售、新出口订单等已经连续4个月以上回落；经济一致指标消费、地产投资下滑，基建疲软。

　　物价数据作为滞后指标尚在高位，这是供求缺口、全球流动性宽松和运动式“减碳”共同作用的结果。随着美联储流动性拐点渐至、海外供给阶段性修复，大宗商品过快上涨阶段结束，高位盘整、品种分化将是未来大宗商品价格主要表现特征。

　　我们维持对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，货币宽松周期的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　我们在2020年底提出“通胀预期”，在2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，二三季度逐步放缓”，5月提出“对未来经济下行压力要有估计和准备，货币宽松的时间窗口正在打开”。

　　重视拖累经济的三方面因素：
　　一是房地产和地方债的信用收缩效应开始显现，年初以来的社融信贷回落开始作用于实体经济，一般传导时滞6个月左右；房地产销售自5月以来的转淡开始传导至投资端，房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，房地产是周期之母；
　　二是航运价格上涨、集装箱“一箱难求”，抬高货运成本，降低了出口企业接订单意愿，新出口订单回落。随着美国、欧洲、亚洲等生产恢复，产能替代效应消退，出口承压；
　　三是经济K型增长、中小企业受大宗商品成本挤压、就业结构性问题等制约消费，消费增长始终乏力；大宗商品价格过高，超出实体经济的承担能力，抑制经济内生动能。

　　具体来看，8月经济数据呈现七大特点和趋势：
　　1、生产端继续下滑，与需求收缩、限产、经济复苏不均衡、下游企业经营压力有关。8月工业增加值两年平均复合增速5.4%，较上月回落0.2个百分点。其中，出口对生产带动作用较上月回升，出口交货值同比增速14.8%，较上月回升3.8个百分点。汽车制造业同比下滑，发电量下降。

　　受局部疫情、汛情影响，8月服务业生产指数两年复合增长5.6%，较上个月下滑0.9个百分点。

　　2、近期房地产销售和投资继续回落，房地产短期看金融，未来要警惕房地产“硬着陆”，用时间换空间。8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点；8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点，连续6个月下滑。

　　房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资将持续承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　3、基建投资乏力，近期多部委密集出台稳投资、扩大内需等政策，但在专项债发行高峰推迟、专项债项目要求高监管严、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足等约束下，下半年基建托底经济的力量有限。8月基础设施建设投资同比增长-6.6%，较7月回升3.5个百分点。1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点。

　　4、制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-8月制造业投资累计同比15.7%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。

　　5、消费加速回落，商品和服务消费均出现下滑。8月社会消费品零售总额两年复合同比增长1.5%，较上月下降2.1个百分点。其中商品和餐饮消费两年复合增速分别为2.4%、-5.8%，较上月分别下滑1.5和6.6个百分点。商品中耐用品类如汽车、通讯器材、家电等品类为主要拖累项。疫情对服务消费的影响短期较难改善，叠加近期局部疫情再次爆发，餐饮消费加速回落。

　　长期来看，消费是经济的慢变量，受就业、收入、复苏K型分化有关，或带来消费中枢下滑。上半年居民人均可支配收入两年复合实际增长5.1%，不及2019年同期6.5%。

　　6、出口受海外疫情影响超预期回升。8月中国出口额(以美元计，下同)两年复合增长17.0%，较上月上升4.1个百分点。分产品看，高新技术、机电产品出口表现强势，反映海外需求持续。劳动力密集型产品出口回升，与东南亚疫情产能转移至中国有关，后续随着疫情好转，存在回落的风险。

　　运价高涨、装箱一箱难求，叠加大宗商品价格高位，推升出口企业成本、积压企业利润，降低企业接订单意愿。国内新出口订单指数连续5个月下滑，预计随着外需支撑作用减弱、以及产能替代效应消退，中国出口在明年存在压力。

　　7、大宗商品表现分化，PPI至CPI传导不畅，剪刀差持续扩大。8月PPI同比9.5%，再度处于近十三年来新高；CPI受食品项拖累继续回落，非食品价格环比上涨。

　　近期，大宗商品价格高位震荡，结构分化显著。国际定价的铜、原油价格出现高位回落趋势。国内定价的动力煤、双焦等品种在双碳政策影响下存在阶段性供需错配，双碳政策强相关的高耗煤量大宗品种如铝、硅铁、锰硅等阶段性表现未有缓和。

　　二、工业生产持续回落，高技术行业维持高增
　　8月份，规模以上工业增加值同比增长5.3%，两年复合增速为5.4%，较上月下降0.2%。分行业看，41个大类行业中有34个行业增加值保持同比增长。

　　分行业看，本月高技术行业与装备制造业表现持续强劲，纺织、汽车、黑色冶炼造成拖累。1)高技术行业中，医药制造业同比增32.9%，两年复合增速17.7%，较上月变动3.9个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业同比增加13.3%。2)装备制造业中，金属制造业同比11.8%，较上月下降0.9个百分点；电气机械和器材制造业同比增加10.3%，较上月持平。3)汽车行业、纺织业和黑色冶炼行业造成拖累。汽车制造业同比-12.6%，较上月下降4.1个百分点，两年复合增速0.2%，较上月下降5.3个百分点，或因缺芯所致；纺织业同比-2.5%，较上月降1.5个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业同比-5.3%，较上月降低2.7个百分点，主要受限产政策影响。

　　但新能源汽车表现亮眼。8月份，612种产品中有323种产品产量同比增长。其中，新能源汽车同比增长151.9%，较上月下降10.8个百分点。

　　三、固定资产投资增速持续下滑，高技术产业投资仍较快
　　1-8月固定资产投资累计同比8.9%，较1-7月下滑1.4个百分点；8月固定资产投资同比增长0.2%，较7月回升1.0个百分点。分投资主体看，1-8月民间固定资产投资累计同比11.5%，国有控股企业固定资产投资累计同比6.2%，分别较1-7月累计同比下滑1.9个和0.9个百分点。

　　高技术产业和社会领域投资增长较快。1-8月高技术产业投资同比增长18.9%，两年平均增长13.4%；其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长25.8%、6.3%。高技术制造业中，计算机及办公设备制造业，航空、航天器及设备制造业投资同比分别增长48.8%、45.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、检验检测服务业投资同比分别增长36.0%、23.6%。社会领域投资同比增长13.3%，两年平均增长10.7%；其中卫生投资、教育投资同比分别增长33.8%、12.2%。

　　四、房地产销售和资金走弱
　　房企销售和资金回笼速度持续负增长，8月商品房销售面积和销售额同比分别为-15.5%和-18.7%，分别较7月下滑7.0和11.6个百分点。8月房地产开发资金来源同比-6.5%，较7月回升0.5个百分点，环比增长-4.2%。需求端，随着及地方政府持续加强对经营贷管制、收紧房贷额度、加强购房资金来源排查、收紧限购限价、增收房产交易税、上海等地新房集中供应、深圳北京等地重划学区制度、武汉 “凭房票买房”等调控房价、保障刚需和抑制学区房炒作的政策持续出台，叠加市场进入淡季以及一些大型房地产企业运营困难使公众对期房的信任度下降，看房热情与购房需求继续下降。供给端，随着针对房企的融资政策逐步收紧，在“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债背景下，房企持续实施“以量换价”的打折促销活动。8月房企从国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别增长-19.6%、-59.1%、-0.7%、-6.8%和-8.0%。

　　房地产投资持续下滑。8月房地产投资同比增长0.3%，较7月下滑1.1个百分点；1-8月房地产投资累计同比增长10.9%，较1-7月下滑1.8个百分点。土地成交方面，大部分集中供地城市将第二批集中出让土地延期至9-10月。8月，在土地均价高的土地集中供应城市缺席土拍，叠加房企面临信贷收紧、部分房企资金问题较为严峻的影响，土地推出面积和实际面积均同比大幅下降。8月土地购置面积和土地成交价款同比分别为-13.9%和-10.5%，分别较7月下滑16.8和8.1个百分点。根据中指院数据，8月全国300城推出土地面积和实际成交土地面积同比分别为-12%和-36%。施工方面，8月新开工、施工和竣工面积同比分别为-16.8%、-15.6%和28.4%，分别较7月回升4.7、11.5和2.8个百分点。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度考验房企的资金实力，房企的变现需求促使其加快施工和竣工，但随着信贷持续收紧和部分房企陷入运营困境，房企的销售和资金回笼速度将持续下滑并遏制后续土地投资动能，建安投资和土地交易均弱，房地产投资难改下滑趋势。

　　五、基建投资乏力
　　1-8月基础设施建设投资同比增长2.6%，较1-7月下滑1.6个百分点；1-8月基建投资(不含水电燃气)累计同比2.9%，较1-7月下滑1.7个百分点。交运仓储、水利环境设施投资累计同比4.3%和1.8%，分别较1-7月下滑2.8 和2.0个百分点。交运仓储中，1-8月铁路和道路累计投资同比增速分别为-4.8%和2.1%，分别较1-7月下滑0.4和2.3个百分点。

　　在专项债项目要求高监管严和地方预留发债额度至12月的背景下，8月专项债发行仍未达到往年高峰，叠加募集资金到基建投资的3-6个月时滞、政府隐性债务监管趋严和优质基建项目储备不足，下半年基建托底经济效果有限。

　　资金端，受专项债发行的高要求、严监管，严控地方隐性债务以及地方需要预留一定额度到12月的影响，1-8月新增地方债仅完成全年额度的56%，专项债发行高峰预计将在9月和12月达成。1)今年专项债发行节奏不同于往年，今年发行资金不要求今年用完，地方政府在基建支出时间上留有计划余量，四川、浙江等地方政府已公告将预留部分新增债券额度在12月发行；2)对地方政府隐形债务监管趋严，7月15号银保监会发布十五号文，严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务，银行不得为城投公司参与地方政府专项债券项目提供配套融资，对地方政府的财政压力和专项债的发行有一定的影响。3)6月28日财政部印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，叠加对专项债的配套融资有较高要求，影响专项债的募集与管理。

　　项目端，发改委要求各省加快报送2022年项目以及完成2021年项目的准备工作，但基建项目高要求背景下优质项目储备不足，“十四五”规划项目将成为明年基建发力点：1)当前财政部对专项债的项目质量要求较高，而地方优质项目储备不足；2)对基建项目的立项标准有所提升，例如3月下达的《关于进一步做好铁路规划建设工作的意见》明确了对是否新建第二高铁、新建高铁线路的速度均有明确限制，且叠加铁道部改制等原因多条高铁动脉停工、放缓或推迟建设；3)发改委要求地方政府10月底前向发改委上报2022年首批专项债项目以及抓紧完成在已反馈的2021年专项债准备清单中拟发行专项债券确定实施的项目的各项前期工作。4)“十四五”规划项目将发挥在基建投资中发挥重大作用，9月8日发改委专题新闻发布会提出，下一步将聚焦重点领域来稳投资，发挥好“十四五”规划《纲要》102项重大工程的牵引带动作用，还将加快已下达预算内投资计划的执行进度，加大项目建设推进力度。

　　六、制造业投资稳健
　　1-8月制造业投资累计同比15.7%，两年复合增速3.3%，较1-7月回升0.7个百分点，当前制造业投资仍有韧性。未来受两方面因素影响：1)前期利润较快增长，但近期中下游利润逐渐受上游价格传导而压缩，中小企业经营承压。1-7月规模以上工业利润两年复合增长22.6%，前期企业利润的逐步恢复和出口增速持续高企拉动制造业景气度，促使企业的预期和投资意愿持续向好。但随着原材料价格持续高企，中下游利润受到挤压；2)疫情、洪涝灾情等因素引发限产限电，生产回落以及订单需求下降背景下，回款承压，降低企业投资意愿。

　　除汽车外各类上中游制造业投资表现优于整体。8月金属制品、专用设备、铁路航空运输设备、电气机械和电子设备制造同比分别增长11.2%、26.6%、24.4%、21.3和22.0%。受缺芯影响的汽车制造业8月投资同比-10.9%。下游制造业整体不如上中游，但部分行业投资回暖。8月农副食品加工业、纺织业同比分别为7.3%、22.2%。预计制造业投资将继续对经济有所支撑，但动能将逐步减弱。

　　七、消费大幅回落，餐饮消费增速转负
　　8月社会消费品零售总额同比增2.5%，较上月下降6.0个百分点；扣除价格因素，8月份社会消费品零售总额实际增长0.9%，较上月下降5.3个百分点。按消费类型分，商品消费同比增长3.3%，较上月下降4.5个百分点；餐饮收入同比-4.5%，较上月下降18.8个百分点。

　　分品类看，1)生活必需品类中，粮油、食品类同比9.5%，饮料类同比11.8%，烟酒类同比14.4%。2)可选消费品中，化妆品类同比0.0%，较上月下降2.8个百分点；金银珠宝类同比7.4%，较上月下滑6.9个百分点。3)耐用品和纺织品类拖累消费下行。家用电器和音像器材类同比-5.0%，较上月下滑13.2个百分点；通讯器材类当月同比-14.9%，较上月下滑15.0个百分点；汽车类当月同比-7.4%，较上月下降5.6个百分点；服装鞋帽、针纺织品类同比-6.0%，较上月下降13.5个百分点。4)此外，石油及制品类当月同比13.1%，建筑及装潢类当月同比13.5%。

　　消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，当前就业形势整体稳定，但结构性问题突出，居民收入尚未恢复至疫情前。8月份，全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平。16-24岁人口、25-59岁人口调查失业率分别为15.3、4.3%，较上月分别变动-0.9个百分点和0.1个百分点。31个大城市城镇调查失业率为5.3%，比7月份上升0.1个百分点。

　　八、 海外疫情反复，出口回升
　　8月中国出口额(以美元计，下同)2943亿美元，同比增25.6%，两年复合增速17.0%，较上月上升4.1个百分点。出口超预期，主要有两点原因：一是外需仍然维持高景气，8月美国Markit制造业PMI为61.2%，欧元区、德国制造业PMI分别为61.5%和62.7%，贸易风向标韩国8月出口同比40.9%。二是疫情反复导致部分新兴经济体产能转移至中国。

　　分产品看，高新技术、机电、劳动密集型产品均有上涨。机电、高新技术产品、劳动密集型产品同比19.2%、23.0%和5.4%，较上月增长3.8、4.9和8.4个百分点。此外，海外疫情反复带动防疫物资出口，纺织纱线织物两年复合增速表现不弱。口罩在内的纺织纱线织物、防护服手套在内的塑料制品和以及医疗仪器及器械出口同比分别为-14.9%、6.7%和17.9%，环比7.1%、7.5%和12.2%；两年复合增速11.8%、42.6%和21.5%。

　　8月中国进口金额(以美元计)同比33.1%，两年复合增速14.4%，较上月上升1.6个百分点，与大宗商品价格上涨有关。分产品看，大宗商品进口量跌价升，机电产品进口保持高增长。其中，大豆、铁矿砂、原油、钢材分别同比增长53.8%、95.0%、59.8%和-4.8%，进口量同比-1.2%、-2.9%、-6.2%和-52.5%。8月进口机电产品同比增长19.1%。其中，集成电路、汽车、飞机进口额增长21.5%、14.9%和138.5%。分地区看，东盟仍是我国最大的进口贸易伙伴，其次是欧盟、日本、韩国和美国。8月对东盟进口同比26.6%，涨幅较7月下滑1.1个百分点；欧盟、日本、韩国和美国进口同比12.4%、17.6%、29.0%和33.3%，分别较7月变动-7.4、4.8、17.5和7.7个百分点；此外，对印度进口同比15.1%，高于上月的10.1%。

　　九、 社融持续回落
　　8月存量社融规模305.28万亿元，同比增速10.3%，较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模2.96万亿元，同比少增6295亿元。从供给端看，8月政策释放稳信贷信号，但局部金融风险暴露，银行风险偏好降低，放贷能力和意愿下降；从需求端看，经济下行压力，大宗商品价格高位震荡等因素影响，中小企业经营困难，实体经济融资需求疲软。宽信用尚未开启。

　　结构层面，信贷、表外、政府债券均成为社融拖累，直接融资维持多增。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元；企业债券融资4341亿元，比去年同期多增682亿元；表外融资减少1058亿元，同比多减1768亿元。其中，未贴现票据新增127亿元，同比少增1314亿元。信托贷款减少1362亿，同比多减1046亿，降幅有所扩大，主要由于新增信托减少，反映地产融资仍紧。委托贷款增加177亿元，同比多增592亿元；政府债券净融资9738亿元，已创年内新高，但受去年高基数的影响，同比大幅少增4050亿元，成为社融的主要拖累。

　　金融机构口径信贷增速下滑。8月金融机构口径信贷同比增速为12.1%，较上月下降0.2个百分点，为2020年3月以来最低值。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1488亿元；新增企业贷款6963亿元，同比多增1166亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减1196亿元、少增2037亿元、多增4489亿元；新增居民贷款5755亿元，同比少增2660亿元。其中，短期贷款新增1496亿元，同比少增1348亿元，居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，主因地产调控较为频繁。

　　8月M2同比增速8.2%，较上月回落0.1个百分点。从结构来看，1)企业存款和居民存款分别增加5608亿元和3338亿元，同比少增1883亿元和635亿元，主因去年同期高基数影响。2)财政存款增加1724亿元，同比少增3615亿元。8月政府债放量发行加速，财政政策要求“提质增效”，支出节奏同样加快，财政存款同比少增。3)非银金融机构存款增加993亿元，同比大幅多增3605亿元。经过7月末股市震荡后，8月股市上行，吸引资金入市，居民和企业存款向非银机构存款转化。M1同比增速4.2%，较上月大幅回落0.7个百分点，延续7个月回落态势。房地产销售市场面临下行压力。

　　十、CPI下滑，PPI走高
　　8月CPI同比上涨0.8%，回落0.2个百分点；环比上涨0.1%，回落0.2个百分点。同比来看，食品分项仍为拖累项，影响CPI下降约0.77个百分点，主要是猪肉价格同比下降44.9%，降幅比上月扩大1.4个百分点。非食品项影响CPI同比下降约0.05个百分点，主要影响因素为国际原油价格下降及疫情所致服务性消费减少。8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月减少0.1个百分点。

　　8月PPI同比上涨9.5%，较上月上涨0.5个百分点；环比上涨0.7%，比上个月扩大0.2个百分点。其中生产资料价格上涨12.7%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约9.44个百分点；生活资料价格上涨0.3%，影响工业生产者出厂价格总水平上涨约0.07个百分点。受高温电力需求旺盛叠加煤矿供应整体偏紧影响，煤炭开采和洗选业、石油煤炭及其他燃料加工业的价格本月环比上涨较为显著。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨57.1%，环比涨6.5%，同比涨幅较上个月边际扩大11.4%；石油煤炭及其他燃料加工业价格同比涨35.3%，环比涨1.0%；燃气生产和供应业同比涨5.6%，环比涨1.7%。8月南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。在黑色价格结构问题影响下，部分属于高碳排放行业的煤化工类产品产能亦阶段性受限，8月南华能化指数环比上行1.33%。

　　十一、PMI下滑，供需双降
　　8月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.3个百分点。生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.6%，分别较上月下滑0.1和1.3个百分点。经济动能(新订单-产成品库存)差值较上月下滑1.4个百分点。

　　从生产端行业情况看，农副食品加工、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产环比减少。从需求端行业情况看，本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。新出口订单指数为46.7%，低于上月1.0个百分点，连续四个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。

　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，较上月变动-1.4、1.2和0.4个百分点。小型企业新订单、新出口订单指数分别为46.8%、43.8%，较上月变动-0.5和1.9个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，8月小型企业采购量指数为49.3%，较上月上升1.1个百分点，仍位于荣枯线下。

　　8月非制造业商务活动指数为47.5%，下滑5.8百分点，落入收缩区间。建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回升3.0个百分点，回升至高位。建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.4%和50.6%，较上月变动1.4和-1.5个百分点。

　　服务业商务活动指数为45.2%，回落7.3个百分点，重回荣枯线下，主因多省疫情抑制消费、旅游服务业。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54.0%，业务总量继续增长。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

管清友：在至暗时刻应看到隧道的微光

　　编者按
　　先行指标PMI、社融表现不佳，8月经济数据再次如期回落。出口虽再创新高，但由于复苏放缓、供求缺口修复，“替代效应”边际减弱。房地产延续回落态势，特别是随着去金融化的推进，供需两端同步承压，楼市快速降温。基建动力不足，虽然跨周期调节发力，专项债发行提速，但还在蓄力过程中，成效尚未显现。最为惨淡的当属社零，原本就很疲软，叠加疫情汛情的冲击，消费和服务业大幅回落。为对冲加速凸显的经济压力，缓解持续暴露的债务风险，央行3个月以来首次足量续做MLF，释放了什么信号？年内经济还有哪些增量值得期待？本轮爆雷潮还会持续多久？对投资有何影响？

　　01
　　经济数据持续回落，下行压力加速凸显，倒逼跨周期调节发力
　　整体来看，8月经济数据延续回落趋势，除出口外，工业、服务业、投资、消费、房地产五大板块增速继续下行。从分项数据看，外需依然坚挺，单月出口再创新高，两年复合增速13.4%，仍然是经济8月增长的“压舱石”。内需不足问题突出，特别是受疫情和汛情的双重影响，内需恢复状况并不理想。工业增加值同比增长5.3%，低于预期值5.8%和前值6.4%，持续大幅回落；固定资产投资累计同比8.9%，略低于预期值9.0%和前值10.3%，下滑趋势还在继续；社零同比增长2.5%，远低于预期值8.5%和前值7.0%。经济下行压力进一步凸显，倒逼财政和货币等跨周期调节工具开始发力。

　　02
　　出口韧性犹存，持续高位运行，但全球供求缺口逐渐修复，动能边际减弱
　　根据海关总署公布数据，前8个月出口总额达13.57亿元，同比增长23.2%，延续了今年以来出口数据持续高位运行趋势。从单月数据看，8月出口金额1.90亿元，再创中国单月出口的历史新高，同比增长15.7%，两年复合增速达13.4%，相比较7月同比8.1%大幅拉升7.6%，表现十分亮眼。分地区看，对美日欧等传统发达国家出口增速仍在高位运行，但相比年初增速已经边际放缓。其背后主要原因是年初海外发达经济体供需恢复不同步，疫情之下以美国为代表的发达经济体货币宽松和财政刺激同步发力，但疫情反复导致生产重启受阻，中国代替效应依旧明显。但随着本轮德尔塔病毒常态化，海外生产逐渐回暖，供需缺口修复，四季度出口动能大概率会边际减弱。

　　03
　　投资方面，地产和基建拖累明显，特别是地产，下行周期才刚刚开始，制造业是难得的增量
　　前8个月固定资产投资同比增长8.9%，比1-7月份回落1.4个百分点，两年平均增长4.2%，较7月两年平均增速4.3%继续回落，同时也低于2019年5.5%的同期增速，投资持续滑坡。投资下滑主要原因仍是受基建和房地产投资拖累。地产下行周期才刚刚开始，由于调控持续升级，供需两端齐冷，购房者观望情绪加重，房企拿地投资意愿减弱，这一态势预计会持续较长时间。基建虽也在下行，但困难只是暂时的，随着后续专项债逐步放量、项目审批加快，基建投资会加速生效。

　　04
　　调控升级加速楼市降温，房地产数据明显下行
　　1-8月房地产投资同比增长10.9%，两年平均增长7.7%，显著低于2019年10.5%的同期水平，较上月环比回落1.8个百分点，主要是调控升级，楼市降温，终端需求回落，再加上原材料成本处于高位，房企投资意愿降低。具体来看，新开工出现负增长，累计同比增速为-3.2%，主要是受销售拖累，1-8月商品房销售面同比增长15.9%，两年平均增长5.9%，较上月环比大幅回落5.6个百分点，楼市拐点已经确认；竣工却在加速，累计同比增长26%，环比增长了0.3个百分点，还在提速，主要是为了回笼资金，缓解现金流压力。1-8月房地产开发企业到位资金同比增长14.8%，环比回落3.4个百分点，主要是受房企融资“三道红线”限制，国内贷款下降6.1%，利用外资下降47.5%，将近腰斩，所以房企需要加快竣工，尽快确认回款，定金及预收款同比增长31.3%，是房企融资中最大的增量。

　　05
　　地产逻辑发生巨变，“金九银十”很难重现
　　根据统计局公布的8月70个大中城市房价数据，同比、环比涨幅双双回落，二手房价格上涨城市数量“五连降”， 70城中仅有27城价格环比上涨，这是2016年以来，除受疫情影响的2020年2月外，首次出现不足半数城市二手房房价上涨。一线城市新房和二手房价格涨幅分别回落了0.1个百分点和0.2个百分点，楼市明显降温。对于房地产的底层逻辑变化要有清晰的认识，房住不炒是主基调。对于新房，集中土地供应，地价决定房价，新房限价稳定价格上涨预期。对于二手房，实行二手房指导价，按照“三价就低”原则，降低杠杆比例，提高购房成本。信贷环境本就在收紧，可贷额度再减少，加重市场观望情绪，这也是二手房交易大幅萎缩、价格止涨转跌、年内首次出现下降的主要原因。在这样的背景下，年内“房贷荒”会进一步加剧，传统的“金九银十”很难重现。

　　06
　　基建投资低位运行，财政发力提速，四季度有望触底回升
　　1-8月基建投资同比增长2.9%，两年平均增长1.3%，虽然较上月两年平均增速0.9%有所回暖，但仍显著低于2019年4.2%的同期水平。基建投资需要政策和资金同步发力，目前时机基本成熟，基建发力可期。从政策端看，高层表态“适度超前进行基础设施建设”，明确了下一步财政刺激的发力点，基建托底稳增长，各部门积极响应，基建项目审批加快。从资金端看，8月政府债券融资9738亿，较疫情发生前的2019年同期多增4679亿，政府债券融资回暖，主要是跨周期调节开始发力，地方专项债发行明显提速，专项债单月发行规模创去年四季度以来新高。只是专项债和基建项目落地存在一定的时滞，预计四季度基建项目会加速落地，基建投资触底回升。

　　07
　　制造业延续恢复态势，特别是高技术制造业景气度持续上升
　　1-8月制造业投资同比增长15.7%，两年平均增长3.1%，两年平均增速与上月持平，高于2019年2.6%的同期水平，制造业修复进程仍在继续。其中前8月汽车行业累计投资同比增长2.9%，但两年平均增速-12.2%，下滑十分严重，汽车行业生产端仍远未恢复到疫情之前状态。在汽车投资大幅回落的情况下，制造业投资增速仍然坚挺，主要是受高技术制造业支撑。8月高技术制造业增加值同比增长18.3%，比7月份加快2.7个百分点，环比增长2.7个百分点，两年平均增长12.8%，加快0.1个百分点，延续扩张态势，特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路、微型计算机设备两年平均增速均超过12%，高技术制造业增长加快，是本月数据为数不多的亮点之一。

　　08
　　消费依然低迷，主要是受汽车消费拖累和疫情汛情多发抑制暑期消费
　　8月社会消费品零售总额持续低迷，继7月数据后再次不及市场预期，同比增长2.5%，远低于市场预期7.0%，较上月的8.5%也是大幅下滑。按消费类型来看，商品零售和餐饮收入均大幅回落。商品零售同比增长3.3%，回落了4.5个百分点，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%，可见汽车消费低迷是主要拖累项。受经济下行、部分大中城市指标收紧补贴退坡、短期库存周期、季节性等因素叠加影响，8月乘用车销量同比下跌11.7%。餐饮收入同比下降4.5%，大幅回落了9.8个百分点，年内首次出现负增长，主要是受疫情汛情多发影响，服务业受限。

　　09
　　央行等量平价续做MLF，呵护市场流动性，四季度降准可期
　　整体来看，8月经济数据不容乐观，经济延续下行态势，特别是在疫情汛情的扰动下，多项经济指标大幅回落，倒逼跨周期调节发力。从前不久的社融数据可以看出，定向支持小微企业融资，加速专项债发行，企业融资和政府融资边际好转，结构性宽信用信号明显。今天央行3个月以来首次足量续做6000亿MLF，开展100亿逆回购，也释放出稳货币信号，补充季末流动性。但MLF和逆回购操作利率18个月维持不变，货币政策还是“稳”字当头，延续“稳货币+结构性宽信用”组合。考虑到四季度还有超万亿MLF到期，还有专项债集中发行，可能会有降准和定向降息，但全面降息的可能性极低。

　　10
　　高杠杆遇上信用收缩和经济下行，债务风险加速释放，出清还有最后的惊险一跃
　　通常类滞胀周期风险都会加速释放：一方面经济下行，资产端收入萎缩；另一方面，信用收缩，负债端融资难度加大。特别是对于高杠杆企业，高杠杆、高负债、高周转模式难以为继，很容易入不敷出，加速债务暴露。这也是近期恒大流动性风险加速蔓延的主要原因，房地产调控升级更是加速了这一趋势，加剧资金缺口。参考2018年的那轮出清，恒大绝不是最后一个。在这个过程中，要警惕爆雷风险，股债市场可能都会受到波及。中国式出清还有最后的惊险一跃，目前还是风险释放期，预计会持续到明年一季度，短期还是避险为上。(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

新浪

任泽平：加强政策储备和跨周期调节

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平团队
　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐
　　对本文数据整理有贡献
　　中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。

　　1 8月PMI传递重要信息
　　8月PMI主要指标全线回落，尤其是新订单、新出口订单等先行指标大幅回落，表明经济下行出现加速迹象。

　　看几个主要数据，感受一下当前经济冷热：
　　8月PMI新订单指数49.6%，较上月下滑1.3个百分点，自2020年3月后再次回落至临界值以下；
　　8月新出口订单指数46.7%，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下；
　　8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7%和-24.7%；
　　8月服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点。交通运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下；
　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，K型增长特征明显。

　　近期经济加速下行，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的，社融、房地产销售、新出口订单等先行指标已经连续4个月以上回落。5月份以来经济开始加速下行，7月经济金融数据全面回落，消费、投资、出口等三驾马车全面放缓。

　　我们对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　我们建议逆周期调节政策该出手了，财政政策发力新基建，货币政策结构性宽松尤其宽信用，房地产调控政策实现软着陆、避免硬着陆。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

　　2 8月PMI数据反映经济运行六大特征
　　1)制造业PMI、经济动能连续五个月回落。其中生产继续下滑，新订单指数回落至临界值以下。PMI生产指数50.9%，较上月下滑0.1个百分点。新订单指数49.6%，较上月下滑1.3个百分点，自2020年3月后再次回落至临界值以下。短期受疫情、天气、限产等因素影响，但也反映经济存在下行压力。

　　2)新出口订单连续五个月下滑，四个月处于景气区间以下。最近一段时间，原材料成本上升、海运运费高涨，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。随着产能替代效应消退、外需见顶，出口增速或于今年底明年初压力较大。8月新出口订单指数46.7%，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，预示中国出口在四季度末存在放缓压力。

　　当前中国劳动密集型商品出口高位放缓，与美国商品消费筑顶、库存积累、产能替代效应消退有关。高新技术、机电产品出口仍然强势，与外需支撑有关。但8月美欧等发达经济体PMI出现回落。8月美国Markit制造业PMI为61.2%，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5%，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7%，较上月下滑3.2个百分点。

　　近期“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，或对海外经济造成拖累，短期对中国出口有一定支撑。英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹，近期欧美国家日新增确诊冲高，东南亚、非洲、南美洲等新兴经济体仍受疫情困扰。截至8月30日，全球日新增50万，其中，美国日新增22万例、英国超2.6万例；印度超3万例，日本1.4万例。

　　3)房地产销售和投资面临下行压力。8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7%和-24.7%；7月房地产投资两年复合增长6.4%，连续三个月回落；6月土地购置面积同比为2.8%；资金来源回落。房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　4)疫情短期扰动，服务业大幅回落。服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点。交通运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少。但业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。

　　5)价格指数高位回落。大宗商品价格快速上涨阶段已结束，可能高位盘整一段时间。长期来看，叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题大宗价格运行中枢边际抬升。8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4个百分点。石油煤炭及其他燃料加工行业价格指数均出现明显回落。

　　近期，大宗商品价格处高位震荡，国际定价的铜、铝、原油价格出现高位回落趋势，国内定价的煤由于供给紧张持续上涨。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

　　6)企业经营分化，小企业经营困难。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，对下游企业利润挤压尤为明显。中小企业集中在下游，叠加出口订单下滑，中小企业经营尤为困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显。

　　疫后中国经济K型复苏，结构性问题遏制经济内生动能。1)大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。2)上游成本上涨挤压中下游制造业。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。3)无就业复苏特征明显。制造业和非制造业从业人员指数为49.6%和47.0%，仍处于临界值以下。4)居民收入和财富差距拉大，穷人通缩、富人通胀。上半年，居民人均可支配收入两年平均增长7.4%，两年平均实际增长5.2%，低于往年同期水平。

　　3 生产小幅回落，需求大幅收缩
　　8月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.3个百分点。生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.6%，分别较上月下滑0.1和1.3个百分点。经济动能(新订单-产成品库存)差值较上月下滑1.4个百分点。从生产端行业情况看，农副食品加工、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产环比减少。从需求端行业情况看，本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。

　　新出口订单指数为46.7%，低于上月1.0个百分点，连续四个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。6月美国工业产能利用率为75.58%，基本恢复至疫情前水平。8月美国Markit制造业PMI为61.2%，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5%，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7%，较上月下滑3.2个百分点。

　　4 价格指数高位回落
　　8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4个百分点。主因石油煤炭及其他燃料加工行业价格指数均出现明显回落。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

　　出厂价格和原材料价格指数差值7.9个百分点，连续三个月收窄。但依然处于较高水平，行业成本压力继续向下游传导，相关行业企业盈利依旧承压。

　　5 中小企业经营困难
　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，较上月变动-1.4、1.2和0.4个百分点。小型企业仍在收缩区间，反映出前期一系列政策提振了中型企业，但小型企业面临的信用分层、融资难融资贵等问题并未根本改善。小型企业新订单、新出口订单指数分别为46.8%、43.8%，较上月变动-0.5和1.9个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，8月小型企业采购量指数为49.3%，较上月上升1.1个百分点，仍位于荣枯线下。

　　6 疫情扰动，服务业景气收缩
　　8月非制造业商务活动指数为47.5%，大幅下滑5.8百分点，落入收缩区间。

　　建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回升3.0个百分点，回升至高位。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.4%和50.6%，较上月变动1.4和-1.5个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为55.2%和53.9%。洪涝、极端天气等短期扰动作用消退、节假日临近、天气转冷等促使建筑业加快生产，土木工程建筑业商务活动指数为60.8%，较上月大幅上升6.4个百分点。

　　服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点，重回荣枯线下，主因多省疫情抑制消费、旅游服务业。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54.0%，业务总量继续增长。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)新.浪

管清友：汽车港股“破发”，香港资本不相信美国“神话”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　按：
　　近日，如是金融研究院院长管清友接受汽车预言家专访。针对当前入港股明星汽车股小鹏、理想接连破发，汽车股还值不值得消费者投资的情况，管院长认为，港股市场投资者的结构和美股是有差别的，这种结构性差异会导致对企业判断的差异。换言之，在美国呼风唤雨的明星股，到了其它市场不一定灵。

　　01
　　香港资本不相信美国“神话”

　　2020年6月至今在港股新上市的159只新股中，下跌股占到94支，上涨股有60支，整体上涨股占比37.7%，破发率为59%。

　　举例来看，除了小鹏和理想之外，快手首日上涨近两倍，之后走出的“过山车”后，跌破115港元的发行价；奈雪的茶挂牌港股，开盘跌破发行价19.80港元，收报17.12港元；3月29日上市港股的哔哩哔哩，开盘也跌破808港元发行价，一度下探至753港元。

　　为什么在美股呼风唤雨的中概明星股到了港股市场纷纷破发？

　　针对这一问题，管院长认为一个方面的主要因素是港股市场投资者的结构和美股市场有差别，这种结构性差异会导致对汽车判断的差异，也会造成不同资本市场的投资者对于企业认识的差异。换言之，在美国呼风唤雨的明星股，到了其它市场不一定灵。当然，现在大家面临的一个大环境还有今年开始的全球流动性收缩，现在涨不动了也是情理之中的事，因为有些企业本身不赚钱还处在投入亏损阶段。

　　另外一方面聚焦到个股之上，有些企业还没有得到市场投资者的认可，或者说投资者的认可集中在过去该企业一段时间的运营之上，对于现阶段企业的经营投资者是有疑虑的。归根结底是当前企业上市的时机可能不太成熟。

　　02
　　中概股批量入港和大环境形势密切相关
　　有统计资料显示，当前有超过20多家的中概股企业在美上市后又选择在香港上市。上述企业中，有超过一半是在2020年中后登陆港股资本市场的。

　　针对中概股在过去一段时间内批量登陆香港资本市场的现象，管院长认为有两个方面的原因，第一个方面是中美关系摩擦带来的资本和管理方面的变化，另外一个重要的方面是作为大中华区的金融中心，香港可以为企业提供更好的国际资本流动性。

　　管院长认为，虽然2021年是港股大年，但很难有系统性大牛市，大概率是结构性机会，操作难度大。作为公认的最有难度的投资市场，投资港股并没有那么容易。

　　管院长判断，这种扎堆挤向港交所的形势还将持续，未来一段时间还将有更多的中概明星股选择在香港上市。

　　03
　　汽车企业分为科技型驱动和销售型驱动两类
　　当前汽车企业股价和业绩呈现背离的状态。有些造车新势力只有几万辆的交付就可以达到超越传统汽车企业几倍的估值，尤其是特斯拉，用不到50万辆的销售业绩撑起了一个领先丰田、大众数倍的市值。

　　对于市场投资者，应当如何看待当前传统企业和造车新势力之间的股价差异？管院长认为，汽车汽车可以分为两种，一种是特斯拉、蔚来这一类企业代表的科技驱动型汽车企业；另外一种是传统车企代表的销售驱动型汽车企业。

　　科技驱动型企业的评估逻辑是科技价值的评估逻辑，投资者大多数关注的是其领先的技术优势；销售驱动型企业，投资者更多考量的维度是销售的量级，市场占有率的提升。

　　04
　　汽车企业估值正在阶段性高位
　　对于投资者目前应当如何选择投资汽车股的问题，管院长认为，汽车是一个长期的赛道，拥有宽阔的空间，肯定是一个值得长期关注的产业。

　　但管院长强调，从过去一段时间的涨幅来看，当前无论是销售型驱动的公司还是科技型驱动的公司，都进入了一个历史性的高位当中。

　　对于大多数投资者而言，当前对一些处在高位的汽车企业进行投资似乎并不是一个较为理想的选择。
　　本文源自汽车预言家。
　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)