文/意见领袖专栏作家 薛洪言
　　截至2022年6月30日，同花顺全A开年以来累计下跌8.85%，市盈率和市净率分别位于2010年以来的43.8%和51.7%分位，估值水平仍处于合理位置，但已难言低估。

　　考虑到市场短期反弹幅度较大，大盘估值已进入相对合理位置，在当前的市场环境下，A股7月份还能延续反弹态势吗？后续市场如何布局才能提高胜率？时至年中，这些问题都需要投资者回答。

　　上半年市场回顾
　　2022年上半年，市场跌宕起伏，很多投资者依旧处于亏钱状态。我们先来看一下主要市场指数的涨跌幅，测一下市场水温。

　　开年以来，市场全A指数累计下跌8.85%，其中，科创50指数下跌20.92%，跌幅最高；创业板、深证成指位列其后，跌幅均在15%左右。相比较来看，上证指数、恒生指数跌幅较小，均在6.5%左右。从市场风格上看，沪深300的表现优于中证500，表明上半年大盘风格整体占优。

　　从估值分位来看，因较高的“电力设备”含量，创业板指和深证成指估值分位显著高于其他指数。截至6月30日，创业板前三大行业分别是电力设备(37%)、医药生物(21.6%)和电子(8.9%)；深证成指分别是电力设备(16%)、电子(10.5%)和医药生物(10.5%)。相比之下，中证500、恒生指数、科创50等指数的估值分位仍处于相对底部位置。

　　从行业涨跌幅来看，除煤炭板块录得31.4%的涨幅外，其他申万一级行业全部下跌。其中，交通运输、美容护理、房地产、银行、建筑装饰、汽车等板块跌幅较小，相比全A指数取得超额收益；电子、计算机、传媒、国防军工等板块跌幅较大，显著跑输大盘。

　　从市场风格上看，以4月26日为界限，今年上半年A股行情分为两大段。前半段，市场普跌，后半段，市场普涨，且前期下跌越多，后期反弹力度越大。银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中表现较差；而电力设备、汽车、军工等板块前期跌幅很深，4月27日以来反弹力度位居前列。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

　　事后来看，涨跌原因也很清晰。

　　第一段的普跌行情，属于典型的戴维斯双杀，主要是疫情冲击了基本面、美联储加息抬高了无风险利率、亏钱效应和俄乌冲突拉低了风险偏好，业绩和估值双双下跌。在这段行情中，市场避险情绪浓厚，叠加稳增长政策陆续出台，银行、地产、基建等低估值的稳增长受益板块相对占优。

　　第二段行情从超跌反弹行情开始演绎，并随基本面好转而慢慢走出了反转的味道。前期跌幅较深的成长类板块率先反弹，将大盘拉出绝对低估状态。在此过程中，全国疫情防控取得重大进展，经济基本面走过“至暗时刻”，市场信心逐步恢复，对美联储加息和俄乌冲突等外围信息敏感度下降，北上资金净流入加速、私募机构逐步提高仓位，A股走出了独立上行行情。

　　当前，随着上证指数来到3400点左右，已进入2021年指数震荡区间中枢(3400点-3700点)下沿位置，接下来的走势也将愈发重要：是继续上攻回归3400点以上，还是掉头向下，重新在2900-3400点区间里震荡？这是下半年投资即将面对的问题。

　　3季度市场研判：向上还是向下？

　　短期行情无法预测，各种情况都有可能发生，我们能做的，就是基于基本面和市场环境判断各种情况的概率大小。

　　时间拉长会有太多变数，仅就3季度来看，基本面持续向好的趋势不会变。

　　政策上，宽货币向宽信用传导刚刚开始，货币政策没有理由收缩，大概率仍会保持当前的宽松状态；财政政策仍会继续发力稳增长，基建投资同比保持稳定增长，制造业投资也有望环比明显改善；疫情进入常态化管控阶段，边际上逐步放松，叠加暑期来临，带动消费场景恢复和消费信心回暖；出口方面，受全球高通胀影响，3季度我国商品出口仍将保持韧性，起码在欧美经济明显衰退之前不会成为经济拖累项。

　　综上，利率环境不会收紧，基本面仍是支撑因素，唯一的变数来自市场的风险偏好。

　　在一个趋势行情中，风险偏好主要取决于赚钱效应，即市场涨幅越好，市场情绪越乐观，风险偏好越高，推动估值继续上移。现阶段，大盘仍在延续4月27日以来的反弹行情，从成交量、融资买入占比等数据看，市场情绪逐步走高，风险偏好明显上行。在这种情况下，除非有重大事件扭转预期，或市场热度过高，否则行情会倾向于持续。

　　这里我们不去对意外事件进行预判，仅就市场热度而言，当前市场较4月份有明显回升，但也谈不上热度过高。

　　因此，结合基本面、利率环境、赚钱效应等因素来看，A股大概率仍能维持震荡上行的格局。小调整无法避免，但除非发生意外冲击事件，类似今年3/4月份那种大级别的下跌出现的概率并不高。

　　在排除市场大幅下跌的风险之后，在一个震荡上行的市场中，投资者仍应该积极参与其中，不应过早离场。但与此同时，对于市场上涨空间，也不宜过度乐观，类似大盘上冲4000点的言论，看看就得了，千万别当真。

　　从国内经济基本面上看，持续向好没问题，但全年5.5%的GDP增速依然充满挑战。也就是说，3季度只是相比4、5月份的谷底在变好，相比往常年份来说，当前的经济压力依旧很大，仍离不开强力政策的支持。类似入院治疗后已见明显起色的病人，起色本身让人高兴，但不能忘记病人仍是病人这一事实。

　　从利率环境来看，宽松的流动性仍会保持，但受限于美国10年期国债收益率已经持续高于中国，在美联储3季度依旧会延续加息的背景下，我国央行继续降息的概率不大。相反，一旦经济出现实质性好转，实体经济吸纳资金的能力增强，宽松货币政策会寻求尽快恢复稳健，以缓解中美利率倒挂问题。因此，从边际变化上看，货币环境不会掉链子，但也难以给A股更大的支撑。

　　从风险偏好因素来看，8月份半年报的密集披露，预计会对市场情绪产生影响；同时，考虑到今年11月美国中期选举，为缓解国内高通胀的压力，拜登政府大概率仍会打中国牌，中美博弈可能于下半年升温，对高科技产业以及出口占比较高的制造业板块的市场情绪产生压制。

　　综上，在没有意外事件冲击的前提下，A股三季度大概率仍会震荡向上，但对上涨空间不宜太过乐观。

　　从结构行情中寻找机会
　　考虑到大盘指数快速上行的阶段已过，接下来的布局重点应该是轻指数、重结构，不必过度关注指数的震荡或调整，着重从结构行情中寻找机会。

　　首先看一下估值水平。从2016年以来的市净率分位看，当前A股各行业分化很大。煤炭、基础化工、电力设备、汽车、美容护理等板块分位值均在80%以上，通信、非银金融、银行、传媒、计算机、房地产、建筑材料、交通运输、电子、医药生物等板块的分位值均在20%以下。

　　一般来说，由于市场行情存在正反馈机制，资金追捧的板块既便估值处于高位，只要正反馈循环没有被打破，行情仍有较大的概率延续下去。这类板块比较受到公募基金等机构投资者青睐，一则是信息优势和心理优势，能够更准确地预判拐点，或自以为如此，艺高人胆大，既便追高被埋，管的不是自己的钱，换仓无心理压力；二则收益风险不对称，赌赢了一战成名，赌输了基民买单，基于短期排名压力，更愿意追逐热点板块。

　　对于普通投资者而言，不具备信息和研究优势，对市场缺乏理性判断，也没有心理优势，亏的是自己的钱，一旦高位被套倾向于死扛，回本往往需等待较长时间，也错失了其他投资机会，得不偿失。因此，普通投资者不适合追高，最佳策略是遵循价值投资的基本原则，在估值低位或相对合理的位置买入，老老实实赚企业业绩增长的钱。

　　在这个意义上，普通投资者应将较低的估值视作准入门槛，只在低估值板块中掘金。以板块低估值为前提，一般有三种值得参与的情形。

　　一是长短皆宜，长期有增长，短期有改善。即要求行业板块或企业具有较好的长期发展前景，长期持有有盼头；短期内基本面有改善迹象，当下买入不套人。

　　典型如当下的券商板块，权益投资大时代刚刚开启，券商作为资本市场“卖水人”，长期发展前景见好。短期来看，随着资本市场回暖，市场情绪渐涨，叠加全面注册制推出预期，券商板块短期向上的概率较大。

　　二是长期有增长，短期不明朗。行业长期发展前景毋庸置疑，但短期内缺乏催化因素，买入后可能继续下跌或持续底部徘徊。

　　典型如当下的通信、保险、计算机、电子、医药生物等板块，长期前景好不好，都很好。但就短期来看，要么仍处于周期下行期，要么处于政策消化期，要么就是平平淡淡，当下买入，短期内赚钱或亏钱的概率无法判断，需做好短期内不赚钱甚至亏钱的准备。

　　三是短期有改善，长期不明朗。短期内具有催化因素，上涨概率较大，但长期前景不明朗，长期持有的性价比不高。

　　从板块角度看，银行和地产属于这个类型。在当前稳增长背景下，地产销售复苏，银行贷款规模扩大且资产质量预期好转，属于典型的稳增长受益板块，但着眼于长期，银行和地产均已进入成熟期，没什么盼头。当然，个股层面另说，对于这种典型的万亿级市场，优秀个股不难做到逆势增长，在板块底部买入能够逆势增长的优质个股，属于长短皆宜的投资机会。

　　最后，低估值板块中还有其他情形，比如长短均不明朗，对于这类板块，可视作价值陷阱，应避而远之。

　　(新浪  本文作者介绍：星图金融研究院副院长，硕士生导师。)