刘煜辉：中美工业power和金融power严重失配 ，中国供应链的power比例或已超过60%

　　5月24日，由新浪财经主办的2025基金高质量发展大会在深圳隆重启幕。大会汇聚学术界顶尖专家、公私募基金领军人物、券商领袖及首席经济学家等业界翘楚，共话基金行业高质量发展新路径。会上，中国首席经济学家论坛理事刘煜辉出席并致辞。

中国首席经济学家论坛理事刘煜辉

　　刘煜辉表示，当下关税战、贸易战背后的本质是中国代表的工业power和美元金融power最后一次的摊牌。

　　今天两国间工业power和金融的power已经严重地失配，中国代表的工业的power或者制造业的power在20年过程中越来越强大。2024年，中国工业制造业产值占全球制造业产值份额达到35%，超过了第二到第十的总和，更重要的是，这一趋势的发展还在向上加速的态势当中。

　　他认为，按照现有的态势发展下去，2030年，中国制造业的工业总产值将占全球制造业总产值的45%，“我个人有一个直觉，如果从技术密度来看的话，中国供应链的power的比例可能更加惊人，我认为可能已经超过了60%”。

　　过去五六年，大量的中国企业、中国资本为了降低地缘政治的风险而大规模的出海，把供应链中低端很多部分移到了东南亚、墨西哥、印度等。2018年，中国对东盟的出口是四千亿美金，今天已经超过了1.1万亿美金，6年时间翻了一番，所以供应链中低端部分剔除了，留在国内的是技术密集型、技术产值更高的部分，所以从技术密度的角度去看，比例非常的惊人，刘煜辉认为达到了60%。与此对应的是美元代表的金融power原地踏步，甚至越来越萎缩，两者之间越来越不匹配，显得越来越不对称。（新浪基金）

印度真正的麻烦可能才刚刚开始

印度真正的麻烦可能才刚刚开始

九边

文章还没写完，印巴停火了，不过如果长期关注印巴，就知道他们之间的事简直了，就是没完没了的那种，每次停火都是下一次冲突的开始。关于冲突战果，有两个版本。

一个版本是咱们听得比较多的，也就是巴基斯坦发布的6:0战果。这也是现在的主流版本，大家都觉得应该是中国出手帮忙了，才打出了这么夸张的战损比。

另一个版本是印度说的，一开始说是战机没被击落，网上发布的战机残骸，都是前几年印度在试飞行的时候掉下来的。掉飞机这事印度确实有优势，基本每隔一段时间就掉一架，所以也有不少人相信这个说法。

后来又暗示确实有战机被击落，但飞行员都没事，已经全部回来了，还说击落了两架巴基斯坦的战机。当然了，考虑到印度人满嘴跑火车的毛病，绝大部分人倾向于相信前者，而且阵风被击落这事基本上也是能形成共识的。

不过后来网上说是巴基斯坦俘虏了印度飞行员的事，应该是假的。比较搞笑的是，被击落的阵风是分期付款，现在钱还没付完，有点像有些人分期买了手机后来丢了，但是每个月还得继续还月供。其实这次印巴冲突里，印度是非常纠结的。印度这几年其实是真吃到了中美冲突和冲突的红利。

也不复杂，正如巴基最亲密的战友是熊猫，印度最重要的盟友是俄罗斯，俄罗斯现在处境不太好，就得使劲拉拢这个最重要的小伙伴。欧美看到了印度的潜力，也想把他从俄罗斯那里拉出来，属于左右逢源。

而，谁都不好受，除了印度。之前聊过，莫迪在干省长（古吉拉特邦首席部长）的时候，来中国考察过，把咱们的思路给学走了，这些年基本上是在摸着熊猫过河。谁要是想去印度卖东西，就得去印度建厂，这样印度今后只进口原料，商品能不进口就不进口。

这也是为啥大家去搜一下，类似“品牌+印度”，就能搜出来国内主流公司在印度几乎都有厂，不建厂几乎卖不出去东西。

此外美国搞“友岸外包”，强制要求一部分中国的外企搬到对美国友好的国家去，比如苹果要将今后卖到美国的iPhone产能迁至印度，特斯拉的超级工厂也正在印度选址，三星他们也在印度搞芯片。所以印度这段时间也在学咱们忙着修路、征地、搞产业园。这个背景下，印度这几年的经济增长还不错，尽管跟咱们巅峰时期没法比，但是对于印度来说已经很超预期了。

大家想过一个问题没，经济发展的好的时候，最危险的事是啥？

对，打仗，尤其在自己家门口打仗。一方面对财政压力非常大，本来可以修几条路的钱，大部队调动几次，摔几架飞机，全没了，尤其印度这种极度缺外汇，且需要到处花钱的地方。

更麻烦的是，一旦你这个国家呈现出不稳定和不安全态势，企业就不太敢来了。也不难理解，你会随便投资大钱到非洲某个随时会打仗的国家吗？资本家确实图利润，但更在乎安全，一旦出现战争可能性，大家就会争相跑路。，必然会导致中国一些产能流向全世界，印度正在着急端个盆子在下边接水，然后就出了这事。

克什米尔每次出事，起因都差不多。印度、巴基斯坦不是各占着一块克什米尔的地盘嘛，那块领土上主力是穆斯林，但是当时印巴分治的时候，克什米尔上层是印度教，就跟了印度，导致双方一直纠缠不清，觉得那块地是自己神圣不可侵犯的领土。

联合国想去拉架，建议他们搞公投，巴基是很同意的，毕竟那块地方的原住民主力就是穆斯林，怎么投都行。

但印度说你们的算盘敲得我在新德里都能听得到，这事一直没搞成。叠加克什米尔那里有几支穆斯林反抗军，跟哈马斯差不多，动不动就折腾印度。最大的一次袭击，是电影《孟买酒店》的剧情，极度惨烈。

这也导致印巴边境几乎每年都有几十次小规模交火，动不动就升级到重炮互轰。说到这个，大家也就懂了为啥以色列前段时间进攻巴勒斯坦，主流国家全部谴责，只有印度在那里无条件支持，因为他俩面对的问题差不多，印度能共情以色列。

这次印度又被袭击了一波，反抗组织“武装阵线”袭击了一个旅游区，打死了26名印度教教徒，这些年印度也是民族主义情绪高涨，听说自家人在克什米尔被打死了，而且死的老惨了，印度民间情绪汹涌澎湃，要求武力解决这事。于是印度政府找巴基斯坦要人，说是巴基斯坦三军情报局背后策划的。你说这个恐怖组织背后支持者到底是不是三军情报局？

很有可能，之前说过这个三军情报局，是美国和巴基共同搞出来的，也不太听巴基上层的话，里边成分超级复杂，一部分人敌视印度，一部分人敌视美国，之前本拉登就是被这个机构给藏在了伊斯兰堡郊外。你说这次袭击是不是巴基斯坦指示的？可能性不大。

这次的袭击不是第一次，也绝不是最后一次，过去十几年，每隔几年就有这么一波大规模袭击，有时候袭击平民，有时候袭击军营。比较大的一次是巴基斯坦激进组织“穆罕默德军”在印控克什米尔发动自杀式袭击，致40名印度士兵死亡，双方在那之后来回拉锯了两年多。那为啥巴基斯坦不交出组织袭击的那些人呢？

原因很多，不过最重要的是巴基国内也有汹涌澎湃的民族主义情绪，那些自杀式袭击印度的人，被认为是英雄，巴基也没法追究那些人以及他们背后支持者的责任。需要注意的是，这种袭击，巴基也占不到啥便宜，这两年他的经济也不太好，凭空去惹印度，也不是个好选择。

而且大家需要注意下，印巴实力不在一个数量级上，印度是巴基的十倍以上，而且经济增速也是五六倍以上。他们之所以能维持平衡，巴基一直能占着40%的克什米尔，这背后主要是因为老中，毕竟巴基的核弹是哪来的大家也都知道。巴基唯一占优势的就是核弹，有一百多颗，基本都瞄着新德里。

要知道，巴基的首都伊斯兰堡和新德里几乎贴着，只有六百多公里，北京到郑州那么远，印巴边境离新德里更近，如果核弹突袭，四五分钟的事，导弹升空的时候莫迪如果不在总理府，连赶到地堡的机会都没。此外咱们在整个喜马拉雅防线都对印度有压力，印度也就没法把全部精力集中在克什米尔。

那美国啥态度呢？美国一直都是巴基斯坦的传统保护国，这几年又想跟印度搞好关系制衡中国，所以袭击爆发后，它偏袒谁都不合适，一直在那里拉架。比较搞笑的是川总，他应该是提前知道了印巴和谈进展，跳出来说是他协调的。然后就遭到了打脸，印巴都说跟他一毛钱关系都没。印度在外交上也在学咱们，搞独立外交，谁说话都不好使。

印度在这个节骨眼上，也不想把事弄大，想让巴基尽快认怂，然后交出袭击平民的武装组织负责人，平一下印度国内的民意。但巴基斯坦不同意，于是印度干了两件事，先把巴基的水给停了，然后出动战机去吓唬人，最后现了个大眼，转着圈地丢人。就在大家都担心事态进一步升级的时候，他俩又紧急停火了。

这倒也正常，因为刚才说了，印度现在最担心的事情，就是惊到了投资印度的那些企业，如果事态失控，可能大家都撤了，到时候天都塌了。于是赶紧公布了他们的“战果”，说是打死了一堆巴基的士兵，还击落了两架巴基的战机，属于大胜特胜。

巴基斯坦尽管占了优势，但也不敢太扩大战果，可能很多小伙伴不知道，印度有的问题，巴基斯坦一个都不缺，而且更严重，比印度还散装，政治上更封建，境内到处恐怖组织，政府也没钱没精力去剿匪，前段时间还邀请我们这边去解决他们那个俾路支解放军。这事到此也就落下了帷幕。

但是我现在有种感觉，今后可能他俩的冲突会成为常态，尤其是空战什么的，巴基（当然还有他背后的大哥）已经发现了印度的弱点，就是空军这样的技术兵种采用的是多国战机编队，加上平时就疏于训练，平时都哐哐往下掉，实战时候能飞起来就不错了。

说不定会形成一种印巴边境上的十年轮战，给印度国内环境施加持续的压力，毕竟对于投资来说，最可怕的事就是战争这样的完全不可控的因素，弄不好会触发区域核战，谁敢放心大胆去投资啊。而且长期冲突可能会造成印度在北方大规模的重兵集结，拉高财政压力，问题是印度现在的财政压力已经很大了。

而且对中国来说也不是坏事，咱们的武器发展了这么多年，一直没有实战经验，正好去那边测试，更关键的是，印度的武器是万国造，可以刷所有主要国家的经验。

当然了，可能有小伙伴说，巴基斯坦为啥要替我们火中取栗？不是它替我们火中取栗，是咱们帮他们维持现状。主要是印巴在克什米尔问题上完全无解，双方几乎没有任何中间地带，双方根本谈不拢，而且尽管巴基斯坦不太想惹印度，但是巴基境内无数的各种武装组织部这么想，他们坚持搞袭击，只要他们搞了袭击，巴基斯坦国内一片还好，他们的政府就只能硬着头皮跟印度对峙。

小规模战斗也就不可避免打了起来。哪怕在和平协议已经出台的情况下，现在印巴的交火还在继续，就这么俩奇葩。而且大家看到前段时间的新闻了吧，解放军去给巴基解决他们国内的恐怖组织，还给他们修路搞经济走廊，肯定不可能是平白无故做这些事嘛。

所以这次国内高调报道这事，长时段看，可能是一次更大的事件的起点，说不定印度会面临十年以上的北方军事压力，就跟当初越南一样。

鲁政委：走向全球化的新范式

　　意见领袖丨鲁政委、郭于玮
　　全球化
　　特朗普第二任期以来，贸易保护政策似乎按下“快进键”，其根源在于全球化的旧范式已然式微，新范式正待成型。

　　旧的全球化范式可以分为两条脉络：一是产业资本(如发达经济体的跨国公司)在全球范围内寻找更优的生产基地，从而流向新兴经济体；二是金融资本(如新兴经济体的高储蓄)寻找安全资产与更成熟的金融市场，从而流向发达经济体。

　　旧的范式提高了资源配置效率，在全球范围内减少了贫困，但也存在不完美之处。在美国，产业资本的流出与自动化影响着中等技能群体的就业，金融资本的流入促使美国股债长牛，进而增加了高收入群体的财产收入，不同阶层的收入分化加剧。在新兴经济体，工业化增加了社会财富，但未能充分利用国内金融市场促进居民财富增值，形成了高储蓄率、低消费率的局面。

　　在新的全球化范式下，产业资本与金融资本都在寻求多元化：产业资本希望多元化布局生产基地；金融资本破除“美国例外论”，增加非美资产配置。

　　新兴经济体该如何适应全球化新范式？或许可以从“1+3+1”入手。

　　第一个“1”是一个强大的国内资本市场，将居民的储蓄转化为企业的投资，资本市场以良好的投资回报回馈居民，通过财富效应激发居民的消费潜能，使新兴经济体不仅是强大的生产基地，也是强大的消费中心。股市市值在全球的占比是国家实力的映射之一，而我国具有“A+H”双市场的独特优势。未来我们可以进一步健全资本市场基础制度，丰富股权退出渠道，更好地实现投融资动态平衡。

　　“3”是三层次的全产业体系，包括“从0到1”的创新、“从1到100”的规模经济，和“从100到100”的劳动密集型活动(如服务消费)，使不同技能的劳动群体都有充分的就业机会。“从0到1”的领域我国快速追赶；“从1到100”是我国的优势所在；“从100到100”有较大的挖潜空间。值得一提的是，新技术的酝酿，即“从0到1”，通常发生在康波萧条期，而只有从“1到100”，通过大规模、低成本的量产兑现新技术的商业价值，才是迎来康波繁荣的关键。

　　最后一个“1”代表一个新的货币环流。历史上高关税政策的拐点通常都伴随着国际货币制度的根本性变化，而2025年以来美元指数显著下跌或是信号。贸易保护与地缘不确定性开始动摇美元环流的根基。我们可以提高人民币在贸易结算中使用的比例，加快多边央行数字货币桥建设，并在人民币“融资货币”属性强化的背景下增加对一带一路经济体的金融支持，共建数字一带一路。

　　特朗普第二任期以来，贸易保护政策似乎按下“快进键”，美国新的关税壁垒、非关税壁垒纷至沓来，给全球经贸和金融市场蒙上阴影。纵观过去两百年全球化历程，虽然全球化的进程常有波折、逆全球化时有抬头，但长期来看全球化的趋势不可阻挡。站在当下，我们应当更加深刻地审视过去的全球化范式，思考问题出现在了哪里？未来可以如何打造新的全球化范式，使全球化重回加速的轨道？


　　一、全球化的旧范式
　　旧的全球化范式可以分为两条脉络。一是从产业资本的视角来看，以发达经济体跨国公司为代表的产业资本在全球范围内寻找更优的生产基地，此时拥有廉价劳动力和土地等资源的新兴经济体成为投资目的地，产业资本流向新兴经济体。二是从金融资本的视角来看，新兴经济体在工业化的过程中积累了较高的储蓄，但由于缺乏足够投资渠道、追逐“安全资产”等因素，选择将储蓄投向发达经济体，美国的金融市场尤其得益于此。


　　这种范式大幅度优化了全球范围内的资源配置，不仅带来了全球GDP的显著增长，更在全球范围内减少了贫困、增进了福祉。20世纪80年代以来，全球后50%人群的收入份额呈上升的趋势。


　　然而，全球化旧范式亦有不完美之处。对发达经济体而言，一是产业资本的流出与自动化一定程度上影响了中等技能群体的就业。在美国的经济研究中，一个经常被谈及的词语就是“Job Polarization”，即就业的两极分化。根据Autor & Dorn(2013)，20世纪80年代后美国的就业出现了明显的分化，低技能与中高技能就业增长，但中等技能就业减少。对于就业的两极分化，学术研究提出了多种解释，其中之一是制造业就业机会的减少，使一些中等技能群体流向低技能的服务岗位。


　　二是金融资本的流入使美国金融市场在全球表现出众。在股票市场，2020年至2024年间，海外主要股指的波动率大致处于相近的区间，其中美国股指的风险收益明显表现优于法国、德国等其他样本股指。在债券市场，东亚与中东产油国美元收入流向美国国债市场，压低了美国的国债利率。根据 Barsky & Easton(2021)，1994年海外投资者持有的美债占比约20%，到2006年这一比例上升到50%左右，其背后的驱动力是积累了大量储蓄的海外经济体对安全资产的追求。据其估算，海外对安全资产的需求带动美债收益率下降了50bps。


　　上述两种因素共同作用的结果，是美国社会阶层分化加剧。一方面，股债牛市中拥有更多金融资产的高收入群体获得了更高的资本回报；另一方面，一些中等技能群体转向低技能就业。20世纪70年代以来，美国前10%人群的收入份额呈上升趋势，后50%人群的收入份额呈下降趋势，二者之间的裂口扩大。


　　对新兴经济体而言，海外产业资本的涌入创造了更多的就业机会，劳动力从第一产业向第二、第三产业转移，助力新兴经济体走向工业化、城镇化，居民的收入上升、企业的规模扩大，社会财富逐渐积累。然而，由于投资渠道不够丰富、追求安全资产等原因，新兴经济体工业化过程中积累的大量储蓄流向发达经济体的金融市场，未能充分利用国内金融市场为居民创造财富，形成了高储蓄率、低消费率的局面。中国、韩国消费占GDP的比重显著低于美国、法国和德国的水平。


　　因此，在旧的全球化范式下，不论是发达经济体，还是新兴经济体，都存在着经济结构再平衡的诉求。

　　上文提到，全球化的旧范式包含产业资本流向新兴经济体和金融资本流向发达经济体两条主线。试图改变全球化范式的人们也在沿着这两条路入手：对于产业资本，以特朗普为代表的贸易保护主义者希望引导产业回流；对于金融资本，一批意识到旧秩序动摇的金融投资者认为美国将不再“例外”，在资产篮子中增配非美资产。在高要素成本、弱制造业基础的美国吸引产业回流能否成功尚未可知，但2025年以来美元指数的下跌、德国和中国股市的稳健表现说明金融市场的“美国例外论”已经被打破。


　　二、全球化的新范式
　　在新的全球化范式下，产业资本和金融资本都在走向多中心化：产业资本在全球多个地区设立生产基地；金融资本降低美国市场敞口，选择更多样化的资产结构。


　　新兴经济体该如何适应新的全球化范式？或许我们可以从“1+3+1”入手。

　　2.1 一个强大的资本市场
　　第一个“1”是一个强大的资本市场。在过去，大量新兴经济体的储蓄流向了发达经济体，但新兴经济体的经济增长更快、投资机会更多，理应能够提供更高的投资回报。因此，新兴经济体所需要的，是一个更加强大的国内资本市场，将居民的储蓄转化为企业的投资，资本市场以良好的投资回报回馈居民，通过财富效应激发居民的消费潜能，使新兴经济体不仅是强大的生产基地，也是强大的消费中心。


　　根据兴业研究外汇商品部2025年5月发布的报告《英美股市市值变化对壮大我国资本市场的启示》，股市市值占比是国家实力的映射之一。在世界霸权从英国转移至美国期间，英国股市占比下降，美股在全球的占比持续攀升。


　　因此，打造强大的资本市场是我国建设经济强国的“必修课”，而我国拥有“A+H”两大市场的独特优势。H股拥有众多的国际投资者、市场开放、信息透明、定价成熟，且汇率稳定；A股汇聚大量国内优质企业、交易活跃、中长期资金占比上升。未来我们可以进一步健全资本市场基础制度，更好地实现投融资动态平衡。我们在2024年9月发布的报告《美股投融资动态平衡机制考察及借鉴》中分析了美股如何实现投融资的动态平衡。整体来看，美股上市条件较A股更为宽松，美股市场投融资之所以可以实现动态平衡，一方面得益于上市公司拥有较强的盈利能力和回报股东的意愿。我们定义：
　　股权净融资规模=(IPO募资规模+股票增发募资规模)-(上市公司现金分红+股票回购总规模)
　　据此计算，2019-2023年，美股上市公司股权净融资规模为-8.32万亿美元，上市公司利润分配总规模是股权融资规模的7.53倍。

　　另一方面则是因为企业融资规模较为理性。原因可能包括：一是丰富的股权退出渠道。美国多层次资本市场建设较为完善，企业可以通过并购、股权转让等非IPO方式进行股权价值变现，且VC机构通过并购退出的价值增值幅度长期高于上市退出的价值增值幅度。根据PitchBook统计，2019-2023年，美国一级市场PE机构股权投资退出总规模为21400亿美元，其中IPO为4807亿美元，占比为22.46%，公司并购和发起人收购占比分别为38.04%、39.50%。另外，美国股权投资机构较有耐心，持股周期较长，也会减缓企业IPO的压力。自2015年以来，PE机构每年退出的股权投资的中位持有期持续位居6年以上。VC机构所投独角兽企业的持有期也大多在6年以上。


　　二是理性的二级市场定价。美股的新股溢价较低且有做空机制，长期来看弱资质企业难以获得高估值，市场可以进行自我优化。美股投资者高度关注上市公司的盈利能力，从长周期来看，只有具有较强盈利能力的企业(取过去6年有5年及以上能够实现盈利)，才能获得正收益。中等盈利企业(过去6年有3-4年盈利)和弱盈利企业(过去6年有4年及以上年份亏损)长周期涨幅均为负值。


　　三是完善的监管执法体系。美股市场监管严格，企业违法成本较高，在难以获得确定性的估值溢价的情况下，上市套现动力不足。

　　2.2 三层次的全产业体系
　　 “3”是三层次的全产业体系。在一个相对完备的产业体系中，高技能群体可以专注于“从0到1”的突破性工作，通过研发活动提出新概念、创造新技术，即创新；中等技能群体可以将“1”推广至“100”，通过工艺的优化、经验的积累，以大众能够接受的成本将新产品低成本、大规模量产，即规模化生产；低技能群体可以更多承担人力消耗较多的重复性或情感性活动，这部分活动在现有技术条件下难以完全通过自动化手段实现，更类似于“从100到100”，如服务消费和劳动密集型制造。在三层次的全产业体系下，不同技能的劳动者可以各展所长，共同用劳动创造收入与财富。


　　我们可以借助数据直观地了解我国在不同产业层次的位置。从“科学”(论文量)和“技术”(国际专利申请量)来看，美国较我国有一定的优势，尤其是在“技术”领域。从制造业增加值来看，当前我国的制造业增加值远高于美国。从居民服务消费支出占比来看，美国、韩国、日本在人均GDP从1.3万美元向2.0万美元提升的过程中，居民服务消费占全部消费的比重分别从54%、53%、46%提高至60%、59%、48%，而2024年我国居民人均服务性消费支出占比为46%。上述数据表明，美国可能更加擅长“从0到1”，我国在“从1到100”明显占优，而“从100到100”我国则有广阔的挖潜空间。



　　“从0到1”方面，我国正取得快速的进步。近年来我国研发支出强度不断提升，2022年研发支出与GDP之比已经达到2.56%，虽然绝对水平仍低于美国，但展现出强劲的增长势头。


　　“从1到100”方面，将新技术运用于低成本、大规模量产，使新产品、新服务走入寻常百姓家，既是我国的优势所在，也是开启一轮新康波繁荣的必要条件。对于金融投资者来说，康波周期的概念已经耳熟能详。通常认为康波周期由创新所驱动，每一轮康波周期的上升期都伴随着技术变革和新兴行业的崛起。然而鲜有人知的是，新技术的酝酿，即“从0到1”，通常发生在康波萧条期，而只有从“1到100”，通过大规模的生产兑现新技术的商业价值，才是迎来康波繁荣的关键。

　　例如，第二轮康波周期中，炼钢技术的进步带来了钢铁工业和铁路的兴起。实际上炼钢技术古已有之，如1740 年英国的本杰明·亨斯曼就发明了坩埚制铁工艺，但未能实现低成本、高产量地生产高品质钢的目标。直到1855年(处于第二轮康波的繁荣期)英国的贝塞麦试验成功将空气吹入铁水以炼成液态钢的方法，能够快速、廉价地大量生产钢铁，不仅促进了钢铁工业本身的发展，还为铁路、桥梁的广泛建设创造了条件。

　　第三轮康波周期的标志性行业是电力、汽车和化学工业。其中，第一台现代汽车于1885年由德国发明家卡尔·奔驰设计和制造，但彼时手工制造汽车的成本太过昂贵，汽车只是少数富人的消费品。直到1908年(处于第三轮康波的繁荣期)，美国人亨利·福特引进了流水线来生产“T”型车，汽车生产的时间大幅缩短、成本显著下降，成为大众消费品。而只有成为拥有庞大市场容量的大众消费品，汽车才能够成为后来许多经济体的主导产业。

　　历史上新的技术层出不穷，但若一项新技术只能用于实验室或少数群体，则难以成为经济增长的引擎；只有将新技术用于低成本、大规模量产，实现能够惠及大众的规模经济，才足以称之为“技术革命”。

　　门斯(1983)对基础性创新和康波周期的关系进行了系统性地梳理，他发现1825年、1885年和1935年左右都出现了基础性创新集中出现的情况。1825年和1935年左右，康波周期都处于萧条期，而1885年左右康波周期处于复苏的开端。可见，将新技术投入运用，实现规模化生产，兑现其经济价值，才是推动康波周期繁荣的关键。

　　而低成本、规模化生产正是中国优势。虽然ChatGPT出现更早，但DeepSeek以其更优的性价比惊艳全球，也使得市场更快看到了人工智能技术商业化、大众化的可能。


　　“从100到100”方面，上文提到，我国居民的服务消费占比有较大的提升空间。然而，2024年以来服务零售额增长放缓，有与商品零售增速接近的苗头。促进服务业高质量发展，关键在于对服务消费分层分类，建立“市场+保障”双轮驱动的发展模式，即通过强化保障满足关系基础民生的服务消费需求，借助市场力量增加服务供给、丰富服务类型。民生保障型服务业以医疗、养老、托育等为代表。发展民生保障型服务业需要提升财政支出中社会保障支出与卫生健康支出的占比。按照包含社会保险基金支出的广义财政计算，我国2022财政支出中社会保障支出的占比为29.2%，低于德国和日本的40.6%和38.1%。发展享受型服务业以文体娱乐等为代表，可以将其发展更多地交予市场。一方面，优化行业管制措施，降低准入门槛，持续推进文体娱乐行业“放管服”改革；另一方面，通过推进市场监管法治化建设为其发展营造稳定公平可预期的市场环境。


　　2.3 一个新的货币环流
　　最后一个“1”代表一个新的货币环流。国际贸易问题与国际货币制度一体两面。美国每过几十年就会出现一次贸易保护主义抬头的现象。保护国内产业、改善国际收支、降低财政赤字是贸易保护主义不变的动机，而高关税政策的拐点通常都伴随着货币制度的根本性变化，如美元的大幅贬值，或黄金产量的显著增长。例如，1930年胡佛政府颁布了《斯姆特—霍利关税法案》，该法案使得美国应税产品的平均关税水平从1929年的40.1%最终上升至1932年的59.1%。罗斯福后，在1933年3月和1934年1月实施了《紧急银行法》和《黄金储备法》，逐步放弃了金本位制。1934年6月美国两院通过了《互惠贸易协定法》，对 1930 年关税法进行了修订，授权和外国政府或机构进行关税协定谈判，在不经过参议院批准的情况下，总统可以与外国政府签订贸易协定，对现行关税和其他限制贸易措施进行修改，但调整幅度上限为50%，同时遵循关税的无条件最惠国待遇原则。

　　1971年尼克松政府推出“新经济计划”，主要包括工资和物价管制、暂停黄金与美元的兑换以及对所有应税进口商品额外征收10%的关税。1971年底，美国与贸易伙伴达成《史密森协定》，美元对黄金贬值，其他外币对美元升值，同时美国取消了10%的关税。但《史密森协定》中确立的汇率并没有持续太久，1973年美元再次出现危机，布雷顿森林体系崩溃。


　　2025年以来美元指数的下跌或是新一轮国际货币制度变化的“先行指标”。特朗普的贸易保护主义旨在减少美国的贸易逆差，如果贸易逆差下降，其他经济体能够通过贸易渠道获得的美元将减少。同时，地缘冲突的多发也影响了市场对美债作为“安全资产”的信心。上述二者事实上动摇了过去数十年国际美元环流的根基。

　　在此背景下，一是我们可以提高人民币在贸易结算中使用的比例。近年来，跨境贸易人民币业务结算金额不断增长。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)的数据，2024年7月人民币在全球支付货币中的占比达到4.74%，为有记录以来的最高水平。根据中国人民银行，2024年1月至7月中国货物贸易跨境结算中，使用人民币结算的占比为27%，较2023年全年提高了2个百分点。[1]

　　二是加快多边央行数字货币桥建设。多边央行数字货币桥(mBridge)由国际清算银行(香港)创新中心、泰国银行(泰国央行)、阿联酋银行、中国人民银行数字货币研究所和香港金融管理局联合建设，致力于打造以央行数字货币为核心的高效率、低成本、高可扩展性且符合监管要求的跨境支付解决方案。过去传统的跨境支付主要依靠双边代理行来完成，不仅效率偏低，而且费用较高。而多边央行数字货币桥应用了分布式账本技术，能够有效提升支付效率、降低支付成本，对于深化经贸合作、减轻美元流动潮汐对国际支付结算的影响等具有重要意义。

　　三是在人民币“融资货币”属性强化的背景下，可以增加对一带一路经济体的金融支持，共建数字一带一路，从基建出海走向数字出海，如输出数字基建、算力基础设施、AI大模型等，同时提供配套开发性贷款，以开拓新兴市场，为新经济的发展打开广阔的市场空间。根据中国社会科学院金融研究所、国家金融与发展实验室、中国社会科学出版社联合发布的《全球数字经济发展指数报告(TIMG 2024)》， 2013年到2023年间，北美、欧洲、亚太地区数字基础设施建设指数远高于非洲、拉丁美洲、阿拉伯地区。但中低收入与低收入经济体发展速度较快，说明其存在后发优势，特别是许多一带一路沿线经济体，尚处于数字经济发展初期阶段，需求潜力较大。

　　注：
　　[1]资料来源：新华社，全球支付占比创新高，人民币活跃度持续提升，(2024/9/4)[2025/5/15]，https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6972427.htm
　　(本文作者介绍：兴业银行首席经济学家)

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陶冬：美国评级下调，象征意义大过实际意义

【美国评级下调，象征意义大过实际意义】

中美关税战休战90日，美国税改法案却未能通过程序，穆迪调降美国主权信用评级，谈判不欢而散，特朗普中东之行满载而归。市场关注美国的财政赤字的可持续性，十年期国债收益率上行，收益率曲线变陡。股市重回增杠杆，纳斯达克指数上周升超过7%，并引领全球股市向好。美伊核谈判有进展，油价反弹。地缘政治趋稳，金价走软。美元指数变化不大。

评级机构穆迪将美国的主权信用评级，从顶级的Aaa下调至Aa1。这是历史上第一次，美国同时失去三家主要评级机构的AAA级信用评级，S&P于2011年就下调了美国的评级，惠誉于2023年作出了同样下调。穆迪下调评级所给出的理由是激增的债务负担和难以控制的财政赤字。该机构预测至2035年，美国财政赤字达到GDP的9%。

笔者认为，这次评级下调的象征意义大过实际意义。明眼人都知道，美国的财政状况已经失控，债务负担也变得不可持续。但是只要联储愿意不断印钞票，山姆大叔无法支付国债的情况几乎不可能出现。国债偿付时候实际购买力下降，要比政府无法兑付债券的可能性更高。不过前提是联储积极配合，国会不因为党争而出现幺蛾子。

穆迪通常在下调主权评级上比较保守，所以在三家评级机构中出手最慢。这次穆迪降级的时机比较有趣。美国财政部正在倾全力推进税制改革，但是由于共和党内部分议员造反，法案未能通过众议院预算委员会，甚至无法进入议会审议程序。共和党内的分歧无法调和，财长贝森特7月4日前完成立法的希望也就变得渺茫。

美国财政不可持续性是老问题，已经在国债市场的定价上反映了出来，所以信用评级遭调降对市场的短期冲击相信有限。但是如果财政赤字尾大不掉，则长远来讲对美国的信用很不利。穆迪认为如果特朗普税改永久化，未来十年将为美国带来4万亿美元的进一步结构性赤字。它还强调不认为“当前讨论中的财政方案能够对支出和赤字实现实质性削减。”穆迪此时降级，更多是要表达一个立场。

无独有偶，联储主席鲍威尔在一个公开活动中表示，联储将修改2020年修订后的货币政策框架，由“关注过去一段时间内的平均通胀是否达到2%”（Average Inflation Target, AIT），转为“只关注当下通胀是否达到2%”（Inflation Target, IT）。他指出，2020年制定的政策框架是基于当时持续低利率和低通胀的环境，但是现在的经济条件已发生显著变化。

笔者对此的理解是，联储在为通胀未达政策目标的情况下修改货币政策作铺垫。放弃通胀目标制，意味着联储未来无需将通胀压到2%以下，即可根据情况放松货币政策的基调。几年前笔者在本栏曾经提出，全世界的工资增长、能源成本，加上供应链多样化趋势以及关税成本，美国回到2%政策目标的难度很大。鲍威尔此论不影响当下的利率政策，但确是对未来政策思维的一个修正。

美国五月份密执根大学消费信心指数滑落到50.8，vs上期的52.2。消费预期则跌到46.5，45年的低位。通货膨胀预期升至7.3%，这是1981年滞胀结束后的最高水平，而金融预期也是2009年以来的新低。长期通胀预期则进一步上涨到4.6%。

这组消费数据不好，预期数据很差，凸显出美国消费下滑、关税政策困扰和通胀预期上升的窘境。不过，数据本身可能有偏差，也不宜过度解读。此数据5月13日截止，基本没有反映出中美关税战暂停所带来的物价预期。数据采取随机抽样，并不跟踪同一组人群。有趣的是，拜登时期民主党籍受访者对经济的信心远好过共和党籍，特朗普时期则共和党籍受访者的信心远高过民主党籍的。

所以笔者看来，密执根大学信心指数仅供参考。今年以来信心类软数据的下滑速度，大大超过就业等硬数据，市场对经济前景的看法分歧较大。华尔街多数经济学家预测今年温和增长，个别预测温和衰退，无论哪种场景都不至于迫使联储提早或大规模减息。联储要等关税政策所带来的物价压力明朗化后，再决定接下来的利率路径。笔者看九月首次降息，今年减息两码。

子曰，治大国如烹小鲜。特朗普曰，治大国如卖地产。特朗普的关税战打了世界措手不及。其实三十八年前特朗普就告诉世界他实现目标的方式。在「交易的艺术」一书中，他写道，“我从来不太在意一项交易或一个过程，我会向空中同时抛出许多球，很多交易最后未必做得成，哪怕一开始看上去很不错。”“我会把目标定得很高，不停地推进、推进、推进，总会得到想要的一部分”

特朗普的打法早已公开，只是世界上领袖和市场交易员中没有几位料到这位高调、自以为是、数度破产的地产商会有一天成为美国总统，并用他引以为傲的战术让世界天翻地覆。特朗普几乎将他在「交易的艺术」中的打法照搬过来。一上来就漫天要价，制造谈判的筹码。接着在议题、时限和成本上极度施压，东一榔头西一锤，令对手产生恐慌。最后逐步讨价还价，得到部分他想要的东西。

特朗普关税战的整个过程，显得混乱、随性和朝令夕改，他因为策略的混乱而受到媒体的质疑，市场更爆发了恐慌性抛售。笔者看来，他根本没有策略，也不着重策略。在他眼里，程序如何混乱、手段如何无赖都不重要，那些都是过程，重要的是过程的终点出现什么样的结果。他只要一个结果，那就是“赢”。为了赢，撒谎、误导、威胁、利诱，什么都可以使用，因为交易只看结果。

英国教授 Martin Walker，把特朗普的政策逻辑归纳为“交易主义”。为了实现交易，可以极限施压、无底线威胁，谈判的过程充满不确定性，交易的最终成果可以和最初提出的目标大相径庭，只要最后赢了就是胜利。价值、道德、秩序，甚至底线都不在考虑范围之内。地产商可以不要信用，可以破产，但是一个大国这么玩，毁掉的是百年积聚起来信誉和软实力，还有全世界的贸易秩序。

本周重要数据不多，关注欧洲央行的会议纪要和中国的社会零售数字。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

董少鹏：保护中小投资者，要不要保指数？

　　每年的“5·15全国投资者保护宣传日”，都要举办一系列活动。而保护投资者的主要成绩被表述为：推动市场高质量发展，促进证券基金机构合规发展、坚持长期投资，查办证券期货违法案件，完善投资者保护制度机制，支持受侵害投资者依法维权。每年都会发布一些与投资者保护相关的文件。

　　但是，普通投资者往往感觉不解渴，不到位，不够实际。这是为什么呢？

　　根本在于沪深股市指数长期在低位徘徊，与市场高质量发展、证券基金机构合规发展长期投资的目标不那么相符。投资者主要根据招股说明书申购新股，根据上市公告书在二级市场买入新股，根据证券基金机构的指导参与投资，但对于IPO定价高、新股发行超募、证券基金机构帮助上市公司套钱这些事，他们没有太多办法。所以，不从根本上解决发行定价问题，保护投资者合法权益就不可能到位。

　　最近也有不少证券基金机构抱怨，IPO发行太慢了，证监会对上市公司股东的穿透监管太严了，再这样就只能去香港上市了；而事实是，企业在香港或其他地方上市，市场估值普遍低于A股市场。我于是问相关机构人士：IPO定价高、新股发行超募、证券基金机构帮助上市公司套钱这些事，是不是中介机构和监管者应该一起努力，并切实解决呢？

　　对方默然。

　　5月7日，证监会主席吴清说，A股市场估值水平实际上被业界认为仍处于相对低位。沪深300市盈率只有12.3，国内市场主要指数市盈率都明显低于标普500等全球主要指数。在全球市场面临不稳定因素明显增多的环境下，中国资产的配置价值和吸引力在持续提升。

　　按照这样的判断，至少沪深300指数(3889.0854, -18.11, -0.46%)是有上升空间的，比照标准普尔预期市盈率19倍左右，可以涨三五个点吧？

　　保护中小投资者，要不要保指数？这是一个十分严肃的问题。我认为，这两个问题是紧密相关的。保护中小投资者合法权益，关键是确保市场竞争是健康的。中小投资者遭遇民商事纠纷，当然需要政府部门、律师、公益维权部门出手，但这只是一部分工作。更大的保护，是确保上市公司和中介机构诚信做事，上市过程和上市后不欺诈。上市公司和中介机构说假话必须买单。

　　从宏观治理和市场监管而言，必须保障股市供需总体平衡。而“总体平衡”不仅指“筹资+潜在筹资需求”与“投资+潜在投资需求”的平衡，还应包括信息对称这个平衡。明明是“IPO大放水”，却被描绘成“新股发行常态化”，明明是超出市场规律的高价发行，却被描绘成“市场化定价”，明明是包含着大量的“机器高频交易”，却被一股脑算成“市场总成交量”，必然导致信息不对称。信息不对称的结果就是市场信任度降低。这是危害很大的。

　　大力加强全市场信息透明度，让任何造假公司和任何造假机构受到严肃惩罚。让参与IPO询价的机构公开亮出定价逻辑，并将报价和申购结果与“是否参与造假承诺”直接挂钩，一旦发现参与造假，罪加一等。让任何纵容、暗中支持造假的官员铛锒入狱。

　　保护中小投资者权益，不止是针对具体的民商事纠纷“摇旗呐喊”，也不止是表面化地说几句提高上市公司质量，而是从底部抓起，切实让市场化机制发挥最大作用，让好公司获得“价值褒扬”，让差公司获得“价值过滤”。对打着价值投资名义搞套现游戏的机构，要予以公开曝光。

　　只要坚定落实公平公正公开和诚实信用原则，让市场充分按照市场机制充分竞争，一个健康而活跃的资本市场就会出现了。“保护中小投资者合法权益”和“维护指数健康运行”这两个问题就可以统一起来，而不再是相互冲突的问题了。

　　可以说，保护中小投资者合法权益，与保护市场健康稳定、市场化竞争，是完全一致的。

来源：鹏友来开会

吴晓求再为资本市场呐喊：三个支点非常关键

　　编者按：近日，在“中国资本市场改革与发展研讨会暨《中国资本市场的理论逻辑》（十卷本）理论研讨会”上，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授吴晓求作为《中国资本市场的理论逻辑》（十卷本）作者发言指出，中国金融的未来发展趋势决定了金融结构性的变革，资本市场定位要由融资的市场向投资的市场转变。现将其发言主要观点和视频转发如下：

　　吴晓求指出，中国需要一个强大的资本市场，资本市场在中国经济发展中具有战略地位，其改革与发展是重要的研究主题。他认为，脱媒是金融发展的必然现象，是由市场实现供求匹配，由此形成的资本市场与银行体系相辅相成。中国金融的未来发展趋势决定了金融结构性的变革，资本市场定位要由融资的市场向投资的市场转变。

　　吴晓求称，中国资本市场20年前很难看，30年前更难看。过去中国把资本市场定位为融资市场，这个定位给资本市场发展带来了太多的问题，只为融资者服务，只为企业好，不考虑投资者的利益，法律制度政策规则都在维护融资者，这样的市场不能成长。“实际上资本市场是现代金融的枢纽，2023年10月底金融工作会议首次提出，这是对资本市场给出最准确定位的论断。”吴晓求说，枢纽相当于人的心脏，起核心作用。

　　吴晓求认为，发展资本市场有三个关键支点。

　　第一，提高上市公司竞争力。他指出，要大幅度提高上市公司竞争力，就是提高上市公司科技水平、改善上市公司结构，让科技型企业占据重要位置。中国式现代化依赖高科技企业推动，资源型企业、劳动密集型企业难以使中国成为现代化国家，要推动中国科技进步和高科技企业发展。

　　第二，提供充分的流动性。“让更多资金进入资本市场，这很重要。”吴晓求表示，充分的流动性就是有资金优势，要逐渐推动商业保险资金、社保基金、养老金等大资金进入资本市场。同时，建立兜底资金，即战略性储备资金，比如两项支持资本市场的货币政策工具、类“平准基金”等都属于战略性储备资金种类。这个过程中，中国央行从传统央行转入现代央行，是一个巨大的进步。吴晓求指出，过去资本市场被“妖魔化”，严禁各类资金进入资本市场。他认为，除了财政资金，其它大资金都要按比例进入资本市场，光靠股民那点钱投资市场根本起不到一个金融枢纽的作用。

　　第三，推动资本市场改革。吴晓求说，要从法律制度、政策规则、金融工具等多方面推动改革。资本市场需要严刑峻法，要严格打击欺诈上市、虚假信息披露等违法违规行为；进一步优化IPO制度、减持规则、退市规则、信息披露制度等。吴晓求强调，目前资本市场工具的设计均偏向融资者，一定也要有有利于投资者的工具。

　　在研讨会上，吴晓求此前“我这一生大概只为中国资本市场而来”的言论再次被提及。据了解，吴晓求一生的梦想，就是如何把中国资本市场建设成重要的人民币计价资产的财富管理中心和全球国际金融中心。

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美国专家：美国变得越来越像中国

德国媒体发表了美国对外关系委员会会长弗罗曼（Michael Froman）的文章，说美国没能让中国变得像美国，自己反而变得“越来越像中国”，弗罗曼声称，“华盛顿早已成为北京世界的一部分。”他还表示，既然美国不能迫使中国改变贸易政策，也无法建立对抗中国的替代性贸易集团，那就仅仅剩下一个选项了，只能是“向中国‘靠拢’。”

不能不说，美国建制派人士的心态很复杂，他们对特朗普很失望，眼睁睁看着特朗普学习中国模式，又觉得很无助。特朗普誓言要让美国进入“黄金时代”，这些人有种恍然若失的感觉。弗罗曼指出，美国和其他国家之所以“模仿”中国，主要是因为“中国的成功太出人意料”。他认为，美国因此可以”借用“中国策略，以其人之道还治其人之身，从而“智取”中国，比如在电动车和绿色科技领域，美国可以采取“中国标准”，实施“以关税、投资限制、补贴和产业政策为特征”的新经济模式，本质上就是“民族主义的国家资本主义”。

他总结说，这场较量关乎的是“谁来制定全球规则”，至少到目前为止，“赢家显然是中国”。实事求是地讲，很多美国人对中国的崛起速度非常意外，他们开始觉得现在遏制中国为时已晚，既然无法打败中国，那还不如加入中国，起码还可能让美国人有时间回味“称王称霸”时的感觉，而且按照中国制定的规则行事并无不可，因为中国模式能给他们带来难以想象的新利益。从这个角度看，美国“越来越像中国”真不是什么坏事，美国人如果想成为中国大家庭中的一员，中国人也肯定会举双手欢迎，而不会将他们拒之门外。

陶冬：美元的一劫

特朗普在关税问题上和解雇鲍威尔问题上左右摇摆，不过资本市场似乎已从震惊中摆脱出来了。十年期国债利率在上周回落了20点，恐慌指数VIX更下滑到25之下，一场流动性危机看来有惊无险地度过了。因应债市情绪的改善，全球股市全面上涨，其中NASDAQ一马当先。外汇市场对美元的抛售亦见舒缓，不过美元指数仍在100楼下。IMF大幅下调了全球经济增长预测，并警告明年的破坏力更大。全球衰退隐忧之下，能源价格下行，黄金获利回吐。

近来特朗普对着美元连砍三刀。第一刀是推出对等关税，向全世界贸易宣战，并推翻了战后美国以开放本国市场为代价建立起来的国际秩序。第二刀是政策上朝令夕改，动摇了美国政府的信用，政策变成了菜市场讨价还价的游戏。第三刀砍在鲍威尔身上，他扬言要炒掉鲍威尔，公然践踏联储的独立性和法治精神，尽管之后他对自己的言论作出修正，市场反应十分负面。

4月2日关税战启动至今不到四个星期，美元指数贬值了4.4%，这在汇市是罕见的。美国的国力、法制和市场深度，令市场将美元看作避险天堂，将美债视作零风险资产，然而在最近的市场抛售中，美元不能避险，美债风险很高，市场以脚投票，et America成为共识交易。特朗普摧毁了美国一手建立起来的贸易秩序，玷污了美国自身的国际信用。美国通过极端施压，也许可以在双边谈判中获得一些短期利益，但是伤害的却是美国的软实力，尤其是美元。

特朗普主推的“去全球化”、“再工业化”，有其历史原因。全球化导致产业链的外移和美国中产阶级的萎缩。疫情令美国突然意识到，自己已经失去了支撑国家安全和军事力量的工业基础，再工业化作为国家安全的考量，凌驾于经济因素之上。中产阶级的愤怒则将极端思维、极端情绪的特朗普再次推上权力巅峰。

然而，美国重建产业链的时间可能要以年为单位计算，但是所产生出的物价压力、衰退风险却是以月来计算的，市场的反应更是以日来计算的。特朗普在贸易政策上的倒行逆施，直接伤到了美元的根基，美元失去了全球化支撑的贸易之锚、信用之锚。这是美元资产近期极度动荡的根本原因。

布列顿森林体系坍塌后，美国抛弃了以黄金作锚定的承诺。美元依靠在全球贸易中的绝对垄断，维持着全球交易货币、储蓄手段的尊崇地位。美元交易在全球外汇交易中占比88%，全世界外债发行中70%是美元债，各国外汇储备里美元占比59%，世界外贸中大约54%用美元报价，银行间同业拆借中美元占比47%。

当然，世界上暂时还没有一个可以取代美元的替代货币，所以美元的主导地位并非一时半会可以消失的。但是美元的软实力，毫无疑问被弱化，美元的信用遭到质疑，这是本轮美元急跌的逻辑。笔者承认，今年以来对美元走势看错了，最主要的原因是没有料到特朗普政府会那么打关税战，完全置美元信誉于不顾。

从长期和结构上看，“去全球化”势必带来“去美元化”。美元成为世界货币的一个重要原因，正是长期的贸易逆差，使得巨额美元流向海外，海外美元再通过投资美债、美股回流到美国。IMF估计，现在海外投资者总共持有大约22万亿美元的美元资产，并每年仍以1.1万亿美元的速度增持美元资产。美国一旦在经常项目的逆差消失，在资本项目的顺差也会消失。

最后谈谈美债市场最近的暴跌。特朗普在关税问题上拳打脚踢，毫无顾忌，但最后被美债市场的暴跌制止住了（起码暂时制止住了）。自从“解放日”，美债市场经历了一场罕见的抛售，恐慌程度直逼2008年的金融海啸和2020年的熔断危机。投资者被迫重新审视对未来前景的各项判断，资产价格也需要重新定价，债市特别动荡，并显露出系统性风险的若干迹象。

美债这次被抛售，与对冲基金通过衍生产品高杠杆投资有关。投资者捕捉到债券现货价与期货价之间的差异，他们通过掉期锁定差价赚利差，俗称basis trade。由于策略是中性的，锁定的差价几乎是稳赚不赔的，于是对冲基金大多高杠杆操作，最多放100倍杠杆以增强回报。此交易的软肋是突遇市场大跌，风险预期改变导致借款银行要求补仓，如无力补仓则可能被斩仓，并带来连锁反应。

特朗普的关税战远超市场预期，引起了资产价格断崖下跌，并触发抵押资产价值下滑，margin call成为夺命锁，并导致债市踩踏。Basis trade在正常市况下是稳健的，但是如果出现大的市场波动，则容易发生火烧连营。据美国证监会最新数据，大约9040亿美元参与了固定收益类“相对价值”的杠杆交易，金额比十年前翻了一倍。特朗普的关税突袭，坏了对冲基金赚钱的好事；他们的连环抛售，又坏了特朗普“交易大师”的名声。

本周聚焦点有三个，1）美国与日、韩、印的双边关税谈判及市场反应，2）美国非农就业数据（预测160K），3）美国第一季度GDP（预计0.4%）及核心PCE（预计0.1%），4）欧元区及德法GDP数据。日本银行例会，料利率不作调整。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

美国经济学家萨克斯：美国单边主义政策破坏全球秩序

美国经济学家、哥伦比亚大学可持续发展中心主任杰弗里·萨克斯日前说，美国的单边主义政策正在严重影响全球和平与发展。

在视频连线发言中，萨克斯批评美国以错误的经济逻辑为依据，对他国滥施关税。“特朗普总统声称美国的贸易逆差是其他国家占了美国的便宜。这完全不符合事实。”他指出，美国的贸易逆差源于自身财政赤字和低储蓄率，而非别国的贸易行为。这些单边关税措施毫无正当理由，“不仅违反了多边主义，在我看来，也违反了美国宪法，因为宪法将征税权赋予国会，而不是总统”。

萨克斯说，美国的“经济霸凌”不仅包括滥施关税，还涉及对个人、金融机构和主权国家资产的单方面制裁。这些措施让人们失去了获取食物、水和医疗服务的机会，推高了死亡率，“不仅违反联合国宪章，而且在道义上站不住脚”。

陶冬：关税战的下半场，是债务重组

被视作零风险资产的美国国债，上星期一次又一次地响起了风险警号。特朗普在关税问题上疯狂出击、翻云覆雨，令十年期国债收益率在五天里飙升了40余点，这是本世纪初以来没有见到过市场大抛售，美元汇率指数从103直插100楼下，市场以脚投票表达对美国政策的信任危机。美股也十分动荡，不过对特朗普延迟实施对等关税和对联储官员表示“绝对准备好稳定市场“反应更正面。

美债市场近来的极端动荡，在笔者看来已经超出了对政策不确定性的正常反应。更准确地说，特朗普政策触发了债市的风险收缩，连锁反应带来流动性危机。资金逃离美债美元，进入避险资产，瑞郎大放异彩，黄金创出新高。OPEC+计划五月增加原油产量，不过布伦特期货油价大跌后回稳。

美国总统特朗普在关税问题上的一系列扑朔迷离、朝令夕改的操作，令市场感到不可捉摸，资产价格屡屡出现极端反应。特朗普的操作符合他整个职业生涯的营商手法，谈判前先制造筹码、极端施压、最后在谈判中攫取最大化的利益。这套打法并不出奇，只是这场关税战所涉及赌注之巨大，对任何一个国家，甚至包括美国自身，都是一场豪赌，市场因此表达出强烈的风险厌恶。

仔细观察美国的关税计划，笔者认为隐含着3+1个战略目标。第一个目标是制造关税壁垒，吸引海外制造业产能回流，以此实现重塑本土/近岸产业链。美国推出的10%永久性基本关税，便是以此为目的的。税率10%是否足以吸引产业回归，未可知，也不排除有后续关税跟进。这种做法肯定不符合成本原则，但是国家安全考量现在凌驾于经济考量。

第二个目标是通过极端施压、极端筹码和极端时限，迫使谈判对手在双边谈判中就范，作出消除贸易不平衡、增加军事保护费等承诺。这些要求在特朗普第一任已经提出，但是对方却采取了阴奉阳违的态度。这次以雷霆之势出击，就是让对方无法反抗。对等关税本身，具有很大的谈判空间，一切取决于谈判对手是否应承美国在关税以及其他领域的要求（哪怕要求很离谱）。

第三个目标，是把关税壁垒从美国国境推移到所有贸易国家的国境，以期对付东方某国。双边谈判中，势必涉及“要么你加他关税，要么我加你关税”，靠威胁利诱围建关税壁垒。过去七年中中国对美贸易占比下降了超过7个百分点，而对东南亚、墨西哥出口大增，其中相当部分是转口贸易，最终流向了美国市场。

从客观角度看，特朗普关税计划有其战略思维，有其战术打法，但是他忽略了几个重要细节。首先，美国经济能否承受巨变。突如其来的关税冲击，势必带来物价上涨，待库存大致消耗后，物价在第三季度开始大幅上升。同时，生活成本遭到蚕食影响消费情绪，宏观不确定性冲击投资决策，美国经济进入衰退的机会大幅上升。这既是经济问题，又是政治问题，明年就有中期选举。

其次，美国劳工结构和成本是否适合重建制造业是一个巨大的问号，而现有的电力、运输基础设施肯定无法支持一个具有全球竞争力的全产业链。新建产能、供应链和基础设施需要漫长的时间。最后，对等关税谈判也未必顺利。特朗普政府暂缓实施对等关税不代表加税风险已经消失，更不代表美方条件不再狠辣，美方说服所有国家乖乖就范也很不容易。

市场对这种巨大而不可预测的政策风险，表达出了极度厌恶，连一向被认为零风险的美债也遭到疯狂抛售，Et America成为交易员新口号。特朗普被迫启用对华尔街友好的财政部长取代商务部长主持关税谈判、掌握政策节奏。笔者认为，过去两周浮现出的系统性风险尚未消失，因为巨大而不可预测的政策不确定性依然存在。2008年金融海啸和2020年熔断危机，都不是一次砸塌金融体系的。

3+1个战略目标中的+1目标，指笔者认为关税战还有下半场，那就是重组美国债务。美国有36万亿美元的债务，每年需要支付超过1万亿美元的利息，今年有3万亿美元债务到期。这些相对于29万亿美元体量的美国经济，越来越显得捉襟见肘，不少投资者对美国债务的可持续性提出质疑。借助这次关税谈判，也许山姆大叔可以顺势逼迫外国政府答应债务重组。

近月浮出水面的海湖庄园协议，本质上就是一份美债重组计划。计划要求各国携手拉低美元汇率，同时将现持有的国债转成100年期零息国债，而且中途不准出售。这明显是霸王条款，相信没有一个国家会在正常情况下接受。但是对等关税恰恰制造出一个极不对称的谈判环境，如果对方愿意接受贸易不平等条约，再多加一点不平等也不是没有可能的。

笔者估计，对等关税的双边谈判会耗时甚多。美国正在刻意制造“囚徒困境”，制造出“先就范有好处”的气氛，以便各个击破。笔者同时相信，关税谈判完成并非特朗普贸易讹诈的尽头，接下来就是在高压下推进债务重组，以期减轻美国债务负担，稳定国债市场。

美国的三月通胀数据中，整体CPI上涨2.4%，核心CPI2.8%，vs前值2.8%和3.1%。这组数据显示加关税暂时还没有传导到消费物价端，但是由于消费者正在缩减可自由支配的消费，机票、租车和酒店价格都出现了较大下跌。由于石油价格的下跌，汽油价格下挫6.3%，也是支撑价格回稳的重要因素。肉奶蛋价格则继续上行。

关税战的不确定性、经济的下行风险和金融市场的动荡，令市场大幅修改了对联储今年减息的预期。目前期货市场认定联储在六月份大概率重启减息，下半年再减2-3码。笔者认为，实体经济走势乃至通胀走势，或许与联储启动减息的时机关系不大。美国处在介乎0-1%增长之间，通胀在温和反弹后如果不计关税战的话应该继续下行。

关税战的规模和对物价的影响才是联储观察的重点，而此要到第三季度方可情况明朗。接下来联储还需要与市场的沟通，管理市场预期。笔者认为正常情况下，联储最可能重新调整政策利率的时机仍在九月份，之后调节的力度则取决于经济与物价。眼下误判风险主要不在实体经济，而在金融市场。万一市场出现群体性恐慌并威胁系统性稳定，则联储随时可以介入，如2020年的熔断危机。

本周聚焦仍在特朗普减税政策、对等关税谈判和市场的反应，债市流动性尤其值得关注。欧洲央行开会，面对极度不稳定的贸易环境和疲弱的内需经济，预计降息25点。数据方面，中国第一季度GDP、美国三月零售和英国CPI要留意。

本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱

刘煜辉：再谈关税战

刘煜辉：再谈关税战
你要记住这样一个事实
在G2 decoupling状态下
事实上，美国是在用美元风险资产的上涨来支付（对冲）通货膨胀
美股是通过401 K的机制变成家庭的资产性储蓄和货币购买力
……
所以现在
美元风险资产崩跌
经济学意义上就相当于通货膨胀是暴涨状态，因为对冲力量在快速消失，相当于物价上涨处于完全敞口裸露状态
……
你可能还要记住这样一个事实
美联储是有政治立场的
他代表着传统的犹太资本，他们从立场上是站在西方左翼的，因为右翼的天花板是
所以他的袖水旁观是可以理解的
川选上来，资本的支持者是所谓硅谷右翼，彼得蒂尔（万斯的金主）、马斯克……这帮新资本
现在新资本们稀里哗啦，未来一年半载的科技熊市，还会不会是川及M A G A的坚定支持者，只有天知道
……
反过来看东大
房子、金融资产……早几年就躺下了
雷该暴的都爆了
今天的供应链远比18年强大
去年占全球的35%，2030年将占全球的45%+
鹰酱最有价值的科技绝对信仰已经被我们破功
服务贸易顺差的能力可能已经在崩塌
中国正在Ai领域实施
“复制—优化—降价—规模化碾压”熟悉的战略
从宏观账户的总量平衡来看
剩下的无非就是
如何制造内需增量去对冲潜在的外需缺口
这个不是从去年9.26到去年年底的经济工作会议
一直在准备 而又隐忍不发……
超常规总量政策范式
也许是一个契机吧
可能就是等川把这张底牌量岀来吧
……
与这些比起来
股市稳定机制 技术上现在反而是最简单的一个事
他们操作的工具：大金融ETF大科技ETF
在稳市的基础上，A股这轮的阿尔法
一定还是在新质生产力方向
特别推动AI算力模型快速基础设施化，激活数据资产、场景应用的“飞轮效应”
车联网、物联网、星链、具身智能、量子通信、可再生能源、可控核聚变……
推进“两重”项目加快
……
物来则应
未来不迎
当时不杂
过往不留
既然战端已开了，咱就按战端模式去应对就是

滕泰：消费补贴应提高到万亿以上 比如每年3万亿分上、下半年两次发放 人均2000元

【滕泰：消费补贴应提高到万亿以上 比如每年3万亿分上、下半年两次发放 人均2000元】

万博新经济研究院院长滕泰发文指出，“坚持把扩大内需作为长期战略，努力把消费打造成经济增长的主动力和压舱石”，已经成为当前的决策共识。但当前“以旧换新”等消费政策投入与国民经济体量相比仍显不足。实践证明，消费刺激政策若力度不足，难以扭转供需格局。这种以小规模尝试为特点的消费补贴模式，恰如经济学家弗里德曼所言“逐段切除鼠尾”，恐怕难以改善需求偏弱的格局，还可能会强化市场消极认知。

唯有政策力度与问题规模相匹配，方能实现市场预期的根本性逆转。当前我国经济虽然有复苏的迹象，但仍面临需求收缩压力和通货紧缩挑战，面对135万亿的GDP总量，为了找准畅通经济循环的精准发力点，实现从“世界工厂”到“全球最大消费社会”的惊险跨越，消费补贴规模应当在万亿级别，比如每年3万亿，分上半年、下半年两次发放，人均2000元，才能起到撬动经济飞轮，释放消费潜力的效果。（经济观察报）

牛弹琴：没有对比，就没有伤害

　　不到欧洲，不知道街头这样吵，
　　不到中东，不知道和平这样少，
　　不到美国，不知道政治居然这样搞，
　　不到博鳌，不知道未来还可以这样好！

　　有这样的感慨，是因为最近几天在博鳌出差，参加博鳌亚洲论坛的报道。当然，其中的博鳌，也可以替换成海南，替换成中国。

　　因为这个世界，没有对比，就没有伤害。

　　欧洲街头的吵，全世界都有名。

　　27个欧盟国家，27条心。

　　过去几年，老欧洲和新欧洲吵，北欧洲和南欧洲闹，领头羊法国和德国，矛盾也不少。即便现在，意大利和匈牙利，还有斯洛伐克，还是欧洲著名的反派国家。

　　当然，还有一个英国。前几年英国闹脱欧，我们也见识了什么是欧洲式离婚，真是一地鸡毛，直到现在，还没彻底搞好。

　　特朗普大棒挥来，欧洲人被迫自强。但在军费开支上，法国、意大利、西班牙是一派，德国、丹麦等国又是另一派，且吵呢！






　　中东的战乱，全世界最频繁最血腥。

　　伊拉克打完利比亚打，利比亚没打完叙利亚打，然后就是加沙大战生灵涂炭，黎巴嫩卷入废墟一片，现在美国又攻打也门到处空袭不断。

　　当年曾在耶路撒冷工作，谈到和平，当地朋友就感叹，耶路撒冷的名字就是“和平之城”，但这个地方，100年1000年都不会有和平……
　　加沙已经死了多少人？

　　超过5万人。

　　5万多条生命啊！他们都曾是有血有肉的生命，可怜，很多还是孩子。

　　可怜，加沙的孩子，真的长不大。

　　西方关心了吗？全世界关注了吗？全世界采取有效措施了吗？

　　美国政治，更是全世界都拍案惊奇。

　　反正特朗普2.0，美国一套王八拳，全世界都看得一愣一愣的。

　　关税说加就加，10%刚起步，25%是标配，还动辄100%200%叫嚷。

　　加征关税，美国需要理由吗？





　　特朗普其实不需要，这就是他“谈判的艺术”。最新的进展，美国要对所有进口汽车加税25%，气得日本、欧盟、加拿大嗷嗷叫。

　　但特朗普还不罢休，威胁如果欧盟和加拿大胆敢联手反制美国，美国“将对两者征收远超目前计划的大规模关税，以保护两者有史以来最好的朋友”！

　　看到了吧，狠狠打了对方，还称自己是对方有史以来最好的朋友。

　　哦，即便是朋友，该抢还得抢。

　　特朗普已发誓，要吞并加拿大成为美国第51个州，要拿下丹麦的格陵兰岛成为美国领土，哦，还要重新掌控巴拿马运河。

　　美国能不能变伟大，我们不知道；但美国要变大，我们看得很清楚。

　　什么主权独立？什么领土完整？什么北约盟友？



　
　　统统抛在一边。

　　特朗普还痛骂，欧盟成立就是为了对付美国，这个世界，最坏的就是欧盟了。

　　当然，这是外交，还有内政。

　　两个多月，特朗普大刀阔斧，裁了美国国际开发署，关了美国教育部……马斯克在笑，美国公务员在叫，官司更是一场接一场，大戏正在精彩上演。

　　更离奇的，最近还闹出个“群聊门”。

　　美国炮打也门，国家安全顾问华尔茨拉群，副总统万斯、国防部长赫格塞思、国务卿鲁比奥等一众高官，摩拳擦掌，拍手称赞，甚至还发送绝密作战计划，但这个群居然拉错了人，还拉了一个跟特朗普政府有矛盾的记者，这个事情闹得！

　　不到美国，真不知道大型文化革命活动还在搞。

　　但中国呢？

　　看世界纷纷乱乱，这几天在博鳌采访，看到的是来自60多个国家和地区的2000名代表共聚一堂，聊的更多是合作，谈的更多是发展。

　　这就是中国的魅力。

　　当今世界不太平，单边主义、保护主义上升，经济碎片化加剧，百年变局加速演进。许多嘉宾表示，必须为这个世界寻找确定性。

　　确定性在哪里？

　　中国，就是稳定性的重要来源。

　　我看到，美国经济学家杰弗里·萨克斯就在博鳌说，在过去一个世纪里，中国的发展，“这是世界经济中最重要的变化”。

　　很简单地一点，过去40多年，我们环顾这个世界，有比中国更遵守国际规则的大国吗？有比中国更尊重其他国家主权的大国吗？有比中国更珍爱和平、更重视发展的大国吗？

　　答案，就两个字，我们可以大声说出来：没有！

　　对西方来说，中国一不输出革命，二不输出饥饿和贫困，三不折腾你们，还有什么好说的。

　　当然，中国肯定也有挑战，就像博鳌和海南，前程很远大，但发展还有空间。

　　在博鳌论坛上，来出席的丁就说，中国今年GDP增长预期目标确定为5%左右，我们有信心实现自己的发展目标；开放是中国式现代化的鲜明标识，无论外部环境如何变化，中国对外开放的大门只会越开越大。

　　这就是中国的信心，中国的承诺。

　　这个世界，不用多说，简单的对比，就可以看到差别和差距。

　　尤其在博鳌，看着海蓝天阔，想想欧洲的焦虑、中东的战乱、美国的折腾，真是万千感慨在心头。

　　真的，还是那句话，这真不是一个和平的世界，我们只是有幸生活在一个和平的中国；我们所习以为常的日子，却是很多国家最期盼最羡慕的。

　　世界百年未有之大变局，动荡冲突还在继续，还不知道有多少黑天鹅正等着一飞而起。

　　别忘了，4月1日是愚人节，4月2日，特朗普发誓要改变美国，改变世界。

　　中国，要淡定，要开放，要上下齐心，更千万别骄傲啊！

刘世锦：现阶段消费需求新特征

　　意见领袖 | 刘世锦
　　中国宏观经济从总体上看是回升向好，但总需求仍然不足。增加有效消费需求，需要理解现阶段消费需求新特征。

　　从国际比较的角度来看，中国现阶段的消费不足，主要是服务消费不足。中国目前居民最终消费占GDP的比重大概是40%以下，美国这个比重是67%，比中国高29%左右。亚洲的几个主要的发展中国家比中国也要高20%左右。从服务消费占GDP的比重来看，中国大概是26%，美国是55%，亚洲几个主要发展中国家平均为33%，也比中国高。所以说，目前我们的消费比较低不是边际性的，而是结构性的。这背后到底是什么原因，需要深入分析。

　　理解消费需求，首先要理解两个概念，即生存型消费和发展型消费。生存型消费简单讲就是吃饭穿衣，就是以商品消费为主的温饱问题。这个问题我们现在基本解决了。发展型消费主要体现在教育、医疗、住房，社保、文化、体育、娱乐，金融服务等方面，比较多的采取集体消费或者是公共服务的方式，比如说医保、社保采取互助共济的方式，学校教育是集体学习的方式。政府基本公共服务的水平怎么样，均等化的水平如何，这和发展型消费为主的服务消费发展关系很密切。靠个人努力不够，要政府搭台子，建制度，出资金，是政府消费支出与居民消费支出的组合。

　　这么多年我们政府在基本公共服务均等化方面做了很多的工作，有一些进展，但总体上还有滞后性，直接拖累了发展型消费增长。城市居民这几年抱怨比较多的就是教育、医疗、住房。欠账最多的不是城市居民，是近3亿农民工，是近2亿外出进城的农民工，他们的基本公共服务欠账更突出。中国现在有4亿中等收入群体，在这之下是9亿低收入群体，过去我们计算这两部分人收入差距的时候，一般是用可支配收入这个指标，这是不够的，如果把政府财政提供的基本公共服务加进去的话，这两部分人的收入差异水平更高。从国际上来讲，中国现在整体养老金的规模占GDP规模是10%，日本是74%。人均的水平，我们差距是比较大的。社保体系水平上不去，就影响了服务消费，特别是发展型消费的增长。

　　服务消费较多依赖于规模经济和集聚效应。这与城市化水平直接相关。比如搞一个基础设施，像上下水工程，如果在一个村庄，他们住得比较分散，费用就很高，但在城市里这个成本就大大降低。这就回到一个基本的问题，为什么要搞城市化？城市化就是集聚效应，增加人口密度，达到规模经济。现在搞发展型消费、服务消费也是如此。教育、医疗要达到一个比较高的水平，让好的医生、好的老师给你看病、上课，不要说农村了，许多县城的水平也是较低的，所以还是要推动较高水平的城市化，要发展都市圈和城市群。

　　规模经济是一个基本的经济学原理。我们过去讲规模经济，一般是讲的生产领域，讲生产的集聚效应、规模经济，所以叫工业化、城市化。现在的消费领域特别是服务消费，同样需要规模经济，需要一定的密度。没有一定密度的城市化水平，教育、医疗、住房、社保、养老、文化、娱乐等领域的较高水平的基本公共服务，就没有可及性，就很难实现。我国目前的常住人口城市化水平是66%，户籍人口城市化水平是48.3%，其中还有很多人得到的基本公共服务水平比较低，所以说，提高服务消费的空间还是很大的。

　　来源：《北京日报》
　　(本文作者介绍：中国发展研究基金会副理事长、全国政协经济委员会副主任、国务院发展研究中心原副主任。)

​《道德经》中最为精湛的几种思维方式分享

《道德经》中最为精湛的几种思维方式分享：

一：对立统一的思维。 正所谓“祸兮福之所倚，福兮祸之所伏”。无论是福是祸， 皆能相互转化，展现了世间万物相互依存、相互转化的哲 理。

二：逆向思维。 老子言：“失道而后德，失德而后仁，失仁而后义，失义而 后礼。”当道德逐渐沦丧，人们开始依赖仁义礼智信等外在 规范来约束行为，这恰恰是大道被破坏的体现。这种逆向思 考，将人的思维从道德绑架中解放出来，重新审视世界的本 质。

三：不争思维。 老子云：“夫唯不争，故天下莫能与之争。”不争并非无所作 为，而是超越胜负之心，达到一种无欲无求的境界。输赢乃 人的欲望所致，而欲望并非大道所在。真正的不争，是克制 欲望，达到内心的平和，于是天下便无人能与之争。

四：利他思维。 老子曰：“上善若水，水善利万物而不争。”水之所以受到推 崇，不仅因为其滋养万物，更因其具备利他的品质。这实际 上是一种价值思维，你的价值在于你能为他人带来多少利 益。当你具备价值时，便能赢得他人的尊重与信任；反之， 则会被世界所抛弃。

五：战胜自己的思维。 老子有言：“知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者 强。”能战胜敌人的人，只能说明他具备一定的能力；而能 战胜自己的人，才是真正的强者。战胜自己意味着克服内心 的恐惧、欲望和偏见，达到一种内心的自由与宁静。

六：守柔贵雌的智慧。 老子提出：“人之生也柔弱，其死也坚强。草木之生也柔 脆，其死也枯槁。”生命的真谛不在于追求强大，而在于保 持柔弱与顺应。强大并非目的，而是我们活着的一种手段。 只有守柔贵雌，才能顺应自然，达到内心的平和与自由。

七：要重视“无”的思维。 老子曰：“有之以为利，无之以为用。”盆子、杯子等器皿之 所以能用，是因为其内部为空；房屋之所以能住人，也是因 为其内部为空。无论是做人还是做事，都要看到“无”的价 值，学会在“无”中寻求“有”。

八：守正出奇的思维。 老子提出：“以正治国，以奇用兵，以无事取天下。”守正意 味着坚守内心的信念和原则；出奇则意味着打破常规，勇于 创新。内守正道以稳固根基，外出奇制胜以应对变化。内不 正则乱，外不齐则不胜。

董少鹏：不是股民太脆弱 是个别前官员太不讲武德

【董少鹏：不是股民太脆弱 是个别前官员太不讲武德】

资深财经评论员董少鹏发文指出，不是股民太脆弱，是个别前官员太不讲武德。要求“提振资本市场”“稳住楼市、股市”，国务院出台了“新国九条”，中国人民银行史无前例地创设了股市“互换便利工具”和“回购增持贷款工具”，中国证监会放缓了IPO节奏、严打各种不讲武德的套现，股市恢复向好态势正在巩固。

但是，三个退休官员却冷不丁射出三支冷箭，让股民们不时战战兢兢。三个前官员，快要搅坏“一锅汤”了。第一个前官员曾经管过股市，不知道什么原因，前不久，他言之凿凿地说“上证综指超过3000点就可以算合格，超过4000点就很高了”“中国股市市值超过GDP是不可能、不应该的”（大意）。第二个前官员曾经管过大银行，不知道什么原因，本月初，他心心念念告诫人们“从经济学原理看，面对美国制裁，不报复是最优选择”（大意）。第三个前官员曾经管过大钱袋子，不知道什么原因，这两天，他天真无邪似地说“控制股票上市节奏和上市公司的退出，并不能减轻股票市场的波动，反而是削弱了企业创新驱动的机制”。

以上三位退休官员，真的听不到普通投资者的心声吗？真的不了解股市运行的逻辑吗？真的不知道公平公正公开是市场健康运行的基础吗？真的认为他们的意见可以让股市更好吗？也许，他们自己也搞不清楚自己说的话到底是什么意思？有不少网友建议，不要让那些乱讲话的前官员和经济学家们说话。对此，我是反对的。人人都有说话的权力，但是要讲道理、负责任；同时，对于一些错误的话、容易引起误解的话，应该有人纠正和批评。

牛弹琴：中国又躺枪了

       

　　特朗普发飙，欧盟憋闷，结果呢？

       很多人万万没想到，中国又躺枪了。

　　很荒唐是不是？但这就是现实。

　　一直怼天怼地怼加拿大的特朗普，最近又瞄准了欧盟。12月20日，他突然发难，在社交媒体上称：“我告诉欧盟，他们必须通过大规模购买我们的石油和天然气来弥补巨大的对美贸易顺差。否则，关税就要来了！！！”

　　真是霸气侧漏。

　　1，我告诉欧盟。什么尊重不尊重，我就是警告。

　　2，必须购买。什么公平不公平，你就是必须买。

　　3，关税(TARIFFS)，所有字母大写，强调，强调，再强调。

　　4，最后，特朗普标志性的三个惊叹号！！！

　　很显然，对欧盟，特朗普很是不满。

　　事实上，他不止一次在公开场合抱怨，美国对欧盟有贸易逆差，指责欧盟“什么都不买”。

　　逆差多少呢？

　　数据显示，2023年，美国对欧盟的商品贸易逆差为1558亿欧元(1619亿美元)。然而，欧盟统计局的数据显示，美国的服务贸易顺差为1040亿欧元。

　　但特朗普认定，美国吃亏了，所以，欧盟你必须补偿，必须多买美国货，尤其是石油和天然气。

　　说起来，很多人可能不信，以前美国是世界最大油气进口国，但随着技术的进步，尤其是页岩油气的开发，美国现在已经是世界最大油气生产国。

　　美国每天的石油产量超过2000万桶，占到全世界需求的五分之一。冲突爆发后，西方基本终止了能源进口，美国能源企业赚得盆满钵满。

　　美国对欧原油出口量每天超过200万桶，占美国总出口量的一半以上。其中，排在前面的是荷兰、西班牙、法国、德国、意大利、丹麦和瑞典。

　　此外，美国66%的液化天然气，都出口到欧洲，主要销往英国、法国、西班牙和德国。

　　但特朗普觉得还不够，欧洲人，你们必须购买更多。

　　面对特朗普的公开威胁，欧盟怎么办？

　　欧盟委员会负责贸易事务的发言人奥洛夫·吉尔迅速作出回应称，“欧盟和美国经济深度融合，贸易和投资总体平衡。我们准备与当选总统特朗普讨论，如何进一步加强本已坚固的关系，包括讨论我们在能源领域的共同利益”。

　　他并且表态：“欧盟致力于逐步停止从进口能源，并实现供应来源多元化。”

　　什么意思？

　　1，美国，我们是盟国，同气连枝，经济深度融合。

　　2，特朗普，你也别急嘛，我们准备好好谈。

　　3，我们已经逐步停止进口能源了，美国，你的机会大大的。

　　这本来是美欧之间的事情，最多与有关，跟中国一毛钱关系没有。

　　哪知道，中国却躺枪了。

　　因为对于美国的盛气凌人，欧盟很焦虑，想到的一个办法，就是立刻瞄准中国。

　　刚上任的欧盟新“外长”卡娅·卡拉斯，此前就公开表态：如果美国和欧盟爆发贸易战，中国就会“大笑”。

　　卡拉斯女士，此前担任爱沙尼亚总理。她的态度很清奇：“如果美国正盯着中国，那么我们欧洲和美国更应该团结起来。因为一旦美欧之间爆发贸易战，那么中国就会大笑。”

　　这就是欧洲人的观点。

　　我们一起对付中国，我们就别内讧了，不然利好的是中国，中国会大笑三声。

　　最后，怎么看？

　　还是粗浅三点吧。

　　第一，特朗普真不好对付。

　　特鲁多就被吃尽了豆腐，正岌岌可危；现在轮到欧盟，特朗普又拿出了最喜欢的关税鞭子。

　　欧盟怎么办？

　　硬怼？

　　肯定两败俱伤，欧盟也没勇气。

　　坦率地说，特朗普那种盛气凌人的口吻，如果是中国对欧盟说，欧盟早就气炸了，肯定各种痛批怒骂妖魔化。但轮到特朗普，欧盟却忍气吞声，默默承受。

　　唉，这个世界，恶人自有恶人磨吧。

　　第二，欧盟有些人真不地道。

　　特朗普对付欧盟，欧盟自己没办法，却将矛头对准中国。

　　这是什么行为？

　　柿子总拣软的捏。

　　好歹欧盟也是世界格局中非常重要的一极，西方7国中3国就在欧盟。但欧盟有些人，却让人大跌眼镜。哪怕美国鞭子抽得噼里啪啦，还说打得好，求您别打我了，我们同气连枝，我们一起打中国。

　　居然还想着将中国作为投名状，真是受虐受出习惯了。

　　中国真是软柿子吗？

　　第三，考验欧盟的勇气和胆量。

　　关税战，损人不利己。

　　美国对全世界挥舞关税大棒，如果全世界联合反制呢？

　　美国必然也很受伤。

　　美国财长耶伦就警告，特朗普的关税计划，将增加美国家庭和企业成本，破坏抑制通胀的进展，对经济增长产生不利影响。

　　但可惜的是，一些西方政客，总是心存幻想，总认为自己适当妥协，甚至认为对中国强硬，特朗普就会大喜，会立刻转身去对付中国。

　　哪知道，纵容的结果，就是美国更霸道的做法，不仅公开打脸，甚至得寸进尺。

　　何去何从，考验欧洲政治家的勇气和智慧。

　　但也不得不说，总有一些西方政客，不到黄河心不死，不撞南墙不回头，最后头破血流之后，才会觉得，我当时真傻啊！

　　这个世界，卤水点豆腐，一物降一物。

　　至于我们，我们还是丢弃幻想，保持清醒。

　　躺枪是必然的，但做好自己的事情，上下同心，将朋友搞得多多的，将敌人搞得少少的，笑到最后，应该是必然的。

牛弹琴：韩国突然改口了

　　韩国突然改口了。

　　在中方表达强烈不满后，韩国外交部迅速出手，与尹锡悦保持距离。

　　12月13日，韩国外交部明确表态，不管国内局势如何变化，韩方都愿意与中方进行必要的沟通，持续推动韩中关系发展。

　　我看到，韩联社解读就是，“韩国政府始终愿同中方持续推动改善双边关系趋势，不受事态和尹锡悦发言争议的影响。”

　　请注意，这是韩联社的原话，一字未改。

　　也就是说，尹锡悦在朝中国泼脏水，连韩国政府都不赞成。

　　这就是韩国政治现在最有意思的地方。

　　尹锡悦，还是韩国外交部，到底谁代表韩国？

　　但对尹锡悦，中国确实很生气。

　　此前一天，在电视讲话为自己辩护时，尹锡悦将矛头对准反对派，声称自己下令紧急，实际是在救国家，如果反对派继续弹劾，我奉陪到底。

　　让人万万没想到的一点，他居然将矛头对准中国，说，中国公民的活动威胁到了韩国安全，还说中国生产的太阳能设施将会摧毁韩国各地的森林……
　　
　　在当天的中国外交部记者会，韩国《日报》记者问，中方如何看，外交部发言人毛宁当即回答：中方注意到有关情况，对韩方上述言论深感意外和不满。

　　毛宁接着回答：中方对韩国内政不作评论，但坚决反对韩方将内政问题同涉华因素相关联、炒作莫须有的所谓“中国间谍”、抹黑正常经贸合作。这不利于中韩关系健康稳定发展。

　　没有点名尹锡悦，但话已经说得很重了。

　　我之前就说，尹锡悦的6小时闹剧，这完全是韩国内政，对中韩关系影响不大，我们看戏就好。

　　只是尹锡悦后，对北方强硬，对日本谄媚，对美国更是亦步亦趋，以前还不错的中韩关系，一度跌入谷底。

　　哪知道，搞来搞去，他最后竟搞出这样的下场。

　　现在，他众叛亲离，都到这个地步了，尹锡悦还在嘴硬，还把责任都推给在野党，甚至不忘朝中国身上泼脏水，实在让人大跌眼镜。

　　尤其要看到，中韩关系最近终于有所改善，中国还将韩国纳入免签名单，并在多边峰会舞台上举行会谈。

　　韩联社的报道就颇为担忧地说，尹锡悦的言论在中国引起轩然大波，或为改善双边关系的负面因素。

　　韩国外交部也不愿意背这个锅，所以第二天紧急灭火。

　　
　　哪怕尹锡悦名义上还是总统，但你这个总统的立场真有问题，对韩国国家利益太不负责任。

　　中方也立刻关注到韩方的表态。

　　看外交部网站，13日的记者会上，中国外交部发言人毛宁回答第一个问题时就表态：我注意到韩国外交部的有关表态。关于韩方昨天有关涉华言论，我们已经表明中方立场。推动中韩关系健康稳定发展符合双方共同利益。希望韩方为此作出积极努力。

　　韩国啊韩国，你要说到做到，要积极努力！

　　考虑到尹锡悦现在已是众叛亲离，他的甩锅，算到此告一段落。

　　最后，怎么看？

　　完全我个人的看法，粗浅三点吧。

　　第一，要警惕一些韩国政客。

　　有事没事总喜欢往中国身上泼脏水，总喜欢向美国和日本献投名状，甚至将中国描述成一个敌国。

　　中国是韩国的敌国吗？

　　真是昏了头了。

　　我看到，在反对党此前提出对尹锡悦的弹劾中，除了紧急，具体到外交，弹劾书就指责尹锡悦“敌视朝鲜、中国和，推行以日本为中心的奇异外交政策，任命倾慕日本的人士担任政府要职”，批评其亲日外交政策“引发了战争危机”。

　　这样的总统，最后自己挖坑能把自己埋了，想了想，也在情理之中吧。

　　这个世界，出来混，总是要还的。

　　
　　第二，韩国也有有识之士。

　　所以，韩国外交部一看情况不对，赶紧出面澄清，给尹锡悦擦XX。

　　你这个总统，太不外交，太不负责任了。

　　相比之下，在野党共同民主党党首李在明，就要冷静理智得多。

　　针对尹锡悦此前宣称，“台湾问题不仅是中国大陆和台湾之间的问题，而是像朝鲜问题一样，是个全球性问题……韩国将同国际社会一道，坚决反对依靠力量改变现状”。

　　李在明就痛批，尹锡悦让“韩国陷入外交史上最可耻和灾难性的时刻”。他质问：“我们为何要介入(中国大陆与台湾的)两岸问题？无论台湾海峡发生什么，中国(大陆)和台湾地区如何发展，跟我们有什么关系？我们只把自己的日子过好不行吗？”

　　当然，也必须看到，对于李在明这样鲜明的态度，也不乏抹黑之论，认为亲华之类。

　　这哪是亲华？

　　这不过说了点常识罢了。

　　第三，中韩最好成为朋友。

　　我一直认为，未来的世界竞争，不仅仅是国与国之间的竞争，更是地区与地区之间的竞争。欧洲有欧盟，北美有美加墨，东亚呢？东盟太小，中日韩更应携手。

　　中国和日本、韩国，应该成为朋友，最好也成为朋友。实现这一点，对于三国整体利益，应该说超越100个诺贝尔和平奖。

　　当然，有些事情，该斗争要斗争，但更要善于斗争。

　　这是一个艰难的任务，但高超的大国外交，就是将强敌化为朋友。我们都是搬不走的邻居，即使不想做兄弟，但也没必要成为仇敌。

　　这更考验着政治家们的智慧和远见。

　　没智慧没远见的，都最后关头了，还想着甩锅中国。

　　人在做，天在看，你看他就要锒铛进监狱踩缝纫机了。

牛弹琴：12月7日，韩国关键的一天

网

　　12月7日，韩国关键的一天。

　　在野党指责，韩国总统尹锡悦的紧急令，是严重违宪行为；如果尹锡悦不辞职，将推进弹劾程序。

　　尹锡悦拒绝辞职。

　　7日下午，正式弹劾投票表决。

　　韩国国会总计300个席位，6个在野党共192名议员，但弹劾的门槛，需要至少200张赞成票。

　　也就是说，要弹劾尹锡悦成功，在野党力量还不够，执政党必须有人倒戈。

　　过去几天，执政态度，出现大幅波动。

　　尹锡悦突然下达令时，执政党国民力量党党首韩东勋挺身而出，痛批这是错误行径，并表示“将同国民一同阻止”。

　　事实上，当时废除令的国会190赞成票中，10多票就来自韩东勋等人。关键时刻，在野党和执政党捐弃前嫌，握手言和。

　　但对于是否弹劾尹锡悦，执政党一度持反对态度。

　　原因？

　　也很简单，不是要保尹锡悦，而是弹劾后，韩国肯定要重新选举，按照现在态势，最终的，很可能是在野党共同民主党党首李在明。

　　事情还在急遽变化。

　　据韩联社的报道，韩国国家院(国情院)第一次长洪长元(音)6日在国会披露，尹锡悦3日下达紧急令后，亲口指示，要拘捕个别政治人士。

　　根据洪长元的说法，尹锡悦当时在电话中对他说，“借此次机会全部抓进来收拾”，还称“我会把反间谍侦查权下放给国情院，你们先向(国防部)防谍司令部提供协助，资金、人力统统都要提供”。

　　洪长元随后与防谍司令吕寅兄取得电话联系，并转达了尹锡悦的指示，之后吕寅兄点名拘捕对象，并要求追踪有关人员的下落。






　　拘捕哪些人？

　　据洪长元透露，拘捕对象，包括国会议长禹元植、国民力量党党首韩东勋、共同民主党党首李在明等人。

　　也就是说，在尹锡悦看来，在野党党首要抓，国会议长要抓，与自己不和的执政党党首也要抓。

　　舆论哗然。

　　外界注意到，“被列入目标”的韩东勋当天表态：为保护韩国和国民，“我认为，有必要尽快停止尹锡悦执行总统职务”。

　　他表示：“如果尹锡悦继续履行总统职务，可能会再次发生类似此次的极端行为，从而让韩国及民众陷入严重危险之中。我相信，现在是时候只为国家和人民着想了。”

　　这番说话，再笨的人也能听出暗示：在7日的投票中，执政党也将对弹劾案开绿灯。

　　一方面，弹劾在推进；另一方面，秋后算账在加速。

　　韩国大检察厅，即韩国最高检察院，6日宣布，将组成特别调查本部，对“12·3紧急事态”展开严肃调查。

　　这也是时隔八年之后，韩国检察机关再次成立特别调查本部。当时成立本部，是为了调查总统朴槿惠。

　　现在轮到了尹锡悦。

　　这次的调查对象，除尹锡悦外，还包括多名现任韩国将军。比上次牵连更广。

　　当天，特别调查本部已扣查了韩国警察厅厅长赵志浩、首尔警察厅厅长金峰植、国会警卫队队长睦贤泰3人的手机。

　　此前，对于辞职下台的国防部长金龙显，韩国检察机关以涉嫌内乱罪为由，已禁止他出境。

　　也在6日，韩国国防部宣布，即日起，三名中将，即首都防卫司令官中将李镇雨、特战司令官中将郭种根、反间谍司令官中将吕寅兄，被停职。

　　一场6小时的紧急，最后戏剧性收场，但很多人的命运，就此改变。

　　不由人不想起“青瓦台魔咒”。

　　全世界都知道，韩国最危险的职业，就是当韩国总统。

　　反正，历任韩国总统，除文在寅外，还没有一个总统能有善终，坐牢的坐牢，流亡的流亡，自杀的自杀，这就是“青瓦台魔咒”。

　　所以，当上韩国总统后，尹锡悦坚决不住青瓦台，硬是将原来的国防部，夺过来改成了总统府。

　　青瓦台改了，但魔咒没有破除。

　　作为总统，大权在握的尹锡悦，本有很多种方法进行博弈，但他却选择了最糟糕的紧急，最终给自己挖了一个大坑。


　　别忘了，上一次韩国，已经是40多年前的韩国非正常时期，而再过几天，就是韩国“双十二政变”45周年。

　　1979年10月26日，时任总统朴正熙遭暗杀，代总统崔圭夏宣布次日凌晨开始，以免朝鲜趁机“南侵”。12月12日，全斗焕发动军事政变。次年5月17日，全斗焕宣布扩大，制造了韩国人永远无法忘记的“光州事件”……
　　估计尹锡悦现在也在后悔，冲动是魔鬼啊。

　　但这个世界，从来没有后悔药可吃。

　　最近几天，韩国很多地方举行活动，敦促尹锡悦下台。

　　民意调查也显示，尹锡悦现在的支持率，只有13%，不支持率达到80%。一个总统当到这个程度，确实让人长叹一声。

　　7日，韩国国会弹劾投票，更是他人生的重大时刻。

　　韩国检察官们正虎视眈眈。等待尹锡悦的，大概率还有镣铐加身、牢狱生活。

　　这个世界，出来混，总是要还的。你看他起高楼，你看他宴宾客，你看他楼塌了。

李迅雷：促进民营经济发展，公正执法与改革助力更重要

　　一、立法与执法的现实困境
　　《民营经济促进法》的出台对“两个毫不动摇”有着积极的意义。目前有较多的法律法规与民营经济相关，如《中华人民共和国中小企业促进法》《优化营商环境条例》《保障中小阶级款项支付条例》《公平竞争审查条例》。然而，法出多门，法律之间的关系需要理顺。此外，尽管目前已有多项支持民营经济发展的立法，但执法的规范性仍需加强。

　　《民营经济促进法》的要义仍然是强调平等，确保机会均等。民营企业与其他类型企业应在市场竞争中享有平等地位。然而，现实中仍存在诸多问题。例如，地方保护主义是一个反复被讨论的话题。本地企业在外地提起诉讼时，一般胜诉概率较低，即使胜诉，执行到位的可能性也不大。这类问题反映出执法在公平、公正和公开透明方面仍有不足，亟需强化讨论和改进。

　　今年以来，地方财政压力加剧。前三季度，全国税收收入同比负增长超过5%，部分地区出现财政捉襟见肘的现象，甚至出现了“远洋捕捞”的行为。这表明，虽然立法本身没有问题，但在执法规范性和实际操作性方面仍存在许多值得探讨的空间。这个问题非常重要。我国法律数量庞大，从全国到地方，立法总量可能全球领先。我曾在担任上海市人大常委10多年中的大量工作就是参与立法，如此众多的地方法规和条例不断涌现，但实际执行效果如何仍然需要评估。

　　二、民营经济的现实困境与投资意愿不足
　　我们常用“五六七八九”来概括民营经济的重要贡献：民营企业提供了超过50%的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的就业岗位，以及90%以上的企业数量。然而，从今年上半年上市公司年报中可以看出，民营企业的利润占比仅为16%，相比2021年的18%下降了两个百分点。但截至今年上半年末，民企上市公司数量占比相比10年前提高了12个百分点，为73.4%，达到3925家；市值占比从38.8%提高到46.0%。尽管民营企业对社会的贡献巨大，但上市公司的利润占比偏低，这是否可以解释民间投资意愿不足？原因何在？尽管这是上市公司的数据，未必能代表全国，但至少也算一个不小的样本。以小见大，现状并不乐观。从固定资产投资来看，今年前三季度民间投资增速为负，而整体固定资产投资增速为3.4%。这一反差在资本市场中也得以体现：一级和一级半市场中，民间资本规模持续下降，而政府及国有资本的投资却在上升。此外，民间资金在私募股权和风险投资的投入量也不大，地方政府和国有企业逐渐成为股权投资市场的主力军。这种现象是否与民营企业与国有企业的融资成本有关？尽管从杠杆率看，民营企业的杠杆率低于国有企业，但为何其投资意愿仍不足？

　　初步分析表明，中国经济面临显著的结构性问题。若将民间投资和PPI做比较分析，发现PPI下行时，民间投资增速通常也会放缓，反之亦然。自2012年至今，将近12年，大部分时间PPI都为负，只有2017、2018和2021年PPI在全年没有出现过负值。表明中国经济进入到减速调整阶段。从GDP增速看，2010年以后GDP增速持续放缓。另一个分水岭是在2021年后，房地产长周期进入下行阶段，由于民间投资在房地产领域的占比较高，所以其投资意愿明显下降。上述问题表明，除了在立法层面推动公平竞争、机会均等以及优化民营企业负面清单外，在结构调整和改革层面还需加大力度。

　　三、从法律到改革：破解民营经济发展瓶颈的路径
　　民营经济当前面临的问题与经济结构和增长模式密切相关，仅靠立法无法完全解决，必须依赖经济结构的再调整和深化改革。经济工作会议明确指出，中国经济存在部分行业产能过剩问题。产能过剩导致投资回报率下降，使得企业不愿投资，PPI长期为负进一步压缩了企业的毛利率，进一步减弱企业投资意愿。

　　为何PPI长期为负？为何产能过剩问题长期无法解决？这背后牵涉到居民部门、企业部门和政府部门的收入分配问题。居民部门在收入分配中的比重偏低，抑制了消费意愿。如果消费需求上升，产能过剩问题将得到缓解，民间投资意愿进而能大幅提升。此外，居民部门内部的财富分化问题也加剧了消费和投资的困境。截至今年10月末，居民存款余额接近150万亿，巨额储蓄未能转化为消费或投资，说明我国经济已经从过去的供给约束变成了需求约束。巨额居民储蓄宁愿呆在银行也不愿去花，为此需要研究我国居民部门的财富分化和阶层固化问题。二战后全球经历了近80年的和平发展阶段，长期经济发展的结果是社会财富的体量越来越大，但全球所有步入发达国家的数据表明，社会财富规模越大，财富的集中度就越高，分层现象愈发明显，亟需通过结构调整和改革推进。就我国而言，国有企业总资产规模很大，杠杆率水平过高，但是资产回报率偏低，是否应该继续深化国企改革？民企的杠杆率水平相对低，占总人口10%的居民(包括企业家)的储蓄规模巨大，杠杆率水平很低。二十届明确必须要推进国企改革，那么规模庞大的民间资金是否可以参与到国企改革过程中呢？

　　在全球普遍存在的经济分化和固化的过程中，我们也难以做到特立独行，那么，是否需要“搅拌”一下经济？让沉积在杯底的各种资源动起来，如果搅拌得好，那么整个经济就有活力，内循环就畅通了。

　　记得30年多年前，我还是一名青年学者，当时学术界热议的是如何避免3千亿元的居民存款(被喻为“笼中虎”)被提出来抢购商品。因为当时中国处于短缺经济时代，高通胀，受供给约束；如今，供给相对过剩，经济处在增量收缩中，受需求约束，150万亿元的巨额存款变成是“睡美人”。如果能通过优化政府、企业和居民三大部门之间，以及与地方、国企和民企、高收入与低收入居民之间的收入分配结构，让沉积的生产要素运转起来，则中国经济潜在增长率可以明显提升。

　　这方面的政策空间很大，虽然法律与立法层面非常重要，但这还不足以解决当前民营企业面临的诸多问题。无论是国企改革还是财税体制改革，都蕴藏着巨大的潜力，可以为发展国有和民营经济发展的“两个毫不动摇”提供有力支持。
　　来源：中国宏观经济论坛 CMF
　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)