民生银行首席经济学家温彬：对当前经济形势的几个判断

　　摘要
　　9月服务业商务活动指数为49.9%，环比回落0.3个百分点，年内首次低于荣枯线，新订单、预期与就业指标均回落。暑期出行旺季结束，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大。

　　9月建筑业商务活动指数为50.7%，环比上升0.1百分点，仍然处于低位。极端天气影响消退，但部分地方政府拉基建托底增长意愿下降，以及房地产继续筑底，拖累建筑业表现。

　　9月制造业PMI回升0.7个百分点至49.8%，强于季节性，且达到5月以来最高水平。五大指标表现为四升一降。其中生产指数重返荣枯线之上，内需企稳带动新订单指数逼近荣枯线。企业补库存意愿略有改善，企业景气度整体回升，价格指数降幅收窄，动能指标有所恢复。

　　总体来看，受内需略有企稳、极端天气减弱以及“秋周期”等因素影响，9月制造业景气度有明显改善，但服务业和建筑业景气度仍然偏弱，显示经济复苏基础仍有待巩固。

　　9月下旬以来，一揽子政策集中出台，政策基调、重点、目标和节奏均有明显变化，政策-预期-实物工作量的传导逐渐推进，有望为完成全年经济社会发展目标任务提供基础。

　　文 丨 温彬 王静文
　　一、服务业：景气转向收缩
　　9月服务业商务活动指数为49.9%，较上月回落0.3个百分点，今年以来首次低于荣枯线。疫前同期环比上升0.4个百分点，今年9月表现弱于季节性。

　　从分项指数看，服务业新订单指数较上月回落1.8个百分点至45.0%，为2023年初以来最低水平，显示需求偏弱。业务活动预期指数回落0.8个百分点至54.6%，刷新2023年初以来最低水平，显示预期偏弱。从业人员指数回落0.4个百分点至45.5%，刷新2023年2月以来最低水平，显示就业带动偏弱。

　　从行业看，由于暑期出行旺季结束，以及部分地区受台风等极端天气影响，铁路运输、水上运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数回落幅度较大，均降至收缩区间。邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长。

　　从佐证指标看，9月国内航班执行率、四大一线城市地铁客运量以及全国电影票房均出现环比下降，符合季节性规律。生活性服务业走弱的同时，生产性服务业仍然相对低迷，新订单、业务活动预期以及就业指标均指向降温，导致9月服务业景气度明显弱于季节性。


　　二、建筑业：景气度微幅回升
　　9月建筑业商务活动指数为50.7%，较上月回升0.1个百分点，仅好于上月，为2020年3月以来的次低水平。近10年同期为环比上升1.1个百分点，9月表现弱于季节性。

　　从分项指数看，新订单指数下降4.0个百分点至39.5%，业务活动预期指数下降1.6个百分点至53.1%，从业人员指数环比下降1.0个百分点至40.0%，需求、预期和就业情况均出现回落。建筑业景气度之所以小幅回升，主要由于投入品价格上升2.4个百分点至50%。

　　基建方面，9月沥青装置开工率均值较上月小幅回落，继续处于历史同期最低水平。企业预警通显示，9月城投债净融资额为-1644亿元，为年内最低水平；地方政府净融资11056亿元，为年内最高水平。资金来源总体高于上月，但部分地方政府将化债作为第一要务，拉基建托底增长的意愿下降，导致建筑业景气度仍处于低位。

　　房地产方面，截至9月29日，30大中城市商品房成交面积环比降幅收窄至7.8%，但同比降幅扩大至37.3%。5?17政策效果逐渐减弱，叠加预期偏弱、供应缩量等因素影响，多数城市新房销售较为低迷，金九成色不足。9月100大中城市土地成交面积环比涨幅扩大至17%，同比涨幅扩大至30.5%，重点城市央国企和地方国资仍然是拿地主力。


　　三、制造业：景气度回升
　　9月制造业PMI回升0.7个百分点至49.8%，为5月以来最高水平。近10年同期平均环比上升0.2个百分点，9月表现明显强于季节性。

　　五大分项指数四升一降。其中，生产指数为51.2%，较上月上升1.4个百分点；新订单指数为49.9%，较上月上升1.0个百分点；原材料库存指数为47.7%，较上月上升0.1个百分点；从业人员指数为48.2%，较上月上升0.1个百分点。供应商配送时间指数为49.5%，较上月下降0.1个百分点。

　　9月制造业动能指标(制造业新订单-产成品库存)回升至1.5%，为6月以来的最高水平，增长动能有所恢复。具体来看，9月制造业运行表现出四个方面特征：
　　一是需求有所改善。9月新订单指数上升1.0个百分点至49.9%，而近10年同期平均环比上升0.4个百分点。新出口订单指数回落1.2个百分点至47.5%，近10年同期平均环比上升0.3个百分点。

　　外需继续萎缩且弱于季节性，内需边际改善且强于季节性，内需成为支撑制造业景气改善的主要因素，或同9月大规模设备更新和消费品以旧换新政策持续落地有关。9月高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI涨幅居前。

　　二是生产转向扩张。9月生产指数回升1.4个百分点至51.2%，回升至5月以来最高水平，近10年同期平均环比上升0.3个百分点。随着高温多雨天气消退，9月生产明显回升，且继续强于需求端。

　　三是企业补库存意愿略有改善。9月产成品库存指数回落0.1个点至48.4%，原材料库存指数回升0.1个百分点47.7%，采购量指数回落0.2个百分点至47.6%，企业生产经营活动预期持平于52%。产成品库存下降但原材料库存回升，企业有库存回补意愿，但从采购量和生产经营活动预期来看，这一意愿并不强。

　　四是企业景气度整体回升。大型企业PMI为50.6%，比上月回升0.2个百分点，今年以来始终位于临界点以上，持续发挥支撑引领作用。中、小型企业PMI分别为49.2%和48.5%，比上月上升0.5和2.1个百分点，景气水平均有改善，小企业改善幅度更为明显。



　　四、价格：降幅略有收窄
　　主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为45.1%和44.0%，比上月上升1.9和2.0个百分点，仍位于较低运行水平，表明受有效需求不足以及部分大宗商品价格波动等因素影响，制造业市场价格总体水平继续回落，但降幅有所收窄。

　　从国际看，9月以来，美联储超预期降息之后，市场偏好上行，国际原油和其他大类资产价格共振上涨，但随后出现分化。原油受利比亚供应端有望复产以及OPEC+将推进12月增产消息影响，开始转向下行。但工业金属如铜、铝等受中国一系列宽松政策刺激继续上涨。9月CRB商品价格指数平均值较8月环比上涨0.4%，金属价格指数平均值环比上涨0.95%，布伦特原油价格平均值环比下降7.5%。

　　从国内看，南华工业品指数9月均值环比下4.3%，连续第4个月环比下降，其中金属指数月均环比下降2.2%，能化指数月均环比下降5.9%，这几项指数环比降幅略有收窄。随着国内一系列宽松政策出台，下旬以来工业品期货价格开始转向上升，螺纹钢、水泥价格均出现明显反弹。截至9月20日，商务部按周公布的生产资料价格指数月度均值环比下降1.0%，连续第4个月环比下降，但降幅较上月有所收窄。

　　基于PMI指标和高频数据判断，预计9月PPI环比降幅略有收窄，但由于去年基数抬升，预计同比降幅为-2.3%左右，较上月的-1.8%扩大。


　　五、政策：一揽子政策集中出台
　　整体来看，受内需略有企稳、极端天气减弱以及“秋周期”等因素影响，9月制造业景气度有明显改善，且强于季节性。但服务业和建筑业景气度仍然偏弱，且不及季节性，显示经济复苏基础仍有待巩固。

　　在此背景下，9月下旬以来政策基调发生了重大调整。9月24日国新办发布会宣布了降息、降准、降存量房贷利率等一系列宽松政策，9月26日加开了经济主题的政治局会议，要求“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。整体来看，近期政策导向发生了以下四个方面的调整：
　　一是基调从“保持定力”转向“增强责任感和紧迫感”。7?30政治局会议提的是“保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论”，9?26政治局会议转化为“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”。

　　二是重点从供给侧转向需求侧。之前更多从供给侧来进行部署，包括“新质生产力”“新兴产业和未来产业”“科技创新”等方面，此次会议则强调从需求端加大逆周期调节力度，财政政策、货币政策、稳房地产、促消费等，几乎没有涉及供给侧。

　　三是目标从化险转向稳增长。从去年的金融工作会议、经济工作会议到今年的、政治局会议，化解重点领域风险都是重要内容。此次政治局会议认为“防范化解重点领域风险取得积极进展”，未对化险工作进行部署。

　　四是节奏从“单兵作战”转向一揽子政策集中推出。7?30政治局会议之后，相关部委和地方也在出相关政策，但大都是按部就班，缺乏协作，无法有效提振市场主体信心。近期风格明显变化，政策组合拳集中推出，对市场信心改善也产生了立竿见影的效果。

　　随着一揽子政策出台，资本市场已经率先作出反应，A股呈现普涨局面，且已经超出年内高点，赚钱效应提升。房地产市场政策目标转向“止跌回稳”，一系列支持政策也在积极出台。此外，市场对于后续的财政政策也有较高期待。

　　由于统计时间通常截至当月25日，9月PMI尚未反映出最新的政策效果。从近几日情况来看，政策效应已经持续发酵，市场预期正在得到修正，风险情绪有望得到激发。随着政策-预期-实物工作量的传导逐渐推进，将会为完成全年经济社会发展目标任务提供基础。

任泽平：牛市来了吗？

　　对市场的看法，就一个字：买！

　　近期政策万箭齐发，力度空前，为过去五年之最。

　　大规模经济刺激措施登场，股市连续暴涨，最高会议首提促进房市止跌回稳，全力以赴拼经济，中国经济的春天来了。

　　9月27日，上交所交易系统直接宕机一个多小时，交易过于火爆。9月29日，上交所不得不组织开展竞价、综业等平台相关业务测试，竞价交易系统累计接收申报2.7亿笔订单，是历史峰值的2倍。

　　9月26日，美国知名亿万富豪投资者、对冲基金传奇人物大卫·泰珀(David Tepper)表示，在美联储降息后，他的重要决定是购买中国股票，现在要“买入中国一切资产，中国的最新政策是超预期的。” 大卫·泰珀是阿帕卢萨(Appaloosa)资产管理公司的创始人兼总裁，被认为是有史以来最成功的对冲基金经理之一，热衷于寻找底部机会。

　　高盛最近的电话会议被打爆，外资正在加速进入中国，对中国资产的兴趣明显提升。

　　未来是一轮什么牛市？我认为是“信心牛”，由于政策大幅超预期，带来对中国资产和经济前景信心的大幅扭转，是对看多中国的奖赏，是对看空中国的打击。物极必反，否极泰来。

　　这一次不仅文件用词振奋人心，决心跃然纸上，而且很多民众可感可及的政策纷纷出台落实。

　　一、9月29日，大规模经济刺激措施纷纷落实，国常会部署加快102项重大工程实施，央行下调存量房贷利率，广州全面放开限购，上海、深圳部分放开限购
　　9月29日国务院常务会议强调：研究部署一揽子增量政策的落实工作；加快出台实施的节奏，条件相对成熟的政策要马上推出；各部门要不避难、不推责，形成强大的工作合力；部署加快“十四五”规划102项重大工程实施的有关举措；要立足全局抓好重大工程实施，进一步压实各方责任，加强部门协同和央地联动，强化资金支持和要素资源保障，破解难点堵点，确保重大工程建设取得预期成效。

　　项目有了，财政跟上。我们预计后续会通过上调赤字率、增加发行特别国债和专项债，加大财政对新老基建的支持力度，以及帮助地方化债，新增财政资金可能不低于三万亿。

　　9月29日，住建部党组召开党组会议，传达学习9月26日会议精神，研究部署贯彻落实工作。会议强调：全力促进房地产市场止跌回稳；支持城市特别是一线城市用好房地产市场调控自主权，因城施策调整住房限购政策；要对商品房建设严控增量、优化存量、提高质量，发挥城市房地产融资协调机制作用，加大项目“白名单”贷款审批投放力度，满足房地产项目合理融资需求；加快推进城中村、城市危旧房和城镇老旧小区改造，加强城市地下管线更新改造。

　　一线城市放松限购拉开序幕，广州、深圳、上海等发布新政。9月29日，广州官宣，全面放开新购，即本市户籍、非户籍居民家庭和单身人士在全市范围内购买住房的，不再审核购房资格，不再限制购房套数。深圳官宣，非本市户籍居民家庭及成年单身人士在福田、罗湖、南山等核心区限购1套住房，需提供购房之日前1年在本市连续缴纳个人所得税或社会保险证明，其他地区无需提供个人所得税或社会保险证明。上海官宣：对非本市户籍居民家庭以及单身人士购买外环外住房的，购房所需缴纳社会保险或个人所得税的年限，调整为购房之日前连续缴纳满1年及以上；降低存量房贷利率；降低二套房首付比至15%；将个人对外销售住房增值税征免年限从5年调整为2年。

　　我们判断，一线城市作为风向标，后续将根据形势不断加码新政，直到楼市“止跌回稳”。

　　9月29日，央行会同金融监管总局一口气出台四项金融支持房地产政策：1、中国人民银行关于完善商业性个人住房贷款利率定价机制的公告(《中国人民银行公告〔2024〕第11号》)及答记者问；2、《中国人民银行 国家金融监督管理总局关于优化个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》；3、《中国人民银行办公厅关于优化保障性住房再贷款有关要求的通知》；4、《中国人民银行 国家金融监督管理总局关于延长部分房地产金融政策期限的通知》。另，市场利率定价自律机制当日发布《关于批量调整存量房贷利率的倡议》；工农中建等各大商业银行纷纷发布公告调降存量房贷利率。

　　简单讲，除了一次性调降存量房贷利率，看齐新房贷利率，而且建立动态调整存量房贷利率机制，以后老房贷利率可以及时动态调降。当前存量房贷23万亿，这次调降后为购房者节省1700亿利息支出。可谓善政。

　　二、力度空前，926政治局会议传递八大重磅信号
　　9月26日，会议召开。大规模经济刺激政策呼之欲出，力度为近年空前。本次最高级别会议传递八大重磅信号：一是总基调上非常积极，强调加力加量；二是财政与货币政策强调加大力度；三是房地产强调促进止跌回稳；四是大力提振资本市场；五是调整消费结构，促进招商引资；六是推出促生育配套政策和完善养老产业；七是帮助民营企业渡过难关；八是兜底民生，就业优先，保大学生等重点群体就业。

　　政治局经济形势分析会，一般是4、7、10、12月，这次9月特别召开，非比寻常。

　　基调上，会议强调：当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。要抓住重点、主动作为，有效落实存量政策，加力推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务。

　　执行层面上，会议提出“三个区分开来”：把干部在推进改革中因缺乏经验、先行先试出现的失误错误，同明知故犯的违纪违法行为区分开来；把尚无明确限制的探索性试验中的失误错误，同明令禁止后依然我行我素的违纪违法行为区分开来；把为推动发展的无意过失，同为谋取私利的违纪违法行为区分开来。

　　宏观政策上，会议要求：要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。要降低存款准备金率，实施有力度的降息。

　　房地产政策首提要“止跌回稳”：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。

　　资本市场要求大力提振：要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。

　　民营企业要求促进活力：要帮助企业渡过难关，进一步规范涉企执法、监管行为。要出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。

　　最后，会议要求，“干字当头、众志成城”！

　　三、9月24日“一行一局一会”新闻发布会，拉开大规模经济刺激计划的序幕
　　9月24日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，“一行一局一会”推出总量、地产和资本市场政策组合包，货币政策集中放大招，降准降息力度较大，大力支持资本市场，顺应形势和民众呼吁，降低存量房贷利率，全力以赴抓经济。

　　大幅降准50bp，释放一万亿基础货币流动性。潘功胜行长强调“会根据年底前三个月的情况，有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点”。本次降准预计每年降低金融机构资金成本1092亿，直接增加银行可用资金，有效缓解银行负债端和净息差压力，增强银行支持实体经济、缓释风险的能力。

　　全面降息，OMO、逆回购、MLF、LPR和存款利率同步下行。释放稳增长信号，降低融资成本，提振信心。由于股市过于火爆，近期有银行大额存单客户利息也不要了，取出来用于投资。

　　全国层面商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房，最低首付比例统一为15%，首付比创历史最低。首付比下调直接缓解购房首付金额压力。

　　优化保障性住房再贷款政策，将保障性住房再贷款政策中人民银行的资金支持比例由60%提高至100%，是517地产新政的再次加力。5月17日，央行宣布拟设立3000亿元保障性住房再贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房，央行按照贷款本金60%发放再贷款。这次提高到100%，利于增强对银行和收购主体的市场化激励、加快推动商品房去库存。

　　提振股市信心，平准基金呼之欲出，创设创新两项货币政策工具，“资金只能用于投资股票市场”。一是证券、基金、保险公司互换便利。方式上，机构使用他们持有的债券、股票ETF、沪深300成分股等资产作为抵押，从银行换入国债、央行票据等高流动性资产，获取的资金只能用于投资股票市场。力度上，首期操作规模5000亿元，后续可视情况扩大规模至1-1.5万亿。二是股票回购、增持再贷款。方式上，商业银行向上市公司和主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。力度上，银行将向商业银行发放再贷款，提供的资金支持比例是100%，再贷款利率是1.75%，商业银行对客户发放的贷款利率在2.25%左右，属于较低的利率水平。首期操作规模3000亿元，后续可视情况扩大规模至0.6-0.9万亿。新工具将进一步加大A股回购潮热度。

　　证监会吴清主席表示：“证监会将会同有关方面，进一步支持汇金公司加大增持力度、扩大投资范围的有关安排，推动包括汇金公司在内的各类中长期资金投资股市”、“平准基金正在研究”。

　　四、三分部署，七分落实，最重要的还是“干字当头”！

　　近年来我国在新基建、新能源、新质生产力等领域取得长足发展，占据世界领先地位，同时在控房价、去杠杆、清理地方债务等方面取得积极成效，化解了地产泡沫和金融风险，以极大的决心和勇气解决了很多长期难以解决的历史难题，为可持续高质量发展打下坚实基础。

　　但与此同时，百年未遇之大变局，这几年，确实我们伟大的祖国也面临复杂严峻的内外部挑战：2018年中美贸易摩擦，2020年疫情，2021年房地产调整，2023年以来经济持续放缓影响着亿万民众的生活。

　　最新公布的数据显示，三驾马车中主要靠出口，消费和投资代表的内需基本零增长；PPI连续20多个月负增长，面临通缩-债务循环陷阱；企业不敢投资，居民预防式储蓄；土地财政坍塌、地方非税收入飙升，大量拖欠企业工程款；股市、楼市等持续大幅下跌，居民资产严重缩水；裁员降薪潮导致整个社会充满焦虑。

　　出现上述困难的原因是信心不振、内需不足，而导致内需不足的原因主要是房地产市场持续下滑、地方政府化债占用大量资金以及一些紧缩性措施并未退出甚至层层加码。

　　随着房地产泡沫明显去化、金融杠杆大幅下降、美联储开启降息周期等，为财政货币政策的调整提供了有利条件，当前是推出大规模经济刺激措施、提振市场信心措施的关键时间窗口。

　　这一次不仅文件用词振奋人心，决心跃然纸上，后面关键是民众可感可及的政策出台落实。

　　具体政策能否落实，能否可持续，能否让企业和民众可感可及，后面落实才是重点。这是我对形势的一点冷思考，也是很多企业家跟我交流的担心，以前我们也出台过不少文件，后来不了了之。期待这次一鼓作气，推出10万亿级的大规模刺激措施，提振信心，才能真正实现从政策底、市场底到经济底，推动经济持续复苏。如果后续政策落实不及预期，将再次打击市场信心，经济也难以触底回升。

　　一揽子提振市场信心措施的规模要在10万亿以上，包括地方化债、新基建项目、消费补贴、生育补贴、住房银行收储等，采取特别国债、超长期国债、央行再贷款等工具，规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。(详见《是该启动“新”一轮经济刺激了》、《关于客观认识当前经济形势、提振市场信心的思考》等)
　　国难思良将，时艰念铮臣。作为一名普通的经济学科研人员，位卑未敢忘忧国，做了20多年经济形势分析，之前建言过“新基建”“放开三孩”“新能源”“保护民营经济活力”“推出大规模经济刺激措施”。

　　近期深感：当务之急是全力以赴拼经济，发展是解决一切问题的根本。良好的经济增长和就业，是应对美国战略遏制的根本，是实现人民美好生活的保障，是迈向高质量发展的基石。

　　我是一名不可救药的长期理性乐观主义者，因为我们对这片土地爱的深沉。没有人可以靠做空自己的祖国致富，越是在关键时刻，越要和她站在一起。顶部靠理智，底部靠信仰。

　　只要我们把发展放在首要任务和第一要务，以经济建设为中心，全力拼经济，中国经济有望重新引领全球。只要我们尊重经济规律和常识，实事求是，深信曙光就在前方。相信大家一起努力，定能共渡难关。

　　如果能够回应社会呼声，从善如流，推出大规模经济刺激措施，加强对民营经济的保护，则“东升西降”可期，“西降”是指美国经济从过热走向衰退，美元资产回落；“东升”则是指中国经济重启复苏，重振雄风，中国资产再度受到全球追捧。

　　2024年还有最后三个月。尽管人生之路经常会遇到黑暗，但对光明的向往指引我们勇敢向前。乌云不会永远遮住太阳，黑暗总会让位给黎明。

　　没有人可以熄灭漫天的星光，星星之火可以燎原。虽然我们面临各种艰难险阻，但是我们依然选择向上攀登。

　　正信正念，坚持做长期正确的事，上天会眷顾我们的。

　　值此我们伟大的祖国75周年，祝福祖国繁荣昌盛！

　　五、我有一个梦想
　　作为一名当代知识分子
　　我有一个梦想
　　愿贫寒的人都有立足之地向上奋斗
　　希望中国经济越来越好，民众安居乐业
　　公共政策从善如流，心系国之大者为国为民
　　市场经济的理念在这个国家扎根
　　企业家精神得到保护，万马奔腾
　　中华民族伟大崛起，屹立世界强国之林
　　中华文明成为新的灯塔，照亮还在黑暗中探索的人类
　　愿世界和平，中国成为中流砥柱
　　每个人心中有火，眼里有光
　　宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合
　　悲观者正确，乐观者前行，世界终将属于长期乐观主义者！

　　跨越山海，终见曙光！

　　来源：泽平宏观

海通证券荀玉根：政策暖风将持续，有助市场情绪修复

9月26日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。对此，海通证券首席经济学家荀玉根解读称，会议提出“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心”。宏观政策要“抓住重点、主动作为”，“有效落实存量政策，加力推出增量政策”。

荀玉根认为，目前政策端最大的积极变化是认识到经济中的困难，在经济未回升之前，政策暖风会持续。

荀玉根表示，政策有助市场情绪修复。本次会议提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“要支持上市公司并购重组”，“研究出台保护中小投资者的政策措施”。9月24日，央行行长潘功胜表示将创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款两项货币政策工具，支持市场稳定发展。这些政策已经在改善市场情绪，要彻底扭转颓势，还需要跟踪政策的落实情况。如果财政政策及时发力，将有助于提振基本面预期，市场空间有望进一步拓宽。

牛弹琴：中日关系，终于传来一个好消息

      中日关系，是一个敏感而沉重的话题。一些恶性事件，更让人感到痛心和愤怒。

　　9月20日，中日关系，终于传来一个好消息。

　　双方就福岛核电站核污水排海问题达成共识。我看到，中国外交部就披露，这是“中方同日方和相关国际组织，前后进行了10多轮密集谈判和协商，经过不懈努力”达成的结果。

　　不管怎样，能达成共识，在当下的国际大背景下，这肯定是一件好事，不是坏事。

　　我也相信，大家对这个共识，多少有一些不同的看法。毕竟，在过去一年，已有超过6万吨的核污水被排放到大海，还有更多污水即将入海；反对日本核污水排海的民众，也不仅仅在中国，当然，也有一些国家表达无所谓。

　　但看中日达成的共识，有几点也是很明确的。

　　第一个可以明确的，中方反对排海的立场没有发生改变。

　　9月20日，也即共识发表的当天，外交部发言人毛宁再次明确表示，“中方坚决反对日方擅自启动排海，这一立场没有变化”。

　　事实上，对于日本单方面启动核污水排海，中国作为最重要的利益攸关国之一，一直反对这一不负责任的做法。

　　毛宁就解释，中方同日方发表共识，“是为敦促日方切实履行国际法义务和安全监管主体责任，尽最大努力避免对环境和人体产生负面影响，有效防范排海的潜在风险。我们希望国际社会，特别是利益攸关国同中方一起严格监督日方履行承诺。”

　　2023年11月，中日两国在旧金山见面。在那次会见中，双方同意，本着建设性态度通过磋商谈判找到解决福岛核污染水排海问题的合适途径。

任泽平：美联储降息对我们有何影响？

　　9月19日凌晨，美联储宣布降息50bp，时隔四年首次降息。

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　美联储四年来首次降息，支持就业与软着陆
　　时隔四年，终于转向。本轮加息始于2022年3月，疫情后美国实施大规模经济刺激，叠加全球供应链受阻，CPI增速最高至9.1%，创石油危机以来新高，美联储迅速启动加息周期。截至2023年7月，美联储累计加息11次，联邦利率从0.25%升至5.5%，幅度达525个基点，此后维持近14个月高利率水平。直到美国内部通胀去化取得一定进展，就业出现压力。8月杰克逊霍尔会议暗示政策拐点，9月靴子正式落地。

　　美联储议息会议宣布对经济预期进行相应调整，随后美联储主席鲍威尔发表讲话。

　　具体关注四大要点：
　　一是美联储关注重点从遏制通胀转向支持就业。降息的考量因素在于通胀与就业风险“达到平衡”，即保证失业率没有大幅上升，致力于通胀持续回落。美联储认为就业和通胀目标的风险大致平衡(roughly in balance)。表述上，将7月“就业有所放缓”变为“就业已经放缓”，“委员会坚定致力于支持就业最大化，并将通货膨胀率恢复到2%的目标”。

　　二是50bp力度不小，或为预防式降息。本次联邦基金利率区间下调50 bp至4.75%-5%，会后，鲍威尔在发言中强调，如果在7月FOMC会议结束后看到非农报告，会采取降息。此次降息50bp，既反映美联储对劳动力市场的担忧，也包含对7月未采取降息的补偿。但美联储官员意见出现分化，11名官员同意降息50bp，鲍曼支持降息25bp，是自2005年以来官员首次投反对票。


　　三是今年仍有50个基点的降息空间，但后续降息路径分歧较大。点阵图显示，2024年仍有50bp降息指引，对应联邦基金利率中值4.4%；2025年仍有100bp的降息空间。后续降息路径会根据数据、不断变化的前景和风险平衡来决定，并不会急于完成降息；节奏也会动态调整。


　　四是美联储对经济预期乐观，下调GDP、通胀预测，上调失业率预测。9月经济预测摘要(SEP)中，2024年GDP预测值2.0%，前值2.1%；核心PCE预测值2.6%，前值2.8%；失业率预测值4.4%，前值4.0%。此外，2025、2026年GDP预测值维持2.0%增速不变，意味着美联储对经济预期接近软着陆、不着陆情形。


　　2
　美国经济展望：大幅降息并不意味经济衰退
　　美国经济和就业出现高位放缓迹象，但经济基本面仍有一定韧性，不宜轻言美国“落入衰退”。通胀去化、住房高位；劳动力市场降温、失业率稳定；零售维持较高水平、家庭储蓄下滑，补库力度弱；制造业PMI收缩；大选白热化等。

　　一是，劳动力市场出现疲软迹象。8月21日，美国劳工部对2024年3月前12个月的非农数据进行基准修正，下修81.5万个。8月新增非农就业14.2万人，低于预期16.0万人；7月下修2.5万人至8.9万人。

　　其中，服务好于商品生产，制造业是主要的拖累；服务生产新增就业10.8万人，商品生产增1.0万人，制造业拖累2.4万人。服务生产中，教育和保健服务新增就业4.7万人，休闲和酒店业4.6万人。商品生产中，建筑业新增就业3.4万人，耐用品下滑2.5万人。

　　失业率处于较低水平。8月失业率录得4.2%，前值4.3%。美国U2-U5失业率回落0.1个百分点，U6失业率7.9%，环比上行0.1个百分点。劳动参与率62.7%，与上月持平。


　　二是，能源价格回落带动通胀整体降温，住房通胀持续反弹。8月美国CPI同比2.5%，前值2.9%；CPI环比0.1%，前值为0.1%；核心CPI同比3.2%，前值3.2%，核心CPI环比0.3%。7月核心PCE同比2.6%，依然高于2%的通胀目标。

　　食品、住宅、医疗保健是主要贡献项目。住宅占CPI权重较高(45%)，拖累去通胀进程。8月住宅同比4.4%，环比0.3%。6月个人消费支出中，住房服务同比5.3%，环比0.4%；住房租金同比5.1%，环比0.5%。


　　三是，零售小幅增长，消费仍在高位。8月零售销售总额环比0.1%，前值1.1%；核心零售销售0.2%，前值0.4%。机动车辆、无店铺零售、食品饮料是主要贡献项目，分别占零售总额的18.8%、11.8%和17.3%。具体来看，汽车销售额同比增长1.1%，环比增-0.1%；无店铺零售同比增7.8%，环比1.4%；食品饮料同比增1.6%，环比-0.7%。


　　四是，制造业景气连续两个月收缩，产出指数创新低。地产链相对疲软，相关投资掣肘经济；补库周期为弱补库。8月美国制造业PMI为48.0%，前值49.6%；ISM制造业PMI连续五个月位于收缩区间。当前美国家庭储蓄率出现下滑，高水平的消费支出可能在长期内难以持续；长期高利率下，需求不足、新屋开工率下滑，拖累住宅投资和建筑投资。


　　五是，美国大选白热化。9月总统辩论后哈里斯民调优势扩大，高于特朗普1.6%。已确定阵营中，哈里斯约获得226张选举人票，特朗普约获得219张选举人票，距离获胜分别需要44张和51张选举人票。未来两个月，特朗普仍有机会反超。美国大选实行“选举人团制度”，普选票数最多者未必当选。从目前各州的民调支持率来看，摇摆州的选情比以往更焦灼。


　　3
　影响：利好黄金，我国政策空间打开
　　短期资产波动加剧。杰克逊霍尔会议以来，市场定价“降息交易”，美元和美债利率下行，美股上涨。议息会议发布后，降息交易持续；但鲍威尔讲话期间，市场衰退情绪加剧，走势全部反转。截至收盘，美债利率上行6bp，标普500、纳斯达克、道琼斯指数下跌，跌幅均为0.3%。

　　美元指数走低，非美货币升值。美元指数跌0.1%，人民币、欧元、英镑等小幅升值，美元兑人民币跌0.4%，欧元兑美元和英镑兑美元分别涨0.2%和0.3%。

　　全球“降息交易”持续、宽松预期升温，利好资本流动，支撑亚太地区股市。日经225、韩国综合指数、富时新加坡海峡指数、MSCI越南等分别涨2.1%、0.1%、1.0%和0.3%。

　　美联储降息落地催化黄金价格。回顾1984年以来美联储的6轮降息周期过程，无论是预防式降息和纾困式降息，黄金多数上涨，出于黄金的避险需求。9月19日下午2点，伦敦金现和COMEX黄金涨幅分别为17.8%和2.8%。


　　全球央行开启降息潮。2024年3月以来，瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英国、欧元区等经济体相继宣布降息；美联储降息后，采取固定汇率制的经济体也跟进下调利率。

　　利好中国经济、提振股市。中美利差收窄、汇率的掣肘减弱，国内货币政策空间有望逐步打开，传递积极信号。美联储降息、美元走弱，人民币升值。


　　过去这几年，美联储的货币政策操作水平值得学习。2020年该刺激经济的时候，一步到位。2023年以来持续加息，但仍实现了美国经济和就业的繁荣。当就业出现放缓苗头时，立即宣布“政策调整的时机已经到来，将尽一切努力支持强劲的劳动”。所有的宏观政策不是为了什么遥不可及的远大宏伟目标服务，而是为当下老百姓的就业、吃饭服务，仅此而已。

　　当前我国的短期经济运行状态不容乐观，经济持续下行甚至超调。应该推出一揽子刺激经济、提振市场信心的措施，规模在10万亿以上，包括地方化债、新基建、消费补贴、生育补贴、住房银行等，采取特别国债、超长期国债、央行再贷款等工具，规模要大，资金成本要低，民众获得感要强。

　　我国经济潜力大，面临的经济困难虽然严峻、但是暂时的，办法总比困难多，只要采取长短结合的大力度措施，就可以重启经济复苏进程、提振各方信心。良好的经济增长和就业状况，是应对美国战略遏制的根本，是实现人民美好生活的保障，是迈向高质量发展的基石。我们深信中国经济发展的长期前景是无限光明的！（新浪）

洪灝：资本开始回流到中国是大概率事件，黄金会不断创新高

　　思睿集团首席经济学家洪灏，在瑞士宝盛的9月对话以及与CNBC的访谈中，就存量房贷利率下调、黄金再次上涨、人民币升值等话题，分享了自己的最新观点。

　　投资报梳理了洪灏的对话，他表示，8月以来，人民币对美元汇率延续升值势头，技术面和基本面的原因都有。

　　基本面方面，出于对美联储大概率降息的预期，
　　人民币和美元之间的利差会缩小，对两个币种的回报预期发生了变化。

　　而从技术面上看，中国的出口商在过去两年的结汇意愿较低，
　　现在，无论是回报的预期，还是资本的流向，很可能都会发生变化。

　　海外我们估算，至少有四五千亿的美元可以回流到中国市场，
　　这对人民币升值的推动力是比较大的。

　　从股票市场来看，转按揭的消息直观地影响了银行股的股价，作为权重最大的板块，银行又在牵拉着指数向下走。

　　但从股市的宽度来讲，虽然指数下行，但宽度本身却在改善，即市场中上涨的股票数量占比有所上升。

　　你是要一个指数的牛市呢？还是要一个股票的牛市？这是完全不一样的。

　　对于投资者来说，尽管指数下行，但赢面在增大，而不是在减小。

　　存量房货利率下降？

　　流动性陷阱要引起重视
　　问：有报道称央行考虑存量房贷利率下调。

　　您认为这个消息靠谱吗？假设它是真的，对于银行消费、房地产或是任何相关的行业有没有其他重要的影响呢？

　　洪灏：我觉得有可能是真的。

　　毕竟，我们在 2023 年 9 月份的时候，也做过类似的转按揭的处理。

　　但是话说回来，当时转按揭之后，市场略有一波小的反弹之后，又往下走了。

　　所以，它对市场的影响还是有限的。

　　这主要还是因为，虽然有大概 40 万亿的房地产按揭，但是注意，中国的房价跌了很多。

　　比如说1000 万的房子首付了 400 万，如果跌了40% 的话，这 400 万跌没了，
　　你的home equity，你在房子里持有的“本金”，那就跌没了。

　　所以如果你要重新去转按揭的话，那么很可能你要增加你的资本金，才能够进行转按揭。

　　如果是这样的话，我相信，其实很多家庭都不会选择去做转按揭的。

　　这也显示了，在这个消息出来之后，市场整体的走势还是偏软的。

　　问：如果从这个角度来说，是不是代表消费也不会有太大的改善？

　　洪灏：上一次我们测算，房贷的体量大概不到 40 万亿，就是 5.4 万亿美元，
　　换算下来，如果省 75 个点的话，大概是在 1000 多亿，不到 2000 亿的这样的一个水平。

　　你说有没有用？

　　我觉得是杯水车薪，一两千亿的人民币的还贷负担的减少。

　　当然，边际上，还是聊胜于无。

　　同时，也取决于中国家庭对于还房贷的态度。

　　因为现在更多的中国家庭是选择尽快去把房贷还掉，而不是进行转按揭，虽然转按揭的利率水平比较低。

　　现在中国如果你有闲钱的话，放在银行理财里大概是两个点的收益，
　　转按揭利息下来大概 4 个点，只要理财的收益低于转按揭的利息，我相信很多家庭都会选择尽快把房贷还掉。

　　如果看一下 8 月份的社融数据，你会看到，中国家庭无论是短期的贷款还是中长期的贷款都在减少。

　　短期像信用卡的使用，中长期主要就是房贷，整体的负债端在减少。

　　这其实也说明了，很可能由于家庭资产负债表受损，导致中国家庭承担债务的意愿大幅减轻。

　　这就是所谓的资产负债表衰退。

　　所以，在这个时候，我们进行降息、降准，甚至转按揭，有一定的帮助，
　　但是，现在产生了一个流动性陷阱——利息再低也没有人借钱。

　　流动性陷阱，这是需要我们有关部门引起重视的一个现象。

　　资金或会回流中国
　　人民币升值的推动力
　　问：我觉得比较奇怪的是，经济可能还需要时间去复苏，但最近汇率市场的表现比较好。

　　如果我们看日元的趋势，最近它其实已经停止了升值，但人民币还是持续走强。

　　人民币走强，你认为是基本面因素驱动比较多，还是技术因素比较多？

　　洪灏：我觉得基本面和技术面都有。

　　一方面，美联储大概率是要降息的，现在主要的问题就是降25个点还是50个点。

　　无论是往哪个幅度来降，人民币和美元息差都会缩小，这是一个比较重要的基本面的原因。

　　同时，由于息差的缩小，
　　对于这两个币种的回报的预期发生了变化。

　　之前你会看到，中国的出口商，出口之后获得美元是没有结汇的，结汇的意愿非常低。

　　这也侧面说明了，中国的出口商非常精明，
　　他出口之后预期美元会升值，所以手上的美元拿来买美债，买一些美元资产等等，
　　这样的话，不仅仅赚到美元资产收益率高的好处，同时美元还升值。

　　这一些套利的行为，都造成了人民币汇率的压力。

　　现在，无论是回报的预期，还是资本的流向，很可能都会发生变化。

　　如果是这样的话，资金开始回流，
　　海外我们估算，至少有四五千亿的美元它可以回流到中国市场。

　　这样的话，对于中国人民币升值的推动力是非常大的。

　　技术面，有一个套利交易的因素。

　　在人民币突然大幅增值了之后，之前看空人民币的仓位都要迅速补仓，把空仓平掉，
　　平空仓的时候，从市场上买人民币，
　　因为着急，所以买的价格往往会比它的真实价格，或者说它的理论价格要高。

　　这就产生了一个技术面的squeeze，轧空的行情。

　　所以，我觉得既有技术面的原因，也有基本面的原因。

　　那么接下来，我们要看，美联储如何进行降息，它的频率、幅度有多大。

　　第二，降息之后，我们中国央行这边怎么动，
　　以及我们出口商对于手上的美元如何结汇。

　　如果我没有记错的话，我记得结汇是有一个期限的，是要两年之内结汇，
　　比如2022 年 2 月份战争爆发，那个时候由于战争爆发和中俄关系，可能它影响到人民币美元的结算关系。

　　从那个时候到现在，两年多一点点，结汇期的窗口也逐渐靠近了。

　　对于很多出口商来说，我觉得大概率事件，资本会开始回流到中国。

　　这是我们今年逆共识的，对于中国市场没有那么悲观的一个原因。

　　当然，中国市场今年有过几波反弹，但是反弹的高点是越来越低的，这不是我们想要看到的。

　　但是，同时我们也要注意，市场过分悲观的预期其实是很容易打破的。

　　人民币资本流动的方向它发生改变的话，对于预期的逆转会产生一个非常非常强的作用。

　　指数下行，
　　但市场宽度反而变好了
　　问：您说过，中国市场的一年来说可能有两到三次的所谓小行情。港股的确有一个小行情，但A股似乎没有，
　　这两者的差异在哪里？港股这一次的反弹又能够持续多久呢？

　　洪灏：人民币升值肯定对于港股是更有利的。

　　因为港股其实就是美元计价的人民币资产，如果人民币升值的话，港股的估值自然也会上升。

　　在这波行情里，我们看到，港股的表现是略好一点的，
　　同时我们也看到，中国的科技股，由于估值低，以及对于人民币升值预期的改变，科技股反弹的力度是好于其它板块的。

　　奄奄一息的房地产板块，因为降息、转按揭的传言，其实也受到了很大程度的提振，港股表现会更加敏锐一点。

　　但是A股，整数关口又被跌破了，大家都非常沮丧。

　　但是我们是这样看这个问题的——
　　你是要一个指数的牛市呢？还是要一个股票的牛市？

　　这是完全不一样的。

　　在这一波行情里，转按揭有可能发生，这个消息出来，它对于银行的息差肯定是有影响的。

　　这样的话，银行的息差收入就会减少，直接导致银行的盈利和股价都会受到一定的影响。

　　果不其然，我们看到，银行板块是个重灾区，它已经连跌了好几天了。

　　一些大行的A股股票价格，技术层面，三重顶的这个形态还是比较明显的。

　　技术面加上基本面的消息，导致大家都在银行板块获利了结。

　　毕竟银行板块它已经涨了这么多了。

　　我们以前说，我们可以做一个covered call strategy(备兑期权策略)，
　　我们买银行板块，获取它的分红，在call上面还可以有一定的premium(期权费)。

　　这种高收益的covered call strategy，虽然过去一年里面股票表现一般，但是银行股还有高分红股，他们是不断创新高的，很有意思。

　　但是今天我们看到，银行股领跌，我们都知道银行股是权重股，它是A股权重最大的一个板块了。

　　它扯着整体指数往下走。

　　但是，中小盘、创业板比较活跃，市场的宽度反而是变好了，不是变坏了。

　　在这波银行股下来之前，其实我们看到，中国的银行由于它的板块权重大，以及所有的人都在买——
　　因为它高分红以及中字头、国字头概念，银行股表现非常好。

　　但正是由于它表现好，整个中国股市的宽度，就是说上涨的股票占整个市场股票个数的比例，
　　这个宽度，它是全世界所有市场里头最差的，甚至比这个美国还要差。

　　美国可能只有 7 个股票在涨，但是后来你会看到，它的宽度在改善了。

　　中国这边也有类似的板块轮动的效应，
　　毕竟，银行之前涨了这么多，如果这个宽度延伸出来，中小盘和创业板能够涨一点的话，
　　我相信，虽然整体的指数没有那么好看，但是对于广大股民来说，买股票赢的概率反而在增加。

　　因为上涨的股票的占比在上升，所以你的赢面在增大而不是在减小。

　　如果从这个角度来看，最近这个盘面并不是一个特别让人沮丧的盘面。

　　黄金会不断创新高
　　问：我更想去聊一下非中国的其他资产，特别是贵金属，您认为这一次所谓的催化剂是什么？为什么黄金它整固了一阵子以后又在突破？

　　洪灏：我觉得黄金还是会不断创新高，主要还是因为美联储开始降息了。

　　也就是说，如果你是一个黄金投资者，你的持有成本在下降。

　　因为持有黄金是没有利息的，持有美国国债是有利息的。

　　所以作为一个安全资产来说，你的机会成本是非常大的，
　　因为黄金是零利率，但是美国国债之前给你 5 个点的收益。

　　所以，如果你要买安全资产的话，其实美债可能更合适。

　　以前黄金的投资逻辑，主要是从主权货币购买力的缺失，以及对于整个原有的美元信用系统的不信任去出发的。

　　那么现在，主权债务以及货币购买力的逻辑还在，同时，你的机会成本在降低。

　　所以我会觉得，黄金会不断创新高。

　　同时我们现在看到，由于市场在预期美联储降息，甚至之前我们看到有一些非常激进的预期，预期50 个点，一共降 200 个点等等。

　　这一些预期如果最后不兑现的话，美元在最近贬到 100 之后，它很可能会有所反弹的。

　　也就是说，美元会重新走强。

　　这样的话，在短期上，在技术上头，它就会来牵制黄金的走势。

　　我相信白银也一样，黄金、白银可能9月都不会是表现最好的大宗商品。

　　但是我觉得，过了9月之后，
　　无论是货币信用的角度、持有成本的角度，还是从全球风险的角度，我觉得黄金都是值得拥有的。

　　10 月份之后的大事件，就是美国的选举投票要开始了，市场的动荡很可能会加剧。

　　在这样的大环境里头，黄金白银作为压舱石，去稳定你的整个投资组合的风险，肯定会有帮助的。

　　随着美国大选的日期逐渐到来，无论是特朗普还是哈里斯，他们的执政方针都会导致美国的财政赤字继续居高不下。

　　无论谁——可能特朗普会更猛一点。

　　如果是这样的话，我觉得黄金应该是大家在投资组合里必不可少的一个组成部分。

　　中美国债
　　收益率将继续走低
　　问：从中美两边目前的国债来看，它的投资价值你怎么看？

　　洪灏：我觉得美国国债收益率还会继续走低，中国国债的收益率也会继续走低。

　　美国那边，主要是美联储货币政策转化，以及通胀预期的改变而产生的。

　　中国这边，很明显就是我们房地产的问题悬而未决，产生的通缩压力是不容小觑的。

　　如果是这样的话，国债现在是二点几，最后到零也不会出奇的——长期，不是说明天。

　　这个世界，如果它的波动性在上升的话，其实安全资产它是缺少的。

　　或者说，安全资产的供给是远远小于它的需求的。

　　所以，中国国债它完全有潜力成为全球性的安全资产的供给。

　　不仅仅是因为它宏观的趋势非常明显，
　　同时我认为，我们中国政府的信用，评级其实是被低估的，不太可能违约，尤其是对于国际投资者来说。

　　中国国债在这个新的格局里，它也可以成为一个对于全球的投资者有吸引力的安全资产。

　　如果是这样的话，大家不断买的话，国债的收益率还是会继续走低的。

　 六里投资报

任泽平：存量房贷利率该调降了

　　导读
　　如能降低存量房贷利率，将大大减轻居民负担，提振市场信心，涉及38万亿房贷，很多居民背不动了。从善如流，回应民众呼声，善莫大焉。

　　我们在2023年12月，提出“三招可救地产”(参考《三招可救地产》)，并多次呼吁持续降息，包括降低二套房存量房贷利率。

　　2024年以来，存量与新增房贷利差继续扩大，居民提前还贷和被迫断贷现象增加，调降存量房贷利率呼声高涨。

　　2023年，第一轮存量房贷利率调降效果明显，但政策空间仍存。2023年8月31日，中国人民银行联合国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确符合条件的存量首套房借款人可与承贷金融机构协商降低利率。2024年7月，央行发布《中国区域金融运行报告(2024)》，以专题形式回顾了2023年存量房贷利率下调的政策效果。

　　2024年，存量房贷利率下调预期再起。2024年下半年工作会议中，中国人民银行提出要“把着力点更多转向惠民生、促消费”。2024年8月以来，中国人民银行在公开采访中提到“推动企业融资和居民信贷成本稳中有降”、“研究储备增量政策举措”。诸多政策信号出现，再次引发了市场对存量房贷利率下调的关注。

　　下调存量房贷利率必要性上升，有助于帮助居民减轻还贷压力，度过暂时的困难，对银行而言可减少提前还贷造成的利息损失，同时有助于银行留存优质客户。由于利率持续下行，几年前的存量房贷利率和当前的利率差距在20%以上。

　　我们按照100万元的30年按揭贷款、等额本息还款计算，估算存量房贷利率下调60bp-80bp可降低借款人月供约340-450元，节约月供和总还款额7%-9%。

　　存量房贷利率可能如何降？1)2023年是通过直接方式，即变更合同条款，2024年本轮是否可跨行“转按揭”等仍待具体方案出台。2)本轮下调存量房贷利率幅度预计60-80bp，节省百姓利息支出2280亿元-3040亿元。3)全面调降首套、二套存量房贷利率可能性较低，预计阶梯式、差异化调降，可能试点推行二手房存量房贷利率下调。

　　建议加快出台方案及细则，调降存量房贷利率。同时，对调降存量房贷利率的银行给予政策激励，如定向降准、结构性货币政策工具补贴等。

　　正文
　　一、存量与新增房贷利差大、收入就业形势严峻，居民提前还贷现象增加
　　1、LPR下降、加点部分下降造成存量房贷利率与新增房贷利率差距较大。个人房贷利率定价方式主要有两种，一是固定利率模式，二是“LPR+加点”浮动利率。如果购房者选择浮动利率，一般贷款利率会在合同约定的“重定价日”调整，调整内容是LPR，加点部分在合同期限内一般不变。

　　一方面，LPR不断下降导致此前购房者利率与当前购房者利率差异。2019年10月-2024年8月，LPR从4.85%降低100个基点至3.85%。

　　另一方面，存量房贷加点多，新增房贷不加反减。存量与新增房贷加点部分差距也扩大了存量房贷与新增房贷利差。2024年“517新政”以来，各城市相继取消或大幅下调房贷利率下限。叠加年初以来，5年期及以上LPR累计下调35BP，新增房贷利率正式步入“3时代”，新旧房贷利差迅速扩大。以我国重点城市北京、上海、深圳为例。

　　上海：从2021年7月24日至2023年12月14日，上海的首套房贷下限始终是LPR+35BP，比5.17新政后的最新利率下限要高出80个基点。

　　深圳：从2019年10月8日至2023年9月28日，深圳的首套房贷利率下限始终是LPR+30BP，比5.17新政后的最新利率下限要高出75个基点。

　　北京：从2019年10月8日至2023年12月14日，北京首套房贷利率下限始终是LPR+55BP，比6.26新政后的最新利率下限要高出100个基点。


　　2、外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济复苏放缓，居民就业收入预期不稳，倾向降低负债、减少利息支出。中国二季度经济放缓，二季度GDP实际同比4.7%，较一季度下滑0.6个百分点；环比0.7%，低于一季度0.8个百分点。居民对未来就业、收入预期存在不确定性。

　　根据央行城镇储户问卷调查，2024年第二季度，居民对未来的收入感受指数、收入信心指数环比分别下降1.3、1.4个百分点。就业感受指数较一季度下降1.4个百分点，48.1%的居民认为“形势严峻、就业难”或“看不准”。因就业、收入预期下降，居民倾向减少投资、消费，增加存款、降低负债，从而选择提前偿还存量贷款。


　　二、下调存量房贷利率有何影响？

　　存量房贷利率下调直接利好居民端，对银行而言可减少提前还贷造成的利息损失，有助于银行留存优质客户。

　　从居民角度看，存量房贷利率下调有助于缓解存量房贷持有者偿债压力，减少提前偿还存量贷款现象，增加居民端可支配收入，提振消费信心，拉动社会总需求增长。

　　根据《中国区域金融运行报告(2024)》，2023年存量房贷利率下调，每年为借款人减少利息支出约1700亿元，对减少提前还贷、拉动消费增长起到显著作用。央行重庆分行调查显示，超三成受访居民打算将节省的利息支出用于增加消费。

　　假设本轮存量房贷利率降至最新发放房贷利率下限，部分城市存量利率调整幅度最多可能达到100bp。按照100万元的30年按揭贷款、等额本息还款计算，估算存量房贷利率下调60bp-80bp可降低借款人月供约340-450元，节约月供和总还款额7%-9%。

　　从银行角度看，银行目前亟待解决因提前还贷增长导致的利息损失扩大问题，调降存量房贷利率或是合理解决方案，利润变薄好于利润损失，合理的调降存量房贷利率方案有助于银行留存优质客户。

　　三、这一轮存量房贷利率可能如何降？

　　上一轮存量房贷利率下调不是终点，还有施策空间。2023年8月31日，中国人民银行联合国家金融监督管理总局发布《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》，明确符合条件的存量首套房借款人可与承贷金融机构协商降低利率。一是，新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，缺乏“自上至下”的准确调降幅度；二是，新发放贷款在LPR上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套房贷款利率的政策下限，对于房贷发放时利率加点较高的城市，下调空间更加有限；三是，2023年存量房贷利率下调后，根据央行2023Q4货币政策执行报告，调整后存量加权平均利率已降至4.27%，但仍高于2024Q2新增房贷加权平均利率3.45%约82个bp。

　　1、调降幅度：预计60-80bp，节省百姓利息支出2280亿元-3040亿元。根据《中国区域运行报告2024》，2023年9月即上一轮存量房贷利率平均降幅约73个bp。但根据国家金融监管总局公布数据，2024年二季度商业银行净息差1.54%，已经处于较低水平，明显低于2023年二季度1.74%水平。预计本轮下调幅度将在60-80bp区间。

　　根据央行二季度金融机构贷款投向统计报告，2024年二季度末，我国个人住房贷款余额37.8万亿元。估算我国目前存量房贷总额约38万亿元，若存量房贷利率降低60BP-80BP将为房贷借款人每年节省利息支出2280亿元-3040亿元。

　　2、调降方式：直接方式是变更合同条款，间接方式是“以新换旧”。变更合同条款，即银行与购房者自主协商、更改合同内容调降。2023年9月，即上轮就是通过下调加点部分，将较高的利率作废，变更为新增房贷利率。另一种是“以新换旧”，即贷款置换、“转按揭”，购房者重新申请住房贷款，同时偿还此前高利率房贷。目前，是否可跨行“转按揭”仍存不确定性、亟待具体方案出台。

　　3、调降范围：全面调降存量房贷利率可能性较低，预计阶梯式、差异化调降，同时试点二手房存量房贷利率下调。根据2008年调降存量房贷利率先例，商业银行在推出下调存量房贷利率细则时，针对所有贷款人全面下调可能性较小，调降政策可能向优质客户倾斜；而此前在2023年9月，下调存量房贷利率仅涉及了首套住房，二套住房贷款利率未做调整，未来存量房贷利率下调范围有望扩展至二套住房。

　　4、调降时间：预计各大银行需要一段时间做出调整。根据2008年的经验，2008年10月央行宣布新政后，部分银行2009年初才做出调整，在部分地区实行存量房贷优惠利率。从政策提出到落地仍需一段时间。

　　5、调降机构：个人房贷占比小、净息差较大的银行可能先试先行。房贷占比、净息差水平是影响银行降低存量房贷利率动力的两大因素。房贷占比越高，下调存量房贷利率对银行负面影响越大。净息差越小，调降存量房贷利率将进一步压缩净息差空间。

　　四、建议：阶梯式差异化调降，定向降准支持
　　银行可阶梯式、差异化调降存量房贷利率。应对提前还贷潮，下调存量房贷利率是大势所趋。银行应尽快出台具体方案及配套细则，明确两种调降方式的要求、流程等，如规定客户资产规模、限制贷款人提前还款等。可阶梯式差异化降低存量房贷利率，如对2024年9月30日时利率仍高于4.5%的存量房贷，划分不同阶梯，给予差异化优惠政策。

　　对调降存量房贷利率的银行给予政策激励。下调存量房贷利率会导致银行利息损失，银行尤其是房贷占比高的银行缺乏动力。建议对房贷占比较高的银行予以支持提高银行极性。如对房贷规模较大的国有行、股份制银行给予窗口指导，鼓励国有行发挥领头羊作用。对积极调降存量房贷利率的银行，可给予定向降准支持。真金白银托底补贴，设立结构性货币政策工具，因调降存量房贷利率造成的利息损失，给予银行等额或部分补贴。(新浪)

牛弹琴：澳大利亚，不小心暴露了一个大秘密

　　说起来，这真是一个国际外交大乌龙。

　　澳大利亚，不小心暴露了一个大秘密，与美澳勾结有关，与施压太平洋岛国有关，多少也同我们中国有关。

　　说来真是可笑。在这次峰会上，在澳大利亚主导下，各方批准了一个所谓的太平洋警察倡议，澳大利亚出钱出培训，建立一支机动的多国太平洋警察部队。

　　澳大利亚掏出4亿澳元，折合大约2.71亿美元。

　　目的是什么？

　　针对中国！

　　看了一下，几乎所有外媒都认为，这是针对中国与所罗门群岛等国的警务合作。

　　完全是正常的两国警务合作，但在美国和澳大利亚等国眼里，就是中国的军事扩张，严重损害西方国家的利益。

　　所以，澳大利亚搞了一个更大的，按照澳方的说法，这个太平洋警察倡议，完全是太平洋岛国主动倡议的。

　　真的是这样吗？

　　此地无银三百两。

　　


　　然后，就是戏剧性的一幕了。

　　8月28日，也即峰会期间，新西兰广播电台记者拍到了很有意思的一幕。

　　澳大利亚总理阿尔巴尼斯和美国常务副国务卿坎贝尔私下闲聊。

　　阿尔巴尼斯端着一杯咖啡，对坎贝尔夸耀：“我们有了重大突破，这将带来巨大变化。”

　　所谓“重大突破”，就是太平洋警察倡议。

　　坎贝尔很高兴：“太棒了。我和凯文(陆克文)讨论过这个问题，你知道，我们本来也打算这么做的，但他跟我们说不要，所以我们就没有这样做。我们把车道让给你们，你们去吧！”

　　阿尔巴尼斯紧接着说：“如果你们愿意，费用我们可以五五分。只花你们一点钱。”

　　什么意思？

　　意思也是很明确的。

　　1，什么太平洋岛国主动倡议？完全是澳大利亚主导，而且是澳大利亚落实美国的旨意，搞出来的一个倡议。

　　2，美国早就想这么干了，陆克文执政时，兴趣不大，所以拖到阿尔巴尼斯执政，现在终于成了，美国很高兴。

　　3，但毕竟要花钱，而且，这是落实美国的旨意，所以，肉疼的阿尔巴尼斯也向美方公开要钱，我们五五分，一国一半……
　　大家要注意，这不是我们披露的，而是美澳官员私下闲聊自己披露的，披露的还是西方媒体。

　　


　　一个外交大成就，搞成了一个外交大乌龙。

　　阿尔巴尼斯发飙了，痛骂新西兰女记者不地道。

　　8月28日晚上，当被记者问及是不是说了不该说的什么，阿尔巴尼斯愤怒地回答：“我知道这个私人对话视频。坎贝尔是我的朋友，我们正在聊天。”

　　他振振有词：“有些人，你知道，不管是谁做了这件事，他们都应该考虑一下自己的新闻职业道德。这是一次私人谈话。这是一次愉快的谈话，也是一次友好的谈话，就是这样。如果试图从中解读出些什么，说实话，那一定是没事干了。”

　　看了一下当时的采访场景，信息量蛮大。

　　有女记者向阿尔巴尼斯提问：也有一些太平洋岛国表达了忧虑，这样做的唯一目的，是不是就是想让中国出局？

　　阿尔巴尼斯断然否认：没有一个人在论坛上这样说……
　　有男记者A追问：但我们听到，美国副国务卿说，他们本来就打算这样做，但因为澳大利亚……
　　阿尔巴尼斯当即打断，头摇成了拨浪鼓：他没有这样说，他没有这样说，他真没有这样说……
　　男记者B还不死心，追问：但听起来，他很大可能是说了的……
　　阿尔巴尼斯：不，他没有说。

　　男记者C：那你怎么解读他这样的表态？

　　阿尔巴尼斯：他说，他和凯文(陆克文)讨论过这个……
　　又有记者追问：是他告诉陆克文，去推进这件事，这样澳大利亚就可以……这就是他说的，总理先生。

　　阿尔巴尼斯：哦……但这个倡议是太平洋地区主导的，由警察部长们的，他们已经就此事开会一年了。

　　全世界都知道，这个倡议是美国主谋，澳大利亚落实，但阿尔巴尼斯断然否认。

　　不仅否认，还否认美国副国务卿坎贝尔被录下的话，也难怪，我看到，在西方社交媒体上，有人就批评，“他还是澳大利亚总理，他却在肆无忌惮地撒谎”。

　　最后，怎么看？

　　粗浅三点吧。

　　第一，我们看到了双标。

　　赤裸裸的双标。

　　在他们眼里，中国和太平洋岛国警务合作，最正常的警务合作，就是打破平衡，就是军事渗透，就是侵犯西方的利益。

　　澳大利亚落实美国旨意，搞所谓太平洋警察倡议，就是正常合作，就是有利岛国，就是各方共赢。

　　什么共赢，不过是落实美国旨意罢了。中国外交，确实不容易啊。

　　
　　第二，我们看到了政客的嘴脸。

　　说实话，阿尔巴尼斯此前给人的印象，还算是不错的，能言善辩，灵活变通。中澳关系，最近也有所起色。

　　但几段小视频，让人看到了另一面。

　　哪怕板上钉钉的事实，可以断然否认。

　　帮着美国对付中国，我们都看在眼里。

　　第三，出来混，总是要还的。

　　可以说，澳大利亚现在是在替美国两肋插刀。

　　4亿澳元真金白银，澳大利亚自己掏；可能掏得肉疼了，阿尔巴尼斯要求美国也出钱，一人一半。

　　但美国真会出钱吗？

　　别忘了，为美国两肋插刀，很多时候会被美国插两刀。

　　澳大利亚又不是没有过教训。这个世界，出来混，总是要还的。不信，我们就骑驴看唱本——走着瞧吧。

牛弹琴:莫迪和泽连斯基，7小时内拥抱了4次

　　不得不说，莫迪就是莫迪。这次去，短短7个小时，和泽连斯基至少拥抱了4次。

　　8月23日在基辅，两人几乎见一面，就要拥抱一次。

　　去参观受难儿童展览，热情拥抱；
　　两人举行正式会谈前，再次拥抱；
　　莫迪向泽连斯基送礼，又抱一次；
　　泽连斯基送别莫迪，再抱上一抱。

　　虽然泽连斯基也拥抱过拜登，拥抱过马克龙，拥抱过约翰逊，但感觉都没有和莫迪拥抱来得这么密集，这么热切。

　　当然，还有其他小细节小动作。

　　看视频和图片，参观时，莫迪的一只手，感觉就没离开过泽连斯基的肩膀；泽连斯基扭头看向莫迪的眼神，更是别有一番意味在心头。

　　




　　两人都对外宣称，这次访问，是历史性的。

　　算起来，这是冲突爆发后，印度总理第一次访问；而且，这还是独立以来，印度总理第一次来访。

　　这都让我不知道该说什么好。

　　如果关系非常好，为什么独立几十年了，印度总理姗姗来迟？如果关系不好，为什么两人一见面，就拥抱了一次又一次？

　　这或许就是政治，就是政治家的老道吧。

　　更有意思的一个大背景，就在一个月前，再度连任总理的莫迪，第一次出访，就去了。外界看到，他和热烈拥抱。

　　记得当时泽连斯基很生气，他痛批，“我感到非常的失望，因为这是对和平努力的毁灭性打击，在这样的日子里，我看到世界上最大的民主国家的在莫斯科拥抱世界上最血腥的罪犯……”

　　被骂了个灰头土脸的莫迪，一个月后，就坐了10个多小时火车，风尘仆仆来到了基辅，又和泽连斯基热烈拥抱在了一起，7个小时后，再坐10个小时火车离开。

　　这就是政治，就是政治家的艺术吧。

　　泽连斯基很高兴，莫迪被骂一顿后果然来到了，还和签署了多份合作协议
　　他夸赞：印度支持的国家主权和领土完整，这一点至关重要。

　　莫迪也很高兴，说：我对的访问具有历史意义，我来到这个伟大的国家，目的是加深印乌友谊。印度坚信和平必须永远存在……
　　莫迪还告诉泽连斯基：我想向你们保证，印度愿意在任何和平努力中发挥积极作用。如果我个人能够发挥任何作用，我一定会这样做，我想向你们保证，作为朋友……
　　按照媒体的报道，他劝泽连斯基坐下来谈判，与实现和平。

　　当然，印度也有印度的逻辑。

　　外界注意到，不管和泽连斯基怎么拥抱，在7个小时的基辅之行中，莫迪没有像其他西方一样，谴责，谴责的“侵略”。

　　我看到，CNN的一篇报道还特别提到，是印度的主要供应国，“也是它认为是平衡与中国紧张关系的关键的长期合作伙伴”；而且，“印度还充当了的经济生命线，在世界各国对莫斯科后，印度加大了对俄原油的购买力度……”

　　唉，这些西方媒体，你们说印度就说印度，说就说，这跟中国有什么关系？

　　但没办法，中国总是被躺枪。

　　哦，路透社还特别提到，对于石油，印度最近两年不断买买买，就在上个月，印度超过中国，购买了世界上最多的石油。

　　西方有没有质疑？

　　也是有的。

　　但随同莫迪出访的印度外长苏杰生的解释是：“印度是一个石油消费大国，也是一个石油进口大国，因为我们没有石油。我们没有购买石油的政治战略，只有购买石油的石油战略，购买石油的市场战略……”

　　你们制裁是你们制裁，但该买的石油，印度理直气壮地买。

　　最后，怎么看？

　　还是粗浅三点吧。

　　第一，不得不说，莫迪身段真柔软。

　　毕竟是长期练瑜伽的，身段就是柔软。

　　一个月前去莫斯科拥抱，一个月后去基辅拥抱泽连斯基，环顾这个世界，一年内能同时拥抱这两个死对头的，也只有莫迪了。




　　莫迪老仙，法力无边。哪怕是西方，也拿印度没办法。

　　从这个角度看，你不得不服。

　　第二，泽连斯基也清楚，莫迪更是姿态。

　　拥抱是姿态，搂肩是姿态，赠礼是姿态。先去莫斯科，再来基辅，也是姿态。

　　但姿态之外，印度也有坚持。

　　不管多么强烈反对，印度该买石油照样买，印度该进口武器照样进口。而且，在多个联合国相关表决中，印度从未谴责过，最不济就投弃权票。

　　，还是印度的铁杆好朋友。这是印度的国家利益。

　　第三，莫迪辛苦跑一趟，更是表演给西方看。

　　必须看到，印度不是中国，北约黑手伸向亚太，肯定不是针对印度；我们更看到，美国一直努力拉拢的是印度，不可能是中国。

　　所以，莫迪既想搞好与关系，更不想和西方撕破脸皮。

　　莫迪先去莫斯科，西方很生气，泽连斯基破口大骂。于是，莫迪赶紧再去趟基辅，和泽连斯基4次热烈拥抱，西方很高兴，印度你爱和平。

　　但其实，印度的一些和平主张，中国、巴西、沙特等很多国家都提出过，，你们还是要坐下来谈。





　　当然，有没有挑刺的？

　　肯定也是有的！

　　我看到，在基辅的记者会上，BBC记者就专门提了一个问题：那为什么莫迪要拥抱？

　　辩才无碍的印度外长苏杰生，侃侃而谈：在我们印度人的世界里，当两个人见面，他们通常会相互拥抱。这可能不是你们文化的一部分，但却是我们的文化，在这个问题上，我们之间可能有文化的代沟……
　　BBC记者被批得一愣一愣的。

牛弹琴：英国，又一个恐惧的周末来了

　　英国，又一个恐惧的周末来了。

　　很简单，其他国家的周末，大家休息，安定祥和；但英国人的周末，大家在抗议，骚乱继续。

　　不得不说，现在的英国，美丽的风景线接连不断。以至于英国首相斯塔默周五紧急提醒，必须对周末的骚乱“保持高度警惕”。

　　怎么警惕法？

　　部署更多警察，抓捕更多抗议者，判决更多违法者。

　　看英国媒体的报道，英国警方连日来已逮捕了至少700人，提出约150项指控。

　　乱世，更要用重刑。

　　作为威慑，在英国利兹，一名28岁英国男子因为就在脸谱(Facebook)上发了一个帖子，被法官判处入狱20个月。

　　在北安普顿，一名26岁英国男子更是因类似的罪名，被判入狱3年零2个月。

　　




　　结果呢？

　　在一些城市，又激起更大规模的抗议，认为英国“堕落了”，严重侵犯言论自由。

　　看海外社交媒体上的视频，抗议者与英国警察对打，当然，警察也毫不留情，对抗议者各种全武行，直打得他们头破血流。

　　英国一些街头，一度火光熊熊。

　　过去一个星期，不少英国酒店、清真寺，甚至警察局，甚至都遭到洗劫。

　　这是英国10多年来最严重的一次全国性骚乱。

　　


　　骚乱还在继续。

　　所以，这个周末来临，英国很多商家不是忙着营业挣钱，而是赶紧关门，而且还要用厚厚的木板来加固门窗。

　　知道的人知道，这才是现在的英国；不知道人还以为，这里是加沙，是孟加拉国。

　　英国怎么了？

　　导火索，是一起恶性凶杀事件。

　　7月29日，在英格兰西北部绍斯波特镇，三个可怜的英国小女孩，在一堂暑期舞蹈和瑜伽课上，被突然闯入的歹徒拿刀捅死，还有多人受伤。

　　

　　谁干的？

　　很快，社交媒体上谣传，凶手是一名17岁的穆斯林男子，他还是一位偷渡到英国的外来移民。

　　愤怒的抗议者走上街头，矛头对准了移民，尤其是穆斯林目标。连一些警察局都被烧了，你就可想见，一些移民建筑、清真寺的后果。

　　尽管英国警方随后澄清，网上的信息是错误的，凶手实际就出生在英国，是卢旺达移民后代；还有，主导抗议的，是一些英国极右翼分子，他们故意在煽动仇恨。

　　但一切为时已晚，英国警方的应对，不仅没有平息事态，反而导致抗议随即扩散到全国，很多英国城市打砸抢，上演了一道道的美丽风景线。

　　英国为什么会这样？

　　

　    冰冻三尺非一日之寒。

　　从表面看，这是英国人口结构变化的必然结果。

　　今天的英国，更像是一个全球性的国家，走在伦敦大街上，你也会看到白人，但也有很多黑人、印度人、亚洲人……
　　伦敦的市长，就是一个穆斯林；英国的首相，也曾是印度移民的后代。

　　多种族多民族融合在一起，有相互成就的一面，但也难免会有摩擦，尤其在宗教信仰习俗上。

　　这更刺激了极右翼的抬头，在他们看来，这些外来移民，挤占了本来属于英国人的土地……
　　偏偏，英国政府又喜欢干涉其他国家内政，喜欢赞美其他国家的美丽风景线，又引来很多寻求庇护的难民。

　　矛盾累积到一定程度，一个悲剧性事件，不可避免就会促成类似的骚乱。

　　



　　当然，更深层次的原因，还是发展失速、阶层固化，普通人失去希望。

　　我看到，有外媒就一针见血指出：在极右翼分子组织的一系列暴力事件中，尽管组织的人和其支持者声称是反移民和针对穆斯林的抗议，但实际是更多是物价上涨，负担不起的房价和高失业率等原因所导致的，这背后也显露了长久以来的社会阶层固化所引起的矛盾。

　　这次骚乱的重灾区，是英国东北部，例如利物浦、布里斯托、贝尔法斯特等城市，这些城市，曾经是英国工业重镇，支柱产业是船舶业、纺织业、钢铁业等等。

　　但到上世纪80年代，英国工业生产转移，这些城市经济大幅下滑，失业率居高不下，人们本就憋着一肚子气，认为外来移民抢了他们的工作。小女孩悲剧事件，更给了人们发泄的理由。

　　发展，还是硬道理；没有发展，必定问题丛生。

　　现在的西方，也不能没有移民。

　　因为没有移民，没有他们从事脏活累活苦活，西方人就不可能维持现在的生活水平；但西方人又看不起移民，一有风吹草动，又将怨气撒到这些移民头上。

　　当然，还有一个值得关注的问题，那就是社交媒体的传播。

　　社交媒体时代，真相，传播得很快；谣言，传播得更快。甚至在重大骚乱中，社交媒体更成为动员的加速器。

　　英国也尝到了苦果。

　　

　　所以，我们看到，这一次，英国政府更直接和世界首富马斯克对骂起来。

　　英国指责马斯克控制的X(原推特)，加剧了谣言的传播。

　　但马斯克拒绝接受，看到英国的骚乱，他还不嫌事大下结论说：(英国)内战已不可避免……
　　愤怒的英国政府，则指责马斯克这样的言论不可接受。

　　马斯克则痛骂英国首相斯塔默是“伪君子”，习惯说一套做一套。

　　刚才看了一下，粉丝近两个亿的马斯克，又发了一条帖子，很简单，就一句话：支持英国的言论自由！

　　这就有意思了。

牛弹琴：对菲律宾外长，王毅这两句话很不客气

　　王毅最近很忙。

　　但再忙，在老挝万象的东盟会议期间，有一位外长，肯定是要见的。

　　那就是菲律宾外长马纳罗。

　　毕竟，在东盟10国中，现在中国和菲律宾关系最糟糕，一度处于爆发冲突的边缘，看得人倒吸一口凉气。

　　所以，这次难得的外长面对面，王毅也很不客气，尤其这两句话，读来很是意味深长。

　　第一句。

　　按照外交部网站消息，王毅告诉马纳罗：菲如引入美国中导系统，将制造地区紧张对立，引发军备竞赛，完全不符合菲律宾人民的利益和愿望。

　　当然，之前，王毅还说道：当前中菲关系又面临严重困难挑战，根源在于菲方一再违背双方共识和自身承诺，不断推进海上侵权，并放大舆论炒作。中方对此严重关切、坚决反对。

　　综合起来，我个人的理解。

　　1，中菲又出现麻烦，根源，菲律宾三宗罪，即①一再违背双方共识和自身承诺，没诚信；②不断推进海上侵权，太过分；③放大舆论炒作，很不该。

　　2，中方很生气，严重关切，坚决反对。

　　3，中方还发出严重警告，菲律宾你敢引入美国中导系统，那对不起，后果更严重。

　　但这至少说明，菲律宾确实有想法，不排除美国浑水摸鱼，现在，中方是当头棒喝。

　　这是第一句，第二句。

　　王毅告诉马纳罗：关键是菲方要履行承诺，不要再朝令夕改、出尔反尔，不要再反复倒退、节外生枝。否则，中方必将予以坚决回应。

　　在这句话前面，王毅还说：中方近日就仁爱礁人道主义生活物资运补问题同菲律宾达成临时性安排，以维护海上局势稳定。





　　这就涉及最近中菲达成的临时性安排。

　　我之前就说过，如果没有美国的插手挑拨，如果菲律宾真想稳定局势，南海问题，总可以找到和平解决办法的。

　　但考虑到菲律宾的一贯表现，考虑到美国在后面怂恿献策，尤其是以前中菲也达成过协议和默契，但最后菲律宾很快都撕毁了。

　　王毅必须丑话说在前面。

　　1，很关键的一点，菲律宾你必须信守承诺。

　　2，如果继续出尔反尔，那中方就不客气了。

　　想来，这也是在老挝万象，王毅会见各路外长，火药味最浓的一次。

　　菲律宾怎么说？

　　看外交部的稿件，马纳罗告诉王毅：近期双方举行南海问题双边磋商机制会议，就管控海上局势达成一致，体现了双方善意，同时不影响各自立场，菲方愿落实好这些共识。

　　综合他的上下文，意思也是很明确的，当然，也是我的理解。

　　1，菲律宾愿通过对话协商缓和局势，也就是说，菲律宾也认识到，冒险吃不到好果子。

　　2，最近的共识，菲律宾会落实，但“不影响各自立场”，也就是说，在领土问题上，我们仍旧各说各的。

　　但我估计，因为这是中方披露的消息，而且考虑到外交辞令，菲律宾方面，其实也会有一些狠话的。

　　当然，一个好消息是，中菲关系最近有所转圜。

　　两个标志性事件。

　　第一件，中菲就仁爱礁运补问题达成临时性安排，如果菲律宾能信守承诺，这个南海风暴点有望逐渐平息。

　　第二件，菲律宾总统马科斯下令，立刻禁止所有中国人经营的在线机构，如果执行到位，那确实对两国是一个福音。

　　第二件多说几句。因为这些在线机构，诈骗对象就是中国同胞，骗钱的也是被拘押的中国人。

　　马科斯自己就说：“他们伪装成合法实体，涉足超出博彩业范围的非法领域，如金融诈骗、洗钱、卖淫、人口贩运、绑架、残酷的酷刑，甚至谋杀。必须停止对我们法律体系的严重滥用和不尊重。”

　　我看到，中国驻菲大使馆立刻表态，赞成这个决定顺应民意，符合两国人民的共同利益，并且，明确指出，“菲离岸博彩业滋生恶性犯罪，严重损害两国人民利益”。

　　很难得，真是很难得，中国公开表扬了一次菲律宾总统。

　　最后，我的一点个人看法。

　　中菲关系，发展到现在这样的糟糕局面，真的很让人痛心。

　　不得不说，马科斯总统后，菲律宾发展经济不行，南海闹事却很在行。

　　我们看到，菲开放大量军事基地，让美国大兵进驻；菲在南海不断滋事摩擦，严重消磨中国的耐心；而且，菲一度还有意引入美国中导系统。

　　这是在严重挑战中国底线。

　　我之前引用过韩非子的一句名言：国小而不处卑，力少而不畏强，无理而侮大邻，贪愎而拙交者，可亡也。

　　当然，韩非子这句话，有特定的时代背景。现代社会，国大国小，一律平等。

　　但我们看看历史，更看看当下，多少国家，被韩非子说中了呢？

　　中国保持了足够的耐心，但耐心也是有限度的，别真把中国逼到“是可忍孰不可忍”的境地。

　　何去何从，菲律宾真要三思啊！

　 牛弹琴

楼继伟：新一轮财税改革的五个难题

　　各位女士、各位先生、各位专家，我知道大家都对谋划下一轮财税改革很有兴趣，我今天主要讲的主题是《谋划新一轮财税体制改革的若干难点问题》。

　　经济工作会议和政府工作报告都提出谋划下一轮财税体制改革。改革开放以来我们经历了两轮财税体制改革，最重要的一次是1994年，奠定了我国现行财税体制的基础。2013年十八届总结了预算管理的做法，形成了透明规范的预算管理制度，并提出了财政是国家治理的基础和重要支柱，科学的财税体制是优化资源配置，维护市场统一，促进社会公平，实现国家长治久安的制度保障，把财税体制提高到治国理政的高度。

　　新一轮的财税体制改革应当在前两轮改革的基础之上，面向未来还需要面对当前的一些实际问题。目前房地产持续调整，宏观税负持续下降，地方财政矛盾加剧，债务风险上升。谋划新一轮财税改革要着力解决一些难点问题，为缓解当前的财政困难状况和实现2035年远景目标提供制度保障。

　　我给大家讲五个方面：
　　第一，有必要提高财政收入占GDP的比重。
　　2018年这一比重为28%-29%，从2019年开始推行大规模减税降费政策，到2023年这一比重降到26%。其中税收占GDP的比重仅为14.3%，有的文章提出我国财政收入占GDP的比重为33%以上，这是完全错误的！这是简单地将四本预算加总得出来的，我们国家的预算由一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保障基金预算四本预算组成，之间有交叉重复项。最大的一项是一般预算对社会保障基金预算的补贴，去年达到2.5万亿。加总的时候要扣除交叉重复项，不能重复计算。

　　2023年政府性基金预算收入是7万亿，最大项是土地出让金收入约占90%。7万亿中计入的是土地出让毛收入，其中要扣除征地拆迁、七通一平的成本，净收入才能属于国际可比收入。现在的净收入占多少？只有30%，过去有40%。有的土地价格很低的地方只剩下10%，成本没降多少，土地卖不出去，所以净收入就少了。

　　按这样计算去年我国财政收入占国内生产总值的比重，确实仅为26%，低于同等收入国家30%左右的比重，更低于发达国家35%以上的比重。2035年要进入中等发达国家应当提高国家财政收入的比重，目前我国已进入中度老龄化，2035年将进入重度老龄化，没有足够的财政资源是难以应对的。

　　进入老龄化社会的发达国家都逐步提高了国家财政收入的比重，但是减税容易增税难。在目前的经济状况下尤为困难。

　　第二，如何增加财政收入？
　　全国财政收入中除税收收入之外，最大项是社会保障基金收入和土地出让金收入。但是这两项收入增加的可能性不大，社会保障基金收入目前略多于11万亿，其中包含2.5万亿一般公共预算补贴，已经是不可持续了。而且城镇基本职工养老保险缴费标准是8+16，基本医疗保险是2+8，同其他国家相比已经是非常高了。再通过提高缴费标准可能性很低，最应该做的是推出延迟退休政策，减少对社保基金的压力，提高可持续性。

　　目前房地产市场正处于低迷状态，虽然绝大多数城市已经放开了限价限购，房地产市场会逐步走出下行周期，但房地产业不会再回到高流转 、高杠杆、高地价不正常的局面。土地价格不可能大幅度抬升，土地出让金收入也不会大幅度回升。增加政府财政收入的主要是靠税收，最可能增加的是增值税，我们的企业所得税标准税率为25%，大致相当于国际平均水平，美国现在降到21%。提高税率的空间不大，但是清理过多碎片化的优惠政策，有可能提高企业所得税收入。

　　我国的个人所得税占财政收入比重虽有提高空间，但是存在结构性的弱项，改革起来十分难。2019年通过《个人所得税法》是综合与分类相结合的税制没能改为综合税制，综合税部分有五项专项扣除，加了五项专项扣除之后本来应当降低基本扣除额，但是基本扣除额反而从3500元提高到5000元，高于全社会平均工资。所以个人所得税纳税人的数量非常有限，不超过总人口的5%。

　　相比之下美国个人所得税是综合税制按家庭报税，有任何收入都需要报税，而且需要报送家庭的情况，基本扣除额3300美元，只相当于全国家庭平均收入的10%。因此，报税人口占全部人口的90%以上。缴税人口占55%左右。为什么大家一定要报税？两个原因：一是有激励，如果家庭收入低于国家规定的最低收入，或者有子女上学等，都可以得到退税补贴，二是不如实报税会受处罚。美国的个人所得税是最大的税种，除了征集国家财政收入之外还有再分配功能。我国个人所得税要改变成符合国际通行标准的综合税制，会涉及大量的利益调整，改革起来的确十分困难。如果按照国际通行的做法，基本扣除额应当降到1000元，而不是5000元，很难通过。

　　目前增值税设置了13%的基准税率，还有9%和6%的两档照顾税率，13%确实太低了。1994年引入增值税的时候，当时的基准税率是17%，照顾税率是13%。与欧洲国家大致相当，现在实行增值税的国家基准税率平均是20%，欧洲国家是21%，原因是人口老龄化。需要更多的财政收入去加以应对，我国2018年将17%的基准税率降成16%，2019年降成13%，财政增值税收入下降。

　　1994年我们引入增值税的时候采取的是生产性增值税，就是设备和厂房不能进入抵扣项，所以当时绝大多数的企业期末留抵不多，增值税是一道道环节增税的。上一道环节没有抵扣完的部分叫作期末留抵。这部分可以结转到下一期继续抵扣，成本压力并不是很大。2012年开始试点，开始转向了消费型增值税，也就是说设备和厂房、办公楼可以抵扣，这时候期末留抵就越来越多，要及时留抵退税。

　　消费型增值税配合留抵退税制度是征集政府财政收入又不对市场造成扭曲的最好的税种，企业是税负的传递者，最终是谁承担？是消费者。增值税就有累退性，设置低档税率或者照顾税率，适合于日用消费品和基本食品，低收入家庭在这方面消费的占比比较大，就是减少增值税的累退性。

　　2016年完成增值税的转型，同时采取增值税收入的五五分成。这使得留抵退税非常困难基本做不下去，为什么？因为欠发达地区一个生产项目，需要购买的设备主要来自发达地区，在设备供应地收到了增值税，但是到不发达地区去留抵退税，可能好几年不但没有增值税收入，还要赔钱，所以很难。

　　2019年国务院出台政策，增值税留抵退税地方分担50%的部分， 15%由企业所在地分担，35%由各地按照增值税分享额占地方分享总额的比重分担，初步解决了这一难题。但是数年之来，结存的期末留抵将近3万亿。2022年实行特殊政策，小微企业的期末留抵退税全部由负担，当年退税的总额达到2.4万亿，财政承担了92%的留抵退税。目前期末留抵余额已经基本退出。可以考虑将增值税的基准税率回调到17%，留抵退税实行即征即退，并坚决遏制预缴税做法，企业的税负感不会明显增加。

　　第三，如何设置适合于地方税的税种？
　　目前地方财政收入主要靠共享税，企业所得税、个人所得税、国内增值税都是地方五五分享，成为地方收入的主要来源。地方的独立税种主要是契税、资源税、印花税等小税种，以往的独立税种是营业税，2016年营改增之后这个税没有了，2013年十八届提出“结合税制改革考虑税种属性进一步理顺和地方收入划分”。

　　10年过去了，基本上没有设立适合地方的税种，重要的原因从考虑税种属性上看缺乏地方税种，有的建议提出进一步提高增值税地方分享的比例，或者将增值税划分为地方税种，这是完全错误的。增值税在生产、流通、消费各环节梯次征收，并在进出口环节统一征税和退税，进口征国内消费税，出口退税。世界各国都将增值税列为税，这有利于形成统一大市场。反面的例子是巴西，巴西增值税是州税，巴西50%的制造业都集中在圣保罗州，他和其他州之间如果发展产业链关系，就碰到了增值税怎么办的问题。面对地方税源不足的问题，有的国家规定将一定比例的增值税通过均衡性转移支付的方法分配到各地方，澳大利亚就是这样做的。还有的国家是按照消费品零售总额占全国的比重分配，德国这样做的，日本后来学德国。1994年税制改革的时候，由于缺乏地方税，只好将增值税设为和地方75:25分享，2016年营改增之后，地方更缺乏主力税种，增值税改为五五分享，弊病很多，刚刚说的留抵退税怎么解决就是例子。因此在讨论如何设立地方税种的时候，要考虑税收的属性。

　　2019年国务院印发《实施更大规模减税降费后调整和地方收入划分改革推进方案》，除了明确刚刚说的增值税留抵退税分担机制之外，还提出了后移消费税征收环节并稳步下放地方。在此之后将高档手表、首饰，奢侈品从生产和进口环节征收，转到批发零售环节征收，并下放到地方，从数额上看微不足道只占2%，而且大大增加了征税的复杂性，零售环节很容易逃税。消费税主要是四大项， 即烟、酒、车辆、燃油，对车辆和燃油征收的消费税专项用于公路的建设和养护，相比于发达地区，欠发达地区的车辆数量和交通流量相对比较少，但是公路建设和养护的成本相对比较高。云贵川地区相当于平原地区建设成本的2-3倍，这部分税收由统一分配，有利于不同地区之间的平衡，如果将这部分消费税征收环节后移，并下放地方，发达地区得到比重上升，欠缺公平性。

　　当然可以考虑财政安排专项支出，公平性地支持地方公路建设和养护，相应地把这部分消费税征收环节后移并下放地方。烟、酒从人类健康的角度上来看有负外部性，各国都设置高税率提高价格抑制消费，并且列为税。如果将这部分烟、酒的消费税后移给地方，各地都会鼓励烟、酒的销售不利于矫正负外部性，我国的消费税是特别消费税，不同于有的国家例如美国的消费税，实际是销售税。2019年提出后移消费税征收环节并稳步下放地方到现在没什么进展，估计原因就是如何处理上述难题。

　　房地产税从属性上看最适合于作为地方税的税种，房地产税是按照房地产市场价值作为税基按年征收，税率通常在1%左右。而且给自住房一定限额的免税，还有一个正向作用，就是除自住房外持有多套住房，每年都需要缴纳更多的房地产税，对炒房客有抑制作用。地方政府改进公共服务、改善居住环境，当地的房地产价值就会提升，房地产税收入会逐步增加。房地产税是适合于推动地方政府职能转变的最佳税种，2003年十六届提出征收物业税，实际就是房地产税。随后在上海和重庆开展试点，但是并没有在全国推出，2013年十八届又提出加速房地产税立法，并适时推进改革。二十几年过去了到现在仍未推出，主要的原因仍旧是处理好各方面的利益关系，如果当时适时推进改革不至于出现房地产价格飞涨的局面，目前房地产市场低迷正处于去库存阶段，适时推进房地产税改革更加困难。

　　第四，如何平衡好地方财政关系。
　　当前情况下到地方财政都比较困难，尤其是一些基层政府，机构运行的经费都不足。有的建议提出推动财力下沉支持地方，面对当前的情况财政适当增加赤字，转移到地方特别是基层是必要的，但是谋划新一轮财税体制改革面对的是中长期的结构性问题，需要解决的是整体性的机制问题。从全国财政数据中我们可以观察到地方财政关系处于失衡状态，2023年财政一般公共预算收入将近10万亿，地方本级收入11.7万亿，两者相加全国一般公共预算收入是21.7万亿，地方财政收入占比54%，占比46%。对地方的转移支付是多少？10.3万亿，也就是说给地方转移支付比自己的全部收入还多，有一部分是靠赤字融资转移给地方，而本级支出3.82万亿，赤字是4.16万亿元，也就是说本级支出全部依赖赤字，没有这样的国家。

　　除了上述数字，提供两个国际可比数据。成熟的市场经济国家，全国的收入一般占比60%以上，我们国家显然偏低，成熟市场经济国家支出占比普遍在50%以上，OECD国家平均为61%，我国的支出占比过低不足12%。出现这样的情况主要是和地方事权划分不合理，一些本来应由承担的事权确定为地方事权，或者和地方共同事权。

　　2023年共同事权转移支付是3.67万亿，是对地方转移支付的最大项。涉及全国统一市场的事权下放给地方管理，当地为了自身的利益常常放松管理。社会养老保险事关全国统一劳动力市场，应当作为事权。但长期作为共同事权。2018年，城镇企业职工基本养老保险开始向全国统筹过渡，现在虽然企业职工的养老金由国家税务总局统筹征收，但是仍由当地的社保管理机构核定，为了保持当地的竞争力，各地核定的基数普遍低于国家规定的标准。

　　2022年提出了加快全国统筹，但目前仍处于过渡阶段，最终需要过渡到统收统支统一管理。事权划分很多不合理就不多讲，结果造成我国公务员占全国公务员比重仅为6%，按照相同的口径OECD国家平均为41%。刚刚说的和地方的事权和支出责任划分主要是和省级，省以下也类似。

　　这样一种制度安排是为什么？因为上级政府更愿意通过下发文件、下达指标给下级政府，自己通过各种类型的检查督察，考核落实情况，这样一项制度总体看效力不足。推动财力进一步下沉，不是下一步改革的方向，而是应该提高支出占比，将不应当下放到地方的事权收上来，由直接管理。

　　第五，当前形势下如何调整财政政策？
　　当前的经济形势虽然制造业基本稳定，进出口贸易比较正常，但居民和企业预期不足、信心不足、消费不足、民间投资不足。下一步经济发展可能会更加困难，在这种情况下需要适时调整预算增加赤字，最好在8月份全国人大会议期间就推出，全国财政赤字率应当提高三个百分点以上，按今年GDP预计规模赤字应当增加4万亿元以上，主要是增加财政赤字。

　　增加财政收入一部分可以用中低收入家庭阶段性的直接补贴，可以推动消费，目前“金税四期”已经上线运行，可以比较清晰地得知各个家庭收入状况，财政补贴资金可以直达。大部分可以转移给地方，缓解地方财政困难，并坚决遏制地方收过头税和乱收费。地方财政也可以增加1万亿左右的赤字，按照《预算法》地方赤字需要通过发行一般债弥补，只能用于建设性支出，但是不需要增加新的建设性项目。现在政府投资拉动作用已经越来越小，近几年来相当多的政府投资项目对企业欠资极大地伤害了政府的公信力，是企业信心不足的重要原因。一般债融资的收入可以全部用于偿还对企业的欠资，结合坚决遏制地方收过头税和乱收费，可以提振企业的信心，推动民间有效投资。

　　还需要认识到，最重要的是进行体制改革，推动经济运行机制转换。目前影响经济社会高质量增长的主要障碍，是城乡二元结构。十八届决议指出，城乡二元结构是阻碍城乡融合发展的主要障碍。2021年的农村工作会议指出，从目前到2035年是破除城乡二元结构的窗口期。按照现在的经济形势，改革步伐应当加快。城乡二元结构就是土地和劳动力在城乡之间实行不同的制度。改革土地二元结构相对来说更为困难，目前可以先改革劳动力二元结构，也就是改革城乡户籍制度。如果户籍不再区分城镇和乡村，目前约2亿进城农民就可以安心消费，安心购房，安心就业，可以提高他们30%的实际消费，也会对住宅带来大量的需求。难点在于如何提供相应的基本公共服务。可以将部分应当由履行的事权和支出责任上划，由直接管理。相应地减少对地方的专项或者共同事权转移支付，财政资金不足的部分可暂时用赤字融资。在一段时间之后必须增加税源，否则财政的可持续性会受到冲击。比较可行的是提高增值税税率，并严格做到即时留抵退税，是作用比较大难度比较小的做法，可以有效地增加财政收入。

　　以上分析表明：财政确是国家治理的基础和重要支柱，谋划新一轮财税体制改革需要面对一些绕不过去的难题。尤其是提高财政占国民收入的比重，改进和改革税制，设置地方税种，平衡好和地方的财政关系，这都面临着调整和改进国家治理方式，都有不同的认识问题，都需要调整相关利益。在当前的经济形势下，还需要平衡好短期政策和推出根本性改革的时机问题。

　　本文来源：IMA官方，原文标题：《财政部原部长楼继伟：谋划新一轮财税体制改革要面对的五个问题》

　 .保.险.名.家.I.M.A

20年前，香港拯救房市之后

　　房地产大熄火的经济低迷与困顿中，从港府到地产商，甚至整个香港社会都面临两个选择：
　　1、大力拯救房市，继续用它拉动经济。

　　2、忍住房市的疼痛并化危为机，推动经济转型升级。

　　进退两难中，香港作出了选择，也至今在为选择买单。

　　
　　“香港不是自动提款机！”

　　1998年8月13日下午，万众瞩目的港府新闻发布会开场没多久，时任特区财政司司长曾荫权就如此掷地有声。

　　当时，香港股市已被索罗斯等国际炒家持续做空近一年，恒生指数已从此前的16000多点下跌至6000多点。

　　市场哀鸿遍野，经济系统岌岌可危的关键时刻，特首董建华秘密进京，就13日发布会所要宣布的事项争取到政府的坚定支持：港府将于14日入市干预市场，阻击国际金融炒家。

　　在政府的强有力支持下，港府不但打赢了这场惊心动魄的金融大战，还赚了数十亿美金的账面利润。此前在《华尔街日报》鼓吹香港必败的索罗斯则亏损累累，夹着尾巴逃跑了。

　　但打赢金融战的董建华却高兴不起来。

　　1991至1997年，本就不低的香港房价6年再涨4倍，整个香港炒房成风。

　　1995年，怡和、太古等英商资本纷纷抛售其在港物业，按常理这会导致房价下跌，但最终却如火上浇油。

　　一些炒作者却利用中资为了维稳回归前市场而接手部分抛盘的事实，编出内地资金会在回归后护盘香港房市的谣言，甚至还言之凿凿：政府将为省级以上干部在港置办房产。

　　各种传言之下，香港房价无论炒到多高，都不会在回归后下跌几乎成为全民共识——“1997年之前不在香港买房子就是傻子。”

　　整个香港买房炒房成风，金融机构、地产商忙到凌晨下班是常态。一些人为了抢到房子，还会给售楼小姐送上几万甚至十几万的礼品。“就好像买不到房子就是世界末日了。”

　　疯炒之下，1995年已均价高达7万左右每平的香港房价，竟在此后1年多再涨50%，均价达到约10万每平，彻底偏离了经济发展与居民可负担水平。

　　到1997年，香港居民平均供楼负担比已高达93.2%。即：1万元月薪要拿出9320元供楼。很多低收入群体，更是拿出全部薪水也还不起房贷。

　　如此严重透支，若无外力支撑，是注定是维持不住的。然而，当股市大跌让香港财富重挫，传说中的外力——内地资金护盘，并没有发生。

　　当港府干预金融市场时，香港楼市也已一头栽进跳水式的量价齐跌，房屋价格和成交量双双下跌超过50%……
　　股市和楼市，是香港经济的命。

　　这两个市场一起急跌猛跌，让香港经济和民生顿入黑暗时刻，也让刚刚履职的董建华如临深渊，如履薄冰。

　　
　　二战后的香港经济快速发展，城市人口持续增加，但港英政府却长期封锁核心城区之外的土地开发，刻意维持着楼市供不应求的局面。

　　甚至有人认为，推高楼市是港英政府为回归后的香港故意制造的难题。一个佐证是，此轮房价从1991年开始大涨，而港英政府正是从1991年开始，进一步紧缩了土地供应。

　　高房价之下的楼市繁荣，让地产商和港英政府财政赚得盆满钵满。

　　到1997年，香港地产头把交椅，恒基兆业主席李兆基，已身价超过150亿美元，并且取得华人至今为止在全球富豪榜的最高排名：
　　全球第四。

　　到1997年，地产已占香港GDP超过20%；地产及相关行业对香港财政的占比也已高达40%。如果算上金融业中的地产含量，其影响就更大。

　　这些数字背后，是无数工薪者拥挤在“猪笼”般狭小空间，拼命赚钱也供不起楼，甚至望“笼”兴叹的窘境。

　　被高房价推高的营商成本，也让香港其他产业发展承压，制造业被迫外迁，产业经济持续脱实向虚。

　　早就看到问题的董建华，从竞选时就下定决心：改变土地与楼市政策，平抑房价，改善民生；加大教育改革，人才培育，改善营商环境，发展科创产业，推动经济转型。

　　1997年7月1日，特区成立庆典举行当天，董建华便打响了改变的第一枪，正式公布了史称“八万五”的大计划：
　　在未来10年，每年供应不少于8.5万个住宅单位，并将公屋候租的平均时间由6.5年缩短至3年——10年内，让全港70%的家庭自置居所。

　　港府还同时成立房屋用地供应督导委员会，公布了首个5年卖地计划：1999年3月前供应120公顷土地，2002年之前再供应260公顷土地。

　　这一系列新政点燃了广大市民，尤其工薪阶层已被浇灭的安居梦想，也让世人看到香港更多可能性的未来。

　　但当股市、楼市双双重创，居民财富和政府财政一起陷入困境。

　　计划开始抵不上变化，未来开始妥协给现在。

　　
　　到1998年中，几乎腰斩的房价，已让超过10万购房者成了负资产者。再加上股市重创，整个香港都被笼罩在暗无天日，且看不到头的经济剧痛中。

　　而且，一切来得太快了。

　　从“买不到房子就是世界末日了”，到“买了房子就是买到了世界末日”。短短1年，就从“天堂”到了“地狱”。

　　此前还在担忧过热的香港经济舆论，也很快达成了新共识：
　　“拯救楼市”，
　　“拯救经济”，
　　“拯救负资产者”。

　　地产商要求政府改变土地政策，取消“八万五”计划；此前痛恨地产商的一些购房者，也因为房产贬值一改态度和立场，加入到反对的行列。

　　甚至餐厅服务生都会因为经济萧条之苦，开口就骂“八万五”。

　　重重压力之下，1998年6月，港府冻结了原定的土地供应计划；2000年，董建华进一步公开表态：“金融风暴来临，根本无机会实施‘八万五’政策。”

　　即便如此，港府依然顶着压力，确保1998年6月之前已供土地按时交楼。但当2002年推出最后一批“八千五”房屋，整个“八万五”累计交楼约25万套之后，这一计划再也走不去了。

　　此时，香港楼市已较高点下跌70%，购房业主平均损失超过260万港币。一些深陷债务的负资产购房者，甚至绝望选择了自杀。“八万五”则被认为是导致这一切的罪魁祸首。

　　很多此前支持董建华及其新政的人，也都变成了质疑者与反对者，包括一些受益于“八万五”而拥有了房屋的，也因房价下跌，利益角色的转换，从支持者变成了控诉者。

　　在反对者收集的因为房价下跌而自杀的数十起惨案中，一位名叫黎生的自杀者，在自杀5天后才被警察发现尸体，以及被他装在上衣口袋的：
　　一份离婚协议书和一份银行告知单。

　　告知单上，银行通知黎生，因为房贷抵押价值不足，请他在一周内补缴330万现金，不然就要收房拍卖补亏空。

　　而黎生还有一个特殊身份：身前曾是董建华家族企业东方海外的职员。

　　这让他变成了攻击董建华的“最生动案例”，被反复传播与扩散。但当时的董建华，需要面对的还有更多。

　　
　　“香港要成为在发展及应用资讯科技方面的全球首要城市，尤其是在电子商业和软件发展上处于地位”。

　　1997年，当董建华如此前瞻未来时，李泽楷可能是听得最认真的人之一。

　　当时方才31岁的李泽楷，已以9.5亿美元将老父亲帮他买下的Star TV卖给默多克，并创办盈科集团于新加坡借壳上市，携手Intel奋力向高科技扑腾。

　　如何抓住香港做大科技产业的机会？斯坦福归来的李泽楷，从硅谷拷贝了一个想法：在香港兴建一个类似硅谷，产学研一体的科技孵化园。

　　这便是董建华任内重点推动，也至今被争议的——“数码港”。

　　李泽楷最初只是建议特区政府独资建设数码港，然后由盈科协助后期招商与运营。特区政府看好他的动议，但却无力投资。1998年，在股市、楼市的双重冲击下，香港GDP负增长超过5.8%，财政收入也是断崖下滑。

　　政府不愿意出钱，李泽楷于是重修计划，主动请缨，提出了政府出地，盈科出资，共同发展，共享利益的PPP模式，并说服政府：
　　跳过招标环节，直接与盈科签约。

　　虽然除了李嘉诚的长江实业之外，几乎所有大型开发商都对港府跳过招标直接与盈科合作不满，但财政吃紧却又希望将数码港做成的港府，还是顶着压力强势选择了盈科。

　　港府这样做是有充足理由的：即便公开招标，盈科也是当时最适合的对象。当时的香港大企业界，几乎没有其他人比李泽楷和他的父亲，对发展科技更有意愿和能力。而公开招标，的确会耽误进展。

　　总投资约160亿港元的数码港，包括4座智能写字楼、一间五星级酒店、一个高密度住宅社区，以及多元化配套设施。以全资建设作为股本的盈科，最终享有约36%的住宅开发收益以及数码港运营管理权；以土地和基础建设作为股本特区政府，则享受住宅开发64%收益及其他物业所有权。

　　换句话说，如果说数码港最后变成了一个地产项目，那它并不是被李泽楷“骗”成的地产项目，而是立项开始就由港府明确立项，且大部分利益亦由港府所有的地产项目。

　　为什么这么做？核心还是，港府想做但没钱，所以用土地交换。

　　借助当时的互联网科技热潮，数码港一出手就一鸣惊人。1999年5月，获得数码港的盈科回港借壳上市，眨眼就成了市值2000多亿的科技新贵。

　　2000年，李泽楷更以超过千亿巨资，击败新加坡电信，从英国大东电报局收购了占香港60%电讯市场的固网通讯商——香港电讯，将重组后的电讯盈科推向了5000亿港元市值的新高度。

　　数码港的招商也很顺利。项目动工之初，盈科就拿到了惠普、IBM、软银、雅虎、华为等超过70份租赁意向，比尔·盖茨也都被李泽楷请来为其站台。

　　但灾难，也很快来了。

　　2000年3月到9月，纳斯达克指数从5048点大跌至不足1200点，已在全球掀起狂潮的互联网，泡沫破了。

　　已经拥有一批成功企业的美国互联网都如此，尚还概念的盈科与数码港自然在劫难逃。此前收购香港电讯的巨大成功，也成了巨大包袱。仅收购所借的130亿美元贷款利息，就压力山大。到2002年9月，电讯盈科的市值已狂跌到不足200亿港元。

　　最幸运的小超人李泽楷眨眼成了最倒霉的人，数码港的命运可想而知。

　　数码港被拉垮，董建华的另一项科创产业大计划——“矽港”，也在无可奈何花落去。

　　1997年的董建华，对发展香港科技产业的设想是，一手互联网科技，一手芯片科技。数次访问硅谷考察学习后，他提出了以发展芯片为主的“矽港”计划，并得到一个机会：
　　刚从台积电离职的张汝京和汉鼎亚太主席徐大麟，希望低价获得200多公顷土地，在香港建设世界级芯片制造基地。董建华非常看好这一项目，但张汝京的工厂计划吓坏了眼里已只有地产的香港人，以高科技名义炒地皮等等舆论，很快一浪高过一浪。

　　正为数码港计划“背锅”的港府，因此压力山大。即便张汝京将计划大大缩减，修改为首期租用约30公顷土地，其首期计划也迟迟未获得放行。失望的他于是改道将工厂设在当时还相对落后的上海浦东，进而有了如今中国大陆最大芯片制造企业——中芯国际。

　　当舆论逼着港府，在现实的地产利益与雄心的科技理想之间选择了土地，已经放弃“八万五”的香港楼市政策，也很快改变了潮水方向。

　　
　　2002年推出最后一批“八万五”住宅之后，香港房价终于止住了下跌趋势。

　　但楼市、股市对香港的创伤，已不是止跌可以修复。到2002年，香港：
　　GDP已从1997年的1773亿美元下降至1663亿美元；财政收入也于1998年由盈余转赤字，并在2001-2002财年赤字超过600亿港元创历史新高。

　　巨大的财富损失，也让民生日艰，失业率持续走高。统计显示，1997-2002年，香港楼市、股市总市值损失约8万亿港元，比同期香港GDP还多。居民失业率，也从1997年的2.2%上升到2002年的超过7%。

　　摆脱居民负资产，重启经济增长，告别财政赤字，每一个任务都紧迫不已。什么才能更快地解决一切呢？

　　数码港、矽港、科技产业都太遥远了。受够了经济下行之苦的香港各界，既没信心，也没耐心继续听这些长期计划。如何立竿见影，目光最后还是落到了——
　　重启房地产。

　　从庙堂到江湖，大家都相信，只要楼市重启，房价起升，就业、股市、经济，民生财富，就都会重启，也只有楼市重启才能尽快让这些重启。

　　一系列新举措也被快速推进。

　　2002年11月，时任香港房屋及规划地政局局长孙明扬，推出了史称“孙九招”的救市大法。取消土地拍卖、终止公屋出售……九招的每一招，都指向——让房价重新上涨。

　　新政一出，房价应声上行。

　　2003年6月，在政府支持下，香港与内地签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》，进一步让市场对香港楼市前景升温。

　　四个月后，特区政府更面向全世界抛出“投资移民计划”：在港投资650万港元即符合移民资格，基本上就是，只要在香港买房就可在香港落户。

　　持续刺激之下，香港房价重回增长并拉动香港经济重回增长。到2004年，香港经济创下了7.5%的高增长率。

　　一上任就如临深渊，一直在火线的董建华，终于可以松一口气了。但8年“抗战”下来，已经68岁的他，也已是满心的疲惫，健康状况也大不如前。

　　2005年3月，“基于对香港、对国家负责的态度”，他向政府提出了辞去特首的请求，并得到批准。

　　阻碍楼市上涨的最大“绊脚石”终于挥别舞台，地产商们举杯相庆，而且，他们还迎来了一位容易合作的人——
　　曾在金融市场力挽狂澜的“老财长”，高喊着“房地产市场是香港经济的重要基础”的新特首曾荫权。

　　曾荫权的新一届港府不但彻底将“八万五”遗忘，更进一步紧缩供应，刺激房价上涨。到他2012年因涉嫌犯罪被迫卸任特首之际，香港房价已陆续超越此前的高点不断新高。

　　即便卸任前一年，曾荫权已在持续沸腾的民怨中，承认自己执行了错误的政策，并宣布恢复政府居屋计划，香港的高房价也已是覆水难收了。

　　2012年，更倾向董建华政纲的梁振英当选新一届特首。他一上任就努力平抑楼市、加强科创，并于2015年推动成立了特区政府的第13个局——创新科技与工业局，但也是有可圈可点的成绩，却未从根本上扭转格局。

　　而且，梁振英还遇到一个新挑战：高速经济成长之下的内地，房价也是一轮高过一轮，甚至让香港房价相对“涨得慢了”，大量内地资金因此涌入香港，成为香港最强有力的楼市新买家。从10多亿的别墅到数百万的公寓小户，都有内地的一掷千金。

　　香港房价也因此继续新高。

　　到2021年，其中心城区房屋均价已涨至约15万港元一平。在诸多调查统计中，香港都是全球房价最高，住房负担最重的城市，并且属于“极度负担不起”的最严重水平。

　　房价“一将功成”背后，却是董建华20年前立志解决的问题，不但依然还是问题，而且成了更大的问题。

　　
　　梁振英曾在施政报告中直言，高房价是香港最严峻的民生问题，也是香港经济问题的根源：它阻碍了创新与实体经济的持续成长。

　　包括数码港，也的确在相当长一段时间内彻底沦为了地产项目。

　　数据显示，到2014年1月，数码港的地产开发已累计让港府获利超过180亿港元，让盈科获利超过60亿港元，但它从未真正培育出任何一家有国际性影响力的科创企业。

　　李泽楷当初对数码港的打算是，通过地产收入的反哺，大幅降低入驻企业的租金与运营成本，形成良性循环的生态系统，助推科技创新与创业。

　　数码港也的确做到了租金最优惠，但它却无法降低香港的整体营商成本，改变香港整体的营商环境。

　　车库里的雄心，湖畔花园的因为相信而看见，朝气蓬勃的年轻人……这些才是创新与创业的关键。

　　香港有全球持续繁荣的房地产市场，但它的年轻人却渐渐缺少了这些，缺少了梦想、闯劲与信心。

　　这也是今天重做科创梦的李家超特首，最大最难的难题。

　　
　　当香港被高房价所困，面积和人口都小出一大截的新加坡，则靠着对居者有其屋的初心不变，对科创与实体的持续加强，实现了产业经济大反超。

　　新加坡推出首个制造业振兴计划的1970年代，香港制造业占GDP比重高达30.9%，工业出口占总出口的超过80%。2000年，香港工业增加值GDP占比还高达约13%，但到2020年，这一数字已萎缩至约6%。

　　香港工业持续衰退之际，新加坡的工业却越来越硬。如今，其制造业不但占GDP比重超过20％，而且以高端制造傲立于世界产业链。它生产着全球约60%的微阵列、35%的热循环仪和质谱仪、30%的助听器、20%的半导体设备，同时还是全球第三大炼油中心，世界性的医药生产中心。

　　彭博创新指数显示，疫情中的2020年，新加坡制造业产值依然比2019年增加了7.3%，创新制造力排全球第三；疫情中的2021年，新加坡再上升一位，居世界第二，仅次于韩国。

　　科技与制造业的差距，也直接导致香港与新加坡的经济命运逆转。

　　1997年香港GDP1774亿美元之际，新加坡GDP才1001亿美元；2021年香港GDP为3681亿美元，新加坡GDP则已到了3970亿美元。

　　人均GDP方面，新加坡2021年已超7万美元，为亚洲最高，香港则不到5万美元。

　　是什么造就了20年间的命运逆转？

　　梁振英对2002年后港府重走地产依赖路径的一个观点或许就是最佳注解。

　　他说：“从后来的经历看，其他行业包括经济恢复还是比较快的。”翻译一下就是：
　　如果香港当初能够忍住房地产之苦，咬紧牙关，坚定信心，推动转型，其实是有机会转型成功的，甚至转型已经成功了。

　　但如果没有如果。

　　梁振英回忆起来也只能是“当然，放到当年，是没有人敢讲那个话的。”

　　“要是有前后眼，水晶球的话，那当年坚持下去就好了”。（华商韬略）

14年前一篇奇文，竟准确预判了当今中国内外形势……体制内果然有高人

本文刊于2010年第10期《环球财经》杂志（该杂志是由国务院发展研究中心主管、国际技术经济研究所主办的财经月刊），原标题为《走向质变的中美关系》。

此文放到14年后的今天读来，仍不过时，甚至别有一番“风味”：近代几百年来的大国博弈，似乎总是围绕一条主线展开——“霸权国家”阻止其他国家夺取其霸权。

14年前一篇奇文，竟准确预判了当今世界局势…

文/彭晓光

（《环球财经》时任副社长）

来源/《环球财经》杂志 2010年第10期

中美关系，为何必将“走向质变”？

我之所以判断中美关系“走向质变”，是基于：

一是，未来的10-15年，全球只有中国存在经济总规模超过美国的可能

二是，人类社会有史以来，锁定“霸权头号挑战者”是所有霸权国家的本能，美国也不例外，而且锁定的对象，几乎只能是追赶自己的中国。

这个锁定，标志着中美关系“走向质变”。这对中美两国而言，都是陌生而措手不及的。

陌生，是因为近现代史上，中国从未被英语民族霸权锁定为“头号挑战者”，即使在中美两国兵戎相见的1950年代，美国依然坚决地锁定苏联为其“头号挑战者”；

措手不及，对美国而言，是美国（在2010年的几年前）还非常自信地认为，中国经济再有潜力，总规模超过自己也是遥远的两代人以后的事（还未必超得过），同时中国在价值观和发展模式上将很快“皈依”美国，显然，美国对未来10-15年（其时为2010年）可能发生的进程是严重缺乏心理准备的；

对中国而言，几年前中国也依然认为，未来几十年世界格局还是“一超多强”的局面，仅仅10-15年就可能在经济总规模上超过美国，自己在面临复杂的发展任务、军事硬实力准备远远不够的情况下，很快就被美国锁定为“霸权头号挑战者”，中国对此也严重缺乏心理准备。

（要知道，即使是全盛时期的苏联，经济总量也只有美国的三分之二。1980年，苏联经济实力达到美国的2/3以上，由于人口略多一些，人均数字为美国的60%多）

相当一部分中国人，不愿意承认中美关系走向质变，这是可以理解的：他们中的大部分人是真挚的爱国者，他们不愿意看到，近现代史上英语民族世界霸权（主动或被动）的挑战者，法、德、苏、日失败的命运降临在自己的祖国。

但是，我们必须抛弃虚幻的一厢情愿，冷静理性地面对这个多少有些残酷的国际关系现实：

美国捍卫自己绝对霸权，“决不当世界第二”的信念是极为坚定顽固的，除非中国放弃自己神圣的和平发展权利（这意味着停止或大大放慢发展速度，降低发展质量），否则，美国对中国的锁定，就几乎是不可避免的。

历史经验表明，一个国家被英语民族锁定为“霸权头号挑战者”，如果自己意识不到或意识模糊，那就必将对这个国家造成巨大的灾难。

中美关系走向质变，意味着美国主动挑起的中美博弈，将可能会大大升级——美国在意识形态传媒、货币金融经济及地缘政治军事领域对中国的一系列动作，包括日本、韩国及某些东南亚国家在海上的一系列动作，都需要放在这个背景下去把握和应对。

但是，中美关系的质变并不意味着世界末日，认为这场质变和博弈必将导致中美全面冲突和战争的观点，是机械宿命论。

历史地看，英语民族捍卫世界霸权中针对其他世界大国的战略，总体而言是谨慎和保守的，这完全是因为迫不得已，因为任何重大的战略失误，都可能导致英语民族同被其锁定的“头号挑战者”两败俱伤，其他力量中心“渔翁得利”获得世界霸权的局面。

过高估计英语民族的力量，同过低估计一样都是危险的。

极端现实主义的美国战略大师基辛格最近（2010年）公开警告，美中两国必须防止双边关系重蹈上世纪英德关系的覆辙。

对这个警告，人们完全可以合理地询问：谁将扮演上世纪美国“渔翁得利”的角色，取代今天美国的世界霸权呢？（认为英国心甘情愿将霸权让给美国的观点，是对“霸权”概念毫无常识的天方夜谭）

按是否成功捍卫国家民族利益这个标准，俾斯麦、斯大林、3位历史巨人是与英语民族霸权博弈的成功者；而拿破仑、威廉二世、、裕仁、戈尔巴乔夫则是失败者。

新中国之所以成为同英语民族霸权博弈迄今为止唯一没有失败的世界大国，是因为和新中国第一代集体，坚持了革命理想主义与现实主义相结合的成功战略（抗美援朝、邀请尼克松访华），而后来的几代中国核心和集体，继承和发展了这套成功的博弈战略，与此相反，德国、苏联后来的失败，恰恰是俾斯麦、斯大林的继任者背弃了他们的成功战略。

60年前，英勇的中国人民志愿军“雄赳赳、气昂昂、跨过鸭绿江”，抗美援朝，保家卫国，我们这些今天依然享受“和平红利”的一代人，有责任和义务向前辈和先烈们，致以崇高的敬礼。

我们坚信，中华民族有足够的精神、智慧和物质力量，正视走向质变的中美关系，迎接这场压力巨大、考验空前的美国挑起的中美全球博弈，并最终能够在更均衡稳定的基础上，重建对两国和世界具有决定性意义的中美关系。

三步曲：

英语民族与法德苏日的博弈

1. 锁定“霸权头号挑战者”

除了对拿破仑法国和二战后苏联的锁定几乎毫无悬念外，英语民族其他几次锁定都是经过了长时间的犹豫与反复，因为错误的锁定对其霸权而言，意味着致命的危险。

一战前英国对德国的锁定：

最终，英国锁定了德国，但有一个事件可以证明英国选择的犹豫反复和艰难：仅仅在一战爆发前10年，英国还支持日本打败了（10年后的一战中自己的盟友）沙俄，而德国在战争中则支持沙俄，德皇差点利用日俄战争，通过“毕由克条约”把沙俄拉进自己人的阵营。

二战前英国对德国的锁定：

在欧洲同德国迎头相撞，两败俱伤，不仅可能使苏联红军“席卷欧洲”，还可能导致自己的海外殖民地落入美、日手中，最终，英国再次锁定了德国，并在战争中赔上了自己的世界霸权。

冷战后美国对“头号挑战者”的锁定：

布什和切尼（布什的竞选伙伴）在2000年大选中猛烈攻击克林顿给了中国太多的发展机会，但他们不久，就爆发了“9·11事件”，他们设想通过战争控制中东、中亚，加强同中国及其他大国的博弈筹码，但结果却是把美国引入了泥潭。

2. 组建全球包围同盟

锁定“霸权头号挑战者”后，英语民族立刻就启动组建全球包围同盟的程序，不惜出让重大利益，拉拢过去和未来（可能的）自己的主要对手，这包括联合德（普）俄组建反法同盟，联合法俄、法苏组建反德同盟，二战后联合德日组建反苏同盟等。

显然，不组建包围同盟，自己同“头号挑战者”迎头相撞，就不仅必然给其他力量中心以取代自己霸权的机会，甚至自己还有被“头号挑战者”打败的危险，多次成功组建包围同盟，证明了英语民族是国际政治舞台上高明的组织者。

3. 推动“同盟者”首先走向对抗战场

仅仅组建包围同盟是远远不够的——因为同盟条约可以在一夜之间作废，英语民族充分利用自己天然的地缘优势，把“隔岸观火”的特权保留在自己手中，创造各种条件（包括利用“头号挑战者”的错误），首先把自己的“同盟者”推向对抗的战场：

打败拿破仑大军的主力是沙俄，一战消耗德国主力的是法国、沙俄，二战打垮德国主力的是苏联红军，冷战如果转化为热战，欧洲、日本肯定先于美国成为战场……

英语民族非常清楚，如果自己先于“同盟者”走向同“头号挑战者”对抗的战场，那么自己不仅存在被打败的危险，“隔岸观火”的“同盟者”同样有取代自己霸权的可能。

4. 法德苏日：完全可以避免的战略自杀错误

工业革命200多年来，确实只有英语民族（英国和美国）建立了全球性霸权，但这不是因为什么“英语民族霸权天命论”，而是因为法德苏日都先后犯下了完全可以避免的战略自杀错误：

拿破仑在打败奥地利和普鲁士后，如果不入侵沙俄，那么英法博弈的结果还是难以预料的；

俾斯麦通过与沙俄的“再保险条约”为德国的安全奠定了稳固的基石，如果威廉二世和不背弃成功的“俾斯麦传统”，那么两次世界大战，即使英美联合力量也未必能动摇德国在欧洲的地位；

列、斯建立的社会主义体制，使苏联成功打败德国纳粹，成功地在同美国霸权博弈中上升到超级大国的地位，戈尔巴乔夫的背叛，却使得苏联不战而败；

同法德苏不同，日本先后两次对美国的军事和经济挑战，都没有单独成功的可能。

从历史中可以发现，在英语民族与其挑战者博弈的200多年中，莫斯科扮演了决定命运的“力量支点”作用，这对直面美国挑起的中美全球博弈的中国而言，不无启示作用。

4个误区：

不愿承认中美关系发生质变

对美国捍卫绝对霸权信念的坚定性、顽固性和极端敏感性，中国是缺乏体验的，这就导致了若干认识误区。

误区1：即使中国经济规模超过美国，综合国力同美国也有很大差距，美国不会因此锁定中国

霸权捍卫者的正常思路是这样的：因为要分散力量面对众多的大国，所以某个综合国力弱于自己，但却在经济或军事领域迅速赶超自己的国家，就具备成为了“头号挑战者”的要件，如果放任这个国家综合国力超过自己，那就不再是挑战的问题，而是霸权转移的问题。

美国经济规模超过英国的1890年代，美国的综合国力也落后于英国，伦敦城地位高于纽约，皇家远强于美国，美国则完全不值一提，美国的科学远远落后于英国和欧洲，经济也呈现出粗放化、山寨化、盗版化特征，如果再加上加拿大、澳大利亚、印度等，美国的幅员也远小于英国……

但是，最终取代英国霸权的还是美国。我们没有理由怀疑，美国会千方百计阻止其他国家拷贝自己的成功经验。

误区2：中国坚持和平发展，不与美国为敌，永不称霸，所以美国不会因此锁定中国

中国目前（2010年）的政策，确实让美国锁定中国更为犹豫并难以凝聚国内共识，但影响美国决定的根本点，还是基本的国力对比变动趋势。

而且，在国际关系中，“A国不把B国作为主要对手，不等于B国也不把A国作为主要对手”。两次世界大战，德国都把欧洲大陆的法国、沙俄（苏联）作为主要对手，威廉二世和甚至曾多次幻想同英国结盟，但这不影响英国把德国作为“头号挑战者”加以打击，因为英国认为，打败巴黎和莫斯科的德国将必然取代自己的霸权地位，而这是英国绝不容许的。

因为没有清醒认识到被英国锁定，所以背弃“俾斯麦德俄（苏）谅解传统”的德国，犯下了难以挽回的致命战略错误。

同样，戈尔巴乔夫、叶利钦，也不把美国当作对手，但这丝毫没有影响美国以金融战、北约东扩等一系列手段，几乎把逼近死角。

误区3：中美有紧密的政治经济合作关系，又共同面对众多全球性挑战，所以美国不会因此锁定中国

霸权国家当然对具体的合作利益和解决国际问题高度关注，但捍卫霸权的本能，决定了其更关注其他大国同自己的相互力量对比。

中美关系的复杂性就在于，虽然美国是双边关系设定议题的主动一方，但和平发展的中国却是改变双方力量对比的主动一方。对此，我们中国人是缺乏敏感的，但美国人却并不缺乏敏感。

一战前，英国锁定德国时，英德（普）有上百年多次共同反对法国而结成的历史传统友谊，盎格鲁-撒克逊人同德意志人是完全的日耳曼同宗，英国的汉诺威王室来自德国，德皇威廉二世的母亲是英国维多利亚女王的女儿，英德两国还互为对方最重要的出口市场之一……

所以，当德军入侵比利时，英国向德国宣战时，德国上下对此感到无比震惊，痛骂英国是“向亲兄弟背后捅刀子的忘恩负义的小人”。（由此也可以看出，德国在国际政治舞台的表现是多么幼稚）

今天（2010年）中美两国关系的紧密纽带，恐怕还不能说超过了当年的德英两国。

误区4：价值观和发展模式上“皈依”美国，可以阻止美国对中国的锁定

如此肤浅的观点，除了极少数自由派之外，中国大多数人都不屑一顾了，苏联解体的教训就在眼前。

还有少数人贩卖西方的所谓“民主国家间不相互打仗”的理论，我们以英美关系为例，两国算得上同文同种，有相似的政治制度（自由主义者眼中，两国是渐进式自由民主的典范），共同的法系，可美国独立战争后很快就爆发了第二次英美战争。

要知道，美国南北战争时，英国完全同情支持南方（沙俄倒是完全支持北方，并向美国派出了自己的支援舰队）。一战前的英日同盟对美国在亚太地区的扩张构成了阻碍，美国军方也多次制定修改对英作战计划……

假如不是德国在欧洲心脏地区的迅速崛起，很难想象后来英国会如此“宽容”地对待美国的发展。当然，历史是没有假设的。

二战后，西方世界内部没有发生激烈的冲突战争，核武器和“反苏”是重要原因，但美国确立了在西方世界的绝对霸权则是更重要的原因，

9个紧迫课题：直面升级的中美博弈

中美关系走向质变后，美国挑起的中美博弈必将大大升级，这是不以任何人的善良意愿为转移的。

虽然美国把美中关系比作英德关系，但除非取得颠覆性军事技术突破，美国总体上还是指望像对付苏联、日本那样靠意识形态战争和货币战争击败中国。

同时，美国不会放弃推动其他力量中心走向与中国对抗冲突的第一线，由于美国不可能对中国发动全面经济战，升级中的中美博弈很可能发生在两国经济合作更加深入的情况下，从而给博弈带来极大的复杂性。

1. 地缘政治军事

第1个课题是，中美博弈下的世界其他力量中心。

：

一个幅员世界最大、资源丰富、军事实力仅次于美国的，在中美博弈中“隔岸观火”，这本身就是对美国的极大制衡。

欧元区：

如果美国与中国走向激烈的对抗，那么不管欧元区（德法等大国）如何表态，如何采取象征性动作，地缘优势地位决定了欧元区有资本在中美博弈中“隔岸观火”，这也对美国构成了极大的制约。

印度：

美国、英国的某些势力，像需要空气一样，需要印度走向对抗中国的前线：两个最大的发展中国家的直接对抗，甚至局部战争，对他们而言绝对是一箭双雕的最佳战略。

同中国竞争是一回事，同中国全面对抗则完全是另一回事（印度的损失要远大于中国），印度以其特有的夸大其词攻击中国，很大程度上是为了从美国西方索要政治、经济及军事装备的支持。

日本：

当然，中日两国的经济合作还将更为扩大和深入，但鸠山内阁（其时日本的一个“短命政权”，262天全体内阁成员辞职）的命运让中日两国都清醒地认识到：只要日本依然在政治军事上被美国牢牢控制，排斥美国的东亚（经济）共同体和亚元区的建立，就基本没有可能。

第2个课题是，日益多发的周边地缘冲突与经济合作、资本流动的关系。

在金融危机和美国国内经济复苏艰难的背景下（2010年），支持、挑动日本、韩国及东南亚部分国家同中国的海洋冲突，迟滞东亚经济合作的深度广度，阻止人民币区域化、国际化，甚至制造东亚局部激烈的对抗冲突事件，引导亚洲资本大量回流美国，对美国而言是低成本、高收益的战略选择。

美国“重返亚洲”，美军提出的“空海一体”作战理论，都是这个战略的组成部分。这对中国而言，则是需要深入研究的重大紧迫课题。

第3个课题是，美军可能的颠覆性技术突破。

美军在太空、反导、动能定向能、机器人、生物基因、地球物理、网络信息领域的颠覆性技术突破，将打破美国同中国、之间的战略平衡，使美国获得强行改变国际和平格局的有力筹码。对此，中国需要高度警惕并力争在最尖端的军事技术领域迎头追赶。

2. 意识形态传媒

第4个课题是，中华民族与中国青年近卫军：信仰的力量。

需要清醒地看到，统治美国的“盎格鲁-撒克逊”与犹太资本神圣同盟，有着强烈的称霸世界的宗教天命（当然，他们同盟内部也存在着毫无调和余地的“终极信仰冲突”），这就需要中华民族和青年一代，在同美国的博弈中，同样展现强大的“信仰的力量”。

延续了几千年的文明传统，加上中国革命和新中国成立后的革命英雄主义情结，深深刻在了我们民族（包括青年一代）的灵魂深处，即使偶尔被商业社会的惯例所遮掩，在重大命运关头，这个强大的“信仰的力量”依然会自动展现出来，对此我们有着充分的信心。

某些自由派文人认为，因为没有西方（基督教）宗教传统，所以中华文明现在处于“信仰缺失”状态，这充分暴露了他们对信仰和宗教的无知。（控制美国传媒的犹太民族显然更不会同意自由派文人们的这个观点）

在犹太教、基督教、伊斯兰教三大一神教存在“终极信仰冲突”的当今世界，中华民族包容的“天下主义”精神信仰，对推动世界持久和平与共同繁荣，具有特殊重要的意义。

第5个课题是，“习惯性批判”舆情背景下的意识形态传媒战场。

通过意识形态传媒战争，像击败苏联一样击败中国，对美国而言是代价最小、收益最大的博弈方式，这决定了未来中美博弈，意识形态传媒战场的突出重要地位。

与此同时，全球化、网络化时代，世界各国的舆情都呈现出了“习惯性批判”的特点，这使得全球的意识形态传媒战场对各国而言都更加复杂而难以驾驭。

中国的网络舆情“习惯性批判”，主要集中在两点，一是痛恨，二是基于强烈的爱国主义，对被少数所谓专家歪曲的“韬光养晦”严重不满。对此，我们认为：

首先，从事意识形态传媒工作的人员，自己要对中国的社会制度和发展模式有基本的信心，

1949年新中国成立时，经济规模与印度接近，是苏联的14%，是美国的3%，中国模式60年后的今天（2010年），中国经济规模是印度的4倍，的4倍，美国的35%，并可能在10-15年内超过美国，这些基本的事实应该足以让意识形态传媒工作者有比较充分的自信。

其次，对广众和网友们痛恨的现象，要比较及时地予以处理和反馈，

第三，对中国面临的某些“战略困境”和“韬光养晦，有所作为”政策，要坦率地告知公众而不是遮遮掩掩，要坚定地相信公众和网友们的水平，坚定地相信和依靠群众中的大多数。这对防止美国借突发事件离间中国政府和公众的关系意义重大。

中国在经济和地缘上的若干“战略困境”，主要是面对美国形成的（同周边国家的海权争议，美国也是公开或暗中插手），这种困境很大程度上是由冷酷的国际力量对比而不是我们的政策决定的。

英语民族和美国又是国际博弈的顶级高手，中美博弈必将是一场“持久战”，指望短时间内彻底改变某些被动和困境是不现实的，我们坚决反对投降主义，但也不得不防止冒险主义。

相对于经济规模超过欧洲大国和日本的“平静”，中国经济规模接近美国的进程将会是特别“不平静”的，政府和公众为此都需要有充分的心理准备。

“战略困境”不是中国特有的，对加入北约的中东欧小国的公开挑衅，也没有太好的应对之策，德国法国建立统一欧洲的宏图，也时常在几个中东欧小国的阻挠之下难以推进（更别说德国依然在政治军事上被美国牢牢控制），日本不仅在美国的货币金融战打击下“失去了二十年”，至今依然被美国牢牢控制，而且在同、韩国的领土争端中束手无策。

曾经的世界霸主英国，“沦落”到了美国跟班的地步，以至于在记者招待会上有人提问“布莱尔是不是美国的哈巴狗”，布莱尔只能以英国式的自嘲对布什说“乔治，千万别回答是”。

就是超级大国美国，迄今为止（2010年），面对远弱于自己的朝鲜、伊朗和委内瑞拉的公开挑战，也只能一再寻求国际间妥协的方式加以应对。

各国都存在自己的“战略困境”，这是当今国际关系格局复杂而真实的写照。

中美博弈的“持久战”性质，要求对公众坦率说明“韬光养晦，有所作为”政策的本质。“是锋芒毕露好，还是夹着尾巴做人好？当然是夹着尾巴做人好”，类似这样的解读不仅只能引起公众的极大不满，是对“韬光养晦，有所作为”政策的歪曲和抹黑，而且还缺乏逻辑常识，因为“不卑不亢，堂堂正正”这个真正正确的选项被遗漏了。

第四，以“借力打力”战术，应对原教旨自由主义者对中国社会制度及公众爱国主义的持续攻击。

在“习惯性批判”舆情背景下，正面宣传处理不当就有可能招致反感和副作用，所以，对原教旨自由主义者挖空心思攻击中国制度和爱国主义者的言论，可以采用一个简单的“借力打力”战术：

把类似的事件和逻辑反用于美国、印度等所谓“民主大国”身上，原教旨自由主义者的反应肯定是不惜歪曲事实，对中国和美印等采取“双重标准”，这样，他们就等于是公开撕下所谓“自由民主”的假面具，公开暴露出媚外、毫无逻辑的本质。

原教旨自由主义者，作为“反面教员”，在持续催生公众爱国主义情感、破坏美国对中国“和平演变”与“颜色革命”方面，发挥了奇妙而特殊重要的作用，这应该是中国没有重蹈苏联覆辙的重要原因之一。

3. 货币金融

第6个课题是，美国可能的全新金融战武器。

若能依靠战胜日本经济挑战的货币金融战模式，战胜中国，对美国而言，同样是代价很小、收益很大的博弈选择。

但是，中国模式的“国家控制资本”特点，使得美国无法照搬对日货币金融战战略战术，这次金融危机（2008年、2009年），被巴菲特称为“金融大规模杀伤性武器”的金融衍生工具（CDO、CDS等），在重创美国西方金融体系的同时，都未能撼动中国金融体系的稳定。

富于创新精神的美国，一定会针对中国模式的特点，设计全新的金融战武器，而对这个领域的深入研究跟踪，也就成为摆在中国面前的一道紧迫课题。

4. 自主创新、产业升级与资源环境

第7个课题是，中国自主创新、产业升级之路的重大意义与巨大困难。

转变发展方式，自主创新与产业升级，是中国模式解决资源环境困境，实现长期可持续发展的必经之路。

但是，我们中国人要充分认识到，同建成中低端“世界工厂”相比，建成高端的“中国制造”“中国创造”难度要大得多。而且，美国西方对此的“切肤之痛”也要敏感得多。（美国，欧洲在同中国的战略对话中，都把“自主创新”列为单独的议题）

未来10-15年（其时为2010年），围绕着中国的自主创新产业升级，中国同美国、西方的激烈博弈也将大大升级。

5. 中国内政

第8个课题是，中国模式、人民民主与共同富裕。

中国一方面要坚持迄今为止被证明是比较成功的中国模式发展道路，另一方面也要以创新的精神对中国模式进行重大改进和升级。

这其中，核心是坚持和完善社会主义人民民主制度，防止美国“资本控制国家”模式，以所谓“西方自由民主”的形式破坏中国的稳定发展。

加大劳动收入的比重，建立社会保障体系，实现共同富裕，是让人民生活得有尊严、让内需有效启动、让中国的发展更具可持续性的关键，也是成功应对中美博弈的关键。

6. 美国内政

第9个课题是，美国模式与美国的阶层与族群问题。

被中国自由主义者捧上了天的美式“自由民主制度”，本质上不过是“资本控制国家”模式而已，黄光裕被判刑后（2010年5月），在美国一个大型网络论坛上出现了这些有趣的议论（大意）：

“什么，如果这样的人被判刑，那美国的一多半资本家和政客都该坐牢。”

“可惜这位中国首富生错了地方，要是他在美国，肯定会被捧为金融天才。”

“还可能被任命为政府主管，获得自由勋章。”

“这至少说明中国的法律敢对首富判刑，在美国，官员和法官不过是富豪的门童。”

“美国的富豪和官员们，看到这个消息，一定会唱起爱国歌曲《我自豪我是一个美国人》。”

……

这种激烈情绪的背后，不仅折射出美国社会普通大众与大资本尖锐的阶级矛盾，也折射出更加错综复杂的社会族群矛盾。（传统白人社会、犹太裔、非洲裔、墨西哥裔等）

美国的阶层与族群问题的演进，对美国模式、美国国内政治以及美国对华关系的影响，是一个紧迫又容易被忽视的重大课题。

质变、博弈后的中美关系重建

中美关系再平衡的重建，将主要基于以下因素：

一是中国成功顶住了美国在意识形态传媒及货币金融领域的进攻，没有重蹈苏联日本的覆辙；

二是由于、欧元区因为地缘优势可以“隔岸观火”，美国升级中美博弈受到极大制约，根本不敢同中国走向全面军事经济对抗之路；

三是由于中国坚持和平发展，不重蹈法国、德国的历史覆辙，导致美国无力推动中国周边大国直接与中国进行全面对抗。

随着中美两国综合国力的日益接近，中美关系将可能迎来一个拐点，即美国认识到继续升级博弈将极大损害而不是加强美国的世界地位。

这时，中美关系有可能在更加均衡稳定的基础上得以重建，对这样的前景，我们目前抱谨慎乐观的期待。

李迅雷：服务消费潜力大

12月17日，中泰证券首席经济学家李迅雷在2023三亚·财经国际论坛上表示，我国在服务消费方面的潜力较大，服务业上升的空间较大。服务业占比较快上升不仅不会压制制造业，反而有利于制造业的转型升级。制造业转型过程中，其所需的就业人数在下降，服务业恰好可以吸纳从制造业离开的人员。在人口老龄化进程中，旅游、保健、养老等需求会明显增加，对应服务消费的需求也非常大。

李迅雷表示，必须清醒认识到，消费的动力来自于居民收入的增长。目前来看，我国居民收入占GDP的比例偏低，居民的财产性收入占可支配收入的比重偏低。李迅雷认为，保障居民收入大有可为，更多需要在政策上给予支持。

李迅雷表示，多渠道提升居民收入水平，首先要让老百姓想消费、敢消费、能消费，提高居民的社会保障水平。另一方面，提升居民收入应通过各种补贴方式，向中低收入群体倾斜。我国消费主体以年轻人为主，因此要保障好年轻人的就业，发挥年轻人的消费潜力。

日本房地产下行周期的启示

　　日本政府在税收和产业政策方面积极努力，希望减轻房地产周期的影响，但那一轮地产周期仍然对日本经济造成了严重影响。日本房地产市场在上世纪九十年代出现了较大级别较长时间的调整，本报告详细梳理调整过程中房价、销量、投资、开工、租金等因素的变动。

　　日本超过十年的持续房地价下行周期。

　　日本全国范围，OECD住宅价格指数在1991年一季度之后下跌超过18年，房价跌幅超过45%。根据日本统计局和日本不动产经济研究所，首都圈和近畿圈房价下跌幅度相似，但下跌时间仅有11年。土地价格跌幅超过房价跌幅，工商业类型土地地价下跌超过住宅用地。

　　房地产开发投资规模缩水超过一半。

　　根据日本国土交通省，2009年日本的开发投资规模14.3万亿元，较1996年的峰值下跌55%。住宅投资占GDP的比例从5.6%的高点下降到最低2.7%，近期则恢复到3.2%左右。人均新开工面积从1.25平方米的高点下降到0.53平方米的最低点，此后在0.6平方米附近波动(按照全国人口计算)。虽然房价在下降，但由于供给增加，首都圈和近畿圈的销售规模一度增加(根据日本不动产经济研究所)，到2005年后才开始再次明显回落。

　　租金增长基本停滞，核心区租金回报率最高超过6%。

　　日本房地产市场上行时期租金持续上行，根据日本统计局和日本总务省调查，1991年全国房屋租金较之1970年上升108%，东京区民营住宅租金则比1970年上行305%。资产价格泡沫破灭后，租金表现基本稳定，从而推动住宅租金回报率不断走高。全国租金回报率从1990年最低值6.43%(当时日本长期国债基准收益率6.79%)上升到2009年13%的高点，当前约为9.4%。根据日本不动产经济研究所，首都圈公寓租金回报率从1990年2.9%的低点上升到2003年6.2%的高点，当前约为3.4%。

　　日本出台了一些政策希望减轻房地产周期影响，但有得有失。

　　日本政府多次改革土地税制度，试图通过增加或降低开发成本的方式影响区域供给和市场信心。客观上说逆周期调节政策避免了房价和地价过分硬着陆，但政策仍然显得有些滞后。日本的财政和货币政策明显转向和房地产市场情况相关，但也没有取得逆转周期的效果。1993年日本新增了定期租房制度，适当保护了房东权益，改善了房东置业和租赁的意愿。

　　我国当前房地产市场相比日本九十年代初有很多积极因素，但确实也需要政策积极干预，避免落入负循环的陷阱。

　　我国人口众多，产业和人口在不同区域之间的流动潜力远超日本，大市场的内需深度也远超日本。我国周期性政策的回旋余地大，制度改革的空间也比较大。当前我国住宅投资占GDP的比例和人均新开工面积，更接近日本下行周期结束之后的位置，而不是下行周期开启时的位置。我们有理由相信，我国房地产市场能行稳致远，不会重走20世纪90年代日本的老路。当然，我国住宅的租金回报率确实明显偏低，政策干预房地产市场是完全有必要的，也已经开始取得积极效果。

　　风险提示：日本房地产下行发生距离今天已经有超过30年时间，相关的历史经验和当前情况并不完全可比，不能简单套用日本房地产市场的一些机械性结论。

　　本文来源：中信证券研究，原标题：《地产｜日本房地产下行周期的启示》，分析师为陈聪、张全国、刘河维