任泽平：加强政策储备和跨周期调节

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平团队
　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐
　　对本文数据整理有贡献
　　中国8月制造业PMI为50.1%，预期为51.2%，前值为50.4%；非制造业PMI为47.5%，前值为53.3%。

　　1 8月PMI传递重要信息
　　8月PMI主要指标全线回落，尤其是新订单、新出口订单等先行指标大幅回落，表明经济下行出现加速迹象。

　　看几个主要数据，感受一下当前经济冷热：
　　8月PMI新订单指数49.6%，较上月下滑1.3个百分点，自2020年3月后再次回落至临界值以下；
　　8月新出口订单指数46.7%，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下；
　　8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7%和-24.7%；
　　8月服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点。交通运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下；
　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，K型增长特征明显。

　　近期经济加速下行，部分是因为疫情反弹、汛情等短期因素，更主要的是金融信用政策收紧、房地产调控不断升级、大宗商品成本上升等中期因素导致的，社融、房地产销售、新出口订单等先行指标已经连续4个月以上回落。5月份以来经济开始加速下行，7月经济金融数据全面回落，消费、投资、出口等三驾马车全面放缓。

　　我们对经济形势的判断：大宗商品通胀的高点已现，经济逐季放缓，我们可能处在经济周期从滞胀到衰退阶段，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　我们建议逆周期调节政策该出手了，财政政策发力新基建，货币政策结构性宽松尤其宽信用，房地产调控政策实现软着陆、避免硬着陆。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。

　　2 8月PMI数据反映经济运行六大特征
　　1)制造业PMI、经济动能连续五个月回落。其中生产继续下滑，新订单指数回落至临界值以下。PMI生产指数50.9%，较上月下滑0.1个百分点。新订单指数49.6%，较上月下滑1.3个百分点，自2020年3月后再次回落至临界值以下。短期受疫情、天气、限产等因素影响，但也反映经济存在下行压力。

　　2)新出口订单连续五个月下滑，四个月处于景气区间以下。最近一段时间，原材料成本上升、海运运费高涨，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。随着产能替代效应消退、外需见顶，出口增速或于今年底明年初压力较大。8月新出口订单指数46.7%，较上月下滑1.0个百分点，连续四个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，预示中国出口在四季度末存在放缓压力。

　　当前中国劳动密集型商品出口高位放缓，与美国商品消费筑顶、库存积累、产能替代效应消退有关。高新技术、机电产品出口仍然强势，与外需支撑有关。但8月美欧等发达经济体PMI出现回落。8月美国Markit制造业PMI为61.2%，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5%，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7%，较上月下滑3.2个百分点。

　　近期“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，或对海外经济造成拖累，短期对中国出口有一定支撑。英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹，近期欧美国家日新增确诊冲高，东南亚、非洲、南美洲等新兴经济体仍受疫情困扰。截至8月30日，全球日新增50万，其中，美国日新增22万例、英国超2.6万例；印度超3万例，日本1.4万例。

　　3)房地产销售和投资面临下行压力。8月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-22.7%和-24.7%；7月房地产投资两年复合增长6.4%，连续三个月回落；6月土地购置面积同比为2.8%；资金来源回落。房地产调控不断升级加码，金融政策收紧，房地产投资承压。“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　4)疫情短期扰动，服务业大幅回落。服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点。交通运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少。但业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。

　　5)价格指数高位回落。大宗商品价格快速上涨阶段已结束，可能高位盘整一段时间。长期来看，叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题大宗价格运行中枢边际抬升。8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4个百分点。石油煤炭及其他燃料加工行业价格指数均出现明显回落。

　　近期，大宗商品价格处高位震荡，国际定价的铜、铝、原油价格出现高位回落趋势，国内定价的煤由于供给紧张持续上涨。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

　　6)企业经营分化，小企业经营困难。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，对下游企业利润挤压尤为明显。中小企业集中在下游，叠加出口订单下滑，中小企业经营尤为困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显。

　　疫后中国经济K型复苏，结构性问题遏制经济内生动能。1)大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%。2)上游成本上涨挤压中下游制造业。1-7月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为21.2%、29.2%、19.9%和3.0%。3)无就业复苏特征明显。制造业和非制造业从业人员指数为49.6%和47.0%，仍处于临界值以下。4)居民收入和财富差距拉大，穷人通缩、富人通胀。上半年，居民人均可支配收入两年平均增长7.4%，两年平均实际增长5.2%，低于往年同期水平。

　　3 生产小幅回落，需求大幅收缩
　　8月制造业PMI为50.1%，较上月下滑0.3个百分点。生产指数和新订单指数分别为50.9%和49.6%，分别较上月下滑0.1和1.3个百分点。经济动能(新订单-产成品库存)差值较上月下滑1.4个百分点。从生产端行业情况看，农副食品加工、造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、汽车等行业生产指数低于临界点，生产环比减少。从需求端行业情况看，本月高耗能行业新订单指数回落较大，对制造业总体负向拉动明显，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品等行业新订单指数连续3个月位于临界点以下。

　　新出口订单指数为46.7%，低于上月1.0个百分点，连续四个月处于收缩区间。与原材料成本上升、海运运费高涨、美欧经济活动恢复、产能替代效应消退有关。6月美国工业产能利用率为75.58%，基本恢复至疫情前水平。8月美国Markit制造业PMI为61.2%，较上个月下滑2.2个百分点；欧元区制造业PMI为61.5%，较上月下滑1.3个百分点；德国制造业PMI为62.7%，较上月下滑3.2个百分点。

　　4 价格指数高位回落
　　8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.3%和53.4%，低于上月1.6和0.4个百分点。主因石油煤炭及其他燃料加工行业价格指数均出现明显回落。8月布伦特原油均价环比-5.7%，南华工业品指数环比-0.8%，南华螺纹钢环比-4.1%，LME铜环比-0.9%，南华焦煤、动力煤环比27.1%、3.2%。

　　出厂价格和原材料价格指数差值7.9个百分点，连续三个月收窄。但依然处于较高水平，行业成本压力继续向下游传导，相关行业企业盈利依旧承压。

　　5 中小企业经营困难
　　8月大、中、小型企业PMI分别为50.3%、51.2%和48.2%，较上月变动-1.4、1.2和0.4个百分点。小型企业仍在收缩区间，反映出前期一系列政策提振了中型企业，但小型企业面临的信用分层、融资难融资贵等问题并未根本改善。小型企业新订单、新出口订单指数分别为46.8%、43.8%，较上月变动-0.5和1.9个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，8月小型企业采购量指数为49.3%，较上月上升1.1个百分点，仍位于荣枯线下。

　　6 疫情扰动，服务业景气收缩
　　8月非制造业商务活动指数为47.5%，大幅下滑5.8百分点，落入收缩区间。

　　建筑业商务活动指数为60.5%，较上月回升3.0个百分点，回升至高位。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为51.4%和50.6%，较上月变动1.4和-1.5个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为55.2%和53.9%。洪涝、极端天气等短期扰动作用消退、节假日临近、天气转冷等促使建筑业加快生产，土木工程建筑业商务活动指数为60.8%，较上月大幅上升6.4个百分点。

　　服务业商务活动指数为45.2%，大幅回落7.3个百分点，重回荣枯线下，主因多省疫情抑制消费、旅游服务业。从行业情况看，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均降至临界点以下，业务总量明显减少；同时，批发、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业均高于54.0%，业务总量继续增长。从市场预期看，业务活动预期指数为57.3%，位于较高景气区间。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)新.浪

管清友：汽车港股“破发”，香港资本不相信美国“神话”

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　按：
　　近日，如是金融研究院院长管清友接受汽车预言家专访。针对当前入港股明星汽车股小鹏、理想接连破发，汽车股还值不值得消费者投资的情况，管院长认为，港股市场投资者的结构和美股是有差别的，这种结构性差异会导致对企业判断的差异。换言之，在美国呼风唤雨的明星股，到了其它市场不一定灵。

　　01
　　香港资本不相信美国“神话”

　　2020年6月至今在港股新上市的159只新股中，下跌股占到94支，上涨股有60支，整体上涨股占比37.7%，破发率为59%。

　　举例来看，除了小鹏和理想之外，快手首日上涨近两倍，之后走出的“过山车”后，跌破115港元的发行价；奈雪的茶挂牌港股，开盘跌破发行价19.80港元，收报17.12港元；3月29日上市港股的哔哩哔哩，开盘也跌破808港元发行价，一度下探至753港元。

　　为什么在美股呼风唤雨的中概明星股到了港股市场纷纷破发？

　　针对这一问题，管院长认为一个方面的主要因素是港股市场投资者的结构和美股市场有差别，这种结构性差异会导致对汽车判断的差异，也会造成不同资本市场的投资者对于企业认识的差异。换言之，在美国呼风唤雨的明星股，到了其它市场不一定灵。当然，现在大家面临的一个大环境还有今年开始的全球流动性收缩，现在涨不动了也是情理之中的事，因为有些企业本身不赚钱还处在投入亏损阶段。

　　另外一方面聚焦到个股之上，有些企业还没有得到市场投资者的认可，或者说投资者的认可集中在过去该企业一段时间的运营之上，对于现阶段企业的经营投资者是有疑虑的。归根结底是当前企业上市的时机可能不太成熟。

　　02
　　中概股批量入港和大环境形势密切相关
　　有统计资料显示，当前有超过20多家的中概股企业在美上市后又选择在香港上市。上述企业中，有超过一半是在2020年中后登陆港股资本市场的。

　　针对中概股在过去一段时间内批量登陆香港资本市场的现象，管院长认为有两个方面的原因，第一个方面是中美关系摩擦带来的资本和管理方面的变化，另外一个重要的方面是作为大中华区的金融中心，香港可以为企业提供更好的国际资本流动性。

　　管院长认为，虽然2021年是港股大年，但很难有系统性大牛市，大概率是结构性机会，操作难度大。作为公认的最有难度的投资市场，投资港股并没有那么容易。

　　管院长判断，这种扎堆挤向港交所的形势还将持续，未来一段时间还将有更多的中概明星股选择在香港上市。

　　03
　　汽车企业分为科技型驱动和销售型驱动两类
　　当前汽车企业股价和业绩呈现背离的状态。有些造车新势力只有几万辆的交付就可以达到超越传统汽车企业几倍的估值，尤其是特斯拉，用不到50万辆的销售业绩撑起了一个领先丰田、大众数倍的市值。

　　对于市场投资者，应当如何看待当前传统企业和造车新势力之间的股价差异？管院长认为，汽车汽车可以分为两种，一种是特斯拉、蔚来这一类企业代表的科技驱动型汽车企业；另外一种是传统车企代表的销售驱动型汽车企业。

　　科技驱动型企业的评估逻辑是科技价值的评估逻辑，投资者大多数关注的是其领先的技术优势；销售驱动型企业，投资者更多考量的维度是销售的量级，市场占有率的提升。

　　04
　　汽车企业估值正在阶段性高位
　　对于投资者目前应当如何选择投资汽车股的问题，管院长认为，汽车是一个长期的赛道，拥有宽阔的空间，肯定是一个值得长期关注的产业。

　　但管院长强调，从过去一段时间的涨幅来看，当前无论是销售型驱动的公司还是科技型驱动的公司，都进入了一个历史性的高位当中。

　　对于大多数投资者而言，当前对一些处在高位的汽车企业进行投资似乎并不是一个较为理想的选择。
　　本文源自汽车预言家。
　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

李迅雷：低增长下聚焦高成长：对当前经济特征的思考

       上周五美国三大股指中道琼斯和标普指数再创历史新高，尽管美国疫情再次恶化，消费者信心大跌至2011年以来新低，但股市的投资者依然充满信心。那么，如何看待当前的中美经济，如何从资本市场的表现来理解未来的经济走势，本文进行探讨。

　　美国经济：通胀高企却难加息
　　7月份美国消费者价格指数(CPI)同比增长5.4％，涨幅较6月份持平，是2008年8月份以来最高值，显示美国通胀压力不减。虽然核心CPI优势回落，但在德尔塔病毒蔓延的背景下，全球产业链、供应链再度受到冲击，如汽车芯片短缺导致汽车价格上涨，原材料价格上涨、劳动力短缺等加大企业生产成本，进一步加大了通胀压力。

　　美国经济尚在复苏中，复苏的动力来自低利率环境和政府的巨额财政支出。但在疫情再度严重的情况下，政府的财政不可能一直大投入，居民所获得的补贴也将减少乃至取消，所以，复苏见顶之后，未来美国经济的低增长格局仍将持续。

　　不少人对拜登的基建投资法案寄于厚望，但实际上该法案的规模已经从3月份的2.3万亿美元降低至即将交众议院讨论的1万亿美元左右。如果把已经实施的4500亿美元剔除，新增的也就5500亿美元左右。因此，把美国的基建投资当作拉动经济的良药，或者成为支持大宗商品价格上涨动力，显然是高估了。

　　中美基建投资占GDP比重
　　
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　　从历史上看，美国基建占比稳定，近年并无较大作为。事实上，这几年来美国在基建投资上确实没有比较大的作为，自2003年起基建投资规模占GDP的比重一直稳定在4%左右，也就是0.85万亿美元左右，如果新增的1万亿美元分6年实施完成，也就是每年增加0.16万亿美元，增量部分实际不大。

　　而与之形成鲜明对比的是，我国基建投资规模占GDP的比重从2003年的不足10%，到2017年已经提高到超过20%，不过近年来基建投资的占比已经有所下滑，但2020年也接近3万亿美元。

　　在经济增速下行、疫情持续的情况下，美国政府举债将持续，美联储如果在这种情况下加息，将增加举债成本，显然会导致拜登政府的不满。所以，我认为美国今明两年加息的可能性很小，何况美联储鲍威尔还想谋求连任，至于把就业率不达预期作为不加息的理由，可能只是借口而已。

　　据CNN 8月12日报道，超过98%的美国人目前都居住在新冠疫情高风险传播区，是一个月前的5倍有余。同时，美国消费者信心指数又大幅回落，因为政府部门的补贴已经大幅缩减，自今年3月以来，美国居民存款总额从5.9万亿美元降至6月份的1.7万亿，同时个人存款占可支配收入的比例也27%降至10%。

　　美国居民储蓄存款已大幅回落
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　　那么，既然美国经济前景并不乐观，为何股价指数却屡创新高呢？这是因为美国三大股指都是成分股指数，即上市公司的精华体现在成分股指数上。美国股市已经有接近230年历史了，但两大交易所的上市公司现存数量迄今只有5444家，而A股市场才31年时间，但沪深两地交易所的上市数量已经达到4140家，估计2025年前应该能够超过美股。

　　美国现存股票数量之所以那么少，是因为执行严格的退市制度，仅今年年初至今，退市公司数量已经达到225家。从1980年至今，大概有所有上市数量的80%左右的公司退市，真正做到了优胜劣汰。而被纳入成分股指数的成分股，则更是优中选优。因此，美国股指更能代表美国有前景的行业和企业。而上证综指属于全样本指数，且传统企业在该指数中的权重占比较大，故上证综指似乎更能反映中国经济的“过去”。

　　中国经济：应对减速不只是宽松
　　7月份的降准，意味着货币政策再度宽松，或许货币政策将经历一场宽松周期，即降准和降息都有可能。

　　之所以对货币政策的宽松预期比较高，是因为财政支出在政府降杠杆的背景下，不大可能大幅增加。今年前五个月只完成了不足20%的债券发行，而2019年和2020年同期这一比例要超过40%。既然财政政策是积极中偏紧，用意在于提高财政的投入产出比，降杠杆和提高经济质量，那么，货币政策就必须宽松了。

　　今年前五个月的专项债发行规模
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　　7月份开始，受德尔塔病毒的传播影响，我国的旅游、餐饮、酒店、交运等都受到负面影响，使得服务业收入增速下降。所以，德尔塔病毒的蔓延不仅对全球经济，同时也是对中国经济带来了新的负面影响。

　　不过，尽管中国的全年GDP增速可能位于8%-8.5%，但政府工作报告所提出的6%左右的GDP增速目标肯定可以实现。因此，大家对于逆周期的政策预期不要太高。近期，会议有关“宏观政策跨周期调节”，实际上就是对“逆周期调节政策”的一种改进或升级，也是顺应经济中长期发展作出的战略抉择。

　　因为在基数效应下，即便不采取刺激政策，今年的经济增长目标也肯定可以实现，这就意味着今年出现了着力推进解决中国经济中长期存在的结构性问题的时间窗口。

　　例如，从年初提出“强化反垄断和防止资本无序扩张”到如今对互联网巨头加强约束；从一直提倡的中小学生减负，到如今对补课采取限制举措；从“金山银山就是绿水青山”到提出碳达峰、碳中和的时间目标，实际上都是在推进改革，或改善经济社会的生态环境。

　　但是，改革都是有成本的，例如，全国课外教育培训产业规模巨大，带来的就业人数估计达到百万人，整顿清理这些不合规的机构，一定会带来不少人的失业。而在2030年实现碳达峰的目标下，相关的不少中小企业经营成本也将随之上升，这也会影响到就业。

　　而从中长期的角度看，中国经济还是要靠创新和科技进步来提高劳动生产率，故长痛不如短痛，分化时代必然会优胜劣汰，晚淘汰不如早淘汰。但在改革和整治过程中，确实要关注就业数据，关注金融数据，如扩张过快的房地产企业、投资机构会否因为杠杆率过高而爆发兑付危机。

　　尽管2035年有人均GDP翻番目标，但十四五并无增长率目标。因此，不能期望今年稳增长政策有多宽松，也不必担心今后改革的举措有多严厉。我认为，所有的政策或改革举措都将以稳中求进为特征，以底线思维为前提，即推进过程以稳为主，推进时不会引发系统性风险。

　　分化与减速时代：发挥国家管控能力的比较优势
　　疫情带来的最大经济问题是全球的产业链、供应链遭到破坏，导致经济的运行困难或运行成本上升，如大宗商品涨价、通胀压力上升、大量企业破产等。由于中国对疫情的管控非常有效，使得这次全球疫情中，中国受到的损害几乎最小。

　　除了疫情之外，我们应该看到，二战之后全球经历了76年的和平期，社会财富得到了极大积累，全球人口总数也不断创造人类史上的新纪录。但由此也导致了社会财富向少数人集中、贫富差距越来越大的问题，如美国1%的富人大约拥有近40%的美国财富，由此导致经济结构长期扭曲、经济增速不断下行、资产泡沫越来越大等顽疾。而要治疗或缓解顽疾，靠市场经济自身的无形之手已经无能为力，故只有通过政府推进的管控和改革来解决。

　　从这次疫情中可以看出，我国的管控能力是全球最强之一，那么，面对房地产等各类资产泡沫，恐怕也可以通过管控来慢慢消减，而未必一定会出现泡沫刺破和金融危机的现象。当前全球都进入了大数据时代，与20年、50年前的信息获得量都不具有可比性。所以，所谓的精准施策、因城施策，至少比20年、50年前更具有可操作性。

　　也就是说，历史上诸多经济学家所提出的经济学理论，大部分都是基于数据可获得性较差的前提，如今，进入大数据、人工智能时代，在数字经济下，运用科学的管控手段恐怕比市场经济下的“无形之手”要有效，至少在全球结构性问题越来越严峻的情况下是如此。

　　故这轮德尔塔病毒再次肆虐，中国经济的比较优势将再次显现出来。同时，从今年以来出台各项政策之间的逻辑关系看，我国将主要从环境改善(双碳经济)、科技发展(加大研发投入、提高经济增长质量等)和社会公平(反垄断、教育、医疗等公共服务公平、共同富裕等)三个维度去解决中国经济的长期问题。

　　中国将加大研发投入规模及基础研究比例
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　　当前，国家对“专、精、特、新”类中小企业也加大扶持力度，这与反垄断背景下，对超大型垄断企业限制其无序扩张形成鲜明对照。也就是说，机会在那些国家鼓励发展的行业和企业上。房地产、教育、互联网、金融等行业，需要规范发展。

　　A股市场：活跃度依旧，看好高成长
　　既然中国未来具有较强的比较优势，买股票就是买未来，那么，股市的表现为何不佳呢？

　　我认为主要有四方面原因，一是经济增长质量欠佳，股市不是经济增量(GDP)的晴雨表，是经济质量的晴雨表。如前所述，中国的优势在于管控能力强，应对当前经济现状能力较强；但另一方面，市场经济的成熟度不够高，公司治理结构不够完善，因此，剔除国内银行及行业垄断性企业的利润后，整体的盈利能力不如美国上市公司。

　　二是中国的资本市场制度不如美国股市合理及有效。如A股市场的退市率较低，在严格执行退市制度的今天，年初至今退市数量才只有17家，退市率为千分之四，而美股的退市率为4%，相差十倍。资本市场的市场化活力就在于优胜劣汰，否则就是一潭死水。例如，在国内上市公司中，国企的占比较高，而历年统计发现，国企股的股价表现明显差于民企。

　　2021年初至今中美股市的个股表现
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　　三是从中国总体看，制造业尚处在全球产业链的中低端，因此，过去31年来，在退市率极低的情况下，上市公司良莠不齐，且制造业的毛利率水平较低，难以给投资者满意的回报。

　　四是国内资本市场30年来，经历了从资产总量短缺到过剩的过程，因此，估值水平整体下移是大趋势，尽管这个过程会有所反复，但在资本市场双向开放的背景下，大趋势不变。

　　今年上证综指表现不佳，主要是大市值的核心资产出现回落走势，但与去年相比，上涨的股票占比达到55.7%，而去年只有50%，说明市场抱团现象有所淡化，热点更加分散，但依然呈现一种题材炒作特征，因此，今年代表机构的公募基金总体业绩也不如去年。

　　在K型经济特征越来越显著的今天，股市的分化也将更加显著，故从投资的角度看，紧随产业发展趋势与政策趋向去配置资产，胜率应该会大些。从低估值的角度去配置传统行业资产，看似合理，但胜率似乎不高。这方面可以对照一下美股，即在经济下行趋势下，新能源、新材料、半导体、先进制造等高科技、高成长行业及企业才是未来经济发展的顶梁柱。

　　统计了总资产最高的10家美国开放式股票基金的行业偏好，发现美国基金偏好互联网、软件、半导体等科技行业，即使是投资于A股市场的美国股票型基金，互联网行业持仓也占20%。A股投资风格理念与国际接轨加速，科技新兴行业将存在长期机会。

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　　过去中国经济增长靠传统产业带动，今后传统产业依然是推动经济增长的主力，但动力将越来越弱，贡献也会不断减少。在房住不炒的背景下，未来楼市资金还会流入股市，股市应该不缺资金，故总交易量还是维持在万亿以上规模，但交易会集中在存在结构性供给短缺的行业。
本文作者：中泰证券李迅雷，来源：李迅雷金融与投资，有删减

管清友：为什么不建议上班族炒股？不炒股那应该投资什么

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　按：
　　近日，如是金融研究院院长管清友“上班族不要炒股”的建议冲上热搜，其实这是出自由腾讯视频与如是金融研究院联合推出的财经节目《清谈财富》。“上班族炒股真的很难赚到钱，实话实说，‘小白’进入市场，相当于拿着大刀长矛冲进重机枪阵地。”

　　为什么不建议上班族炒股？不炒股那应该投资什么？小白要“修炼”到什么程度才可以炒股，管院长在腾讯新闻独家在线回答网友对该话题的提问。

　　管院长澄清道，没人阻止个人炒股，之所以不建议上班族炒股是因为很难赚到钱。“对于上班族，投资是亏钱最快的方式。有了专业知识也不一定赚钱。”

　　而对于网友提问最多的问题，不炒股那该投资什么？管院长表示，买房和买股之间，先买房。买股和买基金之间，先买基金。

　　据统计，在近百位网友的提问中，有部分网友对管清友上班族不炒股的建议深表赞同。用户“比比”表示，“我很早就把办公室搬回家了，十二年后才开始赚到股市的钱，且行且珍惜。”

　　但也有部分网友表示不服，并晒出了自己炒股收益远跑赢上证指数的赫赫战绩。“没有上班族炒股，只有主力跟机构怕是玩不下去。”

　　当然，还有网友对此建议持中立态度。炒股能不能赚钱，不在于职业，而在于个性。而且不能抱着想赚大钱的想法，不贪心的话，每天赚个饭钱的还是可以的。

　　本文根据管院长部分在线答疑整理而来。

　　01
　　澄清“不建议上班族炒股”只是说很难赚到钱，没说不让炒
　　Q1：网友“K线之王”：老师，您不建议上班族炒股。那请问有多少钱可以在股市炒股呢？

　　管清友：我只是说，上班族炒股很难赚到钱。

　　Q2：网友“贫民张大嘴”：不建议上班族炒股，难道嫌我等韭菜太穷了吗？我为啥不能炒股？请用数据说话。

　　管清友：没人阻止个人炒股。祝你好运。

　　Q3：网友“熊腿腿”：不建议上班族炒股，那请问什么样的人可以去炒股呢？

　　管清友：先好好学习吧。自然就知道了。

　　02
　　上班族：换个姿势天天盯盘总可以炒股吧？别盯盘，对盘不好
　　Q4：网友“天天消费”：不炒股那我们上班族该去炒啥去？管博能成立个私募，带领我们小散一起奔小康吗？

　　管清友：我负不了那么大的责任。

　　Q5：网友“华尔街观察”：上班族不能炒股的原因，其实是因为没有时间去盯盘导致会错过买入卖出的时机，但如果是中长线投资的话又未尝不可呢？

　　管清友：别盯盘，对盘不好。。。Q6：网友“虚实财经”：一直都是，挖黄金的没赚到钱，但是给挖黄金的人卖铲子的人必定赚钱，炒股不一定赚钱，但是教人炒股必定赚钱。

　　管清友：挖黄金是巨大的风险投资，高风险高收益；卖铲子是无风险的生意。看你选哪一个了。

　　03
　　不建议全职投资炒股，投资是亏钱最快的方式
　　Q7：网友“沃伦投资笔记”：有不少股民的理想是全职投资，你觉得全职投资需要具备什么条件？比如需要多少本金？

　　管清友：不建议全职投资。你提这样的问题，说明你离全职还遥远得狠。Q8：网友“数据小报告”：啊啊啊！“不建议上班族炒股”的经济学家，是真为我们好！想想我亏的那些钱肝都疼。那请问，不炒股有什么更适合小白投资的渠道吗？

　　管清友：先学习专业知识吧。对于上班族，投资是亏钱最快的方式。有了专业知识也不一定赚钱。

　　04
　　不炒股那投资啥？买房>买基金>买股
　　Q9：网友“理财圈黑凤梨”：老师，我想问问不建议上班族炒股，那有什么资产增值方式，是上班族适合做的呢？买房保值吗？

　　管清友：买房和买股之间，先买房。买股和买基金之间，先买基金。

　　Q10：网友“任暖”：买基金操作周期多久合适？

　　管清友：不构成任何投资建议哈。好产业、好机构、好基金经理，买完可以不看了。

　　Q11：网友“K线之王”：上班族无脑买茅台可以么？

　　管清友：不构成投资建议。茅台虽好，不要无脑买。

　　关于“不建议上班族炒股”话题，其他网友是怎么看的？

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

任泽平解读7月金融数据：大宗商品通胀的高点已现 经济将逐季放缓

    事件：中国7月社会融资规模增量为1.06万亿元，预期15254亿元，前值3.67万亿元。中国7月新增人民币贷款10800亿元，预期10920亿元，前值21200亿元；中国7月M2同比增长8.3%，预期8.7%，前值8.6%。

　　7月M2和社融增速回落。我们在1月提出的“广义流动性拐点”，以及对房地产的结构性紧信用，效果开始显现，经济下行压力逐步加大。

　　我们判断，大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，拖累因素主要来自地产和出口，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松的时间窗口正在打开，未来财政后置发力基建。

　　随着经济周期运行，未来货币政策四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　1、2021年7月货币政策和金融数据呈现以下特点：
　　1)7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，实体经济融资需求走弱。

　　2)结构层面，政府债券、表内外融资均形成对社融的拖累，企业发债小幅修复。

　　3)金融机构口径信贷增速持平，但主要依靠票据冲量支撑，企业中长期贷款年内首现少增，居民贷款均大幅少增，信贷结构不佳。反映疫情反弹、中小企业恢复基础不牢固、消费恢复缓慢、实体经济融资需求走弱，以及结构性紧信用带来的房地产销售放缓。

　　4)M2和M1增速较上月分别回落0.3、0.6个百分点，主因信用扩张放缓。

　　5)政策定调货币政策稳字当头、合理充裕，跨周期调节，未来货币政策以稳经济、防风险、调结构为重，发挥结构性作用，定向支持中小企业、困难行业、区域协调、绿色经济等领域。

　　6)展望未来，货币与信用组合逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

　　2、7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，新增社融同比大幅少增，广义流动性收缩，反映实体经济融资需求走弱。

　　7月存量社融规模302.49万亿元，同比增速10.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模1.06万亿元，同比少增6362亿元。一方面，经济下行压力加大，房地产调控进一步收紧，实体经济融资需求较弱，另一方面，7月降准为预防性、对冲性，尚未传导至实体经济。

　　我们判断，大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。未来伴随基建发力，财政后置发力，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。

　　3、结构层面，政府债券、表内外融资共同拖累，企业发债修复
　　表内融资方面，社融口径信贷同比大幅少增。7月新增人民币贷款8391亿元，同比少增1830亿元，票据融资放量支撑，信贷结构不佳。

　　表外融资方面，非标延续压降态势。7月表外融资减少4038亿元，同比多减1389亿元。其中，未贴现票据减少2316亿元，同比多减1186亿元。7月最后一周票据利率大幅下行143bp至0.2%，反映银行“以票冲贷”动力强，收票需求大，未贴现票据规模下降明显。信托贷款减少1571亿，同比多减204亿元，压降幅度处于低位，存量风险逐步出清。委托贷款减少151亿元，同比基本持平。

　　其他融资方面，政府债券融资大幅回落。7月政府债券融资1820亿元，同比大幅多减3639亿元，政府债发行不及预期，加之国债到期规模较前期增加，导致7月政府债融资规模大幅下降。今年前7个月全国发行地方政府新增债券进度较慢，仅为发行限额的42%，低于往年同期。7月会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度”，地方也将按监管要求预留部分专项债额度在今年12月发行。预计8-12月地方债供给发力，目前8月地方债计划发行约1万亿，但考虑到去年8-9月高基数影响，政府发债将在四季度成为社融主要支撑项。

　　直接融资方面，企业债券融资同比提升，股票融资同比小幅回落。7月企业债券融资2959亿元，同比增加601亿元，环比减少611亿元，企业债发行继续恢复，主因降准后狭义流动性较为充裕、政府债发行滞后造成一定“资产荒”，机构购债热情较高，市场信心逐步修复。7月新增股票融资938亿元，同比减少277亿元，环比基本持平，7月国内股市总体维持震荡调整。

　　4、信贷增速持平，票据冲量为主要支撑，信贷结构不佳
　　7月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，与上月持平。7月金融机构口径新增人民币贷款1.08万亿元，同比多增905亿元，基本符合预期，但主要由表内票据贡献，信贷结构连续两个月呈现短期化冲量，反映实体经济融资需求放缓。

　　5、信贷结构层面，企业中长期贷款年内首现少增，票据融资为主要支撑，居民贷款延续少增
　　企业贷款方面，短贷小幅少增、票据融资大幅多增，中长期贷款年内首现少增。7月新增企业贷款4334亿元，同比多增1689亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别少增156亿元、少增1031亿元、多增2792亿元。下半年信贷投放往往弱于上半年，7月企业短期贷款环比回落符合季节性；表内票据连续两个月大幅多增，银行以票据冲量说明企业信贷需求整体不强。中长期贷款年内首现同比少增，除了季节性因素，大宗商品价格高位震荡，形成对下游企业的利润压制，实体经济融资需求走弱，预示经济边际放缓。

　　居民贷款层面，短期、中长期贷款均大幅少增。7月新增居民贷款4059亿元，同比少增3519亿元。其中，短期贷款新增85亿元，同比少增1425亿元。疫情反复、中小企业恢复不稳固等对居民就业和收入形成扰动，消费需求恢复缓慢，服务业PMI指数同比下降0.6个百分点，乘用车市场零售销量同比下降6.2%。7月居民中长期贷款新增3974亿元，同比少增2093亿元，主因地产调控加码，7月30大中城市房地产销售面积两年复合增速环比下跌1.2%，打击“学区房”炒作、“假离婚”购房等政策发酵，房地产销售持续降温。

　　6、M2和M1增速较上月分别回落0.3、0.6个百分点，主因信用扩张增速放缓。

　　7月M2同比增速8.3%，较上月回落0.3个百分点，信用扩张增速放缓。从结构来看，1)企业存款减少1.31万亿元，同比少减2400亿元。居民存款减少1.36万亿元，同比大幅多减6405亿元。受银行考核的季节性影响，季初商行将一般存款重新转化为理财产品。叠加7月是缴税大月，居民和企业存款向非银存款和财政存款转化。2)财政存款增加6008亿元，同比多增1136亿元，主因缴税影响。3)非银金融机构存款增加9576亿元，同比少增8424亿元。主因去年同期高基数，今年股市震荡，季初居民和企业存款搬家积极性不足，居民和企业的投资意愿相对谨慎，非银存款同比大幅少增。

　　M1同比增速4.9%，比上月大幅回落0.6个百分点。一方面是缴税等季节性因素，资金从实体经济回流国库，货币回笼。另一方面，在经济下行压力下，信用收缩，M2-M1剪刀差走阔，实体经济活力下降。

　　7、从政策导向看，货币政策以稳经济、防风险、调结构为重，政策关注中小企业、困难行业、区域协调、绿色经济等领域，结构性货币政策发力空间较大。

　　730会议定调“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”，国家重点发展“专精特新”中小企业，二季度货币政策执行报告提出，货币政策灵活精准、合理适度、稳字当头，搞好跨周期调节，增强前瞻性、有效性。

　　今年上半年经济K型复苏，中小企业生产恢复基础不牢固，货币政策发挥结构性作用，帮扶中小企业，稳就业、促消费。大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，挤压下游企业利润，中小企业集中在下游，其盈利能力下降。具体来看，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线，且下滑加快，中型企业PMI 7月环比为50%，同样连续三个月下滑，现已位于荣枯线附近。根据中小企业协会报告，二季度中小企业发展指数为87.2，整体大幅低于疫情前平均水平，中小企业劳动力需求指数在疫情后也经历了明显下挫，但成本指数却远高于疫情前水平。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。

　　8、展望未来，货币政策稳字当头，以我为主，逐步从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年到明年上半年重启宽松。

　　一是经济周期从滞涨后期转向衰退初期，货币政策宽松窗口将逐步打开。目前货币政策还是对冲式、预防式放松，主要受制于通胀因素。现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点。如果未来经济和通胀同时向下，货币政策将给出逆周期调节式的明确放松信号，因此未来货币政策经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

　　二是货币和信用组合从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，注重发挥结构性作用。保持流动性的合理宽裕的同时，加大对中小企业、绿色经济、制造业等领域信用扩张的支持力度，并延续对隐性政府债务、房地产领域结构性收紧。

　　三是从货币政策可能采取的宽松方式看，量优于价，结构性宽松领先于全面宽松。从量上看，下半年MLF到期量增加、政府债发行放量，防范局部领域风险，仍然依赖央行数量型宽松工具，预计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策工具等方式向实体经济注入流动性。从价上看，短期内政策利率变动的概率不高，央行将以深化LPR改革、推进利率市场化、降费让利等举措，推动实体融资成本下行，碳排放支持工具等定向工具的创设和落地，定向降息有空间。

　　四是防范内外部系统性风险，增强货币政策自主性。我们认为，当前主要存在三大风险点。1)流动性退潮阶段，信用风险上升。逆周期政策退出后，可能产生不良贷款上升、债务违约等增量风险。2)存量风险处置仍需稳步推进。主要是区域性金融风险、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府隐形债务风险、影子银行风险等。3)警惕海外货币政策溢出效应带来的外部风险。
(本文作者：东吴证券首席经济学家)

究竟何为价值投资陷阱

我们在市场上，尤其是当某公司股票价格下跌时，经常会听到关于这个公司是否面临价值投资陷阱的担忧，那么，究竟什么是价值投资陷阱，价值投资陷阱=低估值陷阱吗？

我谈点个人看法，低估值股票虽然可能存在价值投资陷阱；但高估值的绝大多数股票从长期看面临的价值陷阱可能更为严重，更具普遍性。

价值陷阱指的是什么，这个东西我没看到公认的定义，我提点个人看法，我个人认为所谓的价值投资陷阱是指原有的资产盈利能力下降或消失使得有效资产变为有毒资产（经济学的变动成本和固定成本的常识告诉我们，即使亏损可能还要坚持生存）；以及享受高估值，但其净利润增长率不能维持其高估值从而面临的陷阱。

价值陷阱可以简单的分为以下几类：

1、供求关系导致原有的资产成为无效资产。这类公司又分为两大类，一类是因消费者需求变化（不足）导致的业绩不可持续；二是供应增加、竞争加剧导致资产效率下降；当然，还有不能有效使用现有盈利导致的资源浪费。

除此之外，周期性行业也向市场展示出价格周期性变化从而使得股价呈现每隔几年的周期性大幅波动（这种投资陷阱往往呈现周期性）。

大家对照一下，今天市场上受到打击大幅下跌的个股是不是相当一部分面临第一类现象。实际上，相当第一类价值投资陷阱是可以通过预判规避的。上的很多大V之所以会投资失败（我这里谈论的是因经营业绩停滞或下滑引发的投资失败，而非存粹的股票价格涨跌）一般而言，要么是不具备常识性、逻辑性经济学思考能力；要么是过度自信，简单、机械的移植过往的成功经验。

对比以上两点，我们看看固废处理行业是否存在价值投资陷阱，只要有人类经济活动就会产生垃圾，就需要处理，无论是填埋还是焚烧，抑或是资源化，总归是要处理。其实，目前进入焚烧厂的垃圾基本上是资源化（物业搞卫生的阿姨、拾荒者）后的垃圾、原有填埋的垃圾也因环保（长期污染）和不经济（土地资源）在越来越多的城市挖出重新焚烧。所以，这个行业至少不会因需求变化导致业绩下降（相反还会因焚烧技术进步，垃圾分类、协同处理而大幅提高效率）。再来看供应是否增加，竞争是否加剧进而导致资产变为有毒资产，这个隐患基本上也不存在，主要是垃圾焚烧需根据当地需求经发改委立项等一系列审批程序还能建设。

那是否意味着这个行业的投资就高枕无忧，没有问题了呢？当然不是，虽然不会面临业绩下降的问题，但却可能面临因投资者偏好导致的估值下降问题。如果业绩增长停滞，进入成熟期，这个行业的估值也将变得极其简单，即可以通过DCF法大致算出公司的合理价值。一个更简单的方法则是结合无风险收益率看投资回收期。一般而言，通过这两种方法基本上可以计算（判断）公司合理估值。

2、技术迭代导致的原有资产成为无效资产或低效资产，需要大量研发投入和生产能力投入。毫无疑问，我们今天所处的时代技术进步的速度比历史上任何一个时期都快得多，如果想要保持行业领先地位，一定要在基础研究方面有独到之处。而国内的技术进步方面更多的体现在运用方面，说白了，这些公司大多数是抢别人的饭碗形成垄断或者将成本转嫁给全社会，自身获益，而很少有底层技术的研究，这种对技术的运用一是容易被淘汰，二是容易因一窝蜂的资金涌入而过剩，这也是我们在市场上看到的。医药行业更多的也是me too，好点的是me better；这也是我不相信国内相关行业应该享受高估值的底层逻辑，如果叠加上集采政策的持续性影响，这个高估值的基础可能更不稳固。而历史上所谓高科技、强逻辑股票的走势也是年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，这似乎也验证了我的底层逻辑。也是我不愿意为国内相关股票付出高价格的原因（因为，我的策略是尽可能避免永久性亏损）。未来终将证明绝大多数今天投资者为所谓核心资产、赛道股付出的高估值更可能是价值陷阱。更残酷的是这种价值陷阱更可能是业绩杀和估值杀的“戴维斯双杀”。

看过玩转21点的人，尤其是投机者必须了解的一个概念是大概率思维，就我个人而言，我不认为我参与这个游戏大概率是我的朋友，大概率好像更有可能站在拥有资金优势、信息优势的投资者这边。如果做不到用大概率思维投资决策，参与这些游戏的时间越长，亏损的概率越大，这似乎也是我们在市场上看到绝大多数此类投资者的宿命。如果我们回看历史，曾经风光无限的高科技股好像在今天大都销声匿迹了。这似乎也佐证了以较高价格买入高科技股的风险收益并不那么美丽。

面临今天撕裂的行情，投资者应对的最佳策略是不要让自己陷入这种被动，当然，这需要真才实学，独立思考。面对今天很多个股的下跌，哪些行业或股票可能跌着跌着价值投资陷阱就出来了呢，根据历史经验，以下行业或具有以下特征的公司更可能会随着股价下跌经营陷入困境。

1、券商、保险（主要是投资端面临损失）。

2、资产负债率较高的房地产行业，这类公司往往存有股权质押。

3、存在高商誉且股权大比例质押的公司。

需要特别说明的是，商业世界是极其复杂的，我们在投资过程中尤其要抛弃本本主义、经验主义（当然，失败的经验教训要永远牢记在心），需要将拟投资的具体标的放入大的宏观环境中去思考其是否有可能陷入价值投资陷阱，同时对公司经营层面尽可能深度研究，而对于可能陷入价值陷阱的公司尽可能回避，不要过度自信、不要有控制式幻觉。我们在市场上看到太多太多因过度自信、控制式幻觉投资失败的案例。

根据我的观察，投资者在投资过程中犯的更多的错误是：

1、听风就是雨，不独立思考；股票价格上涨时，过度自信，无视风险；股票价格下跌时过度恐慌，自己吓自己，人为的放大风险。

2、认为市场总是对的，这是我听到的最荒诞的说法，如果市场总是对的，超额收益来自哪儿？我说句不好听的话，现阶段，我们的市场恐怕连弱势有效都没达到。我还没看到哪个成熟市场对利用资金优势操纵价格的行为这么友好。当然，这可能是因为新股发行、疫情对经济影响的阶段性需要。

3、臆想，奇幻式思维。说白了，就是无知。如果是真知，不会因股票价格上涨而意淫公司应享受高估值，也不会因为股票下跌就认为公司应该给予低估值。投资者真正应该关心的是公司的经营业绩以及业绩是否稳定持续增长。这种业绩是有现金流匹配的，且看得见、摸得着的真金白银。

4、对债务问题的理解，我就纳闷了，你不去担忧那种还没赚到钱的烧钱公司的高估值，却担忧起有现金流匹配，处于扩张期公司的举债，这是什么逻辑？如果要担心，也是应该担心借的钱能不能创造覆盖贷款本息的更大的价值吧？相对于2.5%—4.5%债务成本，管理层难道不应该加大举债力度去投资未来产生收益率约15%左右的项目吗？投资者真正应该担心的投资这类超级印钞机项目机会越来越少。

5、政策影响，依我个人观点，所有的公司均面临政策影响。所以，我们要实时关注国家宏观管理层面的政策变化。如6个钱包导致的消费下降和整体不经济显然使得房地产行业更可能面临行业政策拐点；新出生人口下降自然使得国家层面尽最大努力消除生育的障碍性因素，这个障碍性因素就是年轻人口向大城市聚集，大城市的房价、教育成本使得这些年轻人不敢生、不愿生，相关行业自然会受到政策影响；同时，我们要看到国家已经从一部分人富裕向共同富裕的转变，凡是违背这个意愿的相关行业未来也极有可能受到负面影响；而绿色环保、碳达峰、碳中和相关行业自然会受到鼓励和支持，这个支持更可能是持续性的，甚至永久性的（当然，支持的方式可能会有所变化）。当然，政策支持可能会导致资金蜂拥而入，导致产能过剩，所以投资者还需要甄别有相当竞争优势或相对垄断型的公司。

以上仅为个人观点，不构成任何投资建议！股市有风险，入市需谨慎！

敬畏知止

用排除法做银行股

做股票，要“明心见性”，透过现象看本质，复杂问题简单化。

做银行股，也是如此。做不做银行股，怎样选股，如何择时等等，初看之下眼花缭乱，复杂得很，但采用排除法，快刀斩乱麻，三下五去二，决策不困难。

第一，不要因为个人主观感觉 “银行股价值低估，会出现价值回归行情 ” 而轻易杀入银行股（你不是大V，不要学老董）。

第二，商业银行具有 “本金有限，杠杆高企；收益前置，风险后置；收益分期获得，风险集中爆发 ” 的特点，做银行股时要始终切记 “风控第一风控第一风控第一”，坚决不做 “屁股不干净的” 银行股（连有“屁股不干净”嫌疑的也不能做，牢记一个大V做中国华融和民生银行失败的惨痛教训）。

第三，价值来自成长，成长成长成长。如果你追求至少10%的年收益率，那么将净利润年增长率低于10%的所有银行股一刀切统统排除掉（假如你的目标是跑赢通胀，那么以M2的年增长率为标准），它们缺乏成长性都是没有什么价值的。这样，A股市场40只银行股中，被砍了这一刀以后，选择的范围就 “多乎哉，不多也！”

第四，在风控好净利润（更严格的标准是EPS，我喜欢）增长超过10%的银行股中，以季报为契机，排除“边际改善” 第三名（包括第三名）以后的所有银行股。

第五，在剩下的两个银行股中，选择性价比好的那个（这点刚好与新兴产业相反）！

第六，在涨的时候买入（“买在起涨点”或者“突破出剑”都可以），持仓一般不要超过3个月，及时见好就收落袋为安。

第七，退出以后如果还想做，按照以上程序重启。

真正懂得学会了以上七条，在银行股持续赚钱的可能性就比较大。

这个方法，是我最近五年隔三岔五做银行股实践的总结，适合资金在10万以上1，000万以下的散户，但不适用做T撸管的老银粉——因为他们不愿学也学不了。

华风清扬123
风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

管清友：经济复苏放缓趋势不容忽视

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友
　　编者按
　　今天上午统计局公布上半年经济运行成绩单，总体还不错，有喜有悲。上半年GDP同比增长12.7%，其中二季度GDP同比增长7.9%，相比一季度18.3%的增速大幅回落。当然主要是受基数效应影响，但其中的复苏放缓趋势也是不容忽视。“三驾马车”究竟是哪个后劲不足？还有哪些新动能值得期待？哪些风险值得关注？降准之后还会有降息吗？对投资有何影响？

　　下半年经济走势如何？经济顶点确认，复苏动能放缓，稳增长压力凸显
　　从单季度增速来看，一季度GDP增速18.3%，二季度为7.9%，远低于预期的8.5%，增速明显回落，预计下半年会延续下行趋势，三季度在6.5%左右，四季度在5%左右，全年增速在8%以上，完成全年6%的增速目标基本没难度，但经济下行的冲击仍值得关注。从单季度两年平均增速来看，一季度两年平均增长5.0%，二季度两年平均增长5.5%，不难看出，一方面，单季度平均增速在上行，表明经济确实在修复，逐渐从疫情冲击的深坑中爬出来了；另一方面，一二季度的两年平均增速均低于6%，经济增长中枢明显下行，经济尚未恢复到疫情前的水平，特别是下半年经济重新下行，稳增长压力凸显。

　　经济下行压力源自哪里？主要来自于内部，特别是传统基建投资增速回落
　　固定投资两年平均增长4.4%，低于2019年同期的5.8%，本就不及预期，特别是今年。其中基建和房地产投资等传统基建增速均在下行，基建两年平均增长2.4%，房地产开发投资两年平均增长8.2%，均比1-5月份略降，成为经济下行的主要拖累项。制造业持续恢复，两年平均增长2.0%，比1-5月份加快1.4个百分点，是投资中难得的亮点。

　　强劲的出口能否持续？出口高点已过，增速边际放缓
　　由于中国经济和生产率先复苏，“替代效应”明显，上半年出口规模创历史新高，同比增长28.1%，两年平均增速在10%以上，远高于2019年同期的6.15%。但考虑到欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，预计下半年出口会持续增长，但增速边际放缓，新增出口订单指数连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。

　　消费能恢复到正常水平吗？消费修复进程缓慢，到正常水平还需要时间
　　社零两年平均增长4.4%，远低于2019年同期的8.4%，主要受三大因素制约，一是居民收入未有显著增长，两年平均增长5.2%，比经济增速还要低；二是居民可支配收入的平均数增速持续高于中位数，收入分配结构有所恶化，中低收入恢复缓慢；三是消费意愿创下十年新低，主要是疫情冲击并未消散，预防性储蓄动机强烈，抑制消费动能。

　　有哪些新动能值得期待？高技术产业投资高速增长，从传统基建到新基建，从投资驱动到创新驱动
　　高技术产业投资同比增长23.5%，两年平均增长14.6%，较2019年同期的11.5%增长了3.1个百分点，表现突出，这也是未来发展的重要着力点。特别是新能源汽车、工业机器人、集成电路等新基建快速发展，两年平均增速均超过30%，这些积极向好的因素表明新动能逐渐形成，前景可期。新一轮科技革命序幕已经拉开，新科技强势来袭，其中蕴含的投资机会也值得关注，这也是我们长期看好高景气成长主线的主要原因。

　　本轮通胀到顶了吗？已进入通胀中后期，PPI正在筑顶阶段，下半年翘尾因素减弱
　　上半年CPI同比上涨0.5%，与一季度持平，相对温和。PPI同比上涨5.1%，较一季度扩大了3个百分点，通胀升温。考虑到大宗商品保供稳价政策成效初显，工业品价格涨势有所趋缓，6月PPI年内首次回落，预计下半年PPI翘尾因素影响会进一步下降，新涨价因素逐渐减弱，PPI快速攀升基本结束，涨幅有望趋稳回落，通胀风险有所缓解。但在碳中和大背景下，海外经济还在复苏，大宗商品价格大概率持续高位运行，通胀风险依旧值得关注。

　　哪些风险值得警惕？外部美联储加息冲击，内部金融出清风险，防风险是重中之重
　　外部风险是美联储加息带来的资本外流和金融市场巨震，特别是在中美经济货币双周期背离的大背景下，会加剧中国资本外流压力，加大资本市场波动。如果美联储Taper提前到来，美股还没有完全消化，剧烈调整不可避免，A股也会受到波及。内部风险是金融出清，重点关注地方部门债务风险、金融机构爆雷风险、实体企业信用风险(头部企业快速扩张后的债务风险、小微企业上游涨价后的经营风险)等。

　　降准之后会有降息吗？短期不太会降息，可能会有定向降准和再贷款再贴现
　　存款利率改革和降准确实预留了降息的空间，但央行官员在7月9日降准答记者问时强调“稳健货币政策取向没有改变”，并非开启新一轮货币宽松，只是货币政策正常化的常态操作，补充市场流动性。本月MLF也没有下调，短期应该不会降息。考虑到下半年MLF 4.15万亿的总到期量，压力比较大，可能还会有1-2次定向降准、通过降准置换到期MLF或者再贷款再贴现操作。如果三四季度外部冲击加大，经济下行实在撑不住，可能会有降息，但按照当前的形势来看，概率不大。

　　财政刺激会跟上吗？估计不太会，财政下半年重点是化解隐性债务而非稳增长
　　逆周期调节政策中，货币宽松比财政刺激空间大。去年5月货币政策就开始边际收紧，回归正常化，总体相对克制，本就预留了空间。通胀压力有所减缓后，制约因素减弱，进一步打开了货币宽松的空间。而财政本就有债务压力大，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。而且地方政府实行终身追责制，地方举债投资基建项目的意愿明显降低。另外青海、贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁等地负债率和债务率双高，化解债务风险本就有难度。

　　对投资有何影响？短期A股还有结构性机会，科技成长占优，但市场风格快速切换，操作难度较大
　　经济增速放缓，宽松预期加大，对A股也不算坏事。短期A股受万亿降准利好刺激，A股整体表现还不错。特别是估值弹性大的成长板块相对受益，走出了结构性的科技牛市。但很难重现去年的全面大牛市：一是货币没那么松，去年两次降息三次降准，今年到现在才只有一次降准，后面降息的可能性不大；二是股票没那么好，并不是基本面不好，确实大部分企业盈利是在好转，而是估值已处于高位，业绩跟不上股价，有调整的空间，这也是很多传统白马今年表现不佳和近几天新能源、半导体高位巨震的主要原因。短期来看，科技成长仍是主基调，但持续性有待观察，毕竟创业板指市盈率为63，估值水平处于近10年的83%分位，已处于相对高位，其中的风险值得警惕。(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)新.浪

钮文新：A股应当欢迎这样的金融结构

　　央行宣布7月15日“降准”之后，各色评论铺天盖地，这当然正常，也说明这件事对于中国金融市场非常重要，关注的人很多。但是，各色文章中有许多“欠缺专业水平”的分析和判断，甚至有些是痴人说梦般的乱猜。其实，正确理解“降准”意图，最重要的是去读读央行自己给出的权威说法，这比到处去听胡说明智许多。

　　按照常规，每次重大货币政策出台，央行都会以问答记者提问的方式对政策给出必要的解释。它一定是“正解”，认真研读，读出字里行间的韵味，比什么都重要。至于看看所谓自己喜欢的分析师或专家的解读，那都该是第二位的事情。

　　基于央行已经明确表示：“此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF)，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬‘税期高峰’带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。”所以有些分析认为，既然降准释放的流动性会被商业银行用于归还MLF，所以他们认为，降准并不会带来基础货币投放的增加，所以货币政策更多倾向于中性。

　　但这样的看法真得“特别外行”。真实情况应当是：即便1万亿元降准资金置换1万亿元MLF，这也是货币宽松过程。因为，1元长期资金投放可以减少5元、6元的短期资金需求。也就是说，1元长期资金投入可以取代、替换、解放5到6元短期资金，短期流动性需求会因长期流动性注入而变得相对松弛。

　　钮文新：A股应当欢迎这样的金融结构 
　　另外，即将于7月中下旬到来的“税期高峰”一定会带来一定的市场流动性缺口，但这个缺口是暂时的，必将随着“此后必然到来的财政支出”而相应缩小。再有，恐怕也是最为重要，而A股市场也会十分欢迎的一点就是：增加金融机构的长期资金占比。央行在回答“此次降准的考虑是什么”这个问题时指出：此次降准的目的是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

　　在我看来，在此次央行回答记者提问的全部文字中，指明降准目的是：优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。这习表态最为重要。它说明：央行已经意识到中国金融存在“期限结构”的问题，而现在从自己开始，试图通过释放长期基础货币方式加以解决，这实际是我们一直以来的热切期盼。

　　实际上，今年4月，刚刚到任央行副行长的李波，在博鳌论坛上就明确指出：“中国金融体系的一个明显短板是长期资本不足，尤其是股本不足。”他说：“我们支持实体经济贷款的比重较高，因此宏观杠杆率也偏高。同时，金融支持科技创新的力度显得不足，因为科技创新需要大量股本。大家也看到，我们的资本市场波动偏大，因为资本市场比较缺长钱。”

　　钮文新：A股应当欢迎这样的金融结构 
　　十分赞同李波副行长的上述判断。这就是说，股票市场应当最欢迎金融长期化过程，最欢迎金融市场可以更多生成资本的货币环境。所以，此次央行专门给出解释：降准，第一可以在保持流动性合理充裕的同时，增强金融机构资金配置能力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境；第二，调整银行的融资结构，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，引导金融机构积极运用降准资金加大对小微企业的支持力度；第三，降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

　　由此可见，央行此次降准意图的核心在于：通过央行自身的融资结构调整，增加金融机构的长期稳定的资金来源。这其实就是我们一直呼吁的、通过基础货币“收短放长”向市场释放更多长期流动性，并借此体现央行对股权资本、科技资本、实业资本的“倾向性支持态度”。

　　当然，降准政策使用得当，也完全可以起到“一举多得”的效果。除优化金融期限结构支持高质量创新的以外，降准还可以：第一，在大宗商品价格因“非经济因素”而上涨过程中，防止中国经济掉进“滞胀”的陷阱；第二，强化中国经济内循环更加良性，内需更加旺盛；第三，减轻人民币升值压力，缓解出口企业负担；等等。这些作用都是应当看到的重大积极作用，但从现实出发，扭转中国金融短期化趋势，发展长期金融、资本金融、股权金融恐怕应是根本，是重要抓手，起到纲举目张的根本作用。

任泽平：中国货币宽松的时间窗口已经打开，经济正逐步放缓

　　未来半年一年，货币宽松的窗口已经打开了。对未来的股市、债市、资本市场，不应该悲观。

　　今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓，经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情，公共政策要有充分的估计。

　　总的来说，这次降准对经济是利好的。但是，它改变的是经济的斜率，不改变方向。

　　今年下半年，三四季度，包括明年上半年，经济将会逐季下滑。降准的政策、未来基建的发力，它是对冲性的，对冲的力度如何，决定了我们未来经济下滑的幅度如何。

　　未来一年中国的货币政策将有四步曲，不急转弯到慢转弯，到转弯，到轰油门，大的方向是一个逐步宽松，逐步加码的节奏。

　　因为货币要宽松，美联储还要引导缩减购债规模，综合中美这种政策的错位，未来人民币升值的压力会缓解。

　　存款准备金率开始放松了，投放了狭义的基础货币，但是我们的金融政策，三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的，房地产的销售还会回落一段时间。

　　美国这次货币正常化的时间会拉得非常长，比大家想象的还要长。再加上中国过去这一年多，我们货币正常化，中美的利差已经在相对比较高位，它是有一个利差保护的。

　　所以人民币升值的压力会缓解，但不会大幅贬值，资本的流出压力也不大。

　　大宗商品通胀的高点临近了。5月17号，我们在市场上比较早地提出大宗商品价格高点临近了。当时大宗商品还在往上冲。到了5月19号，国常会开会，保供稳价，对于大宗商品的投机炒作给予打击。随后大宗商品价格有所降温。

　　现在(大宗商品)上游的价格基本都是暴利了，都是利润100%，200%的增长，在这么丰厚的利润情况下，我相信未来的供给能力一定会恢复。

　　猪价正在逐步筑底。但是生猪的存栏量和能繁母猪的存栏量还在比较高位，所以猪价虽然筑底，但仍然是一个供大于求的格局，猪价大幅上涨的条件现在并不具备。

　　以上，是著名经济学家任泽平博士，7月12日在线上交流中，分享的最新精彩观点。

　　任泽平对央行最近的全面降准进行了解读，分析了降准对于经济、股市、债市、房市、通胀、人民币汇率的影响。

　　他认为，中国货币宽松周期已经开始了，对未来的股市、债市不应该悲观，甚至可以适当乐观。

　　以下是全文：
　　前两天央行降准了，不仅是降准，还是全面降准。

　　7月15号，全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，投放1万亿的基础货币。今天我们就围绕这个事情来聊一聊。

　　大致想跟大家聊几个方面内容：
　　第一个，时隔一年多，央行重启降准释放了哪些信号？央行为什么要降准？

　　第二个，这次降准对经济、股市、债市、房市影响有多大？

　　股市是货币的晴雨表，未来半年一年经济肯定是不好了，但是股市能不能好起来？

　　第三个，给大家展望一下，中国货币政策的宽松周期是否要开启了。

　　这关系到我们的股市、房市、债市、就业、经济增长、通胀方方面面。

　　最后一个，想跟大家交流大宗商品价格见顶了吗，猪价见底了吗。

　　中国货币宽松周期已经开始了
　　我们直奔主题：
　　第一个判断，这是一个对冲式的、预防式的降准。

　　第二个判断，今年的下半年、明年上半年，经济和通胀会逐步放缓。

　　第三个判断，为了应对未来经济的下行压力，中国货币宽松的周期已经开始了，中国货币宽松的时间窗口已经打开了。

　　第四个判断，2019年市场很悲观，洗洗睡离场论，当时我就讲否极泰来，在今年初市场很乐观，当时我有讲流动性拐点；今年上半年市场表现很一般，我们在市场高点就给大家讲，流动性拐点来了。

　　站在现在这个时点，经过这大半年的调整，对于未来货币政策宽松的预期，大的方向，货币在未来的半年一年应该是宽松的，
　　虽然节奏可能会快一点慢一点，大家有分歧，但是未来半年一年，货币宽松的窗口已经打开了。

　　所以最后一个判断，对未来的股市、债市、资本市场，不应该悲观，这是我的基本判断。

　　逻辑框架就是我们原来讲的经济周期，股市是货币的晴雨表，熟悉我们的朋友都知道，我们做这些判断都有基本的分析框架。

　　降准释放的是投放流动性的信号
　　我先跟大家讲一下这次降准。

　　降准究竟是什么？叫降低法定存款准备金率。

　　什么叫法定存款准备金率？

　　就是央行为了保障金融机构客户提取存款的要求，要求各大金融机构，尤其是银行，必须在央行存放最低的存款准备金，这就是法定存款准备金。

　　法定存款准备金是一个什么概念？

　　如果央行提高法定存款准备金率，这就叫收紧货币政策，导致商业银行货币创造的功能会降低，货币乘数会下降。

　　如果央行降低法定存款准备金率，那就意味着商业银行，尤其是基础货币或者叫狭义流动性就会增加。

　　商业银行就可以拿这些钱去给企业放贷款，也可能会买政府的债券，就会导致企业的投资行为，包括政府的投资被扩大，还有可能会给普通居民，居民就可以拿这个钱消费。

　　降低法定存款准备金率就是刺激经济的一个手段。

　　央行刺激经济是三大手段，
　　一个是降准，这个信号意义是比较强烈的。从去年3月份到现在已经有一年零三四个月，央行没有再启动降准。

　　还有降息、公开市场操作。

　　央行收紧货币政策也是这三大工具，只不过它是反向操作的，提高准备金率，加息、正回购。

　　逆回购是投放流动性，正回购是回收流动性。

　　这次央行降准，而且是全面降准，毫无疑问释放的是投放流动性的信号。

　　这次降准，我先把央行要表达的意思给大家说一说，再讲一讲我们的一些看法。

　　央行是这样讲的，今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升的经营压力。

　　过去一段时间大宗商品价格涨得比较猛，导致企业的经营成本上升，所以国务院出台了两个政策，一个叫保供稳价，打击大宗商品的投机炒作。

　　5月17号，我们说大宗商品价格高点临近了，5月19号国务院开会，叫保供稳价，随后大宗商品价格高点就出现了，甚至还出现了基本金属、工业金属价格的一波调整。

　　第二个，通过降准，降低企业的融资成本，来支持小微企业。

　　我们现在是一种k型复苏，
　　过去这几个月，大企业的PMI景气指数都在50以上，小微企业都在50以下。

　　就业也不好、消费也不好，跟大中小企业的复苏分化有很大的关系。

　　央行说全面下调金融机构的存款准备金率0.5个百分点，降准将释放长期资金约1万亿元。

　　我要跟大家强调的是，这1万亿它可是基础货币，
　　按照金融学，基础货币叫高能货币，它通过货币乘数可以进行放大，所以狭义流动性、广义流动性、M2会有乘数的放大效应。

　　这次降准的目的是什么？按照央行讲，叫增强金融机构资金配置的能力。

　　什么概念？

　　今年上半年，我们地方债发行量很小，大约都压到下半年来发，地方发债用来支撑新基建、老基建，
　　但是这些发债需要钱，会从金融市场吸收流动性，怎么办？

　　央行说我投放流动性来支持地方政府的发债。

　　第二个，引导金融机构积极运用降准资金，加大对小微企业的支持力度。

　　下半年有很多的MLF到期，麻辣粉这个东西是有成本的，现在央行通过降低存款准备金率0.5个百分点，投放1万亿的基础货币，这个是零成本的。

　　银行的负债端的成本就下降了，央行就鼓励金融机构、银行把这些多出来的降准资金，用于扶持小微企业绿色金融等等，包括制造业、实体经济，国家支持的这些方向。

　　根据央行测算，此次降准，为金融机构资金降低成本约每年130亿，
　　金融机构因为这次降准，用存款准备金率替代麻辣粉，节省了130亿的资金成本，希望把它反哺给企业，降低整个实体经济社会的综合融资成本。

　　这就是央行自己讲的降准三大目的：
　　第一，增强金融机构的资金配置能力，下半年地方要发债；
　　第二个，引导金融机构加大对小微企业的支持力度；
　　第三个，降低金融机构每年的资金成本130亿，希望能够降低整个社会实体经济、小微企业的融资成本。

　　货币政策的取向有没有变化？央行说稳健的货币政策取向没有改变。

　　货币政策取向基本是三个区间了，一个是收紧，一个是放松，中间就是稳健。

　　央行说我这次虽然全面降准了，不仅降准而且全面降准，还投放了1万亿的基础货币，但是货币政策稳健中性的取向没有改变。

　　它的逻辑主要是，我是对冲式的，对冲了政府的发债，对冲了中期借贷便利MLF的到期。

　　这是央行这么讲。

　　这次降准确实以对冲式、预防式为主
　　但中国的货币宽松周期开始了
　　从市场人士的(角度)，我们对这次降准的几个判断：
　　第一个，这次降准的力度非常大，超出了市场预期，
　　原来市场预期可能是定向降准，或者说降准时点没快，但是这次无论是降准的力度，还是时间，都超出了市场的一致预期，而且力度非常大，投放了1万亿的基础货币。

　　第二个，只要是降准，就是货币的宽松，
　　货币金融学上把这个事儿说得非常清楚了。用1万亿的降低准备金率释放的零成本流动性来替代麻辣粉，降低了融资成本，这也有一种变相降息的意味在里面，
　　但降准主要是一种数量的宽松。

　　这次降准确实以对冲式预防式降准为主，但是中国的货币宽松周期开始了。

　　我们来给大家理一理中国这一轮的经济周期和货币政策周期。

　　2019年下半年到2020年初，当时我提过一个观点叫“拿掉猪以后都是通缩”，当时我呼吁该降息了，货币该宽松了，那个时候属于经济周期的衰退期。

　　从去年的二三月份，因为应对疫情，应对通缩，应对经济的衰退，货币政策开启了宽松周期，
　　去年我们有三次降准，最后一次是在去年3月中旬，是一次定向降准。

　　回过来看2020年这三次降准带来了股市、房市等等资产价格的上涨，股市是货币的晴雨表，就是这个原因。

　　从去年5月份，我们开始货币政策正常化，没有再度宽松。

　　从去年底到今年初，我们又通过三道红线、集中度管理、经营贷、包括控制房贷额度，开始收紧金融政策，所以我讲广义流动性的拐点出现，1月份以后股市债市都做了调整。

　　今年上半年没有大的行情，很大程度上是因为流动性收紧了，而且这种收紧的滞后性影响，房地产销售在最近这几个月也放缓了。

　　做投资也好，分析经济形势也好，一定要相信逻辑，不要看情绪，也不要去看谁谁买股票，所以我要跟着买。

　　那些东西都不重要，最重要的还是逻辑。

　　股市是货币的情绪表，经济不好的时候货币宽松，利好资本市场，
　　这一轮的周期是非常清楚的，去年2月份启动了宽松周期，所以股市房市上涨。

　　今年1月份我提出流动性拐点，结果今年上半年没有行情，流动性拐点就是因为融政策收紧了，金融政策为什么收紧？就是因为经济太好了，甚至大宗商品价格的通胀都起来了。

　　所以股市债市没有什么大的行情，房地产销售最近也开始放缓，根本原因就是货币现象。

　　现在货币的宽松周期再度开始了，
　　我在5月17号就给大家讲过，大宗商品价格的通胀高点临近了，未来应该会边际放缓，虽然可能还会高位盘整。

　　下半年经济下行压力会逐季增大
　　因为出口下滑、房地产销售下滑
　　消费和制造业投资不及预期
　　第二，今年下半年一定要充分估计经济下行的压力，
　　今年下半年经济下行的压力会逐季增大，
　　我们前期讲过这个观点：一季度是经济的顶部，二三四季度会逐季放缓，而且一个季度会比一个季度放缓的压力增加。

　　今年下半年明年上半年中国经济将逐季放缓，经济下行的压力会逐渐加大。对这个事情，公共政策要有充分的估计。

　　主要原因有三个：
　　第一个是房地产销售的放缓。

　　这还是一个分析框架，房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融，
　　这种持续的、一轮一轮的房地产金融收紧，一定会对房地产销售产生影响，大家拭目以待。

　　所以最近上海、深圳包括未来的北京，房地产销售会逐步放缓。

　　第二个是出口。

　　今年下半年、明年上半年出口下行的压力会比较大，两个原因：
　　第一个就是美国经济的复苏也快到尾声了，它原来是耐用品的复苏，向中国采购各种耐用品、家电、电子产品，带动了中国的出口。

　　但是随着美国疫情的控制，带来了几个影响，一个很重要的影响就是美国的复苏从耐用品的复苏到了消费的复苏，就是服务的复苏。

　　大家娱乐或者是逛公园，会带动油价的上升，但是不会带动对中国进口产品采购的上升，这是第一个，跟美国复苏的节奏有关。

　　第二个，像美国也好，欧洲也好，越南也好，包括韩国也好，这些国家的生产能力在恢复。

　　去年尤其是今年初，世界上只有中国具备大规模的生产恢复能力，在中国生产来保障全球的供给。

　　但是现在因为疫苗的接种，这些国家疫情控制也逐渐的好转，这些国家的生产能力也在恢复，未来我们的出口也会出现比较明显的下滑。

　　第三个原因就是未来消费的复苏，应该是不及预期的，
　　包括制造业投资，这跟我们的K型付出有很大的关系。包括PPI上游对下游的挤压，下游的利润不好，上游的利润很好。

　　但是上游因为碳达峰碳中和，不让扩张产能，下游受利润成本的挤压，不具备扩张产能的能力。

　　综合这三个原因，出口下滑、房地产销售下滑以及消费和制造业投资不及预期，在今年的下半年到明年上半年，大家会看到中国经济的逐季放缓；
　　再加上通胀高点临近，中国货币宽松周期已经开启了。

　　未来半年一年
　　对中国资本市场不宜太悲观
　　简单总结一下，时隔一年多，央行重启降准释放了货币的宽松周期再度开启的信号。

　　虽然央行讲是对冲式的，预防式的，但是大的方向，是因为通胀高点已经出现，未来经济下行的压力会逐季加大。

　　作为逆周期调节很重要的工具，未来货币的宽松周期将逐渐打开。

　　今年初我们提出流动性拐点，今年上半年没有行情，大家度过了资本市场很平淡的上半年。

　　但是我倒建议从现在开始，到后面的半年一年，对中国的资本市场不宜太悲观。

　　虽然可能会有波动，大家对于货币再度宽松也不一定预期的那么快，但是这个方向是对的，
　　大的方向是中国的货币政策将会再度宽松，经济在未来半年一年将会逐渐放缓，所以未来货币政策可能会对经济也好，对资本市场会再度友好。

　　降准对经济是利好的
　　但它改变的是斜率，不是方向
　　这次全面降准力度这么大，对股市、债市、房市、经济、通胀有哪些影响？

　　第一个，降准毫无疑问利好实体经济，因为这次降准会达到两个目的：
　　首先，降低小微企业的融资成本，
　　过去这半年多，小微企业被上游成本挤得比较厉害，因为大宗商品价格上涨，所以PPI没有向CPI传导，CPI覆盖的这些企业大部分都是小微企业，消费类的企业，包括中小制造业企业。

　　中国这种K型复苏，我们从PMI指数，包括利润的分化都看得非常明显。

　　这次降准，央行鼓励银行金融机构加大对小微企业的支持力度，会对小微企业的经营压力有一定缓解。

　　其次，今年上半年我们地方政府发债的额度都没有用完，或者说都被推迟到下半年了。

　　这次央行投放了很多基础货币，我估计今年下半年地方发债额度会比上半年要多，
　　这也意味着今年下半年基建的力度会比上半年要大，下半年虽然出口、房地产等等下滑，但基建有可能是一个向上的力量，来适当对冲，
　　今年下半年，我们通过降准给了金融机构资金，金融机构去买地方债，地方政府发债，拿了钱以后去搞新基建，大致是这个逻辑。

　　总的来说，这次降准对经济是利好的。

　　但是，它改变的是经济的斜率，不改变方向。

　　今年下半年，三四季度，包括明年上半年，经济将会逐季下滑。

　　央行出台的这些政策、未来基建的发力、包括这次降准，它是对冲性的，对冲的力度如何，决定了我们未来经济下滑的幅度如何。

　　我最近也开始呼吁，要对未来经济下行压力有充分的估计，中国的货币政策、财政政策要有一定的准备。

　　中国这一轮通胀主要是输入性的
　　降准对通胀影响不大
　　第二个，对通胀的影响。

　　现在通胀的压力还比较大，最近猪价也反弹了，大宗商品价格还在高位的震荡，会不会对通胀有影响？

　　客观地讲，你要说这次降准完全没有影响，教科书都得重写。某种程度上，货币宽松肯定会增加通胀压力。

　　但是问题在哪里？

　　中国的这一轮通胀主要是输入性的，这一轮的大宗商品通胀是因为全球的供求缺口，再加上美元流动性泛滥所带来的。

　　供求缺口是欧美经济复苏所带来的需求，印度拉美深陷疫情危机当中，所带来的供给短缺，导致了大宗商品价格猛烈上涨，这是很重要的原因。

　　再加上美元流动性泛滥，美国的广义货币供应量M2指数创了20年新高，虽然美联储6月16号在引导货币政策的退出，我看很难。

　　美联储的这次货币政策的退出或者收紧，这个周期会拉得非常长。

　　虽然美联储受制于经济复苏、通胀的压力、资产价格泡沫，未来可能会逐渐缩减购债的规模，但是力度不会太大。

　　主要是美联储对货币宽松依赖性太强了。

　　对于这种输入性通胀压力，我们国内的货币政策是无效的，而且如果你过度的收紧，反而会伤害我们自己的实体经济，尤其是中小企业，
　　中小企业本身就受到上游大宗商品价格上涨的挤压，如果我们再收紧货币政策，融资成本上升，中小企业就很麻烦了。

　　而且中小企业是解决中国就业的主力，决定了居民的收入和消费。

　　为了保护中小企业、制造业、实体经济，央行保持了货币政策的独立性，不会为了输入性通胀压力而选择收紧货币政策。

　　因为这个东西也没什么用。一季度央行的货币政策报告对这个东西讲得非常清楚了。这一次主要是输入性通胀压力，中国央行不会通过收紧货币政策来应对。

　　总的来看，对通胀影响不大，我们的判断就是通胀高点临近了，但是因为供求缺口还存在，PPI 5月份是9%，6月份是8.8%，高位有所回落，但是可能还在高点震荡一下。

　　6月份CPI是1.1%，但最近全球干旱带来粮食价格上涨，包括最近猪价触底反弹，这个事情未来可能会推高一下CPI，但是总体来说影响不大。

　　货币宽松利好股市债市
　　第三个，对股市、债市、房地产和人民币汇率的影响。

　　股市是货币的晴雨表，不是经济的晴雨表，教科书经常讲股市是经济的晴雨表，这个东西是错的，如果大家按照这个做投资经常会做反。

　　经济如果好，就会导致货币政策的收紧，货币政策收紧，股市就可能调整，
　　反过来讲，如果经济不好，物价也通缩，这时候货币政策是宽松的，反而带来股市的上涨，
　　这个事情非常明显，中国也是这样，美国也是这样。

　　比如说去年经济不好，货币宽松，尤其是去年上半年，结果股市房市都大涨，今年一开年，经济也不错，通胀也很高，GDP 18.3%，结果流动性拐点出现，今年上半年没行情。

　　美国也是这样，去年美国经济差的不得了，-6%的增长，但是美国股市房市创历史新高，美国房价创15年新高，美国三大股指全部创历史新高，而且美国两大海岸线甚至出现了抢房的现象。

　　股市、房地产市场不是经济的晴雨表，它是货币的晴雨表，资产价格根本上是一个货币现象。

　　按照股市是货币的晴雨表这个分析框架，如果未来经济下行的压力逐季加大，中国货币宽松的窗口正在逐渐打开，
　　在中期，这种货币宽松对中国的资本市场是利好的，对中国的债市，对中国的股票市场都是利好的。

　　这是对股市债市的影响。

　　未来人民币升值压力会缓解
　　房地产销售还会回落一段时间
　　对人民币汇率的影响。

　　因为中国货币要宽松，美联储还要引导缩减购债规模，综合中美这种政策的错位，未来人民币升值的压力会缓解。

　　最后，谈谈对房地产市场的看法。

　　现在的货币金融环境是狭义松、广义紧。

　　狭义松是什么？

　　准备金率开始放松了，投放了狭义的基础货币，但是我们的金融政策，三道红线、集中度管理、信贷额度对房地产还是收紧的，房地产的销售还会回落一段时间，这是一个短期的判断。

　　但是从长期来说，人口流入的都市圈、城市群的房子，长期具备投资的价值，这是对房地产市场的影响。

　　未来货币政策对资本市场会越来越友好
　　央行时隔1年零4个月向市场全面降准，投放了1万亿的流动性和基础货币，因为经济逐级下行。

　　同时，下半年MLF到期的量比较大，还有政府要发债的量也比较大，它要做一些资金的对冲，同时要降低小微企业的融资成本。

　　与此同时，从我们专业角度的分析，一季度是经济的顶部，今年下半年，明年上半年经济将逐级放缓，大宗商品价格的高点也临近了，未来货币宽松的窗口打开了。

　　大家记住，股市是货币的晴雨表。

　　未来的货币政策对经济也好，对资本市场，股市，债市也好，会变得越来越友好。

　　未来中国货币政策可能经历四个阶段：
　　不急转弯、慢转弯、转弯、轰油门
　　第三个问题，中国货币政策要重新宽松了吗？

　　我的答案非常明确，虽然市场对这个问题还有争议，但我的答案是，
　　货币政策的宽松周期打开了，货币政策宽松的时间窗口打开了，未来的货币政策对资本市场将会逐步的友好。

　　我给大家做一个预测，未来中国货币政策可能会经历四部曲。

　　第一个阶段叫不急转弯。

　　第二个阶段叫慢转弯。

　　第三个阶段叫转弯。

　　第四个阶段叫轰油门。

　　大的方向是一个逐步宽松，逐步加码的节奏。

　　我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换
　　为什么提这么一个判断？

　　去年5月份以来，尤其是今年上半年，我们的货币和金融政策回归正常化，金融政策开始收紧。

　　今年下半年到明年上半年，整个货币政策的周期就要转过来了，从过去的收紧，正常化，转为再度的宽松，这是我们基于经济形势观察的一个专业的看法。

　　我们的判断是这样，经济或者通胀的走势决定了我们货币政策的松紧，
　　因为货币政策和财政是一样，它是逆周期调节。

　　经济好，货币紧，经济不好，货币松。

　　第一，大致在今年的五六月份，大宗商品价格的高点临近，或者已经出现。

　　第二，经济将会逐渐的放缓，主要的拖累因素出口，房地产。

　　现在我们的经济周期处在滞涨往衰退的阶段转换。

　　大家知道滞胀是没有投资机会的，就像今年上半年一样。

　　我们现在处于滞胀的后期，衰退的初期，
　　所以今年下半年到明年上半年就是两期转换的时点，中国货币宽松的时间窗口正在逐渐打开，货币政策对资本市场将会逐步友好。
　　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家) 任.泽.平.团.队

任泽平：中国人口大迁移的新趋势

　　意见领袖 | 任泽平团队
　　特别鸣谢：白学松、刘煜鑫、柴柯青
　　伦敦大学学院赵子琦、复旦大学钱凌霄对本文数据整理有贡献
　　人口是一切经济社会活动的基础，几百年来，全球史诗般的人口大迁徙引发了区域兴衰、产业更替和霸权更迭。人口带来的居住需求更是房地产发展的基本需求，引发了各地区房地产市场的荣衰，美国东西海岸线城市群的繁荣映衬出东北铁锈州的衰败，中国三大城市群崛起映衬出东北的没落。是什么驱动了人口大迁徙？近年人口迁移有何新动向？未来中国人口向何处？带来哪些机会和挑战？

　　本报告在《中国人口大迁移：2020》的基础上，根据第七次人口普查数据进行了更新，以帮助大家看清最新的人口流动趋势和规律。

　　1 人口迁移的国际规律：从低收入地区向高收入地区，从中小城市向大城市
　　1.1 人口迁移基本逻辑：人随产业走、人往高处走
　　决定人口集聚的关键是该区域经济规模及与本国其他地区的人均收入差距，即人随产业走、人往高处走。我们在2016年借鉴提出经济-人口分布平衡法则作为人口迁移和集聚的分析框架。静态看，较高人均收入地区人口净迁入，直至该地经济份额与人口份额的比值趋近于1；动态看，当区域经济-人口比值在1附近，但经济增长快于全国平均时，呈现经济高增长和人口净流入的基本平衡。总体看，工业发展需要集聚，工业化带动城市化，人口从乡村向城市集聚；服务业发展比工业更需要集聚，城市化中后期，人口向大城市和都市圈集聚。

　　全球人口迁移呈现两大特点：一是跨国层面，人口从中等、低收入国家向高收入国家迁移。1960-2020年，高收入经济体人口净流入规模累计1.4亿，来自中高、中低、低收入经济体的比例分别为26.4%、50.0%、27.1%。中高收入经济体人口生活水平接近高收入经济体，迁移动力不强；低收入经济体人口迁移动力强，但难以承担迁移成本；中低收入经济体人口迁移动力强，且能承担迁移成本。二是城乡层面，人口从乡村和中小城市向一二线大都市圈迁移。1950-2020年，全球城市化率从29.6%增至56.2%，该时期所有规模城市的人口占比均明显上升，人口年均增速均明显超1.7%的自然增长水平。其中，1000万人以上城市人口占比从0.9%增至7.1%，30万人以下小城市人口占比从17.8%升至22.9%，分别上升6.2、5.1个百分点。根据联合国预测，2035年全球城市化率达62.5%，大城市和大都市圈人口继续快速集聚，但50万人以下城市人口年均增速将降至1%、略高于0.9%的自然增长水平。

　　1.2 美国人口迁移：从铁锈8州到西-南海岸，大都会区化
　　美国人口迁移呈现两大特点：一是地区层面，从向传统工业主导的五大湖区集聚，到向能源、现代制造和现代服务业主导的西、南海岸集聚。1850-1970年，美国铁锈8州人口从1023万增至7203万。1970年代开始，伴随着西欧、日本以及中国崛起，美国传统制造衰落，铁锈8州GDP占比从1970年的35.6%降至2020年的24.8%。与经济衰落对应的是，1970年以来铁锈8州人口增长大幅放缓，到2020年仅增加937万至8140万，占比大幅降至25%。而以能源、先进制造和现代服务业为主的加州德州佛州逐渐成为人口集聚中心。1850-1970年，三州人口从40万增至3794万人，占比从1.7%升至18.6%。1970-2020年，三州GDP份额从18.1%增至29.1%，人口快速增至9022万，占比升至27.3%。1970年和2020年，铁锈8州、加州德州佛州三州的经济-人口比值基本在1附近。二是城乡层面，在城市化中后期明显向大都会区集聚。1970-2019年，美国500万人以上都会区人口比重增加9.5个百分点，远高于100-500万、25-100万、5-25万人都会区的5.8、1.2、0.1个百分点。2019年美国5-25万、25-100万、100-500万、500万人以上都会区经济-人口比值分别为0.8、0.8、1.1、1.2，大都会区依然对人口有较大吸引力。

　　1.3 日本人口迁移：从向三极集聚向东京圈一极集聚
　　日本城市化进程中，人口随产业持续向大都市圈集聚，但在1973年左右从向东京圈、大阪圈、名古屋圈“三极”集聚转为向东京圈“一极”集聚。1)第一阶段，1970年代日本经济增速换挡前，三大都市圈收入水平高且经济持续集聚，人口大规模流入。1955年东京圈、大阪圈、名古屋圈GDP占比分别为23.8%、15.3%、8.6%，人口占比分别为17.3%、12.3%、7.7%，经济-人口比值为1.38、1.24、1.12，1973年经济-人口比值分别为1.22、1.13、1.12，变化不大。2)第二阶段，东京圈收入较高且经济继续集聚、名古屋圈经济份额略有上升、大阪圈衰落，1973年之后东京圈人口继续保持净迁入状态，名古屋圈人口略迁入，大阪圈人口净迁出。1974-2020年，东京圈、大阪圈、名古屋圈人口净迁入量分别为425、-95、7.2万人。2018年东京圈、大阪圈、名古屋圈经济份额占比分别较1970年变化4.4、-3.8、0.6个百分点，人口份额占比变化5.6、-0.5、0.6个百分点，经济-人口比值分别为1.17、0.9、1.15。

　　分析人口数据需首先了解人口统计规定，很多谬误产生的原因在于对统计规定不了解。中国人口数据统计调查主要有三种方式：一是人口普查，从1990年开始在尾数逢“0”年份进行，数据比较准确，但仍存在漏登，1949年以来共开展7次；二是1%人口抽样调查(俗称“小普查”)，在尾数逢“5”年份进行，数据相对准确；三是其他年份的1‰人口变动情况抽样调查，数据偏差相对较大。不同抽样方式得到的数据不可混用比较，10年一次的人口普查是最准确的人口资料，所以我们以10年为间隔进行分析，即2000-2010年和2010-2020年。

　　2.1 地区：人口向南方、东部地区集聚
　　人口持续向南方、东部地区集聚，2010-2020年南方、北方年均常住人口增量分别为655.0万、114.6万人。分南北看，2000-2020年北方GDP占比从41.8%快速降至35.2%，南北经济总量差距从16个百分点迅速扩大至30个百分点，2014年开始，北方人均GDP低于南方。2020年人均GDP前10强城市，除北京外皆在南方(不含资源类城市)。与北方经济衰落对应的是，人们用脚投票，奔向南方。2000-2010年南方、北方年均常住人口增量分别为506.2万、395.8万人，2010-2020年南方、北方年均常住人口增量分别为655.0万、114.6万人，南方年均增量多于北方，2000-2020年南方、北方人口占比分别由58.1%、41.9%变为59.4%、40.6%。分地区看，2000-2010年东部人口占比上升2.38个百分点，中部下降1.07个百分点，西部上升0.96个百分点，东北下降0.22个百分点；2010-2020年东部人口占比上升2.01个百分点，中部下降0.9个百分点，西部上升0.41个百分点，东北下降1.23个百分点，东部人口占比持续上升。

　　2.2 省级：粤浙人口再集聚与回流黔川渝鄂并存
　　改革开放以来，中国的跨省人口迁移经历了从“孔雀东南飞”到回流中西部，再到近年粤浙人口再集聚和回流黔川渝鄂并存三个阶段。从各省份常住人口变化看，2000-2010年年均常住人口增量前五的省为广东、浙江、上海、北京、山东，2010-2020年年均常住人口增量前五的省是广东、浙江、江苏、山东、河南，此时期甘肃、内蒙古、山西、辽宁、吉林、黑龙江等6省人口萎缩，全部位于北方。具体来看，2000-2010年粤、浙年均常住人口增量分别为191.0万、85.0万人，2010-2020年粤、浙分别为216.9万、101.4万人，江苏两个时期分别为56.2万、60.9万人；2000-2010年黔、川、渝、鄂等中西部省份年均常住人口增量由负增长转为2010年后的正增长；东北三省由2000-2010年的年均正增长转为2011-2020年的负增长，近年减幅扩大。

　　2.3 城市：人口持续向少数核心城市集聚，近10年深圳、成都、广州年均常住人口增量超55万
　　人口持续向少数核心城市集聚，近10年深圳、成都、广州年均常住人口增量超55万，郑州、西安、杭州、重庆、长沙年均常住人口增量超30万。2000-2010年、2010-2020年，全国地级及以上的单位中(10市数据缺失)，年均常住人口增量为正的分别有236个、183个，占比分别为72.17%、57.73%；两个时期年均常住人口增量为负的城市数量分别为91、134个，占比分别为27.8%、42.27%。具体来看，2000-2010年年均常住人口增量前五的城市为上海、北京、苏州、深圳、天津。2010-2020年年均常住人口增量前五的城市为深圳、广州、成都、郑州、西安。其中深圳、成都、广州以活跃的新经济产业和较为宽松的人才政策吸引人口大规模流入，三城2010-2020年年均常住人口增量分别达72.0万、59.7万、58.2万；郑州、西安、杭州、重庆、长沙近10年年均常住人口增量分别为39.7万、38.6万、32.4万、32.1万、30.1万人；这些城市均为所在都市圈的核心城市，近年城市发展较为快速、“抢人”力度较大。

　　从全域层面看，近10年一线城市人口年均增速为2.37%，人口持续流入但增速放缓；二线城市人口年均增速为1.91%，人口持续流入且增速小幅上升；三、四线城市人口年均增速为0.43%、-0.49%，人口持续流出。根据GDP、城镇居民人均可支配收入、以及城市政治地位等，我们将地级及以上单位划分为一、二、三、四线城市。总体来看，2000-2020年一线、二线城市人口占比分别由3.7%、19.31%增至5.88%、24.39%，三、四线城市则由30.87%、42.98%降至30.50%、37.06%。从趋势看，2000-2010年、2010-2020年，全国人口平均增速分别为0.57%、0.53%，一线城市人口年均增速分别为3.42%、2.37%，一线城市人口保持集聚，但增速持续放缓；上述两个时期，二线城市人口年均增速分别为1.53%、1.91%，人口持续流入且增速小幅上升。此外，上述两个时期，三线城市人口年均增速分别为0.53%、0.43%，略低于全国平均增速；四线城市仅为0.16%、-0.49%，明显低于全国平均水平，表明三、四线城市人口仍持续流出。

　　2.4 都市圈城市群：人口持续向深莞惠、上海都市圈和珠三角、长三角城市群集聚
　　近10年深莞惠、上海、广佛肇都市圈年均常住人口增量超80万，成都、杭州、郑州、苏锡常都市圈年均常住人口增量超40万，京沪都市圈人口向周边疏解。2000-2020年，33个都市圈土地面积仅占全国18.56%，其常住人口合计占比由52.00%提升至58.35%、GDP合计占比由63.24%提升至74.38%，人口、经济进一步向都市圈集聚；除2010-2020年乌鲁木齐、西宁都市圈数据缺失外，2000-2010年、2010-2020年常住人口年均增加的都市圈分别为28、29个。2000-2010年年均常住人口增量前五的都市圈分别是上海、北京、深莞惠、苏锡常、广佛肇，2010-2020年年均常住人口增量前五的都市圈分别为深莞惠、上海、广佛肇、成都、杭州。具体看，深莞惠、上海、广佛肇3个都市圈年均常住人口增量分别为108.9万、100.0万、84.7万人，成都、杭州、郑州、苏锡常4个都市圈年均常住人口增量分别为53.1万、50.9万、47.2万、40.6万人。从都市部看，近10年核心城市、周边城市人口均流出的哈尔滨、沈阳都市圈，年均常住人口增量分别为-22.9万、-10.4万人。其中，沈阳都市圈近10年核心城市人口流入但都市圈整体流出，这反映出核心城市人口吸引力不足，周边城市人口主要向都市圈外流出。此外，近年京沪大力控人，核心城市人口净流出、周边城市净流入；其中上海都市圈近10年核心城市年均常住人口增量较2000-2010年下降48.7万人。

　　近10年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量超180万人，成渝、中原城市群年均常住人口增量超65万人，但东北、西部等区域近年面临产业结构单一，呈现人口流出趋势。中国“十三五”规划提出建设长三角、珠三角、京津冀、山东半岛等19个城市群。总体看，人口、经济已高度集中于19个城市群，近年愈发向核心城市群集聚。2000-2020年，全国19个城市群土地面积占全国39.59%，其常住人口占比由83.37%提升至86.72%。除2010-2020年天山北坡城市群数据缺失外，2000-2010年、2010-2020年常住人口年均增加值为正的城市群分别为16、17个。近10年年均常住人口增量前五的城市群分别是珠三角、长三角、成渝、中原、京津冀。具体看，全国经济最活跃的珠三角、长三角城市群土地面积仅占全国2.92%，2000-2020年常住人口合计占比由13.83%提升至18.05%；2000-2010年，珠三角、长三角城市群年均常住人口增量分别为132.5万、240.8万人，2010-2020年珠三角、长三角城市群年均常住人口增量分别为281.9万、181.9万人。上述两个时期成渝城市群年均常住人口增量由-37.34万变化为69.5万人。但近10年东北、西部等区域近年面临产业结构单一、经济转型缓慢等问题，呈现人口流出趋势，上述两个时期，哈长城市群年均常住人口增量分别为26.2万、-63.2万。

　　2.5 到2030年中国城镇人口将新增约1.3亿人
　　根据联合国预测，到2030年中国城市化率将达约71%，对应城镇人口为10.3亿，比2020年增加约1.3亿，其中约0.7亿来自于乡城迁移。从中国城市化历程看，城镇人口增长来自三个部分：自然增长、乡城迁移和行政区划变动。2011-2018年中国城镇人口增量中来自自然增长、区划变动、乡城迁移的平均比例为18.3%、35.1%、46.7%。简单按照过去趋势推算，未来1.3亿新增城镇人口可能将有约50%、即约0.7亿人左右来自乡城迁移。

　　未来中国1.3亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，其中约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群。从2020年城市化水平看，珠三角城市群城市化率最高、超85%，未来城市化空间较小，城镇人口增加将主要依赖于区外人口迁入；长三角、京津冀、海峡西岸、呼包鄂榆、山西中部、宁夏沿黄等6个城市群均在62%-75%之间；其他12个城市群城市化率则在50%-62%之间。基于发展趋势、城镇化率变化、经济-人口比值、近期人口净流入以及区位等因素，在大致假设区外人口迁入分布的情况下，2020-2030年长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群城镇人口增量占比有望达约60%。到2030年，19大城市群常住人口合计占比或将从2020年的86.72%上升至90%以上。

　　3.1 人口流入地区发展潜力更大，但存在人地错配、“大城市病”等问题
　　1)人口迁移既是经济社会发展的结果，也是经济社会发展的关键要素。一是人口流入增加年轻劳动力供给，缓解老龄化压力。深圳40年前只是鲜为人知的小渔村，得益于友好的人才政策，深圳吸引大量人口流入成为全国最年轻的城市之一。1980-2020年深圳常住人口增加1722.7万人，2000-2020年深圳65岁及以上人口占比从1.2%升至5.4%，但远低于全国、北京、上海的13.5%、13.3%、16.3%。二是人口流入增加人才供给，促进创新发展。从国际看，美国开放的移民体系吸收了大量优秀人才。美国籍诺贝尔医学奖、物理学奖和化学奖获得者中，有25.8%为国际移民。从国内看，1979年深圳本地科教资源极少，但通过引进高素质人才和大量办学，高学历人才比例快速提升，从“制造工厂”迈向“硬件硅谷”、“创新之城”，新一代信息技术、生物医药、文化创意产业等战略新兴产业成为支柱。三是集聚效应增强城市竞争力，助推长三角、珠三角等地成为世界级城市群与现代化产业中心。近年来长三角、珠三角等地进一步发挥其在各类人才、资本、创新资源集聚等方面的优势，促进先进制造业集群和现代服务业集群融合发展，形成协同集聚的合理空间布局。四是人口流入增加人口规模，扩大消费需求，并且消费增速与人口流入正相关。从社会消费品零售总额来看，2020年中国城市消费总额前十强的城市分别是上海、北京、重庆、广州、深圳、成都、苏州、南京、武汉和杭州，这些城市人口规模也绝大部分位列全国前15。

　　3)另外，在中国城市化快速推进过程中，不重视人口集聚规律所造成的城市规划不足，导致“大城市病”。以北京为例，当前北京面临中心区拥挤、交通拥堵、环境污染、教育医疗资源紧张等“大城市病”，近年“拆违打墙”致居民生活不便。主要原因在于：一是长期低估人口增长并以此制订城市规划，导致用地规模、公共服务设施等规划不足。北京曾在1958年、1993年、2005年相继提出1000万、1500万、1800万的阶段人口规模控制上限，但分别在1986、2005年和2010年被打破。二是空间规划布局不足。北京是单中心城市结构，以多层次的环形放射、轴线对称的道路系统为框架，导致功能和人口一极集中，职住分离严重。三是交通建设明显滞后，教育、医疗、零售网点等公共服务资源不足、且分布不平衡。

　　3.2 人口流出地区老龄化加重，经济社会发展压力明显
　　人口流出加重老龄化，加重养老负担，严重拖累财政、制约经济活力；2019年辽宁、吉林、黑龙江养老金抚养比分别为1.48、1.35、1.28，远低于全国的2.53。尽管老龄化是整体趋势，但是人口流出地区会更严重。人口迁移扩大各地养老保险可持续性的不均衡程度，在充实流入地的养老金账户的同时，也加重了人口流出地的平衡压力。东北户籍人口、常住人口分别在2010、2015年陷入负增长，2011年以来小学生数大幅负增长。2000-2020年东北65岁及以上人口占比由6.6%上升到16.4%，辽宁、吉林、黑龙江分别由7.9%、6.0%、5.6%升至17.4%、15.6%、15.6%，而同期全国从7.0%升至13.5%。2019年辽宁、吉林、黑龙江养老金抚养比(在职人数/退休人数)分别为1.48、1.35、1.28，远低于全国的2.53，意味着全国大概每2.5个在职人员供养1个退休人员，而东北大概每1.5个在职人员供养1个退休人员，负担较重。黑龙江、辽宁、吉林的城镇职工基本养老保险基金分别于2013、2015、2015年开始入不敷出，2016年黑龙江的累计结余转负；2019年吉林、黑龙江、辽宁财政收入增幅居全国倒数，其中吉林、黑龙江负增长，而同年辽宁、黑龙江、吉林财政社会保障和就业支出占比分别为27.5%、21.9%、16.7%，明显高于全国的12.3%、江苏的11.2%、浙江的10.6%。

　　3.3 人口向大都市圈大城市群集中，房地产市场将更加分化
　　人口集聚分化促使房地产市场不断分化，在少子老龄化背景下，房地产市场将更加分化，未来经济基本面好、人口流入的大都市圈大城市群房地产市场更有潜力。中国少子老龄化问题日趋严峻，2020年中国总和生育率为1.3，全面二孩政策不及预期，生育堆积效应已消退，继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万，2020年下降265万至1200万。按此趋势，中国人口总量将在“十四五”时期陷入负增长，未来越来越多的地区面临人口收缩。从需求端看，20-59岁的主力置业人群2013年见顶，住宅新开工面积2011、2013年达超过14亿平的双峰，未来住房需求将平稳回落。从政策端看，在“房住不炒”、“稳地价、稳房价、稳预期”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策指引下，房地产市场销售回归居民自住需求。房地产长期看人口，到2030年1.3亿新增城镇人口的约80%将分布在19个城市群，约60%将分布在长三角、珠三角、京津冀、长江中游、成渝、中原、山东半岛等七大城市群；从城市和都市圈来看，2030年中国有望形成10个以上(北京、上海、天津、广州、深圳、重庆、武汉、成都、南京、东莞等)1000万级城市和12个以上(上海、北京、广佛肇、深莞惠、郑州、成都、杭州、苏锡常、青岛、重庆、武汉、南京等)2000万级大都市圈。

　　一是充分尊重人口和产业向优势区域集聚和城市发展的客观规律，立足各地比较优势顺势而为。推进区域协调发展的目标是促进人民生活水平大体相当，决不能是追求各地区经济总量均衡，也不可能要求各地区在经济发展上达到同一水平。《推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局》一文指出，要尊重人口和产业向优势地区集聚的客观规律，增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力，增强其他地区在保障粮食安全、生态安全、边疆安全等方面的功能，形成优势互补、高质量发展的区域经济布局。近年中国城镇发展战略逐渐调整为“以中心城市为引领，以城市群为主体形态，以都市圈建设为突破口，对中小城市分类施策”，但任重道远，共识还未形成。

　　二是优化城市群内部空间结构，推动完善产业结构和公共服务、交通设施等布局。一方面优化产业结构布局，合理规划和引导紧凑连续的多中心城市产业布局，加快现有园区转型，因地制宜，完善城市功能。另一方面要优化公共服务、交通设施等布局，加快规划调整，推进公共服务均等化，按照常住人口总量和结构，分区分级布局公共服务。进一步发展城市轨道交通，大力提高城市轨道交通路网密度，推进轨道交通系统制式多元化发展，改善出行效率。未来的城市规划要尊重人口流动规律，规划编制应以人为本，完善市民参与机制，充分了解市民对城市发展的期待和需求。

　　三是推进以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，允许跨区域用地指标买卖。目前的“人地挂钩”是指农业转移人口落户数量与城镇建设用地供应量挂钩，并不能解决热点城市人口流入与住房供应紧张之间的矛盾。一方面应坚持都市圈城市群战略，加快推进农业转移人口市民化，建立健全宅基自愿有偿退出机制，推行新增常住人口与土地供应挂钩。允许跨区域用地指标买卖，如东北和西部地区售卖用地指标，可以有效解决目前东北、西部地区用地指标大量浪费的问题，同时解决长三角、珠三角等人口流入地区建设用地指标紧张的问题。　(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

管清友：要高度关注下半年的经济下行压力和金融出清风险

　　编者按 
　　全球政经格局巨变，国内三驾马车后劲不足，经济复苏最强劲的阶段已经过去了，下半年经济下行压力加大。特别是中美两国再度进入经济货币双背离周期，中国无论在经济走势还是货币取向上都相对被动。不仅要应对增速放缓的出口、投资回落的地产、不及预期的基建、相对疲软的消费，还要兼顾货币正常化后的出清，为美联储“加息”带来的资本外流和金融市场巨震做好准备。尽管内外承压，挑战重重，中国经济有坚实的基本盘，窗口期还在，依然有很多好牌可以打，而且金融出清已接近尾声，我们有能力也有信心可以打赢这场经济保卫战和金融风险攻坚战。

　　01
　　经济低基数后的回落：下半年下行压力重新凸显
　　当前中国经济正处于复苏向类滞胀切换的过程中，经济复苏的最高峰已过，经济增长动能逐渐回落。结合最新的6月经济数据来看，最有效的经济先行指标PMI三连降，复苏顶点已确认，下半年经济下行压力值得警惕，当然这里面既有外部冲击，也有内部挑战。

　　1、外部冲击：中美进入经济货币双背离周期，中国相对被动
　　拜登政府上台后，对华政策主基调不变，缓而不柔。上半年美国政府重心在抗疫，随着下半年疫情防控进入常态化，经济逐步复苏，美国外交的重心大概率会重新回到对华博弈上，G2博弈还有进一步升级的可能。特别是G7峰会后，拜登联合盟友围堵中国的野心逐渐暴露，再加上中美经济货币政策再次错位，出现了不少新趋势，近日美国泛化国家安全概念，将23家中国实体列入“实体清单”，无理打压中国企业，外部冲击值得关注。

　　第一，G2博弈升级，平行世界越来越明显。从前不久的G7峰会就可以看出，重点目标就是中国，拜登力推合纵连横战略，拉拢盟友对抗中国。G7启动了一项帮助较贫困国家建设基础设施的计划，美国联合盟友，想要复制中国的一带一路，打造G7版的“一带一路”，用于对抗中国大国崛起，背后美国的战略野心值得警惕。美国意在借助基建重建以美国为核心的全球化体系，重回全球经济中心和全球需求核心，中美博弈会越来越明显，中美经贸合作将会越来越疏离，美国很有可能让印度、越南等盟友逐渐替代或部分替代中国。

　　第二，中美出现经济周期背离，中国进入被动状态。自去年疫情爆发以来，中国经济率先复苏，且复苏情况优于美国，出口旺盛，一直处于主动状态。但现在中国先行指标PMI逐渐走弱，今年中国经济大概率前高后低，经济增速已经放缓。而美国经济强劲复苏，先行指标PMI继续回升，最近就业也有明显好转，整体向好，处于主动状态。

　　第三，宽松极限基本确认，美联储加息越来越近。美联储货币政策转向已经箭在弦上，已经开始讨论考虑缩减QE。由于美国的通胀状况可能会比预期的更高、更持久，美联储最近也开始释放信号，如果通胀预期过高，将准备调整政策，预计这一轮美联储政策转向应该更快，因为本轮通胀供需问题，比之前更剧烈、更复杂，下半年应该会开始缩减QE，势必会引发全球金融市场巨震，新兴资产资本回流。

　　第四，全球40年减税潮开始逆转，结构性加税已经开启。全球财政抗疫的重点从纾困、刺激切换到第三步加税了，弥补财政缺口。拜登酝酿大规模加税为天量基建筹措资金，不仅在国内推出“美国制造税收计划”，提议将公司税从21%调高至28%，并提高50万美元以上收入者的个人所得税，实行结构性加税。还联合G7将最低企业税率设定为15%，已得到了超过全球90% GDP的130个国家的支持，加税已是大势所趋。我国企业所得税的基本税率为 25%，远高于15%，整体影响不大，但会有部分行业、地区企业适用 15%或更低的优惠税率，比如国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业税率为10%，西部地区、海南自贸港鼓励类产业企业税率为15%，最低税率高于15%，这些行业和地区的跨国企业可能会受到冲击，从而影响企业竞争力。

　　2、内部挑战：经济复苏高点已过，三驾马车后劲不足
　　从去年一季度的经济底确立后，中国经济率先走出重围，引领全球复苏。但从今年一季度站上新高后， PMI从3月最高的51.9%持续下行到现在的50.9%，经济复苏动能边际减弱，三驾马车后劲不足，经济复苏拐点已经确认，下半年的经济下行压力值得警惕。

　　第一，出口增速回落。由于欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，出口虽会保持一定增长，但增速边际放缓。6月PMI中反映外需的变化的新增出口订单指数为48.1%，连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。

　　第二，地产韧性不足。上半年地产超预期，主要是受火爆的销售支撑，地产投资有韧性，下半年房企融资受限，新开工放缓，居民房贷收紧，投资有回落风险。

　　第三，基建增量有限。上半年本来表现就不及预期，下半年对于地方政府，防风险比稳增长更重要，基建投资没有太大的增量空间，先行指标挖掘机销量持续回落，基建投资放缓，仍有下行空间。

　　第四，消费相对疲软。上半年虽有所修复，但仍相对疲软，并未恢复到2019年正常水平，且增速趋于放缓，主要是居民收入增速还未回到疫情前水平，经历疫情冲击后，预防性储蓄动机强烈，消费意愿不强，下半年也没有明显改善的迹象。

　　02
　　货币正常化后的出清：金融风险攻坚战还在继续
　　疫情之后，全球特别是欧美日开启无上限宽松，美联储资产负债表已扩张将近一倍，欧央行扩张一多半，日本银行扩张超过四分之一，资产泡沫化和通货膨胀如期而至。特别是过高的通胀预期不断挑战美联储的容忍度，货币宽松的极限基本确认，美联储Taper越来越近，全球金融市场屏息以待，美联储的政策取向成为下半年全球的关注焦点。

　　1、全球金融风险
　　根据6月的美联储议息会议，货币转向节奏可能会比预想来得更快，最快可能年底缩减QE，点阵图显示的加息时点显著前移，暗含2023年两次加息。美国要“加息”，中国却在降准，而且是全面降准0.5个百分点，力度大超市场预期，中美两国再度进入货币背离周期，中国相对被动，新兴市场资本外流和金融市场巨震难以避免。当前美联储的行为有点像2013-2014年，2013年6月伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，引发了全球范围内的缩减恐慌，10年期美债利率由1.7%持续提升至9月3%左右，利率快速上行，全球股市、大宗商品大跌，金融市场接连震荡。多个新兴市场货币暴跌，巴西、南非等新兴国家汇率跌幅超过20%，出现了大规模资金流出，给当地金融市场造成严重冲击。当前全球化进一步深化，中国市场与境外市场高度相连，再加上本轮货币宽松力度前所未有，资产泡沫化加剧，一旦国外金融市场的泡沫破灭，国内市场无法独善其身，会出现一系列连锁反应，风险值得警惕。

　　2、地方债务风险
　　在去年一系列货币宽松和财政刺激下，中国经济成功率先触底回升。地方政府成为本轮加杠杆的主力，地方政府杠杆率已从2020年一季度的40.6%攀升至2020年底的45.6%，刷新历史新高，地方债务风险值得关注，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。部分债务规模过大、债务率较高的省份。从负债率来看，2020年末，青海(81.7%)、贵州(61.6%)两个省负债率超过60%，这两地区债务规模和经济体量并不匹配。从债务率来看，2020年末天津债务率最高(183.5%)，贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁、青海、云南、宁夏、吉林、海南、湖南、河北、福建、广西、陕西、重庆、新疆17个省市债务率超过100%， 地区债务风险较高，偿债能力值得警惕。

　　3、金融出清风险
　　金融出清还在继续，P2P出现跑路潮(善林金融、非法集资736亿)——信用债相继违约(中民投、AAA)——私募扎堆爆雷(阜兴集团、存续规模270亿)——财富管理公司陷入兑付危机(盈泰财富云、涉及规模60亿)——券商子公司投资踩雷(光大资本、被招商索赔35亿)——城商行出现信用风险(包商银行、成为首个被接管的银行)——信托产品接连违约(安信信托、超百亿项目逾期)—— 银行理财产品爆雷(仅4.1%的工行理财产品也出现违约)—— 金控平台爆雷亏损(海航被接管重组)，中国式金融爆雷已经传导到最核心的领域，波及面会更广，非理性繁荣还在清算。2020年银行加大不良贷款处置力度，已超过3万亿。2021年不良贷款规模还会增长，预计会延续到2022年。主因是疫情后货币宽松的滞后效应，下半年经济下行风险重现，风险再次暴露，银行不良率上升的担忧加剧。

　　4、实体信用风险
　　当经济下行压力加大、金融环境不再宽松，实体经济会再次承压，信用风险加快暴露，问题企业几乎覆盖了大中小各类企业，其中头部企业和小微企业的信用风险更加突出。特别是如海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光等头部企业，前期快速扩张积累了巨额债务，现在行业监管趋严，流动性压力上升，信用风险加速暴露。这些头部企业体量巨大，牵一发而动全身，急需精准拆雷。还有就是中下游小微企业，由于PPI过度上涨，企业生产成本抬升，PPI和CPI剪刀差创历史新高，PPI向CPI传导受阻，中下游企业盈利能力受到挤压。特别是那些议价能力较弱的中小企业，生存空间被压缩，员工收入因此受到影响，这也是内需不振的主要原因。下半年经济增速放缓，内需不振，对下游中小企业无疑是雪上加霜，这也是倒逼降准的主要原因。

　　03
　　引领突围奋进的改革：冲破藩篱激发潜在新动能
　　不论是应对外部冲击，还是激发内部活力，深化结构性改革推动经济转型都是应有之举。所幸的是，我们之前的货币政策相对克制，预留了货币政策正常化的微调空间，此次全面降准有助于缓解经济下行压力和平稳资本市场运行，为改革争取了难得的窗口期和缝隙期。未来应从四大改革作为突破口，冲破藩篱，加快推进新一轮结构性改革，激发潜在新动能。

　　1、保持传统基建优势，激发科技创新潜力
　　未来十年是中美竞赛的最后一个弯道，双方都会使出浑身解数奋力一搏，竞争趋于白热化。现在来看，虽然中美两国都在补短板，美国大搞基建，中国重视创新。美国不仅自己豪赌基建，还联合G7启动全球基建，用于对抗中国大国崛起，平行世界会越来越明显。中国只能和一带一路伙伴重构一个以中国为核心的新区域性循环，在全球基建竞争的时代，急需发挥基建优势，稳住基本盘。下一步的重点是将科技创新作为立国之本，举全国之力，补科技短板，加速推进自主创新和国产替代。可协助企业组建“国家队”，苦练内功，突破芯片等卡脖子技术。并保持新能源、光伏等领先优势，夯实中国主导地位。当前地方政府的投资重点也应该进行调整，以5G、人工智能、大数据等为代表的新基建作为发力点。地方政府可适度扩容地方政府债来扩大正门，加大对新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源等战略新兴产业的投入，推动经济转型和产业升级。

　　2、加强反垄断监管，保护市场竞争
　　平台经济以特有的规模经济、组合经济和边际成本递减等优势迅速崛起，为经济高质量发展赋能，成为经济增长的重要引擎。但与此同时，平台经济通过排他性协议而形成的价格歧视、垄断收购、数据隐私和安全问题等垄断问题特不断凸显。反垄断已成全球共识，多国加强对平台型科技巨头的反垄断监管是大势所趋，推动平台经济规范健康持续发展势在必行。首先，对于境外上市的平台型公司，其中的信息安全涉及国家安全，建议以后平台型经济公司境外上市，都必须进行信息安全审查，证监会和国家网信办要联动起来。其次，借鉴欧盟经验，加快数字经济立法，健全数字规则，完善市场竞争规则，做到有法可依。最后，加强行为救济，降低垄断危害。通过开放基础设施、许可关键技术、终止排他性协议、修改平台规则或算法等方式，实现互操作性和信息共享，恢复正常竞争秩序。

　　3、推动国资入局民企，实现资源优势互补
　　海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光、雪松等危机重重的头部企业，一旦爆雷，必定会伤及一片，如果不幸出现连环爆雷，后果不堪设想，甚至不排除爆发系统性金融风险的可能，一定要重点监控，精准拆雷。江苏国资组团救助苏宁、广州国资接盘雪松信托等都是积极有益的尝试，可通过优势互补实现多方共赢。不仅能让这些陷入困局的头部企业缓解现金流压力，借助国资增信背书，加速出清历史遗留项目风险；还可通过国企和民企混改，整合优势资源，互利共赢。

　　4、推动公共服务市场化，解决好“一老一小”问题
　　当前老龄化和少子化并存，“一老一小”问题备受关注，也是十四五规划的重要内容。“老”的方面，促进养老事业和养老产业协同发展，公共和市场两条腿走路，加大“社区居家养老”和“日间照料中心”的专项投入，缓解居家养老压力，同时鼓励采取公建民营、购买服务等方式运营托育服务机构，鼓励社会资本进入养老产业，借助公共服务市场化，加大服务供给。“小”的方面，加大财政支持力度，吸引社会资本，加大婴幼儿托育机构供给，全力满足托育需求。在教育方面，可通过学区房改革、教师轮岗制、发展民营教育集团等措施，推进教育市场化，实现教育资源高效均衡配置。新.浪(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

任泽平谈货币宽松：经济和通胀放缓

　　我们在2019年流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。

　　在2020年底-2021年初市场十分亢奋时提出“通胀预期”“流动性拐点”。

　　我们最新的判断是：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开，货币政策将对资本市场逐步友好。未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。

　　中国6月PPI同比上涨8.8%，预期涨8.5%，前值涨9.0%；中国6月CPI同比上涨1.1%，预期涨1.2%，前值涨1.3%。

　　1、通胀回落、经济韧性放缓、货币宽松周期的窗口正在打开
　　6月PPI、PMI同比均自高点回落，全球大宗商品价格表现呈现分化态势，能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。6月布伦特原油均价环比涨5.9%，南华螺纹钢环比-6.9%，LME铜环比-5.5%。较5月相比，6月工业品价格环比涨幅明显收窄。

　　这验证我们的判断，大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

　　值得重视的是，疫情后经济呈现K型复苏，不仅体现在居民收入上，也体现在企业经营上，这对消费和制造业投资的恢复产生一定的负面影响。当前，大中小企业景气度分化、上下游企业利润率分化。中小企业经营恢复不牢固，叠加大宗商品上涨，成本抬升对下游、小企业利润压制尤为突出。1-5月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　站在周期角度，我们现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，经济将逐季放缓，房地产和出口是主要拖累，宽松周期将来未来。

　　未来的货币政策周期四部曲：不急转弯 - 慢转弯 - 转弯 - 轰油门。对今年下半年到明年上半年的经济下行压力要有预判和准备。未来的货币政策周期和所有新事物一样，将经历：看不见 - 看不起 - 看不懂 - 来不及。

　　我国经济周期比美国领先三个季度左右，下半年美国将从复苏转入过热，6月FOMC议息会议释放收紧信号，或将在三季度讨论缩减购债规模。

　　央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。我国货币政策保持独立性，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局。

　　2、大宗商品超级通胀高点临近，未来高位盘整、品种分化
　　6月全球大宗商品价格表现呈现分化态势，能源化工类价格保有韧性，工业金属价格回落。疫情带来的出行限制压力缓解、消费场景放开、美国复苏进程由商品端消费转向服务端、部分欧美国家谨慎放宽跨境旅行限制，支撑油品需求加速回暖，6月布伦特原油均价环比5.9%。但受国内“保供稳价”和防止过度炒作大宗商品政策影响，6月南华螺纹钢环比下跌6.9%；受海外货币政策预期收紧以及商品消费边际放缓影响，6月LME铜环比跌5.5%。

　　当前全球处于供需再平衡初期。从需求端看，美国经济从复苏转向过热，未来经济修复的重心将转移到服务，财政补贴高峰后商品消费端需求增速正在放缓；中国经济处于滞胀后期和衰退初期。从供给端看，美国供给持续修复，耐用品累库上升；新兴经济体产能处于逐步恢复进程之中，供给边际不足情况将有所缓解；国内政策强化保供稳价，国内定价的钢铁、煤炭等大宗商品价格上涨空间有限。

　　站在产能周期角度，当前美国产能利用率接近疫情前水平，增幅趋于放缓，供需缺口正在修复，对大宗价格拉动效果有所放缓。1)在出现阶段性外部冲机后，如2020年全球疫情冲击、2008年金融系统冲击，经济进入衰退期，存量产能阶段性的快速出清，产能利用率迅速下滑。2)而后在逆周期政策调节作用下，经济开始复苏，需求端以较快速度修复，而供给端由于前期被动出清导致边际供给不足，供需缺口阶段性的迅速拉大，这一阶段也会对大宗商品工业品价格快速上行起到拉动作用。3)而在经济修复进一步深化后，工业产能利用率同比变动也处于相对高位，物价处于较高水平，经济进入过热和滞胀阶段，全球经济供需端面临再平衡。4)随着产能利用率接近冲击以前高点，供需缺口边际收窄，产能利用率绝对水平维持高位，但增幅趋于放缓，因此对大宗价格拉动效果明显放缓。

　　与2009年相比，本轮因疫情产生的生产供应限制对供给端冲击更深，因此供需缺口维持时间会更长，大宗商品价格高位盘整时间或会更长。叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题，长期来看大宗价格运行中枢边际抬升。

　　3、关注猪肉和粮食价格对CPI影响
　　国内PPI对CPI的传导正在显现，但是受终端需求温和复苏影响、叠加此前猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通，但拿掉猪以后都是通胀。6月国内PPI同比8.8%，CPI同比1.1%，PPI同比和CPI同比都较上月回落0.2%，PPI-CPI剪刀差前期走扩后当前仍维持较高水位。从分项看，CPI食品和非食品项分化仍存在，6月CPI非食品价格同比1.7%，而食品项同比负1.7%，食品项环比连续4个月下滑；6月PPI生活资料价格涨幅环比下滑0.2%，同比涨幅0.3%，远不及生产资料涨幅。

　　当前美洲干旱天气对农产品价格和国内CPI影响相对可控，后续需要关注干旱面积是否继续扩散。6月末CBOT大豆、豆粕、豆油、玉米价格自低点分别反弹9%、5%、16%、14%。中国大豆进口贸易占比在80%以上，豆价内外联动性较强，但美国豆作物带主要集中在北部、中西部和部分南部地区，西部干旱对豆作物影响不大。中国玉米进口占比低，且多进口自乌克兰，当前美玉米价格对国内影响有限。

　　6月底猪肉价格呈现阶段性反弹的特征，但供需基本面尚未出现根本性转变，猪肉价格不具备大幅上涨的基础。6月底生猪现货和期货价格均涨超15%，结束此前连续5个月下跌；猪粮比4.47进入一级预警。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2021年初加速下跌。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。

　　4、货币政策转向“稳货币、稳信用”区间
　　通胀已从前期高点回落，国际主要大宗商品工业品价格环比涨幅明显收窄，国内消费者物价水平整体受猪肉价格拖累仍处于温和区间。通胀水平对货币政策掣肘作用减退，下半年经济增速放缓将会成为后续货币和财政政策更为关注的目标。6月18日，国务院常务会议部署进一步推动金融机构减费让利惠企利民。7月7日，央行印发《关于深入开展中小微企业金融服务能力提升工程的通知》，要求加大对中小微企业的信贷投放，表明政策可能通过定向降准，加大对中小企业支持力度，降低中小企业融资成本，托底就业、居民收入和消费。货币政策将稳字当头，以我为主，从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，保持流动性的合理宽裕的同时，加大对实体经济、中小企业、低碳经济、地方基建信用扩张的支持力度。央行决定于7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

　　5、PPI同比回落，环比涨幅收窄
　　6月PPI同比涨8.8%，同比涨幅较上月收窄0.2个百分点；环比涨0.3%，环比涨幅较上月明显收窄1.3个百分点。

　　分行业看，环比涨幅较大的是煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选、石油煤炭及其他燃料加工业。具体来看，煤炭开采和洗选业价格同比涨37.4%，环比涨5.2%，涨幅较上月边际收窄5.4%；石油和天然气开采业价格同比涨53.6%，环比涨2.5%，涨幅较上月上升0.8%；黑色金属矿采选业价格同比涨52.6%，环比涨5.4%，环比涨幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工业价格同比涨36.1%，环比涨3.1%，环比涨幅收窄1.3%。

　　6月PMI两个价格分项指数自2020年3月以来首次出现环比较大幅度收窄。6月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为61.2%和51.4%，分别较上月下滑11.6和9.2个百分点。从原材料购进价格指数分项看，除石油煤炭及其他燃料加工业继续攀升外，其他行业均明显回落。从出厂价格指数分项看，黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业均落至收缩区间；但石油煤炭及其他燃料加工业仍高于70.0%。

　　6、食品项拖累CPI回落，非食品价格环比持平
　　6月CPI同比上涨1.1%，较上月回落0.2个百分点；从环比看，CPI下降0.4%，降幅比上月扩大0.2个百分点。分项来看，食品分项为拖累项，主要是猪周期下行，本月猪肉价格影响CPI下降约0.80个百分点。非食品分项整体环比持平，居住、交通通信、其他用品及服务价格起拉动作用，交通通讯项尤其是受油价影响的交通燃料分项涨幅较为明显。

　　6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比涨0.9%，与上月相同。

　　食品价格环比降1.4%，降幅较上月收窄0.3个百分点，影响CPI下降约0.39个百分点，主要受猪周期下行压制。其中，鲜菜价格环比降2.3%，鲜果价格环比降4.5%。畜肉类价格环比降7.6%，较上月环比6.0%降幅再度拉大；猪肉价格环比降13.6%，同比降36.5%，环比降幅比上月扩大2.6个百分点。

　　本轮猪周期始于2018年中，2020年猪价开始震荡下跌。本轮猪肉价格受到非洲猪瘟、环保限产政策、猪周期内生上涨动能、规模化养殖等多重因素影响，显现猪肉价格涨幅大、速度快等特点。全国猪肉均批发价在2019年11月超过50元/千克高点，随后震荡下行。随着生猪产能加速恢复，猪周期进入下行阶段。生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底，此后持续增长，产能逐步提升。随着猪粮比低于5进入一级预警区间，后续需密切关注猪肉价格低位边际反弹对CPI的影响。

　　非食品价格环比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料环比涨2%，居住、交通通信、其他用品及服务价格环比上涨0.1%，医疗保健价格持平；衣着、生活用品及服务、教育文化娱乐价格环比下降0.2%。新.浪
(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

钮文新：谨防“滞胀”才是第一要务

　　中国的许多证券研究员分析A股市场总要提到美国，他们绝大多数都在说：美联储货币政策已经出现拐点。这是不是事实？其实，美联储已经再三重申，按照“点阵图”，美联储认为：2023年应当加息两次。就算有提前加息的预期，那也是2022年的事，而绝非重大的现实问题。但是，正因为国内大量分析，正因为找不到下跌原因，所以比较牵强地把美联储当成原因。

　　问题是，美国、乃至发达国家的股市都未对美联储政策做出过激反应，那为什么中国如此敏感？这是不是与大量证券分析师不断坚称“货币政策拐点”有关？实际上，中国证监会易会满曾经明确提示：“当前，市场上也出现了一些有趣的现象。比如，部分学者、分析师关注外部因素远远超过国内因素，对美债收益率的关注超过LPR、Shibor和中国国债收益率，对境外通胀预期的关注超过国内CPI。”

　　这是一种“有趣的现象”？还是一种“奇怪的现象”。尽管易会满说：“对这种现象我不作评价”，但他还是希望这些经济学家、证券分析师能够“对照新发展格局，建议大家做些思考”。的确，那些经济学家、证券分析师必须认真思考一下：你们的分析和评论是否本着对中国经济和中国股市负责的态度？尤其在中国推动新发展格局的背景之下，以“国内大循环为主体”，办好自己的事才是核心，那我们有什么理由“关注境外大过关注自身”？

　　钮文新：谨防鈥溨驼外澆攀堑谝灰 

　　毋庸置疑，美联储货币政策的表述确实已经出现了一些变化，过去根本不提加息，现在不仅开始提及，而且按照了时间表。但问题是：从全球的情况看，美国之外的所有发达经济体均无收紧货币的打算，尤其是日本和欧洲。还有一个更为重要的问题：就算发达国家利率政策出现了“真实的变化”，那变化幅度会很大吗？与历史相比，基准利率达到2%是紧缩还是宽松？按照当下发达经济体的债务状况，是否允许央行基准利率大幅提升？这些天天目光向外的经济学家、分析师是否把全球经济的境况彻底搞清楚了？没有搞清楚又凭什么对利率走势做出正确判断？

　　从2016年到2019年的情况看，就算美联储已经开始缩表、加息，欧洲、日本也没有立即跟随，并在货币收缩问题上变现出极大的谨慎。许多人认为这是他们无奈，迫不得已，但这有什么不对？难道货币政策不该把经济恢复推过安全线再退出吗？实际上，我们必须依据全球经济“百年不遇的大变局”去看待发达经济体货币政策的重大转变，而不是抱着“不变之局”僵化、教条地去看待。

　　应当看到，当今的国际大宗商品价格正在因“非经济因素而大涨”，这与上世纪80年代因中东战争、石油禁运而导致油价大涨类似，经验告诉我们：如果此时全球央行普遍加息缩表，收紧货币，那这些国家、乃至全球经济都将掉进“滞胀”陷阱。这个道理，银行家们心知肚明，中国央行也很明白。所以，当一些经济学家、证券分析师大叫央行收紧货币的时候，我们看到的事实是：货币市场7天期SHIBOR非常稳定，同时隔夜利率也低至1.7%附近，这说明中国货币政策并未出现大幅紧缩的情况。但就有这样一些经济学家、证券分析师无视事实，闭眼臆测。

　　尽管中国央行采用“单一利率调节”的货币政策方式并不理想，但既然这种方式现在已经成势，那我们观察货币松紧，就不能太多在乎短期的数量变化，而更该重点关注货币市场利率变化，尤其是7天期SHIBOR这样的基准利率变化。其实，央行也多次提示市场这样的观察的方法。但很遗憾，这个市场上、尤其是股票市场上就有那么一大批我行我素的“误导专家”。

　　钮文新：谨防鈥溨驼外澆攀堑谝灰 

　　真实的情况是：央行已经通过一些改革手段压低了存款利率，并希望借此引导贷款利率下降；还有就是激励银行向中小微企业投放信贷。7月5日，央行发布《关于深入开展中小微企业金融服务能力提示工程的通知》。这些手段尽管不同于传统做法，但也是货币政策的手段之一。

　　全世界有哪家央行收紧货币了？在全球主要经济体(G20)当中只有巴西、土耳其和俄罗斯。说过很多次，它们加息各有原因：巴西是2021年初已经宣布破产的国家，加息是为了缓解偿还外债的紧迫性；土耳其加息不是现在的事，它因战争和制裁的原因，早就把利率提高到17%，再加到19%，这和美国货币政策变化有什么关系？哪个国家又会效仿它把利率提到如此之高的程度？俄罗斯加息也是因为被制裁，消费物价上涨过快。

　　所以，利率问题、货币政策问题必须更多依托本国经济实际，绝不能一概而论，尤其不能把自己的货币政策绑在美联储的战车上，更不能赌注美联储政策“出现拐点”来证明自己当下货币政策选择正确。对中国而言，我们一定要坚持货币政策更多为国内大循环服务，而不是太多的目光对外。如果中国不是集中货币力量“为降低利率服务”，而总是“为人民币汇率升值贬值服务”，那中国货币政策就很容易和新发展格局错配，这恐怕是我们必须要防范的问题。

任泽平：2021年中期宏观展望

　　意见领袖 | 任泽平

　　特别鸣谢：华炎雪、李晓桐、刘派、王一渌、曹志楠、白学松

　　对本文数据整理有重要贡献

　　先后经历百年未遇之中美贸易摩擦、全球大疫情，中国均成功应对，展现了强大的国家治理能力、经济活力以及蒸蒸日上的国运。

　　发力新基建，推动新房改，启动新周期，有助于中国在2025年前后迈入高收入经济体门槛，在2030年前后成为世界第一大经济体，重回世界之巅。未来最好的投资机会就在中国。

　　走过漫长的黑夜就是黎明，萧条的尽头是繁荣。经济预测本质上是哲学问题，周期轮回的背后是人性的宿命。

　　我们在2020年提出“通胀预期”，2021年1月提出“流动性拐点”“一季度是经济顶部，随后向潜在增长率回归”“滞涨”，5月提出“大宗商品价格高点临近”。

　　通胀预期、流动性拐点，这是周期自身的演绎，机会来自这里，风险也来自这里，所有的经济形势、货币政策、股市房市债市商品等都将围绕这一逻辑展开。

　　2019年初，在市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观论调时，我们提出“否极泰来”“未来最好的投资机会就在中国”。

　　底部靠信仰，顶部靠理性。

　　2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略。提出“中国人口老龄化少子化加速到来，全面放开生育刻不容缓，实在不行先放开三孩”，推动社会认识深化，并上升为国家战略。2021年初倡导以“人地挂钩、控制货币和房产税”为主的新房改。

　　保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。

　　一、世界经济：全球经济复苏分化，美联储政策转向或引发全球流动性拐点

　　步入2021年中期，全球经济呈现复苏分化的鲜明场景，中、美、欧等经济体陆续恢复，但印度、拉美、东南亚等部分新兴经济体仍深陷疫情。复苏不平衡带来的供需缺口，叠加美元流动性过剩，导致大宗商品价格大涨。过剩的流动性也推高了各国股市、房市等资产价格估值。全球滞涨已来，滞涨是对货币超发的惩罚。

　　6月美联储议息会议开始引导市场预期，将逐步缩减购债规模和加息，全球流动性拐点渐行渐近。部分新兴经济体面临疫情、高债务和资本流出的多重打击，能扛过这轮美元周期吗？会否在局部地区引发资本市场动荡或引爆金融危机？

　　(一)美国经济进入复苏的中后段

　　美国经济下半年将从复苏转入过热。当前美国疫情控制和疫苗接种情况较好；供需两端持续恢复、需求端快于供给端；复苏沿着房地产、商品消费、设备投资、服务消费顺序依次展开；就业需求旺盛、但劳动力供给仍然不足；物价创历史新高。

　　经过一年的房价大涨以后，房地产销售降温、投资仍有韧性。在全美范围内，标普CoreLogic凯斯-席勒房地产价值指数同比上扬14.6%，创下1988年以来的最大涨幅，也是房价连续第11个月加速走高。本轮美国房地产周期开启于2019年，疫情期间美元流动性释放、叠加新居住需求，推动地产销售快速上涨。2020年下半年新屋和成屋销售累计同比分别达37%和18%，2021年5月回落至9%和4%(两年复合平均)。5月美国新屋开工两年复合平均增速10%，基本恢复至近十年中枢水平，后续受低空置率、低库存、低居民杠杆率、高房价等因素支撑。

　　消费复苏由商品逐渐转向服务。大规模财政刺激带动消费加快恢复，商品消费方面，5月美国耐用品和非耐用品消费恢复至疫情前126%和111%的水平(2019年12月为基期)，地产相关的家具和家电涨幅最为明显。服务消费进入加速恢复阶段，5月美国服务消费恢复至疫情前96%的水平，得益于消费场景放开。2021年6月中旬后美国大多数州开始陆续解封，截止目前，51个州中仅有9个州仍处于封锁状态。

　　就业有望在下半年加快恢复。当前美国就业面临需求旺盛、但劳动力供给不足的问题，主因失业救济金的发放降低了居民就业意愿。6月新增非农就业85万人，失业率5.9%，改善缓慢。非农就业缺口超900万，创历史新高，而劳动参与率始终没有改善，薪资上升较快，反映就业意愿不强。未来，随着救济金退出、居民储蓄释放，居民返岗意愿将上升。

　　CPI、核心CPI均创历史新高，主要受服务业修复、工资上涨的影响。5月美国CPI同比5%，核心CPI同比3.8%，其中，租车服务、二手车、机票以及搬运储存和运输费用均实现了连续两个月的上升。印证外出活动相关服务与商品在不断恢复。

　　(二)警惕美联储货币政策转向，全球流动性拐点渐行渐近

　　疫情以来，美国推出无上限QE，以及拜登一系列大规模经济刺激计划，美国M2增速于2021年2月达27%，创历史新高，通胀高企，房价、股价大幅上涨。

　　美联储正在引导货币政策转向预期，时间和力度相机抉择。6月FOMC议息会议，美联储对经济及就业恢复的认可度提升，但大幅上调通胀预期。美联储正面临经济就业修复和短期通胀高企之间的抉择。

　　我们认为，美联储货币政策变动的路径是：缩减购债规模—加息—缩减资产负债表；其中，缩减购债更关注就业改善，加息更关注通胀的演化。时间节奏看，2021年三季度美联储或将讨论缩减购债规模并引导市场预期，最早于年底开始缩减资产购买，2023年进入加息进程。

　　(三)拜登新政：调节收入分配、基建刺激计划、联合盟友和对华强硬

　　“拜登经济学”的关键词是建制派和实用主义，主要有六大内涵。

　　一是，与特朗普富二代出身、发家早不同，由于命途多舛、出身平民，拜登主打亲民路线，善于与蓝领阶层和底层白人打交道；

　　二是，作为从政40多年的老牌建制派政客，多年从政经验，使拜登熟悉政治运作规则、处事圆滑、更平衡包容，政治立场经常服务现实需要而灵活多变；

　　三是，面对日益撕裂的美国社会、民粹主义盛行、多个群体利益诉求分化等，拜登选择了自己擅长的迎合现实选举的实用主义立场，甚至选择摇摆多变；

　　四是，拜登对内政策的核心是短期经济救济、调和贫富差距、通过发展新基建参与全球竞争。拜登对外政策的核心是重返全球化、修复盟友关系、重返亚太，恢复美国领导地位，联合盟友制衡中国。

　　五是，拜登执政思路以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。中美博弈具有长期性和日益严峻性，美国对华遏制态度不会改变，只是具体做法有所不同。

　　六是，过去拜登四次访华、历经四任中国领导人，均释放对华友好的信号，属于温和的鸽派。但近年来尤其2020年总统竞选以来，拜登团队称当选后对华“更加强硬”，包括“拉上美国的发达国家盟友”，共同制衡中国。G7峰会对中国态度强硬，发布公报批判新疆、中国香港、领海(南海及东海)、台湾等内政问题；允许调查新冠病毒起源等。

　　面对特朗普留下的摊子和美国日益撕裂的社会，拜登执政的挑战很大，而且78岁高龄，健康状况令市场担心，也可能影响其执政。

　　(四)大宗商品超级通胀高点临近，未来高位盘整、品种分化

　　本轮大宗商品价格上涨始于2020年5月，2020年11月至2021年3月为第一波主升浪，2021年4月开启第二波主升浪，2021年5月高位盘整、品种分化。去年以来，LME铜最大涨幅达129.4%、动力煤涨96.7%，螺纹钢涨94.7%，原油涨270.7%。

　　此轮通胀主因：中美欧经济复苏带来的需求改善；巴西智利印度疫情失控、澳大利亚和中国经贸关系恶化、中国碳达峰碳中和等带来的供给约束；美国继续货币宽松、拜登刺激计划、中国不急转弯等带来的流动性过剩。

　　我们认为，大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，市场对货币政策收紧的预期和焦虑会逐步缓解，但欧美经济复苏、印度拉美深陷疫情所带来的供求缺口仍然存在，所以大宗商品价格短期可能高位盘整、品种分化。

　　全球大宗商品价格表现呈现分化态势，黑色价格回落，有色受新能源需求支撑，能源化工类价格仍保有韧性。疫情带来的出行限制压力缓解、消费场景放开、美国复苏进程由商品转向服务、欧美国家谨慎放宽跨境旅行限制等，支撑油品需求加速回暖。6月布伦特原油均价环比5.9%，南华螺纹钢环比-6.9%，LME铜环比-5.5%。

　　二、中国经济：下半年放缓但有韧性，拿掉猪以后都是通胀

　　我们维持此前判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，我们正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。

　　房地产和出口是疫后支撑经济增长的主要力量，当前均面临下行压力；消费、制造业投资持续恢复，但受居民收入、就业形势不佳、成本抬升压制利润等影响，难以对冲。上半年政府专项债发放进度缓慢，或在四季度加快发行托底经济。政策层面，货币政策正常化、财政扩张力度放缓、房地产金融政策收紧。下半年中国经济复苏面临下行压力，但韧性较强。与此同时，随着经济放缓和通胀高点已过，市场对货币政策收紧的预期也将逐步缓解。

　　(一)房地产和出口可能是未来的主要拖累

　　近期反映经济运行的指标出现韧性回落的现象。6月制造业PMI连续三个月下滑、新出口订单连续两个月处于临界值以下，30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落、房地产商务活动指数处于临界值以下，货币金融数据回落。小型企业景气收缩，与大中型企业差距持续拉大。

　　房地产短期看金融，房地产销售和投资面临下行压力。6月房地产经营活动指数落入临界值以下；5月房地产投资两年复合平均增长9.0%，较4月下降1.3个百分点。从先行指标来看，6月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为0.9%和2.7%；土地购置面积和土地成交价款同比分别为-31.6%和-0.3%。政策方面，房地产调控加码，金融政策收紧，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，集中度管理限制银行对房地产的贷款额度，土地集中供应制度对房企资金施压。

　　基建投资乏力，逆周期调节必要性下降，地方财政空间有限。1-5月基建投资两年平均增速2.6%，较1-4月上升0.2个百分点，增长乏力，主要受专项债对项目投资审查严格、优质基建项目储备不足、地方财政紧张等因素影响。上半年专项债发行进度放缓，地方政府发行意愿不强，或在四季度加快发行托底经济。

　　制造业投资持续恢复，但上游受环保等约束，下游受大宗商品通胀挤压，制造业投资反弹力度有限。1-5月制造业投资两年复合增速0.6%，年内首次转正。1-5月规模以上工业利润两年复合增长21.7%。

　　成本上升对下游企业利润压制仍然存在，上、中、下游企业利润分化，大、中、小企业经营状况分化。经济K型复苏不仅体现在居民收入分配上，也体现在企业经营上。6月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.8%和49.1%。1-5月采掘业、上、中、下游制造业利润累计同比分别为141.4%、198.1%、62.5%和19.6%，两年复合增长率分别为15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。

　　消费疲软，尚未恢复至疫情前水平，与就业、收入、复苏K型分化有关，未来反弹力度有限。5月社会消费品零售总额两年复合平均增4.5%；其中，商品和餐饮消费两年复合增速分别为4.9%和1.3%。消费是经济的慢变量，受居民收入和就业影响，一季度居民人均可支配收入两年复合实际增长4.5%，不及2019年同期6.8%。此外，疫后经济恢复存在结构性问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”，或带来消费中枢下滑。

　　出口仍然保持两位数增长，但新出口订单收缩，下半年出口高增长可能难以持续。5月中国出口金额(以美元计)两年复合平均增11.1%，较上月回落5.6个百分点；6月新出口订单指数48.1%，连续两个月落入临界值以下。机械设备类出口趋势上涨，劳动密集型类出口高位放缓。

　　疫后中国出口的高增长，得益于防疫物资供给、海外供需缺口拉大、以及产能替代，但在近期发生了改变。一是，疫情从全球蔓延逐渐转向局部经济体传播，防疫物资需求量大幅下降、供给充裕。5月中国防疫物资出口份额从去年同期的14%降至8%。二是，美国供需缺口收窄、耐用品库存持续上升、经济修复的重心转移到服务，对中国出口形成压制。美国产能利用率、工业产出指数已接近疫情前水平。耐用消费品自2020年9月开始补库存，尤其是家具、汽车和家电，库存水平已超疫情前。三是，新兴经济产能处于恢复进程，产能替代效应将逐渐减弱。

　　货币金融指标持续回落，印证流动性拐点。未来，随着经济回归潜在增长率，通胀预期处于高位，稳杠杆、防风险压力仍大，美联储政策收紧预期加强，社融增速将延续下滑趋势。存量社融同比从2020年10月13.7%下滑至2021年5月11.0%。

　　(二)拿掉猪以后都是通胀，关注猪肉和粮食价格

　　通胀已在全球范围内传导，国内PPI创新高、海外通胀快速抬升。2021年5月，国内PPI同比上涨9.0%，创2008年以来新高；美国CPI同比5.0%，PPI同比6.5%，创2010年以来新高水平，PCE通胀达3.9%，远超美联储长期通胀目标2%水平；德国PPI同比7.2%；日本PPI同比5.0%。

　　国内PPI对CPI的传导正在显现，但是受终端需求温和复苏影响、叠加此前猪肉价格周期下行，PPI向CPI传导整体并不畅通且存在滞后效应，但拿掉猪以后都是通胀。5月国内PPI同比9%，CPI同比1.3%，PPI-CPI剪刀差持续走扩。价格从生产端向消费端传导存在滞后，从分项看，5月CPI非食品价格同比1.6%，连续6个月环比上涨，而食品项环比下降1.7%；PPI生活资料价格环比0.1%，同比0.5%，远不及生产资料涨幅。

　　6月底猪肉价格呈现阶段性反弹的特征，但供需基本面尚未出现根本性转变，猪肉价格不具备大幅上涨的基础。6月底生猪现货和期货价格均涨超15%，结束此前连续5个月下跌；猪粮比4.47进入一级预警。本轮猪周期始于2018年中，持续上行至2019年底，开始高位震荡，2021年初加速下跌。产能方面，生猪存栏量与能繁母猪存栏量均于2019年10月见底后持续增长，2021年初能繁母猪存栏环比放缓，但供大于求的格局并未转变。此前我们提出拿掉猪以后都是通胀，猪肉价格周期下行对CPI的上涨起到一定平抑作用。重点关注近期猪肉价格反弹对CPI的影响。

　　当前美洲干旱天气对农产品价格和国内CPI影响相对可控，后续需要关注干旱面积是否继续扩散。CBOT大豆、豆粕、豆油、玉米价格自6月低点分别反弹9%、5%、16%、14%。中国大豆进口贸易占比在80%以上，豆价内外联动性较强，但美国豆作物带主要集中在北部、中西部和部分南部地区，西部干旱对豆作物影响不大。中国玉米进口占比低，且多进口自乌克兰，当前美玉米价格对国内影响有限。

　　三、面对美联储可能的政策转向，国内货币政策应保持独立性

　　2020年5月以来，经济持续复苏，货币政策正常化，狭义流动性保持宽松，广义流动性收紧，社融、M2增速快速回落，结构性货币政策发力。

　　展望下半年，经济边际放缓，但韧性较强，大宗商品价格高点临近，收紧货币政策对于对抗本轮输入性为主的通胀是无效的，反而会误伤实体经济。货币政策应“稳字当头”、“以我为主”，延续“稳货币+结构性紧信用”格局，保持流动性的合理宽裕的同时稳杠杆，注重发挥结构性作用。未来如果确认经济放缓和通胀高点已过，可以适当往中性偏松的区间修正货币政策取向。

　　中国应该是全球最有条件抵抗这轮美元周期冲击的，拥有相对强劲的基本面，以及提前一年的货币政策正常化。美联储收紧货币政策将通过汇率、资本流动等渠道对我国产生影响，但中国经济体量庞大、中美10年期国债利差处在历史高位，风险总体可控，货币政策应保持独立性。但需警惕，全球流动性退潮、国内信用收紧、金融去杠杆环境下，债务风险暴露问题。

　　四、下半年四大风险

　　(一)全球疫情仍严峻，或延缓全球经济复苏进程

　　“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，部分国家日新增确诊出现反弹。截至7月2日，全球日新增确诊43.6万例。其中，巴西日新增6.5万例、印度4.7万例、阿根廷2.1万例、哥伦比亚2.8万例、印度尼西亚2.8万例、英国2.7万例。《柳叶刀》报告显示，在第二剂疫苗接种至少两周后，辉瑞疫苗对“德尔塔”的保护率为79%，阿斯利康疫苗为60%，有效性较以往有所下滑。英国、以色列、阿拉伯联合酋长国等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹。

　　(二)全球流动性退潮，新兴经济体面临金融脆弱性、深陷疫情和资本流出的多重风险

　　随着美国加息周期临近，新兴经济体面临下一轮美元周期考验。若以100%的债务率，20%的负债率，100%的短债与外汇储备比为安全线进行测算，同时考虑到经济基本面、货币超发、通胀严重、疫情反复的经济体，目前债务违约风险较大的是阿根廷和土耳其。

　　2020年2-3月，美元指数短暂走强，包括土耳其在内的三个新兴经济体采取了加息措施，以应对国内日益高涨的通货膨胀和货币贬值的压力，但随即土耳其便发生股债汇三杀的情景。

　　(三)谨防国内债务风险

　　国内信用收紧、金融去杠杆、流动性退潮，房地产、地方平台、僵尸企业等债务风险开始暴露，有的深陷流动性危机之中，个别的命悬一线。

　　近几年经济环境压力较大；2016年以来金融去杠杆；2018年中美贸易摩擦；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧；2021年房地产调控加码。

　　房地产企业、地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；给企业自救的时间窗口，不宜政策叠加；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。

　　(四)中美贸易摩擦重启风险

　　上半年，拜登上台后忙于应付国内疫情和社会撕裂。随着美国疫情逐步控制，经济逐步复苏，内部矛盾短暂缓解，未来可能会腾出手来重启中美贸易摩擦。

　　拜登执政思路以修复美国经济为首要任务，内政先于外政。美国经济复苏进入尾声，警惕中美博弈再次陷入胶着。不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识。

　　1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢(1979-2000年)、竞争合作(2000-2008年)、战略遏制(2008年至今)；反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。

　　随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。

　　五、中长期三大挑战

　　(一)中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性

　　在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。

　　美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。

　　中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。

　　(二)中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近

　　中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失，全面二孩政策不及预期，生育堆积效应已消退。继2018年出生人口下降200万后，2019年出生人口再下降58万至1465万，2020年下降265万至1200万，总和生育率降至1.3%。

　　从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1000万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。

　　预计放开三孩的生育效果也将不及预期，尽快全面放开生育、建立生育支撑体系。

　　(三)亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制

　　当前少数地方政府惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率、减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场改善中小创新型企业融资。健全和完善市场机制，支持企业创新，推动科技成果转化和产业化。

　　事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。

　　六、八大建议：新周期、新基建、新战略

　　(一)大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎

　　“新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。

　　新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。

　　(二)加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化

　　从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。我们建议：尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。

　　(三)推动新房改，通过人地挂钩、控制货币超发和房产税为核心加快构建房地产长效机制

　　第一，推进以常住人口增量为核心改革“人地挂钩”，允许跨区域用地指标买卖。加快推进农业转移人口市民化，建立健全宅基自愿有偿退出机制，推行新增常住人口与土地供应挂钩。允许跨区域用地指标买卖，如东北和西部地区售卖用地指标，可以有效解决目前东北、西部地区用地指标大量浪费的问题，同时解决长三角、珠三角等人口流入地区建设用地指标紧张的问题。第二，实行长期稳定的住房信贷金融政策，控制货币超发，稳定购房者预期，抑制投机需求。第三，稳步推动房产税试点。总原则是“立法先行、充分授权、分步推进”。“立法先行”是先立法再开征；“充分授权”是授权各地方因地制宜试点、不一刀切，本身房产税按照国际经验就是地方主体税；“分布推进”是积极稳妥推进，要力争方案成熟并做好社会预期引导。

　　(四)尽快全面放开并鼓励生育

　　尽快全面放开并鼓励生育，让生育权回归家庭自主，加快构建生育支持体系。一方面把生育权从国家计划回归家庭自主，将生育选择权交回给家庭决定，充分尊重每个人的生育意愿；另一方面，加快构建生育支持体系。一是实行差异化的个税抵扣和经济补贴政策，覆盖从怀孕保健到18岁或学历教育结束。二是加大托育服务供给，大力提升0-3岁入托率从目前的4%提升至40%，并对隔代照料实行经济鼓励。三是进一步完善女性就业权益保障，并对企业实行生育税收优惠，加快构建生育成本在国家、企业、家庭之间合理有效的分担机制。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定，降低抚养直接成本。

　　(五)打通资本市场与科技创新的“双循环”

　　资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。

　　建议：1)资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。2)市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。3)资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。

　　(六)大规模减税降费

　　从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。

　　(七)以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放

　　中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做，从这个意义上，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做，这是我们客观要承认的。

　　中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。

　　建议：1)全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性。2)降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。

　　(八)确立新的长期立国战略——新战略

　　中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略(“新战略”)，即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略迷茫期和转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。

　　从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。

　　中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。(本文作者介绍：东吴证券首席经济学家)

新浪

滕泰：五大类因素趋势逆转，中国房价从普涨走向分化

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 滕泰、张海冰

　　过去20多年中国房价的持续上涨，主要受到人口城镇化因素、居民收入增长因素、房地产金融因素、居民资产配置因素、房地产供给等五大类因素的影响。笔者在2008年、2009年中国房价调整期间，曾提出“五大类因素支持中国房价长期上涨”的观点，如今这五大类因素所包含的各项指标与房价的相关关系并没有改变，但是五类因素本身的变化趋势却大部分已经发生了逆转，从而使中国房价从普涨时代走向新的分化时代。

　　城镇化新趋势引起房价分化

　　城镇化所造成的人口流动因素，是持续推升房地产价格上涨的主要动力。中国人口城镇化率从1998年的33.35%，到2020年达到63.89%，每年的新增城镇化率平均在1.4%左右，即每年将近2000万的新增城市人口，从而带来房地产需求的持续增加。

　　沃顿商学院的Richard Herring教授对欧洲、澳大利亚、新西兰等国家50多年的房地产市场研究表明，城镇化和逆城镇化，以及移民等因素所决定的人口流入或流出与各国房价变化存在明显的正相关性。

　　二十多年来，虽然中国每年的新城镇化率波动不大，但是城镇化速度与房价的正相关性还是可以确认的。比如，2008年和2014年，是城镇化速度的两个相对低点，而在这两年前后，也的确是房价涨幅的相对低点。

　　图1 中国新房价格指数与城镇化率逐年变化

　　资料来源：万博新经济研究院

　　2015年以来，中国每年的新增城镇化速度逐步下降，目前新增城镇化率已经从之前的1.4%回落到1%以下，预计在总体人口城镇化率达到70%左右后会显著放缓。人口城镇化所带来的房价上涨动力会逐年趋弱，并且会因为不同地区人流流入和流出情况而出现明显的动力分化。

　　表1 第七次人口普查人口增长前十和后十省份

　　资料来源：万博新经济研究院

　　受经济发展情况、就业机会、工资水平等因素的影响，未来的城镇化主要表现为人口逐步向少数发达省份、大都市圈和区域性发达城市集中，中小城市将主要呈现人口流出状态。这种趋势已经在过去10年有所体现，根据第七次人口普查的数据显示，广东、浙江、江苏、山东、河南等省的人口较第六次普查时增长500万人以上，而黑龙江、吉林、辽宁、山西等省的人口则出现净减少——上述人口净流入的地区，尤其是净流入比例较高的城市，如深圳、广州，房价上涨速度较快；而人口净流出的地区，房价上涨速度慢，甚至近几年有明显的绝对价格下跌趋势，例如黑龙江鹤岗市在2010年到2020年的10年间，市区人口就减少了17.12%，已经造成房价下跌，未来还将有更多中西部和东北地区、中西部地区的城市会出现人口净流出，从而造成这些城市的房价难以支撑现在的水平；值得关注的是一些大都市圈的区域核心城市，一方面因为产业和人口聚集推动自身房价上涨，另一方面因为虹吸效应还会造成周边城市人口减少和房价上涨动力削弱。

　　居民收入增速新变化对房价的影响

　　改革开放以来，全国城镇居民的收入增长使人们具备改善居住条件的能力，才有可能导致住房的需求增长，进而导致房价上涨。有关对国内城市住房均价与居民收入增长速度变化的相关关系研究表明，1996年到2007年之间，重庆市的居民可支配收入每增加1%，重庆市房价就会平均上涨0.975%[1]；1998年到2016年间，深圳市住房均价与居民人均可支配收入相关系数为0.882[2]；2004年到2018年间，西安市住宅均价与城镇人均可支配收入的相关系数达到0.948[3]；均说明城镇人均可支配收入与住房均价之间存在明显的正相关性。

　　图2 城镇居民人均可支配收入与房价变化对比

　　资料来源：万博新经济研究院

　　当然，衡量居民收入的指标很多，除了工资性收入，还有财产性收入；影响购房能力的是累计收入，而非当期收入。正因为如此，虽然2012年以后城镇居民可支配收入增速持续下滑，对房价的支撑作用有所减弱，但毕竟还是相当高的正增长，因此仍然是中国房价持续上涨的主要推动力之一。2020年新冠疫情以来，中国居民的可支配收入增速进一步下降，当这种可支配收入增速的下降累计到一定的程度并影响了预期，势必会削弱中国房价上涨的动力。

　　需要注意的是，真正影响房价的是不同地区各自的居民收入增长情况。不同地区之间收入差距的拉大自然会影响该地区的房价走势。根据国家统计局数据，2017年到2019年，北京、上海、广东、浙江的城镇居民人均可支配收入增幅分别为18.34%、17.60%、17.43%和17.40%；而山西、辽宁、黑龙江的增速只有14.18%、13.67%、12.75%，不同地域的居民收入增速不同，对房价的支撑力度必然大不相同。

　　房地产金融因素的逆转与房价走势

　　广义的房地产金融包括开发商在房屋开发过程中获得的金融支持，主要是通过银行贷款、债券以及房屋预售等获得融资；也包括消费者、投资者在购买过程中获得的金融支持，主要是按揭贷款。我们在这里讨论的是狭义的房地产金融，主要是个人住房贷款(房贷、按揭贷款)的首付比例、利率、额度等因素对房价的影响。

　　中国的个人住房贷款在1998年以后进入快速增长阶段，到2021年一季度末，个人住房贷款余额已经达到35.67万亿元的规模。从1998年开始，个人住房贷款的首付比例、利率和额度管理，就成为宏观调控的重要工具。例如，2004年房地产出现过热迹象，管理当局随后实施了将五年期贷款利率从5.76%上调至6.12%、首付比例从20%上浮至30%的政策。2007年最高时，首付上浮至40%，利率上浮10%。2008年，为应对全球金融危机冲击，房地产成为对冲经济下滑的重要工具，房贷利率最低下调至基准利率的7折，首付再降低至20%，公积金贷款利率同步下调0.27个百分点。

　　房贷政策调整对于房价的影响是立竿见影的。以北京市为例，2013年二季度，北京市开始执行“认房认贷”政策，收紧房贷条件，导致房价累计下跌12.8%；2014年9月，北京市开始执行“贷清不认房” 政策，放松房贷政策，2016年末房价累计上涨55%，2017年3月，北京又开始执行认房认贷政策，并伴随房贷利率逐步上浮，房价在一年时间内下跌14.3%。

　　2020年年底，中国人民银行提出、银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》以来，对各类金融机构房地产贷款占比的上限、个人住房贷款占比的上限都做出了明确的规定，首次影响各类银行都实施了更加严格的房地产按揭贷款政策，主要从贷款资格、首付比例、贷款利率、贷款额度等几方面严格限制按揭贷款的发放，这在很大程度上收缩了住宅的购买力。中国房地产金融政策的逆转，必然会对未来房价产生重要影响。

　　资产配置因素对房价的影响也在逆转

　　对于财富净值较高的家庭来说，房地产也是一项重要的资产配置方向。在一定条件下，资产配置比重与房价上涨是互相促进的正反馈关系：房价越涨，人们对房价的信心越高，在房地产上进行资产配置的比重也就越高。毫无疑问，资产配置因素是过去20年推动中国房价持续上涨的主要原因之一。

　　从2013年到2017年，居民家庭房产占总资产比重从68.3%上升到77.7%[4]，根据中国家庭金融调查的数据，分布在多套房上的个人住房贷款有逐年递增的趋势，2017年到2018年，家庭多套住房上的住房贷款占比从62.9%上升至65.9%，超过首套房上的住房贷款，表明中国住房需求中的资产配置需求，或者说投资性需求占比较高[5]。

　　近几年来，无论是政策关于“房住不炒”的定位，还是房地产持有收益、租售比的变化等，都对居民把房地产作为资产配置的行为产生潜移默化的影响。一旦房价不再持续上涨，持有收益少、房租收益低、流动性差、风险逐步增加，房地产有可能不再是中国居民家庭资产配置的首选。

　　与城镇化速度和居民收入增长与房价正相关不同，资产配置因素本身是个摇摆、骑墙的因素——当房价上涨时，资产配置因素是正向的助涨因素；当房价开始下跌，资产配置因素就成为助跌因素。因此，一旦中国居民的资产配置方向发生逆转，其对房价的影响不可小觑。

　　土地政策和住房供给因素的逆转

　　中国城市土地实行国有，用于住宅建设的土地，实际上是由政府国土部门按照计划投放的土地使用权，因此中国的住宅土地供给由政府高度垄断；而土地的需求是由房地产开发商通过“招拍挂”制度基本以“价高者得”的原则决定土地最终得主，导致在拍卖过程中轮番竞价，“地王”频出，土地价格被严重抬升——这也是过去20年中国住房价格持续上涨的主要原因之一。

　　2020年，全国土地出让金总额已经达到8.02万亿元，较2011年增长125%，相当于10.01万亿元地方一般财政预算收入的80%，形成了财政对土地收入的严重依赖，也就是一般说的“土地财政”现象。地方政府作为垄断的供给者，在土地不断溢价的过程中也获得了丰厚的出让金收益，是地价上涨的主要获益者——这样的机制自然会刺激地方政府维持地价、增加出让金收益的动机。

　　图3 建设用地面积和土地出让金变化

　　资料来源：万博新经济研究院

　　多年来，政府坚持“最严格耕地保护制度和最严格的节约用地制度”的基本国策，地方政府执行“价高者得”的土地“招拍挂”拍卖制度，造成土地出让金逐年创新高。

　　近年来，政府正在推行更灵活、更市场化的土地供给政策。2019年4月，自然资源部发布出通知，要求地方政府根据商品住房库存消化周期，对住宅用地根据调控目标分类供应，即消化周期在36个月以上的，应停止供地；36个月至18个月的，要适当减少供地；18个月至12个月的，维持供地持平水平；12个月至6个月的，要增加供地；6个月以下的，要显著增加并加快供地。这是符合市场化方向的土地供给调整，那些住宅供不应求的城市将“显著增加并加快供地”。从结果来看，2019年全国城市建设用地中居住用地的投放增速已经达到5.54%，较上年增加4.53个百分点。

　　很多地方政府也开始转变观念，用增加土地供应来平抑房价。例如深圳在“十三五”期间居住用地供应总量为9.83平方公里， “十四五”期间，计划供应居住用地15平方公里以上，土地投放将明显增加。

　　除了土地供给因素，更值得关注的是存量房市场的供给情况。二十年的房价上涨，虽然仍有很多家庭住房困难，但这更多是结构性问题而非总量问题。事实上，很多城市家庭手中都有多余的住房——一旦受房产税政策，或其他因素影响，大量的存量房因为价格变化而涌入市场，其对中国房价走势的影响，将远远超过新房供给的影响。

　　除了上述五大因素逆转将造成中国房价走向分化之外，其他国家城镇化阶段的历史也表明，一轮大的房地产周期一般为15~25年。以2001年中国房价开始上涨的大周期来看，到2021年前后已经经历了20年的上涨周期。正在到来的下一个20年新房地产周期，应该不是房价上涨的周期，而是一个分化的时代。除了长三角、大湾区的少数人口净流入的城市还有房价上涨空间，很多三四线城市房价将逐步回落，即便是北、上、广、深等中心城市，其房价也将进入长期震荡时期。

　　(作者滕泰为万博新经济研究院院长，张海冰为副院长)

　　[1] 何柳谚等，重庆市房价与居民收入关系研究，重庆工学院学报(社会科学)，2009年10月

　　[2] 郜震浩：房价与人均可支配收入的关系，时代金融 2018年14期

　　[3] 段佳君：房价与人均可支配收入的关系研究，中国市场，2020年第23期

　　[4] 卢现祥、李慧：消费者信心、资产财富与居民消费行为——基于家庭资产配置结构的解释，江西财经大学学报，2020年第6期

　　[5] 西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心、蚂蚁金服集团研究院：《中国家庭金融调查专题——中国居民杠杆率和家庭消费信贷问题研究》报告 

　　(本文作者介绍：万博新经济研究院院长，经济学博士，沃顿商学院高级访问学者，复旦大学、中国人民大学、财经大学兼职教授，中华全国工商联智库委员，新供给经济学和软价值理论的提出者。)

管涛：从人民币汇率变迁见证共和国经济巨变

　　意见领袖丨管涛(中银证券全球首席经济学家)

　　以开放促改革促发展是中国大地发生历史巨变的强大动力。人民币汇率市场化既是中国经济改革也是开放的重要内容。人民币从红色货币走向国际货币的过程，正是人民币由固定汇率走向弹性汇率、由官定汇率走向市场决定、由弱势货币走向世界新兴强势货币的过程。

　　人民币遍历主要汇率安排

　　计划经济时期，人民币汇率制度与国际货币体系演变相一致。1973年之前，在“双挂钩”的布雷顿森林体系下，中国也实行盯住汇率安排。只是因为外交原因，当时人民币是盯住英镑而非美元。布雷顿森林体系解体后，西方纷纷由固定汇率转向浮动汇率制度，1973年起人民币汇率也由盯住单一货币转向盯住一篮子货币。

　　1978年，中国实行改革开放，步入转轨经济时期。1979年，为调动企业和地方政府出口创汇的积极性，允许其留有一定比例的外汇。在外汇留成基础上，逐渐发展外汇调剂业务，产生外汇调剂价格，进而形成了官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度。

　　在双重汇率制度下，人民币官方汇率经历了从固定到有管理浮动的演变。其中，1981年初至1984年底官方汇率实行了贸易外汇内部结算价与非贸易外汇结算价(又称挂牌汇率)并存的 “双重汇率制”。1985年1月1日取消内部结算价，恢复单一盯住汇率制。1991年4月起实施有管理浮动，对人民币官方汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动调整，改变了以往阶段性大幅度调整汇率的做法。

　　外汇调剂市场汇率则走得更远。在打破外汇统收统支，实行外汇留成与上缴制度的基础上，1980年起中国逐步发展外汇调剂业务，并于1985年在深圳成立了第一家外汇调剂中心。起初，对外汇调剂价格有限价，由地方外汇局在挂牌汇率的基础上加价10%撮合交易。自1988年4月在上海成立第一家外汇调剂公开市场起，中国陆续在全国主要城市建立了外汇调剂的公开市场交易，取消了外汇调剂限价，允许公开竞价、随行就市，外汇调剂市场汇率自由浮动。1993年2月，受经济过热影响，人民币贬值压力较大，官方对调剂市场重新限价。1993年7月，国家实施宏观调控，整顿财政金融秩序，首次以抛售外汇储备的方式平抑供求、稳定汇率，并重新放开调剂市场限价。

　　市场经济时期，作为财税金融体制改革的重要组成部分，外汇管理体制也进行了一系列重大改革。1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，开始实行以市场为基础的、有管理的浮动汇率制度至今。制度是相对稳定的，政策是相对灵活的。广义的汇率选择包括了汇率制度安排和汇率政策操作。1994年并轨以来，中国在有管理浮动汇率制度框架下，于不同时期采取了不同的汇率政策。

　　2015年“8·11”汇改之前，通常是外汇形势好的时候，人民币汇率小步快走、渐进升值；形势差的时候，人民币不贬值(如1998年至2000年亚洲金融危机期间)或主动收窄波幅(如2008年至2010年全球金融海啸期间)。这导致“8·11”汇改之前，人民币汇率持续20多年的单边升值，与并轨之初相比，累计升幅最多达40%以上。

　　“8·11”汇改之后，人民币汇率坚持参考一篮子货币调节。汇改之初，人民币汇率意外走弱，恰逢国内经济下行、股市异动，外部美元走强，触发了市场对外资产负债的集中调整，酿成“汇率贬值—资本外流—储备下降—汇率贬值”的恶性循环。2018年中美经贸摩擦升级，进一步延长了这轮调整。直至2019年8月第四次跌至7元人民币对1美元附近，人民币汇率应声“破7”。到2020年5月底，受新冠肺炎疫情大流行等因素影响，人民币汇率跌至7.20元人民币对1美元附近，创下了12年来的新低。

　　自2020年6月起，人民币汇率震荡升值，到2021年5月底重新升到6.30时代，创下近三年的新高。2020年底经济工作会议公报重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2021年5月底，央行多次重申人民币汇率维稳的政策不变，坚持人民币有管理浮动的汇率制度不变。

　　小结：关于最优汇率选择(包括汇率制度和汇率政策)的国际共识是，没有一种汇率安排适合所有国家以及一个国家所有时期。新中国成立以来，人民币汇率制度安排和政策操作，是这一共识的生动写照。从发展趋势看，人民币汇率制度越来越具有弹性，汇率政策也越来越灵活。

　　由官定汇率转向市场决定

　　计划经济时期，中国实行高度集中的外汇管理体制，外贸由国家统一经营，外汇收支实行指令性计划管理，一切外汇收入必须卖给国家，用汇由国家按计划分配。配合外汇数量控制，人民币汇率也由官方制定。在此背景下，人民币汇率不论盯住单一还是一篮子货币，汇率水平都不反映实际供求，也就无法起到外汇资源配置的价格杠杆作用，仅作为计划核算工具。尤其后期在参考一篮子货币确定人民币汇价时，采取了“中间偏上”的方针，导致人民币汇率逐渐高估。

　　转轨经济时期，中国实行计划分配与市场调节相结合的外汇管理双轨制。相应的，实行人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并存的双重汇率制度，其中计划分配使用官方汇率，市场调节使用调剂价格。到1993年底，随着外汇留成比重不断提高，使用外汇调剂市场汇率的外汇收支活动占比达到80%，只有20%的外汇收支活动仍然使用官方汇率计划分配。

　　需要指出的是，这一时期，人民币官方汇率的有管理浮动，仍是官方通过某种算法确定的汇率，而非市场交易形成的价格，与1994年汇率并轨之后的有管理浮动有天壤之别。

　　1993年底，十四届三中全会通过《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确要求“改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。

　　1994年初汇率并轨，确立以市场供求为基础的、有管理浮动汇率制度后，按照主动、渐进、可控的“三性”原则，配合人民币可兑换、国际化与资本账户开放进度，不断提高人民币汇率形成的市场化水平，加快培育和发展国内外汇市场。特别是2005年“7·21”汇改以来，人民币汇率总体上呈现单边升值走势，并伴随着人民币多边汇率升值。到2015年7月底，人民币汇率较“7·21”汇改前夕累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别升值46%和57%。这表明“7·21”汇改后，参考篮子并非盯住篮子，外汇供求关系决定了人民币汇率走势。

　　到2015年7月底，中国外汇储备余额3.65万亿美元，尽管比2014年6月底峰值低了3419亿美元，却仍远高于2006年底的1.07万亿美元。而2006年底，经济工作会议就做出了中国国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

　　2015年“8·11”汇改之初，人民币遭遇阶段性贬值压力。人民币汇率三次跌到7比1附近、遇“7”不过后，第四次于2019年8月应声“破7”。此次“破7”不只是人民币贬值，而是打开了汇率可上可下的空间，提高了汇率形成的市场化程度。因此，虽然“破7”不涉及中间价报价机制和汇率浮动区间的调整，却仍被称之为“不叫改革的改革”。

　　2017年，人民币汇率和外汇储备止跌回升，遏制了人民币汇率单边下跌走势。自2018年起，人民币汇率双向波动、预期分化，央行基本退出了外汇市场常态干预。

　　这提高了国内货币政策的独立性。2018年，在国内经济下行、中美摩擦升级的背景下，中国顶住美联储四次加息并缩表的压力，三次降准，引导市场利率走低，虽然当年底人民币汇率再次跌到7附近。

　　这降低了对资本外汇管制手段的依赖。此后，不论人民币升值贬值，都是外汇供求和国际金融市场变化的结果而非政策目标。

　　有关部门基本恪守了汇率政策中性，除了根据外汇形势发展变化，退出或重启部分跨境资本流动管理的宏观审慎措施外，没有采取新的资本外汇管制措施，相反还适时取消了QFII、RQFII额度限制，提高了QDII、QDLP审批额度。这促进了国际收支和外汇收支的自主平衡，加速了贸易投资便利化，增强了外国投资者信心，推进了人民币国际化进程。

　　人民币“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情冲击、国际金融动荡、世界经济停摆、大国政治博弈等因素影响，人民币汇率呈现先抑后扬的走势。到2021年5月底，较2020年5月底累计上涨12%，人民币持续升值已一整年。

　　小结：人民币汇率改革，机制比水平更重要。人民币汇改的历史就是一部中国经济市场化、国际化的历史。1994年汇率并轨以来，人民币有管理浮动的汇率制度安排经历了各种极端事件的考验。特别是“破7”之后，人民币汇率双向波动成为吸收内外部冲击的“减震器”。这雄辩地证明，有管理浮动是符合中国国情的汇率选择。

　　由弱势货币变为强势货币

　　计划经济时期，人民币汇率作为核算工具而非价格杠杆，其制定与进出口脱节，后期逐渐形成了高估。改革开放以来的转轨经济时期，直到1994年汇率并轨前夕，人民币长期是一个弱势货币。官方汇率从初期的1.50元人民币对1美元，到1993年底跌至5.80元人民币对1美元。1994年初，汇率并轨到了8.70元人民币对1美元。故1994年之前，人民币呈现螺旋式的贬值，市场看空人民币的情绪强烈。当时，外汇是稀缺资源，甚至连个人持有外汇兑换券都成为身份的象征。

　　1994年并轨之初，市场主流观点认为人民币将“破九望十”。然而，并轨当年，人民币汇率不仅没有贬值反而升值2.9%，外汇储备还翻了一番。到1997年底，人民币汇率稳中趋升，累计升值5.1%，外汇储备突破1000亿美元。期间，人民币也实现了从1994年之前完全不可兑换，到1994年初经常项目有条件可兑换，再到1996年底经常项目完全可兑换的飞跃。

　　1997年7月，泰铢失守引爆东南亚货币危机，到年底逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，中国重现资本外流、汇率贬值压力。

　　1998年初，中国政府一方面实施积极的财政货币政策，扩内需、保增长，另一方面对外承诺人民币不贬值，同时还要求增加外汇储备。为此，在坚持经常项目可兑换原则下，强化经常项目用汇真实性审核，收紧资本项目购汇限制，加大外汇立法执法力度，成功兑现了人民币不贬值承诺。

　　亚洲金融危机期间，人民币汇率基本稳定在8.28元人民币对1美元的水平，1998年至2000年间外汇储备不降反增257亿美元。直至2005年“7·21”汇改一次性升值2%，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度。危机时期，人民币不贬值防止了危机进一步传染，不仅支持了中国经济金融稳定，也维护了亚洲乃至世界的经济金融稳定，赢得了国际上的广泛好评，奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。危机之后，人民币在周边流通和使用增加，成为人民币国际化的萌芽。

　　值得指出的是，改革开放以来，直至1994年之前，官方汇率的制定和发布主要依据都是国内企业的出口换汇成本。受企业的道德风险和逆向选择的影响，官方汇率的调整往往滞后于换汇成本，因此无论采用何种汇率制度安排，人民币官方汇率均呈现出螺旋式贬值，人民币汇率的弱势特征明显。相反，尽管1994年之前，中国外汇总体短缺，但自由浮动时期，外汇调剂市场仍呈现有涨有跌的震荡走势。

　　汇率并轨特别是2005年“7·21”汇改以来至2015年“8·11”汇改之前，人民币汇率总体上呈现单边升值走势。仅有2008年底美国次贷危机演变成全球金融海啸，中国遭遇了短暂的资本外流压力，并主动收窄了人民币汇率波幅，再度体现了负责任的大国风范。2009年底试行跨境贸易人民币计价结算，宣告人民币国际化正式启航。

　　每逢人民币升值，经常会遭遇各种争议，如升值令出口部门承压、升值吸引热钱流入等等。“7·21”汇改前夕，曾有人预测，如果人民币升值5%以上，国内出口行业将崩溃。但实际上，“7·21”汇改之后，人民币最多升值了40%以上，中国出口不仅没有崩盘，反而做成了全球第一，经常账户顺差与GDP之比最高达到了10%。

　　为阻止人民币汇率过快升值，在2014年之前，还采取了“控流入、扩流出”的措施。过去求之若渴的外汇流入尤其是热钱流入，一度成为监管的重点，由“宽进严出”转向“均衡管理”的跨境资本动态管理框架逐步建立。

　　正因为坚持市场化的汇率改革方向，才使得“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子政策取得积极成效，促进了经济内外均衡协调发展。现在，中国经常账户顺差与GDP之比已降至2%以内，远低于4%的国际警戒标准。从2016年起，国际货币基金组织就评估人民币汇率水平符合经济中长期基本面，既没有高估也没有低估。这支持中国抵制了“货币操纵”的不实指责。

　　小结：经济强、货币强是强势货币的内在基础。过去20多年来人民币由弱变强的历史，正是中国经济实力和国际影响力逐步变强的历史。这也是亚洲金融危机和全球金融海啸期间，做空人民币无功而返的重要原因。2020年6月以来人民币汇率震荡走高，也是疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等多重利好共振的影响。同时，以强势人民币为标志的汇改成功，增添了我们取消经常项目外汇收入强制结汇要求，实施个人年度便利化购售汇总额管理，有序推动金融双向开放，稳慎推进人民币国际化的决心和勇气。

　　本文原发于财经五月花，刊于2021年6月28日《财经》建党百年特刊。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)

任正非：华为还不是“正规军” 公司有一个最大的缺点

　　6月26日，华为心声社区刊发了华为创始人任正非与2020年金牌员工代表座谈会上的讲话。会上有提问称，过去一年我们主要做数字化工具来支撑BCM业务的运行。在运营商领域的数字化拓展能力上，您有什么指示和要求？ 

　　任正非：我们还是要加强对基础的建设，因为华为公司从“游击队作风”转化到“地方部队”，还没有成为“正规军”。你看现在的正规军组织能力有多强，但我们还不够，主要体现在：第一，开发工具没有统一；第二，代码仓没有统一。以前研发大多数是“诸侯”，有些高级干部是“土包子”，自己不懂技术、没有能力，还按照自己“土包子”方法，每家都来开发自家工具，每家都有自己的代码仓，这样开发出来的工具就不统一。就像我前面说的，统一内部ID都如此困难，如果不是公司强力让几个部门联合起来进行统一，那公司现在还是“游击队”一样松散的组织。

　　以前的老师傅就会说：“一要手艺巧，二要工具妙”。华为公司在工具问题上的重视程度不够，我们要统一“诸侯”。现在公司文件已有要求，所有干部都要通过资格考试，如果不具有这种资格，就要换岗。去年软件系统的干部下台率好像是69%，并不是说都辞职了，而是转到别的岗位上去。

　　任正非讲话全文： 

　　2021年5月8日 

　　任总：在探索人类历史的过程中，我们会发现每个人都会犯错误，没有错误、完全纯洁的人其实就是“瓷器”，一砸就碎，人往往是在与错误斗争的过程中不断前进。你们被评为了金牌员工，但不要背上金牌员工的“包袱”，回家把金牌交给家人挂起来，自己忘了，继续往前奋斗。别认为自己和别人不一样，说不定你就是未来的“接班人”。

　　我认为，人生应该是一步一步踏踏实实前进的，不要好高骛远，别给自己设定过高的目标，可能努力也达不到，一生都会失败。《铃儿响叮当》的词曲作者皮尔彭特，他一生曾不断给自己订立的目标都太高，奋斗一生都没有实现，87岁还一事无成。后来出去过圣诞节，坐在雪橇上随口哼了一首歌，却成为脍炙人口的歌曲。所以，大家不要认为自己是接班人，从而背上一个沉重的包袱。放下金牌的包袱，只管努力前进，很多东西就是自然而然的事。

　　1、程(人力资源管理部)：我现在负责公司人才堤坝项目，是一名职场老兵，但也是一位华为新人。我加入华为两年时间，是在“5·16”前两个月加入的，在危急时刻加入公司奋斗，我觉得非常荣幸。

　　任总：我要祝贺你，才入职两年时间就获得了金牌奖，真了不起！ 

　　你们最主要是将外部经验带入华为，对“游击队”进行整改，让我们逐步转为“正规军”。因为华为公司这30多年是在摸着石头过河，建立了自己的体系。虽然我们在向“猫”学习，但其实学得还不像，至少我们还不会“上树”，现在你们带来了职业经验，就要教我们“老虎”怎么上树。这样三、五年以后，我们渡过困难时期，才有更强大的战略地位。

　　华为像蛭形轮虫一样是单基因文化，需要多基因的冲突、多基因的融合产生突变。这些突变有利于潜力的爆发。

　　2、冯(集团财经)：我一进公司就去到海外，在尼日利亚常驻了八年时间，今年刚回国参加财经两类CFO战略预备队培训。请问任总，针对我们两类CFO工作有什么指导要求？ 

　　任总：你是在拉各斯吗？那是一个非常漂亮的地方。

　　现在我们的海外政策是垂直提拔，来自国内外财经、审计等专业毕业的优秀学生，大多数都到海外从担任PFC开始，通过PFC熟悉公司的业务，滚一身泥巴，洗个热水澡，从外行变成内行。我们搞财务的人不能只会“拨拨算盘”，一定要懂业务，不懂业务叫会计，懂得业务才是财经。我们让一批有真才实学的人在实践中滚一滚、爬一爬出来，将来才有机会担负一些重任。不是任命了再学，而是充满电，时刻准备着。如果你认为自己能做小项目CFO了，那你敢不敢去做小项目CEO？一个项目的CEO比CFO的工作要复杂很多。首先，CEO要做计划，如果机器设备都不熟悉，怎么能做出计划？第二，如果没有实践过，连工时定额都不清楚，怎么能做出预算？明白了计划、预算、核算，能做CFO了，那能不能做概算？如果这几种都不是很清楚，那上升通道就窄了。洗过这些澡，你的能力就大大地提升了。

　　我们在海外贯彻“蒙哥马利计划”，让优秀人员可以走垂直提拔的道路，现在公司组建的新部门、新公司大多数骨干都是在海外选调的。比如，走了一个地区部总裁，就要提几个补充上来，补充上来的人的位置又要补充，一连串地提拔，这样给年轻人一个垂直上升的空间。一些胸怀大志、有潜力的年轻人应尽早去海外。

　　有人会有疑问：“目前海外市场不如国内，为什么海外的待遇比国内好呢？”这就是鼓励青年人去。也有人误解“去艰苦国家就要过艰苦的生活”，这是不正确的。比如，我们南苏丹代表处，三名中方员工，有两栋大别墅，篮球场、游泳池、电影院、音乐厅、咖啡厅……全都配备，我们还要加快海外环境改善的落地。因为公司规定，艰苦国家生活是要达到瑞士富人的生活标准，工作环境要达到欧洲标准，所以他们把生活和工作全分开。海外的办公环境、生活环境都要达到一定的高标准，艰苦奋斗是指精神上的，我们要倡导和营造一个有品质的环境，让海外员工生活和工作更加舒适、开放和高效。

　　为什么我们要鼓励员工走向最艰苦的地方？不仅仅是思想意志的锻炼，而且是业务的需要。因为公司很快就要云化，云化以后，只要那边有一个“前站”，我们的“云”就能到那里去，所以我们能走出国门。所以，我们要继续贯彻加强对海外员工的关怀，对艰苦地区工作员工的关怀，关怀主要是解决两个问题：一是物质条件问题，二是思想及业务的培养和晋升机会。

　　为什么黄埔军校门口的对联写着“升官发财，莫入此门”，而我们在非洲的口号是“升官发财请到非洲来”？因为黄埔军校是在解构一个社会，它本身不能创造财富，所以要求学员要有使命感、奋斗精神，没有物质激励，想要升官发财就不要去了。而我们现在是在建设一个“新社会”，为社会创造财富，也造福自己，同时有足够的资金，为什么不允许有志青年升官发财呢？而且国内条件这么好，对比之下，应改善国外艰苦地区员工及家属的安全及生活保障。整个海外工作、生活环境都要适当改善，达到较高标准。因此，我们的优秀青年不仅要有使命感，也要获得合理报酬。我们经常强调“雷锋精神”，但我们不是按雷锋精神来进行价值分配的，而是要按劳取酬的。我们只是强调精神上要“雷锋”，分配上按贡献取酬。当然，现在我们的评价并不是完全公正的，但我们逐步会走向公正，希望更多人在各类岗位上做出自己的贡献来。

　　3、裴(运营商BG)：我是GTS的一名老兵，在公司奋战16年，当过项目经理，也就是您刚提到的小项目CEO。我刚从菲律宾回来，您对我们工作有什么指示？ 

　　任总：你既然做过小项目CEO，将来应该还想往上走一点的，那你能不能去做大项目的CFO，做审计？你要具备这些能力。我们一直强调，公司要有一部分人永远做专业的工作，逐渐往上走，为公司做出贡献；而干部要熟悉多个领域，否则决策的时候可能会犯错误。美国军队明确最高的士官等同于中将待遇。

　　4、吴(制造部)：我来自制造部，是做精密光器件的员工。“5·16”以后，我们器件这块也在快速发展，任总用“浆糊”这个大智慧把员工粘接在一起，我们则是用胶水把一个个小透镜粘好，当然我们的要求是纳米级、微米级的，希望任总能来现场给我们更多指导。

　　任总：技术领域分为科学、技术和工程。科学只能被发现，因为它是客观规律，不是可以创造的；技术是创新，汽车就是一个技术，但是可以有多种汽车；工程是追求精益求精的领域。这三者不要混淆，三种不同的路线，三种不同的考核方法。

　　科学，不要怕犯错误。我曾和大学座谈时讲过：“科学史上，有一种生存了八千万年的蛭形轮虫，经历了地球上多少灾难，它还活着，为什么？多少科学家研究了数十年，有些科学家因找不到雄的蛭形轮虫而发大火，实际上他已经走到诺贝尔奖的边上了，最后由比利时一位女科学家发现它是单性繁殖。两性繁殖，两条基因链的结合会产生突变，会有优秀的一代产生。”回顾五千年历史，皇帝身边能当宰相的一定都是优秀的人，但是宰相一犯错，往往就会被灭九族，血脉不留，其实就是把这条基因给断了。农民起义，进城杀富人，斩草除根，也是不留基因。但是如今开放改革，发现冒出很多新的事物，这就是开放改革，引入多种文化冲突，两条基因融合产生的突变，产生的优秀结果。为什么蛭形轮虫的单基因链能存活八千万年？单亲繁殖的基因链若有病变、有问题，遗传下去不就灭绝了吗？科学家发现蛭形轮虫的基因链会断裂，又会重新整合，这不就是两条基因融合产生突变，在优选吗？所以它们经历八千万年，经历多少灾难，还是存活了下来。华为文化就是一条单基因链，必须有冲突来促变，心声社区、遍地的咖啡馆、AT的任职年限、专家委员会的任期制、董事会/监事会的任期制……，都是改变单基因遗传，防止熵增、沉淀、内卷化。

　　工程领域要精益求精，这不叫内卷，内卷是发生在不应该进行精益求精的地方。科学是犯大量错误以后才能有所发现，技术创新也是会有大量失败，但是工程呢，比如一座大桥的建设不是可以随便创新的，那样大桥可能就容易垮塌，大桥的工程方案是经过了千百次论证，才敢用这个公式来设计大桥。所以，你们做光相关的器件，也要走这个路线，扎扎实实，精益求精。

　　5、樊(2012实验室)：刚才您提到科学家，请问公司是如何定位科学家的？ 

　　任总：科学家、技术发明家，还有工程专家，在公司里其实没有严格的界限，这是一个概念性的问题。大家不要去背上这个包袱，去想哪些是科学家，哪些是技术专家……我们都是概念性的泛指，对员工没有进行区分。社会上可能比较严格，要对应社会给他们的地位，要享受国家待遇，他们有严格的标准。我们是自己给自己“煮饭”，只是分饭的代码？不要太计较，也不要太横向比较，只是紧紧盯着自己的奋斗目标和周边的协作需求队伍。

　　6、陈(供应链管理部)：我来自供应链，有幸参与这两年供应链的一些会战。未来供应链业务越来越复杂，越来越艰难，您认为在供应链这一块的专业能力，有哪些需要提升？我们方向在哪？ 

　　任总：供应链是复杂，但也是有机会的，因为虽然复杂，但并不代表只有我们公司复杂、别人不复杂。我们这么大的公司，如果很简单地做出来东西，还卖这么高的价格，那肯定是不合理的。所以，我们不怕复杂，要面对现实解决问题，然后创造价值。有机会学一些系统工程学、统筹学、控制论……，有益你的进步。最简单的读物就是华罗庚的“优选法”、“统筹学”。

　　7、邓(云与计算BG)：我现在做鲲鹏相关的业务，请问您对鲲鹏有什么指导意见？ 

　　任总：就是坚定不移地做下去。不可能做到半途就不做了，那会害了多少合作伙伴？ 

　　8、徐(消费者BG)：我是来自平板与PC PDU的员工。由于美国制裁，我们的业务非常困难，未来我们是不是要坚定国产化的方向往下走？ 

　　任总：中国是不是全球的一部分？是。所以，我们坚持全球化也就包含了国产化，我们不可能走向封闭，必须走向开放。我们仍然要坚持向美国学习，它百年积累，灵活的机制，在科学、技术上还是比我们强很多。我经常在网上看到网民问，陈平讲的美国和任正非讲的美国，是同一个美国吗？陈平讲的是社会问题，我讲的是科学、教育和技术问题，角度不一样，说的是同一个美国。社会问题太复杂，让政治家们去解释；科学是真理，只有一个答案，科教是比较单纯的，这方面美国是强大的，它百年的基础是比较牢实的。我们不能因美国打压我们，就不认为它不是老师，不向美国学习，这样会走向自闭。

　　9、杨(ICT战略与Marketing)：我在湘钢项目里待了一年多，我们5G ToB已经进入不少行业，但目前在整个行业咨询和顶层设计上，我们缺乏这方面的能力。煤矿行业已经成立了军团，在其他行业，我们是怎么考虑的？ 

　　任总：任何一个新技术的成长都需要一个很漫长的过程，5G也不是万能的，发展也需要一个过程。从信息产业来看，每一个新技术的出现大概需要10年左右才能发育成熟，这已经比工业革命时期的速度快很多了，比如火车的发明到火车的规模化使用，就经历了几十年的时间。工业革命60年一个台阶，信息革命基本是10年一个台阶，我们现在刚刚进入这个市场，它的应用价值还有待于未来的体现，短时间还没有那么快能体现出它的价值。

　　10、巫(质量与流程IT管理部)：我来自流程IT，以前一直服务于公司内部，现在我们也组建了军团想要走出去，请问任总对这一块有什么期望？ 

　　任总：现在还是先老老实实服务好内部。比如内部ID的统一，如果不是强力推动，内部的ID都不能够统一，每登录一个内部平台，都需要重新输入一次ID信息。内部ID的统一都如此艰难，想走出去，走到哪里去？支持我们自己内部发展的IT，还有很多问题没有解决，为什么要走出去？所以，虽然流程IT在网络安全性方面做得不错，但我们现在还是要先把内部问题做好，这是主要目标，再考虑如何把系统走到外面去，不要盲目地走出去。

　　11、韩(云与计算BG)：我来自于数据存储。过去工业社会，我们感觉社会流动的血液是石油，未来信息社会流动的血液是数据，而存储是数据最底下的基石，您对存储这块怎么看？ 

　　任总：我认为，未来数据会越来越大，困难越来越多。但中间建立的协调性方面，在华为公司还是一个弱项，水平还很低，目前我们CPU平均利用率只有15%，有没有能力把CPU的利用率提高到35%呢？这样客户不需要多花钱，就多增加一倍的能力。我们的算力是走集群计算的道路，提高每个计算单元的作用，是非常大的责任。因此，必须有好的中间件。

　　大家应该向小鸟学习，鸟妈妈含着虫子飞回鸟窝，这么多小鸟嘴张开着，嗷嗷待哺，它怎么知道哪一只喂过，哪一只没有喂过呢？这就需要调度好。你们的数据调度软件，像鸟妈妈一样能做好了。我们协调的中间件做好了，每个CPU得到均匀的数据，而且提高35%，这样不需要增多投资，客户就能解决问题，那怎么会不满意呢？但事实上，目前我们还做不到。

　　华为公司有一个最大的缺点，都要用最好的东西，做最好的事情。比如，买菜大妈使用的存储系统需要最好的吗，需要用石英玻璃来制作嘛？不需要。可能买完菜，收完钱，数据就不要了。那我们的存储有没有分类，对不同的客户采用不同的方式，来降低客户的负担？我在云的讲话纪要，徐直军加了一句话：“极简的架构，极低的成本”，我加几句话“极简的组织架构，极简可靠合理的流程，干部、专家的考核极简化”，否则我们不能生存。社会的竞争，我们不能自己改变自己，它就来改变我们的命运。

　　12、耿(运营商BG)：我来自运营商BG MSSD，过去一年我们主要做数字化工具来支撑BCM业务的运行。在运营商领域的数字化拓展能力上，您有什么指示和要求？ 

　　任总：我们还是要加强对基础的建设，因为华为公司从“游击队作风”转化到“地方部队”，还没有成为“正规军”。你看现在的正规军组织能力有多强，但我们还不够，主要体现在：第一，开发工具没有统一；第二，代码仓没有统一。以前研发大多数是“诸侯”，有些高级干部是“土包子”，自己不懂技术、没有能力，还按照自己“土包子”方法，每家都来开发自家工具，每家都有自己的代码仓，这样开发出来的工具就不统一。就像我前面说的，统一内部ID都如此困难，如果不是公司强力让几个部门联合起来进行统一，那公司现在还是“游击队”一样松散的组织。

　　以前的老师傅就会说：“一要手艺巧，二要工具妙”。华为公司在工具问题上的重视程度不够，我们要统一“诸侯”。现在公司文件已有要求，所有干部都要通过资格考试，如果不具有这种资格，就要换岗。去年软件系统的干部下台率好像是69%，并不是说都辞职了，而是转到别的岗位上去。

　　13、李(全球采购认证管理部)：我来自生产采购认证部。现在国际环境变化很大，我们与国外供应商接触有很大阻碍，并且越来越难了，您有什么建议？ 

　　任总：首先要好好合作，诚心诚意与别人合作。工作本来就很难，没有困难，凭什么你们要拿这么高的工资？有困难，就说明我们做得了，别人做不了，说明了我们的价值。

观察者网

管清友：汽车行业的下一个景气周期从哪里开始？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友、许博男

　　编者按 

　　5月乘用车销售数据出炉，受到乘用车“缺芯”影响，?全国汽车产销都受到了不小的冲击，环比分别下降8.7%和5.5%，同比分别下降6.8%和3.1%。但是与疫情之前的2019年同期相比，产销分别同比增长10.3%和11.1%。自去年以来，汽车行业景气度持续向上，受到资本市场的追捧，行业甚至呈现出“白酒化”的趋势。这背后是行业估值逻辑的转变，也是行业长短周期叠加带来的结构性机会。

　　汽车相比较其他消费品，在行业上有两个比较明显的特点，因此具备鲜明的库存周期特征。一是汽车生产过程“重工业”特征明显。汽车厂商生产线规模庞大，资本投入较多，增减产能周期跨度长；二是销售模式相对特殊。我国的汽车销售大多采取4S模式，经销商与厂商整体库存偏重，增减库存均需要比较长的时间周期。在这两种特征的作用下，汽车市场的供求缺口修补时间较长，会产生明显的波动，因此导致库存的周期性变化。

　　在传统的库存周期理论中，一个完整的周期可以分为四个阶段。我们可以将汽车厂商与消费者的行为嵌套在其中。一是被动去库存：汽车消费需求上升、厂商库存下降。即汽车消费需求回暖，但汽车厂商短期内难以迅速增产，库存跟不上需求，库存随销售增加而被动下降。二是主动补库存：汽车消费需求上升、厂商库存上升。即汽车消费需求继续上升回暖，汽车厂商生产恢复，主动增加库存以更好地应对下一阶段销售。三是被动补库存：汽车消费需求下降、厂商库存上升。即汽车消费需求接近筑顶，汽车厂商来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。四是主动去库存：汽车消费需求下降、厂商库存下降。即汽车厂商已经意识到汽车消费需求筑顶且已下滑，产生销售量缩减预期，主动削减库存。

　　在不同周期阶段，汽车行业也会呈现出不同的景气程度。在被动去库存与主动补库存周期中，整体需求回升，行业呈现出复苏态势；在被动补库存周期中，需求顶点已过，但厂商尚未感受到并仍在添加库存，行业处于过热状态；当进入到主动去库存周期，厂商已经意识到需求衰退，便开始进入防守态势，行业则处于衰弱的势态；周而复始，形成了上述库存周期。

　　我们选取了汽车销量与汽车产成品存货两个指标，来表示周期中的需求与库存。我国汽车的销售模式主要是由4S店经销商向厂家批发购买，普通消费者再从4S店零售购买。因此从理论上来说，应该同时存在厂商库存周期与经销商库存周期，两重周期相互叠加。但实际情况中，由于经销商库存与销售相对灵活，而厂商增减产时间较长，控制库存能力较差，因此我们可以近似将两个周期视为一体。只需要观察厂商的库存与经销商的零售数量即可。

　　在具体指标的选取上，由于绝对数值比较难以获取，并且比较起来数量级有较大差别，因此我们退而求其次，选取了汽车销量同比数据与汽车制造业产成品存货同比数据来分别表示周期中的需求与库存。选取同比数据的原因一是为了剔除汽车行业数据中的季节性因素，二是同比数据可以直接作为库存与需求的总量看待，不需要做数据的后续处理，能尽量减少误差。

　　我们按照上述思路绘制出了中国汽车行业库存周期阶段划分图。由于受到基数效应等问题的影响，数据并不规整，周期波动并不明显。因此我们使用了HP滤波法对近十年的需求库存差月度数据进行辅助识别，并形成了基本的周期划分观点——即最近的两个库存周期(以被动去库存为起始)分别为2015年中至2018年末、2018年末至今，均为3年左右一轮回。

　　如今我们正处在库存周期尾部，新周期可能在明年开启。根据我们进行的汽车行业库存周期阶段划分方式，中国汽车市场自2020年初以来经历了一个完整的主动补库存与被动补库存周期，自2021年开始进入主动去库存的尾声，这一点从乘用车销售表现上基本可以证实。

　　当然这其中可能受到了疫情延迟汽车消费和芯片短缺的影响，但从生产与销售端数据来看这一观点可以在一定程度证伪。一是与疫情爆发前的2019年对比，2019全年销量2576.90万辆，2020年全年汽车销量为2531.10万辆，迟滞的消费并没有完全释放，2020的销售量增加更多是环比逆季节的增加，我们认为这一景气度主要是和周期有关；二是从生产数据来看，“芯片荒”并未在一季度并未对国内厂商的销量产生巨大打击。芯片短缺对生产端的打击是在二季度才开始明显起来，因此我们认为可以剔除是芯片短缺对车辆销售的影响。

　　去年以来汽车行业最大的变化就是估值逻辑的变化。一是传统车企估值逻辑变为了“消费”逻辑，估值中枢和汽车销量呈现正相关关系；二是部分汽车新贵和造车新势力呈现“科技”逻辑，技术壁垒高与产品体验佳的汽车企业可以得到更高的估值。部分车企同时占据两大优势，即高销量且高壁垒，则呈现“白酒”逻辑——即：消费常态化、粉丝信仰化、技术壁垒化。

　　在短周期视角看，我们正处于新老周期交汇处。基于上述分析，如今我们正处于主动去库存的周期尾声。随着需求底部确认，汽车行业将重新开启需求回暖的新周期，行业将经历被动去库存与主动补库存周期，整体需求回升，或将呈现较高景气度，利好“消费”逻辑下的传统车企。

　　开启新周期的契机是汽车需求的回暖，但是经济升温需要时间。疫情延迟汽车消费和芯片短缺确确实实加剧了库存周期的波动。一方面是疫情积压的需求基本在2020下半年和2021年初得到释放，因此在近期汽车销量回落。另一方面是芯片短缺导致库存为产量不足托底，导致库存持续处于低位。内需不振叠加库存清理，加剧了主动去库存周期的波动，需求库存双双下行，新周期抬头难。如今销量回暖仍需时间，新周期开启须等待经济回暖。在乐观预期下，今年四季度可能将确认需求底部。但从销量到利润，利润到股价这一传导过程仍需要时间。

　　回到长期，我们认为：长周期技术拐点已来，关键是关注技术的发展趋势。为什么？长周期视角看，技术革命已来，投资逻辑应聚焦科技。在气候变化问题的挑战下，全世界各国都在依托本国技术资源禀赋，开展不同的技术路径研发。常见的新能源技术包括混动、插电式混动、增程式电动、纯电动和氢燃料电池，中国企业在多个领域均有较为成功的产品并保持领先地位，仅在氢能技术上比较落后。如今关于纯电动和能源动力两大发展路径争议仍然较大，现在的我们也正处于技术发展的十字路口，赢了是苹果，输了是诺基亚。新技术将会把汽车发展待入全新时代，抢夺新技术的高地的企业将会成为新时代汽车行业龙头与霸主，实现弯道超车，投资也将回归“大科技”逻辑，“技术路径正确”为王。

　　所以，未来十年，汽车行业更多的是趋势性机会。一是长短周期叠加下的机构性机会。正如之前所分析，如今我们正处于长短周期的拐点处。短周期我们正在静待销量回暖，长周期我们将经历技术变革。因此应分不同逻辑迎接两重周期叠加下的新机遇——短周期看产品销量，长周期看技术趋势。

　　二是远期国家战略的要求。汽车低碳减排是一个长久的话题，也是一个国际性的话题。如今“碳中和”与“碳达峰”战略提上日程，汽车产业结构实现了深度调整，新能源汽车行业在中国进入了长期快速的发展轨道。在科技赋能新能源的背景下，我国汽车厂商颇有“弯道超车”势头。

　　三是上游国产替代的需要。随着国内汽车新贵与造车新势力的成功崛起，上游的汽车零部件市场也必将出现大规模的“国产替代”。如今各行业“大腕”纷纷进场，美的官宣进军汽车机电系统市场，华为涉足汽车软件系统开发领域，“大腕”们可能在单一领域一跃和博世、采埃孚等传统汽车零部件巨头并列同一身位，进而改变“中国制造”在全球汽车界的地位。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)

李迅雷：从长期角度看黄金作为战略性资产的配置价值

　　美国5月份的CPI达到5%，创出了13年来的新高。近期美联储议息会议公布的点阵图显示，美联储可能在2023年底前加息两次。最近黄金、白银等出现大幅下跌，应该与加息预期有关。那么，黄金是否不再有投资价值了，黄金价格与通胀及美联储货币政策的关系究竟如何？针对大家普遍困惑的问题，本文试作回答。

　　拉长时间——吹尽狂沙始到金

　　记得在2016年初，我写了一篇文章，标题是《换美元不如买黄金》，结果引来很多质疑。因为当时市场对本币贬值的预期非常强烈，一是因为美联储进入加息周期，助推美元升值，二是人民币汇率经历了长达11年的上行期，在国际化加速的背景下，将步入下行期。

　　从短期看，上述两大理由均成立，尽管短期来看，黄金和美元利率或美元指数有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。

　　而当时我看好黄金主要理由是，黄金价格基本处在历史低位，而美元指数却处在历史高位。因为自2011年下半年开始，黄金价格下跌了四年半，直到2015年年末才开始涨的；美元兑人民币汇率则是从2014年就开始升值了，美元指数已经处在100左右的高位了。如果单纯从均值回归的角度看，黄金应该上涨，而美元应该下跌。

　　此外，还得清楚我国汇率还是受一定管控的，而黄金则是国际定价的，从长期看，黄金的波动幅度远大于美元指数。这也就决定了在美元长期超发的背景下，换美元不如买黄金的逻辑仍是成立的。如今五年过去，黄金价格已经从当初的1200美元/盎司左右回升到了如今的1780美元/盎司左右的水平，而美元兑人民币的汇率则反而贬值了。

　　2020年受新冠疫情影响，美国、日本和欧盟的三大央行都再次疯狂扩表，例如，2020年年初，美联储的资产负债表为4万多亿美元，如今则突破8万亿美元，而日本和欧盟央行的资产负债表总规模也比2020年初增长了近50%。如此大规模的扩表，必然使得超发货币进入商品和资产领域，引发商品和资产价格的不断上涨。

　　以美国为例，二战期间美国政府支出占GDP比重最高也不过36%，如今最高已经达到44%。在财政赤字货币化的操作下，美国财政部大规模举债来补贴普通居民和失业群体，美联储扩表来认购美国国债，其结果必然导致全面通胀和美元指数走弱。而且，每一轮美国政府债务大幅扩张时，都会带来黄金的大行情。比如上世纪的70年代、2001-2012年、以及2018年10月至2020年8月这一轮黄金价格上涨，都伴随着美国政府债务的大幅扩张。

　　从历史上看，货币超发的结果导致大部分超发货币都流向资产领域，少部分流向商品领域。例如，1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，美元开始超发，从1971-2020年，美元对黄金贬值了97%，而通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。

　　与此同时，新兴经济体的货币则对美元均出现无一例外的贬值，其中巴西、阿根廷、土耳其、墨西哥、印尼、南非、印度等的贬值幅度都在90%以上。但瑞士、德国、日本、新加坡等国货币则对美元大幅升值。故不仅持有美元风险大，持有新兴经济体的货币风险更大。

　　纵观过去200多年的历史，黄金价格的飙升，恰恰就是开始于纸币脱钩黄金后的时代。在1971年之前的180年时间里，黄金价格只上涨了1.3倍，年化涨幅不到0.5%；而从1971年至今的50年里，黄金价格上涨了约35倍，年化涨幅达到了7.6%。

　　从今后看，美国政府为了应对疫情和经济结构失衡问题，为了维持经济和社会稳定，将继续举债，这就意味着货币超发仍将继续。于是通胀或将上一个台阶，只要资产泡沫不破，超发货币继续流入到资产领域，那么，黄金依然有较大估值提升的空间。

　　为何年初至今黄金出现下跌？

　　自去年8月黄金在创出历史新高之后，一直呈现疲弱走势，今年年初至今下跌了7%，与大宗商品的整体大幅上涨形成强烈反差。

　　不难发现，除了比特币和铜的累计涨幅较大外，其他大部分类别资产都没有呈现连续两年价格大幅上升的现象。即便是比特币，最近也出现了大幅回落。黄金去年涨了25%，而且从2018年十月开启上涨之旅，迄今累计也有50%以上的涨幅，故今年表现不佳也属正常。

　　市场通常非常关注影响各类资产和商品价格的中短期因素，如美联储的议息会议、PCE和CPI走势等。例如，最近黄金价格再度走弱，是否与人们担心美联储将实施量宽缩减(Taper)和未来可能加息有关？

　　回顾2008年次贷危机之后到2018年前三季度的这轮黄金走势，确实与美联储的货币政策有一定相关性，即在美联储实施量宽政策期间，黄金维持涨势；2013年5月伯南克提出美联储可能要缩减QE的规模，2013年底的议息会议上，美联储决定开始行动。当时黄金价格在一年时间里暴跌了28%，故当时美国超发货币节奏的放缓，是那次黄金牛市结束的最直接原因。

　　最近一次的美联储议息会议尽管宣布维持现有的利率不变，但美联储将逆回购利率与超额准备金利率(IOER)分别由此前的0%与0.1%上调5个基点至0.05%与0.15%。同时点阵图预期显示，联邦基金利率中值从2021年至2022年维持在0.1%，但2023年中值为0.6%，即存在两次加息的空间，而3月份议息会议的点阵图预期则是直至2023年底不会加息。说明货币政策的预期是收紧的，近期贵金属价格出现较大幅度下跌，也体现了投资者对加息的担忧。

　　在上图中可以看出，过去20年来，美国GDP增速的高点和低点都在下移，同样，联邦基金利率(美联储基准利率)的高点也在下移。说明美国经济增速的总体趋势在往下行，利率的中位数同样存在下行趋势。

　　那么，美国是否将真的进入新一轮长加息周期吗？即还将重复2015-2018年的长达3年的加息周期吗？我认为不会简单重复。首先，当前美国的大部分资产的估值水平都处在历史高位，与当年次贷危机后实施的量宽政策背景很不一样，当年减缩量宽是因为经济开始恢复，股市和房价从底部上来后，估值水平比较合理甚至还偏低。如今则处在历史高位，也就是说，如果美联储也像上一轮收缩货币那样采取缩减量宽、缩表和连续9次加息的方式，那就很可能出现资产泡沫的破灭，进而引发金融危机。

　　其次，目前通胀处在什么阶段尚存在争议。如果通胀从明年开始显著回落，同时经济增速也同步向下，那是否还有降息的必要？最近十年期美债的收益率不升反降，与美元指数呈现背离走势，这也说明不同的机构投资者对于通胀预期不尽相同。货币政策应该领先于经济指标的变化，而非走在曲线后面。

　　因此，我的判断是，这轮美国的货币、财政政策扩张“覆水难收”，估计不会重复2013-2018年的收缩过程，但如果坚持扩张和宽松的政策不变，那也会面临诸多问题，如当前的美国实际利率已经达到-3.5%左右，通胀高企，使得美国经济的各种风险不断累积。在这种情况下，无论美联储选择放水还是缩水，黄金所具有的投资保值和避险属性都能体现出来。

　　如何应对未来的各种危机：黄金不败

　　从2019年以来，全球经济动荡不断，先是出现了全球经济出现普遍衰退迹象，连被寄予厚望的印度经济也出现大幅减速，导致西方各国掀起降息潮。2020年又受到新冠疫情的突然爆发影响，各国政府大规模举债以应对疫情，央行则纷纷扩表降息，导致全球货币泛滥。

　　2019年以来，各类虚拟货币出现暴涨，如比特币在2019年年初只有3400美元左右，至今年4月份最高涨到64800左右，接近20倍。这种暴涨肯定存在炒作成分，因此，我国把比特币等认定为非法交易，并要从金融机构和互联网平台中清空。这说明两个问题，一是在全球货币泛滥背景下，投资者对各国法定货币的贬值担忧加深；二是虚拟货币虽然有其市场和生命力，但波动幅度过大，容易扰乱金融秩序，而受到国家制裁。最近比特币又出现巨幅下跌，比今年最高价跌去了50%多，就是一个案例。

　　进入互联网时代，数字货币或虚拟货币都应运而生，但不管是哪一种货币，只有成为全球大部分人都认可并用来交易、结算和储备的，才有价值代表性可言。美元显然是当代最被认可的国际货币，然而，美元的超发看来已经难以回头了，而且规模和速度都已经慢不下来了。为什么呢？美元的地位决定美国的行为，因为美元被全球几乎所有国家所接受，美债发行中，约35%为国外投资者购买，故美国确实有能力也有意愿向全球征收“铸币税”。

　　美国的历次经济大幅下行，绝大多数都发生在经济过热之后。但这轮由于新冠疫情所引发的经济负增长，却发生在原本经济就在下行时，这就意味着“药不能停”，而且要用更大的“剂量”来拯救经济。那么，那些没有超发货币的经济体应该如何来避免被“铸币税”收割呢？

　　比较容易想到的对策之一是让本币升值，副作用是抬高出口成本，进而不利于创造就业；对策之二是减持美国国债，但减持之后配置什么呢？美股的估值在高位，美元的长期趋势应该是走弱；策略之三是发行美元债，赌美元长期贬值，但这风险较大，即美元的强弱都是相对的，美元汇率不仅与美国经济或美联储的货币政策有关，还与本国经济或本币的强弱有关。

　　因此，应对美元超发，避免被征“铸币税”，应该作为一种长期策略，而非采取短期应变手段。长期且比较可行的主要方法当然是推进改革、增强国力，从而提高本币的国际地位。但要提高本币的国际地位，货币当局也可以增加黄金储备。事实上，过去十年全球央行都在净买入黄金，其中2019年净买入量较大，达到650吨，2020年则降至290吨。

　　前不久，世界黄金协会公布了其第四次年度央行黄金调查的结果，其中21%的央行预计将在未来一年内增加黄金储备，这一比例相比2020年相对持平。此外，没有央行预计会在今年出售黄金，而去年调查中有4%的央行预计会出售黄金。

　　从当前各国央行所持有的黄金规模看，截止2020年，美联储黄金的持有量还是全球第一，达到8133吨，中国央行储备黄金为1948吨，总量在全球排名第六，与GDP之比的排名则更靠后。显然，我国央行的黄金储备与GDP的体量比还是不太相称，未来要提升人民币的国际地位，似有必要增持黄金。

　　从今后看，美国政府通过举债来维持经济增长模式很难改变，故货币超发这一大趋势不会变，故从应对美元泛滥的角度看，我国央行也应该增持黄金，逐步减少对美元的储备及对美债的持有规模。

　　有人担心黄金未来会失去货币属性，沦为一种装饰用的普通金属，取而代之的是区块链技术下的各种虚拟货币。我认为，在货币泛滥的今天，很多东西都可以用来炒作，很多商品都可以演变为资产，如邮票、钱币、字画等，如今也有炒鞋、炒玩偶、炒泡泡玛特等，进入到泛资产时代，各种虚拟货币也开始泛滥，但这些虚拟货币价格波动幅度巨大，并不具有作为货币的应有属性，只能看作“类资产”，其未来命运究竟如何，很难卜知。

　　比如从历史上看，贝壳、石头、鸟类羽毛等等都曾作为货币被使用过，特定场合下是稀缺的。但随着人类技术的进步，很多过去稀缺的商品变得不再稀缺，贝壳、石头、鸟类羽毛被大量发现，就很难再承担货币的功能。

　　但是，黄金成为货币已经有两千多年的历史了，《资本论》里写道：“货币天然是金银，但金银天然不是货币。”这是因为黄金本身具有良好的稳定性和稀有性。截至2019年末，已经开采到地面上的黄金总存量有19.7万吨，已经探明的地面下的黄金储量还剩下4.7万吨。在过去的120年里，已经开采出的黄金存量年均增速只有1.5%，即使考虑到技术的进步，过去20年中的黄金存量增速也只有1.6%。

　　黄金不仅是一种具有良好流动性的资产，同时也是消费品及工业材料；不仅被作为官方储备资产，而且也是居民部门的财富，这是虚拟货币所不具备的应用范围广的优势。而且，黄金与其他资产的不同之处在于，它属于“避险性资产”，即当市场风险上升的时候，它可以成为避险工具。在当前通胀形势严峻、诸多国家资产泡沫突显的情形下，黄金仍然可以作为长期配置的战略性资产。 

　　风险提示：黄金交易制度变化，黄金在全球或国内流动受限等。

　　(李迅雷  作者介绍：中泰证券首席经济学家。)