编者按 
　　全球政经格局巨变，国内三驾马车后劲不足，经济复苏最强劲的阶段已经过去了，下半年经济下行压力加大。特别是中美两国再度进入经济货币双背离周期，中国无论在经济走势还是货币取向上都相对被动。不仅要应对增速放缓的出口、投资回落的地产、不及预期的基建、相对疲软的消费，还要兼顾货币正常化后的出清，为美联储“加息”带来的资本外流和金融市场巨震做好准备。尽管内外承压，挑战重重，中国经济有坚实的基本盘，窗口期还在，依然有很多好牌可以打，而且金融出清已接近尾声，我们有能力也有信心可以打赢这场经济保卫战和金融风险攻坚战。

　　01
　　经济低基数后的回落：下半年下行压力重新凸显
　　当前中国经济正处于复苏向类滞胀切换的过程中，经济复苏的最高峰已过，经济增长动能逐渐回落。结合最新的6月经济数据来看，最有效的经济先行指标PMI三连降，复苏顶点已确认，下半年经济下行压力值得警惕，当然这里面既有外部冲击，也有内部挑战。

　　1、外部冲击：中美进入经济货币双背离周期，中国相对被动
　　拜登政府上台后，对华政策主基调不变，缓而不柔。上半年美国政府重心在抗疫，随着下半年疫情防控进入常态化，经济逐步复苏，美国外交的重心大概率会重新回到对华博弈上，G2博弈还有进一步升级的可能。特别是G7峰会后，拜登联合盟友围堵中国的野心逐渐暴露，再加上中美经济货币政策再次错位，出现了不少新趋势，近日美国泛化国家安全概念，将23家中国实体列入“实体清单”，无理打压中国企业，外部冲击值得关注。

　　第一，G2博弈升级，平行世界越来越明显。从前不久的G7峰会就可以看出，重点目标就是中国，拜登力推合纵连横战略，拉拢盟友对抗中国。G7启动了一项帮助较贫困国家建设基础设施的计划，美国联合盟友，想要复制中国的一带一路，打造G7版的“一带一路”，用于对抗中国大国崛起，背后美国的战略野心值得警惕。美国意在借助基建重建以美国为核心的全球化体系，重回全球经济中心和全球需求核心，中美博弈会越来越明显，中美经贸合作将会越来越疏离，美国很有可能让印度、越南等盟友逐渐替代或部分替代中国。

　　第二，中美出现经济周期背离，中国进入被动状态。自去年疫情爆发以来，中国经济率先复苏，且复苏情况优于美国，出口旺盛，一直处于主动状态。但现在中国先行指标PMI逐渐走弱，今年中国经济大概率前高后低，经济增速已经放缓。而美国经济强劲复苏，先行指标PMI继续回升，最近就业也有明显好转，整体向好，处于主动状态。

　　第三，宽松极限基本确认，美联储加息越来越近。美联储货币政策转向已经箭在弦上，已经开始讨论考虑缩减QE。由于美国的通胀状况可能会比预期的更高、更持久，美联储最近也开始释放信号，如果通胀预期过高，将准备调整政策，预计这一轮美联储政策转向应该更快，因为本轮通胀供需问题，比之前更剧烈、更复杂，下半年应该会开始缩减QE，势必会引发全球金融市场巨震，新兴资产资本回流。

　　第四，全球40年减税潮开始逆转，结构性加税已经开启。全球财政抗疫的重点从纾困、刺激切换到第三步加税了，弥补财政缺口。拜登酝酿大规模加税为天量基建筹措资金，不仅在国内推出“美国制造税收计划”，提议将公司税从21%调高至28%，并提高50万美元以上收入者的个人所得税，实行结构性加税。还联合G7将最低企业税率设定为15%，已得到了超过全球90% GDP的130个国家的支持，加税已是大势所趋。我国企业所得税的基本税率为 25%，远高于15%，整体影响不大，但会有部分行业、地区企业适用 15%或更低的优惠税率，比如国家鼓励的重点集成电路设计企业和软件企业税率为10%，西部地区、海南自贸港鼓励类产业企业税率为15%，最低税率高于15%，这些行业和地区的跨国企业可能会受到冲击，从而影响企业竞争力。

　　2、内部挑战：经济复苏高点已过，三驾马车后劲不足
　　从去年一季度的经济底确立后，中国经济率先走出重围，引领全球复苏。但从今年一季度站上新高后， PMI从3月最高的51.9%持续下行到现在的50.9%，经济复苏动能边际减弱，三驾马车后劲不足，经济复苏拐点已经确认，下半年的经济下行压力值得警惕。

　　第一，出口增速回落。由于欧美等主要经济体疫苗接种加速，生产逐步恢复，“替代效应”减弱，再加上大宗商品涨价潮推升企业生产成本，挤压中下游企业盈利空间，出口竞争优势逐渐降低，而且去年高基数效应明显，出口虽会保持一定增长，但增速边际放缓。6月PMI中反映外需的变化的新增出口订单指数为48.1%，连续3个月回落，近两个月均在荣枯线之下。

　　第二，地产韧性不足。上半年地产超预期，主要是受火爆的销售支撑，地产投资有韧性，下半年房企融资受限，新开工放缓，居民房贷收紧，投资有回落风险。

　　第三，基建增量有限。上半年本来表现就不及预期，下半年对于地方政府，防风险比稳增长更重要，基建投资没有太大的增量空间，先行指标挖掘机销量持续回落，基建投资放缓，仍有下行空间。

　　第四，消费相对疲软。上半年虽有所修复，但仍相对疲软，并未恢复到2019年正常水平，且增速趋于放缓，主要是居民收入增速还未回到疫情前水平，经历疫情冲击后，预防性储蓄动机强烈，消费意愿不强，下半年也没有明显改善的迹象。

　　02
　　货币正常化后的出清：金融风险攻坚战还在继续
　　疫情之后，全球特别是欧美日开启无上限宽松，美联储资产负债表已扩张将近一倍，欧央行扩张一多半，日本银行扩张超过四分之一，资产泡沫化和通货膨胀如期而至。特别是过高的通胀预期不断挑战美联储的容忍度，货币宽松的极限基本确认，美联储Taper越来越近，全球金融市场屏息以待，美联储的政策取向成为下半年全球的关注焦点。

　　1、全球金融风险
　　根据6月的美联储议息会议，货币转向节奏可能会比预想来得更快，最快可能年底缩减QE，点阵图显示的加息时点显著前移，暗含2023年两次加息。美国要“加息”，中国却在降准，而且是全面降准0.5个百分点，力度大超市场预期，中美两国再度进入货币背离周期，中国相对被动，新兴市场资本外流和金融市场巨震难以避免。当前美联储的行为有点像2013-2014年，2013年6月伯南克发表讲话明确释放退出QE信号，引发了全球范围内的缩减恐慌，10年期美债利率由1.7%持续提升至9月3%左右，利率快速上行，全球股市、大宗商品大跌，金融市场接连震荡。多个新兴市场货币暴跌，巴西、南非等新兴国家汇率跌幅超过20%，出现了大规模资金流出，给当地金融市场造成严重冲击。当前全球化进一步深化，中国市场与境外市场高度相连，再加上本轮货币宽松力度前所未有，资产泡沫化加剧，一旦国外金融市场的泡沫破灭，国内市场无法独善其身，会出现一系列连锁反应，风险值得警惕。

　　2、地方债务风险
　　在去年一系列货币宽松和财政刺激下，中国经济成功率先触底回升。地方政府成为本轮加杠杆的主力，地方政府杠杆率已从2020年一季度的40.6%攀升至2020年底的45.6%，刷新历史新高，地方债务风险值得关注，特别是在经济下行压力加大和土地出让金划转税务征收的背景下，地方政府腾挪空间变小，自主性降低。部分债务规模过大、债务率较高的省份。从负债率来看，2020年末，青海(81.7%)、贵州(61.6%)两个省负债率超过60%，这两地区债务规模和经济体量并不匹配。从债务率来看，2020年末天津债务率最高(183.5%)，贵州、内蒙古、黑龙江、辽宁、青海、云南、宁夏、吉林、海南、湖南、河北、福建、广西、陕西、重庆、新疆17个省市债务率超过100%， 地区债务风险较高，偿债能力值得警惕。

　　3、金融出清风险
　　金融出清还在继续，P2P出现跑路潮(善林金融、非法集资736亿)——信用债相继违约(中民投、AAA)——私募扎堆爆雷(阜兴集团、存续规模270亿)——财富管理公司陷入兑付危机(盈泰财富云、涉及规模60亿)——券商子公司投资踩雷(光大资本、被招商索赔35亿)——城商行出现信用风险(包商银行、成为首个被接管的银行)——信托产品接连违约(安信信托、超百亿项目逾期)—— 银行理财产品爆雷(仅4.1%的工行理财产品也出现违约)—— 金控平台爆雷亏损(海航被接管重组)，中国式金融爆雷已经传导到最核心的领域，波及面会更广，非理性繁荣还在清算。2020年银行加大不良贷款处置力度，已超过3万亿。2021年不良贷款规模还会增长，预计会延续到2022年。主因是疫情后货币宽松的滞后效应，下半年经济下行风险重现，风险再次暴露，银行不良率上升的担忧加剧。

　　4、实体信用风险
　　当经济下行压力加大、金融环境不再宽松，实体经济会再次承压，信用风险加快暴露，问题企业几乎覆盖了大中小各类企业，其中头部企业和小微企业的信用风险更加突出。特别是如海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光等头部企业，前期快速扩张积累了巨额债务，现在行业监管趋严，流动性压力上升，信用风险加速暴露。这些头部企业体量巨大，牵一发而动全身，急需精准拆雷。还有就是中下游小微企业，由于PPI过度上涨，企业生产成本抬升，PPI和CPI剪刀差创历史新高，PPI向CPI传导受阻，中下游企业盈利能力受到挤压。特别是那些议价能力较弱的中小企业，生存空间被压缩，员工收入因此受到影响，这也是内需不振的主要原因。下半年经济增速放缓，内需不振，对下游中小企业无疑是雪上加霜，这也是倒逼降准的主要原因。

　　03
　　引领突围奋进的改革：冲破藩篱激发潜在新动能
　　不论是应对外部冲击，还是激发内部活力，深化结构性改革推动经济转型都是应有之举。所幸的是，我们之前的货币政策相对克制，预留了货币政策正常化的微调空间，此次全面降准有助于缓解经济下行压力和平稳资本市场运行，为改革争取了难得的窗口期和缝隙期。未来应从四大改革作为突破口，冲破藩篱，加快推进新一轮结构性改革，激发潜在新动能。

　　1、保持传统基建优势，激发科技创新潜力
　　未来十年是中美竞赛的最后一个弯道，双方都会使出浑身解数奋力一搏，竞争趋于白热化。现在来看，虽然中美两国都在补短板，美国大搞基建，中国重视创新。美国不仅自己豪赌基建，还联合G7启动全球基建，用于对抗中国大国崛起，平行世界会越来越明显。中国只能和一带一路伙伴重构一个以中国为核心的新区域性循环，在全球基建竞争的时代，急需发挥基建优势，稳住基本盘。下一步的重点是将科技创新作为立国之本，举全国之力，补科技短板，加速推进自主创新和国产替代。可协助企业组建“国家队”，苦练内功，突破芯片等卡脖子技术。并保持新能源、光伏等领先优势，夯实中国主导地位。当前地方政府的投资重点也应该进行调整，以5G、人工智能、大数据等为代表的新基建作为发力点。地方政府可适度扩容地方政府债来扩大正门，加大对新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源等战略新兴产业的投入，推动经济转型和产业升级。

　　2、加强反垄断监管，保护市场竞争
　　平台经济以特有的规模经济、组合经济和边际成本递减等优势迅速崛起，为经济高质量发展赋能，成为经济增长的重要引擎。但与此同时，平台经济通过排他性协议而形成的价格歧视、垄断收购、数据隐私和安全问题等垄断问题特不断凸显。反垄断已成全球共识，多国加强对平台型科技巨头的反垄断监管是大势所趋，推动平台经济规范健康持续发展势在必行。首先，对于境外上市的平台型公司，其中的信息安全涉及国家安全，建议以后平台型经济公司境外上市，都必须进行信息安全审查，证监会和国家网信办要联动起来。其次，借鉴欧盟经验，加快数字经济立法，健全数字规则，完善市场竞争规则，做到有法可依。最后，加强行为救济，降低垄断危害。通过开放基础设施、许可关键技术、终止排他性协议、修改平台规则或算法等方式，实现互操作性和信息共享，恢复正常竞争秩序。

　　3、推动国资入局民企，实现资源优势互补
　　海航、苏宁、恒大、泛海、蓝光、雪松等危机重重的头部企业，一旦爆雷，必定会伤及一片，如果不幸出现连环爆雷，后果不堪设想，甚至不排除爆发系统性金融风险的可能，一定要重点监控，精准拆雷。江苏国资组团救助苏宁、广州国资接盘雪松信托等都是积极有益的尝试，可通过优势互补实现多方共赢。不仅能让这些陷入困局的头部企业缓解现金流压力，借助国资增信背书，加速出清历史遗留项目风险；还可通过国企和民企混改，整合优势资源，互利共赢。

　　4、推动公共服务市场化，解决好“一老一小”问题
　　当前老龄化和少子化并存，“一老一小”问题备受关注，也是十四五规划的重要内容。“老”的方面，促进养老事业和养老产业协同发展，公共和市场两条腿走路，加大“社区居家养老”和“日间照料中心”的专项投入，缓解居家养老压力，同时鼓励采取公建民营、购买服务等方式运营托育服务机构，鼓励社会资本进入养老产业，借助公共服务市场化，加大服务供给。“小”的方面，加大财政支持力度，吸引社会资本，加大婴幼儿托育机构供给，全力满足托育需求。在教育方面，可通过学区房改革、教师轮岗制、发展民营教育集团等措施，推进教育市场化，实现教育资源高效均衡配置。新.浪(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)