年末保壳各出奇招，卖房保壳频现，股市不死鸟何时终结？

  每逢年末，都会在A股市场中掀起一轮扭亏保壳热潮。对于今年来说，同样也并不例外。站在接连亏损的上市公司角度出发，如果不能够争取在年末完成扭亏保壳的任务，那么上市公司可能会面临暂停上市乃至终止上市的风险。

  临近这个关键时间点，上市公司为了保壳，也是各出奇招。不过，从近年来的情况分析，上市公司卖房的现象频繁上演。从上市公司卖房的角度分析，有的上市公司在房地产市场相对降温的背景下尽快回收资金，以提升资金的有效利用率；有的上市公司则通过卖房的举动来实现扭亏保壳的目的，也有部分上市公司借助卖房的策略提升全年的业绩利润水平。

  卖房保壳，无疑成为了近年来上市公司扭亏保壳的快捷方式，对ST及*ST上市公司来说，通过卖房的方式完成扭亏保壳，也是最快捷、最有效的保壳策略。换一种角度思考，即使上市公司之前已经连续多年亏损，但因今年实现了扭亏为盈，那么其暂停上市乃至终止上市的时间也会大大延后，为上市公司争取更多的时间。

  但是，对于这一现象的长期存在，却导致了A股市场“股市不死鸟”问题的持续加剧。从上市公司的角度出发，保持上市的地位、保住现有的壳资源，就显得非常重要，这不仅影响到上市公司的品牌口碑乃至市场地位，而且还可能会牵涉到本土的就业、经济等情况。在实际情况下，对于本土颇具影响力的上市公司来说，即使上市公司无房可卖，也可能会通过税收优惠、减免利息费用乃至大额补贴等方式完成保壳的目标。

  值得注意的是，近年来上市公司偏爱的卖房保壳策略，实际上仍存一定的风险性。究其原因，一方面在于“房住不炒”的定调环境，房地产市场持续降温的压力不少，上市公司卖房仍可能存在变现能力与流动性下降的问题；另一方面则在于房子不好卖，上市公司的出售价格也可能受到影响，甚至不得不采取折价出售的方式，影响卖房保壳的效果。此外，上市公司投资的房产数量是有限的，虽然可以提升一两年的业绩，但把房产卖掉之后，后续用什么方式进行扭亏保壳，又是一个问题，而卖房保壳终究不是长久之计。

  近年来，虽然A股市场的退市制度不断完善，且逐渐步入退市常态化的趋势，但相对于近年来新增的上市公司数量，如今A股市场的退市股票数量仍显偏低。多年来，A股市场上市率与退市率的比例仍处失衡的状态。从股票市场自身的发展角度出发，持续失衡的上市率与退市率状态，并不利于股票市场的健康发展。

  由此可见，对于股市不死鸟现象的打破，将会直接影响到A股市场的实际退市率水平。退一步来说，如果股市不死鸟现象不出现实质性的终结，那么股票市场优胜劣汰的效率也很难得到根本上的提升，股票市场的投资活力也受到影响。

  针对当前A股市场的暂停上市乃至终止上市的规定，仍显宽松。在实际情况下，仍然为股市不死鸟争取了不少的保壳时间。对此，要想从本质上打破A股市场的股市不死鸟现象，一方面需要进一步缩短披星戴帽乃至终止上市的时间要求；另一方面则需要严格提升上市公司扭亏保壳的条件，更应该突出上市公司扣非净利润的水平，避免年末各类突击保壳行为，从根本上提升上市公司的保壳质量，这也是提升A股市场上市公司整体质量的重要体现。

证券法修改在即，会开启A股长牛行情吗？

证券法修改在即，会开启A股长牛行情吗？

郭施亮

  随着国内资本市场的快速发展与壮大，以往《证券法》的规则已经赶不上市场的发展步伐，全面修订《证券法》，并进一步完善相关的规则就显得非常关键了。

  谈及《证券法》，首部《证券法》早在1999年7月1日起正式实施。时至目前，首部《证券法》出炉至今，已有20年的时间。不过，随着资本市场的快速发展，《证券法》也作出了相应的变化。其中，在2004年8月28日、2013年6月29日以及2014年8月31日，《证券法》先后进行了三次的修正工作。至于2005年10月27日，则是迎来《证券法》的第一次修订。

  时隔多年，《证券法》再一次迎来大修，与以往不同的是，这一轮《证券法》修订的时间显得比较漫长。具体而言，从2015年的“一读”开始，这一轮的修订时间已经超过了4年。

  实际上，对于《证券法》的大修，确实显得任重道远。在此期间，不仅需要考虑到证券市场的变化状况，而且还需要考虑到方方面面的因素。例如，在这一轮的《证券法》修订中，就牵涉到科创板注册制的问题、取消暂停上市交易制度的问题以及完善股东代表诉讼制度等问题。

  除此以外，站在投资者的角度思考，更为关心的，则是国内资本市场的违法违规成本因素。多年来，国内资本市场不定时会发生内幕交易、操纵股价乃至欺诈发行等问题，但局限于以往的惩罚规则，证券法顶格处罚的金额却非常低廉。举一个例子，十多年前，顶格处罚60万，或许会起到一定的震慑作用。但是，时隔多年，这一顶格处罚金额确实太少了，不足以起到震慑的影响。由此可见，对于大幅提升国内资本市场的违法违规成本，就显得迫在眉睫了。

  对于新版的《证券法》，在违法违规成本上，确实下了不少的功夫。其中，在处罚力度上，也较之前有着显著的提升。例如，对于欺诈发行的行为，以往是处罚力度过低，而如今处罚力度则发生了实质性的提升，处罚金额也较以往大幅提升。至于内幕交易、操纵股价以及虚假信息等行为，最高处罚金额也发生了显著提升，一举突破了以往顶格处罚60万的瓶颈。

  值得一提的是，证券法修订草案设置了科创板注册制的专节，而随着科创板的正式开板，实际上意味着注册制试点改革已经步入实质性的推进阶段。在《证券法》修订内容不断完善的背景下，实际上也为未来的注册制改革保驾护航，加快国内资本市场的市场化改革步伐。

  《证券法》大修，从很大程度上弥补了资本市场的制度短板，通过大幅提升国内资本市场的违法违规成本，以达到更好的震慑影响作用。与此同时，投资者作为市场重要的参与者，来到市场参与投资，更希望可以获得实实在在的投资回报预期，享受到企业持续成长的发展成果。但是，要让投资者安心投资，更需要通过严刑峻法保护投资者的切身利益，并积极引导上市公司采取现金分红、股票回购等举措，来更好实现回报投资者的目的，这也是投资者保护的重要体现。

  站在中长期的角度分析，随着《证券法》的实质性修改，将会为国内资本市场的健康运行保驾护航，并进一步规范资本市场的正常运行秩序，长期积极影响也将会逐渐展现。未来《证券法》的正式出台，对国内资本市场来说，可以称得上一个新的里程碑，而完善成熟的法律法规保驾护航，则是A股开启长牛行情的重要前提条件之一，但除此以外，仍需考虑到A股优胜劣汰效率、股市投融资均衡状况以及上市公司持续盈利能力等因素，而A股走出长牛行情仍显得任重道远。

2020年，卖房炒股与卖股炒房，哪一个更划算？

2020年，卖房炒股与卖股炒房，哪一个更划算？

郭施亮

  还有数周时间，就要告别2019年，随之而至的，则是迎接充满未知数的2020年。回顾即将结束的2019年市场行情，整体上以宽幅震荡的运行格局为主，但与2018年相比，2019年的市场表现更为乐观一些，并从一定程度上扭转了去年股票市场单边下行的运行趋势。

  过去十多年时间，国内经济发展速度持续保持较快的发展状态，且基本上属于居民财富收入迅速增长的年份。受此影响，国内家庭的资产配置需求愈发强烈，例如房地产、股票、基金、债券、黄金、银行理财、货币基金等投资渠道，也逐渐成为了国内家庭资产配置的必要元素。

  从资产增值的角度出发，过去十多年时间，基本上属于房地产市场的黄金发展期，而房地产市场尤其是核心房地产市场的增值效果最为明显。与之相比，股票市场的投资增值空间，却有所逊色。其中，仅从市场指数的运行表现来看，十年前A股市场已经触及到3000点以上的位置，但十年后的今天，A股市场依旧处于3000点下方的位置，十年时间内市场指数的增值能力相对较弱。

  但是，需要注意的是，虽然市场指数处于徘徊不前的状态，但在这十年时间内，A股市场却呈现出三种最明显的运行特征。

  其中，一种特征是股票市场的平均估值发生了大幅下降的趋势。十年前的A股市场，平均估值相对较高，A股市场在全球市场范围内，并未展现出估值上的优势，反而呈现出一定的估值泡沫压力。然而，经历了十年时间的发展，一方面是上市公司的整体盈利能力逐渐改善，尤其是金融、消费板块等领域，十年时间内盈利水平大幅提升，相应的估值也骤然降低。由此可见，十年后今天A股市场3000点所对应的估值水平已然不同于十年前的3000点。

  再者，另一种特征则是十年时间内，股票市场的扩容速度明显加快。从创业板到科创板，整个股票市场的上市公司数量大幅提升，而股票市场总市值的快速增长，也受到了股票市场持续扩容的因素影响。但是，在市场持续扩容的影响下，也会从一定程度上导致了市场指数的相对失真，而上市公司股票的表现则显得更加分化。

  此外，则是A股上市公司的现金分红意愿明显增强。从过去铁公鸡遍地，到现在上市公司积极采取现金分红的举措，这也是A股市场重视现金分红的重要体现。与此同时，近年来上市公司也积极采取股票回购的策略，此举对提振上市公司股票价格、刺激市场投资活力起到一定的积极影响。

  近年来，在“房住不炒”的大环境下，房地产市场的整体表现趋于平静，而房企的洗牌速度也愈发明显。但是，市场对房地产调控政策的变化，也展现出非常敏感的反应，稍有政策上的变化，随即成为市场关注的焦点。或许，对于不少市场资金来说，还是对房地产投资充满了期待，而在过去十多年时间内，房地产的增长能力还是非常显著的，甚至形成了“只涨不跌”的思维惯性。

  但是，经历了过去近似非理性的价格上涨之后，国内房地产市场的泡沫风险愈发强化，且对不少区域来说，近年来房租回报率并不高，若承受着一定比例的房产杠杆率，则在房价涨幅不高、价格变动趋于平稳的背景下，高杠杆投资者的投资成本非常高，需要承受着较高的投资风险。与此同时，在房地产调控趋严的影响下，房地产投资者更注重房产的流动性与变现能力，若失去了灵活的变现能力，那么高杠杆投资炒房的风险也是非常高的。

  与房地产市场相比，股票市场的流动性与变现能力更强，但关键在于谁在未来的增值效果更好。对于不少资金来说，往往不愿意选择股票投资，或不想在股票市场身上增加太多的资产配置比例。究其原因，还是被长期熊市的大环境吓坏了，且近年来股票市场的黑天鹅风险特别多，这也是市场资金很难把控的投资风险。

  但是，从整体上分析，经过了十年时间的估值泡沫挤压，如今A股市场逐渐呈现出一定的估值优势，这也是一种有利的投资信号。

  在过去十年时间内，国内家庭过于注重房产投资，投资比例过于失衡，这难免会存在一定的投资风险压力。对于2020年乃至未来的时间内，虽然房地产投资与股票投资仍存一定的未知风险，但无论是卖房炒股还是卖股炒房的思维意识已经成为过去式，未来更应该注重资产配置，尤其是资产均衡配置的投资策略，避免单一资产的过度投资，这或许也是实现资产稳步增值的有效策略。

A股破净率又见10%，上一次出现股市见底，这一次结果会怎么样？

A股破净率又见10%，上一次出现股市见底，这一次结果会怎么样？

郭施亮

  破净股，言下之意就是上市公司股票的每股市场价格低于上市公司的每股净资产价格。一般而言，如果在企业持续正常经营的状态下，那么股票市场价格持续低于股票的每股净资产价格，往往意味着某一家上市公司具有一定的投资价值。

  不过，在实际情况下，对于A股市场的破净股，却往往集中在银行、钢铁、房地产等传统行业之中。对于这一类行业板块，却存在着盈利增速空间较小、行业周期景气度不佳等问题，甚至属于市场资金比较提防的夕阳产业。与之相比，对于成长性较强、盈利增速前景较好的行业板块，反而甚少出现破净的问题。对于部分上市公司长期处于破净的状态，实际上也反映出一种市场资金的态度。

  虽然破净股的投资价值与投资回报预期存在着不少的争议，但多年来，市场更关心A股市场破净股数量的增减以及股市破净率的高低情况。究其原因，股市破净率水平的变化，却从一定程度上反映出当时市场环境的好坏，甚至被市场用作判断顶底的有效指标之一。

  回顾过去几年A股市场的历史底部区域，在股市破净率等数据上，确实存在着一定的可参考性。例如，在2005年A股触及998低点附近时，当时A股市场的破净率高达13.4%，破净率创出了近年来的新高水平，随后市场指数出现了触底回升的走势。又如2008年市场触及1664低点附近时，当时A股市场的破净率达到11%左右，破净率触及近年来新高水平后股市很快触底回升。在2018年四季度市场接近调整低点时，当时股票市场的破净率高达13.7%，而市场终于在2019年1月4日触及2440低点，随后出现了探底回升的走势。

  截至今年11月29日，A股市场合计368家上市公司跌破每股净资产，股市破净率达到10%左右。实际上，对于10%的股市破净率，在A股市场的历史中还是比较少见的。参考前几轮熊市调整低点，当市场的破净率跌破10%之后，往往意味着市场指数已经比较接近调整低点，投资者投资低吸的胜率也在显著提升。

  股市破净率的高低，会在某种程度上反映出市场的投资价值。但是，对于偏高的股市破净率，也未必意味着市场立即出现触底回升的走势，更不能够轻易确认股市牛熊拐点的出现。

  实际上，对于股票市场的见底与否，很大程度上还是取决于市场自身的调节功能，而对于判断市场顶底的指标，更大程度上属于一种参考指标，而并非意味着市场指数完全跟随某一项指标发生变化。

  除此以外，对于A股市场中的破净率，也并非意味着具有足够的投资安全性。对于长期处于破净状态的上市公司，一方面在于上市公司所属的行业性质，市场资金的谨慎观望态度浓厚，一般不敢给予很高的估值定价；另一方面则在于破净行业多属于夕阳行业，缺乏了盈利增长前景以及业绩爆发增长的能力，市场对夕阳行业、传统行业的投资信心并不高。

  近400家上市公司跌破净资产，A股市场破净股数量再创阶段性新高，这也是市场投资信心持续低迷的真实写照，同时也是市场投资价值持续低估的表现。与破净股数量相比，股市破净率的高低，则更具有参考性。按照目前10%左右的股市破净率水平，虽然不能够谈得上股市已经到达绝对安全区域，但也基本上处于相对安全的投资区域，对中长线资金来说，也是一个值得参考借鉴的市场信号。

股东太少致股价大跌？除了面值退市，有哪些不为人知的退市规则？

股东太少致股价大跌？除了面值退市，有哪些不为人知的退市规则？

郭施亮

  随着证券市场交易制度的不断完善与成熟，股票市场的运行秩序也趋于规范化。与此同时，在IPO发行常态化的影响下，却促使股票市场退市规则的完善化，一些海外成熟市场的退市规则也得到了市场的参考与借鉴。

  然而，面对趋于完善的退市规则，对普通投资者来说，却无法充分了解其中的规则政策。在实际情况下，当上市公司股票价格出现了离奇大跌的时候，投资者却似乎很难找到真正的原因。

  例如，在面值退市的规则影响下，近年来触及面值退市的上市公司数量显著增多。对于触及面值退市规则的上市公司来说，当交易所确认企业强制退市，上市公司将会步入退市整理期。在实际情况下，当上市公司步入退市整理期后，却难免产生集中抛售的压力。纵观近年来步入退市整理期的上市公司，却大概率出现加速下跌的走势，到最后摘牌时刻，上市公司的股票市值持续大幅缩水，从而导致投资者亏损累累。

  又如，在最近一段时间内，有部分前期强势的股票，却出现了大幅下跌的走势。对于这类价格大幅下跌的股票，既不是重大违法强制退市的性质，也不是面值退市的问题，反而却触及了一些不为人知的退市规则。例如，在主板市场中，当上市公司的股东数量持续20个交易日，且每日均低于2000人时，将会触及股东数量太少而导致退市的风险。

  例如，对于今年以来的牛股菲林格尔，却在近期出现了价格大幅下跌的表现。然而，对于股价的接连下行，市场却把原因归咎于上市公司股东户数太少，甚至因此存在终止上市的条件。对此，菲林格尔回应表示，截至今年11月20日，菲林格尔的股东户数为4586人，并不存在相应的终止上市情形。

  不过，细看股东户数太少而触发的终止上市规则，在具体的规则中，并不包含上市公司首次公开发行股票上市之日起的20个交易日以及公司的股票停牌日。除此以外，与主板市场相比，中小板以及创业板的规定有所不同。例如，对于同一个规则，中小板的股东人数设定为低于1000人，而创业板市场，不具有上市条件的，则为少于200人。

  由此可见，对于近期个别上市公司股票价格的离奇下跌，或与股东人数太少，非常接近触及退市规则的因素有着一定程度的联系性。但是，站在投资者的角度思考，如非专业的投资者，却很难充分熟悉退市制度的具体规则，从而进一步提升了投资者踩雷的风险。

  实际上，除了面值退市以及股东人数过低的退市规则外，在A股市场中，投资者仍需要紧盯着上市公司的成交量变化情况。

  在实际情况下，针对上市公司的成交量变化，对部分成交量极度低迷的上市公司来说，同样也可能会触及到退市的风险。具体而言，以主板市场为例，在连续120个交易日中，且不包括停牌日，上市公司的累计股票成交量低于500万股，将可能存在终止上市的问题。至于中小板以及创业板市场，则股票累计成交量的规则标准有所不同，例如在同等条件下，中小板的股票累计成交量低于300万股，而创业板股票累计成交量低于100万股，也可能会触及终止上市的条件。

  对此，面对这些不为人知的退市规则，对投资者来说，也是一种潜在的投资风险，若稍有不慎，则可能产生出不可忽视的投资损失。由此可见，在市场交易规则趋于完善与成熟的背景下，投资者的踩雷风险也会趋于提升，而从整体上分析，A股市场投资者的持续盈利难度也会趋于增强，这对投资者来说，也是一种不少的考验。

贵州茅台创新高，中石油则创新低，价值投资为何产生不同命运？

贵州茅台创新高，中石油则创新低，价值投资为何产生不同命运？

郭施亮

  截至11月14日，A股市场合计有7家上市公司的总市值突破万亿规模。其中，关注度最高的，莫过于贵州茅台以及中国石油。截至目前，贵州茅台的总市值为1.54万亿，而中国石油总市值为1.02万亿。

  值得一提的是，以总市值排名计算，目前贵州茅台1.54万亿的总市值位居A股市场第四位的总市值位置，而中国石油则以1.02万亿总市值位居总市值第七名的位置。至于流通市值的排名情况，贵州茅台则是位居A股市场流通市值第二名的位置，而中国石油则排在了第五名的位置。

  虽然贵州茅台与中国石油都属于A股市场的大盘蓝筹股，但从上市以来，这两家上市公司的命运却有着实质性的差别。

  其中，据资料显示，贵州茅台在2001年上市之初，当时的股票市值仅有88亿元，但经过18年的时间，如今贵州茅台的总市值却发生了几何式的增长，从当年的88亿暴涨至1.54万亿的市值规模水平，且贵州茅台股票市值的大幅膨胀，多来自于股票价格不断上涨的影响因素，而多年来凭借稳健的股息分红以及长期上涨的差价表现，却为投资者带来了非常可观的投资回报率。

  至于中国石油，则是有着截然不同的命运。在2007年11月上市之际，中国石油的总市值就达到了7万亿以上，成为了A股乃至全球市场首家万亿美元市值的上市公司。但是，对于如此庞大的市值规模，却是建立在巨大的估值泡沫基础之上。其中，在上市之际，中国石油的发行价格就达到了16.7元，而上市首日开盘价格为48.6元，收盘价格也达到了43.96元。至于港股市场方面，虽然当时同样存在价格大幅炒作的表现，但相对于A股市场，港股的估值水平却稍显偏低，而当时A股市场的估值泡沫明显高于港股市场的估值水平。

  经历了长达12年时间的上市，如今中国石油A股价格已经跌破6元价格，且创出了5.56元的价格新低，而目前中国石油A股的动态估值为20.51倍，每股净资产则为6.7元。即使如此，但同期中石油H股却与A股存在65.74%的折溢价空间。截至目前，中石油H股的TTM市盈率为14.91倍，相应的市净率仅为0.51倍。

  一方面是贵州茅台价格创新高，另一方面则是中石油创出价格历史新低，但同属大盘蓝筹股上市公司，价值投资为何会产生出不同的命运？

  谈及价值投资，实际上对不同的投资者往往会产生出不一样的感受。在实际情况下，价值投资效果多受到多方面因素的影响，例如相应的市场环境、上市公司的基本面状况、估值水平以及盈利成长性等因素。但是，对于投资者来说，往往会产生出这样的投资误区，即投资大盘股乃至大盘蓝筹股就属于价值投资，但从实际投资结果来看，用固守的思维投资大盘股，并非真正意义上的价值投资。

  举一个例子，对于一家上市公司，即使属于知名上市公司，但投资者选择在估值100倍的时候投资参与，实际上也是需要承受着巨大的投资风险。假如上市公司的未来成长性比较稳定，那么上市公司可以通过盈利成长能力不断消化估值上的泡沫风险，这也是部分上市公司长期保持较高估值水平的真实写照。

  但是，退一步思考，假如这家上市公司欠缺了持续成长性，只是依靠知名度与影响力维系着较高的估值水平，那么市场终究会有发现价值的时候。实际上，对于近年来传统周期行业来说，不少上市公司正处于加速去泡沫、去杠杆的过程，而对于这类上市公司，往往欠缺了发展前景以及持续盈利成长性，当市场资金形成了共识，也会产生出集中抛售的压力，并导致股票价格迭创新低，并把原本高估的估值泡沫挤压至一个更合理、更保守的估值区间范围。

  贵州茅台与中石油，本身属于两个不同领域的上市公司，但都具备一定的行业地位与市场影响力。但是，前者多年来保持着持续稳健的盈利增速能力，且具备较高的净资产收益率优势，即使期间上市公司的估值水平并不便宜，却会通过持续成长性不断压缩上市公司的估值压力。对于优质上市公司而言，往往会存在着一个现象，即股票价格持续攀升，相应的估值水平却越来越便宜，上市公司的投资回报预期比较具有确定性。至于后者，业绩不确定性较强，且此前市场给予太高的估值溢价，而在随后的上市时间内，上市公司却处于漫长挤压泡沫的过程，并逐渐与海外巨头企业以及同行业上市公司估值水平形成接轨。

  需要注意的是，当上市公司股票价格形成价格趋势时，就会形成一种运行趋势的惯性。对于贵州茅台与中石油而言，多年来已经形成了独立的运行趋势，前者形成了长期独立上涨的运行趋势，而后者则形成了长期独立下跌的运行趋势，当市场确立了长期趋势惯性，市场也会延续这种惯性运行，且很难轻易扭转这一趋势惯性。对于价值投资的行为，也会产生出不一样的投资命运。

1282亿美元，伯克希尔哈撒韦巨额闲置资金再创新高意味着什么？

1282亿美元，伯克希尔哈撒韦巨额闲置资金再创新高意味着什么？

郭施亮

  多年来，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司的现金储备变化，往往会成为全球资本市场走向的风向指标。不过，从近年来伯克希尔哈撒韦的现金储备变化分析，却处于持续攀升的状态，相对于资本市场的走势，似乎这一指标显得有所失灵。

  根据数据显示，截至今年三季度末，巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦现金储备已经达到了1282亿美元，而此前二季度伯克希尔哈撒韦的现金储备仅有1220亿美元。言下之意，在最新一个季度内伯克希尔哈撒韦的现金储备再度创出新高。然而，如果按照伯克希尔哈撒韦现金储备与资本市场走向的规律来看，似乎意味着现阶段资本市场的投资风险正在不断积累，甚至说明了资本市场的价格拐点将会在不久的将来出现。

  面对高居不下的现金储备，对伯克希尔哈撒韦公司来说，也是一件颇感无奈的事情。受此影响，在巨额现金储备的背景影响下，巨额闲置资金却会对伯克希尔哈撒韦公司的业绩构成或多或少的冲击影响。

  事实上，从最近两年伯克希尔哈撒韦公司的投资回报率表现分析，确实有所逊色。其中，从伯克希尔哈撒韦A的股价表现分析，2018年实现年度收益率为+2.82%、2019年至今实现收益率为+5.69%，而近两年个位数的年度收益率表现，也较过去多年时间伯克希尔哈撒韦公司的长期平均投资收益率相比，显得有所逊色。

  不过，与2018年及2019年相比，2016年和2017年伯克希尔哈撒韦A的股价表现却显得明显强势。其中，2016年伯克希尔哈撒韦A实现23.42%的正向投资收益率，而2017年伯克希尔哈撒韦A实现21.91%的正向投资收益率。

  值得一提的是，与同期标普500指数的表现相比，伯克希尔哈撒韦A在2016年、2017年以及2018年均跑赢标普500指数的表现。但是，自2019年以来，伯克希尔哈撒韦A却明显跑输同期标普500指数的表现。其中，标普500指数自今年以来出现22.34%的年度涨幅，而伯克希尔哈撒韦A则自今年以来出现了5.69%的年度涨幅。

  由此可见，从长期的价格表现分析，伯克希尔哈撒韦的股价表现还是明显跑赢同期标普500指数的表现。对于今年以来伯克希尔哈撒韦股价跑输标普500指数的走势现象，则与伯克希尔哈撒韦巨额的现金储备高居不下现象有着或多或少的联系性。

  考虑到巨额的闲置资金因素，确实会从一定程度上影响到伯克希尔哈撒韦公司正常的业绩表现，甚至因巨额闲置资金降低了业绩表现预期。站在巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司角度思考，一方面可能会选择持续性的股份回购策略，通过接连回购公司股票，来达到积极提振公司股票价格的影响；另一方面则可能会选择持续观察，或通过比较稳健乃至保守的策略盘活现金储备，但对于拥有巨额闲置资金的伯克希尔哈撒韦公司来说，并未等到美股价格拐点的出现，反而是见证着美股市场的持续走强，由此导致伯克希尔哈撒韦公司巨额的现金储备无法发挥到预期的效果。

  1282亿美元，这是一笔庞大的现金储备。如果按照以往的市场经验，在伯克希尔哈撒韦公司现金储备迭创新高的背景下，美股市场的价格拐点可能会很快出现。但是，如今伯克希尔哈撒韦公司巨额现金储备的魔咒似乎有所失灵，而面对高居不下的美股市场，也确实引起市场的疑惑，对于不少市场资金以及市场投资者来说，也正处于进退两难的投资境地之中。

  但是，从理性的角度思考，在伯克希尔哈撒韦巨额现金储备的背后，确实或多或少预示着美股市场隐藏着一定的投资风险，甚至对资本而言，已经处于优质资产难以寻找的状态，这一现象的长期存在，可能需要引起全球投资者的深思。

三季报披露收官，白马股批量大跌，都是业绩惹的祸？

三季报披露收官，白马股批量大跌，都是业绩惹的祸？

郭施亮

  到了季报披露的时间，往往属于上市公司公布业绩成绩单的关键时间点。与半年报及年报相比，虽然一季报与三季报的市场关注度略有逊色，但对于上市公司而言，其业绩增速如何，持续盈利能力如何等方面，往往会影响到一家上市公司的投资价值，进而影响到大资金对上市公司的投资态度。由此一来，对于上市公司的季报业绩披露，还是具有一定的市场影响力与参考性。

  10月31日，当属A股市场三季报业绩披露收官的关键时间点。对于市场而言，比较关心的，往往会是A股市场上市公司的业绩整体表现，而上市公司的业绩波动，将会从一定程度上影响到市场的投资价值。

  但是，需要注意的是，对于今年三季报的业绩披露，却造成了一批白马股的接连下跌。然而，在白马股价格大幅下跌的背后，却从很大程度上受到了业绩表现的影响。从白云机场到多家有着白马股称号的上市公司，在近期股票价格大幅波动的背后，都几乎与业绩不符合市场预期等因素有关。但是，值得警惕的是，对于白马股的下跌，并非简单小幅度调整，而是出现了单日大幅度下跌的走势。

  以白云机场为例，10月29日股价出现了跌停板的走势，而自10月10日高点调整以来，股价累计最大跌幅已经达到了20%以上。至于白云机场的三季报业绩，确实并不亮眼，归属净利润同比下降37.64%，营收同比增幅仅有0.51%。

  除此以外，对于天味食品、生益科技等一批白马股上市公司，同样遭到了价格大跌的表现，而上市公司的业绩分歧也明显加剧，有时候业绩表现不如市场预期的亮眼，都可能成为股票价格大幅下跌的推动因素。除此以外，仍可能与同期的市场环境因素有关，若遇到低迷的市场环境，则市场可能存在“放大利空，缩小利好”的表现，业绩不及预期可能成为资金抛售的一个借口。

  近年来，A股白马股常有价格非理性下跌的现象。

  例如，曾经的白马股老板电器，曾于2018年1月份创出了价格反弹新高水平，但后因业绩不及预期，导致股票价格拐点的出现。从2018年1月份到2018年10月份，在短短9个月的时间内，老板电器的股价就出现了50%以上的累计跌幅，且至今尚未有效走出大底部区域，而业绩不及预期的表现，却导致了股票价格陷入了低迷的状态。

  又如，同样属于A股白马股的欧菲光，曾经在过去几年的时间内，欧菲光的业绩表现比较亮眼，反映在股票市场身上，则是股价与业绩齐飞的状态。但是，在股票价格创出新高的背后，业绩疲软乃至拐点表现却导致欧菲光股票价格的骤然下行。纵观这两年欧菲光的业绩数据，2018年录得每股收益为-0.1934元，而在2019年三季报，欧菲光归属净利润却出现了86.88%的同比降幅，而近年来的股票价格表现，却起到了晴雨表的功能。

  白马股，言下之意，即长期处于业绩优良的状态，且可为投资者带来持续可观的投资回报率的上市公司。在实际情况下，例如贵州茅台、五粮液等上市公司，基本上呈现出股价与业绩齐飞的状态。有时候，股票价格早已创出了历史新高，但上市公司相应的估值却越来越便宜，这也是A股白马股不可取代的投资魅力。

  但是，多年来可以经受起市场考验的白马股，其实数量并不多。从过去十年时间内，A股白马股的身影也有着不少的变化，但多年来真正为投资者带来持续有效投资回报率的白马股上市公司，却是寥寥无几。换言之，在这些年来，真正称得上白马股的上市公司，也许就是那些我们比较熟悉的上市公司身影。

  股票价格与业绩齐飞，固然有利于巩固白马股上市公司的市场地位。但是，对于市场而言，难免会存在一些被错杀的白马股上市公司。有时候，对于一些白马股上市公司而言，在其业绩不及预期的背后，或许有着一些不为人知的原因。但是，在经济增速下行以及经济转型的背景下，恰恰考验到这类上市公司自身的抗风险能力，经历过业绩回撤的表现后，白马股上市公司的业绩可否有着更强的探底回升韧性，将会影响到白马股的核心投资价值。

  事实上，对于一些老牌白马股上市公司而言，并非长期保持稳健的业绩增速能力。在经济环境不佳的背景下，这类老牌白马股上市公司同样出现了业绩不达标乃至业绩下滑的问题。但是，在上市公司经历了阶段性业绩下滑的过程之后，却很快呈现出业绩回升的趋势，且业绩增速能力却明显高于之前的增幅水平。由此可见，对于一家上市公司来说，其业绩增速多少，并非市场最关心的因素。与之相比，对于业绩下滑后的业绩回升弹性以及业绩探底回升高度，将会反映出上市公司自身的核心价值，对于业绩回升力度较强，触底回升能力强劲的白马股上市公司，反而会是大资金更偏爱的对象。

近8000亿养老金到账投资运营，养老金入市提速背后意义几何？

近8000亿养老金到账投资运营，养老金入市提速背后意义几何？

郭施亮

  截至今年9月底，全国基本养老、失业以及工伤保险基金的累计结余为6.72万亿元。面对社保基金庞大的累计结余规模，如何有效盘活资金，且实施有效的投资运营，将直接影响到基金的保值增值效果。

  自2015年8月《基本养老保险基金投资管理办法》出台以来，养老金的投资运营步伐显著提速。其中，备受社会各界高度关注的养老金入市问题，经历了多年来的积极筹备后，养老金入市也最终成为了现实，且有入市提速的趋势。

  据统计，截至今年9月底，已经有18个省（区、市）与社保基金会签署了基本养老保险基金委托投资合同，如今已有7992亿元的资金到账并开始投资。

  近8000亿的养老金到账并开始投资运营，这本身并不是一笔小数目。与此同时，对于这一笔庞大的资金，也并非仅仅局限于股票投资或基金投资。在实际情况下，根据《基本养老保险基金投资管理办法》显示，养老金的投资范围比较广泛，可投资的范围不仅包括了股票、股票基金、混合基金以及股票型养老金产品等，而且还包括了银行存款、国债、企业改制等投资渠道。总体上来看，养老金的投资运营还是非常注重安全性、分散性等原则，作为关乎老百姓的养老钱，养老金的投资运营自然更注重安全性，而投资安全性无疑也是养老金投资运营的首要原则。

  站在养老金保值增值的角度思考，养老金入市提速自然也是不可回避的话题。但是，对于养老金的入市，则更加注重稳定性与分散性，并不局限于单一投资某家上市公司或集中投资某一上市公司的现象。

  从《基本养老保险基金投资管理办法》规定，基本养老金投资股票、股票型基金的比例可达到30%。按照目前累计结余的资金规模，如今近8000亿元的养老金到账资金，显然仍存在很大的增长空间。即使按照比较保守的入市比例来看，未来养老金入市规模也是非常庞大，千亿级别的新增资金规模，对本身以资金作为推动主导的证券市场来说，本身也是一股不可小觑的推动力量。

  国外有401K计划，且对海外成熟市场的长期影响偏向于正面积极。至于国内养老金的入市影响，最直接的影响，莫过于为证券市场带来源源不断的新增流动性补充。不过，与普通的资金相比，对于以养老金为代表的资金，往往具有更加成熟与稳健的运作管理经验，且自身具有一定的风险防御能力以及危机应对意识。

  站在养老金投资运营的风控角度来看，在相关规定中，对投资机构和受托机构将分别按照管理费的20%和年度投资收益的1%建立风险准备金。与此同时，从基金管理团队等配置上，养老金在投资运营身上，也会更显稳健与成熟，以保障养老金投资运营的持续平稳运作。

  实际上，从近年来养老金的入市成绩单分析，其实也有着不错的市场表现。其中，2018年养老基金实现2.56%的投资收益率，与去年同期的市场表现相比，养老金还是具备了一定的保值增值能力，应对市场不确定投资风险的能力还是比较强的。

  作为专业的机构投资者，养老金的入市提速自然也会从一定程度上增强国内证券市场的机构化比重。实际上，从近年来国内市场的投资者结构变化情况分析，随着各类专业机构的加速进入，国内机构投资者的比重有逐渐抬升的迹象。与之相比，普通散户以及中小资金在资本市场的比重却略有变化，机构化时代正加快到来。

  在机构化的时代下，意味着以往股票市场的投资者结构将会发生重要的变化。与此同时，未来资本市场也将会加快步入机构化博弈的阶段。对于市场的影响，机构化程度的持续攀升，中长期有利于逐渐降低市场的波动性，且从专业资金机构的角度出发，可能更偏爱于大蓝筹以及优质白马等上市公司。不过，对于这类机构投资者，本身还是具有成熟的风险对冲策略，以保障资本的安全性与平稳性，而这也是普通散户以及中小资金很难实现的。

  养老金入市提速，有利于加快实现养老金的增值效果，对人口老龄化趋势下的养老金缺口问题起到一定的缓冲效果，具有长期积极的战略影响意义。不过，对于养老金入市提速，对资本市场的影响偏向于长期性与战略性，对改善投资者结构与提升机构化比重等方面，具有积极的推动影响。

重组新规出炉，创业板借壳时代开启，有必要改变投资策略吗？

重组新规出炉，创业板借壳时代开启，有必要改变投资策略吗？

  近日，《关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定》正式发布，且从正式发布之日起施行。

  对于这一份《重组办法》的出炉，虽然早有预期，但对于市场来说，还是带来了不一般的影响意义。其中，最具影响的举措，莫过于允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。言下之意，就是创业板借壳上市由此松绑，对创业板上市公司尤其是符合条件的创业板上市公司带来了实实在在的有益影响。

  值得一提的是，在这一份《重组办法》中，除了之前提及的恢复重组上市配套融资、缩短“累计首次原则”计算期间至36个月以及取消重组上市认定标准中的“净利润”指标外，还强调了丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，并强化问责力度。由此可见，对于此次《重组办法》的发布，还是做了不少的准备功课，在相关配套措施上还是下了功夫。

  如今，随着科创板的正式运行，已经为上交所争取了更多符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产的优质资源，且随着试点注册制的加快实施，未来科创板有望持续丰富市场的IPO资源，进一步提升上交所资源获得的竞争力。至于深交所，虽然此前已经经历了中小板与创业板的持续扩容过程，但在上交所推出科创板并试点注册制度的影响下，创业板无疑是深交所提升IPO资源获取能力的有效保障。实际上，从创业板注册制改革的提速到创业板有条件借壳上市的松绑等，也是在不断强化创业板市场在IPO资源获取上的优势。

  创业板借壳松绑，对创业板市场来说，确实是一项重要性的改革举措。但是，在实际情况下，创业板的借壳松绑并非完完全全放宽所有创业板上市公司的借壳要求，而是有针对性、有条件规定的借壳松绑。

  不过，对于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产的规则，实际上对创业板企业来说，还是可能存在着“钻空子”的空间，或许，要对真正符合条件的创业板上市公司进行严格筛选，那么最终可以符合条件的企业也不会特别多。

  在A股市场，本身还是离不开以资金作为主导的大环境，正所谓“成也资金、败也资金”，资金环境的好坏直接影响到市场行情的强弱。至于创业板市场，则往往受到游资资金的影响，而对游资资金来说，在炒作某一板块题材之前，还是需要一些政策因素的支持，并借助政策、资金等多方面因素合力推动上市公司股票价格的上涨。由此一来，在创业板借壳松绑的影响下，对小市值的创业板企业，可能会构成短期推动的影响，但后期的价格表现，仍然需要回归至上市公司的基本面与盈利增速能力身上。

  但是，在市场资金竞争压力愈发强化的背景下，资金对上市公司的质地要求也会趋于严格。例如，在创业板借壳松绑的背景下，虽然短期利多于小市值股票，但因小市值企业数量较多，资金不可能集中炒作一大批小市值股票。与之相比，市场资金可能会在小市值股票之中，进行再次筛选，例如市值低于30亿的企业有多少、企业自身的负债率高低、企业本身所属的行业等，这些因素都可能成为市场资金比较关注的问题。换言之，对于壳概念股票来说，壳资源越干净、市值越低、负债率越安全等，则更容易受到市场资金的青睐。

  即使创业板借壳松绑属于正面积极的影响消息，但归根到底，还是要回归至企业自身的质地与基本面身上。换言之，对于行业稀缺、基本面良好，且盈利增速保持稳定的上市公司，依旧属于市场资金长期跟踪的标的，这一个投资逻辑在中长期内也不会轻易发生变化。至于存在借壳预期的创业板企业，则更注重于短期炒作，中长期还是要看企业质地。退一步来说，若企业质地不佳，即使存在借壳预期，资金炒作一把后，终究离不开漫长的价值回归之路。

目标价不断攀升，1.5万亿市值的贵州茅台走多远取决于哪些因素？

目标价不断攀升，1.5万亿市值的贵州茅台走多远取决于哪些因素？

郭施亮

  在三季报正式披露前后，贵州茅台却再一次创出历史价格新高1215.68元，贵州茅台的总市值也突破了1.5万亿。随着贵州茅台三季报的正式发布，虽然市场对这一份三季报的分歧不少，但截至目前，贵州茅台的总市值规模仍然位居A股市场第四名的位置，而在此排名之上，则是工商银行、建设银行以及中国平安。但是，如果从流通市值排名来看，那么贵州茅台则以10月16日的1.47万亿排在A股市场第二名的位置，距离流通市值第一名的工商银行仅有700亿左右的差距。

  根据今年三季报的数据显示，贵州茅台在营收以及净利润方面，则分别实现15.53%以及23.13%的同比增幅。截至目前，贵州茅台的动态市盈率为36.20倍、TTM市盈率为35.91倍。实际上，对于这一份三季报的业绩报告，虽然市场争议分歧不少，但与过去几个季度的数据相比，还属于比较合理的状态。

  其中，2018年三季报，贵州茅台营收与净利润分别实现23.56%与23.77%的同比增幅。按照今年三季报的净利润同比增幅水平，基本上与去年同期的同比增幅相近，但营收同比增幅略有下降。至于2018年年报，贵州茅台则在营收与净利润方面，则分别出现了26.43%和30%的同比增幅。今年以来，贵州茅台在净利润方面，基本上保持在20%以上的同比增幅水平，但因此前市场预期过于乐观，当三季报业绩正式发布之后，反而导致贵州茅台股票价格出现明显回落的走势。但是，按照当前的业绩增长情况，全年贵州茅台的业绩确定性较强，而长期保持20%以上的净利润同比增幅水平，也是助推贵州茅台股票价格迭创新高的重要前提条件。

  在业绩确定性较强的背景下，券商机构对贵州茅台的目标价预测也有所提升。不过，非常有趣的是，在去年10月份市场普遍看跌贵州茅台的时候，却是贵州茅台的黄金买点。时隔一年的时间，贵州茅台的股票价格却出现了翻倍的涨幅，A股第一高价股的地位依旧非常牢固。

  但是，从估值水平来看，36倍左右的动态市盈率并不便宜。假如贵州茅台不能够保持20%以上的净利润同比增幅水平，那么贵州茅台的业绩增速以及估值水平也就很难支撑起高昂的股票价格，从某种角度思考，持续稳定的业绩增速以及持续高企的净资产收益率却一直支撑起贵州茅台的高昂价格，缺一不可。

  对于A股市场的长期牛股，往往存在股票价格越高，估值越便宜的现象。由此可见，即使是市值逾万亿的重量级权重股，在其稳定基本面的前提下，持续稳定的业绩成长性将会影响到它的股票核心价值。

  值得一提的是，在贵州茅台长期保持20%以上的净利润增速的背景下，实际上贵州茅台的体量正处于不断攀升的趋势。换一种角度思考，100亿体量的企业实现20%以上盈利增速的难度远低于1000亿体量的企业，而对于贵州茅台来说，多年来企业的业绩增速并未受到体量持续膨胀的影响，多年来持续保持较为稳定的业绩增速水平，也称得上A股市场中的一个业绩增长的奇迹现象。

  贵州茅台之所以实现这样的业绩增长神话，很大程度上取决于它在白酒行业中不可取代的行业龙头地位，而在拥有定价权、话语权的背景下，却进一步奠定了贵州茅台在行业中的龙头地位，甚至茅台酒也有着黄金液体的美誉。

  一方面是市场实际需求旺盛，另一方面则是受到产能受限、投放有限的影响，对于定位高端酒的贵州茅台来说，其市场需求并未发生实质性的变化。即使是近期贵州茅台开启了控价战的行动，也并未对市场需求产生重要的影响，对于终端市场上销售价格接近市场指导价格的茅台酒，消费者还是处于积极抢购的状态，而在消费升级的背景下，贵州茅台也是明显受益的上市公司。

  时至目前，虽然2019年尚未结束，但贵州茅台在过去十个月的时间内已经实现了年内翻倍的涨幅，股票市值也达到了1.5万亿左右的市值规模。不过，对于贵州茅台强劲的股价表现以及市值表现，很大程度上还是取决于它未来的持续增长能力，若未来贵州茅台业绩确定性强、股东回报能力继续保持强劲的姿态，那么贵州茅台的可想象空间仍然存在。但是，退一步思考，假如贵州茅台业绩增速发生实质性的拐点，业绩成长性与估值水平很难支撑起高昂的股票价格，那么贵州茅台的价格拐点也就非常接近了。

三季报业绩预亏，为何又见獐子岛的身影？

三季报业绩预亏，为何又见獐子岛的身影？

  獐子岛，对A股投资者来说，其实并不陌生。实际上，早在2014年，獐子岛就因扇贝风波引发市场的质疑。然而，事情并未因此停止，到了2018年，獐子岛却再一次发生了扇贝跑路的风波，且同年遭遇到证监会的立案调查。2019年7月，獐子岛的立案调查案件终于有所定论，且收到了证监会《行政处罚及市场事先告知书》。本以为，獐子岛的扇贝质疑风波已暂告一段落，但在市场关注度略有降低之际，在近期发布的三季报预告中，市场却又一次见到了獐子岛的身影。

  根据数据显示，獐子岛于近日发布了2019年前三季度业绩的预亏公告。但是，从三季报的预告公告来看，獐子岛今年前三季度预计发生大幅亏损的迹象，且从预计公告中，獐子岛前三季度预计亏损3100万至3600万元，其中三季度预计亏损800万至1300万元。然而，在獐子岛三季报预告公告发布之后，随即引来了深交所的关注。

  实际上，对于熟悉獐子岛这家上市公司的投资者，也会对獐子岛的扇贝风波保持着一定的警惕态度。其中，扇贝跑路现象，已经对投资者而言，并不陌生，但关键问题，则是在于扇贝跑路的原因已经不是发生了一次，而是已经多次发生。就在今年的半年报数据中，獐子岛的业绩变脸也是因虾夷扇贝资源减少而引发了问题。

  值得一提的是，从近年来獐子岛的业绩表现来看，却呈现出大起大落、业绩波动较大的局面。

  其中，早在2014年的年报数据中，獐子岛在营收与净利润的数据中，分别出现了1.58%以及-1326.83%的同比增减幅。到了2015年，从当年的年报数据显示，獐子岛在营收与净利润则分别出现了79.57%和-134.66%的同比增减幅。到了2016年，从当年的年报数据显示，獐子岛在营收与净利润的表现，分别出现了11.93%和132.76%的同比增减幅。至于2017年年报，獐子岛在营收与净利润方面，则分别出现了5.04%和-1008.19%的同比增减幅。最后，则是2018年年报，獐子岛在营收与净利润方面，分别出现了-12.72%和104.44%同比增减幅等。

  由此可见，对于近年来獐子岛的营收与净利润表现，基本上呈现出大起大落的表现。整体而言，獐子岛的业绩波动率较大，且在部分时候，獐子岛还出现了营收增长，净利润骤降的迹象，而近年来獐子岛则出现了营收下降，净利润波动幅度加大的表现，这对一家上市公司来说，也是一种不那么健康的数据表现。

  作为一家频繁遭遇市场质疑的上市公司，因其所处的行业具有一定的特殊性，且容易受到自然灾害及人为因素的影响，因此很可能存在扇贝等品种难以抽查的问题。因此，站在监管的角度思考，对于这一类行业的上市公司，即使市场舆论质疑声音不少，但仍然很难进行实地考察与抽查，甚至难以在短时间内找到合理充分的调查依据。

  需要注意的是，虽然以獐子岛为代表的上市公司，多年来频繁出现系列的问题，且以扇贝跑路风波最为出名，但因行业的特殊性以及调查难度颇高的特征，往往容易导致触及财务造假等行为的上市公司未能够得到严肃的处罚。与此同时，因国内资本市场的违法违规成本偏低，这并未给市场营造出良好的生存土壤与企业发展空间，却起到了变相纵容上市公司的风险。

  在实际情况下，虽然上市公司并未因此遭到退市摘牌等处理，但股票价格作为企业经营发展的晴雨表，往往反映出上市公司经营发展的现状情况。以獐子岛为例，自2011年以来，股票价格就呈现出阴跌不止的运行姿态，且有不断刷新价格新低的趋势。从过去四年的市场价格表现为例，2016年獐子岛全年下跌18.74%、2017年獐子岛全年下跌28.11%、2018年獐子岛全年下跌59.15%，而自2019年以来，獐子岛则出现了9.51%的累计跌幅。由此可见，从股票价格的表现分析，獐子岛近年来的市场表现明显跑输同期市场指数的走势，而股票价格的走势恰恰反映出上市公司近年来的经营发展状况，市场资金对这类上市公司的态度也颇显谨慎。

  站在投资者的角度思考，首要考虑的就是远离问题股票，对存在难以调查、无法下定论的上市公司，应该尽可能回避。与此同时，站在监管的角度思考，针对部分上市公司巧妙回避财务指标暂停上市乃至终止上市规则的情况，应该制定出更完善的退市方案，降低部分上市公司长期占据市场资源的概率。至于投资者切身利益的保护，更应该推出更有针对性的投资者索赔措施以及投资者保护措施，或对存在问题的上市公司及相关中介机构，设立先行赔付专项基金，并简化索赔流程，让投资者的利益得到实质性的保障。

负利率时代渐近，全球资本会加快布局A股市场吗？

负利率时代渐近，全球资本会加快布局A股市场吗？

郭施亮

  欧洲央行降息，存款利率录得负数的水平。另一方面，全球多个国家与地区先后宣布了降息的政策，部分地区甚至还存在负利率国债的现象，负利率时代似乎正处于渐行渐近的状态。

  实际上，对于负利率政策的出现，从某种程度上反映出部分地区的经济发展状态趋于疲软。然而，即使以欧洲为代表的多个地区积极采取了宽松货币的政策，且促使利率水平趋于下降，但实际推动经济的效果似乎并不如人意，

  负利率时代渐行渐近，虽然从某种程度上会促使资金流向股票市场等风险偏好更灵活的投资渠道，但随着负利率国债、负利率存款乃至负利率贷款的先后出现，全球部分地区的负利率金融品种正处于不断扩容的迹象，此举将会深刻影响到全球资本的加速流动。

  需要注意的是，从全球货币环境的发展趋势来看，继欧洲央行宣布降息之后，美联储降息的预期趋于升温。与此同时，作为全球第二大经济体的中国，近期也采取了全面降准以及定向降准相结合的工具，并加快落实降低实际利率的措施。或许，在全球货币宽松加码的背景下，国内降息的概率仍存。不过，在宽松大潮下，实际上也加快了全球资本风险偏好的转变。

  纵观全球金融市场，近年来正处于全球资本加速流动的阶段，且全球资本正有从高估值市场跑向低估值市场的趋势。与此同时，对于全球资本来说，其避险需求趋于增强，资本更愿意跑向股息率更高、风险抵御能力更强的成熟市场。

  值得一提的是，与全球资本市场相比，近年来中国A股的投资吸引力正处于不断增强的发展趋势。与此同时，对于全球资本而言，一方面看到了国内金融市场不断开放的决心，A股市场加速市场化与国际化，实际上也为海外资本吃下了一颗定心丸；另一方面则是在当前全球资本市场波动加剧的背景下，资本更注重股息率与避险能力，对于企业风险防御能力以及潜在的投资回报预期，则更为重视。

  站在资本的角度思考，首要考虑的还是逐利的问题。不过，在负利率时代渐行渐近的背后，资本的投资布局还是会周全考虑。

  首先，站在资本的角度分析，优选成熟发达的市场或发展速度较快的市场进行投资，不仅可以享受到风险资产的增值魅力，而且还可以从某种程度上起到避险的功能，对体量较大的经济体市场而言，本身还是会具有一定的投资吸引力。

  再者，资本更可能会优选股息率更高的企业。实际上，随着负利率时代的渐行渐近，部分股票的股息率水平已经逐渐超过了债券收益率的水平，而企业股息率越高，往往代表着更高的投资吸引力，而上市公司多年来实施持续稳定的股息率，更容易吸引资本的参与。

  此外，对于核心市场的优质企业，对全球资本的吸引力趋于增强。以近年来陆股通资金净流向较高的上市公司来看，基本上离不开投资者比较熟悉的上市公司身影。然而，对于外资积极买入的上市公司，往往具备了优质、稀缺以及股息率较高等特征。与此同时，对于这类上市公司，自身拥有较强的风险防御能力，尤其是在经济不景气的环境下，企业还具备了较强的抗风险能力以及抗周期能力，这恰恰也是全球资本比较看重的因素。

  这些年来，A股市场对外开放的速度正持续加快，而A股市场也加速向市场化、国际化的趋势靠拢。受此影响，作为估值更低、优质资产价格更便宜的A股市场，自然更容易受到全球资本的青睐。此外，中国本身属于全球第二大经济体，且每年保持着较高的经济增长速度，这对于外资资金来说，中国优质资产的投资吸引力确实很强，而在全球资本加速流动的大背景下，海外资本也会首选估值更低、资产价格更便宜以及发展前景更佳的中国市场。

  不过，需要注意的是，虽然中国股票市场的投资吸引力正在持续增强，但并非意味着所有A股上市公司都具有投资的价值魅力。近年来，A股市场的退市率正在持续攀升，但对处于退市边缘或已遭到退市处理的上市公司来说，基本上属于企业质地较差、偿债能力很弱的上市公司。由此可见，在股票市场优胜劣汰效率持续增强的背景下，实际上也会增强A股优质资产、稀缺资产的投资吸引力，未来资本更看重企业的优质稀缺性、股息率水平以及风险防御能力等因素。

职业年金入市提速、长线资金加快进场，为何A股仍止步3000点？

  近年来，越来越多的机构投资者、长线资金开始加快进入A股市场。其中，从A股入摩、入富，再到外资持有A股流通市值比例的持续攀升，实际上A股市场的机构化比例也处于持续增长的态势。与此同时，从国内长线资金的流向分析，企业年金、职业年金、养老基金等长线资金也有入市提速的需求，而近年来，A股市场也有走向市场化、国际化乃至机构化的发展趋势。

  值得一提的是，作为近年来市场关注度有所提升的职业年金，其投资运营的速度也在显著加快。截至目前，据资料显示，已有十地的职业年金启动投资运营，并加快投入运作的速度，但从整体上来看，现阶段内职业年金的体量并不会特别大，但未来可预期的体量规模还是可以值得期待的。

  长线资金的加快进场，对A股市场来说，确实具有深刻的影响意义。其中，最直接的影响，莫过于为A股市场带来源源不断的新增流动性补充。再者，就是逐渐提升A股市场的机构投资者比例，并可能逐渐改变以往散户化的运行局面。除此以外，则是随着长线资金的加快入场，未来A股市场的盈利模式以及投资策略可能会发生重要性的变化，但从长远的角度出发，未来长线资金尤其是成熟资金的加快入场，将会促进国内资本市场的交易规则成熟化，未来市场的违法违规成本也会显著提升，相应的交易规则也会持续成熟与完善。

  站在长线资金的角度出发，机构化时代下的标的选择也会趋于稳健与成熟，对于国内资本市场优质资产的投资吸引力也会水涨船高，从近年来陆股通的资金净流向分析，国内市场优质资产的资金关注度也是处于非常活跃的状态。与之相比，对于同质化较强乃至绩差亏损股票，其投资吸引力也会趋于下降，而在注册制的模式下，未来壳价值也会持续下降，对未来市场的盈利模式以及投资逻辑也会发生重要的改变。由此可见，对于长线资金的加快进场，本身还是一把双刃剑，但对资本市场的健康发展以及成熟壮大还是具有积极的影响。

  长线资金加快进场，最重要的一点，还是看到了A股市场的投资价值，并对A股市场的价值给予认可与肯定。不过，即使是长线资金，同样具有逐利性的需求。至于海外成熟机构投资者，则更擅于利用风险对冲的策略，相应的风控能力也会趋于成熟，这对于国内机构资金来说，难免也是相对欠缺的地方。至于投资者的影响，则是随着越来越多机构资金的参与，未来股票市场的参与者与竞争者会趋于增多，赚钱盈利的难度也会明显提升，这也是机构化时代下的真实写照。

  3000点，属于A股市场过去十年的运行中枢位置，而3000点的得失，则具有战略性的影响意义。但是，从近年来A股市场的走向分析，3000点似乎成为了股市上涨的瓶颈，即使期间冲破了3000点的关口压力，但股市处于3000点上方的时间却比较短暂，而在不短的时间段内，A股市场仍然处于3000点下方运行，市场的投资价值似乎并未随着长线资金的加快进场而得到充分挖掘。

  或许，在A股市场持续处于低位运行的状态下，其投资价值也会逐渐得到展现，这也是吸引长线资金加快进场的因素之一。从长远的角度出发，3000点以下的A股市场，其投资价值与投资魅力还是比较可观的，且从估值状态来看，3000点下方的A股市场，其估值优势还是比较明显，甚至较部分海外成熟市场更具有估值上的优势。

  但是，需要注意的是，近年来A股市场的扩容步伐并未减缓，且股票市场的容量规模也处于持续攀升的迹象。十年前，当A股市场处于3000点的时候，股票市场上市公司数量并不算特别多，但十年后A股市场的上市公司数量却显著增多，而多年来股票市场总市值规模的攀升，多受到了容量膨胀的影响，真正通过股票价格攀升来提升市值规模的股票并不是很多。总体上分析，过去十年，股票市场的市值规模得到水涨船高，不少上市公司的市值水平也得到不同程度上的增长，但从实际情况下，上市公司对股东的回报能力并不强烈，多年来真正为股东带来实实在在回报的上市公司还是少数，随着股票市场的持续扩容，市场指数的失真意味却更为明显，而在持续扩容潮与减持潮的影响下，却导致多年来A股市场依旧止步于3000点的位置。

  由此可见，除了积极引进长线资金以外，仍需要逐渐改变A股市场重融资的功能定位。对于股票市场而言，IPO扩容功能可以得到发挥，但相应的退市率也需要得到同步提升，以实现股票市场较好的优胜劣汰功能。不过，在股市退市率大幅提升的背景下，投资者保护的工作仍需要得到实质性的完善，从而实现股市退市率与投资者索赔效率的同步增长。

取消QFII和RQFII额度限制，意味着什么？

取消QFII和RQFII额度限制，意味着什么？

郭施亮

  近年来，随着金融市场开放步伐的持续提速，外资在A股市场中的持股规模也处于水涨船高的状态，甚至出现了外资买股触及“限购”的问题。与此同时，随着外资持有A股市值的持续攀升，外资的持股规模甚至逐渐接近公募基金的规模，估计会在不久的将来，还可能会超过公募基金的持股规模。

  从最新的政策动向来看，外汇局正式决定取消QFII和RQFII的投资额度限制，这对于国内金融市场来说，确实是一件影响力很大的事件。与此同时，这也是国内金融市场加速开放的真实写照，对急需要投资A股市场的外资资金而言，也是一项重要的政策动作。

  事实上，近年来国内金融市场正处于有序开放的状态，对于取消QFII与RQFII投资额度限制的事件，虽然影响力很大，但也已经有所预期。

  就在今年上半年的外汇收支数据新闻发布会上，就有消息传出，将会改革QFII和RQFII，扩大投资范围，研究适度放宽甚至取消QFII额度管理。

  值得一提的是，作为QFII额度管理制度的改革，近年来也处于有序开放、有序改革的进程。例如，在2016年2月，不再对单家机构设置统一的额度上限，并根据资产规模的一定比例作为其获取基础额度的依据。在2019年1月，QFII总额度从1500亿美元提高至3000亿美元等。

  除此以外，在此前的金融开放11条中，就对证券公司、基金管理公司以及期货公司等机构的外资股比例限制时间点进一步松绑，并从原来2021年提前到2020年。

  由此可见，对取消QFII以及RQFII的投资额度限制，实际上也符合国内金融市场有序开放的进程，属于一种发展的必然趋势。

  谈及对金融市场的影响，从长远角度思考，积极影响占据一定的优势，且长期为A股市场等投资渠道带来源源不断的新增流动性补充。与此同时，随着A股入摩、入富等进程的进一步加快，结合取消QFII和RQFII投资额度限制的因素，估计未来外资持股的比例与规模仍有进一步攀升的趋势，甚至不排除未来外资持股规模还可能会超过公募基金的持股规模，对市场的影响力与话语权正处于不断提升的阶段。除此以外，从中长期的角度出发，仍将会加快改善国内投资者的结构体系，利于机构投资者持股比例的实质性提升，但与此同时，则是加快A股市场“去散户化”的步伐，或许这也是股票市场加速洗牌的体现，但却是资本市场加速走向成熟化、国际化的标志信号之一。

  不过，对于短期的市场影响，仍需要看市场资金的影响。在强势市场环境下，股票市场往往会处于“放大利好，缩小利空”的状态，而在弱势市场环境下，则可能处于“放大利空，缩小利好”的状态。实际上，从短期的角度思考，取消QFII与RQFII投资额度的限制，仍不算非常重磅的利好，可能属于中性偏利好的影响，而现阶段内额度是否充分用好、外资进出的便捷度是否完善以及外资进出的成本是否高昂等，仍然属于外资资金比较关注的因素。

  但是，从近年来国内金融市场的开放举措分析，实际上也处于有序开放的状态，且从取消汇出比例限制、取消相关锁定期要求以及允许合格境外投资者就其持有的证券资产在境内开展外汇套期保值等方面缓解了外资的忧虑情绪。事实上，在做好充分配套的背景下，确实会给外资资金吃下了定心丸，而近年来外资持股规模与持股比例的水涨船高，其实也是对国内资本市场认可度不断增强的真实体现。

  需要注意的是，对于国内资本市场而言，其实本身并不缺乏资金，缺乏的还是投资信心。假如A股市场的持续赚钱效应得到体现，那么不仅仅是外资资金的加快流入，而且还会加快吸引庞大的民间资金进入股市，这也是国内市场的投资魅力所在。对于资本来说，本身具有强烈的逐利性，当市场赚钱效应与投资信心得到确立之后，资金也会从四面八方蜂拥而至。

  然而，对于金融市场的加速开放，本身还是一把双刃剑，在加快吸引外资，提升外资在国内资本市场持股比例与持股规模的同时，我们仍需要提升金融市场的风险防御能力，并对部分优质资产股权结构分散的现象给予重视，并提前做好应对的准备，这也是充分利用好外资，并积极保护国内金融市场优质资产的有效举措。

央行降准难以刺激房地产？炒房资金会否加速转战股市？

央行降准难以刺激房地产？炒房资金会否加速转战股市？

  一则央行降准的消息，引发了市场的热议。不过，对于近日的央行降准，实际上是采取了普遍降准与定向降准相结合的形式，而央行选择在这个时候降准，确实具有不一般的影响意义。

  股市、房地产以及实体经济等领域，无疑会成为央行降准直接或间接影响的领域。

  其中，对于股票市场，其实在央行正式宣布降准之前，已经有着一定的表现。与此同时，在此前的国常会上，已经释放出央行降准的信号，市场对央行降准已存在一定的预期，不算突发性的重要消息。但是，对于股票市场，尤其是中国股票市场，其实并不缺乏资金，更多缺乏的是投资信心，当市场形成实质性的赚钱效应，那么资金也会从四面八方蜂拥而至，而在市场处于上升趋势的过程中，市场往往也会把利好影响不断放大。与之相反，当市场处于下降趋势的时候，则是会把利空影响不断放大。

  再者，对于房地产市场，每当降准、降息的消息落地之际，投资者第一时间会联想起房地产市场。但是，从近两年的政策态度来看，对房地产市场的调控力度似乎处于有增无减的状态，且对“房住不炒”的态度非常坚定，并未因政策调节而降低了房地产市场的调控要求。

  值得一提的是，在近期提到的专项债资金使用的环节中，强调了专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。从某种角度思考，央行降准乃至降息对房地产市场的刺激影响有可能趋于弱化，而房地产撬动经济的影响有可能会逐渐减弱，这也是经济逐渐转型的体现之一。

  此外，则是针对实体经济。近年来，从降准、降息，再到减税降费等措施，或多或少意在提振实体经济，尤其是对中小微企业形成有力的支持。实际上，对于此次央行降准，除了对冲部分MLF到期之外，更重要的，则是希望引导流动性支持实体经济，并逐渐降低融资成本，以更好促进实体经济的健康发展。或许，对于实体经济的有效提振，仍然属于一个过程，但若实体经济得到刺激、营商环境得到实质性回暖，那么对企业盈利能力等方面将会构成实质性积极影响。

  央行降准，对房地产市场的影响有望逐渐弱化，对于炒房资金而言，又会否转战至股市等其余投资渠道，以实现资产保值增值的效果呢？

  实际上，站在炒房资金的角度思考，一方面需要考虑到购房杠杆率的因素，按照普遍三成首付的形式计算，即使是普通家庭也离不开三倍左右的杠杆，更何况是具有较强逐利效应的炒房资金？另一方面则是可能考虑到流动性以及变现能力的问题。除此以外，则是考虑到增值空间以及购买成本等因素。

  其实，从近年来国内房地产市场的表现分析，虽然不同地区之间存在着明显的分化表现，但对于部分核心区域，实际上房价已处于高位横盘的状态，增值空间显得相对有限。在实际情况下，炒房客可能会通过租金回报率等形式实现利润，但炒房资金更看重房产投资的价格增值空间。不过，在房产增值空间有限、增值速度非常缓慢的背景下，仅仅依靠租金回报率还是无法实现资产保值的需求，更何况是偏爱于高杠杆炒作的炒房资金？

  受此影响，炒房资金可能会从资产增值的角度思考，转战至股票市场等其余投资渠道，以实现资产增值的需求。但是，对于炒房资金来说，或许早已熟悉了A股市场的运行规律，而长期处于牛短熊长状态的中国A股，对炒房资金而言，反而容易产生出一定的忧虑，若稍有不慎踩中了股市黑天鹅，那么将会存在资产大幅缩水的风险。从不少投资者的投资心态分析，其实对投资股票市场等领域，还是存在着一定的谨慎性。

  不过，从最近一段时间内，政策环境似乎有持续回暖的迹象，而在外围市场表现略有逊色的背景下，中国A股的抗跌能力似乎有所增强，似乎给投资者带来一定的希望。

  值得一提的是，自两融业务松绑之后，A股市场的两融余额也发生了快速回暖的迹象。截至目前，两融余额已经突破了9300亿元的水平，而在两融标的股票数量大幅扩容的背景下，若市场环境有所回暖，料两融余额逐渐接近万亿规模的概率也会显著增加，这也是为股票市场带来实实在在的新增流动性补充。

  此外，从北上资金的持股市值来看，也于近期突破了1.1万亿的规模水平，且存在持续创新高的趋势。实际上，考虑到A股成功入摩入富乃至纳入标普道琼斯的因素，未来外资布局A股的热情也会持续升温，对A股市场的撬动效果也会持续增强。

  事实上，在两融余额持续回暖、外资资金加快进场的背后，还是离不开中国A股自身估值偏低的因素。或许，纵观全球股票市场的运行状态，现阶段内A股市场似乎具有了避险港湾的功能，对全球资本的吸引力也在不断提升。换一种角度思考，假如A股市场形成持续有效的赚钱效应，那么资金也会从四面八方蜂拥而至，这也是中国A股不缺乏资金、只缺乏投资信心的真实写照。

降准预期升温、全球股市回暖，9月A股可以更乐观一些吗？

降准预期升温、全球股市回暖，9月A股可以更乐观一些吗？

郭施亮

  加快落实降低实际利率水平措施，及时运用普遍降准以及定向降准等工具，这为九月份的降准增加了预期。值得一提的是，从此次政策表态分析，还提到了普遍降准的说法，这也是超出了市场预期，降准预期显著升温。与此同时，对MLF操作利率的下调，也可能属于可预期的政策措施。

  值得一提的是，从此次政策表态来看，还专门提到了专项债使用的问题，且提前下达了明年专项债部分新增额度，并扩大使用的范围，意在强调促投资、稳增长的态度。但是，在此背景下，却强调了专项债资金不得用于土地储备以及房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目等，“房住不炒”的政策态度依旧坚定，防止发生变相“输血”房地产的行为。

  步入9月份，全球市场对美联储降息的预期显著升温。与此同时，从近期公布的经济数据显示，8月份美国制造业采购经理人指数跌破了50荣枯线，PMI指数录得了49.1，而制造业的萎缩也增加了本月美联储降息力度的预期。

  在美联储步入降息模式的背景下，实际上对全球市场构成了不可小觑的影响。从近期国内的政策举措分析，本月降准的预期同样显著升温，这对尚且处于低位运行的股票市场构成了偏积极的影响。或许，在全球货币政策再显宽松的预期下，作为利率敏感、政策敏感的股票市场，也应该会有所反应。

  继9月份A股迎来开门红走势之后，在九月份开局的前几个交易日内，A股市场的整体表现明显转强。与此同时，在外围市场方面，同样处于止跌回升的迹象，昨日港股市场的大幅上涨更是撬动起A股尾盘回升的走势，全球市场之间的联动性正在持续增强。

  作为尚且处于低位运行的A股市场，虽然近期外围市场的表现仍有不少的波动，但A股的抗跌能力却在不断提升，且有领先全球市场走强的迹象。

  时至目前，上证指数的平均市盈率为14.05倍、深市的平均市盈率为24.63倍。其中，深市主板的平均市盈率为17倍。至于中小创业板的平均市盈率，分别为26.89倍和43.94倍。至于A股市场跌破每股净资产的上市公司数量仍然处于310家左右的水平，折合破净率仍然达到8%以上。

  实际上，对于现阶段A股市场的平均估值水平以及破净率数据，依旧显示出A股市场低估的一面。不过，与2700点、2800点的估值水平相比，2950点附近的A股市场也不算特别便宜，但关键所在，则是在于时下A股市场的政策环境以及外部环境在明显回暖，若全球货币进入宽松状态，那么对A股市场的影响也会偏向正面。

  时至目前，A股距离3000点整数关口仅有40余点的空间，但作为过去十年A股市场指数的主要运行区间，3000点的得失却有着不一般的特殊意义。

  今年5月6日，A股市场出现了大幅跳空低走的走势，且市场指数日内跌幅达到了5%以上。然而，在随后数月的交易时间内，沪市市场却并未完全回补这一跳空缺口位置，3078点附近的缺口压力还是非常明显。

  不过，截至目前，中小创业板指数均已完全回补了今年5月6日的缺口，深证成指距离完全回补也仅有一丁点的空间。至于上证指数，目前距离3078点的缺口位置仍然存在百点以上的空间距离。由此可见，如果其余主要市场指数均已完成完全回补缺口的走势，那么对上证指数来说，也将会形成积极推动的影响，按照市场“逢缺必补”的现象，今年5月6日的缺口位置也应该会大概率回补。

  进入9月份，A股市场的投资环境应该有所回暖，市场向上回补今年5月6日跳空缺口的概率也在显著提升。不过，对于当前的A股市场，仍然处于以存量资金作为主导的局面，若市场未能够形成政策面、资金面以及技术面的合力推动效应，那么市场仍然难以摆脱存量资金博弈的局面，在市场回补跳空缺口之后，向上的空间反而会显得相对有限。

  自2015年6月调整以来，A股市场已经调整了四年多的时间，相应的市场估值也骤然下降。不过，对于A股市场而言，牛转熊容易，但由熊转牛却并不轻松，对于当前的A股市场，重返3000点是首要目标，完全回补今年5月6日的跳空缺口则是第二个目标。但是，在接下来的时间内，如何持续守住3000点关口，却显得任重道远。

金融委定调A股，迎来九月开门红，A股好日子来了吗？

  金融委定调A股，为市场传递出稳定市场的信号。实际上，从此次金融委的表态内容来看，与资本市场相关的，主要是这几方面的问题。

  其中，投资者最关心的，莫过于金融委表态将会为更多长期资金持续入市创造出良好条件，这也是未来A股长期流动性持续补充的重要来源，也是逐渐打破过去以存量资金作为主导的市场运行局面。

  再者，则是大幅提升违法成本，强化法律责任追究，这是保护投资者的一个重要体现，而《证券法》等相关法律法规的加快修订与完善，将会直接影响到未来资本市场的震慑力与影响力，同时也将会逐渐改变以往顶格处罚过低的局面。

  此外，则是营造出满足人民群众财富保值增值等多元诉求的良好市场生态，这也是投资者保护的一个体现，同时也是注重投资者资产增值的重要表现。

  金融委定调A股，对A股市场来说，无疑也是一个中长期的积极因素。防风险、守底线以及持续稳定市场的运行局面，这不仅仅是当前市场需要完成的任务，而且也将会是未来很长一段时间内国内金融市场持续发展的主基调。

  回顾今年以来的A股市场表现，实际上处于宽幅震荡的运行局面，但2440点成为2015年下半年以来的调整绝对低点概率也在逐渐提升。站在当前市场的估值状态分析，3000点附近仍为目前A股市场的价值运行中枢位置，市场也处于3000点附近上下波动的局面。

  步入今年九月份，从今年九月份的市场开门走势来看，最终迎来了九月开门红的走势，而开门红的表现，则是对整个月的市场表现迎来了一个良好的开端。

  需要注意的是，对于当前的A股市场运行环境，实际上存在几个重要的运行特征。

  其中，市场行情逐渐从单边下行转变为底部震荡筑底的局面。与2018年的市场行情相比，2019年的A股行情更多体现在底部震荡的特征，且市场底部有逐渐扎实的迹象。

  再者，A股市场已逐渐完成政策底、估值底以及市场底的确认过程。其中，从刚刚结束的半年报数据分析，虽然各个市场板块的上市公司盈利增速表现存在着明显的分化迹象，但主板市场还是注重一个稳字，而中小创业板经历了盈利增速下滑的表现后，其盈利能力有望逐渐形成阶段性的拐点，股票价格也会提前作出相应的反应。

  与此同时，在外部利空因素频繁冲击的影响下，A股市场的抗风险能力得到了实质性的提升。即使是在外部利空频繁出现以及汇率持续波动的背景下，股票市场却逐渐形成了一定的抗风险能力，利空频现却不见调整新低，市场对利空因素的抵御能力正在显著增强，这也是近年来比较罕见的现象。从某种角度思考，这也是股票市场逐渐确认底部区域的重要体现。

  除此以外，政策层面上持续传递出稳定市场的积极信号，结合MSCI、富时罗素的扩容预期，对市场来说，未来市场利好预期高于利空预期，而新增流动性的持续补充预期，则是有望逐渐打破以往A股市场长期以存量资金作为主导的运行局面。

  事实上，在全球资本市场联动性越来越强的当下，作为本身具有强烈逐利性的资本而言，更愿意到估值更低、发展前景更佳的资本市场寻求资产保值增值的需求。对于时下的A股市场，不仅仅处于历史估值底部的位置，而且破净率水平也处于相对较高的状态，实际上意味着A股市场的投资价值正在逐渐展现，且市场本身的抗风险能力较强，更可能成为全球资本避险的重要渠道。

  与全球成熟资本市场相比，A股市场更注重政策环境以及资金面环境的影响。换言之，如果A股市场的政策环境以及资金面环境持续好转，那么将会从一定程度上说明了A股市场的好日子有望来临。不过，对于时下的A股市场，虽然具备了底部确认的条件，且市场自身的抗风险能力正在持续增强，但市场环境的逐渐回暖，并不意味着股市牛市的来临，市场要从熊市思维完全走出来，恐怕也需要一段漫长的时间。

境内分拆上市破冰，有哪些问题需要得到解决？

境内分拆上市破冰，有哪些问题需要得到解决？

郭施亮

分拆上市的问题，一直备受各方的关注。实际上，早在2004年，证监会已经明确了境内上市到境外分拆上市应当符合的条件。随后，还积极探讨了分拆子公司在创业板上市的问题。但是，对于A股境内分拆上市的问题，却一直未能够打开政策通道，推进力度显得比较谨慎。

  近日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，且正式公开征求意见，而这一举动被认为是A股境内分拆上市的破冰之举，具有历史战略影响意义。

  谈及分拆上市，实际上就是在法律与组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去，并形成独立的IPO。

站在有利的角度出发，分拆上市有利于拓宽子公司的融资渠道，并从一定程度上促进了企业的灵活自主经营以及高效的激励机制，对分拆出来的企业发展构成了积极影响。至于母公司，也有望可以从中受益，而站在企业市值提升的角度思考，分拆上市最直接影响，则是形成了股权的二次溢价，对盘活企业市值，提升企业激励力度带来了积极的影响。

在《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》内容显示，还是从多方面完善相应的配套措施。例如，对分拆上市的股票有着明确的上市时间要求、盈利要求，且对扣除按权益享有的拟分拆所属子公司净利润后的归属上市公司股东净利润要求有着比较严格的门槛条件，打消了A股市场多数上市公司分拆上市的念头。与此同时，仍对关联交易、证监会行政处罚以及交易所公开谴责等问题给予说明，对牵涉到相关问题的上市公司在分拆上市问题上给予了严格的约束限制。

  值得一提的是，从此次规则内容中，还特意强化了中介机构的职责，并要求由财务顾问对上市公司分拆后的上市地位开展为期一年以上的持续督导。

  A股境内分拆上市破冰，对拥有子公司尤其是优质子公司的上市公司来说，无疑迎来了一个重要的发展契机。受此影响，未来符合条件的子公司完成分拆上市之后，将会对企业的市值与估值带来了积极提振，而股权二次溢价预期也成为了市场炒作的一个噱头。

  虽然境内分拆上市已经打开了政策通道，且距离真正落地已经为时不远了，但是对分拆上市的问题，仍然存在一些有待完善的地方，这也是需要得到解决的问题。

  其中，根据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，上市公司及拟分拆所属子公司董事、高级管理人员及其关联人员持有所属子公司的股份，不得超过所属子公司分拆上市前总股本的10%。言下之意，上市公司高管可以在子公司持有股权，而在子公司分拆上市后，难免会存在套现的需求，对于这些股权的解禁减持，究竟该如何得到规范，如何避免分拆上市造成新一轮的造富效应以及减持热潮，这就是需要有待完善的地方。

  再者，境内分拆上市，不仅可以IPO，也可以借壳，且不限制分拆上市的具体市场板块。言下之意，对分拆上市的企业，可操作的灵活性较强。站在市场可持续发展的角度思考，投资者比较关心境内分拆上市会否造成新一轮的扩容现象，对长期以存量资金作为主导的A股市场，如何持续均衡股票市场的投融资功能，就颇显重要，这也是股票市场长期稳定的重要前提。

  此外，作为全新的概念，境内分拆上市的破冰，可能会对分拆上市的子公司带来大幅溢价的影响。实际上，在A股市场环境下，市场资金往往热衷于炒作新概念、新题材，对分拆上市的子公司难免会存在炒作的预期，当市值与估值产生较高的溢价时，却提前透支掉未来数年的盈利预期，并不利于企业的可持续发展。对此，对市场任性炒作的行为，仍需要加以防范，并有针对性监管，引导市场资金的理性投资。

对于境内分拆上市的破冰，属于政策层面上的突破与尝试，对拥有子公司尤其是优质子公司的企业，无疑也是一种重要的发展契机。但是，在境内分拆上市逐渐落地之际，更需要防止忽悠式分拆的问题，或借助分拆上市捞一把就跑的现象。对此，在实际操作中，不仅需要从本质上提升整个市场的违法违规成本，通过严刑峻法为境内分拆上市的政策落地保驾护航，而且还需要全方面考虑政策的利弊，堵住任性套利的空间，让政策积极引导企业的健康发展，充分发挥出应有的积极作用。

同属蓝筹股，中石油创历史新低茅台迭创新高，为何差别那么大？

  大蓝筹、大白马上市公司，属于多年来市场的投资主基调。实际上，虽然近年来部分白马股上市公司频现黑天鹅问题，但从整体上分析，长期投资蓝筹股与白马股，投资者不仅可以获得稳健的股息分红，而且还可以获得较为可观的差价收益，投资者获得长期稳健投资回报率还是具有较大的确定性。

  不过，同属蓝筹股，甚至属于知名度、影响力非常高的名企，却在二级市场中的表现有着巨大的差别。

  其中，作为曾经有着“亚洲最赚钱公司”之称的中国石油，今年正是它A股上市12年的时间点。12年的时间，其实已经是一个非常漫长的投资周期，按照正常的投资逻辑分析，12年时间理应可以为投资者带来比较可观的投资回报率，但对于中国石油A股股票来说，不仅仅未能够为投资者带来正向收益，而且股票价格还创出了历史新低。

  截至8月26日，中国石油A股股票已经创出了6.02元的价格新低水平。与此同时，就目前而言，中国石油A股的动态市盈率为27.09倍、TTM市盈率为21.09倍，总市值也较上市之初发生大幅度滑坡的迹象，流通市值更是缩水至9828亿左右的水平。12年来，无论是股票价格，还是股票市值，均发生了大幅度缩水的迹象。

  至于港股中国石油股份，当前折合TTM市盈率仅有11.57倍，即使按照股息率数据分析，也是较A股股票具有优势。如今，港股中国石油股份的周息率为2.73%，但对于A股市场，其平均股息率基本上处于1%至2%，股息率较港股市场仍然略显逊色。不过，从A股股票价格相比，港股市场却呈现出较高的折价率水平。

  值得一提的是，对标海外石油巨头埃克森美孚，当前总市值为2871亿美元，折合2万亿左右的市值规模水平。但是，从TTM市盈率、股息率等数据分析，海外石油巨头还是占据了一定的数据优势。退一步思考，即使目前中国石油A股股票已经创出历史新低，但在估值水平、股息率等数据方面，却并未展现出数据上的优势，仍与海外巨头的市场估值存在着一定的差距。

  上市12年时间，中国石油基本上处于深度调整的状态，回顾这12年的上市周期，中国石油可以称得上漫漫熊途。不过，对于中国石油的长期低迷走势，也与当年市场的过度炒作离不开关系。

  在中国石油A股上市之初，上市发行价格已经较港股市场高出不少，且从发行市盈率来看，也远高于市场的预期。然而，在中国石油正式上市A股市场之际，中国石油A股却创出了多项的数据纪录，例如刷新了市盈率的新高水平、刷新了上市价格高位以及刷新了上市以来的市盈率新高等。此外，中国石油也是成为首家突破万亿美元市值的上市公司，但12年之后，中国石油的总市值大幅缩水，昔日的辉煌却不复存在，中国石油也用了12年的时间逐渐回归理性，把当年的泡沫风险逐渐消化。

  中国石油股票价格再创历史新低，对长期投资者来说，确实也是一种消极影响。但是，这并不意味着长期投资理念就不适合A股市场。同属蓝筹股，贵州茅台、招商银行、格力电器、万科A等上市公司却处于迭创新高的状态，与中国石油的价格表现有着巨大的差别。

  以贵州茅台为例，近期创出了1133.56元的历史新高，总市值突破1.4万亿，已经超越了中国石油的总市值水平。不过，按照最新的股票价格计算，贵州茅台的动态市盈率达到了34.72倍，TTM市盈率也攀升至35.17倍。整体上分析，贵州茅台的估值也并不便宜。

  但是，与中国石油相比，行业不同，市场给予的估值定位也有着本质上的区别。其中，前者属于非常传统的行业，市场估值定位并不高，后者却具有稀缺性，结合中国白酒文化的根深蒂固，却给予白酒行业较高的估值定位水平。从行业发展前景来看，市场对白酒行业的偏爱度更高一些，且持续盈利能力更强，相应的估值定位也会更显优势。

  值得一提的是，从净资产收益率分析，去年中国石油的净资产收益率仅有4.40%，今年一季度的净资产收益率也仅录得0.80%的水平。但是，对比同行业，中国石油还是略显数据上的优势。然而，与中国石油相比，贵州茅台去年的净资产收益率就达到了34.46%，今年一季度净资产收益率为9.47%，二季度净资产收益率达到16.21%。与此同时，纵观过去多年的时间，以贵州茅台为代表的白酒类上市公司，它的持续盈利能力非常强，作为重要指标的净资产收益率基本上保持在25%以上，多数时间处于30%以上的净资产收益率水平。

  行业属性不同、估值定位不同以及企业持续盈利能力不同等因素，却导致了不一样的市场表现。但是，对于中国石油跌跌不休的走势，很大程度上还是在于当年上市之初严重透支未来盈利预期的表现，即使如今中国石油A股已经创出了历史新低，但也并非展现出估值上的优势，而在国际油价持续低迷的当下，对中国石油来说，中短期股价表现也很难发生重要性的拐点。站在市场的角度思考，对这一行业的估值定位以及发展前景，还是处于谨慎观望的态度。