私募机构周末交流汇总

一、私募基金经理。市场可能出现的状态，可能是折返跑的格局。IPO减少两家感觉发行速度略微减速。估值还合理，GDP指标等，认为聚焦会智能制造。会集中在中游。碳中和很广泛。永磁方面，稀土衍生出来机会，盛和资源调整幅度不大，技术说盈利40到50%，做个波段。

正宗的医美新贵：华东医药

医美、美妆新赛道——在之前的帖子中曾说过，男人的白酒，女人的化妆品，老人的保健品，小孩的教育钱最好赚。爱美客用A股市场第二高价股，很好地回答了这个问题，珀莱雅用三年十倍的表现也诠释了这个问题。

亿纬锂能交流纪要（20210224 ）

锂，钴，铜，锡，稀土，钨，镍，铝等八大细分行业龙头个股

为何A股每年都会换不同的抱团品种？

华东医药：昔日医药王者归来！医美-创新药新龙头，投资价值分析

最好的投资者是永远不要卖出! 但斌选股逻辑: 只投世界改变不了的和改变世界的公司

　
　　“(好公司一样)要看它的估值。

　　实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的，就以新能源车龙头企业来看；
　　9月22号他们开电池日也给出了规划，未来造2000万台(车)。假如说2000万台真的能实现，无人驾驶成为一个必然的应用，每辆车装一个无人驾驶软件的话……
　　像我们公司买了两辆这个公司生产的车，买完之后他说要加入无人驾驶软件，当时跟我们说的是5万块钱，但是现在据说是6.5万了。

　　现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术，可能是2万美金或者1万美金，如果他一次卖给我们，他就相当于微软卖操作软件，就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了。

　　那2000万台，一台(卖自动驾驶)是1万美金的，你想想他一年能赚多少钱？

　　换句话说，如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你，他收服务费，一个月一台车收100块钱的话，假设他要能卖出1亿台，你想想这家公司能够赚多少钱？

　　就像苹果刚刚公布的最新数据，实际上去年它APP的销售额超过500亿美金以上。”

　　(注：苹果2021年1月宣布：自2008年以来，苹果已经向开发者支付了2000亿美元，比2020年1月宣布的数字增加了450亿美元。如果这相当于App Store销售额的70%，则App Store去年的总收入约为640亿美元。)
　　“他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了，因为怕调整，现在又创了历史新高，他们就反思，问我。

　　我就建议他们说：把你们的显示屏给关了。

　　我说就不要看这些东西，否则一会涨一会跌的会影响你们，你就把这个精力放在研究企业上，跟行业专家去交流，跟企业家交流，看这个企业有没有更好的发展。

　　如果你们把全部精力都放在这个地方，不看盘，你也就不会知道涨跌了，等你回来打开电脑，收市了，你也想卖也卖不了。

　　我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少，每天给他们一个表，就是看换手率还有多少额度。

　　比方说2011年的换手率不能超过2倍、5倍，反正给一个表，让他们自己降低换手率。”

　　“我们中国人造的这个抱团取暖的概念，实际上我是不太认同念的。”

　　“在海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。”

　　“就像我们投资，假如说我失败了，我一定会找我自己的内心，我绝对不会出现怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己(的行为)。”

　　“白酒行业每次表现稍微好一点，就开始有人批评，但你想想白酒行业在这20多年，30多年间是表现最好的一个行业，为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？”

　　“为什么我说巴菲特到了90岁还在突飞猛进？为什么我们很多的人到了现在还在执着于传统的执念？

　　当然我不是说他们不对，坚持本身就是优秀投资人的一个最好的品质，因为你不坚守、不坚持、不执拗的话也很难做出很出色的成绩，这个是毫无疑问的。

　　但是我们说投资一定要在正确的方向上坚持。”

　　“适不适合做投资我是这么觉得的，你曾经犯过的错误不要让它再犯，如果曾经犯过的错误你老是在你的操作当中重复，那你就不是一个好的投资人。”

　　“就像巴菲特说的，最好的投资者是永远不要卖出。很多人说买是徒弟，卖是师傅，实际上这句话本身是错的。真正的好公司是不应该有卖出的那一天。”

　　“比如说买房子，如果你买黄浦江两岸的房子，你买了以后会卖吗？汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？”

　　“在自己的国家里，40多年的岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。”

　　以上，是东方港湾董事长但斌2月2日在央视财经主办的“2021牛年投资大趋势”系列直播活动中的最新观点。

　　在超过2个小时的直播过程中，但斌详细回答了包括价值投资的理解、市场抱团、白酒估值、美国散户避空等在内的数十个大家重点关注的问题，过程中金句不断。

　　流动性收缩不改长期趋势
　　外资流入趋势不变
　　主持人：您认为接下来要开启的市场是如我们所愿，还是说它跟流动性、跟货币政策还是有很大的关系？这种情况下，市场不一定能表现的非常长久。

　　但斌：因为东方港湾是一家自下而上选择具体公司去做组合投资的公司，所以我们实际上不是特别关注宏观方面的变化。

　　但是，假如让我就事论事去评论的话，我是这么来理解的。

　　有一本很好的书叫《投资者的未来》，这本书里面有一个数据，就是200年前的一美元到现在的购买力只有4分钱了，这是那本书出版时候的情况。

　　我们觉得货币贬值包括放水，是一个长期现象；
　　流动性在某一个月或者某几个月或者半年收缩一下，这在历史上这是很常见的，但是它不改变长期的趋势，我觉得投资不应该过分去关注短期的变化。

　　另外，我们现在基本上跟全世界联通在一起，在全世界大放水的情况下；
　　如果你是美国的一个基金，当你处在负利率的环境，然后央行又在印钱，你可以算一下人民币的变化情况，去投中国一些好的公司，有可能还有一个比较稳健的增长。

　　比如疫情期间、贸易战期间我都在纽约，也问过美国的同行，我说你们有没有对这些问题担心，想要去卖出中国的相关企业？他们说没有。

　　他们认为放眼全世界，像中国这样稳定发展的国家并不多，我们也看到，总体而言外资是在持续流入中国的。

　　当然国际投资者可能是有国际视野，但是我们现在做投资、应该是要能够整合国际视野来看待当下的中国市场。

　　包括最近很多朋友也在谈什么抱团取暖的问题，核心就是高估和低估的问题。

　　我们看过去，像中国台湾地区市场和韩国市场放开的时候，当时这些人也担心比方说像台积电、三星这样的企业是不是阶段性高估，就卖掉了；
　　但是你卖完之后老外接走了，可能持仓占到70%甚至90%，而且这些股票一直涨到现在。

　　所以我们说，你现在的操作还是要放在一个全球背景下，因为中国毕竟改革开放到了这一步，我们的市场是双向开放了。

　　我们最近看到南下资金不断涌入港股，同时也要看到，外资进入中国的步伐也是非常坚定不移的。

　　只投世界改变不了的和改变世界的公司
　　为什么你投中涨了100倍的股票还是很郁闷
　　主持人：我看您其实说过投资比的就是思考的远见，要比谁看得远、看得准。有网友问到，但总能不能分享一下你是怎么做到看得远和看得准的？

　　但斌：我觉得投资一部分是科学，一部分是艺术。

　　艺术的部分就是天赋，我也曾经说过一句话，我说东方港湾只投两类公司：
　　一类是世界改变不了的公司，这一类公司大家比较容易理解；
　　还有的一类是改变世界的公司。

　　我举个例子，比如说(美股)当时互联网泡沫破裂的时候，我有动员过一个朋友，我说我们拿100万美金去买三家公司，就是当时在美国上市的中国互联网的三家公司，我说我们去迎接一个时代。

　　当时我们钱打到美林证券，客服人员告诉我说，你千万不要买这三家公司，这三家公司会破产的。

　　当然这三家公司到现在还没有破产，其中一家涨得最好的公司涨了近3000倍，换句话说，你迎接到一个时代的话就是这样一个结果。

　　包括目前中国互联网最大的龙头企业，我们也是在2006年开始关注的，当时我也跟这个朋友说了，这个朋友那个时候买入一直持有到现在。

　　还有包括像智能汽车，我们说传统汽车在向智能汽车转变。

　　就像过去传统手机向智能手机转化，出现了比如类似苹果这样的公司，我想这个大家都能感受到。

　　现在我们到了另外一个时代迎面而来的时候，就是传统汽车向智能汽车转变，这个脉搏或者这个声音你能不能更早的去聆听到？

　　实际上现在的电动汽车龙头企业，我们在很早的时候就开始研究，2014年我跟海平我们两个去约他们的董秘，他也在纽约还请我们吃了个饭，然后邀请我们到加州去调研他们的第一代工厂，让我去试驾，我也是在2014年第一次开这个车。

　　《时间的玫瑰》在2018年再版的时候，我也谈到了这个事情，在185页。

　　当然，怎么样去(捕捉)这样细微的一些变化，我想这是每个投资人都应该要去做的。

　　比如巴菲特，去年已经90岁了，在他80多岁的时候也开始投资IBM，在并不太成功的情况下，又投了苹果，苹果占到他持仓的47%。

　　如果不是投了苹果的话，可能业绩也不是特别理想。

　　但是不管怎么样，我们看到一个90岁的老人还在迭代、还在进步，我们更应该站在巨人的肩膀上不断去学习，不断去发现。

　　我过去说，一个是要善于跟“过世的人”打交道，因为我们看到的、真正的能够流传下来的比如说100年前的着作，作者已经去世了很多年，但是他的书籍但凡还能流传的，一般来说都是精品。

　　因为很多人写的书可能100年之后就没人看了，如果一本书100年以后还有人看的话，那就是精华，所以我觉得一个是要善于跟“过世的人”打交道。

　　另外就是要善于跟最伟大的人在一起。

　　像马斯克先生，尝试着改变世界。如果你早点认为马斯克是类似于乔布斯这样的，你赞成他的观点，(那就)去投他，跟他站在一起。

　　包括我去哈佛商学院读书的时候，我们的教授也曾经讲过亚马逊的案例、苹果的案例、特斯拉的案例，你从对这些案例的学习当中，也可以感知到这些公司未来强劲的变化。

　　可能很多人大学毕业甚至考上大学，学习就到此为止了，实际上投资不是，就像芒格说的，看不见40岁以下的年轻人，投资可能也是要学到老的一个职业，只有这样才能够保持你的洞察力。

　　我从业了29年，回顾过去29年实际上我也抓住了部分机会，但是也有很多的机会从我身边流失。

　　今天下午我还在跟我们几个研究员说，实际上每个人一生当中只要能够抓住10次重大的历史性机会，你这一生就会非常精彩了。

　　很多人这一生为什么没有成就感？

　　就是当这些机会出现在你面前的时候，你视而不见，或者是你看到了，但只买了一点点。

　　我过去开过一个玩笑，我说一个人在一只股票上赚了100倍、1000倍，但是他还是很郁闷，跳楼自杀了；
　　为什么呢？

　　因为他只买了100股，辜负了伟大的时代。

　　所以我们说，投资还是非常难的，但是你自己要有动力。

　　好公司一样看估值
　　怎么给特斯拉商业模式估值
　　主持人：好的公司就可以不考虑估值了吗？或者好的公司的估值到底有没有天花板？成长型的公司是不是就可以完全不用去看它的估值了？

　　但斌：不是，要看它的估值。

　　实际上我们对很多的商业模型是有一个估值的，就以新能源汽车龙头企业来看；
　　9月22号他们开电池日也给出了规划，未来造2000万台(新能源车)。假如说2000万台真的能实现，因为马斯克到现在为止所有的意愿都实现了。

　　如果能够达到2000万，无人驾驶成为一个必然的应用，每辆车装一个无人驾驶软件的话……像我们公司买了两辆这个公司生产的车，买完之后他说要加入无人驾驶软件，当时跟我们说的是5万块钱，但是现在据说是6.5万了。

　　现在马斯克自己在用二代无人驾驶技术，可能是2万美金或者1万美金，如果他一次卖给我们，他就相当于微软卖操作软件，就从一个硬资产变成一个轻资产的商业模式了。

　　那2000万台，一台(卖自动驾驶)是1万美金的，它不靠卖硬件赚钱的，就靠卖软件赚钱，你想想他一年能赚多少钱？

　　换句话说，如果他这1万美金或2万美金不是一次性卖给你，他收服务费，一个月一台车收100块钱的话，假设他要能卖出1亿台，你想想这家公司能够赚多少钱？

　　另外，苹果刚刚公布的最新数据，实际上去年它APP上的销售额超过500亿美金以上。

　　有人开玩笑，如果无人驾驶技术实现了，最大的利好是哪个公司？是茅台，因为不怕酒驾了。

　　还有一个公司，比方说腾讯，你在苹果手机上打王者荣耀，腾讯要给苹果分30%，
　　但现在不在苹果手机上打王者荣耀，在电动汽车的屏幕上打游戏，腾讯大概也要给它(特斯拉)分。

　　所以从内容分享的角度它也会有一个利润，这都是轻资产、高盈利的商业模式。

　　你可以大概算一下这个公司最终的利润是多少，当它的商业模式一旦建立以后，它很可能会成为全世界市值最大，盈利最高的公司。

　　当然假设的前提是、你相不相信无人驾驶技术在未来的5年、10年或者20年会成为一个主流的技术。

　　它像阿尔法狗一样，迭代的技术是进步非常快的，包括去年阿塞拜疆和亚美尼亚打仗，无人机发挥了巨大的优势。

　　我们看到了人工智能在军事上的应用，我想，在民用方面的应用也会是突飞猛进的发展。

　　但问题就是你相不相信这个东西？

　　终局思考和终局估值
　　如果你相信它，你给它合理的假设，你可以看一下它的估值情况，甚至是到了终局估值，你觉得它到底是便宜还是贵呢？

　　所以并不是闭着眼睛买，如果一个商业模式没有真正的成功的可能性，那投资者是不会给它很高的估值，也不可能给它以长期的表现。

　　就像我们在美股当中看到的亚马逊，长期不盈利、但是它为什么就不断地上涨到这么大的市值呢？

　　后来云计算这些来了以后，我们就知道它到底是靠什么去赚钱。

　　我的书上有一段话，“投资比的什么？比的是思考的极限，你思考的点到底在哪里？”

　　你能够看得比别人看得远，看得准，敢重仓，能坚持，实际上在投资中是缺一不可的。

　　为什么投资这么难呢？就是这个道理。

　　主持人：也就是说估值要看，但估值是在一个动态调整的过程中，你要不断地去验证这个公司的商业模式和未来的发展前景？

　　但斌：那当然啦。

　　《时间的玫瑰》2007年出版，2018年再版，实际上我觉得这本书可能还稍微有点价值的就是你可以看到这10年的变化。

　　别说改变人类事业的公司了，那些传统的东西很遗憾……虽然说10年对一个人来说稍微有点漫长，但是事后看也很快，短短的十年间，这本书上谈到的所有企业，可能90%的企业家都离开了他们的公司，多数是退休了，离开了他们工作岗位，还有少数是被抓起来了。

　　时间这么快就过去了，但是好的公司依然更好。

　　要是一个20年更长期的变化，很多伟大的公司可能还是会迭代，会不断地变更好。但是就短短的这10年变化都如此巨大，所以投资是个非常难的事情。

　　“抱团”是一个不成立的概念
　　所谓“抱团取暖”是英雄所见略同
　　主持人：有人认为机构抱团这样的一个趋势是不会停止的，但也有人认为机构抱团的一个过程势必会瓦解。比如说之前就有人预测白酒1月份一定会出现一个抱团的瓦解。

　　但斌：实际上我从来不认同这种观点。

　　老是有朋友问我，下一个热点在哪里？或者是板块的轮动，现在又变成了抱团取暖的问题了。

　　我可以这么说，如果一个公司出问题的话，或者业绩不好的话，你抱也抱不住了。

　　这两天我们看到了机场龙头企业连续两个跌停，一个企业如果业绩不增长或者说出现问题了，他还能抱得住吗？

　　所以我们中国人喜欢发明一些概念，我觉得这个不可思议。

　　像我们看海外，因为很多是没有涨跌停板的，如果一个公司一出问题的话，它一天可能跌70%甚至是90%。

　　所以说在海外我想很少会有人讨论会不会抱团，都是自下而上的选择一些好的公司，不要踩地雷，不要出问题，风控对投资机构来说是最核心的一个思考，就是你投资的公司一定不要出问题。

　　《时间的玫瑰》2007年出版到现在，这本书上谈到的所有公司没有一家出问题，不说是100%，(至少是)有90%的公司创出了历史新高。

　　你怎么样从底层去思考，不要让你买的公司出大问题，这个是风控最核心的要素。

　　所以说报团取暖的概念我觉得是不成立的，
　　一个公司如果长期的好，或者说你在全世界都找前100家公司的话，这些公司出大问题的概率是非常小的。

　　龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征
　　有的朋友说1月份白酒一定会瓦解，我想他对白酒行业特征(的理解)非常有问题。

　　过去说中国的崛起难道能靠一瓶白酒吗？我觉得包括类似这样的一些言论都不太符合这个事实。

　　我2019年去西雅图调研了4家企业，看了星巴克、波音、亚马逊、微软，这4家公司实际上是代表了各个方面。

　　像星巴克是类似消费的公司；波音是代表着工业文明，“皇冠上的明珠”，制造业的巅峰企业；亚马逊是互联网平台类的企业；微软代表着科技的一个巅峰。

　　那中国的崛起一定是普遍意义上的崛起，不可能说是某一个行业的崛起。

　　我跟很多朋友说，龙头白酒供不应求是中国崛起的一个象征，因为它代表了40年改革开放的一个成果，只有老百姓富裕了，各行各业都发展好了，才有钱去买这种好东西消费。所以它一定是代表着普遍意义上的中国崛起。

　　包括我们中国人造的这个抱团取暖的概念，实际上我是不太认同概念的。

　　主持人：您觉得这个现象是什么造成的？

　　但斌：这个现象就是英雄所见略同。

　　就跟美国过去的13年一样，如果你不买亚马逊、谷歌、苹果、奈飞这些我们说的“100家公司”，如果剔除这些公司的话，美国市场的表现是非常平庸的，跟我们中国是一样的。

　　但是中国很多人说是锯齿结构，我也说我从业29年，差不多20年以上的时间是在3000点以下度过的。

　　2001年龙头白酒这几家公司上市，到现在白酒行业的这几家公司过去20年了，这些公司可是涨了几百倍。

　　像白酒行业每次表现稍微好一点，就开始有人批评，但你想想白酒行业在这20多年，30多年间是表现最好的一个行业，为什么很多人不反思呢？到底是什么原因涨了这么多？

　　它不单是说1月份不会瓦解，我想它常年都不会瓦解，因为它的企业特征在那摆着。

　　水和粮食酿造一下，毛利率70%或80%或90%，这就是这个行业的特征，然后又不怕库存，净利润这么高，它只要有品牌就能够销得出去。

　　而且虽然说白酒工业的整个产量在下降，但是就品牌的18家上市公司总体而言，除了少数的一两家以外，基本上都在扩产，
　　他们的量都在增加，还是呈现供不应求的需求畅旺，从这样的一个角度，它怎么可能就会变坏呢？

　　所谓“抱团瓦解”的公司
　　本质也是因为并不是好公司
　　主持人：我稍微更正一下，可能在大家看来一线白酒是有壁垒的，但二三线白酒是在借机的抱团投机。

　　但斌：总的来说，我不太认同。

　　我觉得现在的白酒行业出现一个什么特点呢？就像季老说的，“喝酒喝出健康来”，还有一个是品牌化、高端化，
　　为什么？随着人们的富裕，大家不太愿意喝散装酒。

　　可能我们做金融的，我们赚得多一点，但一般的老百姓，比如送美团外卖的，他可能1年也能够有个十几万、二十几万的收入，他过年过节买一瓶好酒孝敬老人，这种消费能力也强了，所以说给二线白酒也带来了机会。

　　说抱团取暖的，你不去分析它背后的一些逻辑，就硬给它加一个概念，然后就否定一切，我觉得这个还是要具体问题具体分析。

　　就像我们投资，假如说我失败了，我一定会找我自己的内心，我绝对不会出现怨天怨地怨政府，反正什么都可以怨，就不怨自己(的行为)。

　　主持人：因为这段时间白酒的整个板块在回调，是不是前期的估值有点过高了，它总要进行一定的估值回归？包括之前您经历过的那两年，它的回撤也能达到60%~80%。

　　但斌：但是今天(2月2日)有几家公司创造历史新高。

　　主持人：的确也有一些公司的业绩不及大家的预期。

　　但斌：两极分化太正常了，
　　今天新能源汽车某些公司也创新高了，前一段时间也有人说新能源是不是要调整？

　　但是它调整之后又创新高了，在投资中别人总是会短期的看这些问题。

　　所以我为什么不认同抱团取暖的这些概念呢？因为如果一个企业不好，你连抱都抱不住。

　　你要去找那些好公司，能够穿越时间、穿越河流、穿越周期的好行业去投资。

　　我们说价值投资是个世界性的语言，如果你在中国是这么做的，应该在美国，在中国香港，在全世界都应该是这样的一种思考模式。

　　为什么这个思考模式到我们中国、就编出了那么多不可思议的一些概念呢？反正我不是特别理解为什么会出现这些概念。

　　涨了几百倍的公司靠技术分析是不可能分析出来的
　　价值和成长不是割裂的
　　主持人：有网友还想问问您，对于现在的市场进行选股，到底要看技术层面，还是看基本面，看价值，看成长，看周期，您更偏重于哪些？

　　但斌：我在国泰君安研究所的时候，可能早期的国泰君安客户朋友大概知道当年有个通讯叫财经快讯，我是市场分析的主笔，
　　每天写市场分析的都是我，反正我搞了很多年，但我觉得要把技术分析给放弃掉，基本上没有价值了，没有意义，就是要做基本面的分析。

　　刚才我也举例，过去20年，上证指数2001年最高点是2245点，到现在也就3000多点，但是白酒这几个公司可是涨了很多，几百倍的涨；
　　那你研究技术面能研究出来吗？我想是不可能的。

　　香港市场十几年也都是没怎么涨，但是互联网信息公司也涨了几百倍上千倍，所以我觉得技术分析没有任何意义。当然这是我个人的观点，放弃掉就算了。

　　至于周期、价值、成长，我个人是这么认为的，千万不要割裂价值和成长，它一定是有机的，绝对不可能是割裂的。

　　我刚才说如果一个公司没有成长，它就是一个高等级债券，所以你考虑任何问题就是自下而上的；
　　公司的成长性到底在哪里？

　　如果企业没有成长的话，它基本上没有(投资的意义)。

　　所以我觉得还是要把眼光放在未来。

　　另外一个角度，传统的这些公司到了一定程度以后，它很难有一个特别超额的收益。

　　就是说你的超额收益来源于哪里？

　　它是来源于改变世界的东西。

　　如果你能够更早的看到这些改变世界的东西，能够这跟这些改变世界的伟大的企业家共成长的话，那你会有一个激动人心的不一样的角度，不一样的未来。

　　所以我个人还是倾向于价值加成长，再加上改变世界的东西。

　　会卖的才是师傅？

　　最好的投资者是永远不要卖出
　　主持人：对普通投资者来说，可能很难像我们这样坚定长期地去持有(标的)，您觉得普通投资者可不可以阶段性地离开一些标的？

　　但斌：不是说阶段性离开，他们可能每天都在离开，他们自己吓自己。

　　吓自己的原因太多了，比如疫情，其实在23号(2020年1月23号)那天我就很明显的表达了，但当时微博下面有很多人骂我的。

　　卖出股票的理由太多太多了，就是再好的公司它都有弱点，你要是放大弱点的话，太多了。

　　比如水会不会污染？会不会地震？年轻人会不会不喝白酒？等等，你想吓自己太容易了。

　　但是你要理解企业的核心；
　　就像芒格说的，为什么要相信价值投资，如果真的相信，两分钟就能接受，有的人不相信，他一辈子也不相信。

　　主持人：您一直在说要做长期的价值投资，我也看到过您公开说其实你们很少卖股票，真的是这样吗？

　　但斌：对。

　　像我们2004年到2007年换手率只有7%，我们的换手率一直非常的低，
　　但是我们的商业模式毕竟跟巴菲特有很大的区别，我们是私募基金，私募基金可能一般的朋友也不太熟悉，它还是有一些制度上的缺陷。

　　比方说我们有很多跟银行券商发的产品，都是有8毛钱的预警线，7毛钱的清盘线。

　　所以碰到像2008年、2015年或者说是2018年的这种单边下跌行情或者股灾的行情，如果你不做风控的话，它就给你清盘了。

　　2015年我们也发了很多产品，要不做风控的话(就清盘了)。

　　我在2015年的6月18号有个发言，我说A股很可能会经历一次1987年的股灾，当时我们也吸取了2008年的教训，在2015年的时候发了很多产品，这些产品是有8毛钱和7毛钱的预警线的，当我判断出可能有股灾的时候(就做了操作)。

　　当年也很容易判断，一个是估值很高，按照当时中位数的PE已经差不多七八十倍了，再一个，杠杆10倍；
　　所以说我们觉得风险很大，能卖就卖掉了，如果不卖的话像千股跌停时、从5000多点一下子干下来，别说8毛钱了，7毛钱肯定给你干掉了，连5毛钱都给你干掉了。

　　包括2018年当时中位数下跌，单边下跌，受贸易战等等的影响，股票市场中位数下跌40%，像龙头白酒也从800多跌到500多。

　　如果要是不做风控的话，那也给你干掉了。

　　我们在遇到极端的情况下，遇到系统性风险的情况下，我们还是要规避的，因为这是私募基金的特征，所以我们也是只有在这样的情况下，才会做出防范风险的一些决定。

　　正常情况下我们基本上都是满仓操作的，而且换手率极低。

　　主持人：前提就是你对这支股票从一开始就很稳准狠地看好了，它的中间不会发生变化吧？

　　但斌：就像巴菲特说的，最好的投资者是永远不要卖出。

　　很多人说会买是徒弟，会卖是师傅，实际上这句话本身是错的。

　　我就简单举个例子，比如说买房子，如果你买黄浦江两岸的房子，你买了以后会卖吗？

　　汤臣一品开始出售的时候卖5万块钱，我跟我一个朋友说：假如说你5万块钱买的话，你会卖他吗？它现在涨到30万了，你会因为你是5万块钱买的，涨得多就卖吗？可能到30万以后还在涨。

　　所以说投资如果你真的是深思熟虑的选择的话，买这个好东西它是没有卖出去的时间。

　　假如说很多公司过去涨了300倍，当年你买的时候一个亿，现在已经300亿了；
　　300亿的公司光派息可能每年都能够派个五六亿了，那你为什么要卖出这个股票呢？它像一个生金蛋的鸡，你为什么要把鸡杀了呢？

　　所以我们说很多市场上的理论是错的；
　　我们私募基金有时候遇到系统性风险是没办法，如果我要是巴菲特的商业模式，每年都有保险金来的话，我碰到2008年的危机就继续买，我碰到2020年的危机我又继续买，但这个是私募基金做不到的。

　　投资的原理是不能动摇的，基本的法则，思考，根基，基石是不能动摇的。

　　很多人说的那句话是错的，说“买是徒弟，卖是师傅”，但真正的好公司是不应该有卖出的那一天。

　　害怕调整？
　　把显示屏关了，硬性降低换手率
　　主持人：但是在这个过程中你的投资理念和赛道都会发生变化，就像您刚才说的巴菲特也会卖出金融股，去年巴菲特也卖出航空股了。

　　但斌：所以说要不断地迭代，我刚才说最好能够买世界改变不了的公司，这些公司可能是200年，1000年的，你真的可以看得很远。

　　还有就是改变世界的公司，但改变世界它不是1年的改变，它可能是10年，20年，30年的改变，你买也是要从长期的角度去买。

　　所以说你都是要基于长期而买进，而不是基于短期的变化而买进。

　　如果你基于长期来改进的话，那你整个的换手率肯定相对来说是比较低的，你也不会像一般的散户一样，担惊受怕，殚精竭虑，发生一点问题，马上就六神无主，打听这个打听那个。

　　今天下午我们两个研究员还问我：为什么大势波动你好像不害怕、不担心？

　　我说：你想清楚了，那有什么可担心的呢？

　　他们前两天把电动汽车的龙头企业卖了，因为怕调整，现在又创了历史新高，他们就反思，问我。

　　我就建议他们说：把你们的显示屏给关了。

　　我说就不要看这些东西，否则一会涨一会跌的会影响你们，你就把这个精力放在研究企业上，跟行业专家去交流，跟企业家交流，看这个企业有没有更好的发展。

　　如果你们把全部精力都放在这个地方，不看盘，你也就不会知道涨跌了，等你回来打开电脑，收市了，你也想卖也卖不了。

　　我们现在硬性要求他们每个人的换手率必须低于多少，每天给他们一个表，就是看换手率还有多少额度。

　　比方说**年的换手率不能超过2倍、5倍，反正给一个表，让他们自己降低换手率。

　　我也是从年轻时候过来的，我曾经经历过一些事情，希望他们更快的成长。

　　集中投资or分散投资？
　　主持人：到底我们是应该集中持股还是分散投资？

　　但斌：曾经有一个理论说是大概在7个公司既可以分散风险，又可以做出业绩。

　　实际上在我的职业生涯当中，我发现如果不适当的集中，是很难做出出色的业绩。

　　彼得·林奇也总结说，如果扣除他的前三大重仓股，实际上他的业绩也不会太好。

　　像巴菲特或者是像我们现在公募基金比较优秀的这几个人，他们都是重仓持有一些(股票)才会有他们现在的出色业绩。如果你不重仓是非常难有成就的。

　　当然，我们毕竟是做资产管理，在重仓同时还是要相对分散。

　　我们东方港湾又可以投A股，又可以投港股，又可以投美股，(组合)可以适当的比如说分散在十几家、20家左右的公司；
　　这样既适度分散，可以平衡各个市场风险，又能够有一定的稳健度，能够做出业绩。

　　就好像我说****好，坦率说，如果当初我们公司一成立，我把所有钱都买这一家公司，那肯定我赚的是最多的；
　　但是你能这样做吗？

　　个人投资者当然可以，机构是很难的。而且还有比如跟银行、跟券商的合作限制，哪怕再好，你不能买超过(组合的)10%，有的还不能超过5%。

　　所以机构操作有时候跟个人还是有很大区别。如果是个人投资者，想要超越机构的话，你可以把所有钱都买入少数的两三个股票，如果在正确的方向上，理论上来说是可以超越机构的。

　　现在中国的机会是了不起的多
　　主持人：我们除了倡导价值投资，还倡导逆向思维。在现在的市场，你怎么去践行逆向思维？比如现在按照逆向思维的标准，可以看到哪些好的标的、好的赛道？

　　但斌：去年的今天我估计很多人像是热锅上的蚂蚁一样，因为第二天就要开盘了；
　　开盘股市暴跌你要怎么样应对？包括我们说巴菲特90岁了，但是90岁之前他只碰到了一次熔断。

　　去年这个时候我也写了很多微博，我说大家要冷静，也有好事者将我当时写的所有微博编辑了一下放在今日头条上，试图羞辱我。

　　但是你今天再来看这些我当初在最恐慌时候写的东西，它们像金子一样在闪光。

　　实际上去年是最好的践行逆向投资、价值投资的时刻，我觉得正常情况下千万别去想逆向，是在历史的(重要)关头，你要逆向投资。

　　现在我们都说了是一个大时代开始的阶段，还要做什么逆向？你难道跟大时代去逆向吗？

　　为什么很多人没有成就？我自己总结了一下，就是担心这个担心那个，在忧郁、彷徨、质疑中，就把自己的一生的事业蹉跎过去了。

　　人类社会在突飞猛进的变化，我们这一代人都非常感激国家，因为改革开放40多年，中国发生了翻天覆地的变化。

　　我经常出差，每天几乎一个城市，现在不仅仅是北京、上海、深圳、广州、杭州等大城市璀璨斑斓，一些二级、三级城市，甚至一些镇和县，都变得非常漂亮。

　　现在中国的机会是了不起的多。

　　今天下午，我一个朋友从美国回来，他说，在美国一般的老百姓哪有赚钱的机会，根本就存不下来钱，哪像中国，有这种拿桶去接钱的机会。

　　他看了我《时间的玫瑰》，他在美国呆的地方、正好我那个书上都描写过，他很有同感。

　　所以你哪还用担心逆向投资，你往下逆向吗？我不太能理解，因为正常的生活多么美好，奋斗就完了。

　　在书里我也写过，我说在自己的国家里，40多年的艰辛岁月告诉我，如果你真的有才华，有广阔的胸襟，愿意为之努力奋斗，不嫉妒他人的财富，不无所事事，不整天抱怨自己生活，不找理由逃避责任，我们就有可能改变自己的命运和现状。

　　这也是这么多年以来我一直自我激励的，我觉得大家应该也有同样的一种心理，国家发展这么好，你如果自己发展不好，你别去抱怨政府，怨天怨地，至少我们这一代人，机会是同样的。

　　我也是非常普通家庭的孩子，当时我也想着能不能读大学，读大学以后想着分到哪去当工人，我也当了一年钳工，去修水泵。

　　所以自己的命运是自己去改变的，我觉得自己要相信国家。

　　快问快答
　　普通投资者千为不要听消息买股票
　　主持人：接下来是快问快答环节，这些问题但总都没有看过，但是都很简单。

　　第一个，我们常问大家的投资风格是偏成长，还是偏价值？

　　但斌：我觉得是成长价值，哪个都不偏。

　　主持人：投资的过程中对您影响最大的一本书。

　　但斌：我觉得有一本书可以给大家介绍一下，就是《股市真规则》，这本书写的还是非常不错的，另外大家可以看芒格先生的《穷查理宝典》，巴菲特年报也是非常好的。

　　主持人：您觉得这些书能够给大家带来什么样的一些启发？

　　但斌：我觉得是思考一些投资本源的东西，别被那些乱七八糟的东西给误解了。

　　主持人：在投资界对您影响最大的一个人。

　　但斌：我想肯定是巴菲特了。

　　主持人：在您的投资过程中，最成功的一个案例。

　　但斌：大家最喜欢的酒类的公司。

　　主持人：刚才有网友说，您真的从来没卖过吗？

　　但斌：我们在遇到系统性风险的时候会进行风控，比如2015年我们当时卖，很多人在网上质疑我们，在2018年我们又做了一次风控，可能网上也有人在质疑，但是我觉得没关系，都很正常，《时间的玫瑰》里面我们都有描述，大家可以看一下。

　　主持人：与之相对应的，最失败的案例有吗？

　　但斌：我觉得是2008年，当时主要是投资杠杆类的商业模式，当时是吃了大亏。

　　主持人：有没有让你最后悔的事情？

　　但斌：我觉得也没啥后悔的，失败乃成功之母。

　　我想说是，如果你一直不失败，然后到了五、六十岁再失败，可能跌倒了就爬不起了，失败最好要趁早。

　　另外，我觉得人的一生一定是非常不容易的，如果你不成功的话，可能没有人去关注你；
　　但是当你越来越好的时候，各种诋毁你、挖苦你、造谣诽谤的什么人都有，所以人的内心一定要有力量。

　　就好像前段时间我教育我女儿，我说我觉得你长得很漂亮，但是如果人说你不漂亮，你会不会生气？

　　她说我会很生气，然后我跟她讲，我说你千万不要生气，她问我为什么？我说，就是有人会认为你不漂亮，还有人觉得你漂亮但是一定要说你不漂亮，你不要因为别人的说法而影响自己的生活。

　　投资和人生也是如此，当碰到挑战和艰难的时候，你还是要正向的东西，就是内心要自己有力量。

　　主持人：对我们的普通投资者，您还有哪些建议吗？

　　但斌：对一般的投资者来说，其实我也反反复复说过，
　　首先不能够借钱炒股票，千万不要卖房子、抵押房子、从银行贷款来投资炒股票。

　　第二，投资是很专业的事情，千万不要因为别人的一个意见，或者某个人告诉你一个消息，你就去买股票，这是最容易亏钱的，千万别去听消息去赚钱。

　　另外我觉得，既然投资是专业的事情，还是要让自己更专业，一定要善于学习。

　　我曾经说过，资本市场从来都是慷慨的，但它只善待那些拥有智慧和善于利用他人智慧的人。

　　如果你自己要没有智慧，你就把钱委托给专业机构，去找这个市场上最好的人。

　　不管怎么样，我觉得投资是一个很严肃的事情。(壹册 ，作者miniQ 田心)
　　

目前四大核心板块！

目前四大核心板块：锂电、光伏、军工、核心白马板块。

从经济工作会议看行业配置思路

　　★根据2020年中央经济工作会议内容，未来行业配置思路可继续沿着我们2020年度策略《权益时代新格局》中提出的三条行业配置主线进行。

　　★从疫情中梯队式复苏的服务业链条，包括航空、影视、餐饮旅游、金融、医疗服务等。

　　——中央经济工作会议指出，在紧扣供给侧改革主线的同时要注重需求侧管理，打通从生产到消费的堵点。结合会议对收入分配和房地产的提法，未来居民消费的阻碍因素将逐步减少，有助于提升对需求收入弹性较大的可选消费品和服务的需求。重点关注航空、影视、餐饮旅游、医疗服务等具有较大弹性的服务业链条。

　　——中央经济工作会议在货币政策部分提出“多渠道补充银行资本金”，有利于提升银行抗风险能力；提出“要健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司治理”，意味着金融机构治理和资本市场改革步伐可能加速；在老龄化加剧背景下，提出“要规范发展第三支柱养老保险”，商业养老保险有望迎来新的发展机遇。重点关注抗风险能力提升的银行、头部券商和保险。

　　★构建双循环体系+国内经济率先复苏下的制造业：高端制造链条、优势出口链条。

　　——中央经济工作会议将“增强产业链供应链自主可控能力”放在明年八个重点任务的第二位，再度强调“补齐短板和锻造长板”、解决“卡脖子”问题。重点关注与新能源、5G、新基建、半导体链条等相关行业，以及我国具备核心优势的重点产业方向。

　　——中央经济工作会议将“做好碳达峰、碳中和工作”作为八个重点任务之一，强调在2060年之前实现碳中和。近期我国新能源车产销量同比大增趋势延续，预计新能源车整车、以及相关零部件、材料都将受益于政策的持续支持，企业业绩增长确定性再度增强。

　　——中央经济工作会议明确提出“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，显示我国对外开放的决心，进一步表明新发展格局的外循环同样重要。重点关注家电、家居、工程机械、化工和工业金属等优势出口链条机会。

　　★科技成长是长期主线

　　——中央经济工作会议在总结经验时明确指出“科技自立自强是促进发展大局的根本支撑”，并将“强化国家战略科技力量”作为明年的八个重点任务的第一位。我们在2020年度策略《权益时代新格局》中就指出，未来顶层设计+高质量发展需求驱动+降低融资难度，多因素推动科技成长进入长期向上通道。

　　——短期关注业绩持续释放的消费电子、5G应用、军工等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

　　风险提示：宏观经济表现与预期不符，政策与预期不符等。

　　注：文中报告节选自《从中央经济工作会议看行业配置思路王德伦团队20201219)》，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。（文章来源：兴证策略）

舍得，会成为白酒里的一匹黑马吗？

舍得这篇文章放在手机上许久，一直没有写完，今天终于得以收尾。

近期，舍得因大股东天洋控股，占用4.4亿资金，未归还，触发“上市公司股票被实施其它风险警示”情形，带上ST帽子。

据了解，天洋为获沱牌舍得70%股权的并购款，是向建行借的，还钱日期是2020年11月30日。

也就是说，在2015年8月那场高达200多轮激烈报价争夺战中，取得最终胜利的天洋控股，拿下沱牌舍得实际控制权的钱，大部分都是借来的。

好一个空手套白狼呐！

天洋品行虽差劲，但其助力舍得取得的成绩，是可圈可点的。

要知道，2015年舍得净利润只有区区712万，离亏损仅一步之遥。

天洋接手后的舍得，净利连续四年高增长。

2016年净利8019万，同比增长1025%；2017年净利1.44亿，同比增长79%；2018年净利3.42亿，同比增长138%；2019年净利5.08亿，同比增长48.61%。

坊间流传一句话“品质之上有老酒”，后又被改为“茅台之上有老酒”。

白酒行业不知道从什么时候起，就变成是得高端酒者得天下。

茅台，靠着它的高端酒，成为白酒行业里最靓的崽。

现在，能和茅台竞争打擂台的，也就五粮液、国窖1573。

浓香酒对窖池年限，有非常高的要求，老窖池才能酿出好酒。

可以说，20年以下窖龄的窖池是酿不出高端酒，而20年以上的窖池，酿出来的高端酒比例是有限制的，比例低于5%。

就是说，20年以上的窖池酿出来10斤酒，而这10斤酒里，高端基酒不过1斤，甚至只有半斤，次端酒2斤多，中端酒3斤，低端酒4斤。

国窖1573的基酒都是采用窖龄百年以上的窖池，但酿出来的酒也都不全是高端酒，比例非常少。

而五粮液为了提高高端酒产能，采用的是窖龄几十年的窖池，但也只能得到10-15%的高端酒。

比例非常有限，为了得到10%甚至以下的高端酒，而带来90%以上的其它酒，值不值得？

然后五粮液就有了各种系列酒咯。

这是浓香酒为增产而带来的后果，酱香型酒就没有这个问题了。

茅台是2020年产多少吨，到2025年后就有多少吨可以卖。

但是呢，茅台酒每一年的产量依然是有限的，不是想要多少就能生产多少。

不说什么离开茅台镇产不出茅台酒这些先天限制因素，单从工艺上看，茅台酒从制曲到出厂卖酒，周期就已近五年。

产量有限，酿酒周期长，产品火爆，都在阐述着老酒库存不可能多起来。

但，即便老酒量少，茅台酒在勾混合兑时，采用的依然是年上10年、20年，甚至40年的老酒。

品质是有保证的。

说了这么说，主要想说，白酒市场中的老酒真的是有限，未来很多一段时间，看老酒还得看舍得。

所以，舍得那12万吨老酒（其中5年以上的基酒超过70%）就很吸引我。

坊间说法，价值千亿，本人无力考证，但就冲一百多亿的市值，含笑吃下3000股，后加仓到6000多股。我是股价利益相关者，所以通篇会有‘看多’情绪，看官多担待，键盘请留情，至于后面怎么拿，再看。

舍得的前身是沱牌曲酒，创立于1940年，与五粮液、剑南春、泸州老窖、全兴、郎酒一同被称为川酒的六朵金花，现以拥有12万吨优质基酒储存量为优势，拿下老酒行业大佬位置。

12万吨基酒是否优质，确是很难验证。

从工艺上讲，生产高端基酒过程中必定会产生出一定比列低端基酒，而生产低端基酒过程就不一定会产生出高端基酒。

以往，企业聚焦的是低端白酒市场，那时，企业真的会用高端酿酒的工艺去卖低端价吗？物超所值？

企业是否一直都在用生产高端酒的工艺去酿酒呢？本人无法知道。

但，考虑到企业在以往的很长一段时间里，酒的销售量一直稳居市场前四，营收也曾一度高于茅台和汾酒，那时产品的热卖，可见一斑，产量到了2000年更是行业里NO1。

销售如此优秀，产量如此惊人，热卖总不会无缘无故，价低是一个原因，但根本原因，产品还是得让消费者觉得物有所值，甚至物超所值才行。

之后没落主要原因是因为低端酒竞争越来越激烈，什么阿猫阿狗都能产酒，同时成本上升，导致利润一年不如一年，最终从一线沦为三线。

由此，本人是愿意接受基酒是有一定质量的，毕竟酒是陈的香，只要条件允许，酒是最不怕放的，企业也深知，所以品质优，价低可惜，留存，也是说的通。

工艺无法验证，来看储酒做法。

按照酒企通行的做法，优质基酒一般会采用陶坛存储，儿低端基酒一般会用不锈钢罐存储。

如果舍得大部分基酒是存在陶坛里面，那么大概率是可以相信酒的质量了。

据一些调研团公开信息，舍得大部分基酒确实是存在陶坛里面的，而且他们还都参观过，喝过其中的基酒，都一致认同酒的质量是可以的。

接下来，谈谈舍得有没有成为白酒界黑马的可能，从白酒历史线上看，所有黑马都是旧日贵族。

所谓风水轮流转，今日的看官，可能就是明日的王者。

新中国成立以来，白酒行业龙头就轮流坐，从汾酒，泸州老窖、五粮液，到今日的贵州茅台。

白酒企业的最强核心竞争力，不外乎是工艺和品牌。

拥有核心竞争力的白酒企业，就有未来。

看看洋河股份，曾经多艰难，现在行业第三。

再看看古井贡酒，眼看要没落，结果又起来。

它们之所以能够王者归来，靠的是出色的工艺和强大的品牌。

舍得，同样具备出色的工艺和强大的品牌。

舍得是继茅台、五粮液之后，第三家荣获“全国质量奖”的白酒企业，酿酒工艺被评为“国家非物质文化遗产”，沱牌大曲被评为国家名酒。

前面说天洋入注舍得后，连续几年业绩高增长，核心还是靠产品的硬实力。

舍得能遇上好的管理团队+好的营销，业绩就能好起来，是一家给点阳光就灿烂的企业。

舍得手上有中国名酒‘沱牌’和‘舍得’两个驰名商标品牌，和价值连城的12万吨越放越值钱基酒.

财大气粗。

舍得旗下超高端产品天子呼，用的是20年原度老酒制作而成，为行业首创的64.5度产品，其它所谓老酒都是不同年份酒所兑现而成，而天子呼是真正每一滴都是老酒，每年限量生产1万瓶。

产量极其稀少，且价高，注定不能成为舍得的主推产品。

现阶段，企业主攻的是中低端市场，低端是沱牌，次高端是品味舍得和智慧舍得。

舍得，目前有两口明代酒窖，26口清代酒窖，几百口70年代酒窖，最晚酒窖也的是90年代的。

这些硬资产，不是普通白酒企业所具有的。

综上，本人是自信认为，舍得是有成为未来几年白酒界黑马的潜力。

现在的舍得，品牌有，基酒有，产量有，可以说万事俱备只欠东风了，我就安心静待优秀管理团的到来即可。

最后，本人认为舍得选择老酒这条路（总裁李强在2019年10月第十四届中国国际酒业博览会上表示，舍得酒业的全新品牌战略是老酒战略），实属正确，市场上能喝到真正的名酒不容易，就别说老酒了。

本人自信，今后，会有越来越多高净值白酒消费人群选择老酒，“喝名酒不如喝老酒”终会成为白酒市场的普遍现象。

前些日子，胡润研究院发布的《2020中国老酒白皮书》中就明确指出，“预计到2021年，老酒的市场规模将突破千亿。”

市场大的很，就看舍得怎样走好这条路。

对于，中长线来说，200亿内可利用分段买入法逐步加仓，300-500亿可利用分段卖出法逐步减仓。

当然，市场有风险，投资需要谨慎，不要人云亦云，要自己做过分析，方才下决策。作者：吴杼恩

中金快评：如果疫苗全球落地 中国市场该如何交易？

　　外媒报道，Pfizer及BioNTech的疫苗临床试验显示新冠疫苗90%有效。中金宏观组曾在9月份预判疫苗年内大概率落地（参见9月初的专题报告）。疫苗逐步落地对中国市场有何影响，该如何交易？

　　我们综合快评如下：

　　01、复苏深化交易进一步演绎。我们认为，疫苗落地的概率增加，将进一步加深增长复苏预期，特别是那些因为疫情而受损的地区、行业及领域。疫苗在全球范围逐步落地，将从如下几个途径影响中国：1）目前疫情最严重的发达与除中国市场将逐步恢复，可能进一步帮助恢复中国的外需；2）疫苗落地逐步落地将减少中国防疫物质的出口；3）疫苗落地导致全球生产的恢复，部分转移到中国的订单可能会逐步回流；4）疫苗的全球落地，可以会使得中国对外的商务交往更快地恢复；5）疫苗的逐步落地，国内的线下接触类活动和需求进一步恢复。综合来看，我们估计疫苗落地虽然对不同领域有正有负，但对中国整体可能还是积极影响。

　　02、利多接触类活动和行业（原油、航空、酒店、旅游、线下零售、澳门博彩），暂时利空在线类活动（在线教育、在线办公、到家类服务等），利空防疫相关医药及器械，等。我们认为，疫苗的逐步落地，将使得此前深受疫情损害的接触类活动和板块预期开始好转，航空、交通、酒店、旅游、线下零售（如百货、餐饮）、澳门博彩等将显著受益，航空和交通的恢复，将支持原油需求逐步恢复，利多原油；经济活动的恢复，将利多上游原材料。同时，今年以来因疫情影响受益的板块，包括在线教育、在线办公、到家类服务，以及与防疫相关的物资及器械等，可能会暂时偏利空。

　　03、利空安全类资产如债券、黄金，利多香港市场。从大类资产上看，疫苗落地，利多股票，利空安全类资产，如利率债、黄金等。从地区上看，深受疫情影响的澳门、香港等市场，将显著受益，香港本地零售、酒店、餐饮，以及澳门博彩等，将偏利多。对A股来说，中国疫情防控领先，疫苗落地对A股的边际利多相对偏小，不过也将受益于全球需求的好转。　中金 王汉锋

冯柳三季报持仓揭秘

截止今天（10月27日）19：00，已经公布三季报的公司中，冯柳管理的高毅邻山1号出现在25家公司的前十大股东中。

巨无霸终于来了，老乡快跑？

 最新消息，证监会同意蚂蚁集团科创板IPO注册，蚂蚁将于10月29日申购。

对于蚂蚁集团的上市，市场还是有很大的恐惧心理，有网友调侃：千里之堤，毁于蚁穴。

我之前也多次说过，蚂蚁集团、京东数科、吉利汽车等大块头即将上市抽血，所以年底前控制好仓位，多一份谨慎是非常必要的。

不过对于蚂蚁集团上市本身，个人是非常欢迎的。投资者此前一直吐槽“A股十年不涨”，这里面固然有上证指数编制的问题，但也与A股缺少FAANG（脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌）这样的定海神针（科技巨头）有一定关系。

个人看法，蚂蚁集团或许有望成为A股的定海神针，而不是很多人担心的中石油第二。公开资料显示，支付宝成立于2004年，2014年更名为蚂蚁金服，2020年更名为蚂蚁集团。截止2020年6月末，支付宝月活用户数7.11亿人，为仅次于和手机淘宝的第三大应用产品。

蚂蚁集团公告，前三季度实现营业收入1181.91亿元，同比增长42.56%，主要来自数字金融科技平台收入的增长；实现毛利润695.49亿元，同比增长74.28%；整体毛利率从去年同期的48.13%增长至58.84%。

下面我根据蚂蚁集团的招股书简单做一个分析：

1、护城河

蚂蚁集团的护城河主要体现在两个方面：第一，规模优势：依托于阿里生态系统，支付宝APP服务超过10亿用户和超过8000万商家，可以说蚂蚁和阿里这栋大厦是一损俱损，一荣俱荣。

易观数据显示，移动支付市场的行业集中度非常高，2019年四季度支付宝和腾讯金融合计占比达到93.59%，其中支付宝市占率为 54.61%，腾讯金融为38.98%。

第二，金融全牌照：蚂蚁集团作为国内互联网金融巨头，目前布局国内最全的金融牌照，包括第三方支付、公募基金、基金销售、民营银行、保险、股权众筹以及个人征信等。

2、商业模式

蚂蚁集团的商业模式非常清晰，主要包括三个方面：移动支付、金融电商和创新业务。这三块业务分别代表了蚂蚁的过去、现在和未来。

移动支付也就是招股书中提到的“数字支付和商家服务”，这一块的收入占比在逐年降低，基本上处于盈亏平衡的状态；金融电商（数字金融科技平台）这一块目前风头正劲，收入占比逐年扩大，前景广阔；创新业务代表了蚂蚁的未来，包括区块链等，这一块目前收入忽略不计。

总体来看，支付业务负责引流，金融电商平台负责变现。金融电商平台又包括小贷、理财、保险等。理财这一块，2020年上半年，蚂蚁基金销售的营业收入达到 21 亿，东方财富旗下的天天基金只有11 亿。

3、成长空间

从MAU（月活）来看，蚂蚁集团还有一定的提升空间。支付宝MAU在2018年增长1.2亿，最近一年半又增长了0.9亿，2020年6月末达到7.1亿，年活跃用户数超过10亿。国信证券认为，预计支付宝的MAU可能在2022年到达天花板，后续业务增长将主要靠深度挖掘用户需求。

蚂蚁的流量变现和成长性主要看金融电商平台（微贷、基金、保险）。蚂蚁集团招股书引述奥纬咨询的研究，认为“中国通过在线渠道销售的个人可投资资产规模2019年至2025年间年均复合增长率达到21.6%”。

最近支付宝独家发行蚂蚁战配基金，引发银行渠道和其他互联网渠道的反抗。由此也可以看出，蚂蚁平台给传统银行渠道带来的挑战，有点像阿里对于线下商超的降维打击。

4、合理估值

据媒体此前报道，蚂蚁集团已将IPO估值上调至近1.9万亿，按照上半年近220亿元的净利润测算，动态PE是43倍。

综合各大券商给的估值，平均也在1.95万亿。比如，中泰证券认为，结合可比公司估值，及蚂蚁模式的稀缺性，给予蚂蚁集团45-60倍PE，对应2020年目标市值18720-24960亿人民币。

蚂蚁上市以后估值会不会干到60倍PE？A股历来有爆炒稀缺标的的传统，因此打新肯定是有肉吃的，至于要不要买，需要谨慎对待，耐心等一个合理的价格（30-40倍PE？）。（ 股海老司基 )

五大金牛私募看第四季度A股：值得更加乐观

 经过9月份的持续震荡回调后，A股市场即将于国庆长假后迎来第四季度的年度收官之战。

　　9月以来，海外金融市场和消息面的“大起大落”，对国内市场带来一定影响。

　　来自景林资产、世诚投资、泊通投资、从容投资、星石投资等五家金牛私募的第四季度A股策略研判显示，目前多数头部私募对于第四季度A股的预期，仍然以中性偏多为主。但国内无风险利率阶段性上行、美国大选相关风险事件、A股融资及减持规模保持较高水平等，成为目前部分头部私募重点关注的风险点。

　　景林资产：A股值得更加乐观

　　景林资产表示，从资金面上看，A股市场在第四季度和未来12个月将继续出现两股重要“活水”的流入。一方面，居民储蓄往权益类资产转移是大势所趋，现在才刚刚开始；另一方面，中国与其他主要经济体之间的利率差异，也将带来显著的海外资金流入。最近公布的外贸数据也显示出中国作为制造业大国的经济实力，顺差带来的人民币升值趋势也将是外资流入的重要因素。

　　从政策面来看，资本市场建设已经成为中国经济转型的重要抓手，注册制带来的深远影响正在显现。例如，越来越多的各行业龙头公司可以在A股二级市场上买到，股票市场的产业结构正在向更体现经济发展最有活动的方向转变。与此同时，大量年轻企业家在崛起，他们正在利用新技术、新基建，帮助传统行业提高效率，更好地服务消费者。

　　展望明年，全球经济有超预期增长的可能性，通胀也有超预期的可能性，提前布局这些可能受益的领域非常重要。在近期A股经历了一些调整之后，景林资产反而更积极地看待未来12个月的机会。很多优质公司出现了未来三年业绩有望翻倍、估值也降至合理水平的投资机会点。在此背景下，景林资产愿意在承担市场波动的同时，牢牢拿住那些持续创造价值的公司。

　　预计在美国大选之后，全球股市的投资情绪会逐渐稳定。从逆向投资角度出发，景林资产对于第四季度和未来12个月的A股表现正在逐渐乐观。景林将继续坚持做有安全边际的长期投资，做中国优秀公司的长期股东，跟随优秀的企业家一起见证中国经济由大到强。

　　世诚投资：第四季度成长股有望再次领涨

　　世诚投资表示，A股市场在第四季度将企稳并有机会重回上升轨道，而成长股在大幅落后一个季度之后，更有机会跑赢大盘。

　　中国经济过去半年的超强韧性有目共睹。但从领先指标看，经济的环比改善将在明年一季度末前后出现拐点。另外，海外需求恢复或因为疫情而慢于预期。而与此同时，中国经济增长质量的不断提升，则会有效对冲经济修复的环比变化。

　　在此背景下，资本市场将及时反应上述边际变化。即顺经济周期低估值板块难以在第四季度继续扩大其在过去两个月已经取得的明显超额收益，而在无风险收益率下行阶段，成长股板块因其“长久期”的特性或有更好的表现。优质成长股在过去两个月大幅落后市场，事实上也为第四季度可能的领先表现打下了良好基础。

　　除无风险利率下降之外，利好成长板块的另一推动力是风险偏好的阶段性提升。一方面，十四五规划将是资本市场的短期焦点；另一方面，投资人对海外冲击的“免疫力”也在不断提升；而三季报及十月份的“日历效应”也将有利于抬升投资者的情绪。

　　由此，世诚投资判断，第四季度A股市场将迎来企稳反弹的窗口期，年度收官之战值得期待。综合考虑无风险收益率、风险偏好的变化，成长板块有机会再次跑赢顺周期价值股。更多的机会将来自于消费板块(传统的食品饮料、新兴的互联网应用等)、医药生物行业(创新产业链)，以及包含新一代信息技术在内的科技成长领域。

　　泊通投资：缩量调整表明A股运行仍较健康

　　泊通投资认为，节前A股市场整体表现出“震荡市”特征，同时伴随了明显的缩量，这表明本轮A股调整较为健康。与此同时，在顺周期的投资逻辑下，第四季度A股在地产、金融等权重蓝筹以及人气科技板块的带领下，实现向上突破的概率更大。这些板块调整充分、估值合理，基本面景气度也继续向上。

　　从目前来看，影响市场第四季度A股市场表现的宏观变量，预计主要有四个方面。一是PPI企稳回升，顺周期逻辑不断自证；二是大蓝筹和中小创之间的“业绩增速差”将会回归正常水平，即上半年疫情环境下中小板、创业板上市公司“业绩更抗压”的特征，在下半年将难以延续；三是地产、基建、科技等板块龙头公司在下半年的财报表现预计仍然向好；四是金融系统内流动性过于宽松的预期已经逆转，在此背景下第四季度投资者预计会更加追求确定性，偏好稳健风格，同时核心资产逻辑也将会回归。而其他可能出现的风险因素，预计主要有基建降速、全球经济增长低于预期、美国大选、新冠疫苗研发不顺利等。

　　基于以上分析，泊通投资表示，第四季度将会继续高仓位投资，重点关注中高端品牌的一线地产公司、装配式建筑行业龙头、能源电力行业、互联网2B赛道、自主可控和LOT需求引领下的高端制造等。

　　从容投资：第四季度谨慎长期仍保持乐观

　　从容投资表示，当前A股市场运行主要呈现出五大特点。第一，从2011年至今的十年维度纵向对比来看，市场整体估值并不便宜。尤其不少优质标的都处于历史最高估值区间，可能在一定程度上透支了未来的成长。第二，新股发行和重要股东减持的速度较快。从前9个月的新股融资数据来看，2020年全年A股IPO融资规模创历史新高基本已无悬念。而自6月以来，产业资本在二级市场的净减持速度也相对较快。第三，近一段时间以来无风险利率逐渐上行，金融市场资金面边际有所趋紧。第四，企业应收账款增长偏快，8月工业企业应收账款累积同比增长14%，持续加速。第五，外部环境面临海外疫情反复、美国在大选之前政局不稳等情况。

　　综合以上分析，从容投资对于第四季度A股的研判整体偏谨慎。但从长期来看，中国居民配置权益资产的比例仍然较低，同时近几年国内股票基金的投资收益率持续表现良好，外资配置中国的比例仍存在巨大上升空间，而人民币升值趋势也较为明显。从容投资对A股的长期表现依然乐观。

　　从容投资同时强调，该机构自8月以来降低了股票现货头寸的风险暴露，在具体投资方向上，仍然延续了对大健康、科技及消费类优质成长股的布局。从长期来看，成长型优质公司未来预计仍将会有更高的投资回报。

　　星石投资：第四季度转战顺周期成长股

　　星石投资认为，A股市场在外部基本面环境上所处的中期趋势，主要体现在宽货币向宽信用过渡，以及企业盈利加速回升。而长期趋势则主要体现在行业集中与产业升级并行，优势企业成长加速。

　　具体到第四季度A股策略展望方面，星石投资表示，在疫情影响下，上半年国内外流动性大幅宽松，以科技、医药为代表的逆周期成长股估值大幅抬升。展望后市，国内经济复苏将接棒流动性宽松，成为下一阶段市场的核心驱动因素。一方面，宽松政策边际调整，更加强调精准导向促进宽信用；另一方面，国内经济复苏持续超预期，企业盈利加速回升，顺周期类别景气度向上。整体而言，科技类的逆周期成长股虽然长期具备较大的成长空间，但是在上半年已经充分演绎，估值性价比低于消费、周期类别中的顺周期成长股。因此，星石投资在第四季度的A股配置策略上，将会从逆周期的成长股转向顺周期的成长股。

　　在行业选择上，结合产业升级、行业集中、流动性宽松、经济复苏四个维度，第四季度该机构将更加关注消费、周期类别投资机会。在具体看好的行业方向上，主要集中在工业金属、贵金属、高端装备、可选消费、交通运输等。（来源：中国证券报）

光大证券--食品饮料行业食品＆轻型餐饮连锁业态专题研究：千帆竞发，方兴未艾

     关于加盟连锁业态本质的思考。连锁经营本质上是集合众多经营主体，实现规模效应的组织形态。加盟连锁则是通过引入外部的“社会化资源”实现业务扩张，降低自身的经营杠杆。而稳定提升加盟商的投资回报率则是加盟连锁业态的核心要义。

　　◆品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。通过对大量的品牌门店数据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大领域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩张的主因在于：（1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低租金/人工（两项支出占营收近30%）；（2）品类以必选消费和快消品为主，能在有效降低加盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率；（3）品牌方大多选取适合标准化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体系实现工业化生产，将食物的餐饮堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与较快的投资回收期。

　　◆千帆竞发，方兴未艾。

（1）需求端看，城镇化扩容了加盟连锁业态的潜在单店数量，外卖行业的发展则扩大单体店的售卖半径，有效提升了单店核心财务指标。而国内外城镇化与加盟连锁的发展经验显示此业态有望进入快速发展期。（2）供给端看，据戴德梁行预测，2015-2020年冷链物流市场规模CAGR将达到17%，基础设施的完善对促进连锁餐饮业态发展起支撑作用。（3）传统的餐饮供应链加速迭代，通过标准化理念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标准化程度更高的快餐外卖甚至休闲食品。（4）休闲零食加盟连锁业态加速数字化运营，通过引入C2M柔性供应链体系降低自身（及外协工厂）的生产成本，提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。

　　◆投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1到100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。

　　◆投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现阶段标准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、日辰股份等。
　　◆风险提示：食品安全问题、国内经济增速放缓、原料成本大幅波动。
　　

中泰证券-天味食品：公司改革渐入佳境，复调龙头扬帆起航

    　投资要点
　　人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升

　　线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。

　　定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。

公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。

　　盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。

高善文最新演讲：今年股市上涨，更多是因为流动性的宽松；目前估值偏高

高善文今天演讲：人民币已经或将很快转入升值过程，人民币资产吸引力将提升

“在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。”

“在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。”

“新冠疫情强化了供给侧的出清，从而强化了现有能够幸存下来企业的竞争地位，就像2015年前后所发生的行业在供给面的出清和改变一样，新冠疫情进一步强化了我们过去几年已经处在其中的一个盈利改变趋势。这一变化对银行板块来讲，通过坏账上升等等的原因，对银行的业绩可能有进一步的负面作用，反过头来会造成上证综指和沪深300之间的分化进一步扩大。”

“今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。”

“如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。”

“现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。”

“过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。”

“人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力，使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。”

“新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。”

“尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。”

“在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的、采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间、可能性和必要性都不是很大。”

以上，是安信首席经济学家高善文今天在安信证券2020秋季投资策略会上，分享的最新精彩观点。

高善文从上证综指和沪深300出现分化这一现象出发，系统回顾了过去几年A股市场和宏观经济的表现，以史为镜，认为这次疫情对经济的影响，就像2015年前后发生的供给侧出清一样，将强化企业的竞争优势。

他指出，今年以来股票市场大幅上涨，更多是因为流动性的宽松，一旦流动性出现转折，股票市场一定会大幅调整。

对于人民币汇率，高善文从多个角度分析，肯定地表示，人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币资产的吸引力将得到提升。

他同时指出，尽管疫情之后经济已经有所恢复，但就业市场压力依然比较明显，当下的政策面临一个选择上的困难。

聪明投资者整理了高善文演讲全文，分享给大家。

尊敬的各位来宾，大家上午好，很高兴在这样的初秋季节和大家见面。惊心动魄的新冠疫情的考验，所幸大家都非常平安。非常高兴利用今天上午的机会和大家分享一下，这段时间我个人对于经济以及资本市场情况的观察和思考，讲的不对的地方也请大家批评指正。

我今天想重点讨论三个相互联系的内容：

第一个内容，我想在一个相对比较长的视角下来回望、观察、分析和思考一下中国资本市场一些重要的趋势性的变化，以及背后的逻辑。

第二个方面，我想重点分析经济不断修复的过程之中，特别是在未来，随着疫苗的研发取得顺利的进展，在可以预见的将来，经济全面正常化以后，相对于疫情之前，它可能表现出来的一些变化和挑战。

最后一个方面我想讨论一下，站在现在的时点上，人民币汇率是否正在经历一些比较重大的趋势性的转折。

银行板块ROE持续下降

导致上证综指跟沪深300有非常大的差异

为什么沪深300跟上证指数之间的分化这么大呢？我们再来看金融板块的情况。

毫无疑问，银行板块是金融板块最重要的组成部分，这是银行板块的ROE，我们可以清楚地看到，差不多在过去10年的时间里边，整个银行板块的ROE始终处在一个持续下降的趋势之中。

与2011年的水平相比，去年银行的ROE几乎下跌了一半，我们现在还不清楚，或者是没有把握说银行的ROE已经触底即将回升。

这一结论现在还很难做出，甚至考虑到疫情等等一些影响，银行ROE现有的水平上维持一段时间，甚至再有一些下降，恐怕都是可以想象的。

银行ROE的下降也许有很多的原因，从行业层面的角度来讲，利率的自由化所推动的银行息差的收窄，《巴塞尔协议III》推广所推动的银行去杠杆，以及在一段时间里边，经济的减速所带来的坏账的上升等等，很可能都是形成银行ROE持续下降非常重要的原因。

但问题在于，这些原因之中的大部分也许是不可逆的。

至少现在，我们也没有看到这些因素消失，或者是重新向着有利于盈利能力提升的方向去转折。

这个也许是银行的ROE在短期之内很难出现根本性转折的大背景。

我们知道沪深300里边有银行板块，上证综指里边银行的权重是相当大的，在银行盈利能力长期持续下降的背景下，我们可以理解银行股价表现相对低迷，我们可以理解银行的估值总体上是处在一个不断下沉的趋势之中。

因为在上证综指之中，银行的权重要大得多，这个也许在一定程度上解释了（为什么）上证综指跟沪深300在走向上有非常大的差异。

如果从这样的角度看问题，在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。

而沪深300尽管只有300只比较大的股票，但它对整个市场走势的代表性会变得更好一些。

沪深300和上证综指出现分化

内部是实体经济和金融板块之间出现分化

有没有一些宏观的数据能说明这个问题呢？我们想了一下，有一个数据（可以），这些数据也许不是那么严密，但是它所包含的信息与我们刚才讨论的信息是非常接近的。

我们这里报告的一个数据是，我们把中国工业的名义增长（实际上它接近于销售收入的增长）与制造业投资的名义增速放在一起做了一个对比。

我们用工业的数据是因为工业的数据更可得，实际上我们认为在传统领域和在非常广泛的领域，行业的数据表现很可能是类似的。

在2016年之前，制造业投资的名义增速是持续高于企业销售收入的名义增速。

换句话来讲，实际上在很多领域，投资的增长相对还是比较高的，而且销售收入的增长相对比较慢，这个是因为它相联系的就是企业盈利能力的恶化、产能过剩的加剧。

但是由于某些原因，2016年以后，整个制造业的名义投资增速开始在很低的水平上稳定下来。

所谓很低的水平，从数据上来看，它平均的水平就是4%左右，但是工业的名义和实际增速在这几年都比这一水平更高，这几年工业的实际增速都在5%以上，名义增速一度还要更高一些。

这一格局与我们刚才所讨论的变化之间存在着比较明确的、相互说明的关系，而这一变化解释了我们一开始提出的第一个问题。

就是沪深300跟上证综指之间出现很大的分化，在它的内部，实体经济板块和金融板块之间出现很大的分化。

这一分化的原因是他们从一个比较长的时间来看问题，他们的盈利趋势在2016年以后出现分化。

这种分化与政府推动的供给侧改革可能有一定的关系，但是在政府供给侧改革，比如说钢铁、煤炭等等之外的很多领域，类似的变化都在发生，这些变化推动了盈利能力的改善。

而这一变化背后的经济逻辑就是，伴随着产能过剩的加剧，企业自发地启动了一个优胜劣汰和购并整合的过程，使得很多领域的竞争格局开始基本稳定下来。

疫情迫使一些企业退出市场

企业竞争格局得到改善

我们讨论这一重要事实的另外一个目的是什么呢？

目的是把它放在新冠疫情的背景下来考察。

新冠疫情对经济和企业盈利能力长期影响的某些方面，与我们刚才所讨论的逻辑之间存在着一定的联系。

突如其来的新冠疫情，对我们的日常生活和经济运行毫无疑问带来了很多的扰动，随着时间的流逝，我们对扰动的越来越多的方面可以看得比较清楚。

在长期之内，在疫苗可以大规模的制备、经济完全恢复以后，相对于疫情之前我们可以断言它至少有一个中长期的影响。

就是在疫情期间，在很多的领域里，也许不是所有领域，都有一些企业由于各样的原因，由于现金流的断裂而退出了市场。

这一点站在现在来看，几乎是确定的，在未来经济完全恢复以后，我们会发现很多的领域跟疫情之间相比，部分的企业消失了。

如果我们留意新闻媒体，我们会看到美国确实有不少百年老店，有很多非常响亮的品牌都消失了。

如果回望我们自身的情况，至少在中小企业领域，中小企业退出市场的情况也许并不是个案。

疫情长期影响的一个方面是造成了有效资本存量的下降，迫使一部分企业非意愿地退出了市场。

这一变化与我们讨论的问题之间的关系在于，当经济完全恢复正常以后，我们会发现在很多领域，站在企业的角度来讲，竞争格局得到了进一步的改善。

在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。

如果说供给侧改革和2016年前后所出现的优胜劣汰是导致这一轮的企业盈利能力上升很重要的一个催化剂，那么新冠疫情就相当于另一次在供给侧的出清，相当于另外一次在供给侧造成的一个优胜劣汰和资本存量的下降。

对现有活下来的企业、对现有的大企业来讲，它进一步造成了行业的集中，进一步造成了企业盈利能力的提升。

现在市场估值处在历史上相对较高分位

信贷市场利率在明确下行

在我们转入下一个问题之前，我们现在多少要讨论到另外一个问题，就是从估值的角度来看，毫无疑问现在沪深300的估值是处在历史上相对比较高的分位，或者是相当高的分位。

即使从PB估值来看，它也处在比过去10年的历史平均水平还要更高一些的分位，或者是处在一个估值偏贵的状态。

毫无疑问，长期之内有盈利的改善，但是从市场估值所处的分位来看，整个市场的估值现在至少并不便宜。

从市净率的来看，它处在偏贵的状态。从市盈率的角度来讲，它应该是处在相当贵的状态，在历史上来看，处在最贵的那一象限。

毫无疑问，这也说明，在市场指数的上涨背后，还有其他一些重要的力量在发生作用，我们接下来对这一力量做一些回顾和讨论。

我们来看今年以来社会融资的情况，几乎像所有人都很容易指出的那样，在今年2月份新冠疫情爆发以来，中国社会融资增速出现了井喷式的上升。

这种井喷式的上升，在人民币等各项贷款的增速上，很大程度上也能够得到呼应。

毫无疑问，面对新冠疫情，政府为了稳定经济所采取了非常积极的努力，在社会融资出现很大井喷的背景下，我们来看信贷市场的利率。

过去两个季度信贷增速出现井喷的背景下，信贷市场的利率都在明确下行，特别重要的是，到今年二季度，一般贷款的加权利率已经低于个人住房贷款的按揭利率。

一般贷款，它是很多工商企业的贷款，多少都有一定的信用风险，而个人住房按揭贷款，信用风险是非常低的，特别是考虑到有高质量的住房按揭、住房抵押，它的信用风险是非常低的。

所以在历史上，几乎所有的时候，一般贷款的利率都要高于个人住房按揭贷款，但是在今年6月份，一般贷款的利率下降到比住房贷款的利率还要更低。

这中间可能有很多的解释，但我想，最重要的解释，是在政策的推动下，金融机构为了支持实体经济的活动，在信贷市场上变得非常的积极和活跃。

在信贷市场上随着供应非常大的增加，它迫使利率不断的下降，甚至下降到一些不合理的低的程度。

从这个意义上来讲，在今年2月份以来，差不多半年的时间里边，在信贷市场上，我们看到了两个现象同时发生：一个现象就是信贷的增速出现了非常大的上升，另外一个，信贷市场利率确定的下行，这两者之间存在着很紧密的联系。

今年股票市场大幅上升不是因为经济复苏预期

而是宽松的货币政策所带来的流动性宽松

在十几年以前，为了理解流动性是如何影响中国资产市场的这一现象，我们提出了一些一些分析的思路，当时我们把分析思路叫做资产重估理论。

在这一分析思路中有一个标准情形，这个标准情形是这样的：

如果我们看到了信贷增速的上升，同时伴随着信贷市场利率的下降，我们可以把它明确的定义为流动性异常宽松。

在流动性异常宽松的背景下，我们可以确定的预测，股票市场和房地产市场随后都会出现比较明显的上涨。

尽管资产重组理论还有其他一些标准情形，但是这一点，是其中当时讨论中非常具体和确定的一个标准情形。

从我们提出这个思路，到现在十几年的时间里边，中国股票市场毫无疑问经历了很多轮的涨跌和起伏，每一轮涨跌和起伏的原因也都不见得一样，但是在短期之内，每当出现我们刚才所定义的这种情形的时候，我们的确在资产市场上看到了这种分析思路所推断的变化。

上一次一个相反的情形是2018年，2018年我们看到社会融资和信贷增速的下降，在这种下降的同时，我们看到了信贷市场利率的上升，所以我们可以很快的推断股票市场会出现一定的压力和问题。

今年以来出现了这种情形的反向情况，就是信贷的井喷伴随着信贷市场利率的下降，我们可以立即地知道，在资产市场上会出现普遍的估值上升和价格的上升。

我们想说的是，今年2月份以来黄金坑、复苏牛，所有这些变化都发生在这样一个最为重要的背景下，就是信贷的井喷和利率的下降，所产生的流动性异常宽松的环境。

把今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。

这其中一个非常重要的相关联的证据是出现在这里，我们来看中国的房地产市场，这是中国房地产市场商品房销售面积的增长。

我们看到，今年2月份以来信贷出现井喷，3月份以后商品房的销售面积就开始出现强劲的恢复。最近这几个月，商品房销售面积的增速已经稳定在比疫情前明显更高的水平。

在这一背景下，我们看中国70个大中城市的二手住宅的价格，在3月份以来也出现了波动上行的情形，并且现在所处的位置跟疫情之前半年相比，毫无疑问的，是明确的要更高。

我们回头来看一二三线城市的新房价格的环比情况，一线城市在6月份以后，房价上升出现了很大的减缓，但是在3、4、5月份同样有很大的上升；

与此同时，我们看在中国20多个二线城市、 40多个三线城市，3月份以来，在房地产销售量上升的同时，房价都出现了普遍节节上升的局面。

所以在过去半年的时间里面，我们不仅经历了股票价格估值中枢的上升，在房地产市场的一定程度上，我们在经历类似的变化。

这个在很大程度上可以支持这样的结论，就是今年以来市场的上涨与流动性的宽松之间，存在着极其紧密的联系。

也许，它在一定程度上进一步解释了这样的现象，就是为什么现在估值处在历史上偏高的状态，因为现在的流动性从历史上来看，应该是处在比较少见的相当宽松的状态。

流动性一旦出现转折

股票市场可能会对大幅调整

对现在的A股市场来讲，在大家继续享受盛宴的同时，我们可能也要问问自己一个问题：站在这一轮确实偏高的估值水平，未来如何结束？

一个泡沫如何结束，从历史的经验来看，它是很难预测的；但是从历史上来看，大多数时候，泡沫破灭，往往伴随着货币信贷的收紧。

如果货币信贷出现了持续的系统性的收紧，从历史上来看它总会带来或者总是伴随着资产市场估值中枢的下沉。

作为一个完全假设性的情形，如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。

甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。

在这一背景下出发，我们来观察现在的股票市场，我们始终要问自己的一个问题：

货币信贷的收紧什么时候会出现？

这种收紧有些时候是主动的，比如为了刺穿泡沫，或者是因为有通货膨胀压力，

有的时候它可能是被动的，因为经济非常强劲的恢复，对信贷需求量的上升，本身就带来了流动性的流动性相应的冲击。

把这个问题做一个总结，我们想说的是，现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。

流动性未来什么时候出现转折性的变化？

这个是我们需要密切关注的关注和追踪，因为在现有的条件下，流动性一旦出现根本性的转折，市场的转折几乎是不言自明的。

人民币汇率贬值已经结束

现在不仅跌透了，而且可能已经跌过了

在回答这些问题之前，我们再回到一个相对的长期性的问题，就是人民币汇率，完了以后，我们再来讨论经济面的一些情况。

从很多的指标来看，我们现在可以这样讲，2015年“811汇改”以来，到现在5年时间了，在过去5年的时间里边，总体上，人民币经历了幅度明显的贬值，如果用人民币兑美元的双边汇率来看，人民币差不多贬了一块钱，应该有百分之十几。

如果用人民币对一揽子的汇率指数来看，人民币贬值的幅度也在10%左右；如果用人民币实际有效汇率，这是另外一个比较学术性的对人民币汇率的一些衡量指标，从2015年811的高点下来，人民币贬值的幅度也超过5%，可能有7%左右，跟汇率指数的选取有一些关系。

过去5年，毫无疑问人民币处在贬值的趋势之中，与这种贬值趋势相联系的是，为了稳定人民币汇率，在资本流动特别是在资本流出层面上采取了相当强的控制措施。

许多经常项下的交易和资本汇出都需要非常完备的证明才能够完成，从一个侧面印证了人民币汇率在这几年面临着一定压力。

但是，今天在这里我想提出一个推断，我个人认为，过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。

在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。人民币汇率一旦进入升值进程，很可能将持续相当长时间，不排除人民币对美元创出新高的可能性。

中国在全球市场的份额

会进一步显著提升

讲了这么多，我们想说的是，以同样的思路和背景来看，有比较多的证据显示，现在人民币汇率已经跌透了，而且已经跌过了。

首先，从贸易层面上，我们来看一个强有力的证据。

我们知道，2019年因为中美之间贸易摩擦的影响，中国对美国的出口是大幅下降的，而且我们也知道，美国是中国非常重要的贸易伙伴。

在这一背景下，尽管发生了如此重大的冲击，2019年中国在全球出口市场的份额比2018年还是要更高。

中国的出口份额开始逆势上升，即使剔除掉价格的相对变动，这一结论仍然成立。有一些人认为，也许能源价格的波动在其中有一些影响，我们进一步剔除了国际原油贸易，剔除以后，这一结果实际上变得更强。

2020年，我们有非常大的把握相信，中国在全球市场的份额会进一步显著提升。

部分原因在于，比如中国医疗物资的大量的出口，比如说国外因经济封锁所导致的供应没法满足，使得很多的供应需要通过中国扩大出口来满足，这些都支持了今年中国的出口。

毫无疑问，中国今年出口之强超过了大多数人的预期，也许是超过了绝大多数人的预期。

跟我们疫情控制很好的亚洲邻国和邻近地区相比，中国的出口强劲也是令人咋舌的。

除了医疗物资的出口、其他国家经济封锁所带来的需求之外，很可能存在着另外一个不可忽视的基本面原因，就是像2019年我们所看到的情况一样，人民币跌透以后，它处在低估的状态，人民币低估使得中国的出口获得了额外的竞争力。

这是从贸易和国际市场份额的角度来看。

人民币汇率已经处在低估状态

长期会向均值水平回归

另外一个是从实际有效汇率指数的角度看问题。

毫无疑问，今年以来的实际有效汇率，放在过去几年的背景下来看，是相对比较低的。

如果我们考虑到在长期之内人民币实际有效汇率的升值趋势，或者说，如果我们认可这样的趋势存在，那么，现在的实际有效汇率非常确定的处在这一趋势之中，表明现在人民币汇率相对处在低估的状态。

也许今年以来还有另外两个额外因素使得人民币汇率异常的弱，第一个因素就是中美之间不断出现的摩擦，对人民币汇率至少在短期内可能有一些抑制作用；另外一个就是今年2月份以来，中国异常宽松的流动性环境。

这一宽松的流动性环境，按照我个人的想法，倾向于为了抑制本币汇率。当本国的流动性特别宽松，资金非常容易获得的时候，有一部分资金相对容易流出到境外，或者境外流入资金的吸引力相对在下降，这些对汇率都有额外的抑制作用。

所以，今年以来人民币汇率从很多层面上看来一度显得异常的弱，至少在五、六月份之前与后面这两种相对短期的临时性因素很可能是有关系的。

这些因素合并在一起，我倾向于相信，在基本面上人民币汇率已经处在低估的状态，而汇率一旦处于低估，在长期之内它会向均值水平去回归，甚至出现一些过度的升值都是完全有可能的。

这一背景我们可能在经历，或者即将发生。

美元贬值有助于人民币长期升值

另一个有助于人民币汇率长期升值趋势的是美元汇率的贬值，美元汇率今年一度到了100出头，现在90多一些，但是美元汇率很可能处在中期之内的一个贬值趋势之中。

美元汇率贬值趋势最基本的原因是：相对其他经济体，美国决定经济增长的货币政策等等层面上，过去10年所享有的非常明显的优势，在疫情期间及以后，很可能有明显的下降。

国际金融危机以后，全球的经济都不是很好，但是相对而言美国的经济恢复是最快的。

非常重要的证据是美国货币政策，一度正常化到可以在一段时间里不断提高利率水平的程度，而日本和欧洲很难做到这一点。

这个也许是过去10年之中，美元汇率总体走强的重要基本面背景。

但是在疫情以后，从美国的长期国债利率来看，它处于并且维持在一个相对疫情之前显著更低的水平。

在我看来，它显示了对长期经济增长和恢复相对谨慎的预期。美联储的货币政策在可以预见的几年之内要正常化和加息，现在看是不太可能的。

这使得在此之前美国相对其他经济体，在经济增长和资产回报率层面上所享有的非常明显的优势，在疫情期间及以后，很可能有明显的下降，这一下降也许是美元汇率贬值很重要的背景之一。

在其他的一些分析者看来，美国国际收支层面上存在的问题，以及美国国际领导力方面遇到的问题，很可能都会导致美元汇率向下调整。

我认为，保守的结论是，美元汇率在前期100左右的高点上，继续显著升值的可能性应该已经很小了。

所以哪怕是美元汇率稳定在现有的水平上，它不影响人民币逐步开始升值的基本结论。

但是如果美元汇率真的出现了比较明显的贬值和调整，它将进一步强化人民币的升值过程和趋势。

如果我们把美元的因素考虑在内，人民币出现时间持续时间比较长的升值，可能性就会相当大。

汇率升值提高人民币资产吸引力

如果说人民币经过过去5年断断续续的贬值和调整，已经完成了贬值进程，并且已经开启一个升值的过程，这个过程持续的时间也许会很长。这对于资本市场最重要的影响在于，它会提高人民币资产的吸引力。

如果人民币汇率每年升2%，中国境内的市场的利率水平还在3%，那么中国资产提供的回报率，就会从以前比如说2%、3%上升到5%、6%的水平。

因为以前你们每年汇率贬值，回报率相对受到了抑制。

人民币汇率的升值会进一步提高人民币资产的吸引力，这种吸引力的提高发生另外两个同样重要的制度背景下：

一是在国际投资者的资产组合之中，人民币资产的配置相对中国的经济体量而言，仍然是明显偏低的。

二是中国在金融层面上的对外开放，在过去一两年，在显著加快、加大力度。

这一背景下，人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力。

使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。

也许人民币汇率长期的升值，在资本市场上不是最重要的因素，甚至它的重要性还不到前三位。但是在人民币资产吸引力提升的背景下，作为一个额外的有助于资本市场稳定和发展的因素，这一趋势变化也许是值得我们考虑的。

疫情对供给产生了抑制

导致价格出现反弹

最后，我想对新冠疫情所造成的经济层面的影响，结合数据做几点简要的评论。

我们知道新冠疫情爆发以来到现在，全球的工业增速仍然处在水面以下很深的水平，这一点是容易理解的。即使中国的工业增速已经回到0以上，但是全球的工业增长仍然处在比较深的负增长水平。

从我们能够看到的一些统计数据来看，很多商品的实物量增长是很弱的，或者是处在负增长的水平。即便是由于中国基建和房地产市场的修复，中国的螺纹钢的产量有很大的修复，但相对于疫情之前还是明显要更低的。

一个令人值得关注的事实是，在需求负增长的背景下，在工业品市场上大多数领域的商品价格都超过了年初的水平。

这种情况有有一些竞争性的解释，我们也很难断定，哪一个解释是完全正确的。

一些解释认为很多商品具有金融属性，所以在美元和人民币流动性很宽松的背景下，对于商品投资者来讲，它不是在投资一些实物商品的供求消费，而是作为一种投资来看待，这种看法在一些商品市场上很可能是成立的。

但是我们想提出的一个相关联的解释是：新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。

在微观层面上，我们相信这种解释多多少少都是相关联的。

我们再看一些宏观层面上有关联的一些证据，全球的工业品的价格的波动实际上是高度同步的，差不多在十六年以前，我们考察过这个数据，当时的结论是成立的，但是十六年以后，我们再来观察这个数据，结论仍然是成立的，全球工业品价格波动基本上是同步的，意味着我们需要有一个全球的视角来解释工业品价格的波动。

作为一个技术性的解释，大家可以不用关注这个事实，就是当我们用石油价格，全球工业品等等的数据，相对可以比较好的去解释工业品价格的波动。以这样的解释为基础，我们利用它提供一个基准预测，与今年以来PPI价格的变化进行一个对比。

这两种对比之中，我们想强调的一个事实是，在新冠疫情爆发之前，石油需求面的数据，都可以相对比较好的拟合工业品价格的波动。但是今年以来，利用同样的技术面分析所推断出来的工业品价格的波动，跟实际工业品价格波动相比，实际工业品价格的波动幅度要显著更小。本来它价格应该跌20%，但是你会发现它价格跌3%就不跌了。

经济在恢复，价格在反弹，它本来价格应该是-10%，但是实际上它的价格已经反弹到-2%，也就是说实际的价格表现要显著强于用基本面因素所能够推演出的价格变化，我们认为非常重要的解释是在疫情爆发的这段时间里边，对供给有很大的抑制作用。

新冠疫情对经济的供应链，对企业的生产能力、供应，对交通运输等等，产生了系统性的抑制作用。这种抑制作用的维持使得价格跌不动，而且需求一反弹，价格很容易出现反弹。其中一部分抑制作用可能是长期的，另一部分可能随着停工停产解除就消失了。

尽管经济有很大的恢复

就业市场压力仍然比较明显

我们来看第三个证据，当供应链受到抑制，经济不能够正常工作，企业不能够正常生产，在这个情况下，失业率会大幅上升。

中国的经济恢复比全球其他经济的恢复更快也更强，所以我们的失业率随后有一个很大的下降，但是我们现在的失业率的水平仍然明显高于疫情之前的状态。

尽管经济恢复带来了劳动参与率非常大的上升，现在的劳动参与率相对于它应该所处的合理水平，还是明显的要更低一些。我们推断认为，参与在劳动力市场队伍之中的人数很可能下降了700万，而这700万是不统计在失业率之中的，统计在失业率之中的是在劳动力市场不断找工作，但是一直没有找到工作的人。

这些证据都表明尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。

就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。

一些企业的倒闭破产，一些企业的关门，一些中小企业的离开很可能是永久性的。由此所带来的失业压力，就需要经济更长时间的调整来吸收。

如果失业压力的上升是暂时的，经济一恢复失业完全就恢复正常，这是一种情况。

但是更可能的情况是失业之中的一部分，与它相关联的是就业机会非常长久的消失、是企业的破产、是企业离开市场。在这一背景下，就业市场完全恢复正常就显著需要更长的时间。

中国受疫情的显著冲击，持续的时间比较短，这一因素对我们的影响很可能相对更弱一些。但是如果以美国数据为基础，这一影响要大得多。

即使美国经济完全恢复正常，失业要下降到2019年12月份之前的水平，也需要非常长的时间，原因在于很多工作机会消失了，这些工作机会重新创造出来，新的资本存量重新被建立起来，需要非常长的时间。

如果我们要理解疫情后时代的政策、经济格局，这一点是我们一定要记得很清楚的非常重要的特征。

如果我们把疫情后时代的经济恢复，从经济的角度来看，在宏观上是两个很重要的特征：

一个很重要的特征是一部分存量消失了，另外是伴随着一部分资本存量的消失，失业压力丧失之中的一部分是永久性的，失业率要下降到疫情之前的水平，它需要的时间显著的要更长。

服务业和劳动力市场面临价格下行压力

工业品领域价格超过了疫情前水平

我们把这两种因素合并在一起，基于中国的数据，我们来看一看在价格层面上的一些变化。

我们看外出农民工收入的增速等等，都属于与劳动力就业市场压力相联系的指标，显示价格存在向下的压力。

在这一背景下，很多服务业的价格、衣着的价格、居住的价格、生活服务的价格，包括交通通讯、教育文化，在很多服务领域……到现在为止，尽管我们的经济恢复是不错的，但是在CPI的很多服务领域，我们迄今为止看到的价格压力都是向下的。

这些领域价格下行的速度非常快，在另外一些领域它的速度似乎慢一些，但是它的趋势和方向都是向下的。

在工业品领域，随着生产的恢复，价格很快出现了上升，特别是在一些有代表性的工业产品领域，价格都超过了疫情之前的水平。

但是与这一现象相对应的是在服务业、在劳动力市场上，价格始终面临着持续的下行压力。

当下局面有助于企业盈利的提升

达到这两个条件前，紧缩政策可能性不大

在这一背景下，未来中国的决策当局会如何面对这个比较困难的选择呢？无疑值得我们密切的关注。

但我个人认为在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间可能性和必要性都不是很大。

但是如果价格的压力超过了我们现在的估计，如果尽管劳动力市场的压力很大，但是在产品市场上压力很大，并且社会公众的舆论或者决策当局更加关注那一领域的压力，与此相伴随，产生了货币政策相对比较持续的收紧，这种收紧也许是有意的，也许是政策层面上的一些其他判断带来的，毫无疑问它会带来这样的结果。

我们刚才所讨论的，现在市场所处的明显偏高的估值水平的位置，在一个紧缩的货币条件下是无法维持的。

我们现在的估值是比较高的，货币一旦收紧，这些估值是没法维持的。

但是货币要收紧，它需要一些强有力的理由，或者需要明显的通货膨胀，或者需要资产泡沫达到你无法忍受的程度。

后一点现在看起来应该还没有出现，或者即便出现，我们是用对房地产市场一些针对性的调控去应对的。

前一点现在毫无疑问还没有出现。在疫情完全恢复以后，它也不见得普遍的会出现。

在一些服务市场上和劳动力市场上，应该存在的是比较大的偏向下压力。但是在另外一些产品市场上，存在的是向上的压力。

决策当局如何应对这个局面呢？这是我们需要我们拭目以待的，但是站在企业盈利的角度来讲，这种局面毫无疑问有助于企业盈利的提升。

在劳动力工资不涨的背景下，产品价格在上升，在产品端的需求很旺盛，毫无疑问有助于提高企业的盈利能力，从而在基本面上对市场形成比较积极的支持。

总结

我的陈述就到此为止，接下来我简要的总结一下我讲的几个关键的内容：

第一个关键内容，从中国资本市场长期变化的趋势来看，在过去5年沪深300和上证指数之间开始出现一个很大的分化，在未来比较长的一段时间里边，这一分化很可能会继续维持。

背后原因是在经济减速的背景下，龙头上市公司的盈利能力在过去5年开始持续提升，提升与供应链的调整和出清密切相关。

疫情的中长期的影响，也许在于进一步加速和加剧了供应链的出清，从而有助于强化这一趋势。

人民币汇率经过5年的调整，很可能已经结束了它的贬值趋势，已经或者很快将会进入一个比较长期的升值通道。

今年以来，资本市场的大幅上涨与流动性异常宽松之间存在着确定的非常紧密的联系。由于相对比较宽松的流动性环境，现在市场的估值处在偏贵的状态，或者是处在明显偏贵的状态。

这个要么通过长期的基本面改善和盈利上升来支持，要么通过流动性能够长期维持在比较宽松的状态来支持，流动性的状态是否能够长期持续维持，与通货膨胀压力的变化之间存在密切的关联。

而从疫情对经济造成的冲击来看，它在传统市场上造成的压力很可能是偏通货膨胀型的，但是它在服务市场上，在劳动力市场上所造成的压力，很可能是偏通货紧缩型的。

在这样的矛盾和冲突面前，未来的货币政策如何选择，值得我们密切关注，因为它将基本决定我们现在估值状态的修复，将以什么样的方式来结束。

高瓴资本张磊：极少有人真正理解时间的价值

壹——关于投资价值

华大基因：打造全球体外诊断龙头

摘 要 ：新冠疫情大幅提升华大全球地位，借火眼实验室打造全球体外诊断/IVD 龙头 

风险提示：海外业务推进不及预期；新产品商业化不理想；竞争格局恶化等

华大基因作为中国基因行业的奠基者，秉承“基因科技造福人类”的愿景，通过20多年的人才积聚、科研积累和产业积淀，是少数实现覆盖本行业全产业链、全应用领域的科技公司，已成为全球屈指可数的基因大数据中心、科学技术服务提供商和精准医疗服务运营商。

公司主营业务为通过基因检测、质谱检测、生物信息分析等多组学大数据技术手段，围绕5大板块：生育健康、感染防控服务、肿瘤防控及转化医学、多组学大数据服务与合成和精准医学检测综合解决方案，为普通人提供可及的检测产品，为科研机构、医疗机构等提供研究服务和解决方案。

2019实现营业收入28亿元，同比增长10.41%；归母净利润实现2.76亿元。其中生育健康、肿瘤防控、精准医学综合解决方案业务均保持稳健增长，分别增长11.56%、5.73%和21.36%；而感染防控业务则延续了高速增长的态势，同比大增52.32%。2020年一季报表现亮眼，实现了营业收入7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润1.4亿元，同比大幅增长42.59%。

2019年国家出台了《国务院关于实施健康中国行动的意见》等多项政策，要求健全出生缺陷防治体系、倡导癌症早筛早诊和加强传感染病防治，此外多个抗肿瘤靶向药物进入新版医保目录，助力了基因检测在生育健康、肿瘤防控和感染防控市场空间的持续扩大。

华大集团成立于1999年，以“产学研”一体化的发展模式引领基因组学的创新发展，华大基因是集团内的唯一一家上市企业。在华大体系内，华大基因的角色是全球领先的基因组学类检测和研究服务商，华大智造则专注于生命科学与医疗健康领域仪器设备等产品的研发、生产和销售，2020年5月底完成了超过10亿美元B轮融资，旗下DNBSEQ-T7高通量测序系统和高通量自动化病毒核酸提取设备在本次疫情重也发挥了重大的作用。值得一提的还有华大生命科学研究院，这是一个基础研究机构，多年以来深耕基因组学领域，短时间内发展成为世界领先的基因组学研究中心，以基础研究持续推动华大基因和华大智造等各组成部分向着国际一流的科技公司发展。三者相互独立又相辅相成、齐头并进。

子/孙公司方面，武汉华大医学检验所、深圳华大临床检验中心以及北京华大吉比爱的营收贡献目前较大。2019年，武汉华大医学检验所贡献11.55亿收入，深圳华大临床检验中心实现收入6.93亿，吉比爱也有3.20亿，分别占比上市公司总营收的41.26%、24.74%和11.44%，其中，吉比爱是华大生物科技（武汉）的控股子公司，持股比例85%。

北京六合目前体量尚小，但是其自主开发的iBest难度基因合成技术是全球领先的。iBEST可提供多种复杂结构的长难度基因，包括高GC、高AT、单碱基及多碱基重复、长片段DNA的合成，还可实现对多种载体的克隆，以及提供针对不同物种合成基因密码子优化服务，解决了一些以往从自然界获取DNA的过程较复杂的问题，更好地满足了科研工作者对基因、基因组水平DNA的高效、低成本、大规模合成与组装的需求。

2019年8月29日华大基因注册成立控股子公司华大因源（前身为感染防控事业部），作为上市公司体系内专注于感染防控业务的研发和经营的独立主体。于同年年底转让因源部分股权及放弃增资的优先认购权，华大基因持有华大因源的股权比例由81.36%变更为63.53%。此外，华大基因拟对华大因源员工实施股权激励计划。在华大因源员工完成上市公司拟定的业绩考核目标的条件下，上市公司拟在2020年、2021年合计转让华大因源30%的股权给华大因源员工持股平台或华大因源员工。考核目标分别为2019年10月-2020年9月感染防控业务的营业收入不低于9,000万元、以2019年10月-2020年9月感染防控业务的营业收入为基数，2020年10月-2021年9月感染防控业务的营业收入同比增长率不低于50%。2020年初，华大因源第一时间研发成功了新型冠状病毒核酸检测试剂盒，为公司业绩做出了大的贡献。新冠检测试剂最终交由华大基因的全资子公司华大生物科技（武汉）报证注册、生产。

为配合公司中长期发展战略规划，建立和完善员工、股东的利益共享机制，公司推出《深圳华大基因股份有限公司第一期员工持股计划》，当前已经完成所需股票的回购。本计划的参与对象主要为公司或公司子公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、核心业务人员，总人数共计不超过100人。公司层面业绩考核要求以公司2019年净利润为基数，2020年和2021年净利润增长率不低于50%和75%。

在当前的感染防控临床工作中，医务人员迫切需要解决的是临床疑难危重感染的病原快速诊断与用药指导。而现有方法的检测时间偏长、临床敏感性较低，鉴定微生物数量有限，进一步带来经验性治疗的抗生素滥用问题。

基因测序的应用在感染领域大大提高了临床水平。第一代临床应用，是对已知病原体的关注片段进行测序，找到特症序列后，用于病原体的快速检测。第二代临床应用，是对分离病原体的全基因组进行测序，完成全基因组序列的组装，获得耐药、风险、致病性等信息。第三代也是最先进的临床应用，是宏基因组测序分析（mNGS），分析起点既不是已知病原体，也不是分离的病原体，而是一个从病人病灶处取得的样品。将样品中所有病原体的核酸碎片化后，通过测序、组装和比对分析，不仅可以发现已知的病原体，还可以发现未知病原体。相比传统检测方法，mNGS具有检测范围广、无需预先培养样本、检测通量高、可检测未知微生物的综合优势。这对早期发现未知病原体，特别是涉及重大公共卫生问题的新病毒，其意义是不言而喻的。

华大基因是国内率先开始进行宏基因组高通量测序病原检测相关产品研发的企业，并依托高通量测序平台，结合mNGS技术率先推出了主力产品PMseq®病原微生物高通量基因检测。mNGS技术在中国最初落地的关键节点是2016年复旦大学附属华山医院感染科张文宏主任和华大基因开始的合作。2016~2019年，经数百名专家、上万例分析、近百篇高质量论文的共同打磨，建立了我国的病原体宏基因组测序分析规范及专家共识，将分析时间从两周优化到两天，分析手段从DNA拓展到RNA。

PMseq®病原微生物高通量基因检测相配套的高质量临床应用级别病原数据库（PMDB）经过对公开数据库的数据清洗，并进行了多次优化升级，汇聚了大量病原的基因组序列数据及相关注释信息，保证了病原鉴定的准确性和背景微生物的有效过滤。目前PMDB覆盖细菌、真菌、病毒及寄生虫等12,000余个病原体，有利于拓展病原微生物感染检测多样化产品布局。

在疫情时刻，公司第一时间组织研发人员、仅用72小时便完成初步研发，并进行了试剂盒工艺体系优化和质量控制等环节的评估，最终于2020年1月14日正式对外宣布完成新型冠状病毒核酸试剂盒的全部研制工作。国家药监局于2020年1月26日应急审批通过4家企业的新型冠状病毒（2019-nCoV）检测产品，华大基因的两款新型冠状病毒检测试剂盒及分析软件通过了国家药监局本次应急审批程序，成为首批正式获准上市的抗击冠状病毒疫情的检测产品之一，有效期一年。随后又陆续在全球，拿到了欧盟、美国FDA、日本的PMBA、澳大利亚的TGA、新加坡HSA，加拿大卫生部和WHO的相关认证。截至4月底，公司的检测试剂盒在全球已经发货超过了80个国家，海外累计发货超过2000万份。

公司的新冠检测试剂盒（PCR）在国内国外的第三方性能测评中都取得了非常优秀的结果：检测限（LOD）最低，平均CT值小，表明在检测新冠病毒的存在时比同类产品更敏感。这跟公司选择单靶标有关。新型冠状病毒易发生突变，已经演化出L和S两个亚型，ORF1ab区仍然属于高度保守区域，是所有基因靶点中特异性最高的，也是鉴定2019-nCoV核酸的一个重要标志物。

我们认为新冠病毒将长期与人类共存，类似于流感病毒，且可能在秋冬季节流行，故新冠检测是一个长期的需求，不过大概率不会再出现大爆发。我们对公司2020年新冠检测试剂的利润进行了弹性测算（见表3），单盒净利润15~50元不等，间隔5元/盒，销量6000~11000万盒，利润区间为9~55亿元。

中国的癌症防控形势严峻，根据国家癌症中心等研究机构2019年1月发布的《2015年中国恶性肿瘤流行情况分析》显示，全国2015年新发恶性肿瘤病例约392.9万例，发病率为285.83/10万。恶性肿瘤死亡病例约233.8万例，死亡率为170.05/10万。近10多年来，恶性肿瘤发病率每年保持约3.9％的增幅，死亡率每年保持约2.5％的增幅。每年恶性肿瘤所致的医疗花费超过2,200亿元。

综上所述可见，恶性肿瘤已经成为严重威胁中国人群健康的主要公共卫生问题之一，故需要加强防控工作。癌症防控分为三级，一级预防是病因预防，远离致癌危险因素，减少发病机率。二级预防是对癌症早发现，早诊断；三级预防是临床标准化治疗和康复治疗，改善癌症患者的预后和生活质量。

华大基因肿瘤检测产品储备丰富（见附录），覆盖“预防—早筛—诊疗—监测”的全肿瘤防控流程，虽然目前尚未形成可观的销售规模，但我们相信未来可期，将会是华大基因新的业绩增长点。

近年公司正加速推出肿瘤基因检测产品。最近的2020年5月29日，公司在“全景测序防癌控癌——2020华大基因肿瘤技术成果研讨与发布会”上就发布了三款肿瘤检测技术：基于甲基化快速靶向测序EpiPlexTM的肝癌早检技术、同源重组缺陷(HRD)检测技术（GSA）、实体瘤患者定制化监测技术（Signatera），助力肿瘤的预、筛、诊、监的全景防控。根据我们的观察跟踪，公司在肿瘤用药基因检测的进展最快，是有望最先贡献业绩的细分领域（除HPV检测试剂外），这跟靶向性药物研发增长、靶向药加速进医保有关，需要相应的伴随诊断试剂盒的开发与应用。

全国2015年新发恶性肿瘤病例约392.9万例，假设肿瘤基因检测单价3000元/次，粗略计算市场空间就约有100亿，当然目前不是所有恶性肿瘤病人都需要进行检测，早期病人可行根治术，也不是需要检测的病人就只检测1次。

《2012年中国肿瘤登记年报》数据表明：我国每年新发肺癌病例约60万例，平均每天1664人，全国每分钟就有1人被诊断为肺癌。由于大部分肺癌确诊时已经到了晚期，因此肺癌致死率极高，5年生存率只有10%-15%。随着靶向治疗和新型化疗药物的出现，使得治疗前明确肺癌的基因分型变得尤为重要。美国临床肿瘤学会(ASCO)肺癌诊疗指南、美国国家综合癌症网(NCCN)肺癌诊疗指南、欧洲肿瘤内科学会(ESMO)肺癌诊疗指南及中国国家卫生计生委原发性肺癌诊疗规范等各大指南均一致建议，肺癌患者在进行靶向治疗之前应进行基因检测。

公司的EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒（联合探针锚定聚合测序法）于2019年8月取得国家药监局注册证，获批上市，品牌名“华翡冉”。本试剂盒用于定性检测经临床确诊为非小细胞肺癌患者的福尔马林固定石蜡包埋（简称FFPE）病理组织样本EGFR基因、KRAS基因和ALK基因中发生的多种类型的突变。其中，EGFR基因中L858R突变、19号外显子缺失、G719X突变用于吉非替尼片、盐酸埃克替尼片的伴随诊断检测；ALK融合基因用于克唑替尼胶囊的伴随诊断检测。

据CancerStatistics in China（2015）统计，我国每年新发卵巢癌患者约52,100例，死亡约22,500例。过去10年间，我国卵巢癌发病率增长30%，死亡率增加18%。在妇科恶性肿瘤中，卵巢癌发病率仅次于宫颈癌和子宫内膜癌，但3年生存率最低，仅为39%，5年复发率最高，达到70%。过去30年，卵巢癌的治疗方案以手术和化疗为主，一直缺乏新的突破。

2019年12月，我国药监局批准PARP抑制剂利普卓®（英文商品名：Lynparza，通用名：奥拉帕利）用于BRCA突变晚期卵巢癌患者的一线维持治疗，奥拉帕利成为中国首个获批用于卵巢癌一线维持疗法的PARP抑制剂。由此迎来了我国BRCA基因检测的切实应用。

“华妍安”BRCA1/2基因突变检测试剂盒（联合探针锚定聚合测序法）于2018年7月通过了国家食品药品监督管理总局医疗器械技术审评中心的创新医疗器械特别审批，目前该试剂盒刚于6月份进入注册申请受理阶段。该试剂盒可用于对临床确诊为卵巢癌及乳腺癌患者的血液样本中BRCA1/2基因进行定性检测及临床分级，为致病或疑似致病的胚系BRCA基因突变的卵巢癌及乳腺癌患者使用PARP抑制剂药物的疗效提供较为精准的评估，有助于临床制定个体化治疗方案。

肿瘤基因检测分为2种，一种是国家法规批准的基因诊断产品，一种是临床实验室自建项目（laboratory developed test，简称“LDT”）。“LDT”仅限所在医学检验部门内部使用，不得作为检测试剂出售给任何其它医学检验部门、医院及个人。公司的重磅产品“华梵安”当前正以LDT的形式开展业务。该产品适合绝大多数实体瘤（脑部肿瘤除外）的个体化诊疗产品，覆盖与实体瘤相关的688个基因，提供靶向药物、免疫治疗、化疗药物和遗传基因的解读。针对不同适用人群，“华梵安”推出了两款不同样本采集形式的产品，分别是组织基因检测和ctDNA无创基因检测。

根据国家卫健委2018年8月印发《关于印发全国出生缺陷综合防治方案的通知》数据显示，全国出生缺陷防控的具体目标为：到2022年，婚前医学检查率达到65％，孕前优生健康检查率达到80％，产前筛查率达到70％；新生儿遗传代谢性疾病筛查率达到98％，新生儿听力筛查率达到90％；确诊病例治疗率达到80％。先天性心脏病、唐氏综合征、耳聋、神经管缺陷、地中海贫血等严重出生缺陷得到有效控制。2019年中国出生人口为1,465万人，出生率为10.48‰。生育遗传检测是相对较为成熟的市场，公司在该领域也有扎实的积淀。

一直以来，华大基因都是以覆盖生育健康全周期为战略布局，目前已实现生育健康业务涵盖婚前、孕前、孕期、新生儿和儿童各阶段。在2019年底，公司生育健康类产品的服务累计的检测人数就达到了1100万，其中，无创产前基因检测超过600万次；超过300万名新生儿和成人接受了遗传性耳聋基因筛查的检测服务，发现数千名先天性耳聋及迟发性耳聋受累者，为这些聋儿和迟发性耳聋受累者提供了早发现早治疗的机会；发现约15万人携带常见耳聋基因突变；已为超过50万人提供了地中海贫血基因检测，已为近100万名新生儿进行遗传代谢病检测，同时提供基因检测辅助高危疑似患儿尽早进行疾病确诊。

基于公司强大的研发实力的储备，2019年公司在生育健康板块将公司的产品进行升级，同时推出了新的产品：对扩展性隐形单基因病携带者筛查进行升级，一次性筛查155种亚洲人相对常见的单基因隐形遗传病，提供更快速、准确、高效的单基因遗传病扩展性携带者筛查方案；公司地中海贫血基因无创筛查能够基于高通量测序技术和基于qPCR法两种检测技术进行筛查，前者能够实现大规模、通量测序目标，一次性提供超过500多种地贫基因变异检测，已在国内多个地贫高发区域得以应用。

NIFTY®胎儿染色体异常无创产前基因检测系列产品是我国药监局获批上市的首个高通量测序应用，为当前公司该业务板块的主力产品。该产品利用国际领先的高通量测序平台，检测孕妈妈外周血中的胎儿DNA片段，并将测序数据比对到人类相应的染色体参照序列上，结合华大基因自主研发的信息分析方法，计算出胎儿患21三体综合征（唐氏综合征）、18三体综合征（爱德华氏综合征）、13三体综合征（帕陶氏综合征）的风险。实际上，产品可以评估胎儿患染色体非整倍性疾病的风险率，即所有染色体的数目异常公司都会同时检测，因为每条染色体的检测技术是没有差别的，只是由于每种染色体数目异常疾病的发病率各有差异。

传统的产前诊断技术以羊膜穿刺和绒毛取样两种最为常用，但是这两种方法均具有创伤性，即便是再小心谨慎，这些侵入性检测方式还是存在风险。相较之下，无创产前基因检测(NoninvasivePrenatalTesting,NIPT)最显著的优势是孕早期就能发现和“无创安全”，但它也仅起到辅助筛查作用，而非确诊手段，因此并不能替代有创染色体检查（羊水穿刺和脐血穿刺）。

河北省自2019年启动实施孕妇无创产前筛查项目，为辖区内孕妇（含户籍人口和流动人口）每孕期免费提供一次产前基因筛查（或唐氏血清学筛查），检测适宜孕周为12周-22周+6天。2019年基因筛查约35万例总量，项目总预算为1.4亿元。河北省也对该项目的检测准确性提出了要求：21三体综合征检出率不低于95%；18三体综合征检出率不低于85%；13三体综合征检出率不低于70%；复合假阳性率不高于0.5%；复合阳性预测值不低于50%；因凝血、溶血、DNA质量控制不合格等标本原因造成的检测失败率不超过5%。如果检测结果为假阳性，华大基因需提供不低于3500元的产前诊断费用；孕期诊断检测结果为假阴性、且终止妊娠的，则提供不低于2万元的赔偿；胎儿已出生且一年内诊断检测结果为假阴性的，提供不低于40万元的赔偿。

公司全资子公司华大生物科技的遗传性耳聋基因检测试剂盒（联合探针锚定聚合测序法）于2020年4月取得了国家药监局颁发的医疗器械注册证，系国内高通量测序领域率先获批的检测试剂盒。本试剂盒用于体外定性检测干血片样本中人基因组DNA的4个遗传性耳聋基因的20个位点的突变，检测结果用于耳聋的辅助诊断，本产品用于构建测序文库。

遗传性耳聋基因检测能够在分子水平上明确病因、预防迟发性、药物性耳聋发生、帮助临床及时的进行干预、治疗和预后评估，在临床中具有重要的作用；通过对耳聋高频基因位点进行检测，能够提升听力障碍的早期发现率，甚至预防部分听力障碍的发生，从而降低家庭经济负担和整体医疗支出，减轻社会负担。

遗传代谢病是由基因突变引起的体内正常代谢所必须的酶或蛋白质缺陷，导致异常代谢物质蓄积或必须物质缺乏的一类疾病。在新生儿早期通常具有隐匿性，且缺乏特异性的临床表现，容易被漏诊或误诊。一旦发病或出现异常表现，往往已经延误最佳治疗时机，会对患儿的智力或身体发育造成不可逆转的严重损伤，因此，需要借助特殊的检测技术在新生儿早期进行筛查和诊断。

国际新生儿疾病筛查发展趋势逐步已提高到以串联质谱（MS/MS）技术为中心的筛查。串联质谱检测可以做到一滴血几分钟内一次性对40多种遗传代谢病进行检测。全面推广新生儿遗传代谢串联质谱检测是关乎我国人口素质、人力资源的健康存量和经济社会可持续发展的重大公共卫生问题。2019年2月卫生部临床检验中心的相关专家发布了《新生儿疾病串联质谱筛查技术专家共识》，进一步促进了串联质谱技术在新生儿疾病筛查中的规范应用。

当前，公司的新生儿遗传代谢病检测系列正在报证中，该产品采用高通量串联质谱技术对新生儿足跟血干血片样本中的氨基酸、酰基肉碱的浓度进行分析，一次性筛查48种遗传代谢病，极大地扩展了新生儿遗传代谢病筛查的疾病谱，提高筛查效率。有助于尽早发现疾病，及时进行治疗，降低出生缺陷。在国家卫健委临床检验中心（NCCL）组织的2020年第一次“新生儿遗传代谢病串联质谱筛查-氨基酸和酰基肉碱室间质量评价”中，华大基因的多家医学检验所均取得了100%满分的好成绩。

联合测序平台，华大基因推出了新生儿遗传代谢病“筛诊一体”一体式解决方案，针对串联质谱初筛疑似阳性患儿，提供“血尿同检”免费复查；针对串联质谱复查仍疑似阳性的患儿，免费提供基因检测，更快、更准地辅助意思阳性患儿的疾病确诊。

公司的格局一直是世界性的，故不断通过全球各地设立的子公司、分公司建立营销网络并提供技术咨询服务。截至目前，公司业务目前已经遍及全球100多个国家和地区，在中国境内，覆盖了2000多家科研机构、2300家医疗机构，其中有400多家三甲医院，同时公司在欧洲美洲还有亚太等地区合作的医疗、科研机构也已经超过了3000多家。

疫情加快了华大基因在海外的渠道建设，在抗疫之路上展现出的华大基因实力与担当，也给全世界传播了公司的品牌影响力。我们预计全年华大基因可以在海外完成超过100个火眼实验室的建设，将极大地拉动海外业务的增长。此前公司在海外推广缺乏桥头堡，产品销售受限于公司在当地十分有限的检测能力或部分地区本身的医疗基础建薄弱，故火眼实验室的建设为华大基因在海外业务延申提供了扎实的基础。

火眼实验室的延展性非常大：一方面，PCR实验室能够开展的检测项目本身就很多，绝不局限于新型冠状病毒肺炎检测；另一方面，火眼实验室是开放的生态系统，还可以配套与实验室当地检测需求相适应的其他检测技术平台，比如高通量测序平台。待到疫情褪去，公司的其他检测产品仍可以在海外火眼实验室继续投放，比如无创产前检测、耳聋基因检测、地贫、镰刀型贫血检测等等。总体上，公司将根据当地的需求开发和提供相关产品，更加注重技术实现的性价比。除了火眼实验室外，我们认为公司也有望进一步深入海外部分地区的体外诊断产业链，建立起更紧密的合作，也是为全球的医疗健康事业贡献一份力。

火眼实验室在海外大放异彩，尤其是“一带一路“国家。据不完全统计，已在沙特阿拉伯、菲律宾、文莱等国家建设火眼实验室。其中尤以沙特阿拉伯的订单最巨，合同总金额不超过2.65亿美元。沙特政府选用华大基因“火眼”实验室整体解决方案，提升沙特现有5个国家级实验室的检测能力，并新建一个气膜“火眼”实验室。并且双方计划8个月内为沙特全国30%的人口（约1000万人）提供新冠病毒核酸检测。

如若新冠疫情试剂外销和火眼实验室整体解决方案输出持续，我们预计华大基因2020年的收入超过94亿，未来实验室得到有效利用，则公司的品牌和营收都有望取得非常大的突破。尽管当前华大基因与现有全球IVD龙头（罗氏、雅培、丹纳赫、西门子）的体量相距较远，但鉴于公司在基因测序及其他技术平台上的技术领先优势，趁势有望打造成下一个全球体外诊断龙头——TOP 5。

公司未来的增长将由中国大陆、海外和港澳台业务组成，中国大陆的增长主要将由肿瘤防控和病源感染推动，生育健康及其他板块略有增长；海外和港澳台增长短期是新冠检测试剂推动，中长期将借助火眼实验室，结合当地需求，因地制宜开发、导入公司检测产品，以及其他可能的合作模式。

盈利预测假设：1）假设2020年公司新冠试剂（出口+国内）整体正常发货，2021年-2022年新冠试剂逐步下滑；2）海外火眼实验室带动公司非新冠产品出口2021年开始贡献大量收入和利润，带动海外和港澳台2021年开始高增长；3）中国大陆业务平稳增长。

我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入 94.56/76.35/82.25亿元，同比增长237.7%/-19.3%/7.7%，实现归母净利润27.07/17.51/20.74亿元，同比增长879.6%/-35.3%/18.4%，EPS分别为6.77/4.38/5.18元，当前股价对应 PE分别为18.5/28.6/24.1。我们同时参考PB对公司进行估值，截至2020年6月11日收盘，公司PB为7.2倍。不论是PE还是PB，公司估值都低于2020年前市场对华大基因的估值，处于历史低位。公司作为潜在全球IVD龙头，长期成长潜力大，目前市值尚未体现公司的行业地位和格局。首次覆盖，给予“买入”评级。

海外业务推进不及预期；新产品商业化不理想；竞争格局恶化等。原创 开源医药团队 医药佐料 

盘口语言基本基础知识

每一成功的人背后，都有着辛酸的故事，我们只是看着他在台面上的光鲜，而没能看到他在舞台下面的艰难。

一个成功的操盘手也是如此，通常经历过亏损、痛苦、迷茫、爆仓、绝望，最后有所领悟，凤凰涅槃，破茧重生。

像其他行业一样，能成功的毕竟是其中的勤奋、执著、有悟性的人，大多人都是过来客。

任何行业都需要努力和坚持，才能成功，当然都讲究在正确的道路上努力，但是，交易更强调要在正确的道路上努力，因为其他行业如果方法是错误的，你最多也只是重新选择新的行业，你失去的只是部分青春时间，你的本金仍在，收入仍在，但是股市不同，一旦你的方法是错误的，你再努力，你失去的不仅是青春时间，而且是大量的金钱，无论再多的金钱，在这里也不够你在努力中亏损的，几万和几亿在这里的亏损结局是一样的，更甚者，许多人会借钱，结果欠下了巨额债务或者亲情、友情对你的冷漠，你的人生陷入地狱般的物质和精神折磨，没人会同情你，因为你的亲人、朋友、爱人都会把你视作赌徒，不可救赌的赌徒，和在其他行业失败还不一样，其他行业你失败了，只是表明你的运气不佳或者经验不丰富，你的亲人还会支持你和鼓励你。例如，你努力学抄底摸高，不断地去努力，试图经过自己的长期努力，能够空在高位，多在低位，但是摸顶抄底从一开始就已经决定了失败，摸顶抄底至少能够说明两点，一就是要么没有吃过大亏，二要么就是刚刚入股市的新人，不过有一点是肯定的，哪怕摸顶抄底成功99次，或许只要失误一次就等于一切都结束了。实践是检验真理的唯一标准。事实证明摸顶抄底的人，无一不遭受惨痛的失败，除非还没有经历。

盘口解密：开盘后三分钟知涨跌

开盘价的意义：一年之计在于春，一天之计在于晨，当日涨跌在开盘——开盘是股票一天走势的方向标，是多空力道的显示器，是我们多快好省进行操作的大前提。开盘语言的提示准确度高达85%以上。

开盘价的三种形态：

一，高开(有跳空缺口)：

高开是指股价以高于前一日收盘价若干价位的开盘，在当日分时图上形成了一个向上的跳空缺口，这种开盘有两种意义：1.强势上攻；2.拉高出货。

1.强势上攻的两种形态：

A.“N”型走势：即开盘后股价快速上冲后又快速回落，随即又快速上冲，分时图上呈现一个“N”字型走势——说明开盘后股价遭遇抛压，但随即又被买盘托起，显示多头力道强大，当日看涨。

B.“W”型走势：与“N”字型走势类似——只是多了一次探底，在分时形态上形成一个“W”形走势。

特别提示：在高开上涨时，关键看股价回探时有没有完全回补缺口。通常情况下强势股是不会回补分时缺口的，从而形成“N”字型走势好和“W”形走势的走势。另外，还要结合前几天的K线走势进行参考判断。

二，低开(有跳空缺口)：

低开是指股价以低于前一日收盘价若干价位的开盘，在当日分时图上形成了一个向下的跳空缺口，这种开盘有两种意义：

1.洗盘上攻形态：

即低开后股价快速上冲到缺口附近，稍有回落后又快速上攻以回补缺口，分时图上也呈现一个“N”字型或“W”走势——说明低开是为了吓出获利盘和套牢盘，当抛盘被买消化后股价开始回到红盘区，显示多头力道强大，当日看涨。

低开后迅速回补缺口，并且集合竞价往往是内外差不多，或者外盘大于内盘，这就说明是庄家自己在对倒开盘，是庄家的运作，这种往往是洗盘的低开，短线投资见到低开就杀进去，当天就能赚百分之五以上甚至百分之十以上。

2.强行出货形态：

即低开后股价继续低走，或快速上冲到缺口附近再次回落，没能回补缺口，形成一个“V”形或倒“V”形走势，成交量呈现极度萎缩或极度放大之势，内盘是外盘的一倍以上，此种开盘全天看跌。

特别提示：

在有跳空缺口的开盘中，开盘后有没有立刻回补缺口的动作以及该动作的力度大小，是全天走势方向是否明朗的重要标志。如果跳空开盘后没有任何回补动作，那么全天的股价走势必然会沿着跳空的方向运行。

三，平开(无跳空缺口)

第三种开盘形态是平开，即开盘价与昨天的收盘价一样。此种开盘没有方向性提示，关键看头一笔大单交易的方向：第一笔是买盘，并且连续在三分钟内买盘大于卖盘，全天方向向上；反之，则向下。

提示：在平开的情况下，我们主要是看头三分钟内是买盘大于卖盘还是买盘小于卖盘，特别是第一笔的大单交易，如果没有大单交易，这支股票基本上没有主力在运作，它将会随波逐流，大盘涨它涨，大盘跌它跌，这样的股票我们不主张做，它没有庄家。没有庄家的股票是没有个性的股票，没有个性的股票是不能帮助你摆脱风险和取得利润的股票。

集合竞价如果高达一下子五千手，这支股票今天绝对有动作。要么涨停要么跌停。

而集合竞价仅只有五十手，这支股票今天很可能没有庄家去参与，这支股票今天将随波逐流。

所以我们要看集体竞价特别放大的时候，我们一定要瞪大眼睛，或是机会或是风险。

交易纪律：

1、顺势而为：永远不抄底，永远不摸顶。

市场要开始上涨的最好证据是，它已经在上涨了；市场要开始下跌的最好证据是，它已经在下跌了。

只顺着中期趋势的方向开仓，均线多头排列时只做多或者空仓观望， 均线空头排列时只做空或者空仓观望。市场绝不会涨到不能买进的地步，也不会跌到不能卖出的地步。

2、品种：只参与成交量大、流动性好的品种，做多就做最强的(不要觉得它的价格已经涨得很高而选补涨的)同时持仓品种不超过3个。不要有品种偏好，任何品种只是一个符号。获利潜力是品种选择的唯一标准。

3、时机：只在已经启动的市场上交易，等到趋势出现后再进场。如果市场暂时不动，为什么要进场呢？现在要做的事情是什么也不做。何不等到它明显启动之后再进入。

4、时间：确定时间框架，时间决定空间，时间产生盈亏。任何一单交易，时间框架必须是唯一的，在整个交易过程中不可以改变。不可看长做短，也不可短线长做。(目前主要做30分钟K线和日线)

5、资金管理：(1)首次开仓所占资金不超过总资金的10%。看对行情而没有赚到钱是常有的事，其中一个原因就是仓位过重，心里压力大，经不起行情的轻微震荡而被清洗出局，另一个原因是介入的时机点位不佳。(2)在市场连战皆捷后(赢利超过50%)，将利润的40%提取出来，以备急时之需。亏损超过5%，首次开仓资金降低一半。

6、止损：每笔交易入市前设定止损点位和止损资金额，每笔交易亏损不得高于资金总额的1%。时间止损不犹豫；空间止损防意外；单单止损不侥幸。

7、加仓：永远只在赢利的头寸上加码。加码时要找到关键点位，严格执行金字塔式增仓，增仓头寸一定要设立止损。

8、平仓：(1)只持有正确的仓位。每日收盘前凡是感觉可疑的，不自信的，有浮亏的单子，一律清除。只持有有浮动赢利的仓位。任何头寸如果在规定的时间内没有产生预期变化(没被证明正确的)，都应该出局。(一般的投机者持仓不是因为价格变化确认了他的交易，而是因为价格没有“确认”他的止损信号。在他建仓后，如果价格横盘或略微下滑，但没有触及到他的止损点，他会仍然持仓，然后开始期望市场朝他们持仓的方向走。墨菲法则告诉我们，市场大多数时候会向相反的方向走。)(2)振荡不停留，意外快离场。(3)永不让所持仓转盈为亏，有了可观的赢利之后要及时将止损点移到盈亏平衡点之上。

9、身心调节：

(1)一天连续亏损2单后必须中止交易，检查交易计划和执行过程。交易亏损不可报复下单，后一单交易至少间隔前亏损单1个小时。每日交易不超过3次。

(2)资金回撤10%，强制休息一周。　如果亏损超过20%，停止交易一个月。

(3)当身体不舒服、心情不好、或有其它什么事情干扰的时候，绝对不要做交易。

(4)赢利超过50%，休息2周以上。

10、观望、等待与放弃：宁可错过，不可做错。环境不明不做；行情不懂不做；时机不到不做。永远只做最简单、最容易搞清楚的那一段行情的交易.胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。先为不可胜，以待敌之可胜。

在心理上预测行情就行了，但一定不要轻举妄动，要等待，直到你从市场上得到证实你的判断是正确的信号，只有到了那个时候，你才能用你的钱去进行交易。优秀的投机家们总是在等待，总是有耐心，等待着市场证实他们的判断。要记住，在市场本身的表现证实你的看法之前，不要完全相信你的判断。

友情提示

1.只买上升轨道的股票，不买下降轨道的股票，如果股票一直在上升轨道，就永远持有，永远不要卖！

2.在上升轨道的下沿买进股票，然后持有，到上升轨道发生明显的变化，卖出。

3.局面复杂看不清的股票，千万不要进去，柿子捡软的捏，炒股也一样。

4.不要把所有的钱一次性买进同一只股票，即便你非常看好它，而且事后证明你是对的，也不要一次性买进。总有可能买得更低，或者有更好的机会买进。

5.如果误买了下降通道的股票，赶紧卖出，避免损失扩大。如果没有损失，也赶紧退出观望。

6.不是上升通道的股票，根本不要看。管它将来怎么样，不要陪主力去建仓。没时间陪他们耗着。

7.赢钱时加仓，输钱时减码，如果你不想死的快而想赚得快，这是唯一的方法。

8.不要相信业绩，那只代表过去，不代表将来。炒股是炒将来，不是过去。

9.不要幻想老是去做短线，每天进进出出。股票不是做爱，频繁进出，可能给你带来快感，但会让你损失很多的钱，唯一受益的是证券公司，而且你不会有那么高的水准，你也不是庄家。

10.股票很便宜了，跌了很多了，不是你买入的理由，永远不是！他还可能更加便宜！

11.股票很贵了，涨了很多了，也不是你拒绝买入或者卖出的理由。他还可能涨得更高。来源：古风创意

安信证券陈果：未来重点关注三个潜在超预期点（附十大金股）

未来重点关注三个潜在超预期点：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。

　　核心观点

　　假期间投资者对中美关税等问题的担忧上升，但我们认为要看到这类问题对A股市场的冲击影响自2018年以来边际效应递减。我们认为近期更重要的基本面是，海外经济即将走出停摆，在史无前例的货币和财政政策支持下，全球经济将走向复苏，未来重点关注三个潜在超预期点：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。

　　因此我们认为，虽然市场因外部风险因素在五月可能会出现一些反复，但我们认为A股整体仍将受益于流动性、盈利与风险偏好的持续边际改善，呈现震荡向上趋势。节后如果出现回调，无需过度恐慌，关注优质个股的布局机会。行业重点关注：半导体、新能源汽车、计算机、互联网、通信、军工、建材建筑等，主题重点关注自主可控、湖北区域振兴等。

　　风险提示

　　1。海外疫情超预期，2。全球经济低预期，3。政策推进低预期等。

（文章来源：安信证券）

红杉资本的警告：黑天鹅2020

昨夜，红杉资本发表了一封致创始人和CEO的、题为“黑天鹅”的公开信，警告全球经济的黑天鹅——新冠病毒肺炎——已经到来。红杉建议：如果企业需要融资，资金来源将很快干涸，做好心理准备；销售会迅速下降，削减不必要的营销和销售成本以节约开销；现在就开始裁员，留存现金，准备过冬。