关于加盟连锁业态本质的思考。连锁经营本质上是集合众多经营主体，实现规模效应的组织形态。加盟连锁则是通过引入外部的“社会化资源”实现业务扩张，降低自身的经营杠杆。而稳定提升加盟商的投资回报率则是加盟连锁业态的核心要义。

　　◆品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。通过对大量的品牌门店数据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大领域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩张的主因在于：（1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低租金/人工（两项支出占营收近30%）；（2）品类以必选消费和快消品为主，能在有效降低加盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率；（3）品牌方大多选取适合标准化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体系实现工业化生产，将食物的餐饮堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与较快的投资回收期。

　　◆千帆竞发，方兴未艾。

（1）需求端看，城镇化扩容了加盟连锁业态的潜在单店数量，外卖行业的发展则扩大单体店的售卖半径，有效提升了单店核心财务指标。而国内外城镇化与加盟连锁的发展经验显示此业态有望进入快速发展期。（2）供给端看，据戴德梁行预测，2015-2020年冷链物流市场规模CAGR将达到17%，基础设施的完善对促进连锁餐饮业态发展起支撑作用。（3）传统的餐饮供应链加速迭代，通过标准化理念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标准化程度更高的快餐外卖甚至休闲食品。（4）休闲零食加盟连锁业态加速数字化运营，通过引入C2M柔性供应链体系降低自身（及外协工厂）的生产成本，提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。

　　◆投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1到100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。

　　◆投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现阶段标准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、日辰股份等。
　　◆风险提示：食品安全问题、国内经济增速放缓、原料成本大幅波动。
　　

中泰证券-天味食品：公司改革渐入佳境，复调龙头扬帆起航

    　投资要点
　　人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升

　　线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。

　　定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。

公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。

　　盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。