白云机场（600004）投资报告

1.      白云机场基本情况

动态PE：18.3，PB：2.06，总股本20.69亿股，总市值：292亿。

在中国航空交通体系中，有三大门户复合枢纽机场、八大区域性枢纽机场、十二大干线机场，这是由中国民航总局确定的国家定位。

其中三大门户复合枢纽机场分别是：首都机场、上海机场、白云机场。枢纽机场具有地域垄断性。

 目前有68家航空公司在白云机场运营，通航的国内航点达到122个，国际及地区航点达到78个，共计通航国内外200个城市和地区，航线网络覆盖全球五大洲。

白云机场现有三条跑道，138个客机位，45个货机位，一号航站楼总面积52.3万平方米，二号航站楼共63万平方米，目前正在建设中，计划于2018年2月投入使用。

2.      机场行业简单情况

机场的核心资产是航站楼和跑道。

机场的收入=航空性收入+非航空性收入。

航空性收入包括：飞机起降和客货过港等相关的收入，如飞机起降费、旅客服务费、安检费、停场费以及客桥费等，该部分收费由政府定价。

非航空性收入包括：由旅客和商业企业衍生需求产生的业务收入，包括商业店面租赁收入、地面服务收入、广告租赁收入等。

一般而言，航空性收入由政府定价，弹性较小，取决于机场的级别、航线（国际航线收费高于国内航线）、机型（跑道宽度长度），但很稳定。

非航空性收入弹性较大，和机场航站楼的客流量、管理水平、旅客消费力有关。

很容易可以理解，机场的收入，不管航空收入和非航收入，都取决于该机场的飞机起降架次和旅客吞吐量。

衡量飞机起落架次和旅客吞吐量的指标是：

高峰小时容量：白天7：00-22：00之间，每小时航班起降最大频次。

产能：跑道和航站楼的数量、容量。（航站楼实际运营会超出设计容量）

3.      买入逻辑（一）：港资近期持续买入

港资近期不断买入，并且买入力度较大。

截至11月1日，港资持股1.29亿股，占总股本6.23%。

单单10月一个月，港资单月买入3900万股，增仓市值为5.4亿左右。

4.        买入逻辑（二）：定性——价值重估

我国民航客运量从历史看，稳定增长。其本质是随着我国经济水平的不断发展，人们的出行需求不断增长，机场客流量增加从而带来业绩稳定增长，几乎是确定性的。

白云机场是我国华南地区航空枢纽，客运量仅次于首都机场、上海机场，排名国内第三，2016年飞机起降43.5万架次、旅客吞吐量为5974万人次，仅比上海机场（浦东）48万架次、6600万人次低10%左右。

机场运营有两种理念，美国的机场好多都破破烂烂，而欧洲的机场则是五彩斑斓，吃喝玩乐一应俱全。这是两种不同的机场管理理念决定的：美式机场类似“跑道”，公用事业特征挂帅，政府除了管制航空性收入外还要管制非航收入；欧式机场更强调“商业城”功能，鼓励非航空性收入。

白云机场T2的启用，是扩大商业城功能的一个重要时间节点。（原T1的免税面积很小）

上海机场目前830亿市值，白云机场290亿市值。相比较上海机场，白云机场由于过去几年的贪腐、管理和业绩问题，估值要低不少。

随着我国反腐保持高压常态，原管理层落马、新管理层上任，T2航站楼即将启用等一系列因素，白云机场反腐提效，有望释放盈利能力，从而带来重新估值的机会。

5.        买入逻辑（三）：定量——业绩增长确定性高，18年业绩与市场有预期差

明年T2航站楼启用，带来的确定性业绩增长。主要计算逻辑如下：

白云机场的18年净利润=17年净利润+18年业绩增量

而18年业绩增量主要来自：T2带来的航空性收入自然增长+T2非航收入—T2费用支出

（1）17年预计净利润：

由于机场各季度营收比较稳定，今年年底前没有其他变量因素，从前三季度营收及净利润大致可以预计，全年净利润为15.5-16亿之间。取中值，2017年净利润预计为15.75亿元。

（2）T2带来的航空性收入自然增长

（

T2会改善停机位等航空业务，按照过往10年复合增长13%。

从历年营收增长率，保守预计2018年航空业务带来自然增长2亿。

（3）T2非航收入

T2非航收入是白云机场18年预期差的关键点。

非航收入主要由“店铺租赁+免税+广告+停车”收入构成。

具体构成见下表，其中有些数据预计不太准确，后面会逐项分析（摘自雪球丹书铁券整理的表格）：

（A）已招商铺收入的计算过程如下：（这个表格只核实了云集市、计时休息区、书刊、水果四项，数字都是准确的，其他的还未核实）

以上为特许经营收入，未包含300元/月/平方物业租赁费。未包含物业管理费等。

因此，上述表格合计金额需要再加上300*12*30748=1.1亿元的物业租赁费。

已招商铺收入共计：6.49亿+1.1亿=7.6亿。

（B）正在招商收入的计算过程如下：

已招商铺的平效（对机场来说的平效）=7.6亿/3万平=2.5万/平

因此，预计正在招商收入=平效*面积=2.5万/平 * 6000平=1.5亿。

按照当下如此高的平效看，未来T1可能会重新招商，这也是一个潜在爆点。

（C）广告收入：

德高广告3.6亿中标。

有两点需要注意，第一点是，德高广告在投标时，他的中标价不是最高的，其他两家投标价远远高于德高的3.6亿。第二点是，德高也是上海机场广告业务的参股方，以后白云机场T2的运营能力可以参照上海机场。

由此可见，超出保底是大概率事件。

（D）入境免税店：

中免中标：T2开启前，T1的入境免税是3244万*39%=0.13亿。

T2开启后，T1的入境免税2356*11=2.59亿，T2的入境免税3533*12=3.88亿，（2.59+3.88）*42%=2.72亿

合计0.13+2.72=2.85亿。

这里是把T1和T2一起计算进去了，主要是因为T1以前每年分给白云机场4000多万（查询自网络），因此要减去这4000万才是增量。

因此，入境免税2.85亿-4000万=2.45亿

（E）出境免税店：

中免中标，根据10月10日公告计算的金额，比表格里的预期要少。

因此，预计出境免税店2018年的保底收入为0.58亿*2=1.2亿

（F）停车收费：

如表格所述，T2停车收费保守按照T1计算为1亿。

根据上海机场和虹桥火车站的经验来看，停车场都几乎全满的，机场和火车站的停车需求是非常大的，不会因为停车位的增加而分流原T1停车需求。因此保守按照1亿计算。

把上面各项相加，我计算出来2018年T2非航收入增量为：

1. 7.6+1.5+3.6+2.45+1.2+1=17.45亿

这是计算出来最最保守的收入，所有都是按照保底计算的。

白云机场的出入境的保底价还是比较便宜的，特别是出境，不及预期，也是10月11日股价跌幅较大的原因。

招商证券对出境免税不及预期的解释：不同于各免税经销商对首都机场 T2、 T3 免税及白云机场入境免税经营权的激烈争夺，本次 T2 出境招商由于经营资质问题进而造成竞争方缺失，可能是导致招商结果不及预期的主要原因。

实际上，机场商铺的运营，特别是出入境免税，其实际经营金额是远高于保底价，实际运营肯定是要按照实际营收提成办法计算收入。有投资机构分析认为：从进出境免税店总面积来看，白云机场T2（合计4244平）约为首都T3进出境（1.1万平）的37%，后者免税年销售额约为37亿元。如果达到后者坪效，按此比例，白云T2出入境的免税年销售额将达到14亿元（37×37%），超出现有保底额约5.8亿元（出4.24，入3.95）。

所以极大概率，非航收入要超出我计算的这个保底数字的。

（4）T2费用支出

下图是2016年年报的成本分析表：

对照2016年的成本构成，摘录丹书铁券的18年T2新增费用预测（他这个数据有几项不太准），我在后面重新计算核实。如下：

（A）折旧费用：

T2航站楼话费136亿，主体工程折旧年限35年，每年新增折旧5亿元左右。

这已经是保守，多算的了。根据可转债募集说明书（下图），公司预计年新增折旧为4.13亿，再加上初期装修成本，预计5亿。

（B）水电费管理费（丹书铁券的该数据预估偏高）：

2016年年报水电费管理费1.85亿。

最近《关于白云机场航站楼水电管理服务费的关联交易公告》中披露，水电管理服务费收取水电费的25%，2016年服务费3756万，3756万*（1+0.25）/0.25=1.88亿，与年报披露的水电费管理费1.85亿相符。

由此，根据该公告披露的数据计算，

2017年预计水电费管理费=3917万*（1+0.25）/0.25=1.96亿

2018年预计水电费管理费=4500万*（1+0.25）/0.25=2.25亿

因此，2018年水电费管理费仅新增3000万元。

（C）劳务费与人工成本

我翻阅白云机场2008年以来的年报，查询薪酬支出和员工数量，得到下表

上海机场2016年年报披露，员工6415人，应付薪酬15.2亿，劳务外包支付薪酬3.8亿元。

白云机场2016年年报披露，员工13247，应付薪酬20.5亿，劳务外包支付薪酬0.5亿。

通过比较可知，

上海机场的人力服务大量外包，所以员工少、劳务外包薪酬多。白云机场的人力服务大部分自营，所以员工多，劳务外包少。

据管理层介绍，T2基本不增加新员工，由T1转过去（本来相比较上海机场和首都机场，白云机场的员工最多，原来人员冗余，效率不高）。

两种情况：

第一种情况，如管理层所说，不增加新员工，由T1转过去，提高人工效率。那么新增人工费和劳务费就很少。

第二种情况，不增加新员工，但是T2所有人工外包，那么参照上海机场2016年劳务外包3.8亿，那么白云机场T2的劳务外包无论如何肯定超过不了上海浦东机场T1+T2的费用，2018年新增支出薪酬3.8亿封顶。

还有从类比看，上海机场浦东机场T2航站楼启用的情况，浦东T2航站楼2008年3月启用。启用前后人工费和劳务费的情况如下：（当时年报未直接披露劳务外包支付薪酬）

2007年，员工5587人，支付薪酬6.97亿，购买商品、接受劳务支付的现金3.25亿

2008年，员工6440人，支付薪酬6.48亿，购买商品、接受劳务支付的现金5.96亿

2009年，员工6636人，支付薪酬8.17亿，购买商品、接受劳务支付的现金7.28亿

可以看出，2018年3月浦东T2启用当年，“购买商品、接受劳务支付的现金”比07年大幅增加了2.7亿元，应该是T2启用的影响。

而09年比08年只增加了1.3亿元，09年外包人员已经稳定，这个增量大部分应该是购买商品的增量。那么2.7亿-1.3亿=1.4亿，近似等于2008年浦东T2启用后的新增外包劳务费。占07年上海机场员工薪酬6.97亿的20%左右。

那么开始类比，回到白云机场，预计2017年白云机场支出薪酬22亿，18年白云T2航站楼启用后新增劳务费和人工成本=17年成本*20%，大约4.4亿。

综上各个方面的预估，我个人认为丹书铁券的预计有点保守，但就按照4亿计算。

（D）直接成本、其他成本。这块是个不牢靠的计算点。

直接成本和其他成本，估计是指机场服务过程中的物料消耗、设备设施的维保费用等。（不确定）。

从2016年财报看，直接成本和其他成本同比增加8000万左右。15年的财报，直接成本同比增加2000万，其他成本减少3400万。因此，这两项各预估1亿元，有合理性，也比较保守。

（E）财务费用。（不太懂，是否与短债有关）

今年到目前为止，公司发了4期短债。合计35亿。

1月份第一期，10亿，60天。

3月份第二期，15亿，180天。

10月份第三期，5亿，180天。

10月份第四期，5亿，180天。

故根据债券短融资募集说明书的资金缺口16亿，预计2018年财务费用1.5亿。

（F）增值税0.5亿（不太懂）。

此外，且不说上述各项费用预测是否合理。除折旧外，其他成本构成合计8.3亿左右。已经比与白云机场债券短融资时预计“2018经营活动比2017增加7亿”要多了，说明上面的成本增量预测是很保守的！

综上，上述费用相加，5亿+3000万+4亿+1.5亿+1亿+1亿+0.5亿=13.3亿，再保守一点，加上0.7亿的浮动空间。故合计为14亿的新增支出。

（5）盈利预测

很保守预测，18年净利润=15.75+（17.45+2-14）*0.75=19.85亿，约20亿。

乐观预测的话，要22-24亿了。

按照保守的盈利预测对2018年进行估值：

保守估值，按PE20倍，400亿市值。40%空间，确定性很高。

正常估值，按上海机场23倍PE估值，460亿市值

6.      几个问题的解释（摘自丹书铁券，比较认同）

（1）T2带来的航空性收入增长是否确定？

目前T1超高负荷服役，T1的设计吞吐量是3500万，T2是4500万，合计8000万。但去年T1已经接近6000万吞吐量。

从t1到远机位将近有20公里的路程。既影响了客户的体验，也影响效率。T2有100个停机位，预计随着t2投入使用，可以争取到更高的起飞时刻，同时提高效率。

目前高峰小时架次批复是71，但实际安排是68-69。一方面也是由于T2不停航工程施工情况下，有安全、服务及运行保障上的压力，给了71的标准，但目前并未批准执行。

另外机场与高速公路不同，高速公路一般经营有限定经营年限，机场是可以永续经营。折旧留下来的现金可以当做自由现金

（2）T2人力为何不会大幅度增长？

T1人员超配； T1吞吐量下降后富余人员转入T2。

科技含量提高，以一个完整的旅客离港流程为例，针对值机、行李托运、证件核对、改签中转、登机和行李追踪等多个环节，均可实现或部分实现自助化。；第三是业务外包。

共用通道，比如大巴服务，线路不调整的情况下，只是会在T2增加售票点和停靠点，司机以及大巴上的服务人员都不用增加。

（3）出境免税为何不及预期？有没有提高的空间？

由于目前实际就中免一家有资质，结果与中免进行协商确定出境合同，协商的合同与时间要短，保底金额不如招商预期，也无可厚非，35%的折扣点还可以。最近三年白云机场出境人数复合增长接近2成，明年大概率超过1800万的出境人数（其中T2约1000万），超出保底销售额的可能性极大，这是白云机场的硬实力。

（4）问：机场建设费收入占比不小，是否有取消的风险。

1995年至今，全国所有机场的都获得50%的机场建设费返还。2012年，机场建设费“改名”为民航发展基金，不再明文规定50%返还地方，但执行上未有变化；不同的是，北京机场、广州机场、海口机场在上市之初，便把机场建设费划入上市公司体内。目前全国机场3/4处于常年亏损，取消机场建设费将雪上加霜（这些亏损主要由地方政府担）；综观美、英、法、加、日等世界主要国家的机场建设费收费标准远高于中国；另外根据民航发展规划，到2030年全国需要新修建1600个机场。根据目前地方财政收入考量，到2030年，取消机场建设基金的可能性微乎其微。

（5）问：T2启用后T1商业租金是否会全面下滑？

我觉得这个担心比较短期。从T2的招标情况看，说明商家在普遍意义上对机场这种特殊的物业的认可。

T1确实整体装修落后了，但是两个候机楼的人流没有本质分别的情况下（国际部分除外），T1的商业地位不会出现明显的下滑。我们在招标环节看到了超预期，背后其实是企业治理的提升。这种提升是潜移默化的，但影响可能是中长期的。人们往往容易高估短期影响，但是低估长期影响,我觉得放在这里或许也适用。

T2和T1的关系就像新建的超级综合体与原有商业百货的关系。T2不管是综合布局、还是店面形象都比T1要漂亮。随着T2启用后，T1会重新装修改造，就人流与平效对比来说，t1的商业面积更加有限。T1平效比T2相差一万元，个人认为随着t1改造升级后，平效提升空间更大。

7.      安全性

即使退一步，所算的T2业绩无法实现，那么按照目前白云机场的18倍PE估值和业绩成长性，也值目前的价格。按近两年的分红率，每年2%股息，也可以接受。

个人觉得以现在的市场思维和港资买入趋势，极限下跌幅度15%，即股价极限跌到PE15倍。上涨空间乐观可以看到1倍涨幅。值博率很高。

8.      投资计划

由于确定性很高，目前已半仓买入，计划逐渐加至满仓。

坚定中长线持有，第一目标价18元，400亿市值。

持续关注机场运营情况，如果T2运营超预期，则要重新修订目标价。