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华兰生物的猜想
空蓝的大魔王 / 2017-07-19 13:06 发布
华兰生物上上周调整了业绩预告，整体调低了20%的增速，看着半年还是能同比正增长。但是按季度算，调整前二季度同比增长约22%，调整后约-14.8%。从15Q2到16Q1一段持增长终结，是假摔还是周期？
华兰生物现在的业务由血制品、疫苗、单抗3大部分组成。从下图可以看到，血制品是绝对的大头，所以我们主要看血制品。
血制品行业状况：国内的血制品行业有4大特点：1、供需缺口大：据统计血制品需求在12000吨以上，而16年我国采浆量为7000吨，两者差距很大，尚未能自给自足。2、行业壁垒高且监管严格：20世纪80年代我国禁止进口除白蛋白以外的血液制品，2001年起不再新批血液制品企业，我国血液制品行业具有极高的行业壁垒。3、集中度在提高：国外有20家左右血液制品企业，前五名血液制品企业就占了全球血液制品市场份额的70%左右。而国内血液制品企业通过采浆量的不断提高，生产规模扩大，加之企业间的兼并重组，行业逐步走向集中，中生集团、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的采浆量占全国的近60%。4、技术偏低：国际龙头可生产血制品品种数能达到20种，而国内最多也只能达到11种。
从上述特点，基本可以描绘出龙头的发展轨迹。提高采浆量的同时提高可生产品种数量，进而做大品牌，成为国内龙头。嗯，说说还是挺简单的。
公司被看好的逻辑：2015 年国内血液制品市场规模由2011年109亿元增加至 165亿元，近五年年均复合增长率为17.8%，远高于全球与国内医药行业整体增速。受下游需求旺盛、原料血浆紧缺、浆站及采浆量逐年提升等因素推动，业内预计 2015-2019 年血制品行业的年均复合增长率为27.8%，到 2019 年市场规模有望增长至 557 亿元。公司14年采浆量比13年增长20%以上；15年较14年增加30%以上；16 年采浆量 1000 余吨，较 2015 年增加 40%多，全国采浆量占比高达15%左右。同时公司在研发能力方便也是国内业内大哥（见下图）。公司的多个血制品细分品种都是国内市占率第一（重点医院销售统计：公司的人纤维蛋白原占比100%、凝血酶原复合物占比58%）。
公司采浆量、技术上均属于国内第一梯队，在行业高增速的情况下，业内龙头有望高于行业增速（公司11到15年CAGR约为12%，其中12年受贵州血站关停影响大）。同时公司还有疫苗和单抗两项业务在发展中，虽然两者占收入占比都很低，只能算是潜在的增长点，但一旦成功发展起来，将是公司的另一段高速增长期。但现实真的那么美好吗？
短期是否在周期高位：
哪怕上面长期看好的逻辑是成立的，但是事物的发展也从来不是线性的。
上图是国内血制品市场的销售结构，其中人血白蛋白占62%，恰恰这个也是技术门槛最低的品种（国家允许进口且国外价格低于国内）。在15年6月国家开放血制品价格限制以来，价格保持平稳，而其他细分品种如静丙16年涨幅约为20%，纤维蛋白原为185%。所以，虽然号称市场缺口大，回到具体品种上就不是那么回事。就全行业而言，16年采浆量是7000多吨，15年是5000多吨，增长约40%。公司16 年采浆量 1000 余吨，较 2015 年增加 40%多。两者增速相仿。经过这几年采浆量高速增长之后，技术门槛低的产品，如人血白蛋白已经开始出现供需平衡（主要证据就是价格不涨）。从上述资料看来，国内血制品供应不足的说法应该要修改，要添加“除人血白蛋白外的品种”这个前提条件。
从公司14-16年的收入构成可以看到，人血白蛋白这个品种的增速是在下降的，16年主要增长的是静注丙球，可以看出公司的产品结构在调整（不知道是被动还是主动）。人血白蛋白增长开始降低，若静注丙球增速也明显降低的话，业绩增长缓下来也是再正常不过的事情了。对比起它们，其他细分品种现在的收入占比还是不够高了。如此，公司从15Q2到16Q1的持续增长，主要推手应该是两个。1、采浆量上升，白蛋白销量大幅上升；2、15年6月以来，价格管制开放，其他品种涨价明显。现在看来第一点的推动力明显是衰竭了，有可能是公司白蛋白在市场已经占比不低了，增长空间有限，公司业绩预告中提到血制品销售不及预期可能就是指的它。而且行业的销售模式也决定了公司业绩具有周期性。产品好卖了经销商多拿货，库存高了，拿少点。那么公司/行业的发展是不是要进入一个调整的周期了呢？很可能。在这种增长模式无以为继之后，肯定要寻找新的模式。下次有没有可能是因为产品结构调整带来的机会呢，从国内外产品结构来看是很有可能的。也就是未来可能要从拼采浆量占市场，到靠产品占市场的阶段。综上，短期有可能是处于周期高位，要进入调整阶段了。16Q2这次业绩增速下滑，很可能就是公司进入换档阶段的标志。当然，这个需要公司白蛋白市场占比这个数据来验证，暂时还没找到。
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