伊利股份浅析4：估值、总结及未来计划

个人分析，仅供参考，如有亏损，概不负责 

数据来源：各年报、相关协会、相关统计信息网、网络及新闻 

本人目前持有伊利股份。计划将对伊利所在的乳制品、奶粉行业进行分析，以及对伊利的公司业务情况、长期财务报告进行分析与横纵向对比；最后对伊利的当下进行总结，并对未来发展预期及估值水平做出评估。本篇为最后一篇：对伊利做出估值、总结及未来计划。 

回顾乳品行业观察分析请阅《伊利股份浅析1：乳品行业观察》（网页链接） 

回顾婴幼儿奶粉市场观察分析请阅《伊利股份浅析2：婴幼儿奶粉发展及行业壁垒》（网页链接） 

回顾伊利的业务、核心竞争力、长期财务状况分析请阅《伊利股份浅析3：公司业务及长期财报健康检查（上）》（网页链接）

回顾伊利的业务、核心竞争力、长期财务状况分析请阅《伊利股份浅析3：公司业务及长期财报健康检查（下）》（网页链接）

估值

先看下伊利及各家的收益率水平。截止2016年年报数据披露，伊利的收益率为3.95%，同比减少了0.18%、光明为3.24%，同比增加了1.47%、贝因美为-5.71%，同比减少了5.91%、三元为-0.78%，同比减少了0.72%、天润为1.36%，同比减少了0.03%。2010~2016年收益率平均水平对比，伊利为9.91%、光明为2.33%、贝因美为4.24%（六年平均）、三元为-1.59%、天润为-1.45%。可以看到，伊利的股票收益率逐年在快速的下降。如果一只股票卖20元/股，它的每股收益假设是1元，那么它的市盈率是20倍，换句话说，它的收率只有5%。简单来说一个20倍市盈率的股票就是告诉我们，需要20年能够收回这项投资的成本；而股票收益率则是告诉我们，这笔投资能够给我们每年回报5%，20年就能够收回成本。也就是说，无论哪种表述方式结果都是一样的。如果没有同类型的企业来相对比较的话，市盈率是没有什么概念的，但是与市盈率相反，股票收益率的好处是我们可以有比较地进行投资，比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每种投资的收益是多少。顺带再看下各家的现金收益率。现金收益率的目的是度量公司使用资本、包括所有者权益和负债产生现金流的效率如何。收益和风险是同行的，多赚的钱就是对多承担的风险进行的补偿。简单说，现金回报率可以告诉我们一个企业创造的现金流相对于整个公司购买成本的比例。截止2016年年报数据披露，伊利的现金收益率为7.77%、光明7.14%、贝因美-6.97%、三元-8.89%、天润-0.07%。

对比下股息收益率。截止2016年年报数据披露，伊利的股息收益率为3.4%、光明1.2%、贝因美、三元及天润无股息。2010~2016年股息收益率平均水平对比，伊利为4%、光明1.4%、贝因美3%、三元及天润无股息记录。对比2016年行业平均股息水平为1.9%，伊利当前股息收益率高于行业平均水平；纵观伊利的长期股息支付也比较稳定（除2010年未支付）。截止2016年，伊利的总收益率水平大概在7.4%左右、光明4.4%、贝因美-5.7%、三元-0.8%、天润1.4%。2010~2016年总收益率平均水平再对比，伊利为13.9%、光明3.7%、贝因美7.2%、三元-1.6%、天润-1.5%。很明显伊利的各项指标都处于大幅领先，相对属较高收益率品种。

再看下市销率。市销率是所有比率中最基础的，一般来说市销率越低代表越好。这个指标反映的销售收入比财报中的利润更真实，因为公司使用的会计手段通常是想方设法推高利润，或许有时也会使用会计手段推高销售收入，但相比之下更容易被发现。截止2016年年报数据披露，伊利市销率为1.92、光明0.71、贝因美5.05、三元1.71、天润5.83。2010~2016年市销率平均水平对比，伊利为2.59、光明0.98、贝因美3.17、三元2.63、天润21.08。市销率最适用于暂时出现亏损或是净利率存在巨大改善空间的公司，但市销率也有一个较大的瑕疵，销售收入的价值可能很小也可能很大，也就是说销售额的价值会随着企业利润率的变化而增减，这取决于公司的盈利能力。假设一家公司披露有数亿元的销售收入，但是每笔交易都是亏损的，那么我们看市销率就会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。所以一般这个指标只能作为一个参考。

再来看下伊利的市盈率水平。截止2016年年报数据披露，伊利的市盈率为23.5倍，2010~2016年平均市盈率为12.9倍；当前行业平均市盈率大概在31.7倍左右，伊利低于行业平均，但纵向对比处于历史高位；市盈率暴增主要是因为2015年伊利定增摊薄了每股收益。对比下其他几家的市盈率水平。截止2016年年报数据披露，光明的静态市盈率为34.4倍、贝因美、三元为亏损状态、天润85倍。2010~2016年静态市盈率平均水平，光明为47.5倍、贝因美139.7倍、三元亏损、天润31.2倍。对于快消品公司来说有一点是不能忽视的；强大的品牌和可靠的财务业绩常常意味着像伊利这样的消费品公司股票可能会高于估值交易，尤其是在经济增长乏力阶段，消费品公司股票或许会被哄抬到不切实际的高价位。但是，如果是一家高成长、负债少和再投资需求低的公司，即便市盈率较高也是值得投资的。

假设伊利的当前价位不变的情况下，预计2017年市盈率大概在20倍附近，光明大概为20倍、贝因美343倍、天润55倍。按照传统的对快消品公司估值来讲，当前伊利及光明市盈率倍数是处于一个十分合理的水平，而其他几家则很明显高出了不少。但是，随着未来伊利的产品结构调整、创新升级，加上奶粉市场的进一步市场抢占，以及之前所述伊利的业务情况、竞争优势及整个行业的发展空间，本人认为伊利的成长性依然较高且稳定可持续，虽然相比半年之前贵了不少，但是如果站在未来看现在并不算贵。虽然光明的市盈率倍数也处于一个合理的水平，但是它的综合实力以及未来的成长性预期还是很低的，尤其在渠道这块很明显要差很多，产品结构上看也较为简单；而其他几家也是类似的问题，总体感觉目前很不稳定，变数较多。

接着再分析对比下伊利及各家的市净率水平。这是一个市场普遍使用的指标，它是把一只股票的市场价值和当期资产负债表的所有者权益进行比较。这种投资理念认为固定的利润或者现金流是短暂的，我们真正能指望的是公司当前的有形资产的价值。尽管市净率在今天还有某些效用，但从格雷厄姆那个时代以来已经发生了很多变化。现在很多公司通过无形资产创造价值，比如品牌、技术等脑力活动，这些资产大部分不是立即计入账面价值的。截止2016年年报数据披露，伊利的市净率为4.62倍、光明3.22倍、贝因美4.65倍、三元2.48倍、天润8倍。2010~2016年平均市净率水平对比，伊利为2.42、光明4.10倍、贝因美2.69倍、三元3.38倍、天润6.53倍。再看下行业市净率平均水平为4.89倍，伊利的市净率水平横纵对比处于中位数。对于各家的资产负债表本人重新做了一些调整，将所有的商誉、开发支出资本化剔除、以及一些科目进行了调整后（主要调整在资产端，负债端不做调整），加上品牌价值（品牌价值参考各家机构数据并打一对折），再剔除少数股东权益，计算得出伊利的市净率为2.35倍、光明1.06倍、贝因美5.90倍、三元0.89倍、天润3.13倍。一般来说，公司具有高净资产收益率，那么市净率通常也会很高，一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货！！而一家有很高账面所有者权益的公司更有价值，因为它的账面价值能增长得更快。

以未来三年自由现金流折现进行估值。本人认为伊利当前的合理市值大概应在1500亿元上下，折合每股价值大概为24元左右。计算伊利的企业价值为1300亿元，折合每股价值大概为21元左右。也就是说，伊利的合理市值在1300~1500亿区间，折合每股价值为21~24元为合理。当然，这只是合理并不是高估，市场目前对大白马类股票十分狂热，加上伊利又是MSCI的成分股，又有漂亮50、一带一路等等概念附体，未来市场大概率还会持续推高伊利的价格，究竟有多高？有多热？我也不知道，人心是无法计算的。另外，计算光明的合理市值大概在160亿元，折合每股价值大概为13元上下为合理。贝因美、三元、天润当前自由现金流为负，暂不做计算。最后，一定要切记，风险的本质是不确定性，况且评估我们看不见的东西也是相当困难的。对于DCF估值来讲关键是选出合适自己的折现率。给折现率赋值并不是精确的科学，对一家公司来说也没有绝对正确的折现率。其次，像自由现金流逐渐的增长率如何去赋值也因人而异，包括永续年金的赋值也同样如此，所以无需为太过精确而感觉到烦恼。对于估值来说，切记不要依赖任何一种单一的估值方法，因为没有单一的估值方法能告诉你公司的全部。随时需要牢记影响估值的四个因素：竞争优势、资本回报率、风险和增长率；这些驱动因素相互依存、相互作用。如果一家公司具有弱竞争、长期成长潜力，同时拥有低资本投资需求、以及合理的风险，那么它的价值比较突出了。买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。

结论、计划

综上所述，本人认为乳制品行业具有非常大的投资潜力及市场前景，市场蕴藏着巨大的消费空间。消费需求是市场发展的根本，对比亚洲、发达国家以及全球人均乳品消费量，中国人均乳制品消费量还有很大差距，未来成长空间还很大。乳制品行业从市场结构看属完全竞争性、弱周期行业；乳品企业也是快消品公司，各家企业在品牌、产品质量、经销网络、价格以及产品种类互相竞争。在这样的环境下一些实力较差的乳制品公司会被市场逐渐淘汰，整个市场最终可能将会被少数几个具有规模效益、经销网络稳定、品牌认知度较好的龙头企业所瓜分，目前来看这个市场已经形成双寡头的局面。行业近几年也一直在大幅进行整合，大部分是中小型企业之间的整合，有不少是自身亏损或缺乏规模经济效益，不足以与发展迅速的龙头企业相竞争，他们逐渐被大企业收购或与其他企业合并，数目日益减少。由此行业集中度会进一步提高，资源将向优势企业（如伊利）靠拢。同时，随着生活水平的提高及消费观念的升级，乳品需求日趋旺盛，人均乳制品消费数量也将进一步提升。在人均乳制品消费数量提升的同时，消费者越来越倾向于追求营养、健康、安全的产品。需求促使产品不断创新升级，这将为市场提供发展潜力。乳制品行业集中度不断提高，促使了企业加快调整战略结构。在当前食品消费结构不断升级、城镇化率逐步提高，二胎生育政策的放开及中产阶级群体的扩大等因素都将驱动乳品消费进一步增长。随着人们健康意识的增强，乳品消费市场的增长方式已逐渐从规模增长向品质升级转变。在一个需求极度多样化和市场高度细分的时代，未来靠一个单品独霸天下将不可复制，只有靠不断的创新才能立于不败之地。

伊利全球布局，以创新驱动业务发展、在2020年前进军全球乳业五强的战略为目标；利用国内外研发资源，快速开发满足消费者需求的新产品，从而达到通过产品升级换代带动业务健康持续发展，整合品牌资源、优化产品结构、持续提高盈利能力。在上中下游伊利优势十分明显，品牌认知与忠实度综合实力较高。近些年以高品质的产品赢得了更多消费者的青睐。畅意100%常温乳酸菌饮料、甄稀冷冻酸奶冰淇淋、Life up酸奶、QQ星儿童常温酸奶、爆趣珠乳饮料、每益添饮用型酸奶等新产品上市后，销售实现了快速增长。最近能够体会到，伊利的金领冠系列在不断的搞活动占市场，营销力度还是蛮大的，婴幼儿奶粉市场在不断的扩容。未来，消费者更加重视产品质量、安全性及营养性，加上放宽二胎的政策等正面因素，高端市场将得以增长，预计整个婴幼儿奶粉市场规模将达到860亿元；伊利对奶粉这块业务的投入丝毫没有减轻。

从整个行业到公司的分析理下来不难发现，在这个快消品行业中，竞争优势无非三点：1.品牌；2.渠道；3.上游掌控。首先说品牌。我国乳制品行业发展迅速，竞争日趋激烈，品牌意识日渐强烈，品牌已经成为乳制品行业的重要手段。任何饮品都是由两大元素组成：一是实实在在的“实际价值”，包括营养价值、功能价值等；二是看不见摸不着的“虚拟价值”，主要为一种感觉和体验；前者为果汁、牛奶等对人体实用营养价值高，后者比如说可口、百事可乐，它流行、时尚，营造出冰爽解渴的感觉；各种饮料产品的实际价值、虚拟价值比例决定了其应该采取的市场策略，而任何违背产品本质——性价比、实际价值与虚拟价值的比例的推广策略都是无法取得成功。未来的乳企品牌竞争会越来越激烈，伊利每年投入的营销、赞助费用金额巨大，就是为了维持品牌在人们心中的地位。伊利在品牌设计、定位、管理与营销模式方面不断创新，具有品牌优势。借助各种渠道资源的开发，使品牌更为年轻化。伊利品牌的资产不断升值，品牌竞争力增强，每年巨大的营销费用本身就构筑了巨大的护城河，就像可口可乐一样，每年巨大的营销投入塑造品牌产生高虚拟价值。品牌是快消品的生命，伊利的品牌优势及其明显，并且仍在逐年加强。强大的品牌重视培养与消费者持续数年的联系，对新进入者而言这是一种明显的门槛，并且培养与消费者的联系需要很长的时间、和巨大的资金投入。品牌知名度不仅代表产品的档次，更代表着产品的质量和领先的消费文化。

再说渠道。在激烈的市场竞争环境下，销售渠道是各家企业快速获取市场份额的重要砝码；谁能够控制渠道谁就拥有市场竞争的主动权。也是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势。建设一个覆盖面广、渗透市场能力强的渠道不仅需要资金、管理经验和能力，还需要长期的经营。伊利深入研究消费需求及购买行为，发展电商渠道、便利店以及餐饮和药店等新兴渠道资源，与全国大型零售商加强战略合作实现双赢发展，积极把握新兴渠道拓展机会。在推动渠道多元化发展的同时对传统渠道进行精细化管理，建立“以购物者为核心”的多功能服务团队，为零售客户和经销商提供品类管理、供应链协作等专业服务，提升销售终端掌控力。凯度调研数据显示，伊利常温液态类乳品的市场渗透率达到77.1%，比上年提升了0.3个百分点。公司直控村级网点已达34.2万家，比上年提升了约2倍，市场渗透能力逐年增强。

最后再看上游资源控制。原料奶是乳品企业的成本最大头，因此能够控制上游实际上就是在降低成本，有了更低的成本，企业才能够获得更大的利润。伊利主动参与全球乳业资源的合作整合业务，海外基地建设项目持续推进，在全球乳业资源的整合和保障能力方面竞争力持续增强。在欧洲生产的“金典SATINE”有机全脂牛奶、在新西兰所产Pure-Nutra 培然婴儿奶粉产品已进入终端门店销售。在新西兰、意大利的生产加工基地已全部进入正常运行状态，通过南北半球生产基地淡旺季互补、产供销协同运营；市场需求响应、综合成本控制及原料供应保障能力进一步增强，随着国际化业务的不断推进和拓展，产能布局的战略协同优势明显，全球化乳业资源保障能力得到提升。

以上三点本人认为是伊利当下以及未来致胜的关键！加上实际管理人持股有足够的动力做好企业，伊利未来具有巨大的、可持续竞争的碾压能力。伊利经过数十年的努力，构筑了强大的护城河，股价到今天为止经历了巨幅的上涨，早期持有的人可谓是收获巨大。伊利通过不断的推进国际化战略，在引入国际先进生产及检验设备的基础上，完善海外研发及生产基地布局，为后期海外市场开发、2020年跻身世界乳业五强奠定了坚实基础。

最后说一下持仓情况。本人于2015年10月22日开始建仓伊利股份一直持有至今，并在过去对伊利做过两次简单的分析（第一次：2015年10月11日；第二次：2016年9月8日），当时计划在15.50块附近逢低少量建仓，并在14.80、14.10、13.40分批继续建仓，持续追踪。而伊利最低跌到过12.06元。那个时期恐慌泛滥，我也并没有在最低点买入，甚至在计划的13.4继续买入操作都没有，错失了低吸机会。与其说克服恐惧心理不易，不如说更多还是对自己的分析估值判断不够坚决。从建仓至今，中间也做过多次交易，目前综合持仓成本16.402元/每股（实际上如果重仓买入并一直持有，收益率会更高~这再次验证了股价短期是无法预测的，又或者说是我水平不行吧），目前占总仓位9.92%。未来计划择机继续增持，不超过总仓位的15%；直到价格达到24块以上再择机抛售，其余时间看热闹。市场目前对大白马类股票十分狂热，加上伊利又是MSCI的成分股，又有漂亮50、一带一路等等概念附体，况且每天都在创造历史，新高之上还有新高！！所以短期内推高到24块我认为并不是难事，但究竟有多高？有多热？我也不知道~总之，人心是无法计算的。

以上就是本人对伊利股份整体分析结论，不对股票进行推荐，仅供参考。

亦战亦退

2017.06.26 10：36