本文整理的是半月前轰动资本市场的辉山乳业暴跌，当然在经历了各种港交所上市企业暴跌80%以上的种种案例后，大家也对这种现象见怪不怪。不过辉山乳业的暴跌还是创了个记录，成为市值单日蒸发最多的股票。

财新周刊——还原辉山乳业暴跌

3月24日，港交所挂牌的辽宁省沈阳市的辉山乳业突然暴跌85%，创港交所史上最大跌幅，市值蒸发320亿港币。辉山乳业股价暴跌不只是因为浑水发布对其做空报告，更是在此前一天公司实际控制人杨凯承认公司资金链断裂。

1、债务风险。

截至2016年9月底，总资产340亿，总负债211.6亿元，短期银行借款高达110亿元，借款以关联企业互保方式和信用贷款为主，因此风险很高。除银行贷款外，还存在融资租赁、P2P、金融资产交易所等坏账隐患。
而多年来，毕马威向辉山乳业出具的审计报告中净利润率一直远高于同行业，2015年超过20%，而蒙牛5.6%、伊利8.9%、光明2.2%，以前归结为全产业链商业模式，现在恐怕要有新的解释了。

2、经营战略。

辉山乳业主要问题是战略受限，辽宁是老龄化严重的省份，购买力不足。北有黑龙江的劲敌完达山，南部京津冀分别是河北有君乐宝，北京则是三元、蒙牛、伊利各占30%市场份额的重镇布局，光明、新希望等其他品牌共同分享剩余10%的市场份额。

3、乳业到牛业的转型。

辉山乳业在2013年往产业链下游做奶粉产品，但和其他乳企一样亏损；2014年遭受奶源打击，原奶价格全面下滑，导致奶源上盈利有限。同时，2013年下半年开始，整个乳制品行业步入调整期：需求疲软，进口奶大量冲击，原奶供大于求，大量奶牛养殖和乳制品加工企业开始亏损。
辉山乳业走上了复制全产业链乳业到全产业链养牛的生意。通过并购盐城的企业，整合成“牧合家”，建设肉牛养殖屠宰加工一体化项目。

4、牛粪问题

在中国一哄而上的大牧场热，很快带来天量牛粪的处理难题。辉山乳业成立新能源企业，以20万头牛计算可产生9000万方天然气和80万吨有机肥，保守估计有30亿收入。同时打造光伏牧场，在牧场顶部加建太阳能板，预计一个牧场可生产5万兆瓦电。
但从实际结果来看，辉山乳业主要业务还是来自奶牛养殖、液态奶和奶粉三部分业务，其他沼气牧场、光伏牧场、苜蓿草牧场、地产项目均收效不佳，市场质疑杨凯在各投资板块间挪用资金。

5、维系股价

市场对辉山乳业巨额负债的背后，怀疑其资金用于维系股价。2013年辉山乳业上市报2.5港元/股，随投资者不断抛售，2014年11月股价跌至1.2元。杨凯不断增持股票以维系股价，至2017年3月16日，杨凯持有72%的份额。市场估计维系股价资金为50-60亿港币。浑水公司分析市场上并没有投资者在真正交易这只股票，只是辉山乳业股东通过增持在维系股价，一旦离场就会暴跌。

6、辽宁省政府连续在关键时刻出昏招

近年来辽宁金融环境不断恶化，投资圈中屡次发表“不买辽宁债”和“投资不过山海关”的言论。因欺诈被强制退市的欣泰电气、屡次债务违约的东北特钢和大连机床、自爆财务严重违规的昆明机床均为辽宁企业。
辽宁吸取了东北特钢时不作为的前车之鉴，此次对待辉山乳业债务危机上积极作为。在联席会上态度强硬，逼着辉山乳业卖股筹资以缓解财务危机。没想到，消息一出，引发资本市场踩踏，同时引发市场对政府过度行政化处理债务危机的担忧。
辽宁省金融办要求债权人不抽贷、不压贷、不起诉，尽快引进战略投资者；同时让银行不上征信记录、不起诉、不保全，市场对这“三不”要求反响巨大。评论称，这让本不健全的征信系统更沦为虚设，有违法治精神。
最新消息是杨凯重申辉山乳业生产和质量正常，正计划引进国内顶级战略投资者。不过蒙牛刚并购雅士利、多美滋、现代牧业，内部整合尚需消化；伊利才花50亿收购圣牧36%股权，正在交割；完达山自己的产能都没整好；飞鹤、圣元以奶粉为主，不可能整体接手。