澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。

澄泓研究•天工开物工作室成员：@好股要重仓、@风清月明驻心间、@大众创投、@尖兵、@K线超人、@大任（主笔）、@Veget、@斓旅

一、公司经营情况概述

1. 历史沿革

（1）中直股份原名“哈飞股份”，是我国第一家航空制造业上市公司。可以毫不夸张的说，中直股份的制造水平，很大程度上代表着中国直升机的制造水平。

（2）中直股份是是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地,目前已经发展成为一个拥有Y12轻型多用途飞机、Z9系列直升机、EC120直升机和转包国外航空产品四大系列产品的外向型航空骨干企业。

（3）中直股份是国内航空产品制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术,实现产品国际取证和销售的生产企业。

2. 经营与股权架构

（1） 下图展示的是中直股份的股权结构图谱。

资料来源：公司公告、券商研报

（2） 从图谱来看，中直股份已经形成了直升机领域较为完整的产业链平台，在该领域有较强的竞争能力。

（3） 从直升机制造环节来看，目前我国直升机产业近乎绝对集中于中航工业旗下，设计由 602 所承担，主要的直升机生产基地为昌飞集团和哈飞集团， 以及现在正在规划的天津直升机公司未来将成为民用直升机的总装基地，产品已经基本实现谱系化，包括从1 吨级到 13 吨级的各型直升机。

3. 产品线分布详解

（1）下图为公司主要产品图谱。

（2）经典军用直升机：如直9飞机系列，为轻型多用途直升机，其系列化改型满足了军民各种不同用途和需求。可用于人员运输、近海支援、海上救护、空中摄影、海上巡逻、鱼群观测、护林防火等，并可作为舰载机使用。

（2）经典民用直升机：AC311为轻型单发直升机，最大起飞重量2.2吨，已取得中国民航型号合格证和生产许可证，并通过AEG运行评审。该型机配装美国或法国发动机，可搭载4名乘客，运营成本低、内部空间大。配装相应设备后可用于空中巡逻、公安执法、紧急救护、线路巡查、空中旅游等。

（3） 特种化产品： AC352按照“一种平台、多种构型能力”的方针，分考虑不同用户不同需求，形成常规气动布局、双发、宽机身、前三点可收放轮式起落架的先进中型多用途直升机，做到“设计一步到位，构型按用户需求”。

AC312系列直升机是中航直升机股份有限公司设计制造的单旋翼、涵道尾桨的中型双发多用途直升机。该型直升机符合CCAR29规范中对目视飞行规则（VFR）和仪表飞行规则（IFR）的要求，并已取得CCAR29部A类型号合格证。具有在昼夜间及复杂气象条件下飞行能力。双发四吨级中型多用途直升机,装两台Turbomeca的Arriel-2C发动机(起飞功率531kw)；巡航速度快、可靠性高、运行成本低；可广泛应用于客货运输、陆海执法、旅游观光、医疗救护、空中摄影、搜索救援等。

AC313直升机为大型三发直升机，最大起飞重量13吨，取得中国民航型号合格证和生产许可证。改型机是世界上首款满足4500米海拔A类性能的民用直升机，配装加拿大发动机。最多可载乘员27名或运送15副担架和4名医务人员，最大外吊挂能力为5000千克。高原性能好、载重能力大、吊挂能力强、航程远、机舱容积大，可用于应急救援、航空消防、运输、吊挂作业等。

4. 公司行业护城河：

① 以上机型基本都是比较成熟的直升机产品。从产品结构来看，公司在直升机领域，几乎涵盖了所有的产品，品类较为齐全。从产品竞争的角度来看，直升机领域，公司是毫无疑问的龙头，国内几乎没有竞争对手，行业也拥有很强的进入壁垒。

② 这个壁垒来自两个方面，一方面来自于核心技术，对于直升机而言，这个技术壁垒比无人机要高，要进入这个产业链，需要庞大的技术支持；另外一个方面则来自于政府管制，直升机产品中有部分是军用的，而进入军用产品目录的资质等其实从某种程度上也是一个很强的壁垒。

二、公司核心投资逻辑

天公认为，综观整个产业格局的变化和世界经济的发展，直升机的需求将会呈现一个稳步上涨的局面，在这种情况下，中直股份的发展前景是可以提前预判的。对于该股的投资逻辑，天公总结如下：

逻辑1：直接且唯一受益于直升机产业的整体发展。

1. 目前对于上市公司而言，除了部分直升机总装资产以及设计所资产以外的直升机生产制造的资产已经完全上市，公司已基本上完成了行业等同于公司的蜕变，其未来发展基本是我国直升机行业的发展。

2. 所以对于公司发展而言，重点需要关注直升机产业的发展。从需求端角度看，我国直升机行业从军用、准军用以及民用三个角度来看需求量都很大，尤其是军用直升机在未来两年五年计划都将快速列装。同时由于我国军用直升机谱系的不完整导致对于新型的通用型直升机、重型直升机等都有大量的增量市场需求，因此陆航的军用直升机市场非常大，华创证券预计，该需求总量将达到千架以上。

3. 在准军事用途上，武警武警和公安的需求也在快速崛起中。就行业发展而言，直升机的市场是我国缺口最大、成长性最为确定的一块蛋糕。根据测算我们预计未来我国军用直升机总需求量将达到2000架以上，而准军事用途和民用直升机也有望相继发力。在这种情况下，公司的发展是有保障的，而且是及其稳定的，尤其适合大环境不确定性较高的市场环境。

逻辑2：中航旗下的直升机平台存在相关资产注入预期。

1. 中直股份是中航工业集团旗下的唯一直升机平台，是我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地，是军用国内直升机的龙头企业。中航工业集团旗下涉及直升机业务和资产众多，包括昌飞、哈飞、中航工业直升机所、天津直升机等。其中中航工业集团的旗下的昌飞、哈飞以及其他公司院所目前已经注入了部分科研院所和公司。未来不仅是哈飞、昌飞、惠阳等，包括整个中航工业集团旗下的直升机业务和资产都有望注入公司。

2. 虽然说这个预期并不从本质上会对股价产生深远的影响，但是有一点可以确定，公司的未来便是中国直升机行业的未来。根据《中国航空报》中关于中航直升机公司的相关报道，到2020年中航直升机公司将争取实现总收入400亿元；利润10亿元；新增民机市场占有率15%以上；进入全球直升机行业前四名——而公司是中航直升机的唯一上市平台，未来将直接受益于中航直升机板块的资产证券化。

逻辑3：新品市场空间广阔，业绩稳增长概率大。

1．AC352是中航工业直升机公司和欧洲空客直升机公司联合研制的7吨级直升机（空客直升机公司编号为H175），能够用于客运、陆上海上执法、搜索救援、油气平台运输等多种途径。AC352的研制成功填补了中国民用直升机7吨级谱系的空白，使我国国产直升机谱系更加完整。

2. 根据中航工业工作人员介绍，AC352直升机包括发动机在内的主要部件均实现了国产化。2015年哈飞副总师杨广朝在天津直升机博览会上提到，AC352装配的是中法合作研制的涡轴16发动机，该型发动机是第四代技术水准的发动机。

3. 同时，如果对标国外直升机厂商，美国的直升机厂商主要有三家，分别是西科斯基、波音和贝尔，其市场份额之比接近2：1：1，如果按照西科斯基71亿美元的收购对价进行计算，美国直升机工业的市值接近1000亿人民币。从这个角度来看，公司发展还有很大的空间。

逻辑4：民用直升机价值链尚处于低端，存在提升红利。

1. 从20世纪50年代初开始，中国直升机工业开始萌芽，1956年10月16日，当时的第一机械工业部航空工业局正式下令制造Mi-4直升机及其配套的发动机，我国也迈入了从直升机的引进技术起步到合作研制再到自主研发道路  如今，中国已初步形成了预研、设计、制造、销售和客户支持的完整能力，各阶段运行支撑体系也已初步构建。

2. 目前，世界各国民用直升机拥有总量已超过41000架，其中美国拥有21715架，而我国民用直升机仅有454余架，并且大部分为国外先进机型。相关经验证明，一个国家每百万人直升机拥有量与其人均GDP呈强的正相关关系。当人均GDP达1.3万美元时，经验数据显示每百万人拥有直升机数量是6架。到2018年，中国国内民用直升机市场需求量累计至少在1500架左右。以此推测，中国国内市场需求潜力是巨大的

3. 然而，情况并不像想象那般美好。到2012年为止，目前1500架直升机数量已经消失30%左右，在这将近450架直升机的销售量的数据下，我国国内自主研发生产的民用直升机数量寥寥无几。国外三大直升机公司西科斯基、欧直、阿古斯特抢占了中国绝大部分直升机市场。西科斯基2012年在中国次中型直升机市场占有42.47%，S-76共交付31架；欧直公司在民用、准公用直升机市场占有率为40%，已销售160架；阿古斯特则在执法部门直升机市场中占有率高达90%。市场不断开放，给我们带来更多机会的同时也让脆弱的国内航空产业面临更大的外部压力。

4. 在这种情况下，既有压力，也有机会。直升机从国家层面上看，属于重要产业，现阶段处于产业链的低端位置，未来随着产业本土化的推进，从低端向高端升级的过程中，中直股份将充分享受该红利。

我们将很快推出该文的下篇：《天公在追踪：军“牛”系列之 中直股份（估值与操作篇）敬请期待！

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