开始长期估值这一篇之前，要先回答朋友提的几个问题，假期让人太放松了，想让人爬起来写东西也是不容易的，幸亏有人催有人问。所以要花一些篇幅回答关于“估值（三）”里的这些疑问，而这几个问题昨天还没有太过留意，可是今天想要答的时候才发现是很重要也很有意义，写的人有时候对于有些细节确实是没有在意的。这里面还包含了部分前面“估值（一）”中应包含的纠错的内容，因此郑重其事单开续篇作答，算做“财务估值”部分的补充。

问题一：“估值（三）”文中提到的例子中，每股经营现金流量从去年同期0.1到今年0.22，提幅1倍多，说到“也是比较正常水平”，如何理解“正常”的度？

回答这个问题我们要从头说起。每股经营现金净流量通俗的讲是指用公司经营活动收到的钱减去经营活动的花出去的钱的数值，然后再除以总股本。这么一看，似乎就是利润了，但是，它并不是，理论上原因就在于经营净现金流量计算是以收付实现制为基础的，而利润的计算则是以权责发生制为基础。典型的表现形式有这样几种：企业为扩大销售规模而降低回款要求，比如当年的家电企业对国美，董阿姨怒怼家电连锁巨头这也是原因之一，现今强势的就是京东了；企业存货大幅变动，当年的长虹就曾经大规模囤积显像管，现金流出大增，结果差点搞死自己；各类摊销导致费用增加，例如钢铁企业和化工企业上马一个大设备，只折旧就是很大的负担，会导致利润减少而现金流量不变少；资产重组也会导致现金和利润的大幅变动。这个就不展开了，普通投资者没必要往会计师方向发展，可以恶意的简单理解为现金进出不好调节，利润可以调节的猫腻更多就好了。

正是利润可以调节的地方太多，所以很多关于基本面的书籍里都把每股经营现金流量看得无比重要，甚至导致很多呆板的掉书袋的中国架子投资者一看这个词就上火，甚至引为金科玉律，这就是掉进死读书的陷阱了，也是要纠错的地方，实际上关于它的问题要分成好几种情况区分，不能一概而论，这个后面再讲。那是不是每股经营现金流量就不重要了呢？我哪里敢那么说？重要是肯定重要的，但不是孤立的看待问题，而是要和每股净利润结合起来看才能发挥作用，就像说看一个家庭是不是和谐，你站出来说丈夫是大官，啥用不顶，也许老婆还背着他找情人，是杀人犯呢，所以最终要看两者关系才行。现金流量就必须和利润放在一起看。于是有人提出净利润现金保障倍数（即每股经营现金流量净额/每股收益或经营现金流量净额/净利润）的概念，还根据实务中的经验提出了1.2～1.5倍的常态值。但是，我之前也讲过，如果投资赚钱只是这么简单，那只要考CPA就好了，何必大家在这里费神费力呢。有的时候我倒是天真地在想，如果一家公司经营业务简单，一手交钱一手交货，扣除各种费用，折旧几乎没有，经营现金流量和净利润1：1也是很好的呀。为了厘清每股经营现金流量和每股利润的关系，我们分几种不同情况说明。

1、两者均为正，净利润现金保障倍数大于1。

说起来也是挺复杂的，这里并没有一定的赢家之道，我们举例来说吧。贵州茅台，25.9/9.92=2.61，不考虑股价，只考虑它简单的业务模式和利润构成以及折旧，这绝对是一家印钱的公司，再看五矿发展9.64/0.03=321，可是五矿发展基本不可能如茅台般受人待见，这是为什么呢？业务模式和不同行业盈利特性是主要原因，茅台的价格水平和影响力使得它周围几乎只有追赶者而没有直接竞争者，所以它的现金收入始终充沛，别人都是主动甚至提前送钱给它。五矿则不同，典型的周期性行业，它的机会只存在于周期的轮回间，所以尽管它的保障系数高到吓人，但是只要考虑到它庞大的负债以及各种与金属周期相关的应付、应收等复杂关系，你也就只能冷静地不拿每股经营现金流量当回事了。与这个类似的还有建设银行这样的例子，保障倍数很高，却是现金没有找到好的生钱渠道啊，大家可以自行找例子来琢磨，不同行业间找几家仔细比较就会有所得。

总之情况很多种，需要甄别，需要关注的几种情况是：以前的应收账款较多，本会计周期收回力度大；巨额采购交易未完成最终给付；销售给力，回款迅速，应收账款很少。这几种情况都需要连续分析至少三个会计年度。

2、两者均为正，净利润现金保障倍数小于1

这种情况也是很有意思的，可以研究一下，利润高于现金流量，有的还高很多。这种情况有时候是应收账款过多或者存货原因，所以尽管财务报表上很漂亮，但是其实企业并没有拿到钱。这种情况需要认真看待，最著名的例子就是港交所上市的李X君首负，全部都是关联交易套关联交易，企业根本就收不到钱，业务收入和利润做的再高，现金流量也骗不了人的。只是不明白为什么做的那么高调而人尽皆知，现金一进一出是很难始终包得住火的，这时候就体现出了会计中现金流量的重要性，发明会计学的老祖宗真是厉害。

当然，要想探明究竟也是需要下一番功夫，情况千差万别不能一概而论，比如很多地产公司不同会计周期内有时候是买地，有时候是卖楼，很多收入和购买都是跨年度的，经营策略有时候扩张有时候又保守，不能一棍子打死。再比如友邦吊顶这样的公司，必然是先期大量铺货到经销商，想扩张，回款必然不能那么快，这和茅台类企业就有着本质区别。

3、每股经营现金流量为正，每股收益为负

这种情况就不是太妙，企业经营状况有可能不佳，需要留意。比较常见的的就是能源或传统企业，由于经营策略失误或者经营上受到原材料价格波动等因素影响，企业始终处于不死不活的状态，尽管现金流量仍然为正，但是很有可能状况继续恶化，或者不易反转，典型的比如大唐发电、阳煤化工、郑州煤电等。

这类股票在市场上一般不会成为高价股，除非有大规模资产动作，或者周期性反转。倒是有部分投资者专门研究潜伏此类股，只是出于安全性缘故，低风险的普通投资者还是可以避开的。

4、每股经营现金流量为负，每股收益为正

这种情况很有可能表明企业经营策略比较激进，或者正处于扩张期，也有可能是在玩阴谋。当然也有可能是由于行业特殊性，不同时期不同的资金安排，比如证券、银行，所以还是不能下定论，具体事例具体分析，比如小商品城和海宁皮城这类公司，盖好商城，一下子把人家铺位两年的租金都收了，第二年自然现金流入要减少喽。再比如房地产行业进入旺季加大投入建设，自然现金流出就多。还有的就如《2017开篇重头戏：两只还没有上天的猪》里提到的，企业看准了未来趋势，再融资之前，先行出资进行产能扩张等经营动作，现金也是会少的。那么这里面可以探究的东西就太多了，如果我们能查到蛛丝马迹，也许就可以未雨绸缪，由于这种现象表明总体上企业依靠自身经营现金流入已经不能满足资金输出要求，有可能增发就在不远处了，至于是否要进入，什么时候潜伏，就是我们根据各种条件和现象综合考虑的结果了。

5、每股经营现金流量为负，每股收益为负

这种情况就是最糟糕的情况了，收益、现金均为负，企业经营已经难以为继，正常的经营活动几乎不可能得以维持。这样的企业在A股有将近200家，留给它们的基本上只有资产重组一条路，只是形式不同罢了，这是我大A股有趣也最让人无奈的地方，有趣是因为我们有时候能利用这点赚到钱，无奈则是因为非市场化行为使得发生的一切变得很荒谬。

关于每股经营现金流量与利润的关系的几种情况都分析完了，应该没有遗漏，我们再回到朋友的问题，“估值（三）”里提到的例子就比较清楚了，这家公司虽然保障倍数小于1，但是基本上现金流入增加和利润增长同步，小的部分在指标变动说明表中也有交代，企业仍在扩产过程中，需要用钱在情理之中，而后续随着行业景气度反转，今年一季度我们可以持续观察这些数据的变化，这家我们扔持有的公司是世龙实业。

最后我想说，简单的一篇小文很难系统的讲清楚每股现金流量与利润的关系，我能拿出来的顶多是个线头，顺着线头捋下去能找到什么还要靠大家自己的努力。既要防范企业过度扩张导致资金链断裂，也要防着它为做高利润寅吃卯粮，更要小心严重的收入和利润造假，而作为投资者，考察企业时，只依靠财务估值中一个经营现金流量肯定是力不从心的，惟有结合行业背景、经营状况、产品前景、整体经济环境等多重因素才能找出大概率赚钱的投资标的。