营收与利润增速连续5年不断下降

2015年公司实现营业收入267,105,585.86元，比上年同期增长11.52%；营业利润134,122,564.94元，比上年同期增长19.32%；归属于上市公司普通股股东的净利润117,820,024.51元,比上年同期增长18.35%。这个业绩没有完成公司2014年制定的2015年的经营目标（营收3亿，净利润1.3亿），应该说是低于预期的，因此年报发布后，市场先生立刻给与了下跌的响应。

整体看公司的营收增速和扣非净利润近5年一直逐步下降。公司的产品相对单一，98%的营收都依赖粉尘螨滴剂这一款产品，由于市场占有率很高，近年国内没有竞争对手，一直保持着高毛利，业绩的增长其实完全取决于市场空间和公司的销售能力。在2015年年报之前，财叔曾经认为瓶颈是公司的产能不足，一旦公司正在进行的“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”上线，产能将会得到解决。但在财报分析中，发现一些矛盾的地方，使我产生了一些困惑。

关于产能的疑惑

公司2014年招股书P40页是这样描述的：本次发行募集资金投资项目“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”的可行性分析是基于当前市场环境、技术水平等要素进行的，投资项目经过了慎重、 充分的可行性研究论证。项目达产后，本公司将新增“粉尘螨滴剂”产能300万支/年，相比较公司现有产能120万支/年，产能扩张较大 ”。

对于这句话，我觉得可以理解为在这个项目完成之前，公司的粉尘螨滴剂的产能是120万支/年，目前感觉产能不足，因此经过论证，要通过改造和建设，扩充到300万支/年的产能。由于公司90%以上的营收都是靠粉尘螨滴剂，这也是支撑我关注和跟踪的理论依据，即寄希望于产能提升后实现业绩的大幅增长。

但是通过2015年报，我看到以下的信息：

通过这张表格，我们可以知道2015年公司粉尘螨滴剂的生产量是284万，2014年是273万。从上面第二个表格可以看出，“年产300万支粉尘螨滴剂技术改造项目”，是在2015年11月20日才达到可使用状态。通过查询2014年公司年报，该项目当时预计可达到可使用状态的时间是2015年6月30日，大概延迟了5个月。

那么问题来了，我实在不能理解2014年招股书中所描述的当前产能120万支/年，是怎么在2014年、2015年每年生产出将近300万支的产品来？那么既然2015年底这个项目已经投入生产了，能够扩大多少产能呢？即使扩大的产能，这些产能真的能有足够的市场来消化掉，能否在2016年体现到业绩之中呢？

仍然保持高毛利率，市场竞争不大

毛利率略有下降，根据年报分析应该是人工成本增加所致。但仍然维持95.09的高位，证明在这个产品品类上，确实在国内仍然没有什么有力的竞争。

研发投入不足，未来新产品短期无法贡献业绩

公司共有612名员工，其中60多个研发人员，将近400个销售人员，公司是一个研发投入不足的公司，目前产品比较单一，虽然市场占有率比较高，但一旦趋向饱和，业绩增长堪忧。

根据年报中截止2015年底各在研项目进展，黄花蒿粉滴剂(原名:艾蒿花粉滴剂)进入II期临床试验阶段，户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已申报生 产，尘螨合剂处于II期临床阶段试验阶段，粉尘螨滴剂治疗特应性皮炎处于开展特应性皮炎II期阶段。其余研究项目均处于申报临床阶段。新药的开发包括临床前研究、申请药物临床试验批件、临床试验(一般含 I-III 期)、申报药品注册批件、GMP 认证等阶段。在2016年新产品应该仍然贡献不了业绩。

负债率保持低位，公司现金流充足

负债率4.67%，仍然很低，公司应该不缺钱。公司持续有现金流流入，还有2个多亿的现金。

应收账款相对营收的比例比较稳定，存货相对营收的比例有所下降，乐观的投资者，可能会把存货比例的减少，看做是供不应求、产能不足的一种体现。但是真实情况，可能只有老板心里清楚了。

二、年报总结、估值分析与未来预期

财报是个真实的谎言，但散户投资者除了财报，并没有太多的其他信息来源。因此我们仍然还是要重视财报的阅读和跟踪，而且并不是只关注最新一年的财报，而是至少3-5年的连续来看，而且是抱着“证伪”的态度去阅读财报。

对于我武生物，曾经单独写过一篇文章分析，当时是比较看好的，主要判断是公司产品虽然比较单一，但市场占有率足够大，保持了非常高的毛利率，公司要提高业绩需要做的就是扩大产能和加强销售，因此对2015年300万产能的扩展十分期待，希望通过产能提升在2016年实现业绩的反转。通过2015年的年报，财叔发现了一些关于产能的疑点（或者是矛盾点），通过这个疑点，很大程度上打乱了之前的判断逻辑。

目前公司的股价，截止4月8日收盘是35.78元，大概对应50的PE，相对目前不到20%的净利润增速，是大大高估了。

公司仍然保持了20+%的ROE，仍是个盈利能力很强的公司，但未来是否有加速增长的可能性，我越来越看不清。那只能把答案交给时间，相信到半年报我们就大概能够得到答案。在此期间，除非市场先生给出了极具诱惑力的低价，否则将保持观望。那么有人问了，到底多低才是低价呢，腰斩？哈哈。

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@水晶球小编