整体来看，目前的A股市场交易情绪就是不瘟不火，不过这段时间国内资本市场的创新药板块倒是走得不错。从盘面来看，根据申万一级行业中的医药生物（801150.SWI）指数在逐渐修复4月初关税利空影响后，在5月20日突破前期高点，走出了比较明显的上涨趋势。

除了前期板块估值偏低（当前板块PE 34.8x，与历史板块均值的39.95x还有距离）以外，5月频繁的BD出海消息刺激下，给国内生物医药产业估值带来了重塑的预期。

2025年5月下旬，国内生物医药产业的关键事件之一：港股创新药上市公司三生制药（1530.HK）将PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞，完成了一笔高达60.5亿美元的BD交易，该金额也创下了中国药企单笔对外授权金额新高，5月20日当天三生制药股价收涨高达32.28%。某种意义上也意味着国内创新药出海的窗口已经打开，前期国内生物医药产业从仿制药转型创新药的阵痛期已过！

继光伏、锂电池、新能源汽车之后，我国出海的另一大产业已崭露头角。

在生物医药产业发展过程中，仿制药和创新药一直都是市场关注的两个关键因素。这里不得不回顾下曾经的国产药企，在2015年前后，国内制药企业数量约5000家，然而在已有的19万个药品批准文号中，仿制药的市场占比超过95%，国产创新药占比（新药获批）仅有不到10%！

可见彼时的国产医药产业的创新药领域，长期处于追赶者的地位。

都知道创新药壁垒高、市场的预期估值高，然而却是需要从0-1的研发加临床的超长期过程，期间需要大量的人员和资本投入，其中“双十原则”市场比较熟悉：一个是研发成本高昂，通常需要十亿美元以上投入；另一个研发周期漫长，从启动研发到新药最终上市，往往需要耗费整整十年时间。这也是为何创新药是医药产业金字塔尖的存在，而且创新药的专利期内会获得专属保护，短期给公司产品带来“垄断效益”，别的药企要想生产就必须支付高昂的授权费。总之就是风险虽高，但药物上市后回报也最丰厚。

而创新药的专利保护期过后，其他药厂便可以以仿制药的形式进行生产上市销售。然而国内仿制药的生意并不好做，一方面是前面提到的集采政策大幅压缩了仿制药的盈利空间；另一方面仿制药的壁垒极低，竞争相当激烈，总体特点就是虽然一直以来仿制药业务的利润率都不太可观，但躺着赚钱的特点让药企基本也都躺平。后面2018年、2020年两次顶层关于集采价格的政策彻底将“仿制药躺赚”的时代终结。在集采和内卷的双重危机下，国内医药行业阵痛的同时，也加速了行业洗牌。

年初至今顶层对医药行业给出了不少利好政策，而从趋势来看。未来政策将大力支持国产创新药的研发，从2018年低价集采倒逼药企转型专注创新药，到2024年国务院《全链条支持创新药发展实施方案》等政策，再到2025年优化集采质量和价格等政策。回头来看，也是用心良苦。

这些年政策驱赶下，国内医药行业从“仿制药驱动”转型为“创新药驱动”，而创新药的研发也能带动CXO相关产业需求。如此一来，国内医药企业整体从“躺赚式”的负反馈逐渐变为“研发驱动”的正反馈。

对比开头的数据，变化说明了一切。2025年我国仿制药市场份额大幅下降至72.2%，创新药份额大涨至27.8%，其中国产创新药（新药获批）的占比达到了42%，比十年前增加了32%以上！行业核心驱动因素的变化带动了板块估值逻辑的重塑，是本轮AH两市生物医药板块上涨的核心逻辑。

药企“寒武纪”

这两年国产创新药厂商依靠BD出海扭亏为盈的上市公司不少，从2024年年报来看，科创板的百利天恒（688506.SH）也迎来了关键转折。2024年公司营收58.23亿，同比增长936.31%，归母净利润37.08亿，大幅扭亏；这背后主要就是公司在知识产权授权收入的53.32亿。这块收入的主要来源就是2023年12月，公司凭借自主研发的全球首创“双抗ADC药物BL-B01D1”，与百时美施贵宝（BMS）达成潜在总额84亿美元的合作协议，首付款的8亿美元。

百利天恒从1996年靠仿制药起步，到如今跻身全球ADC药物研发第一梯队，百利天恒曾被戏称药企“寒武纪”，其背后的转型之路，确实也是国产“由仿制药到创新药”历程的亲历者。

公司前身是成都的百利药业，以抗病毒仿制药利巴韦林为核心业务，2003年扩大生产销售额破亿，逐渐成为西南地区仿制药领域的小龙头。彼时2010年前后国内医药市场依旧是仿制药为主，而公司却战略性选择将仿制药的利润投入到创新药的研发中，“以仿养创”这也是国内药企转型的必经之路。在创新药领域，百利选择，选择了难度更大、壁垒更高的双特异性抗体、四特异性抗体、ADC药物，聚焦于肿瘤药物，避开竞争激烈的单克隆抗体。

2014年百利天恒在美国西雅图成立了子公司SystImmune，组建了包括双特异性抗体、多特异性抗体、双特异性抗体药物偶联物（ADC）和融合蛋白在内的研发平台。截至2024年年底公司已经构建了四个研发平台：ADC药研发平台（HIRE-ADC）、多特异性抗体研发平台（GNC）、特异性增强双特异性抗体平台（SEBA）和ARC（核药）研发平台（HIRE ARC）。

不过“惨不忍睹”的财报确实让创新药企业的市场预期扑朔迷离，前期投入像“无底洞”一样。2018—2020年适逢国家集采政策对价格的压制，仿制药的利润开始断崖下跌。下图是百利天恒的2018年至今的业绩情况，2019—2023年公司营收开始逐渐下滑，2021年因为公司核心产品未中标集采，导致公司首次亏损，2021—2023年连续亏损，累计亏损达11.6亿元。

转型创新药后，公司根本没赚到钱，2020年，公司账上现金及现金等价物仅剩4521万元，一度濒临破产。不过盈利困境并未影响研发投入，据统计百利天恒在2018年至今，费用化研发投入合计达到38.59亿（包括今年一季度的4.95亿），其中2024年研发投入攀升至14.43亿元，占2024年营收的24.8%。

创新药领域真就是“十年研发无人问，一朝BD天下知”。

百利天恒的BL-B01D1因其迄今全球ADC领域最高的84亿美元潜在授权费而引市场瞩目。资本市场对创新药的高预期，让百利天恒在2023年年初科创板上市后也备受市场青睐，股价两年半翻了10倍！目前市场已超1200亿。

而从公司2024年年报来看，在研的储备项目也相当可观。如果从市场预期角度来看，除了BL-B01D1（投资预算20亿），BL-M07D1（预算6.2亿）和SI-B001（预算4亿）也来到了Ⅲ期临床试验阶段，这两款自研创新药的预期也非常强。根据财报，SI-B001是EGFR×HER3双特异性抗体，目前全球独家处于临床Ⅲ期阶段的、可同时靶向EGFR和HER3的双特异性抗体，并具有实现突破性疗效的潜力，已在中国和美国开展30余项针对10余种肿瘤类型临床。

目前都算是临门一脚。对百利天恒而言，目前最大的考验就是资金。

好在公司的仿制药业务依旧还能提供基础现金流。年报显示，2024年公司仿制药业务分为化学制剂和中成药两块，收入分别为3.22亿和1.64亿，合计还有4.87个亿。化学制剂主要包括麻醉类和外营养类；麻醉主要产品包括丙泊酚乳状注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液和吸入用七氟烷；肠外营养类主要产品有中/长链脂肪乳注射液、结构脂肪乳注射液（C6~24) ；中成药的核心产品是黄芪颗粒和柴黄颗粒，均由百利药业生产；最后儿科类药物是盐酸胍法辛缓释片。

“麻雀再小也是肉”，毕竟公司的创新药尚未正式上市销售，还得“烧钱”支撑BL-B01D1等药物的继续研发。除了BL-B01D1外，百利天恒还有13个项目也在研发当中。可以预见，公司接下来的研发投入只会越来越多。最新财报显示，2025年一季度末，百利天恒账面现金36.61亿元，考虑到公司一年十几个亿的研发投入，目前又没有更多的利润来源，总体还是偏紧张。

估计这也是百利天恒左手推进港股上市，右手定增募资的核心原因。2024年7月，百利天恒递交了港股上市申请，计划融资5亿美元，今年3月，公司又推出39亿元A股定增计划。

百利天恒十年研发终究是有了些“果实”，潜在总额84亿美元的合作协议也算是给公司和资本市场一个“定心丸”。不过BL-B01D1确实还没真正商业化，后面还要看资金和研发的进度。然而可以预期的是：当前国产创新药厂商已经逐渐走出“仿制药躺赚”到“创新药驱动”的转型“阵痛期”，那一批早期深耕创新药的厂商即将获得相当可观的资本回报。（英才商业）