来源：东哥解读电商

作者：金珊

5月27日美股盘前，拼多多发布了业绩公告。财报显示，2025年Q1拼多多总营收956.7亿元，同比增速降到10%。非美国通用会计准则下，归属于普通股股东的净利润为169.2亿元，同比下滑45%。

营收和利润大幅低于预期。彭博社此前预估拼多多营收增长18%，非国际会计准则下的净利润增长9%。业绩暴雷，拼多多昨日的收盘价跌幅近14%。

拼多多究竟怎么了？

至暗时刻：营收增速接近淘天，利润下滑四成

2025年Q1拼多多实现总营收956.7亿元，同比增长10%。和成熟的淘天相比增速差不多了，距离个位数增长也仅一步之遥。主要还是TEMU影响。为了应对关税战，TEMU从全托管转型为半托管。祸不单行，国内也减免了商家的佣金，国补逆风。所以总体收入增速和去年同期相比明显放缓。

拼多多收入结构很简单，主要是广告和佣金两部分。广告收入略高于预期，佣金远低于预期。

在线营销服务及其他收入为487.2亿元，同比增长15%，主要是国内主站贡献，同时TEMU开始商业化了也贡献了广告收入。交易服务部分收入为469.5亿元，同比增长6%，比市场预期低了70亿元。主要是TEMU转半托管的影响。

毛利率明显下滑。营收成本达到409.5亿元，同比增长25%。结转毛利率57.2%，去年同期为62.3%。这一增长主要由于履约费用和支付处理费用的增加。半托管比重上升、贴补商家影响了毛利率。

巨额营销费用是净利润下降的罪魁祸首。总运营费用为386.4亿元，同比增长37%。

其中，销售和营销费用占据主导地位，达到334.0亿元，同比增长43%，这主要是由于促销和广告活动的支出增加。

结合TEMU在海外营销投放整体是下滑的状态，营销费用主要是对国内主站对商品进行贴补。因为拼多多在国补方面不占优势，如果要维持低价竞争力，就得贴钱自己补了。一般及行政费用为16.6亿元，同比下降9%；研发费用为35.8亿元，同比增长23%。

最终的经营利润为160.9亿元，同比下降38%。非公认会计原则（Non-GAAP）运营利润为182.6亿元，同比下降36%。

归属于普通股东的净利润为147.4亿元，同比下降47%。非公认会计原则（Non-GAAP）归属于普通股东的净利润为169.2亿元，同比下降45%。

净利润大幅下滑，营收增速堪堪维持两位数，此刻的拼多多正处在至暗时刻了。Q1拼多多利空出尽了吗？什么时候会迎来转机呢？

关税战下的TEMU

为适应贸易战，TEMU开始全面向半托管模式、精品化运营转型，并且加快拓展市场。

在半托管方面，为了鼓励商家，TEMU给了不少物流补贴。因为美国800美元免税政策取消，TEMU要求全托管卖家在2025年4月前将爆款迁移至半托管模式，并给予半托管商品流量加权支持。

低价已经不能再作为中国跨境电商的核心竞争力后，TEMU转向了精品化的运营。TEMU砍除了平台上的1美元商品。并且受到高关税的影响，部分品类的价格上调了15%到35%，可能会迎来订单量的放缓。

自2025年1月1日起，每个商家的公司主体在平台上最多开设2个店铺，也就是全托管和半托管各1个。此前允许平台商家开设20个子店铺。

意味着TEMU从穷追猛打，逐渐向精细化发展。海外开始全面狙击中国的低价产品。前有特朗普加关税，后有G7集团也考虑对低价产品也增加关税。跨境电商整体都在打逆风局。未来可能是要靠优质的产品，才能让海外消费者为高关税买单。

TEMU把发力点放在了欧洲市场。

有了美国的前车之鉴，TEMU发力欧洲的时候就已经选择了本地化的模式。利用当地仓库，将配送时效从10天到20天，缩短到了3到5天。

很明显，半托管模式更累，海外仓让库存管理成本增加，考验整个物流过程的协同能力，包括当地物流的合作等等。但是投资者对欧洲市场还是看好的。

荷兰电商研究机构Emerce最新报告显示，Temu欧洲市场份额预计将达到35%-40%，超越北美成为其全球最大市场。

重压之下，TEMU也开始收广告费了。1月中旬上线了站内广告。Q1超预期的广告收入中也有TEMU的贡献。

长期来看，商业化后的TEMU还会是拼多多的增长驱动力。摩根士丹利预测，2030年Temu全球GMV有望达到1300亿美元。

减负中小商家

今年国补的力度又加大了。拼多多可能是国补的“受害者”之一。不仅很难享受到国补的红利，甚至要为了维持自己的低价优势，要主动贴补，从猛增的营销费用方面也能看得出来。

但国补肯定不会一直持续。拼多多目前建立起来的交易规则、匹配效率是长期的。国补也会一定程度上提前透支消费力。拼多多受国补的影响在一段时间后就会消除。

整个国补其实让一些二手商和中小渠道商受挫，品牌商受益。对渠道端是一次大洗牌。为了消除商家此前对平台的怨气。拼多多近来也在实施千亿扶持的计划，减免了部分类目的佣金。这也导致今年Q1的佣金收入下滑。

长久来看，也是在通过平台的意志为中小渠道商减负，保证中小商家先活下去，整个生态才能迎来后续的发展。拼多多也是为自身的优势考虑，避免竭泽而渔。

写在结尾

国内有国补影响，海外有关税战。拼多多当下是两头压力都很大，导致Q1的业绩很难看。但是这两者都是政策风向的影响，拼多多自身的原因不大，是阶段性的利空。随着国补的影响减弱，关税战下转型逐步成功，拼多多的业绩会回转。

“拼多多不是一家传统的公司，在投资决策中，我们不太注重单个季度的财务表现，而是着眼于提升长期的内在价值，某些波动不会改变我们对长期价值创造的关注。”拼多多财务副总裁刘珺在业绩电话会中表示。

参考资料：

1.新浪科技，全文|拼多多Q1业绩会实录：将扩大商家支持举措的范围，让更多中小企业受益

2.海豚投研，疯狂 “自砍”！拼多多大放血，藏明晃晃的阳谋？