一场改写国产算力格局的世纪并购

2025 年 5 月 25 日晚间，科创板芯片龙头海光信息（688041）与主板服务器巨头中科曙光（603019）同步公告，双方正筹划由海光信息通过换股方式吸收合并中科曙光，并发行 A 股股票募集配套资金。这一消息犹如深水炸弹，瞬间引爆资本市场 —— 两家公司合计市值超 4000 亿元，且同属中科院计算所 “曙光系”，背后更有国家战略意志的深度烙印。值得注意的是，此次合并是 5 月 16 日证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》后首单落地的上市公司吸收合并交易，被市场视为政策鼓励科技产业链整合的 “风向标”。

一、事件始末：从 “父子关系” 到 “平起平坐” 的资本重构

股权结构的颠覆性调整

中科曙光目前持有海光信息 27.96% 股权，是其第一大股东。此次合并将打破现有股权结构 —— 海光信息通过向曙光全体股东发行股票实施换股吸收合并，意味着曙光股东将成为海光信息的新股东，而海光信息的原股东（包括曙光）则需重新分配权益。这一设计被市场解读为 “以子吞父” 的资本运作，背后或隐含中科院体系内资源整合的顶层规划。

交易方案的核心逻辑

合并后，海光信息将继承曙光的服务器、云计算等业务，形成 “芯片设计 - 硬件制造 - 系统集成” 的全产业链闭环。同时，募集配套资金的用途值得关注 —— 市场猜测可能用于 AI 芯片研发、液冷数据中心建设或生态合作伙伴投资。值得玩味的是，海光信息 2025 年 Q1 合同负债达 32 亿元（同比 + 258%），显示其芯片需求旺盛，而曙光的服务器产能恰好可消化这部分订单。

政策窗口期的精准卡位

证监会 5 月 16 日发布的并购重组新规，明确鼓励 “硬科技” 领域整合。此次合并作为新规后首单，不仅简化审核流程，更释放出 “集中资源突破卡脖子技术” 的政策信号。值得注意的是，这与近期慧博云通收购宝德计算机、富乐德整合富乐华等案例形成呼应，共同勾勒出国产算力产业链并购潮的轮廓。

二、产业协同：从 “芯云分离” 到 “生态闭环” 的质变

技术协同的化学反应

海光信息的深算系列 DCU 芯片（兼容 CUDA 生态）与曙光的液冷服务器技术（PUE 低至 1.05）结合，可直接提升国内 AI 算力的国产化率。例如，海光芯片嵌入曙光服务器后，整机综合毛利率有望从当前水平提升 5-8 个百分点，同时缩短产品交付周期59。更重要的是，双方在 x86 架构授权、服务器适配等领域的技术互补，将打破海外厂商在高端算力市场的垄断。

市场渠道的双向赋能

海光信息 84.79% 的直销收入占比显示其在金融、电信等高端领域的客户黏性，而曙光则覆盖政府、能源等关键行业。合并后，海光芯片可通过曙光渠道渗透至更多垂直场景，同时曙光服务器搭载海光芯片后，在信创采购中竞争力显著增强。有市场传闻称，曙光已调整战略，计划将服务器品牌授权给第三方，专注板卡制造以配合海光芯片推广。

研发资源的集中投放

双方研发投入合计超 30 亿元（2024 年数据），合并后有望重点突破 7nm 以下先进制程、AI 芯片架构优化等核心技术。参考南北车合并经验，集中资源后研发效率提升 30% 以上，这对追赶英伟达、AMD 等国际巨头至关重要。

三、资本博弈：市值管理与国企改革的双重变奏

做大做强的市值逻辑

合并后公司市值将突破 4000 亿元，成为国内算力领域市值仅次于华为的巨头。这符合国资委 “做强做优做大国有资本” 的要求，也为后续分拆子公司上市、引入战略投资者预留空间。值得注意的是，海光信息与曙光此前均出现高管变动，市场猜测这是为合并后的整合铺路。

股东利益的再平衡

曙光股东将通过换股成为海光信息股东，而海光信息原股东（尤其是机构投资者）可能面临稀释压力。市场普遍关注换股比例 —— 若按当前市值估算，海光需发行约 2 亿股（占总股本 6%）方可覆盖曙光市值，但具体比例仍需双方博弈。此外，募集配套资金的规模（预计超 100 亿元）将影响市场对合并后公司估值的判断。

行业并购的示范效应

此次合并可能引发连锁反应：龙芯中科或收购封测厂以突破制程瓶颈，鲲鹏与飞腾体系可能整合研发资源，甚至 CEC、CETC 等科技集团也可能启动内部资产整合。参考南北车合并后中国中车海外订单占比从 25% 提升至 45% 的经验，海光信息 + 曙光的组合有望在国际市场上与戴尔、HPE 等巨头直接竞争。

四、风险与挑战：整合路上的暗礁与迷雾

技术整合的高难度

芯片设计与服务器制造的研发体系差异显著，需解决指令集适配、散热设计协同等问题。若整合不畅，可能导致产品交付周期延长，甚至影响客户订单。例如，海光芯片与曙光现有服务器架构的兼容性测试仍需时间，这对急于抢占 AI 算力市场的双方构成挑战。

管理协同的不确定性

海光信息作为科创板企业更具市场化基因，而曙光带有较强的国企色彩，两者在决策流程、激励机制等方面的差异可能引发内耗。此外，合并后如何平衡双方利益，避免 “芯片派” 与 “服务器派” 的权力博弈，是考验整合成功的关键。

政策与市场的双重变量

尽管政策支持国产算力，但并购重组审批进度、中美科技博弈的不确定性仍存。若 H20 芯片供应恢复，国产 AI 芯片需求可能不及预期，进而影响合并后的业绩兑现。此外，市场对合并后公司的估值分歧较大 —— 申万预测 2025 年海光 + 曙光净利润达 51 亿元，对应 PE 约 80 倍，而部分投资者认为当前估值已透支预期。

五、市场声音：资本圈的暗流与共识

机构投资者的博弈

公告前，海光信息获社保基金、国家大基金等增持，而曙光则遭部分公募基金减持，显示资金在合并预期下的调仓动作。有传闻称，某百亿私募已提前布局，赌并购后市值翻倍。

分析师的分歧

华创证券认为合并将打造 “国产算力第一梯队玩家”，目标价上调至 180 元；而某外资投行则警示整合风险，给予 “中性” 评级。值得注意的是，海光信息 2025 年 Q1 净利率 21.08%（同比 + 3.41pct），显示其盈利能力提升，这为合并后的财务并表提供了安全垫。

散户投资者的期待

股吧讨论中，投资者普遍关注三点：换股比例是否公平、合并后股价表现、以及能否复制南北车合并后的走势。有投资者调侃：“这次不是南北车，而是‘芯云车’，是中国算力的新名片”。

结语：算力帝国的崛起与中国科技的突围

海光信息吸收合并中科曙光，表面是两家上市公司的资本重组，实则是国家战略意志在科技领域的集中体现。在 AI 算力成为全球竞争焦点的背景下，这种 “芯片 + 服务器” 的垂直整合，不仅是技术自主可控的必然选择，更是中国在算力赛道上弯道超车的关键落子。然而，整合之路注定荆棘密布 —— 从技术兼容到管理协同，从政策落地到市场认可，每一步都考验着决策者的智慧与执行力。这场并购的最终结局，或将改写国产算力产业的竞争格局，甚至影响全球科技产业链的权力重构。而对于投资者而言，在这场算力帝国的崛起叙事中，如何把握机遇、规避风险，将是永恒的课题。调研纪要更新