摘要

浙江巨化股份有限公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，主要业务为基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。按照制冷剂的发展历程来看，可以将其分为一代、二代、三代、四代制冷剂。其中第一代制冷剂为氯氟烃类（CFCs）制冷剂，1974年Molina等学者提出氯氟会对臭氧层造成破坏，研究表明氟代烃具备极强的化学稳定性，难以在较低的大气层中被分解或降解，可在大气层停留长达数十年以上，直接造成臭氧层破坏、大气污染等问题，严重影响生态环境。

目前国内制冷剂下游三大主要应用领域是空调、冰箱、汽车。其中R32主要用于空调制冷，消费量占比为70%，其次是混配制冷剂占比30%；R125主要用于混配制冷剂，占总消费量的70%；而R134a是当前主流的汽车用制冷剂之一。空调是我国制冷剂行业下游应用市场占比最大的领域，占比78%的市场份额。

浙江巨化股份有限公司是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，主要业务为基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。公司拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工、基础氟化工等氟化工必需的产业自我配套体系，并以此为基础，形成了包括基础配套原料、氟制冷剂、有机氟单体、含氟聚合物、含氟精细化学品等在内的完整的氟化工产业链，并涉足石油化工产业。公司通过持续的收购兼并，子公司数量庞大。

分类别来看，浙江衢化、衢州联州制冷、衢州氟汇、浙江巨化化工、淄博飞源主要从事制冷剂业务；巨圣氟化学、衢州巨塑主要从事含氟高分子业务；巨邦高新主要从事含氟精细化学品业务；兰溪巨化、衢州氟新、宁波巨化、浙江凯圣主要从事氟化工原料及部分制冷剂业务；晋巨化工、巨化锦纶、巨榭能源、巨化检安石化等从事基础化工及石化产品业务。

公司主要收入和利润结构分析

巨化股份2024年实现收入244.62亿元，同比增长18.43%；归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；扣非归母净利润19.03亿元，同比增长131.40%；毛利率17.50%，同比提升4.28pct。2025Q1实现收入58.00亿元，同比增长6.05%，环比增长-11.52%；归母净利润8.09亿元，同比增长160.64%，环比增长15.22%；扣非归母净利润7.89亿元，同比增长173.94%，环比增长9.71%；毛利率28.42%，同比提升13.67pct，环比提升9.42pct。

2024年公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工品等分别实现收入12.34、94.47、18.39、2.78、9.26、40.28、27.72亿元，分别同比增长17.54%、62.69%、-10.92%、99.48%、-15.52%、45.74%、-3.97%；外销量分别为34.71、35.30、4.73、0.51、8.40、52.21、178.52万吨，分别同比增长-4.59%、22.61%、6.96%、254.95%、-1.62%、45.70%、12.03%；

均价(不含税)分别为3555.76、26764.50、38912.71、55042.42、11020.32、7713.75、1552.86元/吨，分别同比增长23.19%、32.69%、-16.71%、-43.80%、-14.14%、0.03%、-14.27%。按照公司财报，我们可以看出公司制冷剂业务收入94亿，占比公司总收入的38.5%。公司制冷剂盈利结构看，制冷剂毛利27.3亿，占比超64.8%。可以看出公司主要业务盈利能力还是制冷剂最强，公司其他业务也是围绕着制冷剂展开，比如氟化工产品。

三代制冷剂配额分配情况

按照制冷剂的发展历程来看，可以将其分为一代、二代、三代、四代制冷剂。其中第一代制冷剂为氯氟烃类（CFCs）制冷剂，1974年Molina等学者提出氯氟会对臭氧层造成破坏，研究表明氟代烃具备极强的化学稳定性，难以在较低的大气层中被分解或降解，可在大气层停留长达数十年以上，直接造成臭氧层破坏、大气污染等问题，严重影响生态环境。

1987年，全球《蒙特利尔协定书》的方式落实相关产品的控制和削减。自此全球先后进行了5次协定书的修订，最新的《基加利修正案》于2019年生效，而中国也于2021年加入协定。《蒙特利尔协定书》国家削减二代氯氟烃类制冷剂（HCFCs）：发达国家分别于2010年、2015年2020年削减HCFCs基准期生产量的75%、90%和99.5%，发展中国家将基准期设定于2009-2010年，分别于2015、2020、2025、2030年削减生产量的10%、35%、67.5%和97.5%。

《基加利修正案》发达国家应在其2011年至2013年HFCs使用量平均值基础上，自2019年起削减HFCs的消费和生产，到2036年后将HFCs使用量削减至其基准值15%以内；发展中国家应在其2020年至2022年HFCs使用量平均值的基础上，2024年冻结削减HFCs的消费和生产，自2029年开始削减，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。

2024年12月16日，生态环境部发布《关于2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》，2025年度HFCs分配生产配额79.19万吨（折合14.61亿tCO2），内用生产配额38.96万吨（折合6.45亿tCO2）。由于只对生产和内用采用配额制，对出口无管控，我们预计国内更易紧缺。从三代制冷剂种类来看，2025年，HFC-32、HFC-134a、HFC-125为生产配额最多的品种，三者合计占总生产配额的82.83%。

2025年的三代制冷剂生产配额中，巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份和东阳光生产配额较大，分别为29.98、12.15、10.09、8.61、5.82和5.27万吨，共占总数90.81%，配额集中度较强。由于政策原因，各厂商在过去几年纷纷通过新建产线或产线改造的方式扩大三代产能，投入到市场份额抢夺战中，2024年产能大幅扩张阶段已经结束。

按照品类分看，截至2024年12月，国内拥有R32产能40.5万吨。国内R32产能呈多梯队分布，第一梯队为巨化股份，达19万吨/年；第二梯队为东岳集团、三美股份、东阳光、泰兴梅兰、永和股份等年产超3万吨企业；第三梯队为年产3万吨以下的企业，包括鲁西化工、澳帆化工。生产配额：2025年R32的生产配额量为28.03万吨。其中，CR3/CR5分别为77.71%/96.07%。

R125产能：截至2024年12月，国内R125制冷剂产能集中在几家上市公司，巨化股份7.0万吨/年，三美股份5.2万吨/年，东岳集团6.0万吨/年，昊华科技4万吨/年，东阳光2万吨/年，永和股份1万吨/年，泰兴梅兰1万吨/年。生产配额：2025年R125的生产配额为16.73万吨。其中，CR3/CR5分别为74.18%/94.54%。

R134a产能：截至2024年12月，巨化股份9.0万吨/年，昊华科技7.0万吨/年，三美股份6.5万吨/年，永和股份3.0万吨/年，东岳集团1.5万吨/年，泰兴梅兰3.0万吨/年，东阳光1.0万吨/年，CR5为64.23%。生产配额：2025年R134A的生产配额量为20.83万吨。其中，CR3/CR5分别为86.73%/94.95%。

制冷剂景气度分析

目前国内制冷剂下游三大主要应用领域是空调、冰箱、汽车。其中R32主要用于空调制冷，消费量占比为70%，其次是混配制冷剂占比30%；R125主要用于混配制冷剂，占总消费量的70%；而R134a是当前主流的汽车用制冷剂之一。空调是我国制冷剂行业下游应用市场占比最大的领域，占比78%的市场份额。根据奥维云网（AVC）口径：2024年，国内生产19,508万台，同比增长19.5%；总销量18,977万台，同比增长20.9%。

其中内销总量9652万台，同比增长6.6%；出口9326万台，同比增长40.4%。得益于国内家电以旧换新和国补政策，2025年空调销售数据继续高增。根据奥维云网（AVC）产销PSI数据，2025年一季度空调生产5597.2万台，同比增长11.6%；销售5478.4万台，同比增长11.9%。其中，内销2438.2万台，同比增长2.8%；出口3040.2万台，同比增长20.6%。

2024年为我国三代制冷剂的配额元年，根据《2024年度氢氟碳化物生产、进口配额核发表》，2024年初，我国合计发放了23.96万吨R32、16.57万吨R125、21.57万吨R134a的生产配额。2024年8月，随着下游空调需求持续提升，供给端出现一定程度的缺口，生态环境部下发了3.5万吨R32的临时内用配额。2024年中国三代制冷剂生产总配额为74.56万吨，其中内用配额34万吨。2025年中国三代制冷剂生产配额为79.19万吨，内用生产配额为38.96万吨。整体配额提升增长6.2%。但是因为去年8月份其实是制冷剂供不应求，供需缺口大，临时加了三代制冷剂配额。叠加今年下游需求继续高企，国补，以旧换新家电政策刺激，我们考虑到2025年初库存相比2024年有大幅消耗，预计今年HFCs整体将维持供需紧平衡态势，制冷剂价格将保持高景气状态。

我们以R32来分析下，制冷剂2025年景气度。根据产业在线，2024年，家用空调中使用制冷剂R32的比例约为70.9%，使用制冷剂R410a的比例约27.1%，2024年我国家用空调产量约20157.9万台，假设单台家用空调平均注入冷媒用量为0.8kg，对应家用空调R32的需求量约13.62万吨；我们以同样的方法计算工商用空调需求量约为3.86万吨，2024年R32合计需求量约17.48万吨，基本匹配生态环境部发放的17.69万吨内用配额水平。

针对2025年，我们假设家用空调与工商用空调需求同比均提升约5%，R32的占比略有不同程度提升，最终计算得到2025年R32的需求量约18.46万吨，与2025年生态环境部发放的配额相匹配，可以看出R32今年还是处于紧平衡的状态。目前R32价格在4.2万元/吨，处在历史高位水平，我们认为这种高景气度，有望保持到今年夏季7-8月份。展望明年还是需要看，国内家电国补政策是否会取消，如果国补逐步取消，制冷剂的景气度大概率会向下。

综合来看，巨化股份，根据生态环境部公告，2025年核发三代制冷剂（HFCs）总计79.19万吨，其中巨化股份（考虑控股淄博飞源化工配额）R32/R125A/R134A生产配额分别为12.85/6.42/7.65万吨，配额占比达到34%。按照当下，三代制冷剂价格R32：价格为4.9万元/吨。同比上涨约36.1%。R125：价格为4.5万元/吨，同比上涨12.5%。R134a：价格为4.75万元/吨，同比上涨53.2%。我们认为，巨化股份中报业绩将保持继续的高增长，有望实现单季度历史最高利润。选自--九方金融研究所