策略|微观流动性跟踪  (2025.5.5-2025.5.18)

1、微观流动性整体：两融资金重新转为净流入，产业资本减持规模收窄。本期资金供给合计-125亿元，资金需求-32亿元，整体对于市场净流出93亿元。1）两融资金重新转为净流入。本期两融表现为净流入182.44亿元，较上期的净流入-163.27亿相比变化345.71亿；2）偏股型公募新发份额有所下滑。本期偏股型公募新发份额为108.35亿份，相较于上期259.31亿份变化-58.22%。；3）产业资本净减持规模收窄。本期产业资本表现为净减持59.75亿元（增持36.96亿元，减持96.71亿元），上期净减持67.99亿元（增持14.07亿元，减持82.07亿元），本期大股东转为净减持。2、五月增量政策逐步落地，央行先于美联储降息，同时中美贸易会谈传来利好。从资金面来看，两融资金重新转为净流入，偏股型公募基金新发份额超过百亿份，产业资本减持规模呈现收窄迹象，表明投资者信心增加，而南向资金则转为净流出，或存在阶段获利了结迹象，攻坚不易，后续一方面需关注中美谈判是否持续有新进展，另一方面国内一揽子增量政策实际落地情况。

风险提示：宏观或货币政策出现超预期收紧，股市流动性出现超预期变化，客观数据对股价变动解释能力有限，数据测算误差。

银行|25Q1商业银行主要监管指标数据点评

2025第一季度，商业银行全年净利润共6568亿元，同比少增200亿元，YOY-2.32%，较2024增速下降4bp。1、商业银行资产规模扩张速度整体平稳。2025年一季度，商业银行总资产约394万亿元，同比增长7.20%，较去年末小幅放缓3bp。分机构来看，国有行、股份行、城商行、农商行总资产增速较2024年末分别-0.34、+0.53、+0.64pct、-0.03pct。2、展望二季度，在2025.5.7国新办新闻发布会上，潘功胜行长推出一揽子货币政策措施，将向金融机构提供规模可观的、低成本的中长期资金，有利于降低银行业负债成本，我们认为2025Q2商业银行净息差可能企稳。3、资产质量稳健，拨备空间依旧优厚。不良小幅上探，资产质量整体稳健。2025年第一季度，商业银行不良率录得1.51%，较2024年末上小幅行1bp。拨备覆盖安全垫依旧优厚。2025年第一季度，商业银行拨备覆盖率为208%，环比下行3.06pct，距离监管要求的150%还有相当充裕空间。拨贷比为3.15%，环比-3bp。

风险提示：宏观经济震荡，社会信贷需求较弱，银行息差承压。

医药|药师帮（09885）首次覆盖：平台+自营+首推，数字化解决方案赋能全产业链

2024年全年营业收入达179.04亿元，同比增长5.5%，净利润超3001万元。1、平台业务：向上丰富药品供给，向下拓展终端，经营效率持续优化。规模效应下，公司平台业务佣金率与补贴率之前净差不断扩大，经营效率持续提升。2、自营业务：常规自营+厂牌首推，聚焦独家战略合作品牌及自有品牌。截至2024年底，公司独家战略合作品牌及自有品牌产品SKU数超过830个，同比增长超过720个；独家战略合作品牌及自有品牌GMV达6.51亿元，同比增长约152%，占厂牌首推业务交易规模的比重也由2023年的约24%提升至约56%。3、“光谱小屋”硬件+SaaS+AI，助力实现基层医疗平权。2024年，公司推出了“光谱小屋”基层智慧医疗整体解决方案，通过集成先进的即时检验及监测硬件设备“未来光谱”系列产品，数字化的诊所管理系统“光谱云诊”SaaS，以及智能的AI医生辅助系统“光谱智医”。我们预测药师帮2025-2027年营业收入分别为206.93/242.15/286.89亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为1.56/3.73/6.02亿元。给予40倍PE，合理估值为62亿元，目标价为9.15元，对应港币为9.88港元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期风险，平台下游终端消费力下滑风险，自营业务合作风险。

电子|伟测科技（688372）：2025Q1行业复苏增长明显，加码芯片测试产能建设

公司于2025年4月29日发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入10.77亿元，同比增长46%；归母净利润1.28亿元，同比增长8.67%。1、加码芯片测试产能建设，维持晶圆测试增长势头，优化营收结构。晶圆测试营业收入6.15亿元，同比增长38.91%；芯片成品测试营业收入3.67亿元，同比增长50.07%。2、持续加大研发投入，重视创新人才的培养与引进。2024年公司研发费用达1.42亿元，同比增长37.16%。公司成立天津分公司作为研发中心，主要负责研发阶段的测试业务，研发环节逐步完善；公司研发人员新增156人，总共占比超23%，平均从业年限10年以上。公司实施限制性股票激励计划，合计归属股份数量460,867股，通过股权激励与绩效奖励，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。考虑半导体行业景气度回升以及营收结构变化，我们微调盈利预测，2025/2026年归母净利润由2.00/2.77亿元微调至1.96/2.80亿元，新增2027年归母净利润预测3.87亿元，上调公司评级为“买入”。

风险提示：半导体行业竞争加剧的风险，半导体行业周期波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，宏观经济波动的风险，进口设备依赖的风险。

电新|华明装备（002270）：海外布局再进一步，特高压产品正式投运

24年合计实现营收23.22亿元，yoy+18.41%；归母净利润6.14亿元，yoy+13.25%；毛利率48.80%，yoy-3.43pcts；净利率26.69%，yoy-1.39pcts。1）海外市场布局：2024年除土耳其工厂外，公司印尼工厂已初步完工、新加坡团队进一步完善、增强了在东南亚市场的服务能力。同时，公司加快中东市场的进入步伐、积极争取突破当地市场准入限制。此外，公司正探索北美市场的本地化生产与销售团队建设，逐步提升市场份额。2）特高压分接开关正式投运：2025年5月公司参与联合研制的CHVT型换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功投运，成功攻克了特高压换流变分接开关领域长期受制于国外技术的"卡脖子"难题，实现了从变压器到有载分接开关的全面国产化。我们看好公司凭借稳定性及可靠性优势，未来在特高压领域持续获单的潜力。基于公司24年及25Q1经营情况，我们调整公司25-27年营业收入预测至26.2、29.4、32.3亿元（原值为25-26年27.5、31.4亿元），归母净利润预测至7.2、8.1、9.1亿元（原值为25-26年8.4、9.7亿元），对应当前估值19、17、15XPE，维持“买入”评级。

风险提示：电网投资不及预期、国内外招标不及预期、原材料价格波动、贸易政策及境外销售风险。

轻纺|裕元集团（00551）：25Q1鞋履制造量价稳增

公司25Q1营收同比+1%至20亿美金，毛利率23%，同比-2.2pct，归母净利同比-24%至0.8亿美金。1）制造（25Q1）。市场分布：美国收入同比+14%，占比29%，欧洲收入同比+11%，占比27%；中国大陆收入同比-19%，占比15%。欧美为营收主要贡献地区。量价拆分：鞋履出货量同比+5%至6200万双；ASP同比+3%至20美元，得益于优质订单组合，一反连续五个季度的下跌趋势。产能分布：按鞋底双数计，印尼、越南和中国大陆是主要生产地区，分别占总出货量55%、31%和10%。印尼出货量持续提升同比+4%；越南出货量同比+13%；中国大陆同比-8%，跌幅显著。2）零售（25Q1）。经营：直营店铺3437家，同比-1%。库存：库存周转天数138天，同比+19天。维持盈利预测，维持“买入”评级。我们预计公司25-27年营收分别为84亿美元、89亿美元以及95亿美元；归母净利分别为4.0亿美元、4.3亿美元以及4.8亿美元；对应EPS分别为0.25美元、0.27美元以及0.30美元；对应PE分别为6x、6x、5x。

风险提示：公司公告的业绩数据未经审计风险；外部贸易环境变化；市场需求不足；人工成本增长；核心高管流失；市场竞争激烈等。

海外|阿里巴巴-W（09988）：云业务收入加速增长，全站推驱动CMR增长

FY25Q4阿里实现收入2365亿元，经调整EBITDA为418亿元。调整后净利润为300亿元。1、淘宝天猫集团：FY25Q4收入1014亿元，经调整EBITA为417亿元。88VIP会员的数量继续以两位数的同比增速增长，已超过5000万。云业务：FY25Q4收入301亿元，经调整EBITA24亿元。公司持续推进多模态AI技术，并扩大开源计划。4月推出了（Qwen3）系列，并在ModelScope、HuggingFace等平台上全面开源。2、AIDC：FY25Q4收入336亿元，经调整EBITA-36亿元。AIDC持续专注于提升运营和投资效率，业务板块的亏损同比收窄。速卖通（AliExpress）的Choice业务的单位经济效益环比有所改善。本季度云业务收入符合预期，人工智能相关产品收入保持高速增长。淘宝天猫集团收入利润均超预期，客户管理收入超彭博预期，全站推和软件服务费驱动takerate提升。AIDC业务盈利能力加强，亏损同比收窄，速卖通和ChoiceUE环比改善。我们预计阿里巴巴FY2026-2028年收入为10353/11057/11798亿元（2026-2027年前值11097/12122亿元）；考虑公司持续投入于用户增长以及其他策略举措，我们预计FY2026-2028年归属股东净利润（Non-GAAP）为1807/1859/1957亿元（2026-2027年前值1825/2016亿元），维持“买入”评级。