策略|做强国内大循环——政策与大类资产配置周观察

1、国务院召开做强国内大循环工作推进会。目前我国正从生存型消费转向发展型消费，服务消费成为趋势，服务消费提升是扩大内需的重要抓手。因此，从就业与消费的关系看，做强国内大循环，应该积极发展服务业。我们认为随着消费结构即将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，改善服务业供需的短板，或有助于让经济结构更加平衡以及畅通和做强国内大循环。2、中美落实日内瓦经贸联合声明。我们认为本次日内瓦会谈是破冰，后续双方仍需进行多轮谈判才能解决实质性问题。4月数据显示，中国对美出口货物330.24亿美元，同比减少约21%。整体来看，对美出口份额处于下降区间。我们认为本次会谈成果不仅在于达成的具体成果，更在于中美双方重新确认了平等对话协商解决分歧的路径，是良好的起点，也是来自于经济结构的不断优化。我们认为后续仍需聚焦做好自己的事，以不变应万变，提高出口韧性的同时掌握国际合作竞争的主动权。3、大类资产轮动展望：权益仍处于赛点2.0第三阶段攻坚战。4月政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案。5月7日一行一会一局出台一揽子金稳措施，提前加力，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。目前中美关税压力有所缓和，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，稳增长压力依然较大，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续政策或转向结构宽松，“以我为主”，应对后续“特朗普不确定”的潜在影响。

风险提示：特朗普不确定性超预期；逆周期政策落地有时滞；地缘冲突升级。

银行|降准后资金偏紧的微观逻辑

1.跨季之后4-5月份中上旬信贷出现大幅回落，司库基于降准预期大幅扩表，预计5月信贷规划目标较弱，司库预期未来资金运用需求压力不大。2.银行负债久期偏短，资金到期相对集中。银行基于可预期的存款利率下行，通过管控负债久期降低利率风险，但却导致负债端稳定性下降。与此同时，市场类负债（央行+同业）久期同样偏短，导致资金到期相对集中。3.预计5月买断式逆回购或实现“错峰缩量”投放，司库转为大幅缩表。15日降准1万亿资金落地后，预计当日国有大行MDS到期量相对较大，静态看可能对冲了大部分降准资金。但由于5月税期临近、MDS错峰落地以及增量资金有限等因素，未来一段时期资金出款相对密集，导致司库大幅缩表，5月16日净融出降幅约8000亿，资金一度较为紧张。综合来看，降准后的资金收紧或为阶段性紧张行情，主要受MDS“错峰缩量”投放、司库扩表缩表剧烈切换等偶发性因素影响。由于二季度整体信贷依然偏弱，预计资金面总体平稳，但后续边际上资金存在小幅收敛的可能。

风险提示：资金面超预期收紧；推测不符合实际情况。

银行|看好银行股的三点理由

1.政策红利持续释放，银行板块资金吸引力有望提升。公募基金新规落地，银行配置比例有望提升。在中长期资金入市的指引下，监管持续鼓励险企加大权益投资，而从险企经营诉求出发，银行股是合意板块。今年以来险企增持、举牌银行股的力度也有所加大，或将持续提供增量资金。2.避险情绪仍存，防御价值凸显。虽然关税战暂时“熄火”，但90天暂停期结束后或仍面临关税回调上升风险。往后看，外部不确定性依然存在，市场避险情绪浓厚，而银行板块高股息低估值，安全边际较厚。3.息差下行压力有限，基本面筑底企稳。预计2025年银行净息差呈“L型”走势，下行压力有限。我们认为资产端、负债端皆有利好因素支撑银行净息差企稳。红利价值驱动下的估值修复逻辑预计仍将延续。基本面角度看，银行净息差全年下行幅度有限，业绩仍处于筑底企稳阶段。但受益于公募基金新规、中长期资金入市等制度变革，银行板块作为基本面稳健、分红稳定、估值较低的品种，对资金吸引力有望持续提升。

风险提示：外部不确定性加强，息差下行压力加大，资产质量恶化。

电子|消费电子——英伟达虚拟仿真技术主导，驱动人形机器人行业

1、虚拟仿真技术迅速发展，赋能宇树科技人形机器人。宇树科技借助 ASAP 框架及英伟达虚拟仿真技术，在人形机器人发展上取得突破，其采用“真实 - 仿真 - 真实”两阶段训练框架。该框架结合英伟达虚拟仿真技术，构建全栈式虚拟训练生态，为宇树机器人注入动能，英伟达虚拟仿真技术有望推动人形机器人迈向高度智能化，助力其大规模普及与深度应用。2、智元启元大模型出世，虚拟仿真技术得到进一步应用。智元的 AgiBot Digital World 基于 NVIDIA Isaac-Sim 开发，能生成高质量操作数据，创建多样仿真任务与环境，开源数据优势显著，为虚拟仿真技术在机器人领域的应用开拓新局面。3、英伟达凭借MimicGen、Omniverse与Isaac三大平台协同，虚拟仿真技术地位突出，铸就行业优势。MimicGen以少量人类样本生成海量精准数据集，突破数据采集瓶颈，其数据训练的代理性能优异，适用于多任务、多硬件及复杂场景，还革新数据生成模式。Omniverse是3D创作与虚拟仿真的强大平台，具备实时协作、光线追踪等功能，五大组件协同整合资源，构建大型训练场景。Isaac平台从软硬件双重赋能，软件上，IsaacSim结合RTX提升感知、USD解决兼容问题，cuOpt等助力AMR部署。

风险提示：下游需求不如预期、库存去化不如预期、研发与技术升级不如预期、宏观环境变动带来的风险。

电子|周观点：半导体——Computex召开在即，重点关注AI驱动行业催化

1、2025年台北国际电脑展（COMPUTEX2025）将于5月20日至23日台北南港展览馆举办。Computex主题演讲聚焦AI发展愿景，包含NVIDIA将分享AI与加速运算的最新突破；鸿海科技将分享创新转型成果；Qualcomm将分享AI如何彻底改变装置体验与对于生态系的愿景；Arm将分享联发科技从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；联发科技将分享从边缘AI到云端AI的全栈运算愿景；NXP将分享边缘人工智能，深入探索AI的这一重要转变。2、综合来看2025年，全球半导体增长延续乐观增长走势，2025年AI驱下游增长。展望二季度，设计板块SoC/ASIC/存储/CIS二季度业绩弹性,设备材料算力芯片国产替代。端侧AISoC芯片公司受益于端侧AI硬件渗透率释放，一季度业绩已体现高增长，叠加6-7月AI眼镜密集发布，后续展望乐观。ASIC公司收入增速逐步体现，Deepseek入局助力快速发展。CIS受益智能车需求带动需求迭升。模拟板块工业控制市场复苏信号已现。存储板块预估2Q25存储器合约价涨幅将扩大，企业级产品持续推进，带动业绩环比增长。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

医药|联邦制药（03933）首次覆盖：UBT251已授权给诺和诺德，动保/胰岛素稳健增长

3月24日，联邦制药宣布将UBT251的海外权益授予诺和诺德，获得2亿美付款和最高18亿美元的潜在里程碑付款，以及可收取基于海外地区年度净销售额的分层销售提成。1、动保：产品矩阵丰富，在研管线品种丰富。根据公司预计，2025年起公司19款动保制剂有望上市，2026-2028年每年有超过10款动保制剂有望获批上市。我们认为，公司动保业务逐渐向宠物类市场切入，丰富的产品管线有望带动公司未来动保业务加速增长。2、胰岛素：集采接续政策稳定，后续有望实现良好增长。在胰岛素国采接续中公司6个采购组均有品种中标，且中标的全部品种均以A类中选。我们认为在胰岛素整体集采接续政策稳定，公司自主生产成本可控的情况下，公司胰岛素业务有望实现稳定增长。我们预计公司2025-2027年总体收入为145.24/139.87/145.80亿元，同比增长5.56%/-3.70%/4.23%；归母净利润为29.07/25.57/27.62亿元。分别给予主业2025年6xPE、创新药领域20xPE（假设BD收入全额转化成利润），目标市值341.02亿港元，对应目标价18.77港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险、跨市场选取可比公司可能导致估值结论偏高的风险。

食品饮料|食品饮料周报：飞天淡季批价稳定，重视保健品新消费机会

1、白酒：贵州茅台涨幅居前，淡季茅台批价平稳。本周白酒板块+0.57%，表现强于食品饮料整体，弱于沪深300，板块上涨主要由龙头酒企贵州茅台（+1.44%）、山西汾酒（+0.83%）拉动。据国家统计局，4月食品烟酒类价格同比上涨0.3%，环比上涨0.2%，其中，酒类价格同比下降2%（环比持平），去库阶段价格端小幅承压，高端酒核心单品飞天批价表现稳定。供给端优化&消费刺激政策出台为板块带来的估值修复机会。2、保健品涨幅居前，看好四大逻辑投资机会。本周保健品板块涨幅居前，我们认为保健品&添加剂或为下一“新消费”风口。乳制品方面，我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现。总结看，大众品方面我们重点推荐四条主线：①降本控费逻辑；②新消费逻辑；③具备强α&Q2存潜在业绩弹性标的；④主题性预期标的（乳制品/食品连锁等）。