策略|特朗普的美国“梦”与现实——“新秩序”研究系列二

1、政策视角下，特朗普2.0时代的“百日新政”有什么特征？从权力的行使方式看，特朗普大量使用行政命令；从施政领域上看，特朗普的大部分行政命令都集中在移民与边境安全、能源和贸易三大核心方面；从施政节奏上看，行政法令的颁布主要集中在两个时间段，分别是特朗普上任第一天，及4月之后。将特朗普的百日执政成果与其上任前宣称的执政目标进行对比，可以发现目前特朗普对于其竞选前的承诺兑现度仍然偏低。2、特朗普2.0“百日新政”背后的政治矛盾。往下一阶段看，关税的落地结果和减税政策的推进成为市场新一轮的关注焦点。然而，我们认为特朗普的不同政策追求或存在彼此间的结构性矛盾。1）矛盾一是减支的困难源于财政的结构性特征。2）矛盾二是关税和减税的因果悖论。3、市场视角下，如何看待近期市场的乐观表现？结合宏观数据和微观财报，我们认为本轮反弹更多是宏观风险缓和后的财报驱动行情，而非关税警报的解除。进一步细看，财报存在两大细节：1）细节一是本次财报季美国科技股业绩坚挺，消费公司隐忧加重；2）细节二是即期业绩积极，远期业绩前瞻仍承压。往后看，二季度之后关税的谈判节奏及对美国经济的传导效果仍需重点关注。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

非银|中国平安（601318）首次覆盖：产寿险领头公司，业务具有较强韧性

1、平安产险：业务极具韧性。车险综改及市场竞争激烈等因素影响，2021年车险业务同比-3.7%，但于同年第四季度已逐步恢复增长；非车险业务结构调整，信用保证险业务规模持续压缩，意外伤害险和短期健康险的占比逐步扩张。2024年，综合成本率改善，整体综合成本率为98.3%，承保利润由亏转盈。2、平安寿险：深化改革，业务品质不断提升。2024年末，寿险业务贡献逾7成的净利润。公司深化改革，个险渠道，人力规模企稳回升，人均产能持续改善，业务品质不断提升。此外，新业务价值率大幅改善，推动新业务价值不断提升。银保渠道，依托集团的综合金融布局，平安寿险和平安银行深度合作打造新银保模式，得益于平安银行庞大的零售客户群体以及集团广泛的网点布局，为产品销售提供了强有力的支撑，推动银保渠道价值的提升。我们给予中国平安目标市值11219亿元，对应目标价为61.61元/股，较目前2025年5月7日收盘价51.18元仍有20.4%的增长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业政策变化；市场波动加剧；公司改革不如预期；保费增长不如预期；估值受跨市场对标标的影响，或存在一定偏差。

建筑建材|行业深度：民爆专题：西部大开发再提速，一带一路迎新机

1、根据相关规划来看，新疆煤炭资源的开发预计会有较大增长，对应民爆市场也将迎来快速扩张。根据新疆煤炭交易中心测算，2025年新疆产量有望达到5.7亿吨，如果按剥采比5方/吨，炸药单耗0.25kg/方，估算“十四五”末仅疆内煤炭生产对工业炸药的需求量将超70万吨；“十五五”期间，新疆煤炭产量计划超过陕西省(2024年7.8亿吨)，疆内民爆市场或将接近百万吨规模。2、海外：紧跟中资企业步伐，沿“一带一路”国家加快布局。相较于国内市场，“一带一路”沿线国家处于大发展时期，矿产资源较为丰富，具备大量基础设施建设和矿服爆破需求。在国内政策和海外需求推动下，民爆企业出海空间广阔。目前，国内民爆企业出海业务形成一定规模且具备一定竞争力的，关注江南化工、易普力以及广东宏大。整体来看西部地区需求旺盛，热点亮点突出，重视新疆、西藏等高景气区域以及海外建设需求，建议重点关注：易普力、江南化工、广东宏大、江南化工、高争民爆、保利联合、壶化股份、国泰集团等。

风险提示：观经济波动；行业竞争加剧；安全生产风险，测算具有一定主观性。

金属材料|招金矿业（01818）首次覆盖：紫金合璧引潮涌，量跃金山映长流

1、2022年底紫金矿业以40.6亿元收购招金矿业20%股份，成为公司第二大股东。紫金矿业作为老牌龙头矿企，具有深厚的矿山运营功底。招金矿业正处资源潜力逐步兑现的高速成长期，紫金的入主有望为招金矿业在资源获取与开采、矿山管理与运营等层面提供加持，助力公司发展得更快、更稳。2、公司总部拥有的夏甸金矿、大尹格庄金矿等金矿资产在储量、品位上均处于同业领先水平。资源的优质使得这些矿山拥有同行较低的生产成本，伴随近年来金价的上行，公司克金单位利润从2018年的116元/g抬升至2024年的355元/克，不断刷新近年新高。测算2025-2027年公司归母净利润为36.1/46.4/57.6亿元，对应PE为18.5/14.4/11.6X。选取赤峰黄金、湖南黄金、山金国际、山东黄金为可比公司，计算2024年平均PE为32.8X。参考可比公司平均估值水平，考虑招金矿业在资源储量、成本控制、产量增长潜力等方面的竞争优势，兼顾港股存在一定折价。给予招金矿业2025年估值27X，对应目标市值975亿元（1048.39亿港币），目标价27.5元（29.6港币），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：黄金价格波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅增加的风险，测算存在误差的风险，估值结论偏高的风险。

行业选择上，后续值得关注：1）高景气及改善板块中或将继续维持高增的细分：服务器/算力租赁/算力芯片、新能源车/智能驾驶、半导体制造、贵金属、工程机械、逆变器；2）稳健类，及困境板块中有望率先回升的方向：半导体、电网设备、电机、宠物食品、免税、创新药、城农商行、水电、运营商等。

电子|敏芯股份（688286）：2024年营收稳步增长，技术创新与全品类矩阵未来可期

公司发布2024年报，实现营业收入5.06亿元，同比增加35.71%；实现归母净利润-0.35亿元，同比减少亏损0.67亿元。1、坚持技术创新，研发投入持续加大。2024年，公司投入研发费用8,096.96万元，较上年同期增长3.93%。截至2024年12月31日，公司共有研发人员201人，占公司总人数33.06%；共有境内外发明专利142项，实用新型专利323项，正在申请中的发明专利285项，实用新型专利407项。2、核心技术站稳高位，新兴领域产业化加速带来新机遇。公司已开始布局研发高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，目前该产品研发进展顺利，后续将会加强与头部厂商的送样测试。由于公司新产品业绩表现良好，叠加AI应用下游需求，2025/2026年实现归母净利润维持历史预测0.38/0.66亿元，新增27年归母净利润预测1.80亿元，评级上调为“买入”。

风险提示：下游应用领域发展趋势变化风险，新产品研发风险，技术人才流失风险。

机械|巨星科技（002444）：24年全年业绩高增，积极布局应对关税挑战

公司发布年报，2024年实现营业收入约147.95亿元，同比增加35.37%；归母净利润23.04亿元，同比增加36.18%。1、24年全年行业回归增长，公司下游客户去库存结束后公司订单逐步和终端销售情况匹配。手工具方面自有品牌跨境电商业务保持45%以上的增速，将workpro品牌打造为线上工具类知名品牌；东南亚产能的投放提升了公司的产能天花板，帮助公司更好满足客户的订单需求。2、多措并举应对关税挑战。公司自2018年开始实施国际化战略，大力推进海外制造基地建造，培育全球供应链，全球已建立23处生产基地。本轮美国政府的“对等关税”加征后，公司的ODM模式下的产品关税由客户承担，公司不考虑给客户降价去承担这部分关税；OBM业务模式下的产品关税由巨星自己承担，未来预计将通过涨价的方式来完全消化。受全球贸易摩擦影响，我们调整了公司盈利预测。预计公司2025~2027归母净利润分别为26.3/31.3/36.4亿元（25~26年前值29.5/39.1亿元），同比+14%/+19%/+16%，对应PE11/9/8X，维持公司“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期；贸易摩擦加剧；行业需求不及预期。

食品饮料|伊力特（600197）：结构持续升级，阶段性降速后静待花开

环保公用|中国天楹（000035）：传统业务平稳发展，加快构建“环保＋新能源”新格局

公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入56.67亿元，同比增长6.46%，实现归母净利润2.80亿元，同比降低16.99%；2025Q1实现营业收入12.06亿元，同比降低3.64%，实现归母净利润1.06亿元，同比降低47.63%。1、环保业务平稳发展，运营能力持续提升。截至2024年底，公司境内外运营的垃圾焚烧发电项目已达20个，日处理规模合计达21550吨，2024全年海内外项目共实现生活垃圾入库量约849万吨，同比增长20%，实现上网电量约21.97亿度，同比增长15%。2、风光储氢氨醇新型能源业务生态加速构建。公司积极响应国家东北振兴、发展新质生产力号召，依托先进的新型储能和氢基产业链技术优势，正在吉林、黑龙江、内蒙古等三北地区打造具有规模体量的集研发、生产、国内外销售于一体的绿电－绿氢－绿氨/绿醇产业，加速构建公司风光储氢氨醇新型能源业务生态。考虑公司新型能源业务仍在开拓期，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润2.95、3.30、3.42亿元，同比分别增长5.47%、11.87%、3.47%，对应PE分别为37.52、33.54、32.41倍，维持“买入”评级。

风险提示：海外业务拓展不及预期，项目所在地新能源政策变动，重力储能项目建设情况不及预期，重力储能项目运营情况不及预期等。

环保公用|江苏新能（603693）：电量下滑致业绩承压，静待海风及光伏项目落地

公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入20.99亿元，同比增长7.88%，实现归母净利润4.17亿元，同比降低11.75%。1、24年发电水平良好。2024年公司控股新能源发电项目总发电量35.38亿千瓦时，同比增长10.11%，上网电量33.60亿千瓦时，同比增长8.48%。2、海上风电项目储备规模可观，未来成长性可期。未来主要增量为江苏省内海上风电项目：①2022年初，公司控股股东牵头联合体在江苏省2021年度海上风电竞争性配置中中选大丰85万千瓦海上风电项目，并于2023年核准确认进行先行投资；②2025年2月公司控股股东牵头联合体在江苏省2024年度海上风电竞争性配置中中选155万千瓦海上风电项目。根据集团同业竞争协议，未来上述240万千瓦海上风电项目有望注入上市公司，为公司贡献显著业务增量。考虑公司一季度发电量水平有所降低，我们调整盈利预测，预计2025-2027年分别实现归母净利润4.53、4.98、5.38亿元（前值为25年7.13亿元），同比分别增长8.64%、9.86%、8.06%，对应PE分别为24.11、21.95、20.31倍，维持“买入”评级。