5月更多焦点聚焦在政策和资金面。4月年报披露完毕后，5月基本面处于相对空窗阶段，市场的焦点可能更多集中在政策和资金面。4月政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作。会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济。创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。 会议再次强调资本市场的重要性，提出“持续稳定和活跃资本市场”的表述，释放更积极的政策信号，有助于提振市场信心。市场对新政策落地和降准有所期待，政策面有望为市场提供支持。长期资金入市等因素有望使资金面保持相对宽松，为市场提供流动性支持。

5月A股大概率震荡修复，建议把握结构性机会。5月份政策面预期转强，资金面相对宽松，但仍存在外部扰动和市场情绪的不确定性。综合政策面、市场面和基本面分析，A股大概率会在区间内波动，市场预计呈现震荡修复，结构性行情为主。5月的投资组合，我们采取攻守兼备的策略，三条主线：消费+科技+红利。半导体设备、AI、机器人等科技成长领域，在政策支持和产业发展的推动下，具有较好的发展前景和投资机会；受益于推动国内消费政策的领域，临近五一假期，旅游和饮料板块通常会有一定的表现；银行等具有业绩确定性和低估值、高股息的特点，在市场震荡时具备一定的配置价值。5月我们建议布局科技、消费等板块里的价值股。

风险因素：1）经济数据不及预期的风险；2）受海外经济衰退影响的风险；3）受地缘政治冲突影响的风险。

2024年，国内游戏市场实际销售收入3257.83亿元，同比增长7.53%，再创新高。其中中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%，其规模已连续五年超千亿元人民币并再创新高。

2、公司情况

公司发布2024年度业绩：2024年全年公司实现营业收入6602.57亿元，同比增长8.4%；归母净利润1940.73亿元，同比增长68.4%，归母净利润（Non-IFRS）为2227.03亿元，同比增长14.8%。分业务看，公司的增值服务、网络广告、金融及企业服务业务在收入中分别占比48%、18%和32%。我们认为公司主要业务展现出较强增长势头，流量入口商业化潜力逐步释放。

3、驱动因素

1）加码布局AI产业。公司2024年度资本开支767亿元，同比增长221%，其中Q4资本开支366亿元，同比增长386%，重点投向AI芯片采购与模型研发。此外，公司预计2025年度资本开支占收入的10-15%，或将进一步加深腾讯全系产品的AI渗透。

2)广告游戏双轮驱动，长线增长态势良好。公司2024年游戏业务收入1977亿元，同比增长10%。国内海外两个市场均有10%左右的增长，除长青游戏的稳健运营外，年内新游《DNFm》《三角洲行动》等新游也贡献了可观份额。公司2024年广告业务全年收入 1214 亿元，同比增长20%，视频号、小程序、搜一搜等新兴使用场景推动广告库存需求持续增长。我们认为，公司2024年的游戏递延收入储备丰厚，且生态内的社交裂变效应进一步增强广告触达能力，公司的两项业务有望在2025年持续保持良好增长态势。

4、风险因素

AI发展不及预期的风险，新产品导入不及预期的风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在，国内经济复苏、全球流动性改善利好铜价上扬。铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，且未来全球铜矿新投建项目有限；而全球冶炼产能持续释放，矿端供给不足，致使铜矿缺口进一步扩大。目前进口铜精矿TC持续走跌至-34.5美元/吨，国内铜冶炼利润亏损加大，Q2减产预期或进一步发酵，供给端约束对铜价形成支撑。作为制造业及能源转型的核心原材料，铜终端需求对贸易摩擦具备较强韧性，且贸易冲突的情绪影响已基本反映在当前铜价；伴随国内稳增长政策加码，叠加全球迎来降息潮，铜下游需求有望复苏，将提供铜上涨动能。

黄金中期上涨逻辑将继续演绎，金价仍有上涨空间。特朗普上任后，持续升级，以及政策预期的变化，使全球金融市场动荡加剧，美国经济衰退预期加强，而美元、美债等美国资产也遭遇市场抛售。美国经济衰退预期增强，且美国3月CPI数据不及预期，使市场对于美联储降息预期提升，有利于在降息周期内增持黄金的全球黄金ETF基金的配置资金加速流入。全球黄金ETF基金加速增持黄金，有望继续推动金价上行。美国对各国加征关税下，各国与美国的摩擦加剧，对脱离美元体系的意愿加强，将使各国央行增加黄金储备，央行购金也将支撑金价的上涨。我们认为，美国超预期加征关税，在美国衰退、滞胀预期升温与全球或将引发贸易战的背景下，市场风险偏好将会下滑，黄金资产配置战略性提升，全球黄金ETF基金与全球各国央行加速增持黄金，有望推动金价继续上涨。

2、公司情况

公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量CAGR达12%，增速在全球主要铜/金矿企业中均处领先水平，且产量兑现能力佳。公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金矿产量有望保持稳定增长，根据公司未来五年主要矿产品产量规划，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的CAGR为9%、9%。铜板块，塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、刚果金卡莫阿铜矿、西藏巨龙、朱诺铜矿等重点项目进一步扩能增产，进一步提升公司的铜矿产量；金板块，波格拉复产、海域金矿、罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目有序推进，将支撑公司实现矿产金产量大幅提升的目标。

公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同发力，2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%/ -4.3%/ -17.2%/ -5.7%，铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。

3、驱动因素

1）国内稳增长政策持续加码下经济复苏、全球流动性改善，带动铜价上扬；

2）美联储降息下的全球黄金ETF基金增持黄金、地缘冲突影响下的央行购金、美国债务问题引发的信用贬值对冲交易仍将继续演绎，推动金价上涨；

3）公司建设项目的陆续投产后带来产量增长，叠加公司成本控制效果显著，致使金属涨价利润得到充分释放。

4、风险因素

1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；

2）公司新建项目投产不及预期的风险；

3）公司新增产能释放不及预期的风险；

4）海外地缘政治变化的风险；

5）美国加征关税超出预期的风险。

以旧换新政策持续支撑家电内销。2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策刺激，Q4零售增速显著提速，并带动全年数据。奥维云网数据，2024 年中国家电全品类（不含 3C）零售额 9,071 亿，同比+ 6.4%。统计局数据显示，2025年1-3月限额以上家用电器和音像器材类商品零售额达2542亿元，同比增长19.3%。其中，3月单月实现1001亿元，同比增长35.1%。2025年以旧换新补贴力度持续，以及补贴品类增加促进家电零售表现，截至2025年4月24日，消费者购买12大类家电以旧换新产品4746.6万台，2024年8月加力实施家电以旧换新政策以来，消费者累计购买以旧换新家电产品达10946.6万台。

2、公司情况

公司2024年营业总收入1900亿元，同比-7.3%，归母净利润322亿元，同比+10.9%；对应2024Q4营业总收入同比-13.4%，归母净利润同比+14.5%；2025Q1营业总收入同比+13.8%，归母净利润同比+26.3%。1）由于受到性价比型号占比提升影响，公司2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%；毛利率34.9%，经调整同比-0.65 pct。2025Q1，格力线下推出晶弘空调作为性价比型号应对性价比需求，受市场性价比需求增多影响，公司2025Q1毛利率27.4%，同比-1.2 pct（2024Q1按新会计准则调整）。2）格力通过渠道扁平化，减少销售费用的方式提升净利润率。2020年以来持续改革过去的压库存模式，2024年渠道进一步扁平化。公司通过全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台以及第三方电商平台的官方旗舰店，构建了覆盖全国的双线融合销售网络。

公司空调内销地位整体稳固，出口端受政策扰动较小。1）内销市场，受性价比消费需求占比提升，公司在零售端丢失一些市场份额。但公司受益于渠道扁平化，部分渠道利润回流上市公司，因此保持利润率提升。2）海外市场，公司对美国出口敞口小，受负面影响小。3）2024年分红率52.06%，且考虑2024年注销股份0.53%，按当前PE估值，相当于年化回报率7.1%，具备吸引力。

3、驱动因素

渠道改革成效释放，经营活力提升。

空调内销景气得政策支撑。

4、风险因素

市场需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

消费待复苏，购物中心市场庞大。2023年我国社零总额47.15万亿元，当年消费率为56.8%，居民消费对GDP的贡献比例为39.7%，远低于同期美国的67.90%，与韩国同期48.93%同样具有一定的差距。从居民消费占比看，我国的居民消费具有较大的发展潜力。行业规模迅速发展，2011年购物中心体量为6818.75万方，2023年为5.71亿方，2024年H1新开店体量约为1037万方，即经粗略计算，截至2024年H1末我国购物中心体量约为5.27亿方，CAGR为17.20%。购物中心存量市场庞大。

体验式消费全业态布局支撑服务消费。服务类消费有望成为消费赛道的增量。以美国为例，2023~2024年，美国个人消费占GDP比重维持在67.9%。我们根据消费物品将居民消费拆分，2024年美国个人商品类消费支出和服务类消费支出占GDP比重分别为21.40%、46.50%。从发展趋势看，服务类消费支出占比自1970年开始超过商品类消费支出占比。服务有望成为支撑我国消费增长的重要组成部分。服务类消费主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形性。这与线上消费具有较强的互补性。服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。

2、公司情况

收入持续增长，商业快步向前。公司2024年，公司实现营业收入170.43亿元，同比增长15.41%。商业航道主要针对购物中心和写字楼两个业态开展业务。2024年，公司商业航道实现收入62.74亿元，同比增长21.45%。物业管理航道主要包含社区空间和城市空间，城市空间涉及基础物业服务、增值服务等两项业务。2024年，公司物业管理航道共实现收入107.15亿元，同比增长11.61%。

高毛利高分红。公司注重高质量扩张，毛利率持续提升。2024年，公司整体毛利率为32.9%，由于公司商业航道占比逐渐提升，商业航道凭借运营、分租等业务具有更高的盈利能力，支持公司整体毛利率持续提高。公司始终以股东价值最大化为价值导向。2024年，公司宣派每股0.643元，固定派息率为60.03%，持续提高固定派息率；公司已连续三年宣派特别股息，公司2023-2024年连续两年派息率100%，持续回馈股东。公司上市以来累计派息91.89亿元，占同期核心净利润的82.3%，公司慷慨派息，积极回馈市场。

商管强运营打造龙头品牌。公司的商管业务主要通过轻资产模式为商业地产提供商业运营服务，其中商业地产主要以购物中心和写字楼为主。公司的商管业务实现规模的快速增长主要源于强运营能力下的量增和丰富的产品线带来的品牌效应。截至2024年末，公司共在管122个在营项目，管理面积1314万方。2021年至2024年末，公司的在管面积CAGR为19.97%。规模上，公司母公司关联购物中心稳定增长、外拓获得的商场数量快速增加。质量上，公司拥有多条产品线，聚焦核心城市。优秀的运营能力是支撑公司购物中心管理业务量增质优发展的核心原因。公司的强运营能力主要依托于如下四个因素：1）擅长产品定位，放大购物中心独有优势吸引客流、2）品牌库资源丰富，招商能力领先、3）适时空间改造，零售再升级、4）擅用会员体系，实现流量转化。

3、驱动因素

公司在管购物中心高质量持续增长，高毛利率业务稳健发展提升公司整体毛利率水平；服务类消费有望成为消费赛道的增量，逐渐促进消费复苏；公司高分红率，积极回馈市场。

4、风险因素

宏观经济不及预期的风险；政策推进和实施不及预期的风险；房价大幅波动的风险；房屋销售和竣工不及预期的风险；第三方拓展不及预期的风险；应收账款回款不及预期的风险；汇率大幅波动的风险。

受益于旅游预订线上化趋势加强，OTA行业疫后持续跑赢旅游大盘。目前，OTA在住宿、非标产品领域的渗透率依然存在广阔提升空间，叠加国内OTA平台出海趋势强化，未来成长仍具看点。

2、公司情况

公司为国内下沉市场 OTA 龙头，背靠腾讯和携程的流量及库存资源竞争优势突出，国内业务竞争力突出，市场份额稳居行业头部。

3、驱动因素

1）精细化运营能力持续提升+出境游业务放量，变现率提升预计驱动25年核心OTA净利率进一步上行；

2）并购万达酒管可完善同程高端酒店品牌布局，协同效应显著。同程旗下轻资产酒管业务艺龙酒店科技平台主要以中端和经济型品牌为主，截至2024年平台旗下运营酒店已接近2300家，另有签约备中酒店1400家。伴随公司未来完成对万达酒管收购，公司酒管业务规模扩大的同时，还可弥补同程酒管品牌矩阵在高端品牌方面的空白，同时将管理酒店规模从当前的3700家拓展至约4300家。

4、风险因素

宏观经济下行风险；新业务拓展不及预期风险；汇率波动风险。

推理侧算力有望增加高速率产品需求，光模块景气度无虞。更强训练模型的未来需求将带动光模块产业链快速发展，随着需求端的体量逐步增长及高端化趋势，叠加供给端泰国工厂的正式投入运营预期，我们认为公司业绩有望延续1Q25趋势，在2024年高增基础上进一步快速提升；预计2025年公司400/800G主力产品以及单波200G的1.6T光模块产品有望成为公司营收质量持续提升的关键。

光模块速率的提升对光通信相关产业链的市场空间具备较大推进作用。100G光模块向200G光模块迭代周期约为2-3年，200G批量出货到400G光模块批量出货迭代周期约为2年，而人工智能时代400G批量出货向800G批量出货的周期则相对较短，约为1-1.5年；2022年年末行业200G批量出货后，2023年下半年相关企业便已经完成400G的小批量出货，至2024年，400G、800G出货量快速提升。随着光模块从电信侧向数通侧转化，1.6T迭代带来行业新机遇，相关企业利润率及营收有望稳步提升。

2、公司情况

AI驱动公司利润率同环比大幅提升。2024年公司实现营收86.47亿元，同增179.15%，实现归母净利润28.38亿元，同增312.26%；1Q25实现营收40.52亿元，同增264.13%，实现归母净利润15.73亿元，同增384.54%。单季度方面，4Q24公司实现营收35.16亿元，同增247.97%，实现归母净利润11.92亿元，同增360.49%。利润率方面，2024年公司实现毛利率44.72%，同比高增13.73pcts，实现净利率32.82%，同增10.60pcts，1Q25实现毛利率48.66%，同增6.66pcts，实现净利率38.81%，同增9.65pcts，整体来说，2024年业绩高速增长，1Q25业绩大超预期。

公司费用管控良好，客户认可度较强，规模效应显现。公司营收及利润率快速提升的同时，公司的费用率管控力度持续加码，2024年公司销售、管理、研发费用占收比合计7.74%，同降0.25pct，1Q25公司销售、管理、研发费用占收比合计5.32%，同降3.87pcts，在业绩高增的情况下，绝对值的提升以及占收比的下降预计代表了公司规模效应的显现，以及公司客户群体的快速开拓，认可度持续提升，2025年业绩有望延续高增态势。

云厂商人工智能相关资本开支良性增长，看好公司数通侧光模块市场高增。云厂商AI资本开支保持良性增长，推动数通侧光模块高增。英伟达数据中心业务的快速增长侧面印证了海外云厂商AI资本开支目前处于良性状态，对AI投资意愿较强的观点，带动光模块市场高增。根据Lightcounting预测，2025年光模块行业预计将增长20%+，且2026-2027年也将维持两位数的增长，至2027年市场空间有望突破200亿美元；其中AI侧数通光模块预计在2024年将实现翻倍，且该趋势或将在2025-2026年得到延续。光模块厂商作为产业链核心环节，主要护城河在于新一代产品发布后，自身所具备的产能优势及技术优势，当前我国厂商研发投入较高，且市占率全球居首，市场对于我国光模块及光引擎相关厂商的认可度较高，预计随着云计算厂商对于AI端不断投入，我国厂商有望在维持目前市占率基础上实现增长，相关厂商营收质量有望实现进一步提升，公司海外厂商客户拓展持续，预计业绩有望边际改善。

3、驱动因素

1）业绩稳健增长，AI算力打开成长新空间；

2）估值处于较低水平，业绩与估值有望双升；

3）海外互联网大厂AI建设有望带来高端产品进一步增长。

4、风险因素

AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，光模块行业竞争加剧的风险等。

“对等关税”冲击资本市场，汇金增持ETF基金，稳定市场预期：美国近期宣布对多个国家和地区征收“对等关税”；中方随即宣布多项对美反制措施。受关税战冲击，全球股市普遍大跌，4月7日，上证指数、沪深300指数分别-7.34%、-7.05%。此后，特朗普关税政策反复无常，加剧全球市场运行不确定性。4月7日，汇金公司发布公告表示，坚定看好中国资本市场发展前景，充分认可当前A股配置价值，已再次增持了ETF，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳运行。

中长期资金力量有望壮大，助力资本市场改革：短期来看，汇金增持有助应对关税冲击。此外，中国诚通等央企集团也相继宣布增持ETF，缓解流动性紧张问题。回顾历史，汇金曾多次通过ETF参与稳定市场，2013年开启买入ETF并于2015年接续操作，2023年再次增持ETF，较好发挥资本市场压舱石的作用。截至2024年末，汇金合计持有23只ETF，其中，持有沪深300ETF市值由2023年末的541亿元大幅上升至6893亿元。长期来看，汇金增持有望壮大中长期资金力量，加速中长期资金入市，助力资本市场投融资改革强化。2025年1月，《关于推动中长期资金入市的指导意见》发布；3月政府工作报告强调大力推动中长期资金入市，加强战略性力量储备和稳市机制建设；4月《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》发布，中长期资金入市力度加大。汇金资产实力雄厚、现金流充足稳定、融资渠道畅通高效，发挥着类“平准基金”的作用，是维护资本市场稳定的重要战略力量。同时，央行表示在必要时向汇金提供充足的再贷款支持。

银行板块资金面改善预期强化，助力红利价值兑现：汇金表示将坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构。被动型资金为主导的银行板块红利行情有望延续，权重股受益更显著。4月7、8两日沪深300ETF资金净流入分别为404.1、431.7亿元，测算分别流入银行54.1、57.9亿元，占自由流通市值比重分别约0.2%、0.21%。与此同时，4月8日以来，邮储银行及多家股份行、城商行均宣布股东或高管增持计划，体现股东及经营管理者对资本市场和银行自身发展前景的认可，稳预期资金支持进一步加码。

整体来看，降准降息预期增强，低利率环境延续，叠加全球政治经济环境不确定性，资金避险属性提升，银行股息率性价比凸显。市值管理深化，中长期资金力量壮大，推动银行红利价值兑现。大行注资首期特别国债即将发行，稳步推进增资落地，有助增强银行风险抵御能力、助力实体经济。一季度经济平稳收官，后续扩内需、促消费、稳外贸政策有望加码，基本面积极因素累积，利好银行信贷投放和资产质量。

2、公司情况

营收净利增速改善，主动下调代理费率节约成本：2024年，公司营收同比+1.83%，归母净利润同比+0.24%，均较2024Q1-Q3改善；加权平均ROE9.84%，同比-1.01pct。2024Q4，营收同比+7.33%，较2024Q3显著提升；归母净利润同比+0.43%。投资收益高增及业务成本优化为公司业绩主要贡献。去年10月公司被动下调代理费，全年综合费率-9BP至1.15%，全年成本收入比下降0.6pct。目前，公司宣布主动下调三年及以下期限代理存款分档费率，基于2024年存款测算下调后代理费综合费率由1.08%下降至1.04%，代理费同比-6.04%。本次调整旨在引导优化负债结构，有利于降低付息成本。

负债成本优化，消费贷投放动能较好：2024年，公司利息净收入同比+1.53%，2024Q4同比+1.74%。2024年公司净息差1.87%，较2023年末-14BP，降幅同比收窄。生息资产收益率3.32%，同比-24BP；付息负债成本率1.47%，同比-10BP，降幅有所扩大。截至2024年末，公司各项贷款同比+9.38%，对公贷款为主要拉动。对公贷款同比+13.52%，主要由于公司加大对重点领域等的精准支持。零售贷款同比+10.42%，各项个贷均保持正增，其中非按揭消费贷款投放提速，同比+17.88%。负债端存款稳增，公司各项存款同比+9.54%，其中，个人、公司存款分别同比+9.07%、+13.56%。

理财、投行表现亮眼，投资收益驱动非息增长：2024年，公司非息收入同比+3.21%，重回正增长，主要受益其他非息收入高增。公司中收同比-10.51%，主要受累“报行合一”影响下代理业务手续费同比-55.75%；但受益于规模增长，理财业务收入同比+40.06%，在银团贷款及债承收入增长推动下，投行业务收入同比+38.94%。理财产品规模同比高增31.68%，零售AUM同比稳步增长9.59%。公司其他非息收入同比+15.15%，主要来源于投资收益+30.89%。

零售不良风险上升，资本改善可期：2024年末，公司不良贷款率0.9%，关注类贷款占比0.95%，分别同比+7BP、+27BP；不良贷款生成率0.84%，同比-1BP。公司资产质量整体风险可控，零售不良风险有所抬升，零售不良率+16BP至1.28%，其中，个人小额贷不良生成较多，预计受小微业主经营状况及居民增收承压影响。2024年末，公司拨备覆盖率286.15%，同比-61.42pct。核心一级资本充足率9.56%，较2023年末+0.03pct，关注后续增资及高级法落地，助力公司资本夯实改善。

3、驱动因素

对等关税落地，风险偏好降低，银行红利价值凸显；汇金增持，中长期资金入市，增配银行板块；扩内需、促消费，利好邮储零售县域金融。

4、风险因素

经济增长不及预期导致资产质量恶化的风险；利率持续下行的风险。

2024全年业绩具备韧性。24Q1软饮料板块收入/扣非归母净利润分别同比+16.7%/+20.6%，24Q2分别同比+24.0%/+53.5%，24Q3分别同比+16.8%/+22.9%，维持较快增长水平，主要得益于：1）户外、出行等消费场景需求旺盛贡献量增；2）个别头部企业加速全国化推动板块收入快速增长；3）成本红利释放，推动毛利率上行。

2025年出行旺盛利好销量增长。1）日常出行：线下办公等刚性出行逐渐回归常态，2024年城市客运量同比持续增长，预计2025年日常出行景气有望维持。2）假日出行：2024年月度出游客运量已基本修复至2019年同期水平，叠加11月《全国年节及纪念日放假办法》修订后，2025年起法定公共假期增加+调休制度合理化，出行需求有望持续增长，消费场景增加利好饮料终端动销。

2、公司情况

特饮大单品持续成长，第二成长曲线快速放量。2025年第一季度实现收入48.5亿元，同比+39.2%；扣非归母净利润9.6亿元，同比+53.5%。收入端，主力单品与第二曲线均实现高速增长，主要得益于大单品特饮持续全国化，电解质水快速铺货与单店卖力持续提升。利润端，25Q1盈利能力持续改善，主要得益于成本红利叠加规模效应与精益管理。

短期来看，旺季来临有望对动销形成催化。1）收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q2有望延续高增趋势；2）利润端，成本红利有望延续，规模效应将支撑净利率进一步提升。

长期来看，功能饮料行业持续增长，出海有望形成催化。随着消费群体与消费场景的持续拓展，以能量饮料与运动饮料为代表的功能饮料有望持续实现品类扩容，公司具备先发优势有望受益。此外，公司在海外已有基地布局和组织架构建设，叠加拟发行H股并于港交所上市，助力国际化再启新程。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺。

3、驱动因素

1）短期动销与发货节奏将影响报表端收入增速表现；

2）规模效应的释放有望推动盈利能力表现超预期。

4、风险因素

竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全的风险。

公司所处半导体行业面临需求复苏缓慢的严峻考验，国内市场和行业竞争加剧，在消费、工业、汽车等领域情况略有差异。消费领域全年呈现区域性、局部性热点需求，工业领域全年需求不及预期，汽车领域供应短缺情况已缓解，各领域各行业需求尚在寻底和恢复。

2、公司情况

兆易创新是一家以中国为总部的全球化芯片设计公司。公司致力于各类存储器、控制器及周边产品的设计研发，已通过SGS ISO9001及ISO14001等管理体系的认证，在上海、合肥、中国香港设有全资子公司、在深圳设有分公司，在中国台湾地区设有办事处，并在韩国、美国、日本等地通过产品分销商为客户提供优质便捷的本地化服务。公司核心管理团队由来自世界各地的高级管理人员组成，每一位都曾在硅谷、韩国、台湾等各地著名IC企业工作多年，有着丰富的研发及管理经验。公司产品为NOR Flash、NAND Flash及MCU，广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备等各个领域。

3、驱动因素

盈利水平提升，各产品线需求均呈现改善趋势。

1）DRAM：行业涨价延续，叠加R4等新品推出，公司业务有望持续增长，此外，公司24年初至今向合肥采购代工自有品牌DRAM产品交易金额已达到2亿元，预计2024年关联交易金额为8.52亿元（yoy：+135%）DRAM业务迈入快速成长阶段。

2）SLC NAND：23年出货量同比大幅增长，部分容量产品已开启涨价；

3）Nor Flash：23年NOR出货25.33亿颗，同比+16%，出货量创新高，份额已提升至全球第二；

4）MCU：市场竞争激烈，料号持续丰富，截至2023年底，公司MCU产品累计出货已超过15亿颗，推出高性能车规MCU新品和中国首款M7内核超高性能MCU；

5）传感器和模拟产品：部分市场需求回暖，积极开拓工业、网通等市场。

4、风险因素

下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险，地缘政策变化的风险。

2025年信创产业景气度提升，行业有望迎来较快增长。中美贸易摩擦再次将自主可控提升为市场焦点，推动国产化进程，同时2025年作为“十四五”到“十五五”的过渡，信创招投标预计加速，包括党政信创和关键行业比如金融、电力、电信。综合这两方面因素，外部环境催化和内部需求共振，信创产业景气度提升。

AI产业趋势依然向好，推理算力需求急剧增加。Deepseek开源及高性能特点推动推理算力需求激增，同时私有化部署带来训推一体机需求大增，尤其是对数据安全要求比较高的党政机关和关键行业客户。目前国内主流芯片厂商纷纷对Deepseek进行适配，公司在国产算力芯片领域核心优势得益于DCU采用的GPGPU通用加速计算架构，支持FP8到FP64的全精度，适配兼容性相对更好，体现了DCU在生态系统和技术能力方面的显著优势。

AI智能体快速发展，其强大的工具调用功能以及支持任务完全云端运行的优势，进一步推动云服务需求，金融、政务、法律、教育、医疗等领域的AI云应用有望较快落地，有望进一步提高推理算力需求。

2、公司情况

公司是国产高端处理器领军企业，在CPU和DCU芯片技术领域处于国内领先地位。公司的产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）。海光 CPU 系列产品兼容x86 指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域。海光 CPU 既支持面向数据中心、云计算等复杂应用场景的高端服务器，也支持面向政务、企业和教育场景的信息化建设中的中低端服务器以及工作站和边缘计算服务器。海光 DCU 系列产品以 GPGPU 架构为基础，可广泛应用于大数据处理、人工智能、商业计算等应用领域。

海光CPU主要具有三大技术优势。一是优异的产品性能：海光 CPU 具备高计算和扩展能力，使用先进的处理器微结构和缓存层次结构、高主频设计技术，依托先进的 SoC 架构和片上网络，集成了更多处理器核心，使产品性能优势显著。二是良好的系统兼容性：x86 指令集具有业界最好的产业生态支持，现有运行中以及开发中的绝大部分服务器、硬件设备、软件系统均基于或兼容 x86 指令集。海光 CPU 可以兼容国内外主流操作系统、数据库、中间件等基础软件及广泛的行业应用软件。三是较高的系统安全性：海光 CPU 采用安全技术内置的形式，在密码技术、可信计算、机密计算等领域率先取得突破，为信息安全扣上三道“金刚锁”，通过不断扩充安全算法指令、集成安全算法专用加速电路等方式，有效提升了数据安全性和计算环境的安全性，原生支持可信计算，安全方案得到国内厂商的广泛认可。

海光 DCU 主要部署在服务器或数据中心，为应用程序提供性能高、能效比高的算力，支撑高复杂度和高吞吐量的数据处理任务。海光DCU主要具有三大技术优势。一是强大的计算能力：海光DCU基于通用图形处理器设计理念，具有全精度支撑能力，包括双精度、单精度、半精度、整型等，能够充分挖掘应用的并行性，发挥其大规模并行计算的能力，快速开发高能效的应用程序，为科学计算、人工智能计算提供算力，可以全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。二是高速并行数据处理能力：海光 DCU 集成片上高带宽内存芯片，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，使海光 DCU 可以适用于广泛的应用场景。三是良好的软件生态环境：海光 DCU 采用 GPGPU 架构，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题。公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的推广速度，并实现与 GPGPU 主流开发平台的兼容。海光 DCU 具备自主研发的 DTK 软件栈，是目前国内最为完备的生态之一，极大的减少了应用迁移难度。在 AIGC 持续快速发展的时代背景下，海光 DCU 拥有完善的统一底层硬件驱动平台，能够适配不同 API 接口和编译器，并支持常见的函数库，与国内多家头部互联网厂商完成全面适配。

公司2024年实现营业收入91.62亿元，同比增长52.40%；实现归母净利润19.31亿元，同比增长52.87%；实现扣非净利润18.16亿元，同比增长59.79%，实现每股收益0.83元，同比增长53.70%。公司维持高强度研发投入，产品认可度提升验证行业高景气度。2024年全年公司营收、净利润增速均超50%，毛利率为63.70%，同比+4.03pct。单季度来看，24Q4单季度公司实现营收30.26亿元，同比增长46.22%，实现归母净利润4.05亿元，同比增长12.09%。公司业绩保持稳健增长态势，主要源自公司在高端处理器领域核心优势，保持高强度研发投入，报告期内，公司研发投入34.46亿元，同比增长22.63%，研发费用率为37.61%，不断实现技术创新及产品性能提升，获得用户广泛认可，加之国产化市场占比进一步提升，促进公司业绩增长，验证行业高景气度。

3、驱动因素

1）2025年信创产业景气度提升，行业有望迎来较快增长，公司在信创领域有明显卡位优势。

2）Deepseek推动推理算力需求激增，同时私有化部署带来训推一体机需求大增，公司DCU采用GPGPU通用加速计算架构，适配兼容性有优势。

3）今年业绩有望维持高增长。