今天看到张金洋同学晒了国盛医药在2021年初写的一篇创新药行业大报告《创新药行业实用投资手册2021：持续进化中的中国创新药大时代》。

2021年，创新药行业刚刚开花，才有稀疏的果实，无论是国内创新药获批还是后续商业化，以及license-out的BD出海，还都是非常早期的特征。

报告发表时间点是2021年初，我们现在知道这是资本市场最后辉煌时刻，当时恒生医疗指数8000点，后来最低跌破2000点，现在即使有所反弹也只有3000点。

站在2025年，回头看报告中各款药物的命运并不一样，非常感慨！

一、同样是创新药、不同的商业化之路

虽然说都叫创新药，但是最后的发展完全不一样，甚至与我们当初的预判大相径庭。

报告中有两张图，一张是19Q3-20Q3获批的国产创新药，我们看一下不同药物从19-20年获批，到2024年时候，销售趋势如何了？

1）豪森的氟马替尼：白血病领域，伊马替尼都拍成电影了，豪森的氟马替尼是伊马替尼的升级版。暂时没有披露销售额，但作为独家产品，长期竞争力非常不错。

2）再鼎的尼拉帕利：再鼎的第一款商业化产品，现在也成为PARP领域市场份额前列的品种，2024年销售额13亿。奥拉帕利仿制药蜂拥而至后，尼拉帕利竞争力更加凸显。

3）恒瑞的瑞马唑仑：恒瑞右美托米啶集采后，麻醉线则需要瑞马唑仑、泰吉利定等新一代麻醉创新药来支撑，瑞马唑仑23年2.5亿左右，我自己拍24年可能翻倍到5亿。

4）百济神州的PD-1：经过几年混战，百济神州的PD-1在2024年国内销售额45亿，国产第一。当年的PD-1四小龙已经各有各的成长，PD-1对于恒瑞来说，就是产品线的重磅药之一。而百济神州的BTK已经超越自身的PD-1，成就了全球化创新药企。信达通过PD-1成功晋升成BioPharma。君实则经历了几年PD-1销售波折以及新冠预期后，还是以PD-1为基石重新再出发。

5）凯因的可洛派韦：国产第一个全基因型丙肝药，对标吉利德的丙通沙。2024年，凯因的凯力唯销售额4.5亿左右。但是也迎来了后面南京圣和、东阳光等全基因型丙肝药的竞争。

6）银谷的苯环喹溴铵鼻喷雾剂：银谷先后卖身给塞托和羚锐，最终是羚锐以近8亿估值收购了银谷，而苯环喹溴铵这个创新药品种并没有做起来，可能是本身产品力或者是市场准入或者是销售能力的原因，在2024年前9个月收入只有3500万。

7）豪森的阿美替尼：三代EGFR是创新药领域最大小分子靶点，阿美替尼凭借国产第二的身份，在2024年销售额估计45亿，前面的原研奥希替尼销售额估计60亿级别，身后的艾力斯2024年销售额35亿。所以，这个靶点在24年估计150亿级别，2025年可能突破200亿。

8）复星的阿伐曲泊帕：2023年销售收入为9.22亿，但现在这个品种后边一堆仿制药申报上市，天晴的仿制药已经在23年底获批上市。估计后续这个品种会被仿制药卷掉。

9）北海康城的奈拉替尼：说起北海康成这家罕见病biotech，现在市值只有0.6亿港币了，而且账上没钱了，保不齐是第一个退市的18A了！而奈拉替尼，已经有三家国产仿制药了，亚虹引进了诺创的奈拉替尼仿制药。

10）百济神州的BTK：字约少，药越大。国内外销售额合计26亿美元/188亿人民币，其中国内收入18亿；如果贴个标签，百济BTK就是中国创新药的自主全球商业化的突破，成功国产药单品销售额No.1。

11）三生国健的HER2：2024年销售额3.4亿，增速50%。虽然增速很快，但对HER2这种对标曲妥珠的超级靶点就显得基数有点低了，人家复宏汉霖的曲妥珠类似药已经小30亿销售额了。

另外一张图是当时处于申报上市阶段的创新，我们也马后炮的看一下这些药的发展态势。

1）百奥泰的巴替非班：这款药最终2024年6月才获批，而同类产品替罗非班和依替巴肽都已经进集采了！

2）亚盛的奥雷巴替尼：这款药号称三代格列卫，国内交给信达来卖，2024年销售额2.4亿，海外1亿美付授权给了武田。这个结果比我当年想的要好，亚盛自己默默耕耘可能无法达到现在这样国内外双开花的预期。

3）恒格列净&瑞格列汀：这哥俩是恒瑞当年布局的me-better糖尿病创新药，恒格列净21年获批，瑞格列汀则在23年上市。集采时代到来，糖尿病领域快速完成了传统药物到P-4和SGLT-2等新一代的药物更迭，而现在也有一堆的国产格列净和格列汀了，所以，恒瑞的这两款药会卖的不错，但比当年预期的早上市、慢迭代的天花板要低不少了！

4）和黄的索凡替尼：索凡替尼2024年销售额3.5亿左右。这款药物是2022年国产创新药闯关FDA接连被否的药品之一，当时FDA认为索凡替尼的神经内分泌瘤临床中大部分都是中国患者，所以不给批。当时一连串的出海被否，也给国产创新药出海蒙上了阴影。

5）豪森的艾米替诺福韦：乙肝的核苷口服药中，恩替卡韦、替诺福韦以及丙酚替诺福韦都被集采了，价格变成了几毛钱一片。原研高价药只剩下豪森的艾米替诺福韦，价格还能保持在10元/片，成为少数乙肝口服药市场有肉吃的品种之一，2023年收入差不多6亿左右。

6）荣昌的HER2 ADC：国产第一个HER2 ADC，算是ADC领域国内第一家吃螃蟹的创新药企业，但上市几年后，现在重注反而全压在了泰它西普的出海预期上，后续几个ADC进度都比较慢。2024年，维迪西妥收入大致在8亿左右。

7）艾迪的艾诺韦林：艾迪有两款艾滋病药物，一款是ACC007艾诺韦林，另一款是ACC008的复方药物艾诺米替，而现在卖的好的是008，2024年销售1.3亿，007艾诺韦林2024年缩水到只有1600万销售额了！

8）百济神州的帕米帕利：在百济神州的BTK和PD-1之下，大家经常忘记百济也有自己的一款PARP，但百济感觉完全没发力，这款PARP一直都记在其他收入，估计就小几亿水平。

9）真实生物的阿兹夫定：这款药物NDA的时候，还是一款艾滋病药物，谁也没想到几年之后即要以“新冠特效药”的身份而为大众所知。2022年赶上疫情尾巴，但也卖了10亿，然后2023年3.4亿，2024年只有2.4亿销售额了！

10）恒瑞的海曲泊帕：这是一款恒瑞版本的曲泊帕类药物，恒瑞总能把自己的me-better产品卖成不低于原研的销售额。2022年销售额4亿左右，现在估计怎么也得10亿级别了吧！血小板减少症（ITP）领域最出名的就是三生的TPO，然后就是各种曲泊帕类产品，在阿伐曲泊帕被仿制后，恒瑞的独家通用名型创新药可能会通过弃量保价模式自己单独玩。

11）华北制药的狂犬单抗：所谓的“狗抗”，华北是第一家获批，但一直不知道销售咋样？2024年，差点被南新制药收购的兴盟，其双靶狂犬单抗也获批上市，最新则是智翔金泰的狂犬单抗已经申报上市。

12）药明巨诺的瑞基仑赛：药明巨诺和复星凯特的CD19 CAR-T是国内获批的第一波CAR-T产品，但这类药物到现在都在制造高成本和无法降价进医保之间纠结，也就导致上市4年，仍然只有1.5亿左右的销售额。

13）和黄的沃利替尼：赛沃替尼这款c-Met药物早早就授权给了阿斯利康，2024年差不多3.3亿销售额，短期看销售有点见顶，后续还需要新适应症扩张来提升销售额天花板。

14）康方的PD-1：派安普利作为第5个国产PD-1，康方和天晴合作，当年上市第一年就有10亿级别销售，但是这两年感觉销售趋弱，康方有自己的两款双抗，天晴也有了自己的PD-1，而且派安普利本身适应症也不丰富。但近期在FDA鼻咽癌获批，可能在海外能够开花。

15）泽璟的多纳非尼：这款药是泽璟早期立身的肝癌靶向药，头对头索拉非尼优效。但作为国产肝癌创新药，有点生不逢时，随着索拉非尼、仑伐替尼集采以及PD-1在肝癌领域的普及，多纳非尼并没有成为超级重磅，2024年只有4.5亿销售额。

16）诺诚健华的奥布替尼：百济神州已经让BTK这个血液瘤靶点成为热门靶点，但实际到现在为止国内只有2款国产BTK，第一家是百济神州，第二家就是诺诚健华，从2017年IND到2020年获批，是我印象中研发上市最快的药品。诺诚健华BTK之前本来已经有点瓶颈期的意思，但随着适应症的扩大，2024年增长50%，达到10亿销售额。

17）誉衡的PD-1：我们赶紧再熟悉一下赛帕利单抗这个产品名字，否则过几年国产第5个PD-1就要在市场长看到不了！誉衡已经把这款产品当成负资产卖掉了！

18）再鼎的奥马环素：再鼎引进的奥马环素，算是高端版的四环素，纳入医保后，2024年销售额翻倍，超过3亿。

19）盟科的康泰唑胺：盟科靠这款超级抗生素也科创板上市了，但国内超级抗生素其实不算特别好卖，盟科的这款唑胺类在上市4年后，仍然只有1.3亿销售额。

二、海外临床

在创新药发展初期，也有部分前瞻性创新药准备在美国开临床，准备申报美国上市。但如前面所说，这条路注定曲折，既有天士力搞了十几年的丹参滴丸，也有康弘无疾而终的康柏西普。但最终，还是有百济神州的BTK、PD-1，君实的PD-1、康方的PD-1、贝达的恩莎替尼、和黄的呋喹替尼，以及更早期出海的亿帆的长效G-CSF等药物获得FDA批准上市。但现在看，真正在海外放量，赚到美国钱的产品只有百济BTK、传奇BCMA CAR-T以及和黄的呋喹替尼。

未来越来越多的创新药企会选择中美双报策略，至少读出临床1期数据，然后想办法BD出去——这是国内创新药初始阶段明智的出海方式。

三、License-out模式

2021年之前，国内创新药也有产品License-out。但我们也发现，早期的对外授权普遍交易不大，首付款都是小几千万美元，记得强生3.5亿首付买传奇的BCMA CAR-T的时候，都觉得强生属于大款瞎花钱，但几年过去这款产品2024年卖成10亿美元的超级重磅，我们才发现我们早期就是没见识，发现不了全球高创新度药物的潜力，是个土老冒。

不过现在我们见识到了百利天恒这种8亿美付款的巨额BD交易，而背后则是中国创新药BD出海进入繁荣期。到了2025年，哪家biotech，要是没点往外BD的预期，市场都不待见。

近期大涨的几个票，荣昌生物的泰它西普重症肌无力读出优异数据，带动海外BD潜力提升，股价涨了一倍；三生制药靠PD-1/VEGF的2期数据，也有了对外BD预期，股价也涨了一倍。

四、License-in模式

在国内自己创新药还未开花结果之前，把海外成熟的药物引进到国内，也是非常不错的思路，我们看到再鼎、云顶等一批License-in模式的biotech，已经把引进产品成功推向商业化。

我们再看创新药的技术发展，重点说说ADC和双抗。

五、ADC

2021年，国内已经有企业开始布局ADC。而接下来几年，DS8201的成功让ADC逐步成为当红炸子鸡。所以说，ADC可能是2021年之后，崛起最快的技术领域。

在2021年，可以看到布局ADC较早的创新药企业是荣昌、百奥泰、东曜、云顶、科伦博泰等、上海交联等。而站在当下，我们知道最终胜出的是科伦博泰，绑定默沙东后，现在市值700亿级别。荣昌生物在ADC领域是走弱的，先发优势不仅被科伦博泰超越，甚至被后来的映恩、宜联等新一代ADC企业追上。而百奥泰、东曜、上药等老牌ADC企业由于采用的是老一代技术，基本已经停掉了自己的ADC管线。云顶新耀则把license-in的Trop2 ADC退还给了吉利德。

六、双抗

抗体生物药不断发展滞后，双抗也成为流行趋势！之前国外双抗更是CD3双抗，而随着PD-1的成功，近几年PD-1双抗逐步增速。

2021年时候，最出名的是康宁杰瑞的PD-L1×CLTA-4和康方的PD-1×CTLA-4，我在《从康方生物Vs康宁杰瑞，看Biotech投资眼光》这篇文章曾经说过当时两者的发展态势。最后康方在PD-1×CTLA-4以及PD-1×VEGF的连续成功下，市值达到800亿。而康宁杰瑞PD-L1×CLTA-4在胰腺癌等多个适应症接连失败，这款产品已经从管线中移除了！

如今，搞抗体生物药的biotech，手里没有几款PD-1双抗都不好意思见人，组合也层出不穷。

当然现在最热的还是PD-1×VEGF这个靶点，康方海外与K药头对头临床也牵动着大家的神经。三天前的中期临床数据解读分歧，也让海外授权方直接跌掉1/3市值。

七、科创板市值变迁

港股18A经历过19-20年的牛市，以及21年中到现在的熊市。同样A股科创板也有U类的非盈利创新药上市。

我们看看下图2021年初的市值，再对比一下如今的市值，就会看到市场认知差异导致的市值的巨大变化。

当时市值最大的是600多亿的君实生物，现在市值砍半。

跌幅较大的是复旦张江、微芯生物等产品空间不大，研发进展也不快递企业。

涨幅较大的是艾力斯，凭借一款三代EGFR快速放量，2024年已经达到35亿销售额，市值也接近400亿。

总结

我们复盘了2021年时点，获批上市&即将上市的早期国产创新药在近几年的发展，早期License-in和License-out模式的情况。回顾了ADC平台和双抗平台的技术趋势，以及科创板biotech的市值对比。

总的来说，就是一句话，创新药产业变化很大，而如今无论是国内商业化还是BD对外授权都已经处于摘果子的阶段，这里面也有无穷投资机会，就看各位投资者如何挖掘了！行业报告中的启示图仍然可以参考

来源：userfield