策略|生于忧患——政策与大类资产配置周观察

1、4月25日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议认为，今年以来，以同志为核心的加强对经济工作的全面领导，各地区各部门聚力攻坚，各项宏观政策协同发力，经济呈现向好态势，社会信心持续提振，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。2、再度就人工智能进行集体学习。在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。3、政治局会议定调强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节，以稳应变，继续攻坚。重视黄金，债券重点挖掘转债。特朗普关税政策内部阻力已初露端倪，我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，二季度降准降息政策尚有空间以及大力发展服务消费等有望加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；逆周期政策落地有时滞；地缘政治冲突升级。

军工|主动基金持仓超配比例修复，军工电子系配置反弹先锋

1、主动配置总量视角：2025年一季度主动型基金军工板块持股占比为2.35%，超配比例为-0.21%，相较于24Q4超配比例提升0.04%，主动基金持仓超配比率逆转2024Q4的下降趋势，有望进入持续增长区间。我们认为，2025年为“十四五”收官、“十五五”开端之年，军工板块景气度有望持续修复，同时地缘政治复杂程度加深，系统性避险属性不断加强，军工行业有望进入新地缘变化下新估值阶段，主动型基金对军工板块超配比例有望不断修复。2、主动配置板块视角：2025Q1主动型基金前十大军工股持有流入总市值绝对值的前十中，军工电子板块标的占80%。我们认为，过去三年军工电子板块较其他军工子板块超跌较多，在长尾效应下周期反弹锐度或将凸显，板块景气度修复时或成为先选，军工电子持仓占比有望持续提升。2025Q1航空发动机产业相关标的在主动型基金前十大军工股持有流出总市值占公司总市值前十中占比30%，我们认为，航发产业或受制于2025年周期相对底部的影响，伴随国产商发持续加速，新型号装备型号持续成熟，航发子板块有望企稳修复。

风险提示：下游订单不及预期导致板块业绩下滑风险，新型号新装备批产节奏不及预期风险，主观性风险等。

农业|渠道革命：宠物食品千亿赛道的流量争夺战

1、犬猫经济扩容提质，代际迁移打开增长空间。单身社会加速演进背景下，宠物作为“情感刚需品”属性强化，00后宠主占比突破25.6%，我们认为，年轻宠主的高支付意愿与精细化养宠理念构筑结构性增长极。据《2024年中国宠物行业白皮书》显示，城镇犬猫消费市场规模同比增长7.5%至3,002亿元。2、线上渠道变革：流量分化与国产品牌崛起。根据《2023年-2024中国宠物行业白皮书》，宠主购买主粮对传统线上渠道占比达80%。抖音电商宠物类目涨势强劲，2024年抖音电商宠物类目同比增长65%，在各大促销活动期间表现卓越。3、线下渠道升级：专业化与服务化破局。线下渠道在整体国内宠物消费者付款总额里，占据了44%的份额，其中非大促期宠物店/医院渠道稳居TOP3。实体业态呈现两极分化：标准品零售商通过“体验+即时配送”提升坪效，而洗护/培训等服务业态依托专业度实现高溢价。我们认为，我国宠物经济蓬勃发展，国产品牌崛起快速，聚焦"国产替代+消费升级"双主线。推荐标的：【乖宝宠物】、【佩蒂股份】、【中宠股份】、【路斯股份】。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；出口贸易摩擦风险。

电子&机械|金海通（603061）：25Q1业绩表现亮眼，三温分选机成为新增长点

2024年公司实现营业收入4.07亿元，同比+17.12%；实现归母净利润0.78亿元，同比-7.44%；2025Q1公司实现营业收入1.29亿元，同比+45.21%；实现归母净利润0.26亿元，同比+72.29%。1、25Q1表现亮眼。公司2025Q1营收和归母净利润实现大幅增长主要系半导体封装和测试设备领域需求回暖所致。公司专注全球半导体芯片测试设备领域，以自主研发测试分选机助力行业发展与进口替代。2、研发与客户拓展取显著进展，综合竞争力提升。在研发方面，募投项目“半导体测试设备智能制造及创新研发中心一期项目”按计划推进。在客户拓展上，持续提升海外市场服务能力，“马来西亚生产运营中心”项目于2025年2月正式启用，助力公司更好贴近市场和客户、响应需求。考虑半导体行业景气度回升，我们上调盈利预测，2025/2026年归母净利润由1.83/2.10亿元上调至1.91/2.62亿元，新增27年归母净利润预测4.01亿元，维持公司“买入”评级。

风险提示：半导体行业波动的风险，国际贸易摩擦加剧的风险，客户集中度相对较高的风险，技术研发风险。

军工|洪都航空（600316）：25Q1收入同比大增91%；坚定看好公司未来发展

公司2025年4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收5.1亿元，YoY+90.6%；归母净利润-854万元，24Q1为-928万元，亏损收窄。1、Q1业绩实现开门红，费用管控能力显著提升。公司2025年一季度期间费用率同比减少2.62pct至4.7%。经营活动净现金流0.2亿元，上年同期-3.6亿元，同比显著改善，主要是本期购买商品支付的现金减少。2、教练机产品需求呈现加速增长态势、海外需求景气。教练机产品收入16.5亿元，同比大增86.7%，主要是产品交付数量同比增加；毛利率为3.3%，同比减少0.45pct。境外收入13.2亿元，同比大增547.8%，外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付；毛利率为3.7%，同比减少5.87Pct，境外毛利率下降主要是当年交付的产品结构与上年同期不同。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为75.95/102.39/137.88亿元，对应PS分别为3.25/2.41/1.79x，维持“买入”评级。

风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化等。

家电|新宝股份（002705）：海外需求旺盛带动外销增长，Q1利润表现亮眼

公司2024年全年实现营业收入168.21亿元，同比+14.84%，归母净利润10.53亿元，同比+7.75%；公司2025年Q1全年实现营业收入38.34亿元，同比+10.36%，归母净利润2.47亿元，同比+43.02%。1、海外需求旺盛带动外销增长，内销增长有所承压。24A公司内外销收入同比-4.42%/+21.68%，其中24Q4内外销同比-11.3%/+14.1%。25Q1内外销收入同比-4.94%/+15.77%，外销延续较好的增长趋势，内销仍有所承压。2、毛利率有所承压，公允价值+投资损失同比减少贡献净利润。2024年公司毛利率为20.91%，同比-1.82pct，净利率为6.63%，同比-0.51pct。25Q1利润率同比有所改善，预计是由于规模效应提升所致。外销订单上升带动公司总收入增长，内销虽表现疲软但在低基数下有望逐步修复。根据公司年报和一季报情况，综合考虑对美贸易的不确定因素，我们适当下调了全年的外销增速和毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为12.1/13.7/15.1亿元（前值25-26年12.3/14.1亿元），对应PE分别为8.7x/7.7x/7x，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

商社|爱婴室（603214）：25Q1稳健增长，期待25年开店加速

一季度净利润669.35万元，同比增长6.13%。25Q1营收8.59亿/yoy+6.56%，归母净利669万/yoy+6.13%。1、积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求。国家统计局发布的数据显示，2024年我国出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，实现了出生人口“止跌回升”，生育支持政策措施的效果开始逐渐显现。2、高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势。2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

能源开采|陕天然气（002267）：24年业绩同比+33%符合预期，分红稳步提升

公司2024年营收90.33亿元，同比+15.62%；归母净利润7.24亿元，同比+33.01%。毛利率15.06%，同比+1.6pct；净利率8.23%，同比+0.76pct。25Q1营收35.51亿元，同比+4.22%；归母净利润4.59亿元，同比-10.73%。1、公司积极回馈股东，24年分红率达到69.12%，同比+7.83pct。2、全国长输天然气管道快速发展，公司因地制宜加快省内建设。公司在省内加快建设铜川-白水-潼关、榆林-西安等输气干支线管道，2024年铜川-白水-潼关累计完成170公里线路敷设、榆林至西安输气管道工程（一期）开展前期手续办理，全省天然气基础设施进程加快。因公司城燃板块销气量增长迅速，我们小幅上调公司2025/2026年归母净利润预测为9.08/10.22亿元（原预测为8.99/9.76亿元），并新增2027年预测为11.15亿元。对应EPS分别0.82/0.92/1.00元，PE10.32/9.16/8.39倍，维持“买入”评级。

风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险。

环保公用|宝新能源（000690）：火电机组盈利稳健，25Q1业绩高增

公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入79.04亿元，同比降低23.08%，实现归母净利润7.06亿元，同比降低20.60%；2025Q1实现营业收入19.80亿元，同比降低6.91%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长46.40%。1、整体电价有所下滑，煤价下滑带动燃料成本降低。电价方面，平均上网电价（含税）0.50元/KWh，同比降低0.07元/KWh。从成本端来看，截至4月28日，秦皇岛港Q5500煤价为654元/吨，同比降低约171元/吨（YoY-20.73%），仍处于下行通道，我们预计公司燃料成本有望持续降低，业绩弹性有望进一步释放。2、陆丰甲湖湾二期项目正在建设，截至2024年底，公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×100万千瓦）项目建设有序开展中，其规模达到公司存量装机的57.64%。考虑广东省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.17、12.77、13.72亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润13.54、14.19），同比增长29.95%、39.29%、7.40%，对应PE分别为10.13、7.28、6.77倍，维持“买入”评级。