策略|行业比较周报——震荡期后续主线的思考

1、复盘市场历次底部区域，趋势性上涨前往往会经历多次反弹的下跌期和w型磨底期，较为典型的磨底期成交量先收缩后放量，以过渡开启上涨行情。2、站在后验的角度，主线必然是政策确定性与产业逻辑确定性的双击。我们判断，市场主线往往是一个长期逻辑，当某行业本身不具备长期逻辑或行业的长期逻辑被证伪，由于短期逻辑与长期标准背离，尽管在磨底期上涨，但可能不会发展成为主线。主要有三种情况：1）防御属性行业，资金只是短期避险。这种情况多见于电力公用、必选消费等行业，磨底期结束后资金风险偏好回升，防御板块的吸引力降低。2）行业的政策支持的逻辑短期相对更弱。如2005年民营经济政策催化下的电力板块。3）行业在磨底期后格局并未优化。如2016年上半年磨底期的有色板块，上涨的本质是供给侧改革驱动的预期行情，但随着产能的释放，需求的证伪，行业逻辑回归现实，并未发展成主线。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周思考——政治局会议的前瞻指引

1、政治局四月会议召开。会议指出“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”，对美国对等关税表明了中方的态度，“斗争”为接下来的政策部署奠定基调，会议提出四稳，与之前经常提出的三稳（稳增长、稳就业、稳物价）相比，稳就业保留，新增稳企业、稳市场、稳预期概念，这表明了政策的发力目标。2、高频指标来看，4月中国EPMI指数下行，回落至收缩区间，其中产品订货、进口分项均大幅回落。韩国出口常被视为世界贸易的先行评估指标，韩国4月出口同比转负，半导体出口同比回落，中国集运欧线指数近3周连续下跌。3、内需方面，消费者信心指数处于低位回升过程中，3月考虑基数效应的社消增速在趋势线上方，自2024年9月政治局会议提出房地产“止跌回稳”以来，地产初步回稳。国内经济回升势头需继续加力稳固。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：全A指数30日均线构成压力位

1、择时体系信号显示，均线距离-3.08%，绝对距离继续小于3%，市场进入下行趋势格局的边缘位置，核心观测是赚钱效应何时转正。当前赚钱效应-1.7%左右，短期关注wind全A30日均线得失，在突破30日均线前保持中性。2、宏观方面，5月初将迎来美联储议息窗口期，利率的不确定性对全球风险偏好构成压制；整体来看，在风险偏好承压叠加市场格局触发下行趋势，全A指数的30日均线构成压力位，但考虑到估值不高，建议在压力位突破前维持中性仓位。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐恒生医疗以及股价低位的新能源和大消费等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和AI芯片。此外，当前呈现上行趋势板块的银行板块依旧值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

宏观|应对外生扰动的政策节奏——4月政治局会议解读

1、本次政治局会议强调“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。当前的政策应对也保持着“先保主体、稳市场，后加码发力促经济”的节奏，首先确保内部的稳定才更有利于开展国际经贸斗争。在稳定资本市场以后，政策开始布局保主体。4月18日，促进内外贸一体化部际工作机制会暨外贸优品中华行推进会召开，帮助外贸企业出口转内销。2、本次会议并没有给出更多地增量政策，原因之一可能是存量政策尚未完全落地，因此会议才强调了“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。截止目前，2025年新增专项债发行进度仅为27.1%，快于2021年和2024年，但慢于2020、2022、2023年。此外，今年的超长期特别国债于4月24日才开始启动发行，首批发行金额710亿元，仍有90.7%的额度待发行。3、加码发力也在政策的既定节奏中。会议要求“根据形势变化及时推出增量储备政策”，因此并不是增量政策缺位，而是需要保持一定的节奏。除了存量政策的落地进度外，关税形势、出口压力也是政策加码的关键变量。

风险提示：海外经济金融环境存在不确定性；短期经济增长受关税影响存在不确定性；美国的关税政策存在不确定性。

在板块及风格方面，客户认为内需板块确定性较高，同时有望受益于政策进一步发力，消费、大金融及地产产业链的低估个股值得重点关注，创新药具有独立产业趋势，同样也值得加大关注。

非银|东方财富2年一季报业绩点评：证券业务驱动业绩高增，政策红利释放可期

公司披露2025年一季度报告。公司25Q1实现营业收入34.9亿元，同比增长41.9%；归母净利润27.2亿元，同比增长39.0%，较24Q1整体业绩增速实现正增长。1、证券业务方面：市场交投活跃带动整体业绩增长，债市震荡影响投资收入。2、经纪业务：市场成交量大幅提升带动经纪业务收入高增。25Q1公司实现手续费及佣金净收入19.58亿元，同比+65.6%，市场交投活跃度大幅提升带动经纪业务收入高增。3、两融业务：两融业务业绩表现优于行业。公司25Q1实现利息净收入7.2亿元，同比+37.3%。4、投资业务：债市波动较大导致投资业务收入略有下滑。公司25Q1实现投资收益及公允价值变动收益7.0亿元，同比-13.6%。5、政策+市场双轮驱动，财富管理业务有望持续受益。短期来看，证券业务高增长支撑业绩弹性；中长期而言，25年4月25日会议提及“持续稳定和活跃资本市场”，未来资本市场的持续高质量发展或将为公司财富管理业务提供持续增长动力。

风险提示：资本市场大幅波动；外部环境变化的不确定性；基金代销市场竞争加剧。

电子|周观点：消费电子行业研究周报——美方应对关税态度缓和，出口链条或迎修复

1、台积电2纳米制程并依计划进展良好，2025年下半年将进入量产，看好硬件迭新带来量价齐升的换机需求。在今年下半年，高通会推出双旗舰芯片组合——SM8850和SM8845，这两款芯片采用台积电3nm工艺制造，并且搭载高通Nuvia自研架构。2、华为首款鸿蒙电脑将在5月发布，pura80系列和Mate80系列或将推迟发布，有望在智能化与万物互联方面实现重大突破。鸿蒙系统采用微内核架构，对操作系统核心功能进行精简，大幅提升系统的安全性，降低遭受攻击的风险，还具备强大的动态扩展能力，能够灵活适配各类硬件设备。3、昇腾910C已为中国客户提供风险更低的替代方案，即便H20芯片未受禁令影响。美国自2025年4月起对英伟达H20芯片实施无限期出口限制，其性能仅为H100的一半。昇腾910C凭借合规性、性价比及本土化优势，成为中国AI企业替代H20的首选硬件。昇腾910C的出货将重塑国内高端GPU市场，降低对英伟达GPU的依赖。

风险提示：消费电子需求不及预期风险；新产品创新力度不及预期风险；地缘政治冲突风险；消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工|内蒙一机（600967）：25Q1实现营收业绩双增长，关联交易额大幅增长或预示高景气度

公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收97.92亿元，同比-2.18%；实现归母净利润5.00亿元，同比-41.33%。1、关联交易额的大幅增加预示着公司今年整体营收端或呈现大幅回升趋势。公司公告2025年预计向关联人购买原材料总额为84.5亿元，相较于2024年的实际发生额35.5亿元同比增长了138.03%。2、公司推进无人与反无人等前沿技术前瞻性布局，进一步强化无人与反无人、人工智能、机器人、智能制造等相关技术及装备研究和应用，集中优势力量加快新域新质战斗力生成，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。军贸在推动某重点项目履约的基础上，多个新市场取得了突破。公司业绩有望保持较好的增长趋势。我们将公司2025-2026年预期归母净利润自9.64/10.60亿元适度下调至9.11/10.51亿元，预期2027年公司实现12.41亿元归母净利润，2025-2027年对应PE分别为20.61/17.85/15.13X，维持“买入”评级。

风险提示：下游订单不及预期的风险，关联交易不及预期的风险，下游无人装备需求不及预期的风险，主观性风险等。

家电|周观点：1Q25家电出口延续双位数增长，北美渠道补库夯实出口基本面——25W17周度研究

1、当前国际市场需求仍有较好韧性。尽管受美国加征关税影响，但3月出口额增速环比回升明显，且板块增长依然为量增驱动。25Q1按人民币计价，国内家电出口额1736亿元，同比+10%（出口大盘同期+7%）；按美元计价，国内家电出口额242亿美元，同比+9%（出口大盘同期+6%）。2、北美渠道端，24Q4北美主要渠道商库销比整体较23Q4有所回升，渠道补库有望支撑国内家电企业外销出货数据改善。市场进入年报与一季报业绩期，我们认为家电板块良好的业绩、近年来持续走高的分红水平有望将带动行业股价走强。内销方面，4月空调行业即将迎来旺季及5月6促，终端零售环比有望进一步走强。标的推荐：1）大家电：如【美的集团】/【格力电器】/【海尔智家】/【海信家电】；2）小家电：如【苏泊尔】/【飞科电器】等；3）黑电：如【海信视像】；4）其他家电：推荐【盾安环境】（和天风机械组联合覆盖），【华翔股份】；5）厨大电：如【老板电器】。

风险提示：房地产市场景气程度回落；汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期。

1、创新转型持续推进，差异化PD-1斯鲁利单抗优势显著。公司以“差异化瞄准未满足临床需求”的思路持续推进创新转型：PD-1在一线局限期小细胞肺癌、围手术期胃癌辅助/新辅助、一线结直肠癌适应症上均有望成为全球首个免疫治疗药物，成为公司中短期业绩增长的重要动力来源。2、已有成熟出海经验，国际化成果兑现在即。公司成立之初，将“全球化”作为公司发展战略的重要组成部分。（1）生物类似药：凭借潜在帕妥珠单抗全球首仿地位，2022年与Organon的授权刷新近年来全球生物类似药对外授权的最高记录，帕妥珠单抗+地舒单抗成功在2025年申报BLA。（2）创新药：斯鲁利单抗1LES-SCLC适应症于2025年在欧洲获批上市，我们预计公司海外收入有望于2025年起逐渐展开。以DCF法对公司市值进行估计，假设WACC为5.79%，永续增长率为0.5%，考虑到港股折扣的情况下，对应市值为334.76亿港币，目标价61.59港元/股。

风险提示：汇率风险、市场风险、研发风险、经营风险、测算主观性风险。

建筑建材|科顺股份（300737）：现金分红大幅提升，盈利能力&现金流稳步向好

公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈。1、24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%。截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。2、盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善。24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。

能源开采|卫星化学（002648）：C3丁辛醇提供增量，乙烷裂解利润坚挺

2025年一季度，卫星化学归母净利润为15.7亿，同比提高53.4%。我们认为主要是为乙烷裂解利润依旧坚挺及C3产业链同比去年Q1具有量增逻辑，比如80万吨/年丁辛醇项目。1、丙烯酸于25Q1利润或取得开门红。2025年Q1，丙烯酸均价为8062元/吨，同比24年Q1的6300元/吨，同比提高1761.5元/吨。截至2025年4月18日，丙烯酸依旧维持7800元/吨的价格水平，我们认为25年公司C3业绩有望进一步增长。2、新项目于2025年年底落地，乙烷裂解产能或将翻倍。公司新项目于2023年年底通过发改委审批，并且项目一阶段的二次环评已经于2024年5月22日挂政府官网。待公司项目投产之后，公司的乙烯产量或将从250万吨变为500万吨，C2产能或将翻倍。3、乙烷裂解利润继续维持领先。根据我们计算，2025年Q1乙烷裂解、石脑油制乙烯与煤制烯烃的平均利润分别为2439、-7与1378元/吨。乙烷裂解利润依旧高于其他两条路径。维持公司2025/2026/2027年归母净利润75.3/95.3/116.1亿元，对应EPS为2.24/2.83/3.45元/股。

风险提示：1）C2的三四期项目投产延后的风险；2）乙烯价格下行，导致乙烷裂解利润减少的风险；3）乙烷价格上涨，导致公司成本上行的风险。

环保公用|从产业结构调整看用电量与GDP增速差

1、从产业结构调整看用电量与GDP增速。第三产业用电量增速多数年份显著高于GDP增速，相比于第二产业，其用电量和GDP表现出更明显的增速差。透过两个时间区间的走势变化及第三产业的自身特点我们可以得到结论：伴随第三产业整体占比的持续提升，第三产业“用电量增速高于GDP增速”的特点逐渐在全国数据中得到体现。2、用电量和GDP增速差或将持续。2025Q1我国第一、二、三产业增加值占GDP的比重分别为3.7%、35.1%、61.2%，与上年同期相比，第三产业占比上升0.5pct，服务业比重进一步提升的大趋势在很长一段时间内不会变。同时，以充换电服务和互联网数据服务为代表的新兴服务业发展迅猛，未来仍存在可观的增长空间，有望带动相应三产用电需求高涨。标的方面，火电【华能国际】【华电国际】【浙能电力】【建投能源】等；水电【长江电力】【川投能源】等；绿电【龙源电力】（H股）、【新天绿色能源】等。

风险提示：宏观经济大幅下滑的风险，政策推进不及预期或调整的风险、电价下调的风险、燃料成本大幅上涨的风险、报告数据存在一定局限性。

交运|交运平台高增长，进入利润兑现期

1、高成长公司带来高回报机会。新兴的网约车、数字货运、即时配送等平台头部公司，业务量和收入增速20%左右，营业利润成倍增长。随着新能源汽车普及、智能驾驶推广，这些公司有望享受红利、持续高增长。满帮集团、美团等2025年预期PE低于20倍，有吸引力。2、经营杠杆，利润进入兑现期。营业利润增速高于毛利润，是因为销售、管理、研发费用率下降，推动营业利润率明显上升，即“经营杠杆”发挥作用。随着竞争格局稳定，销售、管理、研发费用维持稳定，毛利润增长有望带动营业利润更大幅度增长。2024年满帮集团、美团、顺丰同城的营业利润成倍增长，未来或持续较快增长。3、渗透率上升，毛利持续增长。网约车、网络货运、即时配送的渗透率上升，带动满帮集团、美团、顺丰同城等公司2024年营收和毛利润30%左右增长。满帮集团的变现率上升，2024年毛利润增速42%。

风险提示：公路运价下跌风险，市场竞争加剧风险，监管要求降低佣金率风险。

金属材料|周观点：宏观预期反复扰动，有色品种震荡修复

1、贵金属：短期风险释放，金价大幅震荡。截至4月24日，国内99.95%黄金市场均价801.08元/克，较上周均价上涨4.12%，上海现货白银市场均价8198元/千克，较上周均价上涨1.43%。市场整体仍维持强劲看涨情绪，黄金价格再创历史新高。然而，美国财长贝森特预计特朗普发起的对华贸易战在“极短时间内”将会缓和，同时特朗普也称无意解雇美联储主席鲍威尔，市场避险情绪迅速降温，黄金价格高位回落。：山东黄金，赤峰黄金，招金矿业，山金国际，中金黄金，中国黄金国际，湖南黄金，株冶集团。2、小金属：中美关税缓和，本周锡价走势偏强。现货市场需求短期继续维持刚需，国内订单表现清冷，下周劳动节前，交投或环比改善。关税层面仍存反复担忧，后续需关注国内政策会议释放的宏观指引及结构性支持方向。：华锡有色、锡业股份、兴业银锡。