核心观点与数据梳理

2025年4月22日，高盛发布针对寒武纪（688256.SS）的深度报告，将其评级从“中性”上调至“买入”，目标价从607.8元大幅调升至1223元，隐含76%的上涨空间。报告基于中国云服务资本开支扩张、生成式AI推理需求爆发以及寒武纪业务结构转型三大逻辑，重新评估了公司的成长路径。以下结合研报关键图表与数据，解析核心结论与风险。

一、业务结构转型：从政府项目到云端芯片主导

高盛指出，寒武纪的收入结构已发生根本性转变。

 显示，2025年Q1营收环比增长12%，显著优于过去五年一季度平均环比下滑90%的表现。这一改善源于公司业务重心从智能计算系统（政府项目主导，收入集中于四季度）转向云端芯片。2024年云端芯片收入占比已达99%（2022年/2023年仅为20%/13%），季节性波动明显弱化。

 进一步预测，2025-2027年云端芯片季度出货量将从2.5万片（2025Q1）提升至年均14.7万片（2027E），2028年有望突破百万片。高盛预计，2025-2027年公司营收年复合增长率（CAGR）达111%，主要驱动力为中国本土大模型（如深度求索）带动的推理算力需求。

二、供应链信号验证需求爆发

库存与合同负债数据为需求增长提供了佐证：

（图表3）显示，2025年Q1库存规模攀升至28亿元（2023年/2024年为0.99亿/18亿元），其中原材料（晶圆）同比激增1400%，而成品库存同比下降23%。这一结构性变化表明，公司正积极备货以应对云端芯片订单增长，同时产成品周转效率提升。

合同负债（反映预收订单）从2023年的30万元增至2025Q1的140万元，显示客户预付意愿增强。高盛认为，这一指标预示未来6-12个月的收入能见度较高。

三、研发效率提升：工程师人均创收突破61万元

研发团队规模与效率的改善是技术落地的关键：

（图表5）显示，2024年上半年公司研发工程师数量触底727人后，年底回升至741人。与此同时，人均创收从2022年的38.1万元升至2024年的61.9万元，增幅达62%，反映研发资源向高价值项目的集中。

高盛预计，2025-2030年公司研发投入将以52%的CAGR增长至24亿美元，重点投向7nm及以下先进制程的云端芯片开发。这一投入规模与英伟达、AMD等国际龙头的早期扩张阶段可比。

四、盈利拐点与估值模型调整

高盛修正了寒武纪的盈利预测与估值逻辑：

（图表8）显示，2025年净利润预测从2.79亿元上调至9.47亿元（+546%），2026年净利润预测从8.79亿元调升至23.69亿元（+170%），首次确认2025年将实现盈利。至2030年，EBITDA利润率预计从2025年的16%提升至26%，接近AMD当前水平（2026E为27%）。

估值方法上，高盛采用2030年EV/EBITDA 49倍（原模型为77倍），并以12.7%的股权成本折现至2026年。目标价对应2026年EV/Sales 42倍，与公司过去五年平均水平一致。（图表10）详细列示了现金流折现模型的关键假设，包括收入增速正常化、毛利率渐进下降等核心参数。

五、三大不确定性需持续跟踪

高盛在乐观预期中明确提示风险：

晶圆供应风险：公司采用Fabless模式，7nm等先进制程依赖中芯国际等本土代工厂。若美国进一步收紧出口管制或本土产能扩张不及预期，出货量可能受限。

技术迭代风险：云端芯片研发周期长（18-24个月），若未能及时响应客户对能效比、算力密度等需求变化，市场份额可能被海光信息（688041.SS）等竞争对手侵蚀。

价格竞争加剧：推理芯片市场技术门槛低于训练环节，（图表11）显示当前本土竞争对手市盈率普遍低于寒武纪（如海光信息2026E PE 83倍 vs 寒武纪122倍），价格战可能压缩毛利率。

长期成长性与短期估值锚的再平衡

高盛此次上调目标价，本质是对寒武纪业务转型成效的确认。云端芯片收入占比提升、库存周期改善、研发效率爬坡等指标，均指向公司已进入新一轮成长周期。

然而，当前估值隐含的假设较为激进：1223元目标价对应2030年PE 31倍，需以未来五年营收CAGR 80%、毛利率稳定在53%-55%为前提。投资者需持续跟踪三大信号：

季度出货量数据：验证下游云厂商资本开支落地节奏；

晶圆采购成本：反映供应链安全边际；

研发费用占比：平衡短期盈利与长期技术投入。

在AI算力国产替代的确定性趋势下，寒武纪的估值重构或许刚刚开始，但风险与机遇始终并存。调研纪要更新