天风深度研究专题 | 资源为王·黄金

4月16日，COMEX黄金期货首次突破3300美元关口，创历史新高；国际现货黄金价格已突破3300美元/盎司。黄金作为一种重要的投资资产，其价格趋势备受关注。如何看待后续黄金的核心定价因子变化？黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？从短中长期而言，如何看黄金未来的行情趋势？老铺黄金品牌为什么能够强势破圈？天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风策略、金属与材料、轻纺、商社等团队为您联合解读黄金板块以及投资机会。

金属与材料：黄金股与黄金的“剪刀差”收敛时间到了吗？（20250415）

• 分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。
• 分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险。

我们分析，驱动古法金快速崛起的动因包括：1）供给端的典型工艺升级，与普通黄金的易变形且款式单一相比，古法金通过传统手工工艺实现用金密实和款式精致丰富，而且金饰历史工艺的高同质化加强催化了古法金热潮。2）需求端的审美回归国潮，一方面古法金工艺富蕴文化内涵，另一方面古法金比硬足金产品更厚实以及比K金纯度更高——意味着价格更高以及有一定保值，于是古法金吸引了重国潮的年轻人和从西式珠宝回流的有钱人。3）持续的产品和营销创新，产品端推出足金镶嵌复合产品满足有钱人需要、增速和毛利率更高，营销端加强营造古法金市场教育、为产业链增收增利。

二、老铺如何实现超额高增长?

老铺黄金2021-2023年每年净开店3-5家、截至2023年底全国门店数30家，但其2021-2023年收入年化增长59%至32亿元、业绩年化增长91%至4.2亿元，2023年主要得益于同店销售增长115%至1亿元、以及净利率提升近6个点，预计2024年延续同店高增长态势。公司短期以高端渠道卡位带动高增长，长期其品牌积淀决定成长天花板。

我们分析，老铺得以实现超额高增长的α体现在：1）“人”：差异化定位优势、高端古法金领先品牌。老铺人均消费3万多元、是国内同行的数倍，公司以直营模式专注高端古法金赢得了错位空间、国内同行多为加盟模式偏向大而全发展。但目前作为小众高端金饰品牌，品牌壁垒还有待积淀加强。2）“货”：工艺和审美加持、产品溢价更高。古法金工艺壁垒并不高，2023年老铺在古法金市场规模排第7且研发费用率仅0.3%，但公司最早提出古法金概念且具备匠人精神、工艺和审美得到市场好评，因此其产品溢价更高，足金黄金/镶嵌产品克单价700+/1000+、毛利率37%/46%。3）“场”：先发占位优势、高端渠道领先布局。老铺在我国前十高端购物中心覆盖率达80%、是内地黄金珠宝品牌的TOP1，通过合作信任积累，贯通拓展SKP系/万象城系、分别已开设4/10家门店。

考虑新进入者竞争，高端品牌和产品的人设容易再现但不容易超越（需时间积淀）、长期成长天花板更需要品牌及品质积淀；而且高端渠道的占位不容易争得、渠道是最直接的优势所在也带动了短期高增长。

三、国产奢侈品的尽头是谁?——海外奢侈品消费的借鉴

高端黄金珠宝兼具奢侈品（社交工具）和金饰（保值功能）的消费属性，到底哪些人在消费奢侈品？韩国是个人奢侈品人均消费最高的国家，可能原因有文化基因重视经济和外在攀比、阶级和财富分化加剧和家庭财富增加等。中国比韩国更内敛，但同样追求美好寓意和体面作风、同时经济调整期的消费从纯消耗型消费品向带保值属性转移，高端中式金饰可能是普通中产的社交工具、高净值人群的保值品（从高端西式珠宝回流）。

奢侈品头部品牌拥有穿越周期的力量，老铺黄金距离奢侈品品牌还有多远？宝格丽在我国前十高端购物中心覆盖率达100%，经140年发展历久弥新的奥秘可能在于：秉承自始的高端格调，对产品线不断创新延展、结合意见领袖式营销，持续沉淀其在身份表达和生活方式宣扬上的作用，虽遇经济起伏有幸被LVMH集团接管。老铺向上进阶面临的远期挑战可能是，1）需打造独特的品牌标识和符号，黄金的文化内涵从属行业而非品牌。2）要引导生活方式的认同感和浸透度，一般通过产品和服务的多线并举（比如宝格丽还有酒店）。

国产奢侈品的尽头是谁？中国逐步积攒了培育自有奢侈品品牌的土壤，一是Z世代的中华文化认同感增强、二是中华文化数千年故事积淀、三是中国这几十年经济实力积累，最后高质量发展阶段的精神释放诉求增强、需要兼顾情绪表达和实用主义的消费品。黄金是实用主义的代表、古法金工艺在此基础上传递了情绪表达，高端古法金消费摆脱了纯功能性消费目的、更偏体验式消费，而有限的供给减弱了比价效应因此并没有受到金价急涨的影响。

四、开店空间有多大?

1）第一种测算，二线及以上城市中，我国前十高端购物中心及其分店数量总共48家、其余年销售额30亿以上高端购物中心数量总共61家，二者合计109家，假设老铺开80%左右、即对应大约90家，相较目前有翻2倍空间。2）第二种参考，宝格丽/卡地亚/梵克雅宝，在我国二线及以上城市的门店数量分别59/48/30家，若老铺开店参考上限宝格丽、则对应大约60家，相较目前有翻1倍空间。

谁能弥补H20留下的空缺？

4/16, 英伟达宣布H20对华出口受限

英伟达4月16日公告，4/9日收到美国政府通知，英伟达在向中国（含香港，澳门），以及公司最终所在地在中国的企业出口H20，以及和H20同等存储带宽，互联带宽的产品（例如AMD M308）时，都需要事先获得美国政府的许可。该出口限制会一直持续下去(infinite future)。Nvidia因此计达55亿美元的库存减值和相关损失。

谁能弥补H20的缺口？

短期看，H20受限，国内CSP拿卡更加困难，助推算力租赁的价量齐升，同时IDC建设也会持续加码。 

长期看，H20管制带来算力供给的重大缺口，以昇腾、海光、寒武纪、沐曦为代表的国产算力芯片借势补位，同时国产云厂商也在加速自研ASIC进程。

H20芯片主要用于AI大模型的推理服务。今年年初约DeepSeek出现之后，国内H20需求激增。同时包括华为，寒武纪，壁仞，沐曦，海光等主要企业都宣布完成了对DeepSeek的适配工作。长期随着DeepSeek相关推理需求继续增加，有望带动国产算力需求增长。

国内AI算力需求缺口大！

根据测算，目前国内7nm先进工艺需求合计超过7.5万片/月，但根据中芯国际2020年披露，当时n+1及以下产能仅1.5万片/月。产能缺口巨大。

标的梳理：

先进制程：中芯国际

ASIC：芯原股份、翱捷科技

算力芯片：海光信息、寒武纪

910C链：杰华特、南亚新材、伟测科技、泰嘉股份、申菱环境、华丰科技、长川科技、兴森科技、深南电路

观点选自网络分享，仅供参考。

坚定自主可控信心，军工进入拐点（附股）

我们反复强调，军工的逻辑可以浓缩成“一个时刻，两个持续”：中国军工平台类装备已突破“奥本海默时刻”，“持剑经商”支撑内需的持续性，平台化、体系化装备的递进迭代出口支撑外需的持续性。军工行业已出现显著拐点。

导弹产业链受益于国内外需求旺盛。上游军工电子元器件类公司率先复苏，我们判断行业需求已经全面回暖，部分前期下滑严重甚至亏损的上游配套商全年有望实现100%以上的高速增长。

据新华网，近期五角大楼提出1万亿美元国防预算，且战略上向印太地区倾斜。据《World air forces 2025》，美国先进战机达到2679架，新订购的F35战机超过1700架。另外，美国军方还将订购B21隐形轰炸机100架，总价值800亿美元。

民用航空发动机进度提速。据《南华早报》报道，今年4月3日在江苏太仓举行的商用航空发动机技术大会上，中国航发集团董事史坚忠透露，长江1000发动机试运行表现远超预期。报道称：在运-20上进行测试后，CJ-1000“很快”就能在C919的应用上验证飞行。航发集团于3月2日在官微上披露，CJ-2000的推力已达35吨，这一参数已经超越了波音787所使用的33吨级GE­nx-1B发动机。

我们认为，军工是完全自主可控的领域，不受关税影响，而且将倒逼加快国产商用大飞机、发动机的替代进程。军工行业兼具科技成长和合理估值的优势。

受益标的包括中简科技、洪都航空、航发动力、鸿远电子、振华科技、智明达、航天电器、北摩高科等。军工AI和空天产业受益标的包括邦彦技术、科思科技、普天科技、成都华微等。央国企受益标的包括中航成飞、中航沈飞、洪都航空等。

风险提示：下游需求不及预期等。来源华西证券研报