策略|美元信用的裂痕——“新秩序”研究系列

1、美元的镜像。自特朗普当选以来，美元经历了“先升后降”的镜像走势。以美元指数为指标，2024年9月至2025年1月，市场从“大选交易”转向“特朗普交易”。然而，自2025年2月以来，美元指数急转直下，且在3、4月出现明显回撤。2、我们发现随着“逆全球化”程度的加深，美元信用的破裂已经越来越明显。本次美元指数跌破100点，从信用视角来看，是美国“广义国家信用”出现缝隙的结果。这一点与美股和美债近期的市场表现内在的驱动耦合。而从供求视角来看，“制造业回流”与“强美元”的错位也暗示美元信用正在遭受更深层次的挑战。复盘美元历次跌破100点，我们发现当趋势确立时，确实难以短期扭转；而不同于以往的是，本轮美元指数更是在广义国家信用层面出现了裂痕。往后看，需等待市场验证未来两周内美元指数走势对于当前关键点位（100点）的处理情况。如若后续美元指数确定跌破100点关键点位，则存在触发进一步趋势性下跌的可能。

风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。

策略|国家队增持影响及后续关注的两个窗口期

1、汇金明确是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用。2024年，汇金持有A股市值突破3万亿元，同时持有基金市值提升至1.04万亿元，增持重点集中于沪深300ETF。汇金公司历次增持后【T+1,T+15】的万得全A涨幅中位数达6.20%，胜率100%，小盘表现好于大盘，成长领涨风格指数。2、现阶段ETF仍然处于净流入的窗口期，这也将继续支撑整体市场的流动性、风险偏好。后续关注财报季收尾的窗口期以及月末的政治局会议。未来需要关注的两个重要事件，一是4月末处于年报、一季报财报季窗口期收尾阶段，从2018年至今仅24年取得收涨，其余时间表现平平，二是4月末召开的政治局会议，结合历史来看，若经济总量冲击较大时，经济工作往往趋向于加大总量全面稳增长，另外过去5年中有4年会议后10个交易日为正收益。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：继续跟踪趋势信号

1、择时体系信号显示，均线距离-1.89%，绝对距离继续小于3%，市场处于震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，宏观方面，当前仍处于美国关税政策的市场反应窗口期，虽然经过两周的市场反应，但后续市场仍有一定的不确定性；日历效应，下周进入年报和一季报披露的密集窗口期，历史数据显示10年以来4月下旬整体正收益次数不多。从技术指标来看，上证指数在多方强势力量的呵护下继续沿5日均线震荡上行。在多个因素的共同作用下，下周市场或将继续缩量震荡，核心观察指标仍在5日均线得失，指数未跌破5日均线前保持积极。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐大消费等相关行业，关注旅游/恒生消费；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代下的信创和芯片。季报窗口期，目前披露的一季报较为出色的有色板块值得关注。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

能源开采|煤炭专题：ex-China平衡表，及对定价边际启示？

一、ex-China平衡表概览。推算2025年中国减少进口动力煤约5900万吨。消费国总体对进口煤的需求将减少约4500万吨。出口国总体需要减少出口量，结合出口国的成本竞争力、本国消费情况、主要贸易对象和制裁因素，预计印尼、俄罗斯、蒙古将成为主要减少出口的国家。二、对煤炭定价边际的启示？。中国挤出进口需求，就需要产煤国压缩出口量，挑战的是成本边际较高的生产国。那么印尼和俄煤的边际成本，以及他们的出口政策就非常重要。结合印尼HBA定价看，我们认为630元/吨和700元/吨是今年重要的价格关口。中国煤化工，尤其是新疆煤化工大发展，是值得重视的煤炭需求格局变化。我们估算未来五年化工煤消费量增长2.6亿吨。虽然化工用煤需求在中国煤炭需求总量中占比仍不高，但可能对远期比如2027-2029年的新疆煤炭定价体系产生一定影响，进而间接影响晋陕蒙和港口煤价体系。

风险提示：中国进口煤炭政策变化；印尼出口政策变化风险；局势变化；长期去碳和煤电淘汰进程变化；本文测算存在一定主观性，存在假设和实际不符的风险。

电子|周观点：果链估值处相对低位，产业链向上修复机会

1）关税带来的宏观衰退风险预期降低：4月10日，特朗普宣布暂缓除中国以外地区对等关税政策，同时越南政府声明称，美国和越南同意启动贸易协定谈判，同意相互取消关税壁垒。4月12日，美国海关和边境保护局发布公告，将8471、8473.30、8486、8517.13.00等服务器、智能手机的品类加入到豁免中。在中国大陆进行组装的苹果iPhone、各类PC、服务器，以及在中国进行制造或封装的半导体、集成电路等众多产品出口到美国都将会获得豁免。2）苹果再次豁免，苹果产业链降低关税压力。在特朗普的第一任期，库克曾经宣布了3500亿美元的投资计划，创造两万个就业岗位，为特朗普政府带来经济政绩。在这样的合作基础上，库克成功为苹果争取到了iPhone关税豁免，避免了iPhone成本上涨。3）看好蓝思科技等果链公司全球化布局及中长期成长空间广阔。蓝思科技积极卡位AI眼镜+机器人+折叠屏高增长赛道，长期空间广阔增长动能充足。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险，地缘政治冲突风险，消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工&电子|火炬电子（603678）：新备货周期有望牵引业绩增长，新材料需求端或引来复苏

公司发布24年年报，实现总营业收入28.02亿元，同比-20.04%；实现归母净利润1.95亿元，同比-38.9%。1、当前作为十四五规划最后一年，有望释放之前延迟的订单。叠加十五五规划初期新装备带来新一轮备货周期，坚定看好25年公司订单恢复带来业绩复苏。公司多品类布局薄膜电路和电阻器产品，有望继MLCC产品之后打开自产元器件业务新的业绩增长点。2、核心产品下游应用上取得阶段性进展，需求端有望迎来复苏。新材料板块实现销售收入1.41亿元，占主营业务收入的5.02%，收入同比下降19.41%。长期看整体需求端仍有望迎来复苏且我国航空航天装备建设需求依然明确，其对上游原材料需求或将逐渐恢复。伴随新一轮采购周期到来，公司元器件订单拐点或已经出现，新材料业务正在快速成长，具备广阔市场空间，为具备独立阿尔法稀缺标的。预计公司在2025-2027年的归母净利润分别为5.02/7.22/9.50亿元，对应PE分别为33.40/23.22/17.64X。

风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

农业|2025年第16周周报：重视白鸡引种的绝对量和结构变化！

1、祖代鸡引种不确定性犹存。但考虑到2015年法国因禽流感封关后，我国已有近10年未从法国引种，叠加现阶段全球禽流感及美国关税预期，我们预计今年祖代鸡更新量将呈现总量下降且品种结构变化显著！2、本周部分产品价格震荡。截至4月19日，山东大厂商品代苗报价3.25元/羽（取区间中值），较上周末持平；山东区域主流毛鸡均价3.70元/羽，较上周末持平（数据来源：家禽信息PIB）；鸡苗报价持稳，规模场按计划补栏但散户意向不足，种禽端拉涨未果致苗价强稳微调；五一节前交投提振有限，局部出货趋慢持续压制毛鸡价格。行业磨底已持续3年，产能收缩意愿增加；当前海外引种持续受扰动，重视引种数量和结构变化，前瞻布局行情景气反转；建议重视自主育种崛起机会以及掌握引种替代资源的白羽鸡龙头。首推【圣农发展】，【益生股份】、【民和股份】、【禾丰股份】、【仙坛股份】等。

风险提示：政策风险；疫病风险；农产品价格波动；极端天气；进口变动。

家电&机械|盾安环境（002011）：归母净利润高增，盈利改善兑现

公司2024实现营业收入126.8亿元，同比+11.4%；归母净利润10.4亿元，同比+41.6%。1、归母业绩体现真实经营。公司2024年毛利率18.2%，同比-1.0pct，预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素影响。全年的减值科目处理上，24Q1-Q3累计有亿元级别减值，但Q4确认减值后全年累计减值类科目最终规模较小，最终2024年归母净利润同比增长42%至10.4亿元，公司盈利改善持续兑现。2、车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，历史包袱逐渐出清，预计25-27年归母净利润11.9/13.8/15.7亿元（25-26年前值11.7/13.8亿元），对应25-27年PE10.5x/9.0x/7.9x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

金属材料|周观点：避险需求激增，金价刷新历史新高

1、关税政策仍存不确定性，金银价格上涨。即使美方暂缓关税期限并扩大了豁免范围，但由于整体关税政策仍存不确定性，避险属性依旧为金银价格提供支撑。2、美元信用弱化主导金价历史新高，黄金板块强势行情有望延续：本周金价刷新历史新高，收于3323.1美元/盎司，周内涨幅2.79%；周度SPDR持仓增持19.32吨至954吨。美国3月CPI数据意外放缓拖累美元大跌，市场押注美联储将在6月重启降息，同时国际贸易战持续推动投资者奔向避险黄金，黄金价格再度飙升历史高位。3、此刻，市场在美元信用弱化的支点上，黄金叙事得到统一，金价与金股业绩增长的想象力再次打开。我们预计黄金板块仍有望保持强势。：山东黄金，赤峰黄金，招金矿业，山金国际，中国黄金国际，中金黄金，湖南黄金，株冶集团。

风险提示：需求回暖不及预期的风险，上游供给大增的风险，库存大幅增加的风险。