精华观点

会议聚焦中国 ADR 潜在退市问题，涵盖市场现状、影响、交易策略及操作细节

1. 市场背景与投资策略：致使贸易紧张局势升级，资本市场脱钩风险引发关注，ADR 退市风险指标处于高位。投资者应聚焦“国内”和“政策”，战术上偏好 A 股，因 A 股外部风险敏感度低、对国内政策敏感度高，且“国家队”提供流动性支持。同时，研讨会议超配银行和房地产行业，关注国内刺激政策受益股组合。

2. ADR 退市影响及风险评估：退市分为自愿和非自愿两类。非自愿退市可能由会计欺诈、不合《外国公司问责法案》、美国制裁和违反中国法规等引发。对投资者而言，可在 ADR 最交易日之前卖出，或在场外交易（部分情况受限）、在其他交易所交易（若股票多地上市），还可在 ADR 计划终止时获得净收益。受影响较大的是持有大量 ADR 的中国主题 ETF，如 KWEB。约 20%的美国基金仅持有美国股票，其持仓占相关公司总市值的 7%，这些基金和部分散户资者或面临较大抛售压力。目前 ADR 退市风险评级为 66%，较 2022 年有所上升。

3. 交易策略与产品服务：从 ADR 转换到香港股票交易，有转换、本地交易、转换价格交易直接存托凭证价格交易四种方式。高盛提供定制篮子产品，用于追踪 ADR 与 H 股的溢价价情况。当前 A 股相对 H 股溢价率为 38%，低于三年平均水平 45%，未来或有变化空间。

Q&A

Q1：近期市场对中国ADR（美国存托凭证）退市风险的关注度为何显著上升？

A：当前市场对ADR退市风险的升温主要受三重因素驱动：

其一，中美贸易摩擦持续升级，双方互征关税规模已突破百亿美元量级，地缘政治博弈向资本市场传导，加剧投资者对中美金融脱钩的担忧；

其二，美国监管层近期释放政策信号，例如财政部公开提及“不排除采取进一步措施限制在美上市中概股”，引发市场对监管不确定性的重估；

其三，高盛专有风险定价模型显示，当前中美紧张关系对股票估值的隐含影响已达过去24个月峰值，ADR退市风险指数升至66%，较2022年低点回升23个百分点。

值得注意的是，极端情景模拟表明，若中美资本市场完全脱钩，美国机构投资者或需减持逾8000亿美元中国权益资产（集中于ADR及港股），但中国持有的1.2万亿美元美债头寸可能形成流动性缓冲，降低系统性冲击烈度。

Q2：在当前市场环境下，中国权益资产的配置框架应如何构建？

A：基于政策周期与风险分散原则，建议采用以下策略组合：

市场维度：战术性增配A股市场。A股年内相对H股的超额收益为-12%，处于历史低位；其对外部风险敏感度较港股低1.2个标准差（基于贝塔系数测算），而对国内货币宽松政策的反应弹性高出港股15%-20%。叠加“国家队”通过ETF等渠道提供的流动性支持（2023年Q4净买入规模达480亿人民币），A股下行保护边际更为显著。

行业维度：上调银行与房地产板块至超配。这两大行业具备三个共性特征——境内收入占比超95%、动态市盈率处历史10%分位、主动型基金持仓较基准低配1.8-2.3个百分点。结合宏观政策路径，预计后续LPR非对称降息、房企白名单扩容、PSL（抵押补充贷款）增量投放等工具将形成政策共振。

主题维度：构建“政策乘数效应组合”，重点布局四类标的：1）消费细分领域龙头（受益于个税减免与消费券发放）；2）进口替代型高端制造企业（半导体设备、工业母机）；3）地方财政支出敏感标的（保障房、城中村改造承包商）；4）资产负债表修复型房企（净负债率低于70%且土储集中于高线城市的国企开发商）。

Q3：触发中国ADR非自愿退市的监管路径有哪些？

A：根据现行监管框架，非自愿退市风险主要来自三类机制：

审计监管冲突：《外国公司问责法案》（HFCAA）规定，若PCAOB连续三年无法对发行人审计底稿实施审查，SEC有权启动强制退市程序。当前153家在美上市中概股中，仍有42家处于“被识别实体”清单（2024年3月数据）；

制裁升级风险：美国行政令第13959号及其修正案已将35家涉军中国企业纳入交易禁令，若制裁范围扩大至更多行业（如生物科技、云计算），相关ADR可能面临即时交易限制

数据合规压力：根据中国《网络安全审查办法》，掌握超100万用户个人数据的平台境外上市需通过网信办审查，未通过企业可能被迫启动退市程序。

Q4：若ADR进入退市流程，投资者可采取哪些操作路径？

A：投资者应对策略需根据退市类型差异化制定：

主动退市情形：通常伴随私有化要约，投资者可接受现金对价（溢价率约20%-30%）或转换为SPV股权。需注意时间成本——从特别委员会成立到交易完成平均耗时9.2个月（2020-2023年案例均值）；

强制退市情形：操作窗口期为SEC发布Form 25后的10个交易日，投资者可选：

场内抛售：适用于流动性充足的大型ADR（如阿里巴巴日均成交额超23亿美元）；

跨市场转换：30家双重主要上市公司支持ADR与港股互换（转换成本约5美分/ADR+0.1%香港印花税），但需关注托管行处理时效（平均3个工作日）；

场外交易：通过OTC Pink市场维持头寸，但流动性折价可达15%-40%（参考2021年三大电信运营商退市案例）；

被动清算：若发行人终止存托协议，投资者将按退市前30日VWAP（成交量加权均价）获得现金兑付。

风险提示：约7%的在美机构持仓（对应180亿美元市值）来自未开通港股交易权限的基金，此类资金可能形成集中抛压。此外，部分高散户持仓ADR（如蔚来汽车散户占比37%）或面临非理性抛售风险。

Q5：哪些金融产品将直接暴露于ADR退市风险？

A：三大类产品需重点关注：

ETF产品：KraneShares中证中国互联网ETF（KWEB）风险敞口最大，其ADR权重达33%，其中14%成分股未在港二次上市（如拼多多、满帮）。该ETF日均成交额达7.8亿美元，若遭遇大规模赎回可能引发流动性螺旋；

结构化票据：与单一ADR挂钩的ELN（股票联动票据）面临标的消失风险，需核查合约中的“替代性资产条款”；

跨境对冲基金：多空策略基金中，空头头寸集中在美股的组合可能因退市导致对冲失效，需监测轧空风险（2023年Q1某中概股退市期间空头回补推高股价41%）。

Q6：ADR与港股间的套利机制如何运作？

A：跨市场价差交易可通过两类工具实施：

直接转换套利：以阿里巴巴（BABA/9988.HK）为例，当ADR溢价率突破5%时，做多港股同时做空ADR，锁定转换成本后的净价差。2023年该策略年化收益达12.7%，最大回撤4.3%；

定制篮子工具：高盛APEX系统提供一篮子跨市场组合，例如：

AH溢价指数组合：跟踪47只A+H股的价差波动（当前A股溢价率38%，较三年均值低7个百分点）；

纯ADR对冲组合：针对未在港上市标的，通过相关性建模构建替代性对冲头寸（如用腾讯期权对冲拼多多风险敞口）。

操作要点：需实时监测跨境资本流动——当南向资金单日净买入超50亿港元时，港股流动性增强可能压缩溢价空间。

Q7：OTC市场交易的ADR是否具备避险功能？

A：需分情况评估其风险属性：

非制裁标的情形：如腾讯（TCEHY）通过非保荐ADR在OTC市场交易，因其不受HFCAA约束且日均成交额稳定在2.1亿美元，可作为过渡性持有渠道；

涉制裁标的情形：若发行人被纳入OFAC的SDN清单（特别指定国民清单），OTC交易权限将同步终止，投资者可能面临无法平仓风险。2024年1月某生物科技公司被制裁后，其ADR在OTC市场折价率瞬时扩大至68%。

Q8：ADR退市对国际指数体系的影响路径是什么？

A：影响程度取决于发行人的应对策略：

成功转港主要上市：MSCI将在下次评审中维持其权重（基于港股自由流通市值计算），且纳入港股通后内地资金增持可能提升指数占比（例如哔哩哔哩转港后自由流通因子从0.35上调至0.47）；

退市且无替代市场：标的将从MSCI中国指数剔除，触发约15亿美元被动资金流出（以指数0.3%权重估算），同时引发ESG评级下调（多数中概股ESG得分低于美股同业2-3分）。

Q9：专业机构在ADR转换过程中的服务优势体现在哪些方面？

A：相较于零售经纪商，机构级服务包含三大核心价值：

流动性供给：提供日均50亿美元规模的ADR/H股双边报价，支持大宗交易（单笔最高5亿美元）及复杂衍生品对冲（如跨时区波动率互换）；

执行效率优化：通过智能路由系统压缩转换时滞，香港市场T+0结算占比达73%（行业平均为58%）；

风险管理：运用压力测试模型预判价差极端波动，在2022年3月中概股抛售期间，机构客户转换损失较散户低11.2个百分点。

Q10：投资者应如何建立动态风险监测框架？

A：建议构建三层预警指标：

一级指标：PCAOB审查进展（每年11月关键节点）、中美监管对话纪要；

二级指标：高盛ADR风险指数（当前阈值：突破75%触发减持信号）、港股通南向资金流速（阈值：单周净流入超200亿港元）；

三级指标：个股层面做空比率（超过20%时警惕轧空风险）、转股溢价率（突破10%启动套利机制）。

同时需建立应急响应机制，包括：预设跨市场转换额度（建议覆盖持仓量的150%）、压力测试不同退市情景下的组合回撤（例如100%持仓无法转换将导致组合波动率上升38%）。

最后

中国ADR退市风险本质上是地缘政治定价在资本市场的映射。投资者需在合规框架内，通过跨市场工具分散风险敞口，同时密切跟踪监管范式演变（如港交所特专科技公司上市规则拓宽替代上市通道）。建议将ADR持仓占比控制在组合的15%以内，并通过波动率曲面期权构建非对称收益结构，以应对潜在的政策冲击。调研纪要更新