策略|知往鉴今系列——2025Q1大类资产复盘笔记

1、大类资产回顾：A股冲高回落，中债下行受阻，贵金属走强。2025年一季度，A股冲高回落，债市走弱、商品分化，全球股指涨跌不一，恒生指数大幅领涨。2、A股：内资南下+中国科技资产重估。经济基本面开局稳定良好。制造业PMI连续两个月回升，1-2月三大经济数据均回升。两会解读：财政政策更加积极，科技含金量提高。日历效应来看，2025年两会期间万得全A表现好于十年来平均水平，但会前会后表现分化。中国科技产业出圈，从人形机器人、DeepSeek到深海科技。3、海外市场：等待关税来临：1）关税：一季度，虽对等关税细则尚未出台，关税大棒悬而未决，但全球资产已受到扰动，资金避险需求提升。2）美国经济衰退的预期升温。美国零售同比连续两个月回落。当周初次申请失业金人数震荡走高。美国ZEW经济景气指数3月大幅回落，衰退叙事升温。一季度通胀回升，且在特朗普关税、减税政策效应开始显现后，美国通胀或将继续升温。

风险提示：关税风险超预期，政策落地超预期；流动性收紧超预期。

传媒|周报（2025.4.7-2025.4.11）:分众传媒拟83亿元收购新潮传媒，内需行业相关进展

1、分众传媒83亿并购新潮传媒终结12年“梯媒大战”，打造300万终端超级广告网络。此次并购将整合新潮传媒包括三四线城市及社区在内的74万点位资源，使分众传媒形成覆盖全国300万终端、触达4亿人群的超级广告网络，彻底补足下沉市场及社区场景短板，巩固其行业领先地位。此次合并不仅结束资源内耗，更将推动行业向数字化、规模化升级，目标直指“500城、500万终端、5亿新中产”的超级生态，为品牌商提供全域精准触达能力，重塑线下广告市场格局。2、AI：中美顶级AI性能差距仅0.3%，DeepSeek领衔开放模型逼近OpenAI等闭源巨头，推理成本下降280倍重塑产业格局。尽管美国仍以40个头部模型领跑全球研发（中国为15个），但中国在学术论文、专利申请及中东/东南亚市场布局上展现强劲后劲。与此同时，AI正深度渗透医疗、交通等核心产业，全球企业AI采用率上升至78%，生成式AI投资增加339亿美元。技术普惠化浪潮下，产业亦面临安全挑战。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

军工|大飞机产业链自主可控或迫在眉睫，市场空间广阔

1、商发产业链企业普遍质地较优、国产自主可控程度高、市场空间大。未来20年（2023-2042年）我国新增商用发动机市场需求或有望超6000亿美元、平均每年需求超2000亿元人民币，市场空间广阔。我国发动机企业普遍与海外航空巨头深度合作多年，具备较为成熟的产业链配套能力。且适配C919的国产发动机长江1000目前适航进展积极。2、中国商飞在2023年工作会议中也明确提出“坚定推进大飞机产业化进程，加快推进大飞机自主可控进程”。在美方大幅加增关税的背景下，我国相关企业可能转而大力发展未来空间大、国产化成本低、自主可控程度高的中国本土市场，从而迎来更为广阔的成长空间。外部形势变化，叠加国家大力政策&资金支持，以及大飞机产业链相关企业已具备较强产业化能力，我国商飞商发产业或正在迎来历史性发展机遇，建议战略重视相关投资机会。

风险提示：产品交付不及预期；技术发展的不确定性；行业政策变化风险等。

海外|智能驾驶——速腾聚创：车载激光雷达龙头，机器人为第二增长曲线

1、ADAS：与多家头部车企合作，激光雷达销量快速增长。截至2024Q3，公司已为12家客户的31款车型实现大规模量产落地，公司合作车企包括比亚迪、一汽红旗、广汽丰田、广汽埃安、极氪、智己、小鹏等。定点车型数量上，截至2024年11月29日，公司获得28家汽车整车厂及一级供应商的92款车型的量产定点订单。公司激光雷达销量持续增长，由2020年的300台增长至2024年的519800台。截止2025年2月21日，公司激光雷达累计销量达100万台。2、以激光雷达为抓手，全面布局机器人技术生态。公司针对机器人领域推出192线半球形数字化激光雷达Airy及全固态数字化激光雷达E1R，已获得多家机器人客户的合作订单。公司在2025年1月发布机器人视觉全新品类ActiveCamera解决方案、第二代灵巧手Papert2.0等产品，为机器人提供操作及移动解决方案。根据2024Q3业绩会，公司在机器人领域的合作客户已经超过2600家。公司作为头部激光雷达公司，ADAS业务在汽车行业智能化渗透率提升趋势下有望显著受益。机器人业务客户基础良好，订单数量显著增长，有望成为公司的新增长点。速腾聚创。

风险提示：行业竞争加剧；激光雷达渗透率不及预期；国际局势动荡；供应链风险；测算具有一定主观性。

国内稳楼市和稳经济态度明确，预计市场有望延续震荡上行态势，可考虑均衡配置成长和价值板块，短期关注有望受益国内政策扶持的扩内需板块和自主可控板块，供需格局有望改善的各行业龙头。

电子|通富微电（002156）：领跑半导体先进封装，AMD助力业绩腾飞

公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入238.82亿元，同比+7.24%；实现归母净利润6.78亿元，同比+299.9%。1、2024年半导体行业上行，公司抓住机遇实现多领域增长。通讯终端核心领域，公司中高端手机SOC增长46%，与手机终端SOC客户合作增长20%。射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长。手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。2、人工智能与先进封装双轮驱动，与AMD“合资+合作”模式不断深化。2016年，公司收购AMD位于苏州与槟城的封测工厂85%股权，成为AMD全球封测体系关键合作方。目前公司占据AMD80%以上订单，是其最大封测供应商，2024年AMD年度营业额达258亿美元，其业务贡献占公司2024年营收的50.35%。考虑公司研发投入增加，我们下调盈利预测，2025/2026年实现归母净利润由13.3/16.69亿元下调至10.5/13.62亿元，新增2027年归母净利润预测16.6亿元。

风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等。

家电|莱克电气（603355）：汽零+电机成第二成长曲线，公司扩大海外产能布局

公司2024年实现营业收入97.65亿元，同比+11.06%，归母净利润12.3亿元，同比+10.17%。1、汽零和电机业务成为第二增长曲线。汽车零部件业务收入超过20亿元，全年销售收入再创历史新高，再次实现收入和利润双增长；电机业务实现销售和利润同比两位数的增长，同时积极开发新业务、新客户，获得多个欧美大品牌新客户在中高端小厨电和电动自行车方面的合作项目。2、公司加大海外产能投入。2024年，公司又进一步加大海外制造布局，再次在越南和泰国购买土地新建生产基地，加快制造向越南和泰国转移，给公司海外业务的拓展提供了保障。电机业务方面，公司在越南和泰国工厂设立了电机生产线，部分转移至越南和泰国工厂生产的电机项目相继进入小批试制阶段和客户审核阶段，2025年一季度末越南工厂已实现批产，2025年第二季度末泰国工厂将实现批产。根据公司的年报，我们适当降低收入增速和毛利率水平，预计25-27年归母净利润分别为13.7/15.1/16.6亿元（前值25-26年14.0/15.7亿元），对应PE分别为9.2x/8.3x/7.6x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

轻纺|博士眼镜（300622）：积极拥抱智能化浪潮

公司发布2024年年度报告，24Q4收入2.88亿，同比+6.3%，归母净利润0.20亿，同比-33.9%，；24年收入12.03亿，同比+2.3%，归母净利润1.04亿，同比-19.1%。1、智能眼镜渠道卡位优势明确，积极合作头部品牌。公司合作雷鸟共同推出的雷鸟V3AI拍摄眼镜于2025年1月7日正式上市。现阶段公司正逐步推进连锁眼镜门店升级改造，已在100余家零售门店内铺设智能眼镜专柜，利用“先体验、后购买”的模式提升产品转化率。2、线下直营门店扩张、加盟门店下沉，线上加速数字化转型。截至24年底公司共有门店557家（净增42家）。线上方面，公司通过在主流社交媒体平台开设官方账号进行品牌传播及产品宣传，提高线上品牌曝光量和讨论度，同时聚焦小红书媒体运营及短视频常态化直播，位列抖音2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。2024年线上交易总额（GMV）为1.9亿元，同比-7.83%。考虑当前经营环境仍较为低迷，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为1.2亿/1.4亿/1.6亿元（25-26年前值分别为1.4/1.7亿元），对应PE分别为58X/50X/43X。