策略|行业比较周报——特朗普“对等关税”落地解析

1、对等关税幅度超预期。对中国而言，额外加征34%关税后，今年累计加征54%，考虑上今年之前已有的关税，综合税率与特朗普公布的中美关税不对等性一致，短期关税空间几乎定格，高于市场中性预期。落地节奏上，谈判窗口期短，主要博弈点在于生效时间能否延迟。后续关税“谈判工具”属性仍在，短期关注新一轮博弈下非美反制力度。2、加关税对改善美国贸易逆差或收效甚微：我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。以理想情况测算，美国的所得税很难用关税来代替；另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层。对等关税大概率并不会为美国带来所谓制造业回流。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周报——波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击

1、2020年3月开始新冠疫情开始在全球扩散，全球经济前景低迷，此后主要央行均开始宽松的货币环境。在第一阶段，大类资产的表现主要反映市场在交易基本面以及政策——美股下跌、A股调整，美债、中债上行，黄金上行；第二阶段，资产持续下跌，市场开始交易流动性风险，从3/9开始，第一阶段表现较强的黄金、美债也出现下跌。2、市场短期需要防范流动性风险，流动性风险往往带来交易机会，但修复以后市场的方向仍然取决于关税的落地情况、后手对冲政策的力度。我们认为本轮全球资产的大幅波动主要是由于特朗普挑起的全面关税，而尽管美股出现下跌，但由于关税后续仍存博弈以及目前就业高频数据表现不弱，目前美联储的态度尚不明确，美国政策层面难以形成合力。其他更高关税将于4月9日生效，TikTok禁令再度延长，靴子尚未落地，博弈仍在继续。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：缩量信号已现，建议分批加仓

1、择时体系信号显示，均线距离2.72%，绝对距离近期首次小于3%，市场重回震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，当前处于美国关税政策的关键市场反应窗口期，对市场的风险偏好形成较大压制；从技术指标来看，市场成交不断萎缩，成交在上周三跌破万亿，处于比较极端情况，显示调整已进入阶段性尾声。在两者的共同作用下，下周市场或将大幅波动，将关税影响充分释放，市场有望迎来阶段性反弹，建议逢低分批加仓。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费和新能源等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代/军工。短期，指数波动或将较为剧烈，银行/保险等大市值板块有望在稳定市场上产生超额收益。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

通信|行业深度：AI算力系列之CPO：光电融合渐成熟，规模化应用加速

1、CPO市场空间广阔，发展需产业链协同推进：AI拉动CPO市场有望快速增长，Yole预计到2033年，CPO市场规模达到26亿美元。2、海外大厂引领CPO产业发展：目前CPO的需求主要集中在海外，海外大厂争相布局CPO技术。博通已向客户交付了业界首款51.2TCPO以太网交换机Bailly；Marvell将CPO技术集成到下一代定制XPU中，提升AI服务器性能；台积电推出COUPE平台，已成功实现CPO与先进半导体封装技术的集成；英伟达加速CPO技术进程，计划在GTC大会上推出采用CPO技术的IB交换机。3、国内厂商积极布局CPO技术：国内厂商积极进行技术研发和产品布局，中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技均已在CPO技术领域有所布局；太辰光布局保偏MPO和光柔性板；源杰科技和仕佳光子均已布局大功率CW光源；罗博特科子公司ficonTEC布局硅光耦合及封装设备；锐捷网络发布了业界领先的CPO交换机。：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、源杰科技（与电子团队联合覆盖）、仕佳光子、光迅科技、罗博特科、锐捷网络。

风险提示：AI应用发展不及预期的风险；技术发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险。

能源开采|石油石化——油煤联动与背离，及对化工启示

1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复。2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023年之后随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到2026年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。2.能源降维影响化工，而非相反。我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。3.同样从“能源主导化工，而非相反”的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。我们认为更长期来看，未来5年化工用煤消费占比预计将达到11-13%，最主要的煤化工品种乙烯原料结构中预计2027年17%占比是煤头路线，化工需求占比太小，难以定价煤炭，不能赋予煤炭以化工属性，仍旧为能源属性。

风险提示：1）项目进展不及预期的风险；2）能源价格大幅波动的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。

客户目前关注的方向有：第一，如稀有金属、稀土永磁、农业、部分进口替代和独立自主等；二是比较关注国内内需方向的消费如旅游业、黄金消费、房地产等，以及确定性高的红利方向。

电子|华天科技（002185）：销售放量推动24年营收利润双增，技术创新2.5D产能释放助力25年持续发展

公司发布2024年度报告，实现营业收入144.62亿元，同比增长28.00%。公司实现归属母公司净利润6.16亿元，同比增长172.29%。1、2024年集成电路步入复苏增长周期，公司把握机遇，实现业绩大幅增长。2024年，公司把握集成电路行业复苏增长机遇，实现经营业绩同比大幅提升。公司贯彻以客户为中心的理念，保障产品质量，推动境内外销量增长，完成多项技术开发与量产，推动集成电路封装量大幅增长。2、先进封装技术研发和量产方面取得显著成果，技术创新能力卓越。AI催化CoWoS背景下，公司持续进行先进封装技术研发及量产，完成了2.5D产线建设和设备调试，FOPLP技术通过客户认证，汽车级Grade0、双面塑封SiP封装技术开发完成，基于TMV工艺的uPOP、大颗高散热FCBGA、5G毫米波AiP、车载激光雷达产品均实现量产，超高集成度uMCP具备量产条件。集成电路行业处于上行周期，公司2024年业绩增长喜人，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026年实现归母净利润由8.94/13.03亿元上调至9.57/12.45亿元，新增27年归母净利润预测15.95亿元，维持“买入”评级。

风险提示：业绩易受半导体行业景气状况影响，产品生产成本上升，技术研发与新产品开发失败，商誉减值风险。

家电|石头科技（688169）：内外销快速增长，利润端静待改善

公司2024年实现营业收入119.45亿元，同比+38.03%，归母净利润19.77亿元，同比-3.64%。拟向全体股东每股派发现金红利1.07元（含税）。1、公司优化销售结构，内外销收入快速增长。分品类看，24A智能硬件收入同比+37.95%，主要由于公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。2、启动新一轮回购，维护公司价值及股东权益。公司启动新一轮股份回购计划，拟计划使用人民币5000万元—1亿元通过二级市场集中竞价交易等方式回购公司股份，回购股份价格不超过人民币373.74元/股（含），维护公司价值及股东权益。公司产品凭借突出的产品性能和技术优势，内外销收入实现较快增长。公司加大研发和品牌宣传费用投入，布局长期发展。根据公司年报的情况以及北美关税的情况，我们适当调低了毛利率水平，预计25-27年公司归母净利润为20.5/22.9/26.4亿元（前值25-26年21.3/23.6亿元），对应动态PE为20.4x/18.3x/15.8x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

商社|孩子王：24年归母净利+72%  ，三扩战略深化+AI赋能开启新增长曲线

2024全年营收93亿元/yoy+6.7%，归母净利1.8亿元/yoy+72.4%。2024年末拟每10股派发现金红利0.5元（含税），包含年中分红的全年分红率47%，股东回报可观。1、“三扩”战略落地，并购扩局释放协同效应。扩品类：构建9大主题场馆，拓展142个中大童和家庭分类，2024年零食馆落地67家，调改门店约150家。扩赛道：打造生态+服务+社交模式，2024年亲子Plus举办活动近1120场，涵盖112座城市共5万组家庭，交易额yoy+110.5%。扩业态：2025年加盟店新开目标500家。2024年收购乐友国际剩余35%股权。2、AI技术筑基，携手火山和涂鸦布局智能生态。与火山引擎合作成立BYKIDs伴身智能孵化器、3月18日同涂鸦智能签订全面合作协议，有望开启母婴行业“AI+生态”新增长极。根据Wind一致预期，预计2025/2026年公司归母净利润分别为3.2亿元/4.2亿元，对应PE分别为49/37倍，建议积极关注。